中心思想 核心增长引擎与战略支柱 本报告的核心观点在于特步国际（01368）通过其主品牌稳健的运营优化与第二增长曲线索康尼的强劲发展，展现出明确的市场增长策略和投资价值。特步主品牌在2025年第一季度实现了中单位数的零售销售增长，同时通过有效的库存管理将渠道库存周转控制在约四个月，零售折扣水平维持在7-75折，显示出其在成熟市场中的韧性和效率。与此同时，索康尼品牌作为集团的战略性增长引擎，同期零售销售实现了超过40%的同比高速增长，进一步巩固了其作为专业跑鞋市场新贵的地位，并验证了其DTC（Direct-to-Consumer）模式的成功。 稳健主品牌与高效运营 特步国际的长期发展战略围绕着深耕跑步市场、构建强大的跑步生态圈以及全面推进DTC模式展开。公司自2007年起持续投入跑步社群建设，通过赞助顶级马拉松赛事（如连续16年赞助厦门马拉松）和运营特步跑步俱乐部，有效提升了品牌在专业跑者心中的形象和影响力。DTC模式的成功经验，尤其是在索康尼品牌上的卓越表现，正被推广至主品牌，旨在通过更深入的消费者互动来增强品牌忠诚度和提升客户保留率。这些战略举措共同构成了特步国际未来持续增长的坚实基础，使得分析师维持了“买入”评级，并对未来三年的收入和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点 特步国际于2025年第一季度公布的中国内地营运公告显示，公司在市场挑战下仍保持了稳健的增长态势。特步主品牌（包括线上线下渠道）的零售销售实现了中单位数的同比增长，这表明其在核心市场中仍具备一定的增长潜力。在运营效率方面，主品牌的零售折扣水平控制在7-75折之间，渠道库存周转约为四个月，这反映了公司在库存管理和渠道健康度方面的持续优化努力，有助于维持品牌价值和盈利能力。 与主品牌的稳健增长形成鲜明对比的是，索康尼品牌（包括线上线下渠道）在同期表现出爆发式增长，零售销售实现了超过40%的同比增长。这一数据凸显了索康尼作为特步国际“第二增长曲线”的强大动能，其高速增长不仅为集团贡献了显著的增量收入，也预示着其在专业运动市场中的巨大潜力。 深耕跑步市场，构建强大社群生态 特步国际自2007年以来，一直致力于推动公共健康和国家体育事业的发展，尤其是在跑步领域建立了深厚的根基。公司通过与专业马拉松运动员建立长期合作关系，并积极创建和维护充满活力的跑步社群，成功构建了中国内地最大的跑步生态圈。 在2024年，特步国际进一步优化资源配置，合共赞助了全国44场顶尖马拉松及路跑赛事。其中，公司连续第16年赞助世界田径白金标赛事厦门马拉松，彰显了其在顶级赛事领域的长期投入和品牌影响力。此外，特步还赞助了包括重庆马拉松、扬州鉴真半程马拉松、太原马拉松、长沙马拉松和成都马拉松在内的多场金标马拉松赛事，为中国蓬勃发展的跑步市场注入了持续动力。 为了更好地服务跑者社群，特步在全国最好的城市公园及热门跑步场地设立了特步跑步俱乐部，为会员提供一站式专业服务，包括定制化跑步咨询、跑团支援、手机充电和淋浴设施等。通过跑步俱乐部及其附属跑团定期举办的跑步活动，公司有效地加深了社群凝聚力，强化了跑步生态圈。特步打造的特跑族“跑江湖”系列活动，更是激发了大众健身热情。例如，2024年10月，特跑族携手跑步爱好者共同进行了“跑黄河”活动，该活动历时81天，吸引了超过60,000名跑者参与，充分展现了特步在社群运营方面的强大号召力。 DTC模式的战略升级与效能提升 受到索康尼在零售网络管理方面取得卓越成果的启发，特步国际正积极加强其直营业务（DTC）模式。公司旨在通过DTC渠道与顾客进行更深入及个性化的互动，从而有效增强品牌忠诚度并提高客户保留率。DTC模式的推广不仅能够提升运营效率，减少中间环节，还能让公司更直接地获取消费者反馈，从而更精准地调整产品策略和市场营销。 索康尼品牌自2020年起主要通过DTC模式拓展其在中国的零售网络，并取得了显著成功。过去五年，DTC战略推动了索康尼专业运动分部的快速增长，其收入从2020年至2024年实现了超过100%的年复合增长率。该分部于2023年实现了收支平衡，并在2024年持续展现出强劲的韧性，证明了DTC模式在专业运动品牌领域的巨大潜力。 索康尼：第二增长曲线的爆发与未来展望 索康尼作为特步集团的第二增长曲线，已迅速成为中国跑者心中的新贵。其在马拉松比赛中的穿著率排名前三，进一步巩固了其作为百年跑鞋品牌的市场地位和专业认可度。索康尼的成功不仅体现在销售数据上，更在于其品牌形象和市场份额的快速提升。 随着索康尼在中国业务规模的持续扩大，特步国际将进一步推动其品牌战略，并计划持续推出形象更为提升的旗舰店和概念店。这些高端零售门店将不仅销售专业跑鞋，还将配合其服装和生活休闲产品矩阵的发展，旨在为消费者提供更全面、更沉浸式的品牌体验，从而进一步提升索康尼的品牌溢价和市场竞争力。 财务展望与投资建议 基于对公司当前运营状况和未来发展战略的分析，分析师维持了特步国际的盈利预测和“买入”评级。报告预计公司在2025年至2027年将实现持续的收入增长，分别为147亿人民币、158亿人民币和170亿人民币。归母净利润预计同期分别为13.6亿元、15.2亿人民币和16.9亿人民币。 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.49元、0.55元和0.61元，而对应的市盈率（PE）分别为9倍、8倍和8倍。这些财务预测表明，在当前股价水平下，特步国际的估值具有吸引力，且未来盈利增长潜力可期。 报告同时提示了潜在风险，包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 特步国际（01368）在2025年第一季度展现出稳健的运营表现和强劲的增长潜力。公司主品牌通过有效的库存优化和折扣控制，实现了中单位数的零售销售增长，显示出其在成熟市场中的韧性。与此同时，索康尼品牌作为集团的第二增长曲线，以超过40%的零售销售同比增长领跑市场，其DTC模式的成功经验和在专业跑步领域的领先地位，为集团带来了显著的增量价值。 特步国际通过持续深耕跑步社群，赞助顶级赛事并构建完善的跑步生态圈，有效提升了品牌影响力。DTC战略的全面推进，旨在深化消费者互动，增强品牌忠诚度，并已在索康尼品牌上取得了显著成效，未来有望为集团整体带来更高的运营效率和客户保留率。分析师维持了对特步国际的“买入”评级，并对其未来三年的收入和净利润增长持乐观预期，认为公司在当前估值下具备良好的投资价值。尽管存在消费环境变化等潜在风险，但特步国际清晰的增长战略和执行力使其在竞争激烈的市场中保持了领先地位。

　　上周指25年3月31日-4月6日（下同），本周指25年4月7-13日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，国家发改委发布《绿色低碳先进技术示范项目清单(第二批)(公开征求意见稿)》，共纳入101个项目，分别用于源头减碳、过程降碳、末端固碳。其中有不少化工及新能源等领域的先进技术示范项目。源头减碳项目包括1500万吨/年煤炭清洁高效利用示范项目等50个项目；过程降碳项目涉及11万吨/年生物可降解聚酯橡胶新材料示范项目(一期)等44个示范项目；末端固碳项目包括280万吨/年二氧化碳捕集密相管输驱油封存全链技术研究与示范项目等7个项目。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌0.8%，为61.5美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF价格上涨2.2%；VA/聚合MDI/橡胶/乙二醇/有机硅/重质纯碱/尿素/TDI/纯MDI/粘胶短纤/电石法PVC/烧碱价格分别下跌6.4%/4.9%/4.3%/4.2%/3.4%/3.3%/2.6%/2.6%/2.3%/1.5%/1.3%/0.7%；液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/醋酸/钛白粉/粘胶长丝/乙烯法PVC/VE/氨纶/轻质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：IPDI（+20.8%）、硫酸铵（+9.3%）、液化气（长岭炼化）（+6.7%）、CBOT玉米（+6.3%）、敌草快（+5.9%）。 　　硫酸铵：本周硫酸铵市场大涨运行，近期国际尿素价格上调提振；国内己内装置检修，供给面亦有利好；“对等关税”影响促使了本周硫酸铵价格大幅上调，涨幅亦超出了业者预期。相关产品看，国内尿素跌多涨少，复合肥弱稳观望。综合看，供需面存些利好，外围消息面烘托气氛亦强，硫酸铵主涨运行。。 　　DMF：本周DMF市场涨势趋缓，周内停车及恢复装置均有，相互对冲下开工虽有下滑趋势，但企业仍有库存销售，供应端利好支撑不强。周内虽有清明加持，但需求放量不大，DMF企业多执行前期合同，市场基本面表现一般，一定程度上限制价格推涨。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.08%，沪深300指数较上周下跌2.87%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.79个百分点，涨幅居于所有板块第19位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：涂料油墨（+1.77%），胶黏剂及胶带（+1.08%），膜材料（+0.78%），无机盐（+0.54%），钾肥（+0.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、 　　氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关 　　注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资 　　机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　安琪酵母(600298) 　　事件：2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元（同比+11.86%/+4.07%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元（+8.98%/+3.68%）。 　　酵母主业稳健增长，销量推动业绩增长。24年公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元（同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%）。酵母主业保持较高增速。24年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比+16%/+22%/+3%，吨价同比-1%/-39%/-6%，销量推动增长明显。24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比+21%/-40%/+1%。24年酵母发酵总产量41.54万吨，同比+10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比+5.63%。公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点。 　　国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元（同比+7.53%/+19.36%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元（同比+15.64%/+3.53%），线上占比30%。24年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比+1.52%/+6.72%至52/95万元/家。经销商数量/质量均有所增长。 　　利润率阶段性承压，费用率控制良好。24年公司毛利率/净利率分别同比-0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加。 　　24年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41%。投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；全年看，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元（25-26年前值为172/190亿元），同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元（25-26年前值为16.1/18.5亿元），同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

中心思想 Ⅲ械凝胶获批：打开市值估值新空间 锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获得国家药品监督管理局批准上市，这一事件被视为超预期利好，显著拓宽了公司的市值和估值空间。该产品作为国际首个通过自组装、自交联技术生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料，不仅实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料在医美针剂领域全剂型覆盖，更以其独特的双重创新机制，为面部容量缺失和轮廓缺陷提供了长效、安全的解决方案。 多剂型覆盖与创新机制：巩固市场领先地位 新产品的获批标志着锦波生物在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了溶液、凝胶、固体等各种剂型的全面覆盖，能够满足多样化的临床应用需求。其核心技术在于通过“直接补充胶原蛋白”和促进“新生的”细胞外基质再生，达到即刻物理填充与长期稳定支撑的双重效果，同时消除了免疫原性和交联剂毒性，显著提升了产品安全性。这一技术突破不仅巩固了公司在生物材料领域的领先地位，也为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 投资评级与目标价分析 天风证券维持锦波生物“买入”评级，并上调目标价至455元，对应2025年35倍PE。此次评级上调主要基于公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获批上市超预期，预计将拉动全年业绩预期上修。分析师认为，公司核心产品极纯将持续发力，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网等产品有望形成矩阵式放量，共同推动公司未来业绩增长。 核心产品获批：Ⅲ型胶原凝胶详情 锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”已获国家药监局批准上市。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度为16.00mg/ml，提供0.5ml、1.0ml、1.5ml、2.0ml四种单支规格，采用无菌预灌封注射器包装，货架有效期2年。产品适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射后可对细胞、组织起支撑作用。 产品线拓展：实现全剂型覆盖 该凝胶产品是锦波生物旗下的第三款Ⅲ型重组胶原蛋白医美针剂，其获批上市使得公司在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了溶液、凝胶、固体等各种剂型的全面覆盖。这一全剂型布局能够满足临床应用场景的多样化需求，被视为生物材料领域的又一次重大技术突破，进一步增强了公司的市场竞争力。 技术创新：双重机制赋能长效支撑 “注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料。该产品消除了传统胶原蛋白产品的免疫原性和交联剂毒性，有效避免了不良反应。其创新机制在于通过“直接补充胶原蛋白”和促进“新生的”细胞外基质再生（包括各种型别的胶原蛋白、弹力蛋白等），实现即刻物理填充效果，并提供长期稳定的物理支撑及组织容量修复，直击衰老根源。 盈利预测上调与投资建议 鉴于凝胶产品获批超预期，锦波生物的盈利预测被上调。预计公司2024-2026年营收分别为14.47亿元、23.51亿元、31.82亿元（前次预测为14.90亿元、22.21亿元、30.64亿元），归母净利润分别为7.33亿元、11.51亿元、15.58亿元（前次预测为7.1亿元、9.8亿元、12.9亿元）。对应PE分别为41倍、26倍、19倍。公司管线矩阵逐渐完善，未来还有Ⅲ型、ⅩⅦ型、Ⅰ型等在研产品，有望持续推动业绩增长。 潜在风险因素提示 报告提示了锦波生物可能面临的市场竞争风险、新品研发风险以及行业政策风险。这些风险因素可能对公司的未来经营业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 关键财务指标与估值分析 根据财务预测，锦波生物的营业收入预计将保持高速增长，2024-2026年增长率分别为85.40%、62.50%、35.36%。归属于母公司净利润的增长率也十分强劲，2024-2026年分别为144.65%、56.88%、35.38%。毛利率预计在92%以上，净利率在48%以上，显示出公司强大的盈利能力。ROE预计在43%至48%之间，表明资本回报效率高。资产负债率持续下降，从2022年的45.95%降至2026年的12.52%，财务结构持续优化。市盈率（P/E）从2022年的274.85倍下降至2026年的19.26倍，估值趋于合理。 总结 锦波生物凭借其“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”的超预期获批，成功打开了新的市值估值空间。该产品不仅实现了公司在重组人源化胶原蛋白医美针剂领域全剂型覆盖，更以其独特的双重创新机制和高安全性，满足了多样化的临床需求。分析师上调了公司的盈利预测，预计2024-2026年营收和归母净利润将保持高速增长，毛利率和净利率维持高位，财务结构持续优化。尽管存在市场竞争、新品研发和行业政策等风险，但公司完善的产品管线和持续的技术创新，使其在生物材料领域具备强大的竞争优势和广阔的增长前景，维持“买入”评级。

　　一品红(300723) 　　一品红：专注儿童药与慢病药物，研发驱动不断丰富产品矩阵 　　一品红是一家聚焦于儿童药、慢病药领域的创新型生物医药企业。公司着力打造儿童药制剂创新研发平台，并建有慢病创新药技术中心、口服缓控释制剂研究实验室和生产技术转化中心，具备创新药全流程及多种技术类型高端口服缓控释制剂的自主研发及生产能力。公司现有26个儿童药注册批件和66个慢病药注册批件，产品结构丰富，涵盖多个疾病治疗领域。目前具有在研儿童专用药25项，在研慢病药包括全球创新药AR882等项目13个。 　　痛风：现有药物存在一定局限性，广阔市场需要更优药物 　　痛风是一种单钠尿酸盐沉积在关节所致的晶体相关性关节病，其与嘌呤代谢紊乱和/或尿酸排泄减少所致的高尿酸血症直接相关。预计2025年全球高尿酸血症患者将达到11.8亿，并将于2030年达到14.2亿；预计2025年中国高尿酸血症患者将达到2.1亿，并将于2030年达到2.4亿。痛风患者基数庞大，但现有痛风治疗药物存在一定的局限性。例如传统的降尿酸药物别嘌醇和非布司他，别嘌醇需关注HLA-B*5801基因检测以减少不良反应风险，非布司他则需警惕潜在心血管事件，其也因此被FDA黑框警告。因此现有药物无法充分满足痛风患者的临床需求，痛风患者需要新型的、疗效和安全性更好的药物。 　　AR882：安全性+降尿酸疗效优势，有望成为best in class 　　AR882是一品红与美国Arthrosi公司合作研发的1类创新药，用于治疗痛风，其通过抑制尿酸转运蛋白URAT1使尿液尿酸盐排泄正常化，从而降低血清尿酸(sUA)水平，2024年8月AR882获得美国FDA快速通道资格，目前AR882正按计划推进全球Ⅲ期临床试验。其国际临床II期试验结果显示，安全性方面，AR882表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生；有效性方面，AR882在单药治疗中，AR882表现出比别嘌呤醇（↓35%）或非布司他（↓39%）更好的血清尿酸降低效果（↓53%），并且AR882在治疗6周时就体现出了卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出了优效（P<0.001）。AR882不仅优于已有的降尿酸药物，研发进度也已在全球在研痛风创新药中领先，其III期入组迅速，全球III期临床试验有望2026年上半年完成。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.28、20.27、23.52亿元，归母净利润分别为-4.96、1.91、3.30亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，给予公司2025年8倍PS，对应目标价35.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：药品研发风险，药品价格下降风险，产品质量风险，行业政策风险，技术人员流失风险，原材料价格波动风险，股价波动的风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的财务韧性与增长潜力。公司全年及下半年收入均实现显著增长，其中2024年下半年收入同比增幅高达29.44%，显示出业务的加速发展态势。毛利率稳中有升，全年毛利率达46.26%，同比提升0.71个百分点，反映了公司在成本控制和定价策略上的有效性。此外，公司积极的股息政策，承诺未来三年每年派息不低于当年归母净利润的50%，彰显了对股东回报的重视和对未来业绩的信心。 商业模式升级与多元化服务驱动 公司成功将商业模式升级为“双美+双保健”，通过全面整合奈瑞儿，正式涉足保健业务领域，拓宽了服务范围和流量入口。这一战略转型有效提升了客户全生命周期的服务能力。尤其值得关注的是，亚健康医疗服务收入实现了98.92%的爆发式增长，成为公司新的业绩增长引擎，其占比也提升至7.81%。客户增值服务渗透率的提升，特别是高端美容服务会员增值服务渗透率同比提升3.7个百分点至28.7%，进一步验证了多元化服务策略的成功。 主要内容 2024年财务表现强劲，盈利能力稳健 全年业绩概览： 美丽田园医疗健康2024年全年实现收入25.72亿元，同比增长19.91%；期间利润2.52亿元，同比增长9.71%；经调整利润2.52亿元，同比增长4.58%。经调整净利润率为9.8%，同比下降1.44个百分点。 下半年加速增长： 2024年下半年收入达14.35亿元，同比大幅增长29.44%；期间利润1.26亿元，同比增长15.95%；经调整利润1.20亿元，同比增长9.50%。下半年经调整净利润率为8.38%，同比下降1.53个百分点。 毛利率与费用控制： 2024年全年毛利率为46.26%，同比提升0.71个百分点；2024年下半年毛利率为45.72%，同比提升0.69个百分点。销售费用率、研发费用率和管理费用率在全年及下半年均保持相对稳定，显示公司在费用端控制良好。 积极的股息政策： 公司预计每10股派发股息4.8元，并承诺未来三年每年派息不低于当年年度归母净利润的50%，体现了公司对股东的积极回报。 核心业务稳健发展，新兴业务表现亮眼 美容和保健服务： 2024年该基石业务收入达14.43亿元，同比增长20.91%，占总收入的56.11%。其中，直营店收入13.06亿元，同比增长20.92%，占比50.76%；中高端美容服务收入11.44亿元，同比增长5.91%，占比44.46%。 医疗美容服务： 收入为9.28亿元，同比增长9.12%，占总收入的36.07%。 亚健康医疗服务： 表现尤为亮眼，收入达到2.01亿元，同比实现98.92%的爆发式增长，其在总收入中的占比也提升至7.81%，成为公司新的高增长点。 商业模式升级与渠道客户拓展 “双美+双保健”模式升级： 公司通过全面整合奈瑞儿，正式涉足保健业务领域，成功将商业模式升级为“双美+双保健”。该模式旨在通过高端美容和智能美养服务门店获取优质客户，并通过医疗美容、亚健康医疗服务满足客户全生命周期的升级需求。2024年，24.9%的美容和保健会员购买了医疗美容或亚健康医疗增值服务，其中高端美容服务会员的增值服务渗透率达到28.7%，同比提升3.7个百分点。 渠道拓展成效显著： 公司坚定执行“内生增长与外延扩展”双轮驱动策略，2024年门店总数突破554家。其中，直营门店数量达275家，净增74家；加盟及托管门店数量达279家，净增80家。 客户数量持续增长，会员运营成果斐然： 2024年直营门店接待客流1.52百万人次，同比增长20.4%。直营门店活跃会员人数跃升至137,027名，同比增长46.3%。公司通过数字化营销，线上私域数字化纳新实现突破式增长，私域新会员数量占比提升到34%，直营活跃会员平均纳客成本同比下降8.9%。 总结 美丽田园医疗健康在2024年取得了显著的经营成果，展现出强劲的增长势头和稳健的盈利能力。公司全年及下半年收入均实现双位数增长，特别是下半年收入同比增幅接近30%，显示出业务的加速发展。毛利率的提升和费用端的有效控制，进一步巩固了公司的盈利基础。在业务层面，美容和保健服务作为核心业务保持稳健增长，而亚健康医疗服务则以近100%的增速成为新的业绩亮点。 战略上，公司成功将商业模式升级为“双美+双保健”，通过整合奈瑞儿拓展保健业务，有效拓宽了服务范围并提升了客户增值服务的渗透率。在渠道拓展方面，公司坚持“内生+外延”策略，门店总数突破554家，实现了门店网络的快速扩张。同时，公司通过精细化的会员运营和数字化营销，有效提升了客户数量和活跃会员规模，并显著降低了获客成本。 尽管面临行业竞争加剧、门店扩张进度低于预期以及医疗事故等潜在风险，但美丽田园医疗健康凭借其升级的商业模式、多元化的服务组合、高效的运营策略以及对股东的积极回报，有望在未来持续保持其在健康与美丽服务市场的领先地位和增长潜力。

　　整体而言，我们认为关税对于企业业务的影响可从价格传导（成本转移）、供需格局、成本构成等角度做分析。 　　（一）美国对中国及其他国家加关税（看竞争格局和价格传导） 　　当地时间4月2日美国政府宣布征收“对等关税”，药品被列为豁免品类，主要受到影响的品类是“医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品”，考虑到部分低值耗材产品前期（2024年）已被大幅加增关税，从产业应对的情况来看，中国企业已提前布局东南亚生产基地或减少对美依赖转移非美市场，本次其他国家也同时被加征关税，我们认为对于国内产业而言是一个积极的影响（竞争对手的价格优势被相对削弱了）。 　　当地时间4月8日美国总统特朗普在讲话中声称美国将对药品征收关税，如后续美国加征药品关税落地，对于主要品类的可能影响如下： 　　1）创新药：影响很小。关税影响的是采购成本，创新药如果只考虑生产成本，平均毛利率85%以上，成本端的变化影响对于最终利润的影响很小，①商业化品种：如果产品是自营，如部分企业品种制剂工厂设在美国，或影响较小；如果产品是代理，结合药品相 　　当高毛利率，实际出厂价格或影响较小。②BD业务：BD业务属于技术出海，不受到关 　　税变化的影响，特别提醒从中国BD合作范围来看，非美国企业（如欧洲、日本等）占比也相当高，不受影响。此外从BD的价值（首付+里程碑+分成），分成是以终端收入的一定比例来计算，受到关税影响较小。③美国创新药终端价格调整相对容易，因此成本如上涨亦可传导到终端价格。 　　2）原料药：影响可控。考虑到部分原料药品种存在全球产能过剩，关税加征或将进一步削减中国企业产品的竞争优势，但经历2018年关税冲突后，中国原料药对美直接出口比重下降，（以HS编码29章估算）从2018年的15.3%降至2019年的13.0%，2024年直接向美出口原料药金额占比进一步降至9.8%。 　　3）CDMO：影响可控。对于R（研究）和D（开发）部分，现有业务模式的核心逻辑是，中国具备更高的开发效率，且该部分占整体新药研发投入占比较低，对于M（生产）部分，实际影响会更复杂，一方面相当部分M业务最后出口的不一定是美国，另外一方面，在高效合规范围内找到合适的替代产能也是应对之一，最后国内CDMO企业也在做全球产能的布局。 　　（二）中国对美国产品加关税（看国产替代） 　　1）创新药：整体利好。部分进口产品影响较大，利好国产创新药替代，医药产品终端价格弹性较低，因此成本的增加将对直接进口自美国的产品产生直接的影响，但相当部分外企也已做了产业链的提前安排，在中国建厂本土化生产或非美国家生产等。 　　2）血液制品：整体利好。美国是全球的采浆大国，中国是白蛋白消费大市场，尽管作为一个全球产品，相关企业可以通过产能的规划调整规避关税的影响，但是我们预计短期仍将导致直接美国进口的血液制品竞争力相对变弱，使得国产产品受益。 　　3）医疗器械：整体利好。部分直接进口美国的器械产品会受到关税影响，同创新药类似，近年来海外头部器械企业如GPS已加强中国本土化布局，就供应链做规划调整。此外商务部对进口医用CT球管开展调查，对于进口替代亦有帮助。 　　（三）内需消费的相对确定性在提升 　　我们认为市场对医药产业的远期竞争优势充满信心，对于过程的曲折程度亦有相当的准备，具备全球竞争优势的创新药及相关产业链，仍是大家看好的方向，且内需消费的相对确定性在提升。 　　投资建议 　　坚守中国创新药（好东西不愁卖），短期可关注国产替代受益品种（血液制品等）和内需产品（医疗服务等）。 　　风险提示：地缘政治风险，市场震荡风险，宏观经济环境风险，关税变化超预期

中心思想 核心业务稳健增长，短期业绩受非经常性因素影响 华润医药2024年营业收入实现稳健增长，三大核心业务分部表现良好。 归母净利润短期下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，公司核心盈利能力保持健康增长态势。 战略改革深化，盈利结构持续优化 公司通过深化国企改革，引入战略投资者并完善激励机制，有效提升了商业板块的运营效率和组织活力。 业务结构调整带动整体毛利率和净利率提升，盈利能力有所改善。 主要内容 2024年度财务表现分析 营收与净利润概览： 2024年，华润医药实现营业收入2576.73亿元，同比增长4.77%。归母净利润为33.51亿元，同比下降13.06%；扣非归母净利润为33.51亿元，同比微降0.61%。报告指出，归母净利润同比下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，公司归母净利润同比稳健增长13.1%。 三大核心业务分部运营数据 制药业务： 实现分部收入463.2亿元，同比增长6.6%；分部毛利275.05亿元，同比增长7.1%；分部业绩133.24亿元，同比增长10.3%。中药、化学药、生物药收入均实现增长，显示出该业务板块的强劲增长势头和对毛利的突出贡献。 医药分销业务： 实现分部收入2132.37亿元，同比增长5.5%；分部毛利125.07亿元，同比增长5.2%；分部业绩73.43亿元，同比增长2.8%。作为公司收入占比最大的业务，其稳健增长支撑了整体营收表现。 药品零售及其他业务： 实现分部收入101.04亿元，同比增长5.5%；分部毛利6.25亿元，同比下降14.7%；分部业绩0.91亿元，同比下降26.5%。零售业务业绩下滑主要受DTP（直接面向患者）药房占比提高的影响。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率： 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动。公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点。 费用率分析： 销售费用率为7.7%，管理费用率为2.6%，均同比持平。其中，制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，显示出效率提升；分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点。 国企改革深化与组织活力激发 改革成果： 公司以提高核心竞争力、增强核心功能，更好服务国家战略为导向，改革工作取得明显成果。 商业板块战略调整： 华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，有效提高了商业板块的资源分配及运营效率。 激励机制建设： 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业等子公司陆续推出限制性股票激励计划，旨在激发组织长效活力。 盈利预测与投资评级展望 业绩预测调整： 考虑到2024年联营公司一次性减值影响以及零售分部受DTP占比提高的拖累，分析师将2025-2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，并新增2027年归母净利润预测为53.77亿元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购整合不及预期风险、汇率风险以及全球经济及跨国经营风险。 总结 华润医药在2024年展现出稳健的营业收入增长，尽管归母净利润因联营公司减值等一次性因素而短期承压，但剔除该影响后，核心盈利能力保持了13.1%的健康增长。公司三大业务分部中，制药业务表现尤为突出，对毛利贡献显著，而分销业务则保持了其作为收入主力的稳健增长。零售业务虽受DTP占比提升影响业绩有所下滑，但整体盈利能力在业务结构调整下有所改善，毛利率和净利率均实现提升。此外，公司通过深化国企改革，引入战略投资者并完善激励机制，有效提升了运营效率和组织活力。基于对公司核心业务的稳健表现和改革成效的认可，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利恢复常态持乐观态度，同时提示了潜在的并购整合、汇率及全球经济风险。

　　上周指25年3月24-30日（下同），本周指25年3月31日-4月6日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家统计局3月27日发布数据，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%。其中，石油和天然气开采业实现利润总额643.6亿元，同比下降1.1%；化学原料和化学制品制造业利润总额419.4亿元，同比下降1.5%；石油煤炭及其他燃料加工业亏损18.6亿元，同比减亏。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌10.6%，为61.99美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/尿素价格上涨4.6%/1.5%/1.1%/0.5%；轻质纯碱/烧碱/粘胶短纤/橡胶/VA/TDI/氨纶/聚合MDI/电石法PVC/乙二醇价格分别下跌3.4%/2.3%/1.5%/1.2%/1.1%/0.9%/0.8%/0.6%/0.2%/0.1%；纯MDI/醋酸/有机硅/钛白粉/重质纯碱/粘胶长丝/乙烯法PVC/VE价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Texas）（+13%）、敌草快（+6.3%）、氯化铵（+6%）、丙烯酸（+5.8%）、DMF（+4.6%）。 　　DMF：本周DMF市场持续攀升，随着价格推涨下游抵触情绪渐起，然临近清明，局部运力存缩减预期，部分下游企业刚需备货，需求端稍有释放，DMF厂家出货顺畅，低库存支撑下，厂家挺价心态较为浓郁。 　　丙烯酸：本周丙烯酸市场价格持续上行，丙烯酸生产工厂心态积极，且库存压力较小，下游用户消化涨幅为主。原料丙烯市场价格震荡整理为主，丙烯酸成本端支撑波动有限，丙烯酸利润空间增大。工厂多排单走货为主，持货商随行就市报盘，终端用户入市采买刚需跟进，市场商谈持续走高，消耗涨幅为主。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.08%，沪深300指数较上周下跌1.37%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.29个百分点，涨幅居于所有板块第19位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：涂料油墨（+1.77%），胶黏剂及胶带（+1.08%），膜材料（+0.78%），无机盐（+0.54%），钾肥（+0.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化 　　工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注： 　　先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期