# 金城医药（300233）半年报点评 ## 中心思想 本报告对金城医药2017年半年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，增长动力强劲**：公司上半年业绩大幅增长，主要得益于合并朗依和宁波丰众化工报表。剔除合并因素，公司营收和扣非净利润仍实现稳健增长。 * **头孢侧链中间体业务持续高增长**：受益于环保和供给侧改革，头孢侧链中间体业务量价齐升，预计下半年仍将保持高速增长。 * **朗依和金城金素成为未来增长点**：朗依业绩稳步提升，金城金素扭亏为盈，随着各地招标加速推进，金城金素业绩有望加速提升。 # 主要内容 ## 半年报业绩分析 * **营收与利润双增长**：公司上半年实现营收12.11亿元，同比增长134.58%；归母净利润1.25亿元，同比增长67.48%；扣非后净利润1.21亿元，同比增长94.45%。 * **合并报表影响显著**：业绩大幅增长主要原因是合并了朗依3-6月份报表和宁波丰众化工1-6月份报表。剔除合并因素，公司营收和扣非净利润同比增长分别为45%和23%。 ## 头孢侧链中间体业务分析 * **量价齐升受益于行业改革**：受益于环保和供给侧改革，公司头孢侧链中间体业务有望延续量价齐升态势。 * **活性酯系列产品表现良好**：上半年头孢侧链活性酯系列实现营收3.78亿元，同比增长39.68%。毛利率为29.01%，同比下降4.65个百分点，主要原因是成本上升和长单价格较低。 * **下半年增速预计保持强劲**：预计下半年头孢侧链营收和净利润增速仍将超过20%。 ## 朗依和金城金素业务分析 * **朗依业绩稳步提升**：朗依一季度净利润贡献约1000万元，二季度贡献净利润3500万元，整体业绩稳步提升。 * **金城金素扭亏为盈**：金城金素上半年营收和净利润分别为5018万元和1107万元，实现扭亏为盈。 * **高端头孢品种市场前景广阔**：随着各地招标加速推进与执行，金城金素凭借高品质和高价格的头孢品种，业绩有望加速提升。 ## 期间费用分析 * **合并报表导致费用大幅提升**：上半年公司销售费用同比增长598%，管理费用同比增长51%，财务费用受汇兑损失影响。 * **下半年费用预计平稳略升**：由于并表因素，下半年预计期间费用比上半年平稳略升。 * **环保投入影响较小**：公司前期环保投入较大，整体环保指标均达标，近两年环保投入不大，对费用压力影响小。 ## 估值与评级 * **盈利预测**：考虑到朗依17年完成业绩承诺的不确定性，预计17-19年EPS分别为0.93、1.15和1.39元。 * **投资建议**：给予17年30倍PE，目标价27.90元，维持“买入”评级。 * **风险提示**：朗依制药业绩不及预期；金城金素产品价格和销量不及预期。 # 总结 金城医药2017年半年报业绩符合预期，受益于合并报表和头孢侧链中间体业务的增长，公司营收和利润均实现大幅提升。朗依和金城金素作为未来增长点，有望为公司带来新的增长动力。维持“买入”评级，但需关注朗依业绩和金城金素产品价格和销量不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与牛磺酸市场驱动 永安药业2017年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现大幅增长，其中归母净利润同比增幅高达106.78%。这主要得益于牛磺酸短单价格的显著提升，显示出公司在市场价格波动中的良好弹性。报告预测公司全年利润将达到2.3-2.4亿元，并预计下半年利润环比上半年将有显著提升。 产能扩张与未来盈利展望 牛磺酸市场正经历供需格局的深刻变化，环保督察导致供给收缩，而饲料和功能饮料领域的潜在需求巨大，预计是现有水平的3-5倍。在此背景下，牛磺酸价格持续上行，短单价格已达8-8.5美元/公斤，长单价格预计也将超过6.5美元/公斤。公司积极响应市场需求，投资建设年产3万吨牛磺酸食品添加剂项目，旨在实现产能翻倍，进一步巩固市场地位。结合牛磺酸价格上涨趋势和产能扩张，报告对公司2018年及未来的盈利能力持高度乐观态度，预计2018年利润有望超过7.8亿元，并维持“买入”评级。 主要内容 2017年上半年业绩回顾与展望 永安药业于2017年8月17日公布的半年报显示，公司在1-6月实现营业收入4.28亿元，同比增长46.77%；归属于上市公司股东的净利润为0.71亿元，同比大幅增长106.78%。经营性现金流达到0.78亿元，同比上升29.05%。其中，第二季度单季度净利润为0.45亿元，同比增长121%，环比增长73%，这主要得益于牛磺酸短单价格的提升带来的业绩弹性。尽管上半年部分长订单价格较低（3.3美元/公斤），但公司通过调整订单结构和部分订单重新签订，有效提升了盈利水平。公司预计2017年第三季度净利润约为1.06亿-1.31亿元，同比上升110%-160%，分析师预计全年利润将达到2.3-2.4亿元。展望2018年，公司所有订单将以更高的长单（预计不低于6.5美元/公斤）和短单（目前超过8美元/公斤）价格发货，与2017年第一季度平均价格（3.3美元/公斤）相比，价差超过5美元/公斤，这将是2018年业绩爆发的核心驱动力。 牛磺酸市场供需格局与价格趋势 牛磺酸市场正面临供给收缩和需求增长的双重利好。从供给端看，短期内（9月份）江苏地区的环保督察可能导致华昌、远洋等主要竞争对手的产能进一步收缩。同时，市场库存已消耗殆尽，富驰1万吨产能的环评推迟也限制了有效供给。目前牛磺酸短单价格已达到8-8.5美元/公斤，少数订单报价甚至超过10美元/公斤，预计11月长单价格将超过6.5美元/公斤。报告指出，永安药业的三个主要同行都面临现有产能收紧的问题，且未来一年内没有新的有效产能参与者。从需求端看，牛磺酸在饲料和功能饮料领域的潜在需求巨大，预计是现有水平的3-5倍，且今年需求已显著增加，主要与饲料需求相关。这种供给收缩与需求增长的结合，预示着牛磺酸价格上涨趋势将持续较长时间。 盈利能力提升与战略性产能布局 2017年上半年，永安药业的盈利能力显著提升，毛利率达到31.64%，同比上升6.25个百分点；净利率为16.70%，同比上升4.94个百分点。同时，销售费用率和管理费用率均有所下降，分别为3.09%（同比下降0.89个百分点）和5.50%（同比下降0.54个百分点）。公司管理层在2017年初准确判断环氧乙烷市场形势，及时决策春节后开车，使得环氧乙烷装置同比减亏约50%，为上半年业绩做出了较大贡献。此外，公司拥有自有环氧乙烷生产能力，有效控制了成本。为抓住市场机遇，公司董事会于2017年3月决定投资建设“年产3万吨牛磺酸食品添加剂项目”，该项目建成后将使公司牛磺酸产能翻倍，显著提升市场占有率和产品竞争力，为公司未来发展奠定坚实基础。 财务预测与估值分析 根据天风证券研究所的财务预测，永安药业在2017年至2019年将迎来业绩的爆发式增长。预计营业收入将从2016年的5.49亿元增长至2019年的20.38亿元，年复合增长率显著。归属于母公司净利润预计将从2016年的0.62亿元飙升至2019年的10.09亿元，其中2017年和2018年的增长率分别高达277.77%和231.58%。每股收益（EPS）预计将从2016年的0.32元增长至2019年的5.14元。基于牛磺酸价格的潜在上涨，如果按照长单6-7美元/公斤、短单9-10美元/公斤计算，2018年利润可达7.8亿元以上。报告将永安药业与小品种单寡头标的金禾实业进行估值对比，认为永安药业在业绩充分释放后，估值有望维持在15-20倍市盈率。鉴于公司强劲的业绩增长预期和市场地位，报告将6个月目标价上调至50元，并维持“买入”评级。 总结 永安药业2017年上半年业绩表现亮眼，主要得益于牛磺酸价格的上涨。在环保趋严导致供给收缩、而饲料和功能饮料领域需求旺盛的背景下，牛磺酸市场供需格局持续优化，价格有望继续上行。公司通过精准的市场判断、成本控制以及战略性的产能扩张计划（年产3万吨牛磺酸项目），为未来的业绩增长奠定了坚实基础。财务预测显示，公司未来几年将实现爆发式盈利增长，2018年利润有望大幅提升。综合市场趋势、公司战略和财务表现，报告维持对永安药业的“买入”评级，并上调目标价至50元，凸显了其作为小品种单寡头在行业中的战略价值和投资潜力。

# 中心思想 本报告对金正大（002470）2017年半年报进行了解读，并分析了公司的发展前景。核心观点如下： * **业绩符合预期，康朴并表提升盈利能力：** 上半年公司营收增长主要得益于康朴并表，毛利率显著提升。 * **金丰公社打开成长空间：** 公司转型“产品+服务”双轮驱动，通过金丰公社模式，有望提升市场占有率，驱动未来业绩增长。 * **维持买入评级：** 预计公司未来几年业绩将保持增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## 业绩回顾：营收增长与盈利能力分析 * **营收增长受益于康朴并表：** 公司上半年实现营收124.8亿，同比增长18.1%，主要受益于康朴并表。 * **毛利率提升：** 上半年综合毛利率同比上升3.12PCT至17.08%，主要受益于康朴并表。硝基复合肥、水溶肥毛利率因去年基数低，今年上半年分别回升至21.06%、29.67%。 ## 未来增长点：金丰公社模式分析 * **转型“产品+服务”双轮驱动：** 公司大力推广金丰公社经营模式，标志着公司由产品驱动发展向“产品+服务”双轮驱动转型。 * **提升市场占有率：** 通过整合各方资源，建立农化服务商，压缩营销层级，让利于农户，提升市占率，驱动未来几年业绩增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年公司归母净利分别为11.2亿/12.7亿/14.9亿。 * **投资建议：** 维持买入评级。 # 总结 本报告认为，金正大2017年上半年业绩基本符合市场预期，康朴并表有效提升了公司盈利能力。公司积极转型，大力推广金丰公社模式，有望打开未来成长空间。维持对公司“买入”的投资评级，但需注意肥料价格下降以及金丰公社推广效果不达预期的风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 迪瑞医疗2017年上半年业绩表现良好，扣非归母净利润显著增长，盈利能力持续提升，归母净利润水平达到2014年以来最高值。 * **产品协同与市场前景：** 试剂和仪器产品协同效应显著，高毛利试剂产品占比提升，化学发光市场业务前景广阔，有望为公司带来新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营收与利润增长：** 2017年上半年，公司实现营业收入3.96亿元，同比增长18.17%；归属于上市公司股东的净利润9114万元，同比增长45.94%；扣非后归母净利润7761万元，同比增长34.08%。 * **子公司业绩：** 控股子公司宁波瑞源实现营业收入1.01亿元，同比增长14.46%；实现净利润3991万元，同比增长26.28%，其中归属于上市公司股东的净利润2035万元。 ## 产品结构与盈利能力分析 * **高毛利产品占比提升：** 试剂产品收入同比增长31.17%，占总收入比例从48.9%提升至54.3%，毛利率为81.56%。 * **试剂仪器协同效应：** 宁波瑞源的生化试剂产品和公司原有生化仪器组成配套系统，在销售端形成协同作用，相互促进放量。 ## 期间费用与研发投入 * **期间费用控制：** 销售费用和管理费用同比增长分别为11.90%和3.06%，低于收入增速（18.17%），期间费用率从2016年同期的37.84%下降至34.63%。 * **研发投入：** 公司研发投入4408万元，同比增长9.25%，完成了多个型号分析仪器产品的定型开发和注册检测工作。 ## 化学发光业务进展 * **试剂注册：** 取得化学发光试剂注册证14项（传染病6项，肿瘤7项，1项处于报批阶段）、妇科分泌物分析仪器及配套试纸各1项。 * **市场前景：** 公司一期国产化学发光试剂22个二类项目、13个三类项目已经完成注册，取得注册证；1个三类项目仍处于报批阶段。化学发光市场空间巨大，未来有望为公司业绩带来新的增量。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持持有评级：** 预计17-19年公司营收分别为9.54、11.99、14.66亿元，实现净利润分别为1.57、1.99、2.39亿元，EPS为1.03、1.18、1.42元，维持“持有”评级。 # 总结 迪瑞医疗2017年上半年业绩表现稳健，营收和利润均实现显著增长，盈利能力持续提升。公司通过优化产品结构，提高高毛利试剂产品占比，并借助试剂和仪器产品的协同效应，实现了业绩的稳定增长。同时，公司积极投入研发，特别是在化学发光领域取得了重要进展，有望在未来为公司带来新的业绩增长点。维持“持有”评级，并对公司未来发展保持乐观态度。

# 中心思想 * **业绩符合预期，增长可期**：江中药业2017年中报业绩符合预期，二季度收入增速明显好转，预计三季度业绩同比增长明显。 * **品牌价值与国企改革双驱动**：公司OTC产品品牌溢价能力强，受益于刚需释放和消费升级，部分产品存在提价预期。同时，公司作为江西省的标杆企业，存在国企改革预期，享受估值溢价。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * **营收与净利润分析**：2017年上半年，江中药业实现营业收入8.78亿元，同比增长0.81%；归属于上市公司股东净利润2.10亿元，同比增长7.06%；归母扣非净利润2.15亿元，同比增长11.03%。二季度营收4.49亿元，环比增长4.67%，同比增长15.13%。 * **“两票制+营改增”影响逐步消化**：2016年受“两票制+营改增”影响，2016年三季度营收与归母扣非净利润基数较低，预计今年三季度业绩同比增长明显。后续季度收入增速有望逐步好转，预计17年主业营收10%恢复性增长。 ## OTC产品与保健食品业务分析 * **OTC产品毛利率下降，但部分产品增长显著**：上半年非处方药类产品营收7.43亿元，同比下降1.95%，受原材料价格上涨影响，毛利率下降4.24pp。其中健胃消食片销售额同比略有下滑，乳酸菌素片同比增长超过20%。 * **保健食品业务稳健增长**：保健食品类业务实现稳健增长，上半年营收1.31亿元，同比增长18.67%，毛利率同比增加3.43pp。其中参灵草销售额同比增长近30%，初元与去年基本持平。酒类业务实现营收315万元，同比增长112%，毛利率同比增加11.40pp，具备长期成长潜力。 ## 费用控制与营销模式分析 * **广告控费引导销售费用下降**：上半年销售费用为2.99亿元，同比去年减少4880万元，主要原因是公司积极尝试优化媒介资源配置，健胃消食片等广告宣传费用同比减少。 * **下半年销售费用预计略有提升**：公司主要产品的推广以电视广告宣传为主，2016年广告宣传促销费占消费费用比例超过50%。下半年随着参灵草和初元等产品的广告继续投入，预计销售费用环比略有提升。管理费用同比略有下降，预计下半年平稳为主。 ## 估值与评级 * **国企改革预期与估值溢价**：省属国企改革正在提速，公司作为江西省的标杆企业，一直存在国改预期。大股东江中集团旗下的江西江中食疗增资扩股，强化市场对集团层面国企改革预期。 * **维持“买入”评级**：公司是品牌OTC龙头企业，拥有健胃消食片、草珊瑚含片等多个知名品牌，品牌价值评估超过140亿元。预计2017-2019年EPS分别为1.38、1.53和1.74元，对应PE分别为22、20、18倍，考虑到公司主业平稳上行，并参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国改预期，享受估值溢价，目标价44.10元，维持“买入”评级。 # 总结 江中药业2017年中报业绩符合预期，二季度收入增速明显好转，预计三季度业绩同比增长明显。“两票制+营改增”对渠道的冲击已经逐步消化，后续季度收入增速有望逐步好转。公司OTC产品品牌溢价能力强，受益于刚需释放和消费升级，部分产品存在提价预期。同时，公司作为江西省的标杆企业，存在国企改革预期，享受估值溢价。天风证券维持“买入”评级，目标价44.10元。

# 中心思想 本报告对万泽股份2017年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **房地产业务支撑转型期业绩：** 公司当前利润主要来源于房地产业务，尤其太湖庄园项目，为公司从房地产向高温合金转型提供业绩支撑。 * **高温合金业务前景广阔：** 公司在高温合金领域的技术研发实力国内领先，军工资质的取得为航空项目放量打下基础，民用项目稳步推进，有望进入中高端民用高温合金市场。 # 主要内容 ## 公司发布2017年半年度报告 * 公司2017年上半年实现营收1.77亿元，同比增长584.53%；实现归母净利润880万元，同比减少90.25%，EPS为0.0178元/股。利润降低主要由于地产业务剥离，符合市场预期。 ## 房地产业务持续盈利，支撑转型期业绩 * **太湖庄园项目贡献主要营收：** 公司当前利润主要来源是常州天海置地太湖庄园一期项目，报告期内实现销售收入1.74亿元，占比为98.3%，营业利润0.48亿元，预计该项目销售总额为6.96亿元。 * **转型期业绩支撑：** 在公司从房地产到高温合金的转型期，太湖庄园项目有望为公司持续提供业绩支撑。 ## 航空项目有序推进，18年有望量产 * **中试完成具备量产基础：** 报告期内，公司高温合金叶片等产品已完成中试，具备了大规模量产的技术基础。 * **产线建设稳步进行：** 16年非公开发行项目计划新建年产超纯高温母合金250吨、先进发动机叶片3.96万片、高温合金粉末60吨生产线已于报告期内开始土建工作，并启动设备招投标工作。 ## 军工资质过半，为航空项目放量打下基础 * **军工认证加速：** 下属公司深圳万泽航空已取得国军标质量管理体系认证证书，并获准为三级军工保密资格单位，正在积极推动武器装备科研生产许可证及武器装备承制单位资格名录认证。 * **项目放量基础：** 公司取得军工认证的速度基本与产线建设进度保持一致，有望为航空项目放量打下基础。 ## 民用项目稳步推进 * **民用市场潜力：** 公司的子公司上海精密铸造主要从事等轴晶叶片、等轴晶涡轮的产业化生产，主要用于民用燃气轮机等方面，计划投资规模7.5亿元，预计18年投产，设计产能等轴晶叶片20万片，等轴晶涡轮240万件。 * **产品线多元化：** 与军工航天项目相比，民用高温合金市场更加稳定。项目建设完成后，公司有望进入中高端民用高温合金市场，产品线更加齐全，收入与盈利可能更加稳定。 ## 研发实力国内领先，技术难点取得突破 * **研发团队优势：** 公司控股的万泽中南研究院研发团队整体技术水平达到世界先进水准，领先的研发实力有助于公司在高温合金行业取得长期发展优势。 * **技术突破：** 报告期内，公司突破关键技术难点，完成某型涡轮叶片研制任务，成功利用工艺体系为某合作单位生产了一批合格的叶片。 ## 盈利预测和投资建议 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年的净利润分别为0.16亿、1.03亿和2.78亿，EPS分别为0.03元/股、0.21元/股和0.57元/股，对应8月17日的收盘价12.05元，动态PE分别为360倍、58倍和21倍。 * **投资建议：** 鉴于公司高温合金项目稳步推进，军工认证顺利完成，维持公司“增持”评级。 ## 风险提示 * 非公开发行延期的风险 * 下游行业发展不达预期的风险 # 总结 万泽股份2017年半年度报告显示，公司房地产业务持续盈利，为转型期提供业绩支撑。同时，公司在高温合金领域的技术研发和项目推进取得显著进展，军工资质的获得和民用项目的稳步推进为未来发展奠定基础。维持“增持”评级，但需关注非公开发行延期和下游行业发展不达预期的风险。

# 中心思想 本报告对翰宇药业（300199）2017年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 海外业务延续高增长态势，国内制剂业务受益于医保目录调整，成纪药业经营状况良好，共同推动公司业绩增长。 * **投资评级维持：** 维持公司“增持”评级，目标价25.05元，看好公司作为国内多肽药物领军企业的发展前景。 * **风险提示：** 需关注海外业务增长是否低于预期以及商誉减值风险。 # 主要内容 ## 公司2017年半年报分析 公司2017年上半年实现营收4.79亿元，同比增长39.43%；净利润1.60亿元，同比增长44.83%；扣非后净利润1.56亿元，同比增长45.91%。Q2营收2.73亿元，净利润0.82亿元，分别同比增长55.05%、57.20%，环比增长32.48%、4.24%，继续改善。 ## 海外原料药业务分析 ### 海外业务增长迅猛 公司原料药收入0.96亿元，同比增长80.41%；客户肽实现收入0.20亿元，下降12.01%。海外业务实现营收1.14亿元，净利润达0.78亿元（同比增长44.84%），增长迅猛。 ### 未来增长潜力分析 2017年利拉鲁肽专利即将到期，利拉鲁肽、格拉替雷迎来仿制药申报黄金期，料将进一步拉动对公司原料药出口的需求。随着公司客户的阿托西班制剂陆续在欧洲多国上市，公司阿托西班原料药在欧洲的需求量亦保持稳定增长。海外业务的持续高增长将成为拉动公司业绩增长的主引擎。 ## 国内制剂业务分析 ### 各大产品恢复性增长 报告期内国内制剂实现销售收入2.06亿元，同比增长19.65%。特利加压素、生长抑素、胸腺五肽、去氨加压素分别增长49.10%、33.61%、5.19%、52.06%。 ### 新品推广及医保目录调整的影响 卡贝缩宫素、依替巴肽等潜力新品种由于招标推进缓慢暂未形成规模销售，随着招标的持续开展销售情况将逐步好转。2017年国家新版医保目录调整公司大丰收，特利加压素、依替巴肽及小儿对乙酰氨基酚等新进；去氨加压素由医保“乙类”变为“甲类”，卡贝缩宫素、生长抑素等产品取消或调整了适应症限定范围，这使得后续国内制剂有望迎来更佳的发展条件。公司销售费用1.17亿元，同比大增57%，预计主要是开拓新品市场、加大产品营销推广所致，也使得国内制剂并未贡献业绩，但为后续的更快增长打好了基础。 ## 成纪药业经营分析 ### 经营状况良好 成纪药业经营渐入佳境：上半年实现营收1.60亿元，净利润达1.00亿（同比增长81.26%）。其中，器械类收入1.18亿元，大增121%；药品组合包装收入0.37亿元，下降7.77%，我们预计成纪全年净利润有望达到2亿元左右，相对接近业绩对赌条件，且经营趋势有望持续向好。 ## 盈利预测与投资评级 ### 盈利预测 暂不考虑商誉减值情况，预计2017-2019 EPS分别为0.47、0.65、0.86元，目前股价对应PE分别为33、24、18倍。 ### 投资评级 公司作为国内领军的多肽企业，海外业务持续高增长引领发展，推出员工限制性股票计划激励发展，看好公司的前景，维持“增持”评级。 ## 风险提示 海外业务增长低于预期、商誉减值风险。 # 总结 翰宇药业2017年上半年业绩表现良好，主要得益于海外原料药业务的爆发式增长、国内制剂业务的恢复性增长以及成纪药业的良好经营。公司在新版医保目录调整中受益，未来国内制剂业务有望迎来更好的发展。维持“增持”评级，但需关注海外业务增长和商誉减值风险。

# 中心思想 本报告的核心观点围绕永安药业的牛磺酸业务展开，认为在环保督查力度加大和新进入壁垒的双重作用下，牛磺酸市场供需缺口将持续扩大，从而推动价格上涨，提升永安药业的盈利能力。 * **环保督查与供给收缩：** 环保督查力度加大，导致行业内部分企业限产或停产，加剧了牛磺酸供给端的收缩。 * **供需缺口与价格上涨：** 供给收缩与下游需求增长形成供需缺口，推动牛磺酸价格上涨，直接利好永安药业的业绩。 # 主要内容 ## 1. 导言：从环保督查看牛磺酸的供给收缩及新进入壁垒 本段落阐述了环保趋势对牛磺酸行业的影响，指出环保督查是供给收缩的重要因素。 * **环保督查的影响：** 环保督查对牛磺酸生产企业提出了更高的要求，尤其是对采用环氧乙烷法和一乙醇胺法的企业，其生产工艺的污染问题使其容易成为环保督查的对象。 * **新进入壁垒：** 环保压力也提高了新进入者的成本，包括获得排污指标的难度和下游客户的认证壁垒。 ## 2. 来自供给端的剧烈收缩，环保目的地就是永安的两个核心同行 本段落分析了江苏省环保查处力度加大以及对永安药业竞争对手的影响。 * **江苏省环保查处力度：** 江苏省环保系统查处环境违法行为的数量和处罚金额同比大幅上升，显示出未来趋严的趋势。 * **竞争对手受影响：** 永安药业的主要竞争对手华昌和远洋位于被重点核查的苏州、无锡，可能面临限产风险。 ## 3. 投资建议：继续强烈推荐，6 个月目标价 42 元 本段落给出了投资建议，认为供给端收缩有望推高长单价格，维持对永安药业的强烈推荐评级。 * **供给收缩推高价格：** 供给端收缩势必推高短单价格，进而影响长单价格的签订，锁定公司未来利润。 * **需求潜力巨大：** 下游需求有极大潜力，功能性饮料和饲料领域的需求增长将支撑牛磺酸价格。 ## 4. 核心观点回顾 本段落回顾了核心观点，强调牛磺酸价格是决定公司业绩的主要因素，并对公司估值进行了分析。 * **牛磺酸价格决定业绩：** 牛磺酸价格上涨是公司业绩增长的主要驱动力，环氧乙烷业务和健美森减亏有望带来一定弹性。 * **估值分析：** 业绩全部释放后，公司估值大概率维持在15倍以上，如果能有效转型，市盈率保持20倍也有希望。 # 总结 本报告通过分析环保督查对牛磺酸供给的影响，以及下游需求增长的潜力，认为永安药业将受益于牛磺酸价格上涨，维持对其“买入”评级，并给出6个月目标价42元。报告强调了供给侧改革和需求侧增长双重驱动下，永安药业的投资价值。

中心思想 业绩回暖与战略聚焦 康恩贝2017年上半年业绩符合预期，净利润实现显著增长，主要得益于公司剥离非核心业务珍诚医药股权，并聚焦于核心大品牌大品种战略。剔除珍诚医药影响后，公司营收实现21.34%的同比增长，显示出内生增长的强劲势头。 核心业务驱动增长 公司“大品牌大品种工程”战略初显成效，肠炎宁、复方鱼腥草合剂等核心产品销售收入实现高速增长，部分产品增速超过70%。同时，公司有15个重点品种新进入国家医保目录，为未来业绩增长提供了新的驱动力。管理层通过股权激励和增持计划，进一步彰显了对公司未来发展的信心。 主要内容 业绩表现与结构调整 中报业绩符合预期，营收结构优化 康恩贝2017年上半年实现营收23.40亿元，同比下降23.27%；净利润3.85亿元，同比增长25.24%；归母扣非净利润3.87亿元，同比增长32.11%。营收同比下滑主要系2016年末珍诚医药股权出让，不再纳入报表所致。若不考虑该因素，公司营收同比增速为21.34%，显示出核心业务的良好增长态势。珍诚医药从事医药电商业务，受国家政策和行业因素影响业绩大幅下滑，公司转让其57.25%股权，旨在轻装上阵，聚焦核心业务发展。公司业绩环比加速发展，上半年可比营收增速从一季度的14.87%提升至21.34%，表明公司业绩正逐步回暖，并有望在2017年加速提升。 核心业务战略与产品表现 大品种战略成效显著 公司启动“大品牌大品种工程”，目标在五年内培育10个销售额达到或超过10亿元的大品牌大品种。上半年，该战略已初显成效： 肠炎宁实现营收2.87亿元，同比增长73%。 复方鱼腥草合剂实现营收5800万元，同比增长80%。 “珍视明”品牌系列产品、“康恩贝”牌三七药酒等重点产品同比增长均超过70%。 汉防己甲素片销售收入1.1亿元，同比增长45%。 必坦、金奥康等产品也实现同比增长。 政策影响与医保目录机遇 受医保控费和“两票制”政策影响，部分产品销售收入有所下降： 贵州拜特的丹参川芎嗪注射液销量和收入同比分别下降9%和2%。 “前列康”普乐安系列销售收入下降约15%。 “天保宁”银杏叶制剂系列销售收入下降约21%。 值得注意的是，新版医保目录中，26个品种中药注射剂限病种限医院，而丹参川芎嗪未进国家医保，受影响相对较小。同时，公司共有15个品种新进国家医保目录，包括肠炎宁颗粒、汉防己甲素片等重点品种，为公司未来发展带来较大潜力。 费用结构与未来展望 财务费用显著优化，销售费用预计增长 上半年公司财务费用为2609万元，同比减少4136万元，主要原因是公司去年发行11亿5年期债券，银行借款规模较上年同期期末余额下降56.39%，导致利息支出大幅减少。销售费用为8.66亿元，同比增长16.31%，销售费用率为36.98%，同比增长12.59个百分点。管理费用为2.26亿元，同比减少6.45%，管理费用率为9.65%，同比增长1.73个百分点。预计下半年随着销售收入的稳步提升，销售费用会进一步增加；同时，公司仍有贷款需求，预计财务费用也会有所增加。 投资评级与管理层信心 股权激励与增持彰显信心 公司股权激励到位，第一期3亿元员工持股计划已完成。控股股东计划在未来半年内以不超过8元/股的价格增持1800万股，这些举措充分彰显了公司管理层对未来发展的坚定信心。 基于公司业绩的快速增长预期，分析师预计2017-2019年EPS分别为0.28元、0.36元和0.46元，对应PE分别为24倍、19倍和15倍。给予公司2017年30倍PE，目标价8.39元，维持“买入”评级。风险提示包括市场震荡风险和核心产品销售不及预期。 总结 康恩贝2017年上半年通过剥离非核心业务、聚焦大品牌大品种战略，实现了净利润的显著增长和营收结构的优化。核心产品如肠炎宁、复方鱼腥草合剂等表现强劲，新进医保目录的品种也为未来增长奠定基础。尽管部分产品受政策影响，但整体盈利能力和内生增长动力持续增强。管理层通过股权激励和增持计划，进一步强化了市场信心，公司未来业绩有望加速提升。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 花园生物2017年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别实现46.40%和378%的同比大幅增长，主要得益于募投项目产品25-羟基维生素D3原产销量的大幅提升，以及维生素D3价格的超预期上涨。 产业链优势奠定未来发展 公司通过打通产业链上下游，构建了维生素D3、NF胆固醇和25-羟基维生素D3三大核心生产工艺优势，形成了坚固的“护城河”。受益于维生素D3价格的持续上涨，预计公司2017年全年净利润有望突破3亿元，且涨价周期有望持续至2018年上半年，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 上半年业绩表现亮眼 2017年上半年，花园生物实现营业收入2.33亿元，同比增长46.40%；归属于上市公司股东的净利润为7519万元，同比大幅增长378%；扣除非经常性损益后的净利润为7168万元，同比增长446%，基本符合市场预期。业绩增长的主要驱动力是公司首发募投项目产品胆固醇及25-羟基维生素D3原产销量的大幅增加。其中，25-羟基维生素D3元预计贡献净利润约5000万元，一季度贡献1000-1500万元。胆固醇和维生素D3预计贡献净利润1000-2000万元。羊毛脂及其衍生品上半年实现销售收入6137万元，但由于毛利率较低（29.72%），对净利润贡献相对较小。从销量看，VD3销量与去年持平，而25-羟基维生素D3销量同比大幅增长。 核心技术与产品提价效应 公司已打通产业链上下游，形成了维生素D3、NF胆固醇和25-羟基维生素D3三大核心生产工艺，构筑了核心技术优势。近期维生素D3价格由69元/kg飙升至435元/kg，涨幅超出市场预期。公司年产VD3近3000吨，考虑到订单周期带来的约3个月滞后期，预计四季度业绩增长将最为显著，2017年VD3新增净利润有望超过2亿元。同时，25-羟基VD3达产销售，预计2017年全年有望贡献净利润8000-10000万元。综合来看，公司2017年净利润有望超过3亿元。报告判断本轮维生素D3涨价周期有望持续1年以上，预示2018年上半年业绩将持续向好。 费用控制与未来展望 上半年，公司销售费用为390万元，同比下滑38.59%，主要原因是本期出口返佣减少；管理费用为2619万元，同比下滑9.79%；财务费用为325万元，同比增长317%，主要系本期汇兑损失及贷款利息增加。鉴于公司业务的季节性波动，销售费用和财务费用占比较低，预计三季度总费用将保持平稳，对2017年净利润影响不大。随着VD3提价带动全年业绩高增长，整体费用率预计将明显下滑。展望2018年，随着灭鼠剂等市场推广项目的进一步实施，销售费用可能会有所增长。公司定增方案已获证监会审核通过，拟募资4.22亿元投向灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品有望引领公司中长期成长。 估值分析与投资建议 报告短期看好募投项目达产和提价带来的业绩弹性，中长期则看好公司的制剂布局。预计公司2017-2019年EPS分别为2.07元、2.92元和3.09元，对应PE分别为18倍、13倍和12倍。参考原料药行业估值，给予公司2017年24倍PE，目标价49.68元，维持“买入”评级。主要风险提示包括维生素D3提价周期不及预期和公司业绩不及预期。 总结 花园生物2017年上半年业绩实现爆发式增长，主要得益于25-羟基维生素D3的放量和维生素D3价格的飙升。公司凭借其在维生素D3产业链上的核心技术优势，成功抓住市场机遇，预计全年净利润将大幅提升。尽管财务费用有所增加，但整体费用控制良好，且未来通过定增项目布局灭鼠剂和全活性VD3，有望实现中长期持续增长。鉴于其强劲的业绩表现和未来的增长潜力，报告维持“买入”评级。