中心思想 创新驱动与全球化战略引领 复星医药（600196.SH，02196.HK）作为一家植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，其核心发展战略在于持续优化组织结构，并坚定不移地推进创新与国际化进程，已取得显著成果。公司业务布局广泛，直接运营制药、医疗器械、医学诊断和医疗健康服务四大板块，并通过参股国药控股覆盖医药商业领域，构建了全面的医药健康生态系统。在“4IN”（创新、国际化、智能化、整合）战略指导下，复星医药以患者为中心，聚焦未被满足的临床需求，通过多元化合作模式持续丰富创新产品管线，尤其在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免和疫苗等核心治疗领域展现出强大的研发潜力。 多元化业务布局与稳健增长潜力 报告指出，复星医药凭借其在制药、医疗器械及医疗服务三大核心板块的协同发展，展现出稳健的增长潜力和市场竞争力。制药板块拥有超过20款创新及核心品种，2023年销售额过亿的制剂/系列达50个，且在研管线如斯鲁利单抗、HLX22、HLX43等具有可观的商业化前景。医疗器械板块在剔除新冠业务影响后恢复增长，达芬奇手术机器人和磁共振引导聚焦超声脑部治疗系统等高端器械产品持续推进本土化和市场拓展。医疗服务板块则深耕重点区域，通过医联体建设和康复赛道布局，完善多元化支付与服务体系。尽管面临药物研发、市场竞争和经营风险，但公司通过费用

中心思想 稳健增长与战略转型 特步国际在2024年实现了稳健的财务增长，全年收入达到136亿人民币，同比增长7%。其中，特步主品牌表现稳定，专业运动品牌（索康尼和迈乐）收入同比大幅增长57%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 公司正积极推进DTC（直接面向消费者）战略，计划收回部分特步主品牌分销权，以深化与消费者的互动，提升品牌忠诚度和运营效率，借鉴索康尼在零售网络管理方面的成功经验。 跑步市场机遇与品牌优势 中国跑步市场持续升温，马拉松和路跑赛事数量及参与人次显著增加，为专业运动品牌提供了广阔的增长空间。特步主品牌凭借其在跑鞋穿着率上的领先地位，巩固了“中国跑步第一品牌”的市场形象。 索康尼作为公司的第二增长曲线，已迅速在中国跑步市场占据重要地位，其在马拉松比赛中的穿着率位居前三，显示出强大的品牌潜力和市场认可度。 主要内容 2024年业绩回顾 整体财务表现 2024年，特步国际全年收入达到136亿人民币，同比增长7%。归母净利润为12亿人民币，同比大幅增长20%，显示出公司盈利能力的显著提升。 公司经营利润达到20亿人民币，同比增长9%，经营利润率（OPM）为14.5%，同比提升0.4个百分点。 派发末期每股股息9.5港仙，全年派息比率维持在50%，体现了公司对股东的回报承诺。 分品牌与品类分析 品牌收入构成： 特步主品牌收入为123亿人民币，同比增长3%，保持稳健。专业运动品牌（索康尼+迈乐）收入达到13亿人民币，同比激增57%，成为公司业绩增长的亮点。 品类收入构成： 鞋履收入为81亿人民币，同比增长16%，占总收入的59%，是公司核心增长品类。服装收入为52亿人民币，同比下降6%。配饰收入为3亿人民币，同比增长18%。 库存管理： 截至2024年末，库存总额为16.3亿人民币，平均存货周转天数减少22天至68天，显示出公司在库存管理方面的效率提升。 盈利能力与效率提升 公司整体毛利率为43%，同比提升1.4个百分点。 品牌毛利率： 特步主品牌毛利率为42%，同比微降0.2个百分点。专业运动品牌毛利率高达57%，同比大幅提升17.2个百分点，反映出其高附加值和强劲的盈利能力。 品牌经营利润： 特步主品牌经营利润为20亿人民币，同比增长3%，OPM为15.9%。专业运动品牌经营利润达到7800万人民币，同比暴增830%，OPM为6%，尽管基数较低，但增长势头强劲。企业分部经营亏损6700万人民币。 市场聚焦与品牌策略 中国跑步市场蓬勃发展 中国跑步热潮持续升温，根据中国田径协会数据，2024年全国共举办671场马拉松和路跑赛事，参赛人次高达656万。 仅在2024年11月，全国就举办了114场赛事，其中11月3日的“马拉松超级周末”有超过30场马拉松同时举行，吸引了全球逾40万名跑者参与，显示出巨大的市场潜力。 特步主品牌市场领导地位 特步跑鞋在多个重点马拉松赛事中表现卓越，在2024年及2025年的六个重点马拉松赛事中，其穿着率在所有参赛者及三小时内完赛跑者中均高踞榜首，成为历史上首个取得此佳绩的品牌。 在上海白金标赛场，特步跑鞋的穿着率在所有跑者中达到22.4%，位居第一。此外，特步跑鞋的穿着率连续第三年和第二年位居中国男子和女子马拉松百强榜第一，进一步巩固了其“中国跑步第一品牌”的地位。 索康尼的崛起与增长潜力 索康尼作为特步国际的第二增长曲线，已迅速成为跑者新贵。在中国马拉松比赛中，索康尼的穿着率排名前三，彰显了其作为百年跑鞋品牌的市场竞争力。 2025年展望与DTC战略 渠道布局与DTC转型 截至2024年底，特步国际在中国内地及海外拥有6382家特步成人品牌店铺和1584家特步儿童门店。索康尼在中国内地门店数量达到145家。 公司计划加大对特步主品牌DTC战略的投入，借鉴索康尼在零售网络管理方面的成功经验，加强直营业务，以实现更深入、个性化的客户互动，增强品牌忠诚度和客户保留率。 预计在2025年下半年及2026年，公司将向约400-500家特步店铺收回分销权，以推动DTC模式的实施。 索康尼的持续扩张 索康尼品牌将继续扩大在中国的业务规模，加快开设新的直营旗舰店和概念店。 同时，公司将加强索康尼的产品研发，增加服装和生活休闲产品线，预计将持续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整 基于2024年业绩公告并考虑终端消费需求，分析师更新了盈利预测。 预计公司2025-2027年收入分别为147亿、158亿和170亿人民币（此前2025-2026年预测分别为179亿、198亿人民币）。 预计归母净利润分别为13.6亿、15.2亿和16.9亿人民币（此前2025-2026年预测分别为14.1亿、16.5亿人民币）。 对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期等。 总结 特步国际在2024年展现了稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现增长，尤其专业运动品牌索康尼和迈乐表现亮眼，成为业绩增长的核心动力。公司通过聚焦中国蓬勃发展的跑步市场，巩固了特步主品牌在跑鞋领域的领导地位，并成功将索康尼打造为第二增长曲线。展望2025年，特步国际将深化DTC战略，通过收回分销权和加强直营业务，提升运营效率和品牌忠诚度。同时，索康尼的持续扩张和产品线丰富也将为公司带来新的增长点。尽管面临消费环境变化等风险，但分析师对公司未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。

　　上周指25年3月3-9日（下同），本周指25年3月10-16日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　3月6日，全国温室气体自愿减排交易市场（以下简称“自愿碳市场”）首批核证自愿减排量（CCER）完成登记。这是我国自愿碳市场建设取得的重要实质进展，对推动和激励我国更广泛的行业企业参与绿色低碳发展具有重要意义。此次获得登记的核证自愿减排量由位于江苏、甘肃等地的海上并网风力发电和并网光热发电项目产生，已登记的核证自愿减排量共948万吨二氧化碳当量，预计将在10年内年均实现温室气体减排约359万吨二氧化碳当量。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨0.2%，为67.18美元/桶。 　　重点关注子行业：本周液体蛋氨酸/DMF/烧碱/尿素/固体蛋氨酸价格上涨1.5%/1.3%/0.6%/0.6%/0.5%；VE/VA/聚合MDI/醋酸/乙二醇/电石法PVC/纯MDI/橡胶/乙烯法PVC/粘胶短纤价格分别下跌3.8%/3.8%/2.8%/2.5%/1.5%/1.3%/1.1%/0.6%/0.5%/0.4%；TDI/有机硅/轻质纯碱/重质纯碱/粘胶长丝/钛白粉/氨纶价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：氯氰菊酯（+15.4%）、硫磺（CFR中国现货价）（+12.5%）、天然气（Henry Hub)（+11.3%）、硫酸（+11.1%）、乙烷（+11.1%）。 　　氯氰菊酯：本周氯氰菊酯市场供应不足，场内仅个别工厂开工正常，排单生产完成前期订单，市场供应紧缺，此外，因反倾销影响，中国对印度氯氰菊酯进口量减少，利好国产氯氰菊酯市场。截止3/14，氯氰菊酯生产厂家暂无报价，市场成交价格参考至7.5万元/吨，较上周四价格上涨1万元/吨，涨幅15.38%。 　　硫酸：本周硫酸市场利好氛围浓厚，价格维持涨势。成本端，硫磺价格高位运行，窄幅震荡；需求方面，磷肥价格稳中上行，春耕市场下游刚需采货，全国范围内，多数酸企库存无压；山西、辽宁、内蒙古、广东、广西、安徽地区部分酸企持续检修、停车状态，湖北地区个别主力大厂新进入检修状态，供应端局部利好。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨1.91%，沪深300指数较上周上涨1.59%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.33个百分点，涨幅居于所有板块第14位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：其他橡胶制品（+5.1%），氮肥（+5.09%），非金属材料Ⅲ（+4.06%），合成树脂（+3.63%），磷肥及磷化工（+2.96%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、 　　氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升.（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　近日公司在美股和港股市场发布2024全年及2024年第四季度主要财务数据：2024年全年总收入38.10亿美元，同比增长55%，净亏损-6.45亿美元，同比减亏27%;2024年第四季度总收入11.28亿美元，同比增长78%，净亏损-1.52亿美元，同比减亏59%。2024年全年和第四季度经调整营业利润分别为4536万和7860万美元，实现首次全年非GAAP经营利润盈利。且公司重申预计2025年GAAP经营利润为正。 　　销售管理费用率逐季降低，实现首次全年NON-GAAP经营利润盈利2024全年GAAP和非GAAP研发费用分别为19.53亿和16.68亿美元，研发费用率分别为51%和44%，同比分别减少21pct和20pct。2024全年GAAP和非GAAP销售及管理费用为18.31亿和15.50亿美元，对应费用率为48%和41%，同比减少13pct和12pct。与GAAP指标相比，2024全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去1.86亿和2.56亿美元的股权激励成本以及9881万和2542万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了9.5万的无形资产摊销费用。 　　2024Q4研发费用为5.42亿美元，研发费用率为48%，同比减少30pct，环比减少1pct。2024Q4销售及管理费用为5.05亿美元，对应费用率为45%，同比减少21pct，环比减少1pct。经调整后2024Q4研发费用为4.75亿美元，研发费用率为42%，同比减少27pct，环比略增2pct;经调整后2024Q4销售及管理费用为4.33亿美元，对应费用率为38%，同比减少19pct，环比持平。 　　2024全年核心品种泽布替尼同比增长超100%，美国保持环比快速增长2024全年泽布替尼全球销售收入26.4亿美元，同比增长105%；2024Q4收入8.28亿美元，同比增长100%，环比增长20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长，2024Q4和全年收入分别为6.16亿和20亿美元，同比分别增长97%和106%，2024Q4环比增长22%，其中60%以上的季度环比增长来自于其在CLL患者中的扩大使用；欧洲地区2024Q4和全年收入为1.13亿和3.59亿美元，同比增长148%和194%，2024Q4环比增长16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。 　　替雷利珠单抗两项新适应症纳入2024年医保目录，并持续扩张全球版图2024Q4和2024全年替雷利珠单抗总收入分别为1.54亿和6.21亿美元，同比增长20%和16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入2024年医保目录。此外，2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在EMA新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。BGB-16673和Sonrotoclax的开发计划正在稳步推进中 　　BGB-16673关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗R/RCLL的2项III期临床试验，预计将分别于2025年上半年和下半年启动。Sonrotoclax用于R/R CLL和R/R MCL的II期临床数据将读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的III期临床预计将在2025年上半年完成首批患者入组。TN CLL适应症的III期临床已完成入组。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从265.03、338.04和410.11亿元上调至272.14、375.17和450.24亿元；2024年归母净利润为-49.78亿元，将2025-2026年归母净利润从-0.54和14.03亿元上调至7.03和40.10亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险、报告中部分财务数据未经审计，请以公司正式财报为准

中心思想 电子雾化产业多元化发展与全球市场格局变化 本报告核心观点指出，电子雾化产业正经历显著的多元化发展，以思摩尔为代表的企业积极拓展高端医疗器械领域，预示着行业边界的拓宽和增长潜力的挖掘。同时，全球电子烟市场格局受各国监管政策影响深远，法国等国家一次性电子烟禁令的生效，正重塑市场竞争环境和产品结构。 监管趋严背景下的市场机遇与挑战 在日益趋严的全球监管环境下，电子烟市场面临结构性调整的挑战，但同时也为具备技术壁垒和合规优势的企业带来集中度提升的机遇。中国电子烟出口数据虽略有波动，但整体保持稳定，尤其在美国等主要市场需求旺盛，表明行业在适应新规中仍展现出韧性与增长潜力。 主要内容 思摩尔医疗器械项目投产 科技护肤品牌获证与项目启动： 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至已取得二类医疗器械证书。其“无创雾化高端医疗器械项目投产仪式”于2月26日在广西贺州高新区产业举行，主要生产雾化美容设备等产品。 市场前景与技术优势： 该项目预计在今年上半年实现投产，并有望在3年内实现营业收入达10亿元。MOYAL本次投产的“药物导入仪”搭载岚至TPS透皮超导技术，通过纳米脂质体包裹技术提升给药精准性，并结合高效安全的雾化方式与光电促渗技术，显著提高药物渗透率，为敏感皮肤和问题肌肤管理提供更舒适、科学、有效的解决方案。 法国一次性电子烟禁令生效 禁令背景与生效时间： 法国一次性电子烟禁令已于2025年2月25日正式生效。该禁令源于2022年11月提交的法律提案，并于2024年10月10日获得欧盟正式批准，最终在2025年2月13日由法国正式通过。 区域影响与全球趋势： 法国成为继比利时（禁令于今年1月1日生效）之后，第二个实施一次性电子烟禁令的欧盟国家。此外，英国的一次性电子烟禁令也预计将于今年6月1日正式生效，这表明全球范围内对一次性电子烟的监管趋严已成为显著趋势。 中国电子烟出口数据分析 2024年全年出口概况： 2024年全年，中国电子烟产品出口总额达到109.61亿美元（约合人民币802亿元），相较于2023年的110.84亿美元，同比微降1.11%，整体保持稳定。 月度表现与主要市场： 2024年12月单月，我国电子烟出口总计约10.11亿美元，环比增长8.8%，但同比下降7.9%。在全年出口中，美国、英国、韩国、德国、俄罗斯、荷兰、马来西亚、加拿大、阿联酋和日本是前十大目的国。对这前十个国家的电子烟出口总额达到83.92亿美元，占2024年对全球出口总额的76.56%。其中，对美出口份额达到三分之一，美国作为全球最大的电子烟市场，其需求持续旺盛。 重点公司业绩与投资建议 思摩尔国际业绩表现： 思摩尔国际2024年Q1-Q3实现营收83.23亿元，同比增长4.0%；实现税后利润10.62亿元，同比下降11.9%。其中，2024年Q3实现营收32.86亿元，同比增长14.1%，环比增长16.5%；实现税后利润3.79亿元，同比下降22.5%，环比增加10.2%。 投资逻辑与建议： 报告认为，思摩尔国际作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，其壁垒优势不断凸显。在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升，公司有望受益于电子雾化设备市场的持续扩张。 其他关注标的： 建议关注雾化产业链中的赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份；以及烟草供应链中的中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。 行业风险提示 政策变动风险： 新型烟草政策可能发生变动，对行业发展产生不确定性影响。 经营不及预期风险： 企业的销售业绩或整体发展可能不及市场预期。 市场竞争加剧风险： 行业内市场竞争可能进一步加剧，影响企业盈利能力。 总结 本周行业研究报告深入分析了新兴产业，特别是电子雾化领域的最新动态。报告指出，思摩尔国际通过其科技护肤品牌MOYAL岚至成功拓展高端医疗器械市场，其无创雾化项目预计在三年内实现10亿元营收，展现了企业在技术创新和业务多元化方面的积极布局。同时，全球电子烟市场正经历显著的监管变革，法国一次性电子烟禁令的生效以及英国即将实施的禁令，预示着全球范围内对电子烟产品的监管将持续趋严。尽管面临监管挑战，2024年中国电子烟出口额仍保持109.61亿美元的稳定水平，同比微降1.11%，其中美国市场需求旺盛，占据三分之一的出口份额。报告强调，在监管趋严的背景下，思摩尔国际作为雾化科技解决方案的全球领导者，其技术壁垒优势将进一步巩固，有望受益于产业链集中度的提升。此外，报告还提示了新型烟草政策变动、销售不及预期及市场竞争加剧等潜在风险。

　　上周指25年2月24日-3月2日（下同），本周指25年3月3-9日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家金融监督管理总局、中国人民银行近日联合发布《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》，引导银行业保险业大力发展绿色金融，加大对绿色、低碳、循环经济的支持。《实施方案》要求，银行保险机构要聚焦传统行业绿色低碳转型，强化对钢铁、有色金属、石化化工等领域工艺革新和设备更新改造升级的中长期贷款支持，提供保险风险保障，有效满足高耗能高排放行业低碳转型的金融服务需求。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌3.9%，为67.04美元/桶。 　　重点关注子行业：本周醋酸价格上涨1.1%；DMF/聚合MDI/TDI/VE/尿素/纯MDI/烧碱/乙二醇/VA/电石法PVC/固体蛋氨酸价格分别下跌5.4%/2.7%/2.5%/2.3%/2.2%/2.1%/1.8%/1.6%/1%/0.5%/0.5%；有机硅/轻质纯碱/重质纯碱/粘胶长丝/粘胶短纤/钛白粉/氨纶/液体蛋氨酸/乙烯法PVC/橡胶价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：液氧（山东杭氧）（+16.7%）、天然气（Texas）（+14.5%）、硫磺（固体）（+14.1%）、三氯乙烯（+9.8%）、四氯乙烯（+9.2%）。 　　硫磺：本周国产硫磺价格继续挺涨，下游采购需求持续释放，叠加长江现货价格猛涨支撑，各地区资源点报价挺涨跟进。截至本周四，国产固硫均价2070元/吨，较上周四涨192元/吨，国产液硫均价2020元/吨，较上周四涨301元/吨。外盘方面，卡塔尔公布3月份硫磺合同价FOB202美元/吨，环比2月上涨30美元/吨。三氯乙烯：本周三氯乙烯继续上行。随着3月的到来，三氯乙烯市场新单已陆续落地，市场重心近期出现明显上移。当前下游制冷剂市场气氛较为积极，在“金三银四”的市场预期下，业者多数继续看好R134a后市需求，叠加制冷剂企业开工持续提升，三氯乙烯需求面利好偏大。此外，受去年下半年场内长期亏损情况的影响，三氯乙烯企业挺价心态偏强，新单价格多数调涨。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.06%，沪深300指数较上周上涨1.39%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.67个百分点，涨幅居于所有板块第13位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：民爆制品（+7.99%），钛白粉（+6.16%），橡胶助剂（+5.69%），其他化学制品（+3.69%），氟化工（+3.58%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升.（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 盈利能力显著提升与业务模式深化 京东健康在2024财年展现了卓越的财务韧性和增长潜力，其营业收入达到581.6亿元人民币，实现了8.6%的稳健同比增长，这表明公司在激烈的市场竞争中依然保持了营收规模的持续扩张。更值得关注的是，公司的盈利能力实现了质的飞跃，年度盈利高达41.6亿元，同比激增94.0%，这一数据强有力地证明了其运营效率和成本控制能力的显著提升。在非国际财务报告准则（Non-IFRS）下，调整后的净利润也达到了47.9亿元，较2023年的41.4亿元增长了15.9%，这反映了核心业务盈利能力的持续优化和健康发展。毛利率的0.7个百分点提升至22.9%，是公司收入组合优化，特别是高毛利服务收入占比增加的直接结果，体现了公司在追求规模增长的同时，对盈利质量的重视和有效管理。 战略布局驱动长期增长 京东健康的增长并非仅仅依赖于单一业务，而是得益于其多元化的战略布局和业务模式的深化。在商品收入方面，公司通过持续巩固供应链能力，与全球药企深化合作，成功推动了新特药的首发和慢病管理品类的拓展，确保了自营商品业务的稳定增长（488.0亿元，同比增长6.9%）。同时，服务收入作为高增长引擎，实现了18.9%的显著增长，达到93.6亿元，这主要得益于平台生态的加速扩容，包括第三方商家数量的翻倍增长（超过10万家）和数字营销的有效驱动。在用户层面，年度活跃用户数量达到1.84亿，净增1130万人，显示出强大的用户吸引力和留存能力。公司还积极深化AI医疗服务场景，如智能医生助手，并扩大全渠道与即时零售布局，通过线上医保支付覆盖18个城市和线下创新业态（如新型线下药房和自助售药机），旨在构建更完善的医疗服务闭环，提升用户体验和市场渗透率。这些战略举措共同构成了京东健康未来持续增长的核心驱动力，也支撑了分析师对其“买入”评级的维持，并看好其作为自营医药电商龙头的长期发展潜力。 主要内容 2024年度业绩概览与运营亮点 事件：京东健康（06618.HK）发布2024年业绩 财务表现 营业收入稳健增长： 2024年，京东健康实现营业收入581.6亿元人民币，相较于2023

　　东诚药业(002675) 　　事件: 　　2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。 　　点评: 　　肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。 　　2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。 　　3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 　　2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。 　　自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展 　　蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 　　对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

　　核心观点 　　1、Deepseek推动AI平权，助力全场景数据价值重估。DeepSeekR1综合性能比肩OpenAI O1，但使用成本大幅下降，推动企业使用AI门槛大幅降低，引领AI技术平权。随着企业部署AI进入“零门槛”时代，企业自身的数据的价值与稀缺性正逐步凸显。 　　2、我们认为，与上一轮相比，AI医疗的核心矛盾正从“大模型竞赛”转向“数据价值重估”：上一轮AI+医疗产业主要核心矛盾在于垂类模型的引入与开发，医疗企业下场采购算力并与大模型企业合作或投入资本开支借助开源模型进行自研大模型的开发，而这并非 　　传统医疗企业的强项。随着AI平权时代的开启，AI医疗的核心矛盾正在从“大模型+算力的军备竞赛”转向“数据价值重估”。医疗行业作为具有高壁垒的垂类行业，具有高质量数据、稀缺性应用场景、掌握多模态融合数据的赛道与企业将有望获得跃迁式增长。 　　3、产业趋势明确，Tempus AI已先行兑现“数据价值重估”逻辑，映射逻辑清晰：美股AI医疗龙头Tempus AI持续上涨，点燃全球对AI医疗的热潮。Tempus AI基于海量的数据库，通过数据驱动聚焦精准医疗的全套方案，包括提供基因组学诊断、向药企提供数据与 　　药物研发工具、AI临床试验匹配（Tempus Time）、AI为医院和医生提供临床决策支持和患者治疗方案（Tempus Next）、AI个人健康管理（Tempus Olivia）等。美股AI医疗龙头Tempus AI持续上涨，点燃全球对AI医疗的热潮。 　　4、公募基金在AI医疗领域持仓占比跌至18年以来历史相对低点，筹码结构较好：2024Q4公募基金重仓总市值29579亿元，医药（申万）一级行业的基金重仓总市值2538亿元，占比自2024Q1的13.6%调整至8.6%，公募持仓占比再创18年以来新低。 　　5、投资建议：建议重点关注具有高质量数据、稀缺性应用场景和多模态融合数据的相关方向，如AI+健康管理、AI+检测诊断诊疗、AI+医生数字平台、AI+医疗信息化，以及AI+药物研发的相关公司。 　　风险提示：技术研发进度不及预期；项目推广落地速度不及预期；下游部分需求落地不及预期

　　2025年作为“十四五”规划最后一年，也是“能耗双控”收官之年。本篇报告延续了我们双碳专题研究历篇报告内容，旨在讨论和收集由“能耗双控”向“碳排放双控”过度后，碳排放控制的制度和流程。依据截止到2025年2月已发布的政策文件，梳理关于“碳排放双控”，碳排放体系建设，碳排放的核算、核查，碳排放权交易，碳排放配合分配和清缴，碳足迹等政策内容和实施流程。我们认为，2025年作为“能耗双控”向“碳排放双控”的重要收官之年，为迎接实现“2030年碳达峰”重要五年规划的“十五五规划”，更多的目光需要聚焦于碳排放制度建设中，更完善的制度体系有望在未来两年时间实现补充。 　　从“十四五”迈入“十五五”，由“能耗”向“碳排”转变 　　2024年11月8日《中华人民共和国能源法》通过，法规规定“国家建立能源消耗总量和强度双控向碳排放总量和强度双控全面转型新机制，加快构建碳排放总量和强度双控制度体系。”国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，也明确“建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制，加快构建碳排放总量和强度双控制度体系。”而国务院2021年印发的《2030年前碳达峰行动方案》中，针对2025年和2030年主要目标有明确变化：《碳达峰行动方案》在关于“十五五”目标要求中，未对单位国内生产总值能耗进行要求，总目标是单位二氧化碳排放强度相较2005年下降65%以上，以及2030年前碳达峰。各项国家政策文件均指向了由“十四五”向“十五五”的转变中，节能减排工作将有“能耗”向“碳排放”控制转变。 　　碳排放制度建设进行时，《碳排放双控体系工作方案》明确了制度方向国务院2024年7月发布《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，根据《工作方案》要求，未来制度建设重点关注如下几方面：1、碳排放总量和强度指标制定；2、建立考核评价制度（包括双控指标评价、预算管理编制等）；3、完善碳排放核算机制；4、建立行业碳排放预警机制；5、制定、健全重点行业、单位碳排放管理办法；6、完善碳排放权交易、调控机制；7、从投资项目审查、环境影响评价等方面完善制度；8、建立碳足迹、碳标识等制度、标准。我们认为，依照《工作方案》要求，未来各项碳排放政策有望加快完善。 　　各项制度流程机制已建立，行业细则有望逐步补充 　　正文中，我们根据国家近年来颁布的各项政策法规，梳理了关于“碳排放双控”目标，碳排放体系建设，碳排放的核算、核查，碳排放权交易，碳排放配合分配和清缴，碳足迹等各个方面现有制度和流程，以上各个流程共同构成了我国碳排放控制体系。我们认为，顶层框架建立完成后，未来各个行业有望加速行业细则的建立和补充。 　　风险提示：企业政策执行不到位风险；行业标准建设时间和内容不确定性；试行政策细则补充和调整不确定性。