小品类单寡头优势尽显，战略看好

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **牛磺酸行业供需结构失衡，涨价动力强劲：** 预计湖北富驰受环保问题影响限产，同时下游需求持续增加，导致供需缺口扩大，牛磺酸价格长期处于底部，提价动能充足。 * **永安药业具备单寡头优势，提价容易：** 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感。永安药业全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价阻力小。 * **业绩增长潜力巨大，未来两年市值有望翻倍：** 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，预计公司17-19年净利润将大幅增长，未来两年市值有望翻倍。 # 主要内容 ## 1. 牛磺酸的价格及其弹性——供需结构失衡+价格持续处于底部驱动牛磺酸涨价 ### 1.1 牛磺酸基本研究 * 牛磺酸是一种非蛋白类氨基酸，广泛存在于动物组织细胞内，尤其在神经、肌肉和腺体中含量较高。 * 牛磺酸具有促进婴幼儿大脑发育、维持视网膜生理机能、调节神经传导系统等多种功能，广泛应用于医药、食品添加剂等领域。 * 全球牛磺酸主要应用于饲料（45%）、宠物食品（30%）、保健食品（14%）、饮料（8%）和药品（2%）等领域。 ### 1.2 价格持续处于底部，供需缺口扩大，牛磺酸提价动力强劲 * 牛磺酸占下游产品（如红牛）的收入比例不到0.5%，自2014年以来价格基本稳定在1.5万元/吨，但下游产品持续涨价，因此牛磺酸具有提价动能。 * 环保力度加大，预计湖北富驰将持续受到环保问题影响，限产幅度很大，供给受到明显压制。 * 下游需求持续增加，功能性饮料、饲料等每年添加量逐渐增加，怪兽饮料进入中国，预计供给需求缺口将扩大至30%。 * 近期牛磺酸短单价格持续上行，较3个月前上涨近60%，达到5美元/KG以上。 ## 2. 小品种+单寡头优势，牛磺酸提价容易 * 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能。 * 永安药业牛磺酸全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价容易，不会出现行业集中度低、公司间相互抑制、提价困难的情况。 * 以核黄素（维生素B2）市场为例，不仅具有小品类、单寡头特点，而且多次发生提价现象。 ## 3. 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，看好业绩持续超预期 ### 3.1 继续看好17年牛磺酸涨价带来的业绩高弹性 * 2016年公司收入略有下滑，主要是因为环氧乙烷产销倒挂。 * 当前以及未来一段时间内，全球牛磺酸都会处于供给偏紧状态，价格有望持续提升。 * 简单测算，每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。 ### 3.2 环氧乙烷涨价减亏，利于全年业绩提高 * 受原油价格影响，公司环氧乙烷业务对公司业绩拖累比较大。 * 今年初以来，环氧乙烷价格一度上涨22%至1.1万元/吨，我们判断公司已经开工，今年可以减少亏损。 * 公司采取乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线进行切换研究，可实现了装置不停车的情况下根据市场情况进行自由切换，节省较多费用。我们预计公司环氧乙烷业务大约可以减少亏损1000万元以上。 ## 4. 上元与公司利益一致，协力推动转型发展提速 * 无论是站在公司还是举牌方上元来看，双方的利益是一致的，也就是推动公司转型发展，做大做强。 * 公司股权激励方案实施完毕，管理层获得股份，诉求增强。 * 上元资本持股比例已经达到10%，我们测算其平均持股成本24元/股以上，相比当前股价倒挂7%。 * 公司会借助上元资本的雄厚实力，共同推动公司加快转型发展。 ## 5. 投资判断：50%以上空间，未来两年市值有望翻倍 * 永安药业将受益于自有的环氧乙烷减亏和健美森代理减亏。 * 预计湖北富驰将持续受到环保问题的影响，限产幅度很大，供给受到明显压制，而下游需求持续增加。 * 预计涨价趋势将持续到18年，长单价格将在17年三季度向上调整。 * 基于对价格的判断，我们预计永安药业的牛磺酸17年，18年整体价格将较16年提升1.1美元/kg和2.9美元/kg，考虑环氧乙烷和健美森代理减亏，预测17-19年净利润达到2.24亿元，3.01亿元和4.02亿元。 * 目前52亿元市值，给予17年35倍，目标价40元，50%以上空间，未来两年市值有望翻倍。 # 总结 本报告分析了永安药业所处的牛磺酸市场，指出由于供需结构失衡和永安药业的寡头优势，牛磺酸价格具有强劲的上涨动力。同时，环氧乙烷业务的减亏也将助力公司业绩增长。结合上元资本的战略协同，预计公司未来两年市值有望翻倍，维持“买入”评级。