中心思想 央企平台优势与业务协同 中国医药作为央企通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，凭借其深厚的央企背景，在资源整合、融资能力及外延扩张方面展现出显著优势。公司通过“工商贸”一体化战略，实现了医药工业、医药商业和国际贸易三大业务板块的深度协同，有效整合了自有品种与商业渠道、进口代理品种与自有渠道，以及国际市场资源与渠道，形成了强大的产业链联动效应，为公司的持续发展奠定了坚实基础。 稳健增长与盈利能力提升 公司在经历内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，业务规模持续扩大。2011-2016年主营业务收入和归母净利润年复合增长率均接近29%，展现出强劲的成长性。通过降本增效、优化产业和产品结构，加大高毛利医药工业投入，并积极应对行业政策变革，公司盈利能力持续增强，销售净利率和毛利率均有所提升。未来，随着高毛利业务和品种占比的进一步提高，以及外延并购的稳健推进，公司业绩有望实现更快增长。 主要内容 1. 老瓶装新酒，三大板块换发新活力 中国医药成立于1984年，是通用技术集团旗下唯一的医药上市公司。公司通过高层更换、内部机制梳理及产业整合，确立了“工商贸”一体化发展战略。三大业务板块协同发展优势明显，产业链延伸扩大了渠道和品种优势，高毛利业务与品种的重点发展完善了盈利结构，奠定了可持续发展能力。作为老央企，公司通过提高创新能力、加大研发投入、外延并购扩张商业版图、以及推动国际贸易业务转型升级，展现出新的活力，有望抓住行业变革机遇。 1.1. 各板块稳健发展，业务规模不断扩大 公司通过业务结构优化和市场推广，业务规模持续扩大。2017年前三季度，公司实现营收214.4亿元，同比增长14.6%；归母净利润9.88亿元，同比增长30.0%。2016年归母净利润大幅提升主要得益于坏账损失减少。公司主营三大板块：医药商业、医药工业和国际贸易。其中，医药商业是主要收入来源，占比66%；医药工业占比10.2%，但利润贡献率达29.7%，且发展迅速，未来利润贡献有望进一步提高。 医药工业： 涵盖化学制剂、原料药、生物制品、中成药、中药饮片等领域，聚焦心脑血管、抗感染、解热镇痛、抗肿瘤等市场。拥有阿托伐他汀钙胶囊（独家剂型）、盐酸林可霉素原料药等拳头产品。2017年上半年医药工业收入14.75亿元，同比增长20.89%，毛利率44.7%，同比提升2.92个百分点。 医药商业： 构建了以北京、广东、河南、河北、湖北、新疆、江西、黑龙江为核心的纯销网络和覆盖全国的分销网络。业务包括医院纯销、商业分销、医药代理推广、药房零售及第三方物流等，销售规模位居全国第九。2017年上半年医药商业收入95.5亿元，同比增长22.4%。受“两票制”影响，公司积极调整业务，新开市场毛利率较低导致上半年毛利率同比下降0.85个百分点。 国际贸易： 积极进行业务结构调整与转型升级，以进出口贸易为主体，向种植加工、仓储、物流分销、国内总经销、总代理延伸。2017年上半年实现收入34.65亿元，同比增长3.18%，受益于业务结构调整，毛利率提升3.01个百分点至14.67%。 2. 工商贸一体化，助力公司持续发展 公司发展历程显示，其从医药保健品进出口外贸业务起步，通过收购美康九州医药有限公司进入医药商业领域，随后投资并购新疆天山制药工业有限公司进军现代中药，并于2013年整合天方药业及集团内部其他医药资产，最终形成了医药工业、医药商业、国际贸易三足鼎立的协同发展格局。经过多年发展，各业务规模不断扩大，覆盖领域和品种日益丰富。通过集团内部医疗资源整合和2016年定增，公司股权结构更加明确，三大板块的经营业务、定位和运作机制也更加清晰。 2.1. 降本增效，盈利能力提升 公司自2013年起实施财务协同，通过构建自有资金池统一管理财务预算和资金统筹，有效控制了费用成本。2013-2016年，公司三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）明显下降，三费率整体下降2.2个百分点，提升了经营效率。2017年前三季度，受业务规模扩大和市场开发费用增加影响，销售费用有所上升。公司通过向上游高毛利医药工业延伸，并重点发展高毛利品种，以及未来“两票制”下纯销业务占比的提高，有望带动整体盈利能力提升。2017年前三季度，公司销售净利率和销售毛利率分别为5.42%和14.06%，均较上一年有所提升。 2.2. 行业发展迎机遇，外延扩张实力充足 公司作为央企，在资源整合和融资方面具有显著优势。医药商业是资金密集型业务，医药工业需要大量研发投入，稳定的财务结构和现金流至关重要。公司目前资产负债率为58.5%，账面资金14.6亿元，资金充裕，具备持续经营能力。近年来，医药行业政策频出，如仿制药一致性评价、鼓励创新、以及“两票制”等，加速了行业变革。“两票制”将改变医药流通“小、散、乱”格局，小型医药商业企业面临淘汰风险。公司积极应对，加快外延并购步伐，通过收购与新建在湖北、广东、黑龙江等地布局，并整合集团内部资源。2017年公司进行了多项对外投资，包括吉林嘉禾天然药物有限公司（人参全产业链）、湖北通用宜昌医药有限公司（药品纯销配送）、广东通用血液透析中心有限公司（血透业务）等，显示其强大的外延扩张实力。 2.3. 工业发展迅速，高毛品种占比提升 公司医药工业收入主要来源于河南天方药业和海南通用三洋，2016年分别实现净利润3.1亿元和1.2亿元。拳头产品如阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠增长迅速，2017年上半年销量分别增长25.26%和48.68%。2015年上市的新品种瑞舒伐他汀钙胶囊借助现有渠道迅速放量，2017年上半年销量同比提升383.69%。公司工业产品线涵盖化学制剂、原料药和中成药，其中化学制剂收入占比最大、利润最高，2016年收入14.1亿元，同比增长22.6%，毛利率高达60.85%。高毛利品种的快速增长和占比提升，是公司盈利能力增强的重要驱动力。 2.4. 纯销业务占比下降，业务结构转型在即 公司医药商业经营模式主要包括纯销和调拨。近年来，纯销业务收入占比逐年下降，2017年上半年为52.65亿元，占医药商业收入的55%。纯销业务毛利远高于调拨业务，2017年上半年纯销毛利率为9.94%，而调拨业务毛利率仅为2.66%。2018年起全国全面推行“两票制”，将对公司的商业调拨业务产生不利影响，但对纯销业务影响较小。未来公司医药商业的发展方向将侧重于纯销业务的拓展和代理品种的选择。公司医药商业收入主要来自美康九州、江西南华通用、中国医药黑龙江、新疆天方恒德，其中美康九州是主要利润来源，2016年营收82.7亿元，净利润5100万元。公司在巩固现有市场的同时，积极开发空白市场，并在北京、广东、河南、湖北等地布局。此外，公司紧跟行业发展，积极探索医药商业创新模式，如医院药事服务延伸、药房托管等，并加大基层医疗市场覆盖。 3. 盈利预测与估值评级 3.1. 预计2017年公司营收309.64亿元，同比增长20.3% 根据预测，公司2017年营收预计为309.64亿元，同比增长20.3%。考虑到“两票制”对调拨业务的影响，医药商业板块收入增长将放缓，预计年复合增长率保持在20%左右。医药工业板块作为公司产业链延伸的重要方向，随着投入扩大和高毛利产品放量，预计将迎来高成长。国际贸易板块通过转型升级（由销售模式转为代理模式），毛利率水平显著提升，且与多家国际制药企业有业务往来，天然药物开发项目进展顺利，预计2017-2019年收入和毛利率水平均能同步提升。 2016-2019E营收分业务拆分及毛利、毛利率水平预测： 总营收： 2016A 257.38亿元 -> 2019E 440.17亿元，年均增长率约20%。 医药商业： 收入从2016A 171.34亿元增至2019E 317.82亿元，毛利率维持在6.64%-6.84%。 医药工业： 收入从2016A 24.91亿元增至2019E 59.21亿元，年均增长率高达30%-35%，毛利率从42.40%提升至46.50%。 国际贸易： 收入从2016A 68.43亿元增至2019E 76.60亿元，毛利率从10.89%提升至15.70%。 3.2. 估值处于行业中游，仍有提升空间 目前公司PE为18.6倍（2017E），低于行业平均估值20.16倍。未来两年，随着医药工业业务占比增大，整体毛利水平将提升，有望带动公司估值提升。公司作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，重组整合后内部机制和业务主线明晰，工业、商业、贸易三大板块协同效应显著。在产业结构和产品结构上，高毛利的工业产业、纯销业务以及高毛利品种的覆盖面更广。公司内部贯彻降本增效理念，通过控费和管理优化，费用得到有效控制，盈利能力持续增强。面对行业变革，公司凭借资源和融资优势，外延扩张更加稳健，持续经营能力提升。 预计2017-2019年公司EPS分别为1.13/1.41/1.72元，对应PE分别为18.7、14.9、12.2倍。综合考虑公司高毛利产业及品种占比提升、近期市场表现等因素，给予公司2018年20倍PE，对应目标价28.20元。首次覆盖给予“买入”评级。 总结 中国医药作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，通过“工商贸”一体化战略，实现了业务的深度协同与持续增长。公司在内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，营收和归母净利润均保持快速增长。在医药工业方面，高毛利品种和化学制剂的快速发展成为利润增长的重要驱动力；医药商业积极应对“两票制”影响，向纯销业务转型并探索创新模式；国际贸易则通过业务结构调整实现毛利率提升。公司凭借央企背景在资源整合和融资方面具备显著优势，为外延扩张提供了坚实保障。通过降本增效和优化产业结构，公司盈利能力持续增强。鉴于其稳健的成长性、不断优化的盈利结构以及行业变革带来的发展机遇，公司估值仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价28.20元。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）进行公司点评，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 维生素D3（VD3）产品售价大幅上涨，25-羟基维生素D3产品和胆固醇销量增长是公司一季度业绩大幅增长的主要原因。 * **VD3 提价潜力：** 环保持续趋严挤压产能，新进入者短期内可能性较低，供给缺口将带动价格进一步上涨，预计下半年VD3价格有望继续冲高。 * **盈利预测及评级调整：** 上调公司盈利预测，将公司2018年EPS调整为4.37元，给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 主要内容 ## 一季度业绩预告高增长，VD3发货恢复后业绩初步兑现 * **业绩预告分析：** 公司2018年一季度业绩预告显示，归属上市公司股东净利润为1.46亿元-1.52亿元，同比增长610.90%-640.12%。非经常性损益对净利润影响不大，约为70-100万元。 * **VD3 价格与发货量：** 2017年一季度VD3均价仅为69元/kg，2017年6月上涨至435元/kg，目前市场价格为415元/kg。2018年一季度公司发货逐步恢复正常，市场价格同比去年增长超过500%，一季度业绩预增符合预期。 ## NF级胆固醇和25-羟基维生素D3稳步增长，助力2018年业绩释放 * **产业链布局：** 公司纵深布局VD3行业，具备产业链上下游一体化生产能力。NF级胆固醇是生产VD3的原料，公司产能400吨，除自用外还对外销售。 * **25-羟基维生素D3 业务：** 公司与DSM签订十年购货协议，自2017年起，每年供货量稳定并保持小幅上涨。预计2018年公司25-羟基维生素D3原发货量为4吨，预计贡献营收近2亿元。 ## 上调盈利预测，调高至“买入”评级 * **定增项目及长期布局：** 公司已定增募集4.22亿元，布局中长期的环保灭鼠剂和全活性VD3产品。 * **盈利预测调整：** 考虑到2018年一季度业绩初步兑现，VD3提价的业绩弹性逐步释放，同时NF级胆固醇和25-羟基维生素D3业绩稳步增长，上调公司盈利预测，将公司2017-2019年EPS调整为0.74元、4.37元和4.57元。给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 总结 本报告分析了花园生物一季度业绩大幅增长的原因，主要得益于VD3产品售价上涨和销量增长，以及25-羟基维生素D3和胆固醇的稳定贡献。报告强调了环保政策趋严对VD3价格的支撑作用，并预测下半年VD3价格有望继续上涨。基于此，报告上调了公司盈利预测，并调高至“买入”评级，目标价为65.55元。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩低于预期但未来可期：** 2017年业绩预告低于市场预期，但看好2018年VD3提价后的业绩兑现。 * **VD3价格回调不改涨价趋势：** 短期VD3价格回调不影响长期涨价趋势，看好18年VD3正常发货后的业绩兑现。 * **长期看好制剂布局：** 短期看好VD3提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。 # 主要内容 ## 17年业绩预告分析 * **业绩低于预期：** 公司发布2017年度业绩预告，归属上市公司股东净利润1.28-1.40亿元，低于市场预期。 * **VD3提价影响：** VD3在2017年6月涨幅较大，但下半年发货量偏低，VD3提价尚未完全体现在业绩中。 * **产品贡献分析：** 高端产品25-羟基维生素D3贡献净利润超过6,000万元，VD3贡献净利润为4,000-5,000万元，胆固醇贡献净利润为2000-3000万元。 ## VD3价格趋势分析 * **短期价格回调：** 12月份VD3价格从435元/kg冲高至540元/kg，近期受发货及回款等因素影响，价格回落并稳定在425元/kg。 * **长期趋势看好：** 认为VD3价格短期回调不会影响18年VD3整体价格水平，行业竞争格局良好，公司作为行业龙头具备一体化生产能力。 * **未来提价可能：** 18年下半年VD3存在继续提价的可能，主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张，有望继续冲高至600-800元/kg。 ## 定增募投项目分析 * **募资用途：** 公司非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。 * **全活性VD3：** 全活性维生素D3是VD3产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品，预计整体市场规模超10亿元。 * **战略布局：** 公司纵深发展维生素D3产业链，依托上下游产业优势和持续研发投入，布局医药补钙制剂领域。 ## 估值与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.74、3.44和3.62元。 * **投资评级：** 给予18年16倍PE，目标价55元，维持“增持”评级。 * **风险提示：** VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。 # 总结 本报告分析了花园生物2017年业绩预告低于预期的情况，并深入探讨了VD3价格的短期回调和长期上涨趋势。报告认为，尽管短期业绩受到VD3发货量偏低的影响，但长期来看，VD3价格上涨的趋势不变，且公司在全活性VD3领域的布局将带来新的增长点。维持“增持”评级，目标价55元，但同时也提示了VD3提价不及预期和公司业绩不及预期的风险。

# 中心思想 本报告主要分析了冠昊生物（300238）的年度业绩和对外投资策略，尤其关注其在细胞治疗领域的布局。 ## 业绩符合预期，战略布局精准医疗 1. **业绩增长稳健：** 冠昊生物2017年年度业绩符合预期，归母净利润预计同比增长0%-20%。 2. **战略布局精准医疗：** 公司通过收购和参股方式，全资控股北昊干细胞与再生医学研究院有限公司，并参股北京宏冠再生医学科技有限公司，从而在细胞治疗领域进行深度布局。 # 主要内容 本报告主要围绕冠昊生物的年度业绩、对外投资以及细胞治疗领域的布局展开分析。 ## 年度业绩增长符合预期，对外投资走向精准医疗 公司发布2017年年度业绩预告，预计全年实现归母净利润盈利为5,700万元-6,800万元，同比增长0%-20%。同时，公司将使用自有资金收购北昊干细胞与再生医学研究院有限公司70%的股权和北京宏冠再生医学科技有限公司50%的股权，实现全资控股北昊研究院，以及参股北京宏冠，布局精准医疗方向。 ## 对外布局细胞治疗方向，免疫细胞治疗和干细胞治疗两手抓 北昊干细胞与再生医学研究院有限公司以“精准健康”为目标，致力于干细胞与再生医学领域结合，并且涉及多领域，包括生物型人工肝、多靶点CAR-T药物、抗体药物等。北京宏冠再生医学科技有限公司专注于细胞与干细胞技术开发、咨询、服务与推广，致力于建立全球范围内的细胞及干细胞技术专利池。 ## 北昊研究院架构完整，助力冠昊实现新领域快速布局 北昊研究院拥有成熟的营运体系，旗下3个子公司分别从事CAR-T药物和CAR-NK技术的研发及应用、搭建细胞药物与基因药物研发平台、负责细胞储存和对外营销。细胞治疗领域业务覆盖从研发、应用、销售等链条，具备完善的运作流程，将有助于冠昊快速布局新领域。 ## 研发团队资质深厚，夯实细胞治疗领域的技术基础 北昊研究院拥有多位细胞治疗领域的研究专家，他们在干细胞治疗、体细胞重编程等方面具有深厚的经验和技术积累，为公司在细胞治疗领域的技术发展奠定了坚实的基础。 ## 维持“增持”评级 公司深度布局前沿细胞治疗领域，联手资深专家团队，由于产品仍处于前期研发投入阶段，短期内尚未能贡献业绩。因此将 17-19 年盈利预测净利润进行调整。参考同行业公司估值，给予95倍PE，2018年调整目标价至26.6元，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩稳健，细胞治疗前景可期 冠昊生物2017年业绩符合预期，通过对外投资，公司在细胞治疗领域进行了深入布局，有望在未来获得可观的回报。 ## 维持“增持”评级，关注研发进展 维持对冠昊生物的“增持”评级，但需关注细胞治疗产品研发进展、临床试验风险以及市场竞争等因素。

中心思想 本报告的核心观点是：CFDA批准艾德生物的ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒上市，标志着我国肿瘤液体活检进入新纪元，伴随诊断成为行业发展亮点。该事件将提振产业、医生和患者对精准治疗的信心，并利好整个肿瘤基因检测行业发展。报告从市场空间、技术可靠性、政策支持等多个角度分析了这一事件的影响，并对行业未来发展趋势进行了展望，最终给出投资建议。 ctDNA液体活检市场巨大，伴随诊断成行业发展趋势 报告指出，随着靶向药物的快速发展和精准医疗理念的深入，肿瘤基因检测市场空间巨大。以EGFR基因检测为例，基于我国非小细胞肺癌患者数量和靶向药物使用率的推算，单基因市场空间或达25亿元。 而伴随诊断作为一种将基因检测结果与靶向药物治疗紧密结合的模式，将成为行业发展趋势，并带来业绩和估值双升。 艾德生物获批上市的意义及行业竞争格局 艾德生物的ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒获批上市，具有里程碑式的意义。这不仅是因为它是中国首个以伴随诊断试剂标准获批上市的ctDNA检测试剂盒，更重要的是它标志着我国肿瘤液体活检技术取得重大突破，为精准治疗提供了更便捷、高效的工具。 报告分析了艾德生物产品获批的三大原因：EGFR突变与靶向药物疗效密切相关、ARMs PCR技术可靠性高以及前期与药企合作积累了大量样本数据。 未来市场将是多技术并存（FISH、PCR、NGS等）、多样本来源（肿瘤组织、ctDNA、CTC等）的竞争格局，拥有规模化优势、完善质控流程的龙头企业将受益。 主要内容 行业投资逻辑及短期、中长期投资建议 报告首先阐述了行业投资逻辑：CFDA批准艾德生物产品上市，提振了产业信心，利好肿瘤基因检测行业发展。 短期投资建议关注两类标的：1. 产品有望短期内上市的公司（如艾德生物、北陆药业）；2. 拥有肿瘤试点实验室的公司（如迪安诊断、华大基因、达安基因）。中长期投资建议关注积累大量样本量、具备完善质控流程的龙头企业（如艾德生物、华大基因）。 艾德生物EGFR产品获批原因深度解析 报告详细分析了艾德生物EGFR产品能够首个获批的原因，分别从EGFR突变与靶向药物疗效的相关性、ARMs PCR技术的可靠性以及前期与药企合作积累的样本量三个方面进行了深入探讨，并辅以图表数据进行佐证。 其中，Super ARMS技术的灵敏度和特异性数据对比分析，以及与其他检测技术的横向对比，有力地支撑了该技术的可靠性和临床应用前景。 液体活检市场空间及未来发展趋势分析 报告对我国肿瘤液体活检市场空间进行了量化分析，并结合国际市场发展趋势，对未来发展方向进行了展望。 报告预测，单基因EGFR检测市场空间或达25亿元，未来市场将向多基因检测、多技术并存以及伴随诊断方向发展。 报告还分析了FDA在推动肿瘤基因检测市场发展中的作用，以及伴随诊断带来的业绩和估值提升。 海外市场发展经验借鉴 报告以FDA的监管政策和市场发展为例，说明了海外肿瘤基因检测市场的繁荣发展，以及伴随诊断成为行业发展趋势的必然性。 报告分析了FDA批准上市的ctDNA检测产品，以及NGS技术在肿瘤基因检测中的应用，并指出多技术并存、多产品布局的市场格局有利于多方受益。 总结 本报告深入分析了CFDA批准艾德生物ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒上市的重大意义，并从市场空间、技术优势、政策支持以及国际市场发展趋势等多个角度，对我国肿瘤液体活检行业的发展前景进行了全面的分析和预测。 报告认为，伴随诊断将成为行业发展趋势，并建议投资者关注具备技术优势和市场竞争力的龙头企业。 同时，报告也指出了行业发展中可能面临的风险，例如产品获批不及预期、学术推广进展缓慢等。 总而言之，本报告为投资者提供了对我国肿瘤液体活检行业发展趋势的专业分析和投资建议。

# 中心思想 本报告对万东医疗(600055)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价格为18.1元。核心观点如下： * **业绩增长符合预期：** 公司2017年业绩预增50%-55%，符合市场预期，主要得益于主营业务增长和资产盘活。 * **中标大单带来增量：** 中标美年健康采购大单，预计2018年将带来1-1.2亿元的收入增量。 * **第三方影像中心龙头潜力：** 看好公司在第三方影像产业的发展潜力，以及万里云在AI读片领域的领先优势。 # 主要内容 ## 2017年业绩预增及原因分析 * **业绩预告：** 公司公告2017年度归母净利润预增3,600万元至4,000万元，同比增长50%-55%；扣非后净利润同比增长57%左右。 * **业绩增长原因：** * 主营业务：强化质量管控、优化经营管理，产品销量增加。 * 资产盘活：出租部分房产，取得租赁收入2,380万元。 ## 中标美年健康采购大单 * **中标情况：** 公司在美年大健康组织的2018年全国体检分院设备采购招标中，成为“磁共振成像系统”和“数字化摄影系统（平板DR）“标段的中标供应商。 * **预计金额：** 2018年度预计采购公司设备金额1亿元至1.2亿元。 * **积极影响：** 有助于增加公司2018年度以及以后年度的营业收入和净利润。 ## 业务发展及市场前景分析 * **产品销量增长：** 预计2017年核心产品DR出货量同比增长40%，整体DR增长同比约为20-25%；新16排CT预计在2018年开始销售；核磁产品预计在2018年加快增长。 * **净利率提升：** 预计2018年净利率水平提升至12%，利润增长提速。 * **第三方影像中心：** 预计2022年第三方影像中心市场容量或达300亿，万东有望占据主要的市场份额。 * **AI读片优势：** 看好公司万里云在AI读片的领先优势，目前万里云日阅片人次超过1万，预计2018年将超过3万。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测：** 预计17-19年公司净利润为1.10/1.61/2.24亿元，对应EPS为0.20/0.30/0.41元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，调整目标价至18.1元。 ## 风险提示 * 相关项目尚未签订正式合同，合同条款对公司的影响存在不确定性。 * 第三方影像中心市场竞争激烈。 * 远程AI读片法规局限。 # 总结 本报告认为，万东医疗2017年业绩增长符合预期，中标美年健康采购大单将带来业绩增量。公司在第三方影像中心领域具备龙头潜力，万里云在AI读片领域具有领先优势。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩增长驱动因素分析： 金城医药2017年业绩预告显示净利润大幅增长，主要得益于子公司朗依加大市场营销力度，以及生物特色原料药谷胱甘肽的恢复性增长。 未来增长点展望： 朗依制药和金城金素是公司未来两大看点，受益于医保目录调整和招标优势，预计2018年业绩有望加速提升。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 业绩预告与增长原因： 公司发布17年业绩预告，预计净利润同比增长65%-95%，第四季度净利润增幅较大，主要原因是子公司朗依加大市场营销力度。 头孢侧链中间体业务分析： 头孢侧链活性酯及化工产品有所提价，但受上游原材料大幅上涨影响，毛利率预计与17年持平。 谷胱甘肽业务恢复性增长： 生物特色原料药谷胱甘肽17年走出低谷，预计17年谷胱甘肽营收同比增长明显。 未来增长点与业务展望 朗依制药的增长潜力： 朗依制药的独家剂型硝呋太尔胶囊进入医保乙类，有望带动销售放量，且在多个省份中标。 金城金素的竞争优势： 子公司金城金素的高端头孢制剂品种获得国家科技进步二等奖，招标中具备明显的价格优势，已在全国近20个省份中标。 估值与评级 投资评级与目标价： 维持“买入”评级，目标价23.00元，基于公司成功转型为“特色原料药+专科制剂”企业，并注重研发创新和储备品种。 盈利预测： 预计17-19年EPS分别为0.73、1.00和1.26元，参考同行业估值水平，给予18年23倍PE。 财务数据与预测 营业收入与增长率： 预计2017-2019年营业收入分别为19.74亿元、23.59亿元和27.77亿元，增长率分别为39.01%、19.48%和17.72%。 净利润与增长率： 预计2017-2019年净利润分别为2.89亿元、3.92亿元和4.95亿元，增长率分别为81.28%、35.54%和26.37%。 风险提示 市场推广风险： 招标后产品市场推广不及预期。 业绩不及预期风险： 朗依和金城金素业绩不及预期。 原材料涨价风险： 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期。 总结 金城医药2017年四季度净利润大幅增长，主要受益于子公司朗依的市场拓展和谷胱甘肽业务的复苏。公司未来增长点在于朗依制药和金城金素，受益于医保目录调整和招标优势，预计2018年业绩有望加速提升。维持“买入”评级，目标价23.00元。需关注市场推广、业绩不及预期以及原材料涨价等风险。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价9.60元。 * **业绩符合预期，未来增长可期**：公司2017年业绩预告基本符合预期，净利润同比增长60-80%。受益于“大品牌大品种工程”的持续推动，预计2018年业绩将继续保持上升趋势。 * **大品种战略成效显著，利润结构持续改善**：OTC类大品种持续高增长，公司利润结构逐步改善，对贵州拜特的依赖度降低。 # 主要内容 ## 17年业绩预告基本符合预期 * **业绩概况**：康恩贝预计2017年净利润为7.06亿元-7.94亿元，同比增长60-80%。第四季度净利润环比有所下降，主要受贵州拜特追加对价和部分品种销量下滑影响。 * **扣非净利润**：2017年扣非后净利润为6.87亿元-7.77亿元，整体业绩水平基本符合预期。 ## 大品种战略已显成效，OTC类大品种持续高增长 * **大品种销售额增长**：预计2017年销售额超过5亿元的大品种已有3个，包括丹参川穹嗪注射液、肠炎宁、奥美拉唑。 * **OTC产品高速增长**：肠炎宁、珍视明系列等OTC产品收入增速约为70%，复方鱼腥草合剂营收增速超过100%。 * **利润结构优化**：贵州拜特净利润占整体净利润的比例预计从2016年的近70%下降至2017年的40-45%。 * **医保目录更新**：公司共15个品种新进国家医保目录，预计2018年仍有较大的增长潜力。 ## 预计17年销售费用同比增长明显，财务费用同比减少 * **销售费用增加**：为推广OTC产品，公司自建销售渠道并增加营销人员，导致销售费用同比增长明显。 * **财务费用降低**：年末银行借款规模较上年同期期末余额下降40%以上，前三季度节省财务费用近5000万元。 ## 估值与评级 * **专注内生发展**：公司自2016年底开始专注内生发展，聚焦核心大品种。 * **员工持股计划**：第一期3亿元员工持股计划已经完成，显示公司对未来发展的信心。 * **盈利预测与评级**：预计2017-19年EPS分别为0.32、0.42和0.55元，给予2017年30倍PE，目标价9.60元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 丹参川穹嗪注射液销售收入大幅下滑 * OTC类大品种增长乏力 * 公司业绩不及预期 # 总结 本报告认为康恩贝2017年业绩基本符合预期，大品种战略成效显著，OTC类产品高速增长，利润结构持续改善。维持“买入”评级，目标价9.60元，但需关注丹参川穹嗪注射液销售、OTC产品增长以及公司整体业绩等风险因素。

中心思想 战略转型与多业务协同 北陆药业正积极进行战略转型，通过前瞻性布局肿瘤个性化诊疗领域，投资世和基因和武汉友芝友医疗，提前卡位肿瘤基因检测市场，以完善其肿瘤检验产业链。同时，公司以对比剂为核心业务，并辅以降糖类药品和精神类药物等多元化产品线，形成多业务协同发展格局，旨在实现业绩的持续增长和业务结构的丰富。 业绩增长与未来展望 尽管面临市场变化和资产剥离等挑战，北陆药业通过主营业务的稳健发展和新业务的拓展，实现了业绩的稳步增长。特别是对比剂产品的市场领先地位、九味镇心颗粒进入国家医保目录带来的放量预期，以及肿瘤个性化诊疗领域的巨大市场潜力，共同构成了公司未来业绩增长的重要驱动力。公司预计未来营收和净利润将保持良好增长态势，投资评级被调高至“买入”。 主要内容 1. 前瞻性布局肿瘤个性化诊疗，完善肿瘤检验产业链 投资世和基因，领跑肿瘤精准医学 北陆药业于2016年增资世和基因，深化在肿瘤个性化诊疗领域的战略布局。世和基因专注于NGS（新一代测序）和ctDNA（循环肿瘤DNA）领域，其422个基因无创全景检测产品涵盖了已知癌症用药相关基因。截至报告期，世和基因已累计完成超过60,000例中国肿瘤样本检测，其中液体活检样本超过30,000例，居国内首位。公司拥有7项核心发明专利和多项国内外权威认证，在肿瘤精准医学领域处于领先地位。 战略投资友芝友医疗，拓展个体化诊断产品 同期，北陆药业战略投资武汉友芝友医疗，持股比例达25%。友芝友医疗致力于肿瘤个体化诊断与治疗产品的研发与产业化，已成功开发数十个基因诊断产品，其中十多个分子诊断试剂盒通过CFDA的III类医疗器械注册审批。其循环肿瘤细胞检测产品CTCBIOPSY已进入全国60多家大型医院及检验中心。友芝友医疗承诺2017-2019年扣非后归母净利润分别为1000万、1500万、2000万，预计2019年其二代CTC检测系统（D800）将获批上市。 2. 业绩稳步增长，多领域布局丰富业务结构 财务表现与利润结构优化 2016年，公司因中美康士不再纳入合并报表范围，导致利润同比大幅下降。然而，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为8,383.45万元，同比增长181.30%。2017年前三季度，公司实现营业收入4.18亿元，同比增长3.1%；归母净利润1.04亿元，同比增长26.4%；扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长27.0%。这表明公司主营业务盈利能力显著提升。 费用控制与研发投入 2017年前三季度，公司销售费用率为29.7%，同比下降4.2个百分点；管理费用率为5.7%，同比下降5.0个百分点，主要得益于中美康士不再纳入合并范围。2016年研发投入总额为2,993.54万元，占营业收入的6.00%。公司持续优化管理效率，夯实生产研发基础，提升市场竞争力。 3. 以对比剂为核心，新业务有望带来业绩新增量 对比剂产品国内领先，市场份额稳步提升 北陆药业作为国内专业的对比剂产品供应商，拥有品种最多、规格最全的对比剂产品线，涵盖磁共振对比剂、非离子型碘对比剂和口服磁共振对比剂。2016年，对比剂产品销售收入3.98亿元，同比增长12.96%。IMS数据显示，2016年国内对比剂市场规模约为64亿元，公司以高于市场平均增速的速度稳步提升市场份额。钆喷酸葡胺注射液和碘海醇注射液是主要收入来源，碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液的放量将进一步驱动对比剂业务增长。 九味镇心颗粒进入国家医保，业绩放量可期 九味镇心颗粒是公司自主研发的国内首个、也是目前唯一一个获批治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂，拥有国家专利保护。2016年，由于未纳入医保目录，销售收入同比减少24.29%至2,941.85万元。然而，2017年该产品被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，有望在2018年贡献显著业绩增量。此外，瑞替加滨、盐酸维拉佐酮、阿立哌唑等精神神经类药品的临床批件获批，将与九味镇心颗粒形成协同效应。 降糖类产品市场渠道优化，增速明显 降糖类产品是公司另一重要业务领域。通过加强市场资源配置，2016年降糖药实现销售收入4,245.27万元，同比增长37.43%，显示出良好的增长势头。 4. 不同业务协同发展，公司潜力巨大 肿瘤诊疗全流程覆盖 对比剂产品在肿瘤早期筛查环节不可或缺，与高通量测序、分子诊断等产品形成协同。公司通过布局肿瘤影像诊断、精准医疗工具和预后指标，实现了从早期筛查、肿瘤指标诊断到确诊、预后指标的肿瘤诊疗全流程覆盖，巩固了其在肿瘤诊断和精准医疗领域的核心地位。 财务预测与估值 报告预计公司2017-2019年营收分别为5.68亿、6.81亿、8.12亿，净利润分别为1.25亿、1.51亿、1.82亿，对应EPS为0.38元、0.46元、0.56元。考虑到肿瘤基因检测巨大的市场空间和公司积累的数据量，以及股价经过调整，分析师调高评级至“买入”，目标价调整至17.50元。 总结 北陆药业通过前瞻性布局肿瘤个性化诊疗领域，战略投资世和基因和友芝友医疗，成功卡位肿瘤基因检测市场，完善了肿瘤检验产业链。同时，公司以对比剂为核心业务，辅以九味镇心颗粒（已纳入医保）和降糖类产品等多元化业务，实现了业绩的稳步增长和业务结构的丰富。尽管面临市场挑战，公司通过优化管理、控制费用和加强研发，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。未来，在肿瘤精准医疗和传统优势业务的协同发展下，北陆药业有望实现持续的业绩增长。

中心思想 核心投资逻辑 国药一致作为中国医药集团旗下子公司，通过2016年重大资产重组，成功转型并确立了“全国零售+两广分销+工业投资”的战略定位。在“两票制”、“医药分离”等医改政策推动行业洗牌的背景下，公司凭借其在广东、广西两地的医药商业龙头地位、完善的分销网络、全国领先的国大药房零售平台以及与全球零售巨头沃博联的战略合作，展现出显著的竞争优势和长期增长潜力。 战略转型与增长潜力 公司通过“批零一体”协同运营模式，有效整合了上下游资源，提升了综合竞争力。国大药房的注入及其与沃博联的战略合作，不仅扩大了零售业务规模，更带来了先进的管理经验和充足的资本，加速了外延扩张和创新业务发展，有望在处方药外流趋势中抢占先机。预计未来1-2年公司业务将保持较高成长性，估值存在提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 国药一致通过资产重组明确“全国零售+两广分销+工业投资”战略定位，解决了同业竞争问题，发展主线清晰。 受益于医药行业政策洗牌，公司作为两广地区国资背景商业龙头，在药品品类、资金、渠道、物流配送体系等方面优势明显。 全国零售巨头国大药房的注入，结合其与全球零售巨头沃博联的战略合作，显著增强了公司在医药零售领域的实力和创新能力，孕育持续增长空间。 “批零一体”协同运营模式，有效整合批发与零售业务，提升了企业综合竞争力。 公司战略布局有利于市场规模拓展，预计未来1-2年业务具有较高成长性，估值存在提升空间，目标价75.67元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 战略重塑与核心业务优势 国药一致是中国医药集团旗下子公司，2016年为解决同业竞争问题，集团进行战略调整，将国大药房注入国药一致，并整合两广地区商业业务。整合后，国药一致成为中国医药集团属下的全国医药零售整合平台及两广地区唯一分销平台，定位于“全国零售+两广分销+工业投资”。 2017年前三季度，公司实现营业收入313亿元，同比增长0.54%；归母净利润8.03亿元，同比下滑11.67%。营收和归母净利润增速下降的主要原因包括：2016年重大资产重组导致统计口径差异（置出三家工业公司，置入国大药房及两广国药系商业公司），以及2016年出售苏州致君67%股权获得1.2亿元投资收益。剔除这些因素，2017年上半年营业收入同比增长3.79%，归属于母公司净利润同比增长6.73%。此外，2017年医药流通行业受“两票制”影响，批发业务增速有所放缓。 公司主营业务为医药分销与医药零售。其中，分销业务主要集中在广东、广西地区，两广区域市场份额整体排名第一。零售业务主要来源于2016年重组后置入的国大药房，其2016年销售总额达103亿元。2017年上半年，公司医药批发业务实现收入157.5亿元，零售业务实现收入48.9亿元。 根据近年数据，药品零售的毛利率约为药品批发的4-5倍，且整体保持稳定。 从费用率来看，2017年前三季度公司销售费用、管理费用、财务费用分别为16.9亿元、5.24亿元、0.8亿元，三费率为7.33%，同比增长0.03个百分点，相对稳定。 行业变革下的增长驱动 1. 两广医药商业龙头，价值回归值得期待 国药一致作为全国大型医药央企中国医药集团旗下子公司，在2016年完成重大资产重组，置出医药工业部分，置入国大药房、佛山南海、南方医贸等资产，明确了“全国零售+两广分销+工业投资”的战略定位。 公司在两广地区医药分销业务规模第一，同时拥有全国最大的医药零售企业国大药房，具备强大的市场地位。 尽管2017年前三季度业绩受重组和政策影响有所波动，但剔除特殊因素后，公司业务仍保持稳健增长。 1.1 “批零一体”协同运营，企业综合竞争力提升 公司采用“批发+零售”一体化的运营模式，形成显著的协同效应，提升综合竞争力。 批发业务为零售药店提供充足的品类、品规和货源，并可将与医疗机构的良好关系嫁接到零售药店，促进医院与零售药店合作，享受处方药外流和DTP药房发展带来的红利。 零售业务为批发业务提供更丰富的销售渠道，并能通过直接接触消费者，掌握用药习惯和购买信息，为批发业务提供市场反馈，实现更精准的产品采购和调拨。 1.2 批发业务深度布局两广地区，构建专业化医药配送网络 公司分销业务深度渗透广东、广西区域，立足中国南区，在27个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前三。 拥有合规的GSP仓储服务、专业的温控运输和冷链运输方案，并建有先进的物流信息系统，严控药品流通过程中的质量安全。 依托国药控股全国物流配送平台，公司已建成40个省级物流配送中心，医药物流网络覆盖全国，并以广州物流中心为核心，构建南区阶梯式物流配送网络。 1.3 联手国大药房，搭建全国医药零售平台 根据商务部数据，2016年全国医药零售市场规模为3679亿元，同比增长9.5%。国大药房销售总额已连续6年位居全国第一。 国大药房注入公司后，截至2017年上半年，拥有3693家零售药店门店（2663家直营店+1030家加盟店），零售连锁网络遍布19个省级地区，近70个大中城市。 作为国资控股的全国医药零售企业龙头，国大药房在取得医保定点药店资格上更具优势，2016年3502家门店中，拥有医保定点药店数量为2199家。 医药零售企业的盈利能力优于医药批发，在“处方药外流、营改增、两票制”等政策影响下，医药零售行业各大连锁药店加速外延扩张和创新业务发展，旨在抢占市场份额。 2. 定位“全国零售+两广分销+工业投资”，业务提升空间大 2.1 政策推动行业洗牌，龙头企业发展迎新机遇 2017年医药流通行业受医改政策（医保控费、严控药占比、两票制等）影响较大，行业格局和盈利方向正在变化。从2018年起，我国31个省/自治区将全面推行两票制。 两票制将淘汰一批中小医药批发企业和单体药店，提高行业集中度，使药价透明化，药品流通可溯源。 行业政策变革为医药商业龙头企业带来新的发展机遇，龙头企业将占领更多市场份额，并受益于规范化、集约化发展。 零售药店核心竞争力正从销售能力向健康管理服务能力过渡，处方药外流成为趋势，DTP药房、慢病管理等创新业务成为发展重点。国大药房2016年DTP药房已达16家。 2.2 “互联网+”带动医药电商等新的业务模式出现 在“互联网+”浪潮下，综合实力强的医药商业企业借助互联网发展B2B、B2C、O2O等医药电商模式。 2017年1月国务院取消省级食药监管部门对互联网药品交易服务企业（第三方平台除外）审批，意味着医药批发企业之间的B2B交易以及连锁药店的B2C交易将完全放开，相关业务发展潜力巨大。 国大药房已启动健康服务APP与在线健康社区建设，涵盖中药、西药、康复理疗等零售诊疗创新门店。 2.3 重组完成后，业务类别清晰，增长空间扩大 2016年10月公司完成重大资产重组，置出三家医药工业企业，置入国大药房、佛山南海、广东东方新特药、南方医贸，明确了“全国零售+两广分销+工业投资”的定位。 此次重组解决了同业竞争问题，使公司拥有更明确的定位和清晰的发展主线，长期来看具有较好的成长性。 通过整合两广地区分销网络，有利于提升企业竞争力，提高两广地区市场份额。 国大药房注入后，可借助上市公司融资平台加速外延扩张和零售网络建设，巩固其药品零售龙头地位；同时，国大药房作为全国规模大、综合实力强的医药零售企业，能为公司业务带来新的增长空间和更优秀、更持续的盈利能力，与批发业务形成良好协同效应。 公司仍持有现代制药15.5%的股份，保留部分上游药企资源，产业链逐渐完善，未来持续增长空间扩大。 2.4 引入战略投资者，看好长期价值提升 2017年11月30日公司公告确认引入战略投资者沃博联（WBA），沃博联将以27.667亿元认购国大药房40%股权。 沃博联是全球大型药店零售企业，拥有先进的连锁药店管理经验和DTP药房运营经验，2017年实现营收1182亿美元，归母净利润40.78亿美元。 此次合作对公司未来价值提升意义重大：国大药房将拥有更充足的资本进行外延扩张，加速跑马圈地，捍卫医药零售龙头地位；与国际零售巨头的牵手有利于优化品规结构，助推DTP药房、慢病管理等医药零售创新业务发展，更好抓住处方药外流趋势等发展机遇。 3. 未来1-2年成长势头强，估值存提升空间 公司完成资产重组后，清晰的“全国零售+两广分销”定位将助推业务规模扩大和盈利能力提升。 国资背景赋予公司品种、渠道等资源优势，若战略投资者引入成功，公司在零售业务上将有望更上一个台阶，未来1-2年业务具有较强成长性，行业地位将更加稳固。 预计2017-2019年净利润分别为12.18亿元、14.07亿元、16.58亿元，EPS分别为2.84元、3.29元、3.87元/股。 目前行业平均估值为29倍，给予公司2018年23倍PE，目标价为75.67元。 综合公司未来1-2