# 中心思想 本报告对汉森制药2019年半年度报告进行了深入分析，核心观点如下： * **医药+投资双轮驱动：** 汉森制药正逐步形成以中成药、化学药、医用制剂三大医药板块和投资板块四足鼎立的产业格局。 * **产品结构优化与明星单品策略：** 公司通过调整产品结构，集中资源打造明星单品，提升盈利能力和抗风险能力。 * **投资收益显著增长：** 参股的三湘银行业务规模大幅增长，为公司贡献了显著的投资收益，优化了利润结构。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 2019年上半年，汉森制药实现营业收入4.19亿元，同比下降2.02%；归属于上市公司股东的净利润为0.72亿元，同比增长18.49%。 ## 三大医药板块+投资板块 公司利润主要由中成药、化学药、医用制剂三类医药产品以及投资收益构成，四足鼎立的产业格局逐渐成型。 ## 医药产品结构调整与明星单品 2019年上半年，公司医药工业实现营收4.18亿元，同比下降2.21%，毛利率73.63%，与上年持平。四磨汤口服液、缩泉胶囊、注射剂等产品营收均有提升，其中四磨汤口服液实现营收2.51亿元，同比增长3.91%。公司进行生产线技术改造和旧车间GMP改造，可能暂时影响部分品种的生产和销售。公司持续优化产品结构，提升抗单一产品风险能力，未来或有望集中分散资源力量聚焦助力更多明星单品推出。 ## 投资收益优化利润结构 2019年上半年，公司投资收益实现0.24亿元，同比大幅增长2081.65%，占利润总额的27.11%。湖南三湘银行为公司投资收益的主要来源，上半年实现营收6.23亿元，同比增长202.43%，净利润1.58亿元，同比增长2157.14%。随着三湘银行业务持续开展，未来或将成为汉森制药盈利能力的一大强力保障。 ## 盈利预测与投资建议 根据2019年中报，结合公司产品结构优化进展及相关投资收益表现，下调公司2019-2021年营收为10.66/12.76/15.98亿元（前值11.34/13.87/17.91亿元），净利润为2.03/2.55/3.34亿元（前值2.04/2.65/3.45亿元）。维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了医药行业政策/安全环保风险，原材料采购/产品结构单一/质量/药品安全/研发风险，商誉减值风险，销售费用率较高，规模快速扩张带来的管理风险。 # 总结 * **核心业务稳健增长：** 汉森制药在医药主业上持续优化产品结构，明星单品表现良好，为公司业绩提供稳定支撑。 * **投资收益成为新增长点：** 参股银行的亮眼业绩为公司带来可观的投资收益，有效优化了公司的利润结构，增强了盈利能力。 * **维持“增持”评级：** 综合考虑公司业务发展和市场前景，维持对汉森制药的“增持”评级，但需关注报告中提示的各项风险。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩下滑但运营质量改善：** 上半年公司营收和净利润有所下降，但现金流和应收账款控制得到改善，运营质量明显提升。 * **业务结构分化：** 传统中药和精品中药收入下降，但养生酒业务表现亮眼，成为增长点。 * **费用控制良好：** 新厂投产初期，公司销售费用控制得当，研发投入有所增加。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期业绩承压，但考虑到公司后续业绩有望回升，维持“买入”评级，但小幅下调了盈利预测。 # 主要内容 ## 上半年业绩及现金流分析 * **营收净利双降：** 2019年上半年，广誉远实现营业收入5.41亿元，同比下降17.35%；归母净利润1.17亿元，同比下降18.69%；归母扣非净利润1.00亿元，同比下降29.17%。 * **现金流显著改善：** 报告期内公司现金流进一步改善，应收账款得到有效控制，公司经营性现金流净额为-7,847.72 万元，较去年同期的-2.35 亿元取得显著改善。 ## 分产品业务分析 * **医药工业营收下降：** 2019年H1公司医药工业营收4.69亿元，同比下降21.81%，毛利率为82.67%，同比下降2.60个百分点。 * **传统中药和精品中药营收下降：** 传统中药产品营收为4.06亿元，同比下降20.59%，毛利率82.06%，同比下降2.44个百分点；精品中药产品营收为0.62亿元，同比下降28.96%，毛利率86.67%，同比下降3.12个百分点。 * **养生酒业务增长迅速：** 2019年H1养生酒营收3362.16万，同比增长47.07%，毛利率 63.23%，同比下降5.01个百分点。 ## 分地区业务分析 * **华中地区增长显著：** 华中地区营业收入较上年同期增长29.66%，主要原因是公司利用九州通医药集团平台深耕河南、湖南市场。 ## 费用分析 * **销售费用下降：** 公司上半年销售费用为1.91亿元，同比下降30.17%，销售费用率为35.2%。 * **研发费用增加：** 研发费用为0.18亿元，较上年同期增长14.60%，占营业收入比例3.33%，同比增加0.9个百分点。 * **管理费用和财务费用上升：** 管理费用为0.53亿元，同比增长10.35%，管理费用率为9.80%；财务费用为0.18亿元，同比增长268.65%，财务费用率为3.41%。 ## 盈利预测与投资评级 * **下调盈利预测：** 由于宏观经济和医药政策影响，以及中药原材料价格波动，小幅下调2019-2021年净利润预测至4.12、4.67、5.44亿元。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司新厂运营后业绩有望回升，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * **详细的财务报表：** 报告提供了2017年至2021年的资产负债表、利润表和现金流量表，以及关键财务比率。 * **估值指标：** 报告给出了市盈率、市净率、市销率和EV/EBITDA等估值指标。 # 总结 * **核心业务承压，新兴业务亮眼：** 广誉远2019年上半年业绩受到宏观经济和行业政策的影响，传统中药业务和精品中药业务收入下降，但养生酒业务表现突出。 * **关注后续发展，维持投资评级：** 尽管短期业绩有所下滑，但公司运营质量改善，费用控制良好，且新厂投产后有望带来业绩回升，因此维持“买入”评级。投资者应关注宏观经济、医药政策以及公司终端动销情况等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长与现金流改善 千红制药2019年上半年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中营收同比增长24.92%，归母净利润同比增长6.97%。公司经营活动现金流由去年同期的负值转为正值，显示出显著的改善，主要得益于销售货款的增加。 国际化战略驱动业务转型 报告强调了公司原料药销售的强劲表现和国外市场的快速扩张，国外地区营收大幅增长43.63%，占总收入的45.10%。公司通过专业化的国际营销和合作模式，积极切入全球产业链，推动原料药和高附加值产品的出口，实现产品转型升级的战略目标。 主要内容 财务表现与经营亮点 千红制药2019年上半年实现营业收入8.43亿元，同比增长24.92%；归属于母公司股东的净利润为1.75亿元，同比增长6.97%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.17亿元，同比增长10.84%，业绩呈现平稳上升态势。公司经营活动现金流由去年同期的-0.55亿元大幅改善至0.57亿元，主要系上半年销售货款增加所致。 产品结构优化与国际市场拓展 公司上半年生化类用药营收8.43亿元，同比增长24.92%，毛利率为43.76%，同比略有下降2.64个百分点。 原料药系列：收入达到4.42亿元，同比大幅增长37.47%，毛利率为18.69%，同比微降0.48个百分点。增长主要得益于公司对肝素钠原料药市场的深入挖掘以及产供销联动优势的发挥。 制剂系列：收入为4.01亿元，同比增长13.49%，毛利率为71.39%，同比上升0.21个百分点。制剂收入的平稳增长归因于公司上半年实施的多元化融合营销方式，产品结构日益优化，并形成了一定的品牌及规模效应。 在国际市场方面，公司上半年国外地区营收达3.80亿元，同比大幅增加43.63%，占总收入的比例提升至45.10%。总销售费用同比增加29.02%，显示销售规模进一步扩大。公司已建立专业化的国际营销队伍，通过广铺营销网络和国际合作模式，成功切入欧美日跨国大公司的产业链分工和产品分销渠道，致力于原料药和高附加值产品出口并重，实现产品转型升级。 研发投入与创新药进展 公司上半年研发投入为3365万元，同比增加2.93%。在大分子和小分子研发平台方面，临床研究及临床前研究工作均顺利推进： 小分子药物研发平台：QHRD107项目已进入Ⅰ期临床阶段；QHRD110项目与美迪西合作，开展临床前研发及临床申报一体化工作。 大分子研发平台：ZHB202、ZHB206项目已完成临床前研究工作，正在进行临床申报。其他新药项目也均在顺利推进过程中。 投资评级与未来展望 尽管公司上半年制剂系列收入未达预期，分析师小幅下调了2019/2020年净利润预测，分别调整为2.40亿元和2.68亿元。当前价格对应2019-2021年PE分别为27、24、22倍。鉴于公司销售模式的优化和国外业务比重的增加，公司有望加速推进产品转型升级的战略目标，因此维持“买入”评级。报告同时提示了新药研发不及预期、药价招标政策影响以及汇率波动影响出口产品收入等风险。 总结 千红制药2019年上半年表现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现稳健增长，经营活动现金流显著改善。公司在原料药销售方面持续发力，尤其在国际市场取得了显著进展，国外营收占比近半，显示出其国际化战略的有效性。研发投入稳步增加，多个创新药项目顺利推进，为公司未来发展奠定基础。尽管制剂收入略低于预期导致盈利预测小幅下调，但鉴于公司销售规模的扩大、国外收入的增加以及产品转型升级的战略目标，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **营收增长与现金流改善：** 公司营收实现高速增长，同时现金流情况显著好转，显示出良好的经营态势。 * **分销与零售双轮驱动：** 分销业务持续贡献业绩，器械零售诊疗业务共同发力，零售板块稳步增长，优质门店数量进一步提升。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在两广地区分销业务的领先地位以及整合完成后的业绩提升潜力，维持“买入”评级。 ## 营收增长与盈利能力分析 报告期内，国药一致营收实现快速增长，但财务费用增加导致利润端下降，毛利率和净利率略有下降。 ## 分销与零售业务亮点 分销业务在两广地区保持领先地位，零售业务通过优化门店布局和提升医保资源获取能力实现稳步增长。 # 主要内容 ## 公司整体经营情况 2019年上半年，国药一致实现营业收入252.28亿元，同比增长21.42%；归母净利润6.51亿元，同比增长1.42%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长2.63%。经营活动产生的现金流量净额为11.64亿元，同比增长416.40%。 ## 医药分销业务 2019年上半年，医药分销实现收入194.77亿元，同比增长22.66%，实现归母净利润3.82亿元，同比增长15.41%。分销业务在两广地区医院直销市场竞争中排名前三，器械耗材与零售诊疗业务增速较快。 ## 医药零售业务 2019年上半年，国大药房拥有门店4593家，净增门店318家。直营店实现销售收入53.81亿元，同比增长11.82%；加盟店配送收入6.22亿元，同比增长7.64%。国大药房零售网络覆盖全国19个省/自治区/直辖市，是全国大型零售药店销售规模排名第一的医药零售企业。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019-2021年利润为13.65/15.53/17.55亿元，对应EPS 3.19/3.63/4.1元/股，维持“买入”评级。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 国药一致2019年上半年营收高速增长，现金流情况好转，医药分销和零售业务均表现良好。 ## 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，但需关注政策风险、整合风险、市场竞争风险以及业务拓展不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与经营质量提升 天士力2019年上半年营收实现11.10%的同比增长，尽管归母净利润略有下滑2.86%，但扣非后净利润保持0.44%的增长，且经营净现金流同比大增34.72%至8.68亿元，显示出公司良好的经营质量和现金流管理能力。 创新驱动与生物药战略布局 公司坚定执行“四位一体”研发模式，持续高研发投入，上半年研发费用同比增长4.03%。在心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大核心治疗领域取得多项研发进展。同时，天士力生物医药分拆上市进程顺利推进，有望为创新药研发和国际化提供资本保障，进一步强化公司在大生物制药创新平台的战略优势。 主要内容 上半年业绩概览与经营质量 营收增长与利润波动 天士力2019年上半年实现营业收入94.17亿元，同比增长11.10%。归属于母公司股东的净利润为8.99亿元，同比下降2.86%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为8.36亿元，同比增长0.44%，表明主营业务盈利能力保持稳定。 经营现金流显著改善 报告期内，公司经营活动产生的净现金流达到8.68亿元，同比大幅增长34.72%，远超营收和利润增速，体现了公司在应收账款管理和运营效率方面的提升，经营质量良好。 业务板块表现分析 医药工业板块稳健发展 公司医药工业收入为33.08亿元，同比增长0.62%，毛利率提升1.85个百分点至76.39%。 中药业务： 收入23.85亿元，同比下降2.75%，毛利率上升1.03个百分点至75.91%。核心品种复方丹参滴丸预计略有增长，但感冒发烧类产品（如穿心莲、藿香）销售出现较大下滑。 化学制剂： 收入7.60亿元，同比增长9.63%，毛利率提升2.91个百分点至78.98%。替莫唑胺等产品实现快速增长。 生物药： 收入1.37亿元，同比增长16.05%，毛利率大幅提升10.88个百分点至77.57%，主要得益于普佑克销售增长及成本摊薄。 商业板块持续增长 商业收入达到60.70亿元，同比增长11.16%，毛利率略有下降0.5个百分点至9.51%。商业板块保持了稳健的增长态势。 心脑血管领域战略布局 公司以复方丹参滴丸为基础，持续深化心脑血管领域的布局，在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、心衰、冠心病等多种适应症，构建了贯穿预防、治疗、康复全环节的产品链，有望巩固其在中国心脑血管创新药领域的领先地位。 研发创新与战略推进 “四位一体”研发模式与投入 公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大市场容量大、发展快的治疗领域，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权，实施“四位一体”研发模式。上半年研发费用投入2.56亿元，同比增长4.03%，持续保持高研发投入。 研发管线进展与注册成果 公司共有75个管线品种取得进展，其中43款药品（含9款仿制药一致性评价药物）已进入临床阶段。 国际注册： 复方丹参滴丸(T89)项目ORESA试验正常入组，AMSⅡ期临床试验完成。 国内注册： 止动颗粒、复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变适应症、米诺膦酸、他达拉非、吉非替尼获得生产批件。普佑克治疗缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验和急性肺栓塞Ⅱ期临床试验完成病例入组。T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）计划启动临床I期试验。脂糖素（FGF21类似物注射液）和PCSK9全人源抗体注射液计划获得临床批件。 生物药分拆上市进程 子公司天士力生物医药股份有限公司已收到中国证监会《行政许可申请受理单》，并向香港联交所递交了发行上市申请。此举将利用香港资本市场优势，为公司创新药研发和国际化提供重要的资源保障。 投资评级与风险提示 盈利预测调整与投资展望 鉴于上半年业绩略低于预期，分析师小幅下调了2019-2021年净利润预测。然而，基于对普佑克发展、丹滴产品增长、“四位一体”成果落地以及大生物制药创新平台战略发展的看好，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括丹滴销售及适应症拓展不及预期、普佑克营销进展及适应症拓展进度不及预期，以及“四位一体”布局相关项目进展不及预期等。 总结 天士力2019年上半年表现出营收稳健增长、经营现金流大幅改善的良好态势，尽管归母净利润短期承压，但扣非后净利润保持增长，显示出核心业务的韧性。公司持续聚焦心脑血管等核心治疗领域，通过“四位一体”研发模式加大创新投入，多项研发管线取得积极进展。生物药板块的快速增长以及分拆上市的顺利推进，为公司未来的创新发展和国际化战略提供了坚实支撑。尽管分析师小幅下调了盈利预测，但基于公司在创新领域的持续布局和战略发展，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对国药股份（600511）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳步增长与现金流显著改善：** 公司上半年营收和归母净利润均实现稳健增长，同时经营活动产生的现金净流量大幅提升，显示出良好的经营质量。 * **核心战略升级与业务转型：** 公司积极调整战略定位，提升多元化核心竞争力，巩固北京地区医药商业龙头地位，并在麻精特药和血液制品等特色业务上保持领先。 * **盈利能力提升与回款周期缩短：** 公司通过费用控制和加强应收账款管理，实现了盈利能力的提升和回款周期的缩短。 # 主要内容 ## 业绩表现分析 * **营收与利润双增长：** 2019年上半年，国药股份实现营业收入210.22亿元，同比增长11.99%；归母净利润7.55亿元，同比增长18.66%。 * **现金流大幅改善：** 经营活动产生的现金净流量为6.91亿元，同比增长34.41%，主要得益于销售规模扩大和下游回款管理加强。 ## 战略升级与业务发展 * **核心战略升级：** 公司管理层积极创新转型，提升公司格局，打造多元化核心竞争力。 * **北京市场龙头地位稳固：** 作为国药集团旗下北京地区唯一的医药分销平台，公司实现北京地区二、三级医院的100%覆盖，并覆盖超过4500家基层医疗机构。 * **特色业务优势显著：** 麻精特药销售保持80%以上的市场份额，血液制品业务在北京乃至全国医药市场一级商中销售产品最全、份额最大。 * **零售渠道拓展：** 公司零售直销业务已覆盖全国500强连锁与众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖超过8万家门店。 * **工业领域发展：** 新药已批准上市品规123个（含创新药和仿制药），已实现合作42个。 ## 盈利能力与财务分析 * **盈利能力提升：** 销售毛利率同比下降0.65%，但销售净利率同比增长0.28%，整体盈利能力提升。 * **费用控制有效：** 销售费用率、管理费用率和财务费用率均略有下降，其中财务费用率下降0.19%，主要由于银行贷款规模减少和融资利率下降。 * **回款周期缩短：** 应收账款周转天数为86.55天，较去年同期减少3.84天，回款周期进一步缩短。 ## 投资评级与盈利预测 * **投资评级维持“增持”：** 预计2019-2021年公司利润为16.18/18.65/21.90亿元，对应EPS为2.12/2.44/2.86元/股。 * **风险提示：** 政策风险、市场竞争加剧、应收账款坏账风险、市场开拓不及预期、工业品种推广不及预期。 # 总结 国药股份2019年上半年业绩表现稳健，营收和利润均实现增长，现金流状况显著改善。公司通过战略升级和业务转型，巩固了在北京地区的龙头地位，并在特色业务和零售渠道方面取得了显著进展。盈利能力提升和回款周期缩短进一步增强了公司的财务健康。维持“增持”评级，但需关注政策风险、市场竞争和应收账款等潜在风险。

中心思想 本报告对柳药股份2019年半年度业绩进行了分析，认为公司业绩略超预期，区域龙头地位稳健增长。 业绩增长驱动因素分析：报告指出，柳药股份上半年业绩高增长主要得益于核心批发业务结构优化、零售业务稳步推进以及工业端产能释放。 维持“买入”评级：报告预测公司未来三年净利润将持续增长，维持“买入”评级，但同时也提示了行业政策、药品降价、应收账款等风险。 主要内容 公司2019年半年度业绩 2019年半年度，公司实现营收71.97亿元（+30.47%）；归母净利润3.56 亿元（+39.35%）；扣非后归母净利润3.5亿元（+37.22%）；加权平均净资产收益率为8.97%，同比提升1.87个pp。 产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进 商业端业务拓展：公司通过强化与工业企业的合作，提高品种满足率；加强对下游医疗机构的网络布局，通过供应链延伸服务项目强化对医疗机构的服务，2019年H1公司与广西省内68家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议并逐步实施。报告期内公司医院销售业务实现收入53.8亿元，同比增长27.98%。同时公司加强医疗器械与耗材等业务的开拓，报告期内医疗器械销售实现2.9亿元（+33.60%）；检验试剂业务稳步推进。 零售连锁稳步提升：公司桂中大药房在报告期内实现收入8.68亿元（+ 52.59%）。2019H1，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达547家，其中医保药店341家。公司积极布局处方外流承接工作，完善渠道建设，同时借助商业渠道优势，提高慢性病、肿瘤等特殊疾病药品品种优势，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系。 工业端产能提升：仙茱中药科技饮片生产加工产能不断提升。目前中药材品种接近700个；医大仙晟通过GMP认证实现投产；收购标的万通制药运营良好，盈利能力稳步提升。2019H1公司工业板块实现营收1.8亿元（+270.48%），仙茱中药与万通制药分别实现净利润0.11亿元、0.33亿元，逐步形成新的利润支持点。 盈利能力提升，现金流情况逐步优化 报告期内公司销售毛利率与销售净利率分别为12.12%、5.47%，同比分别提升1.89个pp、0.69个pp。2019年H1公司经营活动现金流净额为-3.64亿元，2018年同期经营活动现金流净额为-5.01亿元，随着公司业务结构的逐步优化，现金流情况逐步优化。 估值与评级 公司零售与工业板块业务的快速增长，有望推动公司业绩的稳健成长，预计公司2019-2021年净利润分别为6.9/9.2/12.0亿元，对应PE为12.7/9.6X/7.3X，维持“买入评级” 风险提示 行业政策风险、药品降价风险、应收账款坏账风险、市场竞争加剧、工板块进展不及预期，药品连锁业务发展不及预期等。 总结 本报告对柳药股份2019年半年度业绩进行了全面分析，认为公司业绩增长主要受益于业务结构优化和多元化发展。公司在商业、零售和工业三大业务板块均取得显著进展，盈利能力和现金流状况有所改善。维持“买入”评级，但同时也提示了投资者需要关注的风险因素。

# 中心思想 * **业绩符合预期，经营质量提升：** 公司2019年上半年业绩符合市场预期，经营净现金流同比增长显著，显示出良好的经营质量，预示着下半年业绩有望重拾增长。 * **甘精胰岛素获批在即，研发管线丰富：** 公司的重磅品种甘精胰岛素有望在三季度获批，其他多个胰岛素产品处于不同研发阶段，为公司未来发展提供强力支撑。 # 主要内容 ## 上半年收入及盈利情况 公司2019年上半年实现营业收入14.34亿元，同比下降1.96%；归母净利润5.32亿元，同比下降0.85%；归母扣非后净利润5.26亿元，同比增长1.00%。经营净现金流为5.78亿元，同比增长27.26%。 ## 核心胰岛素系列产品表现 核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品营收11.66亿元，同比增长7.49%，销售已占市场份额25%以上，居行业第二位。公司持续推进等级医院规格完善，增加科室覆盖，并加强基层市场开发，提高基层医生诊疗水平。 ## 其他业务及费用情况 公司房地产及塑料门窗业务持续收缩，收入下滑。销售费用为3.41亿元，同比增长2.15%；管理费用0.76亿元，同比下降2.81%，均相对平稳。 ## 研发管线进展 * **甘精胰岛素：** 已完成生产现场检查和现场抽样工作，预计有望在三季度获批。 * **门冬胰岛素：** 已报产并获得受理。 * **其他品种：** 门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液、利拉鲁肽均处于Ⅲ期临床研究的不同阶段；重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理；与法国Adocia公司合作推进第四代胰岛素研究。 ## 盈利预测及投资评级 考虑到公司房地产业务的收缩，调整公司盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为0.48、0.60、0.75元，对应PE分别为30、24、19倍，维持买入评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期。 # 总结 本报告分析了通化东宝2019年半年度的经营情况，认为公司业绩符合预期，经营质量持续提升。核心胰岛素业务稳健增长，基层市场拓展持续推进。甘精胰岛素有望近期获批，研发管线不断丰富，为公司未来发展提供动力。维持买入评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 ## 政策规范与行业升级 本报告核心观点在于，高值医用耗材改革方案的落地，标志着行业规范程度的提升。通过统一编码、医保准入动态调整、集中采购等措施，旨在降低虚高价格，优化市场环境。 ## 自主创新是关键 面对耗材降价的大趋势，企业需通过自主创新实现产品升级迭代，维持盈利能力。政策支持新技术产品加快注册审批和进入医保目录，鼓励企业加大研发投入。 # 主要内容 ## 政策解读：高值医用耗材改革方案 国务院办公厅印发的《治理高值医用耗材改革方案》是本次报告的核心依据。该方案旨在未来1-2年内理顺高值医用耗材价格体系，完善全流程监督管理，净化市场环境。 ## 完善价格形成机制，降低虚高价格 方案重点提及完善价格形成机制，降低高值医用耗材虚高价格，包括统一编码体系和信息平台、实行医保准入和目录动态调整、完善分类集中采购办法、取消医用耗材加成、制定医保支付政策。 ## 政策配套与平稳运行 完善配套政策，包括合理调整医疗服务价格、加快建立符合行业特点的薪酬制度等，促进政策平稳高效运行，减少出现衍生问题。 ## 政策落地时间表 根据政策方案，2019年底前将完成第一批重点治理清单、启动高值医用耗材集中采购、取消医用耗材加成等，2020年将制定并统一全国医保高值医用耗材分类与编码、建立高值医用耗材价格监测和集中采购管理平台、建立高值医用耗材基本医保准入制度、强化流通管理等。 ## 耗材降价是大趋势，自主创新才能保持公司产品竞争力 对于高值医用耗材而言，降价是大势所趋，符合政策大方向。集中采购是医院方、产品提供商、经销商、流通商等多方博弈，核心点还是在于产品本身，产品标准化程度高、差异小、创新性不足则会面临较大的降价压力，但是对于以经销为主的企业而言，一方面经销商是企业的降价防火墙，在降价上首当其冲，承担主要的降价空间，另一方面企业通过研发创新，实现产品升级迭代，新老交替，创新性产品寻求新定价，维持公司整体毛利率和净利率水平，这也是政策支持的方向。对于新技术的产品，加快注册审批，同时及时增补进医保目录当中。 ## IVD及医疗影像设备不受政策直接影响 IVD及医疗影像设备属于医院成本项，市场化程度高，不属于该政策范围。IVD及医疗影像设备属于医院成本项，与高值耗材收费模式不同，以医疗服务收费，同时医保支付的是医疗服务价格，并非直接支付耗材价格。IVD及医疗影像设备的采购根据医院科室的需求，考虑财政拨款情况及医院收入情况，最终决定是否采购，与医保并非直接关联。 # 总结 ## 政策影响与企业应对 高值医用耗材改革方案通过规范市场、降低价格，促进行业健康发展。对于生产企业而言，短期影响相对温和，但长期来看，自主创新是保持竞争力的关键。 ## 关注创新型企业 建议关注具备自主创新产品的企业，如乐普医疗、微创医疗等。同时，IVD及医疗影像设备受政策扰动较小，相关企业如安图生物、迈瑞医疗等也值得关注。

中心思想 战略转型与核心竞争力 汉森制药（002412）作为湖南区域制药龙头企业，正通过其前瞻性的战略布局和持续强化的核心竞争力，积极争夺行业上游地位。公司以中西药制剂的研发、生产和销售为主营业务，凭借其独家明星大单品“四磨汤口服液”的稳固市场地位，以及“银杏叶胶囊”和“天麻醒脑胶囊”等潜力产品的逐步推出，构建了清晰的产品梯队。同时，公司通过向上游种植端延伸强化原材料掌控力，并通过生产自动化改造提升产能效率，向下游营销渠道下沉以适应医改政策，全面优化供应链和市场开拓能力。此外，公司参股优质金融机构三湘银行，有效优化了利润结构，展现出多元化的盈利增长点。 市场机遇与增长潜力 在中药行业经历结构性调整、国家鼓励政策频繁出台的背景下，汉森制药面临巨大的发展机遇。尽管医改政策带来挑战，但公司凭借其灵活的营销策略和对政策的积极适应，成功将销售重心从医院等B端市场向基层和零售C端市场拓展。中药材种植面积与产量双增长，中成药制造业质量优化，以及公立医院对中药需求的持续增长，为公司提供了广阔的市场空间。报告预计，公司未来几年营收和净利润将持续实现双位数增长，盈利能力不断提升，显示出强劲的内生增长动力和市场扩张潜力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格15.90元。 主要内容 稳健经营与多元化布局 汉森制药：二十年打造区域药品领军企业 汉森制药成立于1998年，2010年在深交所上市，主营药品研发、生产和销售，是湖南省高新技术企业。公司产品以中西药制剂为主，拥有四磨汤口服液和银杏叶胶囊等营收过亿的明星单品。公司发展历程紧密围绕主业，结构清晰，实际控制人刘令安先生在医药行业拥有广泛影响力。公司通过控股子公司湖南汉森医药研究有限公司（药品研制）、云南永孜堂制药有限公司（云药生产销售）和汉森健康产业（湖南）有限公司（中药材种植与大健康服务）进行业务布局。此外，公司于2016年参股湖南三湘银行15%股权，2018年参股长沙三银房地产开发有限公司15.8%股权，优质投资收益有效优化了公司利润结构。 业绩快速上行，盈利能力持续边际改善 公司营收持续稳定增长，2018年实现营收9.22亿元，同比增长11.09%；归母净利润1.48亿元，同比增长35.60%。2019年第一季度，公司营收2.14亿元，同比下降5.44%，但归母净利润0.40亿元，同比增长10.52%。公司盈利能力强劲，毛利率长期保持在70%以上，2018年为74.32%，较上年增长1.43个百分点。净利率为16.00%，较上年增长2.89个百分点，这得益于产品结构调整、销售扩容、良好内控以及投资收益的提升。公司销售费用、管理费用、财务费用占总营收比例在2018年分别为45.93%、5.99%、1.41%。自2016年以来，公司ROE和EPS均呈上行趋势，2018年ROE为10.82%，EPS为0.50元，反映公司自有资金利用效率和盈利能力不断提高。 对外参股优质标的，高投资收益优化利润 公司于2016年与三一重工等民营企业合资设立湖南三湘银行，持股15%，为第二大股东。三湘银行专注于服务“中国制造2025”国家战略、产业链金融和普惠金融。三湘银行自2017年实现盈利，2018年净利润达1.53亿元。汉森制药从三湘银行获得的投资收益在2017年和2018年分别为0.06亿元和0.23亿元，显著优化了公司的利润结构，预计未来将成为公司盈利的强力保障。 产业链整合与市场深耕 中药行业调整进行时，鼓励政策频繁出台利好发展 中药行业产业链涵盖中药材种植（上游）、药饮片及中成药制造（中游）和营销平台（下游）。 上游： 药材种植面积与产量双增长。2017年药材种植面积达8万公顷，2010-2017年复合年均增长率（CAGR）为25.19%；药材产量达29.23万吨，CAGR为48.45%。供给端的增长有利于制造企业优化质量、提高议价权并平滑原材料价格风险。 中游： 产能优化进行时，制造企业数量减少的同时质量提升。2017年我国中成药制造高技术产业企业数量为1624个，较2016年减少16个，但利润率逐年走高，表明行业正在经历产能调整和盈利能力提升。 下游： 中药销售占总体药品市场比例小，公立医院需求持续增长。2017年中草药及中成药成交额占中西药品总成交额的比例仅为1.70%，但公立医院中药收入和其占药品总收入的比例均逐年上升，2017年公立医院中药收入为988.7亿元，占总药品收入比为12.47%。这预示着中药在整体市场中具有巨大的发展潜力。 医药政策不断出台背景下，挑战与机遇并存 挑战： 医改政策如“两票制”、带量采购、价格联动、医保目录调整和医保控费等，给医药企业从产业链各环节带来挑战，要求企业调整供应链以适应政策。 机遇： 国家频繁出台中药行业鼓励政策，如《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》、《中华人民共和国中医药法》等，从规划到立法，再到种植、研发、生产、流通各环节全方位助推中医药产业成长，提振了企业信心，有利于行业良性发展。 构建主打+潜力+储备的产品梯队，持续探索业绩新增长点 公司产品剂型丰富，覆盖中成药、化学药、医用制剂，主要产品包括四磨汤口服液、银杏叶胶囊、天麻醒脑胶囊等。 主打：四磨汤口服液——营收稳定增长的主力单品 四磨汤口服液是公司长期主打产品，在国内非处方消化类药品中排名前列，是市场上唯一的复合型肠胃动力药，适用于广大人群，并已获批国家医保目录乙类产品和中药保护品种。2018年，四磨汤口服液实现营收5.05亿元，同比增长10.46%，毛利率常年维持在75%以上。公司持续投入研发，提升产品品质和消费者认可度，包括物质基础研究、工艺优化（如无糖型）、专利申请（如浓缩丸、滴丸）和品牌建设（荣获科技进步奖、国家火炬计划项目、国家二级中药保护品种）。 潜力：多品种蓄势待发，天麻新系列打造业绩拐点 银杏叶胶囊： 公司第二大产品，用于心脑血管疾病治疗，为国家优质优价产品和乙类医保品种，银杏总黄酮醇苷含量高。2018年营收1.04亿元，毛利率达86.13%，盈利能力强劲。 天麻醒脑胶囊： 公司第三大产品，由全资子公司云南永孜堂制药生产，用于肝肾不足所致头痛头晕等症状。该胶囊为全国独家品种，组方和工艺均获国家专利，并纳入云南省基本用药目录和2017年全国新增医保目录。其主要原材料昭通天麻具有独特的地理和种植优势，形成上游原材料壁垒。2018年营收0.99亿元，同比增长19.33%，是增速最快的一年，毛利率常年保持在80%左右。公司计划将其打造为明星单品，并围绕昭通天麻开发更多潜力产品。 其他潜力产品： 缩泉胶囊、肠胃宁、愈伤灵胶囊、利胆止痛胶囊和胃肠灵胶囊等也贡献可观营收。其中，“其他主营业务”营收在2018年达到1.08亿元，同比增长37.83%，显示出公司潜力药品组合中存在高成长性产品。这些药品的毛利率也保持相对稳定。 储备：推陈出新+开展一致性评价，备战覆盖新需求 公司通过研发新药和挖掘现有产品潜力，为内生增长打下基础。包括启动四磨汤口服液质量控制高技术产业示范工程、开发四磨汤保健食品、拓展市场；以天麻醒脑胶囊为主，做大品牌影响力；重振造影剂（复方泛影葡胺注射液、碘海醇注射液）销售，并扩充业务板块。同时，公司积极推进化药一致性评价，筛选出21个拟评价品种。2019年4月，碳酸氢钠片已通过药监局的仿制药一致性评价，卡托普利片、雷尼替丁胶囊已递交申报资料，卡马西平片正在进行人体生物等效性试验，为市场拓展提供产品储备。 提升供应链实力，全方位助力营销开发新市场 外延方式向种植端延伸，强化原材料掌控能力 公司通过对外采购和自建道地药材供应渠道获取原材料。供应商集中度低，降低了价格风险。公司子公司汉森健康产业（湖南）有限公司建设中药材种植及加工示范基地，计划种植木香、枳壳等11种中药材，确保主导产品如四磨汤口服液所需枳壳的优质稳定供应，并延伸中医药健康产业链。 自动化打破产能瓶颈，高效生产为前端提供可靠支撑 公司采取以市场为导向、以销定产的生产模式。2018年医药工业产量为8.53亿元。自2014年新老车间自动化技改完成后，产能瓶颈得以解决，产量保持在7.70亿元以上。2018年公司产销比高达107.93%，再创新高，使得库存保持低位（0.28亿元）。公司拥有六个生产车间、十四条生产线，并建立了高标准的质检中心。在产品研发方面，公司持续加大科研投入，2018年研发投入达0.38亿元，同比增长23.34%，并与多家科研院所建立合作关系，已获得蓝红胶囊、心血舒通胶囊等新药临床批件或生产批件。 营销重心从B端向 C端下沉，打开市场新空间 公司不断改进营销模式，形成“扁平化管理、规模化营销、集中化运作”的营销格局，营销网络覆盖全国。公司拥有庞大的自有专业销售团队，2018年销售人员占员工总数比例达60.19%。这一策略使公司在“两票制”等医改政策背景下，能够将销售重心从医院等大B端下沉到基层等小B端，再到零售等C端，抢占市场先机。从地区营收来看，公司主要集中在中南地区（2018年占比43.92%），其次是华东地区（21.91%），西北和华北地区是薄弱区。中南地区与其他地区营收差距的逐年缩小，反映了公司市场拓展能力和开发其他区域市场的潜力。 盈利预测与投资建议 根据对公司各项业务的盈利预测假设，预计2019-2021年，公司营收将分别达到11.34亿元、13.87亿元和17.91亿元，净利润分别为2.04亿元、2.65亿元和3.45亿元，对应EPS分别为0.41元、0.53元和0.68元。 基于汉森制药历史估值水平（上市以来PE平均50倍）和中成药制造板块内主营业务近似的上市公司（如寿仙谷、片仔癀、同仁堂等，2020年一致预测PE平均25倍）的平均估值水平，报告给予公司2020年30倍PE，目标价格15.90元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 公司面临的风险包括医药行业政策风险、对主导产品存在依赖导致的产品结构单一风险、原材料采购风险、产品质量和安全环保风险、药品研发风险、规模快速扩张带来的管理风险以及商誉减值风险。 总结 汉森制药作为区域制药龙头，通过持续推出明星大单品、优化产品梯队、强化供应链管理和拓展营销渠道，展现出强劲的增长潜力。公司在医改政策背景下积极调整，受益于中药行业鼓励政策，并凭借战略性投资优化了利润结构。尽管面临多重风险，但其稳健的财务表现和清晰的发展战略使其具备良好的投资价值。预计未来三年营收和净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格15.90元。