# 中心思想 * **业绩增长与转型成功：** 金城医药2017年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于朗依制药的并表和产品结构的调整，公司成功实现了从传统原料药企业向“特色原料药+专科制剂”的转型。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在原料药和中间体业务的稳步增长，以及在研发创新和储备品种方面的投入，天风证券维持对金城医药的“买入”评级，并给出了23.00元的目标价。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营收27.88亿元，同比增长96.29%；归母净利润2.86亿元，同比增长79.62%。 * **四季度盈利能力显著提升：** 第四季度实现营收9.19亿元，归母净利润1.10亿元，环比大幅增长。 * **一季度业绩预喜：** 预计2018年一季度实现盈利7,081.23万元-8,715.36万元，同比增长30%-60%。 ## 产品结构分析 * **制剂产品营收大幅增长：** 制剂产品营收6.49亿元，同比增长4139.19%，制剂整合效果明显。 * **谷胱甘肽销量稳步提升：** 谷胱甘肽2017年实现销售158.98吨，同比增长26.74%。 * **广东金城金素扭亏为盈：** 广东金城金素17年实现营收1.92亿元，同比增长1429.99%，实现净利润952.30万元。 ## 费用分析与研发投入 * **期间费用大幅增加：** 销售费用、管理费用和财务费用均大幅增加，主要原因是合并报表。 * **研发投入力度加大：** 2017年研发费用为1.49亿元，同比增长150%，增强了企业的自我创新能力。 ## 投资建议 * **估值与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00、1.26和1.44元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍，给与2018年23倍PE，目标价23.00元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **朗依业绩不及预期：** 匹多莫德销售下滑可能导致朗依业绩不及预期。 * **中间体涨价不及预期：** 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 * **市场推广风险：** 招标后产品市场推广可能不及预期。 # 总结 金城医药2017年业绩表现亮眼，成功实现产业转型，制剂板块利润占比大幅提升。公司在原料药和中间体业务稳步增长的同时，注重研发创新和储备品种。天风证券看好公司未来发展，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，包括朗依业绩不及预期、中间体涨价不及预期以及市场推广风险。

# 中心思想 ## 产品结构升级与创新研发的重要性 千红制药通过产品结构升级，提高制剂产品占比，增强盈利能力。同时，公司重视创新研发，积极布局创新药领域，为长远发展注入动力。 ## 业绩增长潜力与投资评级 报告认为，受益于原料药价格上涨和制剂产品市场开拓，千红制药2018年业绩有望迎来反转增长。首次覆盖给予“增持”评级，目标价6.72元。 # 主要内容 ## 1. 千红制药- 制剂业务营收快速增长，布局新药研发领域 ### 1.1. 以肝素和蛋白酶为核心业务，建立创新研发体系 千红制药以生产多糖类和酶类生化药品为主，核心产品包括胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶制剂和肝素钠及低分子肝素系列。公司具备完善的创新研发体系，包括众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）。 ### 1.2. 2017年营收快速增长，受费用影响净利润同比下滑 2017年公司营业收入10.70亿元，同比增长37.82%，归母净利润为1.84亿元，同比减少18.03%。营收增长主要受益于肝素原料药提价和制剂产品市场开拓，但销售费用和管理费用增加导致净利润下滑。 ### 1.3. 期间费用率略有下降 2017年三季度报管理费用率相比去年同期有所增长，主因报告期内母公司研发费用增加以及资产转固导致的折旧费用增加。销售费用同比增长 13.46%，由于公司在持续提升重点品种“怡开”市场影响力的的同时，大力开拓复方消化酶胶囊II与依诺肝素钠新品种的市场。 ## 2. “怡开”销售稳步增长，“怡美”有望成为下一个拳头产品 ### 2.1. 怡开市场占有率第一，增长平稳 胰激肽原酶是治疗糖尿病并发症的常用药品，千红制药在国内胰激肽原酶市场中处于主导地位，市场份额逐年扩大。 ### 2.2. 复方消化酶增长快速，有望成为下一个拳头产品 复方消化酶为微丸定点释放制剂，主要用于食欲缺乏，消化不良。2012-2017年公司复方消化酶销售额复合增长率为57.22%，市场份额逐步提升，是贡献公司业绩新增长的潜力产品。 ## 3. 肝素原料药量价齐升，制剂产品市占率提升 ### 3.1. 受益环保政策影响，公司肝素原料药量价齐升 受益于环保政策影响，上游肝素粗品生产企业数量大幅减少，肝素粗品价格提升。同时下游制剂企业有补库存需求，肝素原料药价格自2016年3月以来持续提升。 ### 3.2. 肝素钠制剂市占率第一，依托渠道优势推广新产品 千红制药肝素钠注射液在样本医院占据26.09%的市场份额，位居第一。公司依托渠道优势推广依诺肝素和达肝素钠等新产品，加速进口替代。 ## 4. 注重创新研发，发展潜力可期 公司实行药品研发国际合作与自主研发相结合的方式，拥有众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）两个研发平台。自主研发的QHRD107胶囊已获得CFDA药物临床试验申请受理。 ## 5. 估值与评级 公司立足蛋白酶和肝素类产品，积极布局创新药领域。从产品结构看，制剂产品营收占比不断提升，产品壁垒高加强自身竞争优势；从销售区域看，公司在多个省份中标，销售覆盖范围更广，渠道能力逐步增强。预计2017-2019年EPS分别为0.14、0.21和0.28元，2018-2019年业绩维持30%以上的增长。由于公司是“原料药+制剂”业务布局，参考同行业公司可比估值，叠加公司布局创新药领域等因素，给与2018年32倍估值，目标价6.72元，首次覆盖给与“增持”评级。 ## 6. 风险提示 产品招标降价风险、新产品推广不及预期、公司业绩不及预期。 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 千红制药在蛋白酶和肝素类药物市场深耕多年，具备较强的市场地位和品牌影响力。通过产品结构升级和创新研发投入，公司有望实现业绩持续增长。 ## 投资建议与风险提示 报告首次覆盖给予千红制药“增持”评级，但同时也提示了产品招标降价、新产品推广不及预期等风险，投资者应综合考虑。

# 中心思想 本报告对华海药业2017年年报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 华海药业2017年业绩增速超过预期，主要得益于国外业务逐步扭亏为盈以及国内制剂业务的快速增长。 * **三轮驱动战略：** 公司通过国内+海外+生物药三轮驱动，构建了完善的产品布局体系，为未来的发展奠定了基础。 * **投资评级上调：** 考虑到公司海外仿制药市场空间广阔，以及海外反哺国内仿制药的逻辑逐步兑现，上调公司估值中枢，维持“增持”评级，并将目标价上调至34.6元。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；扣非后净利润6.04亿元，同比增长33.00%。 * **四季度业绩亮眼：** 单季度来看，公司2017年四季度营业收入14.92亿元，同比增长27.24%；归母净利润1.95亿元，同比增长90.33%。 * **分红方案：** 公司拟向全体股东每10股派送现金红利2元（含税），每10股转增2股。 ## 经营质量分析 * **毛利率提升：** 2017年公司整体毛利率55.96%，同比提升6.11%，高毛利产品迅速上量，规模效应显现。 * **销售费用增加：** 销售费用同比增长47.17%，显示出公司对国内制剂推广的高度重视。 * **财务费用增加：** 财务费用同比增加1.18亿元，主要系汇兑损失所致。 ## 业务板块分析 * **国外业务扭亏：** 华海美国逐步扭亏，全年亏损0.85亿元，较中报亏损明显改善，贝那普利、氯沙坦钾等产品增长较快。 * **国内制剂快速增长：** 国内制剂板块大力推进自营渠道建设，销售费用投入快速提升，整体增速预计接近50%。 ## 产品研发与布局 * **研发投入加大：** 全年研发投入4.38亿元，占营业收入比重为8.76%。 * **海外制剂出口：** 新申报制剂出口产品13个，获得ANDA批号10个，甲磺酸帕罗西汀胶囊获批标志着公司在首仿和专利挑战领域取得重大突破。 * **国内仿制药：** 申报9个仿制药产品和8个一致性评价产品，其中盐酸帕罗西汀等7个产品（9个品规）顺利通过一致性评价。 * **生物药研发：** 新药研发顺利推进，完成生物药中试平台建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测上调：** 上调2018年EPS至0.74元，预测2018-2020年EPS分别为0.74/0.99/1.31元。 * **估值中枢上调：** 给予公司2019年35倍P/E，将目标价上调至34.6元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 海外制剂业务不及预期 * 国内产品销售放量不及预期 * 汇兑损失 # 总结 华海药业2017年业绩表现亮眼，增速超预期，主要受益于国外业务的扭亏和国内制剂业务的快速增长。公司通过加大研发投入，积极布局国内外市场，构建了制剂出口+国内仿制药+生物药研发的三轮驱动产品体系。考虑到公司在海外仿制药市场的领先地位以及国内仿制药替代的潜力，报告上调了公司估值中枢，维持“增持”评级。但同时也提示了海外业务、国内销售以及汇兑风险。

# 中心思想 * **北京医药商业龙头地位稳固** * 国药股份通过重大资产重组，巩固了其在北京地区的医药商业龙头地位，成为国药集团旗下在北京地区的唯一医药分销平台。 * **业绩增长提速，未来发展可期** * 公司2017年营收稳定增长，业绩增长提速，医药商业与工业板块均有亮点，尤其是在麻精特药和新零售业态方面。 # 主要内容 ## 受益重大资产重组，2017年营收稳定增长，业绩增长提速 * **营收与利润双增长** * 2017年公司实现营收362.85亿元，同比增长4.84%；归母净利润11.41亿元，同比增长15.28%。 * **毛利率提升** * 报告期内，公司毛利率为7.81%，相较2016年提升0.39个百分点，保持稳定增长。 * **完成重大资产重组** * 2017年公司完成重组，国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星加入国药股份，公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，北京地区医药商业龙头地位进一步牢固。 ## 医药商业龙头地区稳固，工业板块渐露锋芒 * **医药商业稳健增长** * 2017年公司医药商业实现371.98亿元，同比增长4.06%，毛利率为7.14%。 * **工业板块快速发展** * 医药工业实现6.38亿元，同比增长120.51%，毛利率为42.41%。国瑞药业主要经营新药、成药制造，并开始实现盈利，2017年实现营收6.4亿元，同比增长118.17%，净利润0.34亿元，同比提升39.11%。 * **核心业务优势** * 直销业务实现北京地区二三级医院100%覆盖，二三级医院销售稳居首位，规模优势明显，地区占有率持续提高；核心竞争业务麻精特药2017年同比增长17.36%，继续保持80%以上市场份额。 * **新零售业态拓展** * 借助口腔渠道优势（国药前景）与国药商城互联网平台，积极打造国药新零售业态，零售直销业务直接覆盖超3万家门店，延伸覆盖8万多家门店，同时器械耗材业务实现约60%的增长。 ## 三项费用率增加，应收账款管理有待提升 * **三项费用率提升** * 报告期内，公司销售费用、管理费用与财务费用较去年同期提升45.15%、7.78%与33.83%，三项费用率分别为1.9%、1.1%、0.4%。 * **费用增加原因** * 销售费用的提升系国瑞药业加大市场开发力度，积极参加第三方产品推广活动；财务费用增加因受货币政策影响，银行借贷资金成本增加。 * **应收账款管理** * 2017年公司向上游客户的预付款增加82.93%，向下游医院计提补偿款等其他应收账款增加386.26%，资金链管理有待提升。 ## 估值与评级 * **盈利预测调整** * 将公司2018-2019年盈利预测由13.24/15.06亿元上调至13.51/16.01亿元，对应EPS为1.76/2.09元/股。 * **维持“增持”评级** * 维持“增持”评级。 # 总结 国药股份通过重大资产重组，巩固了其在北京地区的医药商业龙头地位。公司2017年营收稳定增长，业绩增长提速，医药商业与工业板块均有亮点。公司在医药商业领域，直销业务和麻精特药业务保持领先，同时积极拓展新零售业态。工业板块的国瑞药业也开始实现盈利。但同时，公司也面临三项费用率增加和应收账款管理等问题。天风证券维持对公司“增持”评级，并上调了公司2018-2019年的盈利预测。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长放缓但剔除重组因素后稳健增长：** 公司2017年营收和归母净利润有所下降，但剔除重大资产重组影响后，营收和净利润均实现同比增长，表明公司主营业务保持稳健发展。 * **分销业务受政策影响，创新业务成亮点：** 传统分销业务受两票制、GPO等政策影响增速放缓，但创新分销业务表现突出，成为公司新的增长点。 * **国大药房表现亮眼，零售业务增长强劲：** 国大药房并入后，为公司零售业务注入新活力，通过多种零售业态发展和优质门店数量提升，实现收入和利润的双增长。 # 主要内容 ## 1. 批发业务增幅收窄，2017 年业绩有所放缓 * **整体业绩表现：** 公司2017年实现营收412.64亿元，同比增长0.04%，归母净利润10.58亿元，同比下降10.85%。剔除重组因素后，营收同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%。 * **分板块业务表现：** 医药批发实现营收310.2亿元（+0.13%），毛利率5.51%；医药零售实现营收9.9亿元（+12.92%），毛利率24.62%。批发和零售收入占比分别为75.18%和23.97%。 ## 2. 政策影响分销收入增速，创新分销成长较快 * **传统分销业务受阻：** 受两票制、GPO和品种降价等因素影响，2017年分销业务收入315.22亿元，同比增长1.24%，净利润6.4亿元，同比上升5.99%。 * **创新分销业务亮点：** 创新业务增长迅速，销售额同比增长18.33%，占整体收入的30.95%。医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。DTP药房、院内合作药房和院边药房合计实现营收5.74亿元，同比增长34%。 ## 3. 国大药房持续盈利，零售业务表现亮眼 * **国大药房业绩贡献：** 2017年国大药房实现收入100.31亿元，同比增长10.11%，归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业态多元化发展：** 直营常规销售同比增长12.47%，DTP销售收入同比增长20.33%，OTO销售收入同比增长127.65%。 * **门店数量和质量提升：** 直营店2801家，加盟店1033家，共计3834家，较2016年新增332家。医院周边店253家，新增53家，其中28家已开通医保，16家累计实现盈利。 * **区域市场拓展：** 北部地区门店增速加快，直营与加盟店为同期所有地区增长地区，公司零售网络分布全国19个省/自治区，70多个城市。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年年报，指出公司在经历资产重组后，虽然整体业绩增速放缓，但剔除重组因素后仍保持稳健增长。传统分销业务受到政策影响，但创新分销业务表现亮眼，成为新的增长动力。国大药房的并入为公司零售业务注入了活力，通过多元化的零售业态发展和门店数量质量的提升，实现了收入和利润的双增长。公司在两广地区的分销龙头地位稳固，国大药房作为全国销售规模最大的零售药店，未来发展潜力巨大。

中心思想 业绩强劲增长，内外双轮驱动 翰宇药业在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长45.75%和12.95%，扣非后归母净利润更是增长20.28%。这一增长主要得益于国内制剂销售的全面回升以及海外业务的快速拓展，形成了公司发展的“内外双轮驱动”格局。尽管受到限制性股票成本摊销及商誉价值影响，公司内生增速仍达到35%以上，显示出强劲的增长态势。 战略布局深化，未来前景可期 公司通过积极响应新医保目录政策、加大市场推广力度以及持续推进国际ANDA申报，成功抢占了多肽药物市场的先机。特利加压素等核心制剂品种受益于医保政策实现高速增长，而利拉鲁肽等重磅品种在国内临床进展领先。同时，海外市场在多肽药物专利到期潮中展现出巨大潜力，公司原料药出口和国际制剂申报均取得积极进展。这些战略布局的深化，为翰宇药业未来的持续发展奠定了坚实基础，预示着广阔的市场前景。 主要内容 2017年财务表现与核心业务亮点 2017年，翰宇药业实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归属于母公司股东的净利润为3.30亿元，同比增长12.95%。扣除非经常性损益后，归母净利润达到3.19亿元，同比增长20.28%。报告指出，净利润略低于预期是由于限制性股票成本摊销及商誉价值影响，若不考虑这些因素，公司内生增速超过35%。此外，公司预计2018年第一季度净利润将同比增长15%至35%。 在核心业务方面： 国内制剂销售全面回升： 受益于新品种进入医保目录及招标持续推进，公司制剂品种2017年实现销售收入6.22亿元，同比增长高达84%。其中，新进医保品种特利加压素收入2.12亿元，同比增长53%，预计未来将延续高增长。胸腺五肽、生长抑素、去氨加压素等其他制剂品种也表现出色，收入分别达到1.18亿元、1.89亿元和0.53亿元，同比分别增长200%、117%和115%。重磅品种利拉鲁肽在国内已获批临床，进度位列国内第一梯队，有望抢占行业先机。 海外业务高景气度延续： 公司持续加大海外市场开拓力度，2017年国外市场实现营业收入2.77亿元，同比增长23%。其中，原料药业务收入1.90亿元，同比增长50%。这主要得益于部分重磅多肽药物专利到期或即将到期。公司判断，利拉鲁肽、格拉替雷等仿制药申报黄金期的到来，以及客户制剂产品注册工作的持续推进，将进一步拉动公司原料药出口需求。同时，公司国际ANDA申报进展顺利，依替巴肽的ANDA有望在2018年获批，格拉替雷两个规格及利拉鲁肽的ANDA也有望实现申报，助力公司实现国际制剂的里程碑式发展。 成纪药业经营继续向好： 成纪药业2017年器械类产品实现营业收入2.10亿元，同比增长34%；药品组合包装类产品实现营业收入1.34亿元，增长7.25%。尽管2017年实际净利润2.05亿元低于承诺业绩2.413亿元，并计提减值2623万元，但随着公司整合到位，预计后续经营有望继续向好。 市场拓展与费用投入分析 为支持业务的快速发展，翰宇药业在2017年显著加大了营销力度，导致销售费用同比增长126%。同时，由于限制性股权激励成本摊销，管理费用同比增长56%。公司表示未来将延续积极的营销策略，预计费用端将继续增长。尽管费用投入增加，但这是公司为抢占市场份额、推动新产品上市和国际化战略所做的必要投资。 投资评级与风险提示 基于公司整体业务的持续发展以及限制性股票激励的业绩考核条件（2018-2019年净利润之和不低于13.5亿元，2018-2020年净利润之和不低于24.5亿元），天风证券维持翰宇药业“增持”评级。预计2018-2020年EPS分别为0.50元、0.96元和1.18元，对应P/E分别为31倍、16倍和13倍。公司作为国内领先的多肽企业，国内制剂全面回升，海外业务持续高增长，并推出员工限制性股票计划激励发展，前景看好。 报告同时提示了潜在风险，包括海外业务增长低于预期、医保执行招标推进进展低于预期以及商誉减值风险。 总结 翰宇药业在2017年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升。国内制剂业务受益于新医保目录和市场推广，多个核心品种实现高速增长；海外业务则抓住多肽药物专利到期机遇，原料药出口和国际ANDA申报取得显著进展，成为公司业绩增长的重要驱动力。尽管公司为市场拓展加大了营销和管理费用投入，且成纪药业存在业绩承诺未达标并计提减值的情况，但整体而言，翰宇药业在产品线布局和国际化战略上取得了积极成效。鉴于公司作为国内多肽领域的领军企业，其国内、海外业务的协同发展以及股权激励计划的推动，预计未来业绩将持续增长。因此，报告维持了对翰宇药业的“增持”投资评级，并建议投资者关注海外业务增长、医保政策执行及商誉减值等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与战略布局** * 北陆药业2017年业绩大幅增长，主要得益于对比剂产品的稳健增长。 * 公司积极布局肿瘤个性化诊疗领域，提前卡位肿瘤基因检测，有望成为新的增长点。 * **投资评级调整** * 考虑到降糖类产品收入下滑，报告调整了对公司未来收入的预测，并相应调整了目标价和投资评级。 * 维持“增持”评级，但需关注宏观经济、医保政策以及药品研发等方面的风险。 # 主要内容 * **公司概况** * 北陆药业发布2017年年报，营收5.23亿元，同比增长4.75%；归母净利润1.19亿元，同比增长625.40%。 * 公司战略布局肿瘤个性化诊疗领域，已完成对世和基因的投资，并受让芝友医疗部分股权。 * **对比剂产品** * 2017年，对比剂产品实现销售收入45,948.29万元，同比增长15.44%。 * 公司拥有品种最多、规格最全的对比剂产品，钆喷酸葡胺注射液和碘海醇注射液仍是主要收入来源，碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液销售收入逐步放量。 * **精神神经类产品** * 2017年，九味镇心颗粒实现销售收入3,483.88万元，同比增长18.42%。 * 该产品是国内首个获批治疗焦虑障碍的纯中药制剂，已被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 * **财务数据和估值** * 2017年营业收入5.23亿元，同比增长4.75%；净利润1.19亿元，同比增长625.40%；EPS为0.36元。 * 预计2018-2020年营业收入分别为6.15亿元、7.17亿元、8.27亿元，净利润分别为1.35亿元、1.55亿元、1.81亿元。 * **财务预测摘要** * 资产负债表：2017年货币资金2.25亿元，长期股权投资2.83亿元，固定资产1.87亿元。 * 利润表：2017年营业收入5.23亿元，营业成本1.82亿元，净利润1.19亿元。 * 现金流量表：2017年经营活动现金流1.45亿元，投资活动现金流-249万元，筹资活动现金流-324万元。 # 总结 * **核心业务稳健，新兴领域可期** * 北陆药业2017年业绩大幅增长，对比剂业务是主要驱动力，精神神经类产品也有稳定贡献。 * 公司在肿瘤个性化诊疗领域的战略布局，有望为未来发展带来新的增长点。 * **关注风险，维持“增持”评级** * 报告考虑到降糖类产品收入下滑等因素，调整了对公司未来收入的预测，并下调了目标价。 * 维持“增持”评级，但提醒投资者关注宏观经济、医保政策以及药品研发等方面的风险。

中心思想 管理层信心与业绩增长驱动 金城医药管理层通过增持行动，明确表达了对公司未来发展的坚定信心，同时控股股东的股权质押风险已得到有效控制。公司2017年业绩实现显著增长，预计未来将持续保持良好态势。 双轮驱动：抗感染与妇科专科制剂 公司在抗感染领域，通过头孢侧链中间体业务受益于环保政策带来的寡头格局和盈利能力提升，以及高端头孢制剂金城金素的市场拓展，有望打造行业龙头。在妇科专科领域，朗依制药的核心产品受益于医保目录调整和积极的招标策略，销量预计将大幅增长，进一步巩固其市场地位。公司整体估值优势明显，具备投资价值。 主要内容 董监高拟增持彰显对企业发展信心，致力打造妇科和抗感染龙头 管理层增持与股东风险控制 公司董监高计划在未来六个月内通过定向资产管理计划增持公司股票，金额不低于5,000万元，此举强烈彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 控股股东金城实业在公司停牌后，已通过保证金方式与质权方协商，有效消除了股权质押风险，目前整体风险可控。 公司预计2017年实现净利润2.63亿元至3.11亿元，同比增长65%至95%。其中，第四季度净利润接近1亿元，同比2016年第四季度增长约60%。 子公司朗依制药在加大营销力度拓展市场后，有望完成2017年度业绩承诺。 头孢侧链中间体盈利能力具备提升空间，依托金城金素打造抗感染龙头 头孢中间体市场与盈利能力 头孢侧链活性酯及化工产品价格有所提价，例如AE活性酯在2017年从150元/kg上涨至220元/kg。 尽管订单周期较长，高价格尚未完全体现在业绩中，且受上游原材料价格快速增长影响，预计2017年该业务毛利率与同期持平。 随着环保政策趋严，头孢侧链等中间体业务的寡头格局逐步形成，预计其盈利能力将逐步提升，市场定价能力也将增强。 金城金素的抗感染市场拓展 子公司金城金素作为高端头孢制剂产品，在招标中具备明显的价格优势。 截至2017年底，金城金素已在全国近20个省份中标。 凭借产品和渠道优势，金城金素的营收规模有望实现快速增长，助力公司打造抗感染领域龙头。 朗依核心产品受益医保调整，借助招标有望带动销量提升 医保目录调整与市场空间 朗依制药的独家剂型硝呋太尔胶囊已新纳入2017版医保乙类目录，这将显著扩大其市场覆盖范围。 公司正积极开拓OTC销售渠道，进一步拓宽市场。 硝呋太尔系列产品作为治疗妇科炎症的药物，终端市场销售额已超过10亿元，市场空间广阔。 招标进展与销量预期 招标数据显示，朗依制药的三大核心产品——朗依、左通和唯田在2017年已在广东、江苏、贵州、湖北等多个省份中标。 朗依在并购后所经历的GMP转移、合同纠纷等问题均已妥善解决。 预计随着医保目录调整和招标工作的推进，朗依核心产品的销量将持续提升。 估值与评级 公司转型与发展战略 金城医药已成功从传统的原料药企业转型为“特色原料药+专科制剂”企业，并持续注重研发创新和品种储备。 盈利预测与投资建议 预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.73元、1.00元和1.26元。 当前公司估值优势明显，按照目前股价，2017年市盈率（PE）为23倍，2018年PE仅为17倍。 参考同行业估值水平，报告给予公司2018年23倍PE，目标价23.00元，并维持“买入”评级。 风险提示 招标后产品市场推广可能不及预期。 朗依和金城金素的业绩可能不及预期。 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 总结 金城医药通过董监高增持展现了管理层对公司未来发展的坚定信心，且控股股东的股权质押风险已得到有效控制。公司2017年业绩实现大幅增长，净利润预计同比增长65%-95%，其中第四季度表现强劲，子公司朗依制药有望完成业绩承诺。在业务层面，头孢侧链中间体业务受益于环保趋严带来的寡头格局，盈利能力和市场定价能力有望提升；高端头孢制剂金城金素通过在近20个省份中标，营收规模有望快速增长，助力公司打造抗感染龙头。同时，朗依制药的独家妇科产品硝呋太尔胶囊新纳入2017版医保乙类目录，并积极拓展OTC渠道，结合多省份中标的良好招标进展，预计其核心产品销量将显著提升。公司已成功转型为“特色原料药+专科制剂”企业，具备持续的研发创新能力。基于对公司2017-2019年EPS的预测（分别为0.73、1.00和1.26元）以及当前估值优势（2018年PE仅17倍），报告维持“买入”评级，目标价23.00元。同时，报告提示了招标后产品市场推广不及预期、朗依和金城金素业绩不及预期以及头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期等潜在风险。

中心思想 央企平台优势与业务协同 中国医药作为央企通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，凭借其深厚的央企背景，在资源整合、融资能力及外延扩张方面展现出显著优势。公司通过“工商贸”一体化战略，实现了医药工业、医药商业和国际贸易三大业务板块的深度协同，有效整合了自有品种与商业渠道、进口代理品种与自有渠道，以及国际市场资源与渠道，形成了强大的产业链联动效应，为公司的持续发展奠定了坚实基础。 稳健增长与盈利能力提升 公司在经历内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，业务规模持续扩大。2011-2016年主营业务收入和归母净利润年复合增长率均接近29%，展现出强劲的成长性。通过降本增效、优化产业和产品结构，加大高毛利医药工业投入，并积极应对行业政策变革，公司盈利能力持续增强，销售净利率和毛利率均有所提升。未来，随着高毛利业务和品种占比的进一步提高，以及外延并购的稳健推进，公司业绩有望实现更快增长。 主要内容 1. 老瓶装新酒，三大板块换发新活力 中国医药成立于1984年，是通用技术集团旗下唯一的医药上市公司。公司通过高层更换、内部机制梳理及产业整合，确立了“工商贸”一体化发展战略。三大业务板块协同发展优势明显，产业链延伸扩大了渠道和品种优势，高毛利业务与品种的重点发展完善了盈利结构，奠定了可持续发展能力。作为老央企，公司通过提高创新能力、加大研发投入、外延并购扩张商业版图、以及推动国际贸易业务转型升级，展现出新的活力，有望抓住行业变革机遇。 1.1. 各板块稳健发展，业务规模不断扩大 公司通过业务结构优化和市场推广，业务规模持续扩大。2017年前三季度，公司实现营收214.4亿元，同比增长14.6%；归母净利润9.88亿元，同比增长30.0%。2016年归母净利润大幅提升主要得益于坏账损失减少。公司主营三大板块：医药商业、医药工业和国际贸易。其中，医药商业是主要收入来源，占比66%；医药工业占比10.2%，但利润贡献率达29.7%，且发展迅速，未来利润贡献有望进一步提高。 医药工业： 涵盖化学制剂、原料药、生物制品、中成药、中药饮片等领域，聚焦心脑血管、抗感染、解热镇痛、抗肿瘤等市场。拥有阿托伐他汀钙胶囊（独家剂型）、盐酸林可霉素原料药等拳头产品。2017年上半年医药工业收入14.75亿元，同比增长20.89%，毛利率44.7%，同比提升2.92个百分点。 医药商业： 构建了以北京、广东、河南、河北、湖北、新疆、江西、黑龙江为核心的纯销网络和覆盖全国的分销网络。业务包括医院纯销、商业分销、医药代理推广、药房零售及第三方物流等，销售规模位居全国第九。2017年上半年医药商业收入95.5亿元，同比增长22.4%。受“两票制”影响，公司积极调整业务，新开市场毛利率较低导致上半年毛利率同比下降0.85个百分点。 国际贸易： 积极进行业务结构调整与转型升级，以进出口贸易为主体，向种植加工、仓储、物流分销、国内总经销、总代理延伸。2017年上半年实现收入34.65亿元，同比增长3.18%，受益于业务结构调整，毛利率提升3.01个百分点至14.67%。 2. 工商贸一体化，助力公司持续发展 公司发展历程显示，其从医药保健品进出口外贸业务起步，通过收购美康九州医药有限公司进入医药商业领域，随后投资并购新疆天山制药工业有限公司进军现代中药，并于2013年整合天方药业及集团内部其他医药资产，最终形成了医药工业、医药商业、国际贸易三足鼎立的协同发展格局。经过多年发展，各业务规模不断扩大，覆盖领域和品种日益丰富。通过集团内部医疗资源整合和2016年定增，公司股权结构更加明确，三大板块的经营业务、定位和运作机制也更加清晰。 2.1. 降本增效，盈利能力提升 公司自2013年起实施财务协同，通过构建自有资金池统一管理财务预算和资金统筹，有效控制了费用成本。2013-2016年，公司三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）明显下降，三费率整体下降2.2个百分点，提升了经营效率。2017年前三季度，受业务规模扩大和市场开发费用增加影响，销售费用有所上升。公司通过向上游高毛利医药工业延伸，并重点发展高毛利品种，以及未来“两票制”下纯销业务占比的提高，有望带动整体盈利能力提升。2017年前三季度，公司销售净利率和销售毛利率分别为5.42%和14.06%，均较上一年有所提升。 2.2. 行业发展迎机遇，外延扩张实力充足 公司作为央企，在资源整合和融资方面具有显著优势。医药商业是资金密集型业务，医药工业需要大量研发投入，稳定的财务结构和现金流至关重要。公司目前资产负债率为58.5%，账面资金14.6亿元，资金充裕，具备持续经营能力。近年来，医药行业政策频出，如仿制药一致性评价、鼓励创新、以及“两票制”等，加速了行业变革。“两票制”将改变医药流通“小、散、乱”格局，小型医药商业企业面临淘汰风险。公司积极应对，加快外延并购步伐，通过收购与新建在湖北、广东、黑龙江等地布局，并整合集团内部资源。2017年公司进行了多项对外投资，包括吉林嘉禾天然药物有限公司（人参全产业链）、湖北通用宜昌医药有限公司（药品纯销配送）、广东通用血液透析中心有限公司（血透业务）等，显示其强大的外延扩张实力。 2.3. 工业发展迅速，高毛品种占比提升 公司医药工业收入主要来源于河南天方药业和海南通用三洋，2016年分别实现净利润3.1亿元和1.2亿元。拳头产品如阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠增长迅速，2017年上半年销量分别增长25.26%和48.68%。2015年上市的新品种瑞舒伐他汀钙胶囊借助现有渠道迅速放量，2017年上半年销量同比提升383.69%。公司工业产品线涵盖化学制剂、原料药和中成药，其中化学制剂收入占比最大、利润最高，2016年收入14.1亿元，同比增长22.6%，毛利率高达60.85%。高毛利品种的快速增长和占比提升，是公司盈利能力增强的重要驱动力。 2.4. 纯销业务占比下降，业务结构转型在即 公司医药商业经营模式主要包括纯销和调拨。近年来，纯销业务收入占比逐年下降，2017年上半年为52.65亿元，占医药商业收入的55%。纯销业务毛利远高于调拨业务，2017年上半年纯销毛利率为9.94%，而调拨业务毛利率仅为2.66%。2018年起全国全面推行“两票制”，将对公司的商业调拨业务产生不利影响，但对纯销业务影响较小。未来公司医药商业的发展方向将侧重于纯销业务的拓展和代理品种的选择。公司医药商业收入主要来自美康九州、江西南华通用、中国医药黑龙江、新疆天方恒德，其中美康九州是主要利润来源，2016年营收82.7亿元，净利润5100万元。公司在巩固现有市场的同时，积极开发空白市场，并在北京、广东、河南、湖北等地布局。此外，公司紧跟行业发展，积极探索医药商业创新模式，如医院药事服务延伸、药房托管等，并加大基层医疗市场覆盖。 3. 盈利预测与估值评级 3.1. 预计2017年公司营收309.64亿元，同比增长20.3% 根据预测，公司2017年营收预计为309.64亿元，同比增长20.3%。考虑到“两票制”对调拨业务的影响，医药商业板块收入增长将放缓，预计年复合增长率保持在20%左右。医药工业板块作为公司产业链延伸的重要方向，随着投入扩大和高毛利产品放量，预计将迎来高成长。国际贸易板块通过转型升级（由销售模式转为代理模式），毛利率水平显著提升，且与多家国际制药企业有业务往来，天然药物开发项目进展顺利，预计2017-2019年收入和毛利率水平均能同步提升。 2016-2019E营收分业务拆分及毛利、毛利率水平预测： 总营收： 2016A 257.38亿元 -> 2019E 440.17亿元，年均增长率约20%。 医药商业： 收入从2016A 171.34亿元增至2019E 317.82亿元，毛利率维持在6.64%-6.84%。 医药工业： 收入从2016A 24.91亿元增至2019E 59.21亿元，年均增长率高达30%-35%，毛利率从42.40%提升至46.50%。 国际贸易： 收入从2016A 68.43亿元增至2019E 76.60亿元，毛利率从10.89%提升至15.70%。 3.2. 估值处于行业中游，仍有提升空间 目前公司PE为18.6倍（2017E），低于行业平均估值20.16倍。未来两年，随着医药工业业务占比增大，整体毛利水平将提升，有望带动公司估值提升。公司作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，重组整合后内部机制和业务主线明晰，工业、商业、贸易三大板块协同效应显著。在产业结构和产品结构上，高毛利的工业产业、纯销业务以及高毛利品种的覆盖面更广。公司内部贯彻降本增效理念，通过控费和管理优化，费用得到有效控制，盈利能力持续增强。面对行业变革，公司凭借资源和融资优势，外延扩张更加稳健，持续经营能力提升。 预计2017-2019年公司EPS分别为1.13/1.41/1.72元，对应PE分别为18.7、14.9、12.2倍。综合考虑公司高毛利产业及品种占比提升、近期市场表现等因素，给予公司2018年20倍PE，对应目标价28.20元。首次覆盖给予“买入”评级。 总结 中国医药作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，通过“工商贸”一体化战略，实现了业务的深度协同与持续增长。公司在内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，营收和归母净利润均保持快速增长。在医药工业方面，高毛利品种和化学制剂的快速发展成为利润增长的重要驱动力；医药商业积极应对“两票制”影响，向纯销业务转型并探索创新模式；国际贸易则通过业务结构调整实现毛利率提升。公司凭借央企背景在资源整合和融资方面具备显著优势，为外延扩张提供了坚实保障。通过降本增效和优化产业结构，公司盈利能力持续增强。鉴于其稳健的成长性、不断优化的盈利结构以及行业变革带来的发展机遇，公司估值仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价28.20元。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）进行公司点评，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 维生素D3（VD3）产品售价大幅上涨，25-羟基维生素D3产品和胆固醇销量增长是公司一季度业绩大幅增长的主要原因。 * **VD3 提价潜力：** 环保持续趋严挤压产能，新进入者短期内可能性较低，供给缺口将带动价格进一步上涨，预计下半年VD3价格有望继续冲高。 * **盈利预测及评级调整：** 上调公司盈利预测，将公司2018年EPS调整为4.37元，给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 主要内容 ## 一季度业绩预告高增长，VD3发货恢复后业绩初步兑现 * **业绩预告分析：** 公司2018年一季度业绩预告显示，归属上市公司股东净利润为1.46亿元-1.52亿元，同比增长610.90%-640.12%。非经常性损益对净利润影响不大，约为70-100万元。 * **VD3 价格与发货量：** 2017年一季度VD3均价仅为69元/kg，2017年6月上涨至435元/kg，目前市场价格为415元/kg。2018年一季度公司发货逐步恢复正常，市场价格同比去年增长超过500%，一季度业绩预增符合预期。 ## NF级胆固醇和25-羟基维生素D3稳步增长，助力2018年业绩释放 * **产业链布局：** 公司纵深布局VD3行业，具备产业链上下游一体化生产能力。NF级胆固醇是生产VD3的原料，公司产能400吨，除自用外还对外销售。 * **25-羟基维生素D3 业务：** 公司与DSM签订十年购货协议，自2017年起，每年供货量稳定并保持小幅上涨。预计2018年公司25-羟基维生素D3原发货量为4吨，预计贡献营收近2亿元。 ## 上调盈利预测，调高至“买入”评级 * **定增项目及长期布局：** 公司已定增募集4.22亿元，布局中长期的环保灭鼠剂和全活性VD3产品。 * **盈利预测调整：** 考虑到2018年一季度业绩初步兑现，VD3提价的业绩弹性逐步释放，同时NF级胆固醇和25-羟基维生素D3业绩稳步增长，上调公司盈利预测，将公司2017-2019年EPS调整为0.74元、4.37元和4.57元。给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 总结 本报告分析了花园生物一季度业绩大幅增长的原因，主要得益于VD3产品售价上涨和销量增长，以及25-羟基维生素D3和胆固醇的稳定贡献。报告强调了环保政策趋严对VD3价格的支撑作用，并预测下半年VD3价格有望继续上涨。基于此，报告上调了公司盈利预测，并调高至“买入”评级，目标价为65.55元。