# 中心思想 本报告对翰宇药业2018年半年度报告进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 公司业绩实现高增长，主要得益于国内外业务的共同发展，国内制剂业务受益于招标落地和医保目录调整，海外市场客户肽收入大幅增长。 * **维持“增持”评级：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，看好公司国内外业务的齐头并进，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 半年报业绩综述 公司2018年半年度报告显示，公司实现营收6.47亿元，同比增长35.1%；实现净利润2.10亿元，同比增长30.9%；经营性净现金流1.03亿元，同比变负为正。 ## 国内外业务齐发展 * **国内制剂业务增长分析：** 国内制剂收入3.42亿元，同比增长66.2%，受益于全国药品招标进程和新版医保目录的执行，依替巴肽、缩宫素、卡贝缩宫素等新开标品种有望放量，依替巴肽、特利加压素等新医保品种有望加速增长。 * **海外市场增长分析：** 海外市场营收1.7亿元，同比增长42.7%，其中客户肽实现收入0.94亿元，同比大增374.5%，海外净利润为1.4亿元，同比大增80%。利拉鲁肽、格拉替雷、阿托西班等原料药有望延续高增长。 * **子公司成纪药业业绩：** 子公司成纪药业收入1.37亿元，同比下滑14.6%，净利润0.80亿元，同比下滑20.7%。 ## 内生外延加码研发布局 公司持续加大研发投入，国内在研项目超25个，涵盖心脑血管、辅助生殖、糖尿病代谢等多个领域。公司以8.91亿元出资额投资入伙共青城磐亿基金并对AMW进行股权收购，引进AMW公司已上市产品戈舍瑞林植入剂、亮丙瑞林植入剂，丰富生殖系统管线。 ## 投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.50、0.96、1.18元，当前股价对应PE分别为25、13、11倍。看好国内国外业务齐发展，维持“增持”评级。 # 总结 本报告分析指出，翰宇药业2018年上半年业绩增长强劲，主要受益于国内外业务的共同发展。国内制剂业务受益于招标落地和医保目录调整，海外市场客户肽收入大幅增长。公司持续加大研发投入，并积极进行外延扩张，丰富产品管线。维持公司“增持”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 * **核心品种驱动增长**：康恩贝核心大品种延续高增长态势，内生发展动力强劲，上半年扣非后净利润同比增长25.56%。 * **战略布局创新药领域**：公司通过收购天施康股权和并购嘉和生物，积极布局生物创新药领域，寻求新的增长点。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 * **营收与利润双增长**：2018年上半年，康恩贝实现营收35.76亿元，同比增长52.82%；归母净利润5.48亿元，同比增长42.62%；扣非后净利润4.86亿元，同比增长25.56%。 * **“两票制”影响**：公司逐步执行“两票制”带来一定的销售收入增加。 ## 大品牌大品种工程 * **工程品种营收亮眼**：上半年列入“大品牌大品种工程”的品种整体实现营收26.29亿元，同比增长69.67%。 * **核心品种高增长**：“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“康恩贝”肠炎宁系列、“前列康”牌普乐安及坦索罗辛系列和“珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入均实现显著增长。 ## 基层和民营医院市场拓展 * **“恤彤”销量增长**：上半年“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液销售量同比增长19.30%，实现销售收入8.94亿元，同比增长200.48%。 * **市场拓展成效**：子公司贵州拜特加大拓展基层和民营医院市场，实现净利润2.15亿元。 ## 并购与创新药布局 * **收购天施康**：公司以约3亿元公开摘牌受让江西天施康公司41%股权，对其实现全资控股。 * **并购嘉和生物**：公司拟受让嘉和生物股权，并增资，合计持有嘉和生物27.45%股权，布局生物创新药领域。 ## 估值与评级 * **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.34、0.43、0.53元。 * **投资评级**：维持目标价8.50元，由“增持”调高至“买入”评级。 ## 风险提示 * **政策风险**：政策影响导致贵州拜特业绩下滑。 * **招标降价风险**：处方药品种招标降价。 # 总结 康恩贝2018年上半年业绩表现亮眼，核心大品种延续高增长，内生动力充足。公司积极拓展基层和民营医院市场，并战略性布局生物创新药领域，为未来发展注入新动能。维持买入评级，但需关注政策变动和处方药降价等风险。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2018年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，盈利能力提升：** 公司上半年营收和净利润均实现稳健增长，自产产品毛利率显著提升，显示出良好的盈利能力。 * **渠道拓展与产品创新双轮驱动：** 公司通过积极拓展渠道和加大研发投入，不断丰富产品结构，实现内生外延共同增长。 * **化学发光市场潜力巨大：** 看好化学发光市场前景，认为公司在该领域具有较强的竞争优势，有望实现快速增长。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2018年上半年，迈克生物实现营收12.46亿元，同比增长47.82%；归母净利润2.32亿元，同比增长20.18%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长24.50%，EPS 0.42元。第二季度收入7.28亿元，同比增长51.5%，环比增长40.2%。 * **自产与代理业务齐头并进：** 公司自产产品和代理业务营收均保持高速增长，得益于市场拓展和渠道建设的有效推进。 ## 业务分析 * **渠道下沉，市场潜力释放：** 新增渠道类子公司山西迈克，进一步下沉渠道，深挖市场潜力。 * **产品结构优化，毛利率提升：** 自产产品销售收入同比增长32.28%，其中生化试剂同比增长31.89%，化学发光试剂收入同比增长34.67%。自产试剂毛利率较去年同期增加7.29%，达到81.86%。 ## 研发与产品 * **产品线丰富，研发投入加大：** 公司已成为行业内产品品种最丰富的企业之一，积极布局全产业链。研发投入6545万元，同比增长61.98%，占自产产品收入的14.38%。 * **新产品储备充足：** 截止报告期末，公司试剂研发项目立项共300项，报告期内新增60项，仪器研发项目立项11项，新增项目2项。已获得国内产品注册证313项，其中生化诊断产品134项，免疫产品141项。 ## 财务分析 * **费用率上升：** 财务费用率、管理费用率和销售费用率均有所增长，主要由于融资规模扩大、研发投入增加和市场推广力度加大所致。 * **现金流承压：** 经营性现金流为-5638万元，同比减少4162万元，主要由于渠道扩张带来的营运资金投入增加。预计下半年医院逐步回款后，经营性现金流将逐季变好。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元和1.28元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 行业竞争加剧的风险 * 并购整合不达预期的风险 * 产品质量导致的潜在风险 * 技术创新与技术泄秘的风险 # 总结 迈克生物2018年上半年业绩表现稳健，营收和利润均实现显著增长。公司通过渠道拓展和产品创新，不断提升市场竞争力。看好公司在化学发光领域的潜力，以及未来业绩的持续增长。维持“买入”评级，但需关注行业竞争、并购整合、产品质量和技术创新等风险。

中心思想 业绩强劲增长与渠道扩张 广誉远作为拥有近五百年历史的“中华老字号”企业，自2015年业绩迎来拐点后，展现出强劲的增长势头。2016年、2017年业绩快速增长，2018年一季度归母净利润同比大幅增长116.67%，延续高增长趋势。公司通过“百家千店”战略和“好孕中国”等营销活动，显著扩大了终端覆盖，截至2017年末，合作连锁药店超过1000家，管理药店近3万家，覆盖终端近10万家，医院管理终端4000家。尽管应收账款因渠道快速扩张而增加，但随着品牌力提升和终端动销向好，预计该问题将逐步解决。 产品战略与全产业链布局 公司产品营销定位精细化，以“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车齐头并进。核心产品龟龄集和定坤丹均为国家中药保密品种，分别对应滋补类中药市场与妇科病市场，市场空间巨大，预计均超过百亿规模。公司采取“以销定产”的生产模式，并积极打造全产业链布局，从上游中药材种养殖基地、中药饮片加工，到下游国医馆建设，旨在提供高品质中药产品和个性化健康养生解决方案。未来，随着山西新厂区投产，产能瓶颈将得到解决，为公司业绩持续增长提供保障。基于公司2018-2020年净利润高速增长的预期，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价64.90元。 主要内容 1. 公司简介 历史传承与核心资产 广誉远始创于明嘉靖二十年（公元1541年），拥有476年历史，是商务部认定的首批“中华老字号”企业之一，曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称“四大药店”。 公司核心业务为中成药的生产和销售，现有丸剂、胶囊剂、酒剂、片剂、颗粒剂、散剂、口服液、煎膏剂共八个剂型，继承了龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等103种中药古方及炮制工艺。 主导产品“龟龄集”和“定坤丹”为国家级保密处方，并与安宫牛黄丸一同入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸则为山西省非物质文化遗产名录。 公司以“全产业链打造广誉远高品质中药”为发展战略，涵盖上游中药材种养殖、中游工业基地、下游国医馆和国药堂，旨在成为中国中高端家庭中医健康养生和个性化解决方案的综合提供商。 股权结构与业绩表现 公司实际控制人为郭家学，东盛集团持有广誉远23.22%的股份。公司自2013年起剥离化药板块业务，以山西广誉远为核心转型中药生产销售，并于2016年通过定增将山西广誉远的持股比例提升至95%，加强了对核心子公司的控制。 公司子公司架构精简，围绕山西广誉远国药搭建了5个子公司，实现了中药从原材料到研发、生产、销售的全产业链布局。 经历了战略转型和债务重组后，公司业绩在2015年迎来拐点。2017年营业收入达11.69亿元，同比增长24.76%；归母净利润2.37亿元，同比增长92.68%。2018年一季度，营业收入2.94亿元，同比增长45.54%；归母净利润0.52亿元，同比增长116.67%，延续高增长趋势。 公司应收账款迅速增加，2017年为7.35亿元，2018年Q1增至8.74亿元，主要与产品推广初期市场议价能力薄弱有关，预计随着品牌力提升和渠道拓展将逐步解决。 “百家千店”战略推动渠道扩张效果显著，2017年末药店管理终端近3万家，覆盖终端10万家，医院管理终端4000家。2017年4月启动的“好孕中国”公益活动，已在全国落地3000余家好孕专柜，培养6000余名咨询师，进一步拉动了销售增长。 业务构成方面，2017年传统中药比重显著上升至81.27%，同比增加19.37个百分点。 公司整体毛利率呈稳健上升态势，受益于高毛利的中药业务，精品中药和传统中药毛利率均在80%-90%区间，养生酒毛利率约为60%。 大陆地区是公司主要收入来源，占比超过总营收的90%。2017年，华北、东北、华东、华中、西南及西北地区的营业收入占比分别为14.8%、8.16%、17.44%、19.93%、9.30%及25.78%，各地区毛利率差异不大，均位于80%-90%之间。 公司销售费用率较高，主要由于渠道推广初期加大了传统媒体、新媒体及线上线下的广告投放，但近年来销售费用率和管理费用率保持平稳，财务费用对整体费用率影响不大。 公司资本结构健康，资产负债率约20%上下，流动比率、速动比率均介于3-4之间，短期偿债能力较强，债务危机已过，抵抗风险能力增强。 2. 重点打造传统中药、精品中药和养生酒三大系列 丰富的产品线与市场定位 公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等百余种传统中药批准文号，共104个药品注册批件、1个保健食品注册批件、129个商标、16个专利技术。 控股子公司山西广誉远共有33个医药品种被列入《国家基本药物目录（2012年版）》，62个药品入选《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》。 公司产品战略围绕“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车，以四大产品（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸）为核心。传统中药价格亲民，精品中药和养生酒则定位于高端人群，随着消费升级，在高端保健市场具有发展潜力。 精细化营销策略与销售模式 传统中药：“学术+品牌”双轮驱动： 公司通过“春蕾行动”、“秋收行动”、“雷霆行动”、“好孕中国”等多项营销活动，加强在地县级市场的覆盖。2017年渠道商会议及学术会议比2016年增长超过一倍。公司与九州通、国药控股等大型医药公司建立战略合作关系，2017年合作连锁药店超过1000家，管理药店近3万家，覆盖终端近10万家。 精品中药：选择高端路线： 公司自2013年起推行“百家千店”计划，目标建设100家国医馆和1000家国药堂，通过高净值人群线下活动和线上“誉远健康俱乐部”进行精准营销，并借力新媒体平台传播名医养生课程。 养生酒：快消与药品的属性叠加： 龟龄集酒侧重快消品属性，营销聚焦餐饮店连锁、商超和名烟名酒店等核心终端；加味龟龄集酒侧重药品属性，营销侧重OTC药店渠道。营销渠道线上线下紧密结合，线上加大天猫、京东等平台营销创新，线下围绕温台、太晋、深莞、闽南、苏南、胶东等区域重点市场拓展。 “协作经销”为主的销售模式： 公司自产药品均采用买断销售方式，下游客户包括医药批发经销商、连锁药店、国药堂等。销售模式细分为协作经销、代理销售和经销模式，其中协作经销模式收入占比超过85%，是公司最主要的经销模式。 核心产品市场分析 龟龄集： 国家中药保密品种，宫廷御药，主要功能为调五脏、行气血、通经络，用于肾亏阳弱等症。2017年总销售额超过4亿元（传统+精品）。公司通过“学术+品牌”策略，与医院重点科室（如不孕不育科室）合作、学术推广，并与终端药店签署年度合作协议。2017年“好孕中国”公益计划有力促进了龟龄集销售额同比增长32.76%。 定坤丹： 乾隆时期宫廷处方，国家医保目录乙类产品。由红参、白术、茯苓等30味药物组成，主治月经不调和不孕，对妇女体虚多病、更年期提前等症亦有良效。市场上同类竞争品主要有乌鸡白凤丸、益母草颗粒等，广誉远在品牌知名度和疗效上占据领先地位。 定坤丹有大蜜丸、水蜜丸和口服液三种剂型。大蜜丸6g主要在医院销售，大蜜丸10.5g和水蜜丸主要通过OTC渠道推广。2017年定坤丹销售额近4亿元。定坤丹口服液为精品中药，主要在国药堂、国医馆推广，2017年因产量不足和提价导致销售额负增长。 定坤丹目前临床主要用于治疗不孕不育，未来将推广在更年期综合征领域的应用，并对多囊卵巢综合征、卵巢功能低下等适应症进行临床验证，有望进一步拓宽市场。 产销状况与产能瓶颈 2017年，公司销售占比80%以上的传统中药（龟龄集、定坤丹、牛黄清心丸、安宫牛黄丸等）实现销售收入9.5亿元，较上年增长63.93%。 精品中药销售额1.4亿元，同比下挫22%，主要原因是产能限制，公司倾向于生产毛利率更高、更畅销的传统中药。 养生酒销售额0.25亿元，同比下降36.77%，主要由于2017年公司调整营销策略，重塑品牌定位，并引入快销团队进行销售，团队处于磨合阶段。 公司生产模式主要采用“以销定产”，现有产能不足是制约销售增长的瓶颈。2017年公司通过新增丸剂生产线、烘箱、人员班次、库房等措施维持产量。 山西新厂区目前已进入试生产和GMP验证准备阶段，预计2018年8月投产，将使现有产能扩大十倍，未来产能将得到有力保障。 3. 研发与未来战略规划 研发投入与新产品开发 公司围绕“高品质中药战略”，以市场需求为导向，聚焦精品中药进行研发，重点在产品的二次开发、临床系统生物学研究、新剂型的工艺研究等。 目前共有23个自研和合作科研项目，主要包括对核心产品龟龄集和定坤丹适应症的拓展、对线上健康管理系统的开发。 通过研究明确中药疗效，有助于拓宽适用人群和提升市场认可度。 公司除了现有主要产品外，还拥有近百个精品古方。新厂投产后，预计2018年10月将推出保婴夺命散、西黄丸等多个新品种，凭借公司品质、工艺、文化等核心竞争力，预计新产品将有良好市场表现。 全产业链战略愿景 公司以“全产业链打造广誉远高品质中药”为发展战略，未来不仅定位于医药产品供应，更目标为中国中高端家庭提供个性化的养生健康产品和服务。 公司将进一步拓宽销售渠道，加强与医院、药店和电商的合作，提高合作规模，同时提高产品OTC占比。 通过与终端以及线上、媒体等渠道合作，加强品牌宣传，突出古法古方、优质优艺的品牌特点，从而全方位打造国民大健康管理者形象。 4. 估值与评级 业绩预测与估值分析 基于对传统中药、精品中药、养生酒和药品销售的增长率和毛利率假设，预计公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.67元和2.19元。 预计公司2018-2020年净利润增速分别为76%、41%和32%。 参考同行业公司片仔癀（2018年PE 71倍，净利润增速34%）和同仁堂（2018年PE 44倍，净利润增速11%），考虑到广誉远在推广初期品牌力略逊，但净利润增速更高，给予2018年55倍PE较为合理。 目标价为64.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 潜在经营风险 产品销售不及预期： 产品处于快速推广阶段，终端库存消化情况与市场需求相关，如果终端动销不畅，可能导致产品销售不及预期。 多渠道推广模式导致公司销售费用较高： 2017年公司销售费用率为44.14%，在同行业中处于较高水平，随着终端渠道推广费用增加，销售费用率有进一步提高的可能。 原材料价格波动风险： 公司主要产品的原材料如麝香、阿胶等存在价格波动，若原材料价格长期处于高位，会影响公司产品毛利率水平。 总结 广誉远作为拥有深厚历史底蕴的“中华老字号”中药企业，在经历战略转型后，自2015年起实现了业绩的持续稳健增长，尤其在2018年一季度展现出强劲的盈利能力。公司通过“传统中药+精品中药+养生酒”的精细化产品战略，以及“学术+品牌”双轮驱动和“百家千店”计划等多元化营销策略，有效拓展了市场渠道，核心产品龟龄集和定坤丹的市场潜力巨大。尽管面临应收账款增加和产能瓶颈等挑战，但随着品牌力提升、渠道深化以及山西新厂区投产带来的产能释放，公司未来增长空间广阔。报告基于对公司高增长的预期，给予“买入”评级，并提示了产品销售、销售费用和原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，产品与渠道双轮驱动 迈克生物2018年半年度业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长15%-25%，扣除非经常性损益后增长19%-30%，表现出强劲的增长势头。这主要得益于公司在产品研发、生产和渠道建设上的持续投入，以及对全产业链的积极布局和产品结构的优化。 创新驱动与市场扩张奠定长期优势 公司通过创新研发自产产品，特别是在化学发光等高毛利领域实现高速增长，并不断丰富产品线，推出新产品以拓展市场增量。同时，公司积极建设和优化渠道网络，通过“医学实验室整体解决方案”的商业模式，有效提升市场份额和抗风险能力，为未来业绩持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2018年半年度业绩预告分析 迈克生物发布2018年半年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为22,172.79万元至24,100.86万元，同比增长15%至25%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计同比增长19%至30%，非经常性损益主要来源于委托理财收益和政府补助，影响约200万元。公司业绩增长主要归因于对产品研发、生产和渠道建设的重视，以及全产业链布局和产品结构优化。 创新研发自产产品，化学发光持续高增长 自产产品表现突出 公司主营业务包括自产产品和代理产品。2017年年报显示，自产产品是业绩增长的重要因素： 化学发光试剂收入同比增长57.61%。 白血球试剂同比增长113.35%。 生化试剂同比增长20.46%。 化学发光市场前景广阔 化学发光市场容量约为240亿元，行业增速保持在20%-25%，国产占有率仅为10%-15%，进口替代空间巨大。迈克生物作为国内4-5家主流发光企业之一，预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品的高增长将显著增厚公司利润。2018年，公司预计将300速发光仪和800速生化仪推向市场，进一步增强其在生化和发光领域的竞争优势，加速发光业务增长。 产品线丰富，新产品投入市场将带来业绩增量 完善的产品布局 公司拥有生化、发光、血球、血凝、POCT、PCR、测序、血型等齐全丰富的产品线，有效提升了抗风险能力。 新产品贡献增长 新研发产品如血凝（中国市场容量30亿元）、血型卡（中国市场容量5-10亿元）和血球（中国市场容量40亿元）已开始正式销售，预计将通过渠道和打包销售带来新的业绩增量。 建设渠道网络，复制商业模式，夯实增长基础 独特的商业模式 公司推行“医学实验室整体解决方案”的商业模式，不仅直接向终端客户推广，还协助核心优质经销商进行推广和执行。 渠道网络优势 截至2017年年报，公司已拥有包括湖北、吉林、内蒙、广州新疆等在内的12家渠道类控股子公司。在当前监管趋严、运营成本提高、资金压力增大的市场环境下，小型代理商面临洗牌，公司战略性构建的自产产品快速进入国内终端用户的渠道网络，是其占领市场份额、实现业绩高速增长的关键基础。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 天风证券维持对迈克生物的“买入”评级。 盈利预测 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.81元、1.03元和1.28元。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品质量风险、行业竞争加剧风险以及技术创新与技术泄密风险。 总结 迈克生物凭借其“产品+渠道”双轮驱动战略，在2018年上半年实现了稳健的业绩增长，归母净利润预计同比增长15%-25%。公司在创新研发方面表现突出，特别是化学发光等自产高毛利产品线保持高速增长，预计未来2-3年将维持50%的复合增速。同时，公司通过丰富产品线和推出新产品（如血凝、血型卡、血球等），不断拓展市场增量。在渠道建设方面，迈克生物通过“医学实验室整体解决方案”的商业模式和控股子公司网络，有效应对市场变化，夯实了增长基础。综合来看，公司具备较强的市场竞争力和抗风险能力，天风证券维持“买入”评级，并预计2018-2020年EPS分别为0.81、1.03、1.28元。投资者需关注产品质量、行业竞争和技术风险。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩增长分析：** 康恩贝2018年上半年营收和归母净利润均实现显著增长，主要得益于大品牌大品种工程的亮眼表现和核心大品种的高增长趋势。 * **战略布局：** 公司通过外延并购嘉和药业，积极布局生物创新药领域，为未来发展注入新动力。 * **投资评级调整：** 考虑到公司专注内生增长和聚焦核心大品种的战略，以及对未来盈利的预测，将评级由“买入”调整为“增持”，目标价为8.50元。 # 主要内容 ## 上半年业绩表现：营收与利润双增长 康恩贝发布2018年上半年业绩预告，实现营收35.77亿元，同比增长52.83%，归母净利润5.48亿元，同比增长42.62%，扣非后净利润4.87亿元，同比增长25.63%。利润增长主要原因是公司主导产品尤其是品牌产品销售规模增加，盈利能力增强。 ## 大品牌大品种工程：核心品种延续高增长 上半年列入“大品牌大品种工程”的品种整体实现营收26.29亿元，同比增长69.67%。其中多个核心品种，如“康恩贝”肠炎宁系列、“前列康”牌普乐安及坦索罗辛系列、“金笛”牌复方鱼腥草合剂和“珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品，销售收入均实现显著增长。 ## “恤彤”销量企稳回升：基层市场拓展见效 “恤彤”牌丹参川芎嗪注射液产品通过努力开发扩大基层、民营医院等市场，2018年上半年该产品实现销售数量4,742万支，同比增长19.30%，实现销售收入8.94亿元，同比增长200.48%。 ## 外延并购嘉和药业：布局生物创新药领域 公司以不超过6.736亿元拟受让嘉和生物21.05%股权，后再次增资受让8.6455%股权，合计持有嘉和生物27.45%股权。嘉和生物是国内较早从事抗体药物研究的企业，公司依托嘉和生物研发平台，布局生物创新药领域。 ## 估值与评级：调整为“增持” 预计2018-2020年EPS分别为0.34、0.43、0.53元，参考同行业公司估值，给予2018年25倍PE，目标价8.50元，由“买入”调整为“增持”评级。 # 总结 康恩贝2018年上半年业绩表现亮眼，大品牌大品种工程成效显著，核心品种延续高增长趋势。“恤彤”销量企稳回升，基层市场拓展见效。公司积极布局生物创新药领域，为未来发展注入新动力。综合考虑公司战略和盈利预测，将评级调整为“增持”，目标价为8.50元。投资者需关注政策影响和处方药品种招标降价等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 仁和药业2018年上半年业绩预告显示净利润同比增长40%-60%，超出市场预期，主要得益于自有产品销售增长和毛利率提升。 * **OTC行业优势显著：** 在OTC行业政策和消费者品牌认知度提升的背景下，仁和药业作为OTC龙头企业，凭借品牌效应和销售渠道优势，有望受益于行业集中度提升。 * **品牌建设与产品创新：** 公司通过打造黄金单品、加强品牌建设、推进营销模式创新和加大研发力度，提升企业和产品品牌价值，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 上半年业绩预告分析 * **业绩表现：** 公司发布2018年上半年业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为2.26-2.58亿元，同比增长40%-60%，超出市场预期。 * **增长原因：** 净利润增长的主要原因是公司自有产品（包括核心产品、重点产品等）销售增长、毛利率提升。 * **季度表现：** 一季度营收增速达26.02%，归母净利润增速34.05%；二季度归母净利润为1.20-1.52亿元，单季度归母净利润增速超过45%。 ## OTC行业发展趋势及公司优势 * **行业趋势：** 随着“两票制”和“营改增”等政策影响，小型生产企业流通受挤压，品牌OTC企业享受估值溢价。 * **公司优势：** 仁和药业品牌效应明显，受益于行业集中度的提升。公司坚持“直供终端品牌化、销售渠道多元化”的终端和渠道发展大方向，建立了遍布全国的销售网络。 * **销售团队扩张：** 2012年到2017年，公司销售人员从2046人增加到4128人，复合增长率为15%。 ## 自有产品占比提升及毛利率改善 * **自有产品优势：** 自有品牌的产品毛利高且安全性好。 * **毛利率提升：** 公司通过加大自主品牌的营销力度，提升了整体毛利率水平。2017年药品整体毛利率为35.63%，同比提升3.14个百分点。 ## 黄金单品打造与品牌建设 * **聚焦资源：** 公司坚持聚焦资源，重点打造黄金单品，建设公司品牌。 * **子公司发展：** 子公司仁和中方稳固终端市场，深挖连锁渠道和医疗渠道；子公司仁和中进药业坚定品牌发展道路，积极打造黄金单品，仁和参鹿补片荣获“江西省优秀新产品二等奖”。 * **未来规划：** 2018年公司将继续推进营销模式创新、互联网应用创新，提升企业品牌及产品品牌价值。重视产品创新，加大研发力度，已启动包括苯磺酸氨氯地平片等在内的化药仿制药一致性评价品种6个。公司积极开展经典名方申报，未来依托经典名方口碑加大宣传力度。 ## 估值与评级 * **盈利预测调整：** 考虑到中报业绩预告超预期，将2018-2020年EPS由0.40、0.51和0.62元调整为0.43、0.53和0.65元。 * **投资建议：** 参考同行业公司估值，考虑到中报业绩增速较快，给予2018年20倍PE，目标价8.60元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 品牌产品的市场推广不及预期。 * 各领域产品竞争加剧。 * 期间费用率过高影响净利润水平。 # 总结 本报告分析了仁和药业2018年上半年业绩预告超预期的原因，并结合OTC行业发展趋势，阐述了公司的竞争优势和未来发展战略。公司凭借品牌效应、销售渠道优势和产品创新能力，有望在行业集中度提升的背景下实现持续增长。同时，报告也提示了市场推广、竞争加剧和费用率过高等风险。基于对公司业绩和行业前景的乐观预期，维持“买入”评级，并给出了目标价。

# 中心思想 本报告对嘉事堂（002462）2018年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩回暖与规模扩张：** 公司2018年上半年业绩表现优秀，营收和净利润均实现显著增长，经营规模不断扩大，表明公司在行业调整中逐渐适应市场变化，业绩有望持续提升。 * **全国布局稳步推进：** 公司积极进行全国领域布局，北京地区和其他地区的收入占比逐渐接近，表明公司正稳步向全国领先的医药流通企业发展。 * **盈利预测调整与投资评级维持：** 考虑到招标限价和两票制对公司的影响与之前预期存在差距，调整了公司盈利预测，但维持“持有”评级。 # 主要内容 ## 2018年H1业绩表现优秀，经营规模不断扩大 * 公司2018年H1实现营收85.2亿元，同比增长30.36%，归母净利润1.85亿元，同比增长29.82%。 * Q2季度营收57.32亿元，同比增长106%，归母净利润0.97亿元，同比增长10.23%。 * 业绩增长主要受益于经营规模扩大和对行业与市场变化的积极调整。 ## 政策影响逐渐减弱，全国领域布局稳健推行 * 医药批发业务仍为主要收入来源，占比98.30%，收入83.75亿元，同比增长30.74%。 * 医药连锁和医药物流收入分别为0.77亿元和0.69亿元，同比增长15.7%和7.03%。 * 北京地区收入占比49.53%，其他地区收入占比51.47%，全国布局稳步推进。 ## 毛利率略有下降，综合管理运营能力提升 * 经营性活动现金流净额为-3.2亿元，主要原因是业务规模扩大导致存货和应收账款增加。 * 销售毛利率和销售净利率略有下降，预计受耗材招标降价和毛利较低药品销售增长的影响。 * 销售费用率和管理费用率略有下降，但短期借款增加导致财务费用率略有提升。 ## 估值与评级 * 调整公司盈利预测，预计2018-2020年净利润为3.4/4.3/5.3亿元，对应PE为16X/13X/10X，维持“持有”评级。 * 风险提示：政策风险，招标降价继续影响毛利率下降，外省业务拓展不及预期，资金成本进一步增加，偿债能力减弱等。 # 总结 嘉事堂2018年上半年业绩表现优秀，经营规模不断扩大，全国布局稳步推进。公司积极调整业务结构和产品结构，应对行业和市场变化，业绩有望持续提升。但同时也面临政策风险、招标降价、外省业务拓展、资金成本和偿债能力等风险。综合考虑，维持“持有”评级。

中心思想 战略并购与创新驱动，构建大健康生态 海南海药（000566）正通过一系列战略性并购和对创新药研发的深度布局，加速向“药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务”等多板块协同发展的大健康生态系统转型。公司在保持传统核心业务稳健增长的同时，积极拓展高附加值领域，尤其是在人工耳蜗、互联网医疗以及前沿创新药（如抗体药物、MDM2抑制剂、CAR-T细胞疗法）方面投入巨大，旨在构建未来增长的新引擎。此次对奇力制药的收购，将显著扩大公司主营业务规模，丰富产品线，并实现销售与研发的协同效应，为公司整体实力的跨越式提升奠定基础。 业绩稳健增长，创新药布局前景可期 尽管公司在快速扩张期面临投资现金流出和短期利润波动，但其营业收入在过去十年（2008-2017年）实现了18.81%的复合增长率，显示出稳健的增长态势。2018年上半年，公司预计营业收入将同比增长80%-90%，净利润同比增长30%-60%，预示着前期布局正逐步进入收获期。公司通过非公开发行股票和债务融资等方式，确保了充沛的现金流以支撑其外延式扩张和创新研发投入。鉴于公司在创新药领域的长期战略布局，多款重磅产品已进入临床研发阶段，未来有望凭借创新优势打开巨大的市场空间，从而获得更高的估值溢价。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 公司发展历程 海南海药股份有限公司前身为1965年创立的“国营海口市制药厂”，于1994年5月25日在深圳证券交易所正式挂牌上市，证券代码为000566.SZ。公司发展历史中经历两次易主，最终于2005年由刘悉承先生及其配偶邱晓微女士通过南方同正成为实际控制人。在2005-2010年间，公司将核心业务如肠胃康、紫杉醇、头孢制剂、原料药等通过优化管理体系和加强营销建设做大做强，成为公司发展的坚实基础。自2011年起，公司开始布局其他领域，包括进入人工耳蜗领域和开启创新药研发。进入2015年，公司加速投融资扩展商业板块，现已初步完成药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务几大板块的战略布局，致力于构建大健康产业生态。 1.2. 股权结构与主要子公司 截至2018年3月31日，刘悉承先生通过南方同正持有公司34.08%的股份，并通过聚利36号间接持有公司10.00%的股份，合计控制公司44.08%的股份，为公司实际控制人。据公司2017年年报，截至2017年底，公司合并报表控股或参股子公司共有31家，联营企业6家。其中，海口市制药厂有限公司和重庆天地药业有限责任公司是公司药品及原料药业务的基础，分别生产头孢制剂、肠胃康系列、紫杉醇等核心药品以及原料药及其中间体。上海力声特是公司在人工耳蜗领域的布局，成功开发了国产第一台REZ-1数字耳蜗产品。联营企业中国抗体制药及子公司美国哈德森是公司的创新药研发平台，专注于全球原创性新药的研发。2015年起，公司通过投资湖南廉桥药都医药有限公司、设立海药大健康管理（北京）有限公司、参股重庆亚德科技股份有限公司和湖南金圣达空中医院信息服务有限公司，搭建了中药材平台、互联网医疗和大健康管理服务平台。2016年和2017年，公司通过受让郴州市第一人民医院东院51%股权和竞购鄂钢医院100%股权，以及投资奉化康复医院和西安光仁医院，深度布局医疗服务领域，切入“医养结合”。2018年，公司与上海优卡迪合作设立海南海优，进军CAR-T细胞免疫治疗领域，并筹划以21.42亿元现金收购奇力制药100%股权。 1.3. 十年来业绩稳定增长，现金流充沛支撑扩张 公司营业收入在过去十年（2008-2017年）保持稳健增长，复合增长率达18.81%。2017年，公司实现营业总收入18.25亿元，较上一年同比增长18.17%。然而，由于2015年以来公司快速的投资并购扩张，导致投资现金流出大幅增加，归属于母公司股东的净利润在2017年同比下降47.38%至8662万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-2412万元，同比下降123.06%。从近期业绩看，公司2018年上半年发布的业绩预告显示，营业收入预计同比增长80%-90%，净利润预计同比增长30%-60%，预示着前期布局正逐步进入收获期。为保证现金流稳定以支撑大规模对外投资扩张，公司通过非公开发行股票及非公开定向债务融资工具等方式筹集资金，仅在2016年，公司非公开发行股票募集资金30亿元，发行非定向债务融资工具5亿元，发行中期票据5亿元。目前，公司现金流充沛，有力支撑着公司扩张布局的规划。公司主营业务综合毛利率近两年有所提升，2017年为48.1%。医疗服务收入增长显著，2017年占总收入的6.7%。 1.4. 细分产品多途径销售，加大营销投入助力成长 公司设有普药、招商、肿瘤药、胃肠药、原料药五大销售事业部，针对不同产品采取多元化销售模式。对于制剂及中成药，公司直接参与各地区药品招标，中标品种按国家规定的两票制执行销售，通过配送公司将药品配送至医院，并辅以学术推广，形成完整的营销网络。同时，公司部分肠胃康药品以与国外经销商合作的形式对外出口。对于原料药及中间体，公司主要通过参展、拜访等方式进行市场推广，并直接参与下游客户采购量较大的原材料组织的招标活动，部分产品也向外国贸易商或制药公司出口。对于人工耳蜗产品，公司采用直销与分销相结合的销售模式，上海力声特在全国设立近70家人工耳蜗手术中心，并在部分地区建立营销服务网点，负责销售及维护、升级。公司近三年为加大对终端市场的开拓和掌控，减少市场中间环节，持续加大营销投入，销售费用占收入比例逐年上升，2017年销售费用达4.82亿元，占收入的26.4%。 2. 公司核心业务与发展情况 2.1. 头孢业务及原料药中间体——公司发展的基础 公司

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长潜力：** 翰宇药业在经历2016、2017年的调整后，2018年有望迎来业绩加速增长，一季度收入和净利润均实现显著增长。 * **多肽龙头地位稳固：** 公司作为多肽领域的龙头企业，通过内生研发和外延布局，不断夯实其在该领域的竞争力。 * **国内外业务齐头并进：** 国内制剂业务迎来拐点，海外原料药业务持续高增长，共同推动公司整体业绩增长。 # 主要内容 ## 国内制剂业务迎来拐点 * **招标和医保双重利好：** 新药招标的陆续落地和新版医保目录的执行，为公司的依替巴肽、特利加压素等产品带来放量机会，有望受益于医保支付迎来加速增长。 * **市场营销助力增长：** 公司加大市场开拓和营销力度，下沉渠道，积极维护终端，进一步助推国内整体制剂业务迎来拐点。2018年一季度，制剂收入同比增长50.9%，重点品种特利加压素、生长抑素等分别增长27.4%和62.2%。 ## 海外业务持续高增长 * **仿制药黄金期：** 随着重磅产品化合物专利到期，海外仿制药申请进入黄金期，推动公司利拉鲁肽等原料药的出口。 * **技术领先优势：** 公司格拉替雷原料药核心技术居世界领先水平，成为为数不多能规模化生产质量稳定的格拉替雷产品的企业之一。 * **稳定增长的需求：** 随着公司客户的阿托西班制剂陆续在欧洲多国上市，公司阿托西班原料药在欧洲的需求量保持稳定增长。2018年一季度，海外市场收入同比增长191.9%。 ## 内生研发加码，外延布局夯实多肽龙头地位 * **自主研发与国际注册：** 公司强调自主研发，推动产品国际注册和国内注册，多个项目在审评或注册中。 * **资本助力产品布局：** 公司通过参与成立基金，战略投资德国AMW公司，探索多肽药物的新型给药方式，进入药物缓控释领域搭建平台。 # 总结 本报告分析指出，翰宇药业凭借其在多肽领域的龙头地位，有望在2018年迎来业绩加速增长。国内制剂业务受益于招标和医保政策，海外原料药业务持续高增长，内生研发和外延布局共同推动公司发展。维持“增持”评级。