凯莱英(002821) 　　事件：凯莱英发布2025年第一季度报告，2025年第一季度收入15.41亿元，同比增长10.1%，归母净利润为3.27亿元，同比增长15.8%。毛利润率和归母净利润率分别为42.5%和21.2%。 　　降本增效，各费用率同比环比均下降 　　公司持续推进降本增效相关措施，2025年第一季度，净利润增速较营业收入增速高5.7个百分点。2025年第一季度销售费用为4415万元，销售费用率为2.9%，同比减少0.3pct，环比减少1.7pct；管理费用为1.84亿元，管理费用率为11.9%，同比0.4pct，环比减少5.5pct；研发费用为1.38亿元，研发费用率为8.9%，同比减少3.2pct，环比减少1.1pct。 　　主要业务小分子CDMO表现稳定，新兴业务收入增长迅速且毛利率升高2025年第一季度，小分子CDMO业务收入稳定，基本保持持平，毛利率为45.17%，预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，为业绩增长提供强有力的支撑。公司持续加大市场开拓力度，提升业务竞争力，特别是在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务方面取得了显著进展。2025年第一季度，新兴业务收入同比增长超过80%，毛利率达到33.05%，较去年同期有所回升。预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，且将新增一栋OEB5厂房和研发楼，以满足持续增长的后期毒素连接体项目需求。 　　实行股权激励计划，增强公司凝聚力和员工积极性 　　近日，公司推出了A股限制性股票激励计划，首次合计授股489.60万股，授予价格为37.52元/股，本计划首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员。解除限售的条件分为公司业绩要求和个人KPI两个部分。在公司业绩要求上，解除限售期分为2025年至2028年四个年份，且每个年份有对应的收入或利润增长要求。以2025年为例，如果2025年公司的营业收入同比实现13%及以上的增长或者净利润实现同比14%及以上的增长，则考核指标对应解除限售比例为100%；如果10%≤营业收入同比增长率<13%或10%≤净利润同比增长率<14%，则对应的比例为75%；若营业收入或净利润同比增长小于10%，对应的比例为0%，其中净利润指的均为扣非归母净利润，且剔除汇率波动相关损益影响。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入为66.17、76.17和87.82亿元，预计2025-2027年归母净利润为11.14、13.10和15.32亿元。维持“增持”评级。风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

中心思想 业绩短期承压与战略转型 爱美客在2025年第一季度面临业绩压力，营业收入和归母净利润均出现同比下滑。然而，公司正积极通过外延式并购和内生式研发双轮驱动，以期重拾增长势头并巩固其在医疗美容行业的领先地位。 国际化与产品线拓展 报告核心观点指出，爱美客通过拟收购韩国REGEN公司，旨在拓展再生类产品线并加速国际市场布局，尤其是在全球再生产品领域具有较强影响力的AestheFill产品。同时，公司持续加大研发投入，丰富内生产品管线，包括新获批的Ⅲ类医疗器械和进入审评阶段的注射用A型肉毒毒素等，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 营收与利润表现：2025年第一季度，爱美客实现营业收入6.63亿元，同比下降17.90%；归母净利润4.44亿元，同比下降15.87%；扣非归母净利润4.02亿元，同比下降24.02%。这表明公司短期内业绩承压。 盈利能力分析：毛利率基本保持稳定，为93.85%，同比微降0.70个百分点，显示公司核心产品的盈利能力依然强劲。归母净利率为66.88%，同比上升1.61个百分点，反映了公司在成本控制和效率提升方面取得一定成效。 费用结构变化：销售费用率和管理费用率均有所上升，分别为9.86%（同比+1.52pp）和4.73%（同比+0.66pp）。值得注意的是，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长1.65%至58.54百万元，研发费用率达到8.82%，同比提升1.69个百分点，体现了公司对未来技术创新和产品开发的重视。 外延并购与国际市场拓展 收购韩国REGEN：公司公告拟以1.9亿美元收购韩国REGEN公司，此举是爱美客拓展国际市场和丰富产品线的重要战略部署。 再生类产品布局：REGEN旗下主要产品包括再生类产品AestheFill和PowerFill，分别应用于面部和身体。其中，AestheFill作为PDLLA专利受保护产品，其有效性获得广泛认可，并已在全球34个国家和地区获得注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力。 海外市场潜力：爱美客有望借助此次收购，赋能其销售能力，有效打开海外市场，为公司带来新的增长点。 内生研发与产品管线丰富 现有产品矩阵：公司目前拥有11款Ⅲ类医疗器械产品，广泛应用于医疗美容的皮肤注射、填充和治疗领域，巩固了其在医美行业的龙头地位。 在研管线进展：多个在研医疗器械和药品管线产品取得积极进展。例如，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已获得Ⅲ类医疗器械注册证。此外，注射用A型肉毒毒素等上市许可申请已获得受理并进入审评阶段。 未来增长驱动：通过持续的内生研发，丰富产品管线矩阵，公司有望在未来回归业绩增速，进一步提升市场竞争力。 投资建议与风险提示 投资展望：展望未来，报告认为爱美客将通过内生丰富产品矩阵和外延并购出海实现增速重拾。 业绩预测与评级：预计公司2025-2027年营收分别为32.88/37.15/42.22亿元，归母净利润分别为21.31/23.96/27.26亿元，对应PE分别为25/22/20x。基于此，报告维持“买入”评级。 主要风险：投资者需关注行业竞争加剧、行业政策变化以及新品研发注册不及预期等潜在风险。 财务数据与估值分析 营收增长预测：报告预测爱美客2025年至2027年的营业收入增长率分别为8.67%、12.98%和13.65%，显示未来营收将逐步恢复增长。 净利润增长预测：归属于母公司净利润增长率预计在2025年至2027年分别为8.86%、12.46%和13.77%，表明盈利能力将持续提升。 估值水平：随着业绩增长，市盈率（P/E）预计将从2025年的25.16倍逐步下降至2027年的19.67倍，显示出估值吸引力。 总结 爱美客2025年第一季度业绩虽短期承压，营收和净利润同比有所下滑，但公司盈利能力（毛利率和净利率）保持稳定，且研发投入持续加大。面对挑战，爱美客积极采取战略措施，通过拟收购韩国REGEN公司，旨在拓展再生类产品线并加速国际化进程，特别是借助AestheFill等明星产品打开海外市场。同时，公司持续推进内生研发，不断丰富产品管线，包括新获批的Ⅲ类医疗器械和进入审评阶段的注射用A型肉毒毒素等，为未来业绩增长提供坚实支撑。报告维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和净利润将恢复稳健增长，但提醒投资者关注行业竞争、政策及新品研发等风险。

　　事件： 　　2025年原料药一季度业绩披露进入尾声，整体原料药板块业绩已经初步显示出边际企稳回升的趋势。从增量的共性角度看，主要有以下三个特点： 　　一、原料药品种价格边际企稳： 　　经历了2024年价格持续下降的一年，2025Q1部分原料药品种价格边际企稳，表现为品种价格同比仍有下降，但环比已经出现企稳，甚至部分品种价格环比已经开始提升（wind数据）。此外，已经有上市公司表示2024年出现较大降幅的品种在2025年保持稳定或涨价。 　　2024年整体原料药板块的主题是以价换量，2025年有望进入价稳量增的阶段，即因此在2025年全年原料药品种价格保持平稳，出货量持续提升的假设下，原料药整体板块有望迎来恢复性回暖。 　　二、制剂一体化进程快速推进： 　　天宇股份等部分企业一季度业绩增长，增长的一部分来源是制剂品种放量，放量的主要路径是制剂品种矩阵扩张、国采续约。考虑到不同企业制剂一体化进展并不完全相同，对于制剂板块年收入在一定体量以下（如5亿元以下），处于制剂一体化初期阶段的企业来说：我们认为，在2-3年内的时间维度上，制剂业务的高速放量对公司利润端的贡献或较明显。 　　三、新业务转型陆续进入收获期： 　　经历内卷竞争等因素，传统原料药业务毛利率持续萎缩，除了持续的技改、降本增效、制剂一体化以外，新业务的拓展是原料药企业转型的必经之路。创新业务的拓展需要企业提前布局，难度更高、时间周期更长。 　　2025年初，原料药企业陆续进入收获期，例如：（1）创新药：华海药业的HB0017（IL-17单抗）、HB0025（PD-L1/VEGF双抗）、HB0056（TSLP/IL-11双抗）等；（2）复杂制剂：仙琚制药的软雾技术平台；（3）新分子类型：奥锐特的小核酸技术平台。 　　建议关注： 　　（1）原料药价格边际企稳：天宇股份、九洲药业 　　（2）制剂一体化进程快速推进：天宇股份、美诺华 　　（3）创新业务转型陆续进入收获期：华海药业、奥锐特 　　风险提示：全球地缘政治格局恶化、全球原料药竞争加剧、全球原料药需求不及预期、集采降幅超预期

　　医药基金细分行业结构仍维持均衡，全基配置比例处于历史相对低位 　　医药基金及全基医药行业配置情况 　　（1）医药基金规模及份额：截至2025Q1，主动医药基金规模为1885亿元，相较于2024Q4环比提升126亿元。2025Q1被动医药基金规模为1404亿元，达到历史最高值。从基金份额上看，主动医药基金份额为1246亿份，相较于2024Q4环比减少152亿份。因此主动药基规模的提升，主要系股价上升。2025Q1被动医药基金份额为2662亿元，环比提升412亿份，达到历史最高值。 　　（2）医药基金重仓持股：从医药基金重仓持股比例看：2025Q1主动医药主题基金持仓前三行业分别为创新药（34%）/传统制药（26%）/CDMO（17%）。创新药：中百济神州（A+H）、泽璟制药、信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、新诺威等主动药基持仓均有明显提升。 　　（3）全基（剔除被动基金）医药重仓持股：从医药行业在全基的重仓持股比例看：医药行业在全部基金中重仓持股比例为9.5%(+0.5pct)；剔除医药基金后，医药行业在全基中重仓持股比例为4.6%(+0.5pct)，全基配置比例环比提升，但仍处于相对低位。 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险

　　山东药玻(600529) 　　扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化 　　公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。 　　主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升 　　分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。 　　毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化 　　24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。 　　高分红+强成长预期，维持“买入”评级 　　24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年实现了营收和归母净利润的持续高速增长，分别达到14.43亿元（同比增长84.92%）和7.32亿元（同比增长144.27%）。公司通过有效的降本增效策略，显著提升了盈利能力，2024年毛利率达到92.02%，归母净利率达到50.75%。 核心业务驱动与未来发展蓝图 医疗器械作为核心业务板块表现亮眼，贡献了绝大部分收入，功能性护肤品业务也实现快速增长。公司持续丰富产品矩阵，积极推进国际化战略，并推出高目标的股权激励计划，为未来三年的业绩增长设定了明确且振奋人心的目标，预示着公司将继续保持高速发展态势。 主要内容 2024年业绩与2025年一季报概览 锦波生物2024年全年营收达14.43亿元，同比增长84.92%；归母净利润7.32亿元，同比增长144.27%；扣非归母净利润7.12亿元，同比增长149.15%。2025年第一季度，公司继续保持强劲增长，营收3.66亿元，同比增长62.51%；归母净利润1.69亿元，同比增长66.25%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长70.92%。 降本增效与盈利能力优化 2024年，公司毛利率达到92.02%，同比提升1.86个百分点；归母净利率50.75%，同比大幅提升12.33个百分点。研发费用率降至4.94%，同比下降5.95个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的显著成效。2025年第一季度，毛利率为90.11%，归母净利率为45.99%，研发费用率为5.19%，盈利能力保持稳健。 核心业务板块表现 医疗器械业务 2024年医疗器械收入达到12.54亿元，同比增长84.37%，占总营收的86.89%。该板块毛利率高达95.03%，同比提升1.85个百分点。其中，单一材料医疗器械收入11.28亿元，同比增长99.69%，是主要的增长驱动力。 功能性护肤品业务 功能性护肤品收入1.42亿元，同比增长86.83%，占总营收的9.83%。该板块毛利率为70.41%，同比提升2.62个百分点，显示出良好的增长潜力和盈利能力。 原料及其他业务 原料及其他业务收入0.46亿元，同比增长89.07%，占比3.17%。其他业务收入0.02亿元，同比增长759.65%，占比0.11%。 产品矩阵丰富与国际化战略 产品创新与研发 公司持续推出新产品，如薇旖美冻干纤维新增更多规格产品（包括12mg ColNet新品首发）。新获批的凝胶产品有望为填充市场带来增量空间。公司在多型别胶原蛋白方面持续投入研发，并形成了六大核心技术平台，其中FAST数据库为人源化胶原蛋白研发提供解决方案，进一步巩固了技术壁垒。 渠道拓展与国际市场布局 在国内市场，公司深化渠道覆盖，提升单机构产出，目前已覆盖医疗机构达4000家。在国际市场，越南械三产品获批，新增巴西专利。ProtYouth品牌的5款产品获得美国FDA认证，并与欧莱雅开展原料合作，国际化进程稳步推进。 股权激励计划 公司拟实施股权激励计划，激励100万份股权（占总股本的1.13%），行权价格为276元/份，激励对象共87人，约占员工总数的10.57%。考核期分为2025-2027年三期，净利润目标分别为不低于10亿元（2025年）、14亿元（2026年）和18亿元（2027年），旨在激发团队活力，推动公司业绩持续增长。 投资建议与财务预测 考虑到公司研发驱动的产品矩阵完善、国际化进展显著以及股权激励计划的推动，预计公司2025-2027年营收将分别达到23.51亿元、31.82亿元和41.40亿元；归母净利润将分别达到11.51亿元、15.58亿元和19.79亿元。对应PE分别为30x、22x和17x。分析师维持“买入”评级，目标价494元，对应2025年38倍PE。 总结 锦波生物在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现，营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。这主要得益于其核心医疗器械业务的强劲增长以及功能性护肤品的快速发展。公司通过持续的产品创新、深化国内外市场布局以及实施高目标的股权激励计划，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计其将继续保持高速增长，并维持“买入”评级。

　　凯莱英(002821) 　　事件 　　公司发布2024年年报，2024年营业收入为58.05亿元，同比减少25.82%，主要系2023年交付大订单，2024年不再有相关订单所致，如剔除同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。2024年归母净利润为9.49亿元，同比减少58.17%，除受前述营业收入下降因素影响外，还由于新兴业务尚处爬坡阶段且毛利率偏低，UK Sandwich site在2024年下半年投产后仍在产能爬坡期等。2024年第四季度的营业收入为16.64亿元，同比增长15.41%；2024年第四季度的归母净利润为2.39亿元，同比增长306.48%。 　　小分子业务稳步复苏中，商业化和临床及临床前业务齐头并进 　　2024年，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率为47.95%。小分子商业化部分剔除大订单后收入为28.04亿元（yoy+4.16%），交付商业化项目48个，新增商业化项目8个；临床及临床前收入17.67亿元（yoy+17.23%），交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个。小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。 　　积极拓展新兴业务板块，化学和生物大分子业务发展态势良好 　　2024年，新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，业务毛利率为21.67%，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势；根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。其中化学大分子CDMO业务2024年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个。截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。 　　此外，生物大分子CDMO业务板块持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。 　　持续推动海外产能扩张 　　公司持续加大业务开拓力度，2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。2024年境外总收入为42.85亿元，毛利率为50.32%；其中来自美国市场的客户收入33.71亿元（剔除大订单影响后同比增长18.41%）；在新兴业务中，来源于境外客户的收入为2.46亿元（yoy+15.41%）。 　　公司加速全球化布局，欧洲首个研发及中试基地投入运营。公司在英国的Sandwich Site已经于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年4季度承接生产订单，多个生产订单在顺利推进中。公司在Sandwich Site一流的高通量筛选能力上，成功将连续反应设备和技术平台开发能力引入实验室开发能力中，合成生物技术和酶催化等绿色先进制造技术也在同步准备和筹划中。 　　盈利预测与投资评级 　　受到大订单不再持续和政策变动影响，我们将公司2025-2026年营业收入从77.28、96.26亿元下调至66.17、76.17亿元，预计2027年营业收入为87.82亿元；将2025-2026年归母净利润从13.60、18.31亿元下调至11.14、13.10亿元，预计2027年的归母净利润为15.32亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

　　泽璟制药(688266) 　　事件 　　公司公布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润为-1.38亿元，同比减亏50.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入1.68亿元，同比增长54.87%；归母净利润为-2826.22万元，同比减亏28.45%。 　　在研项目ZG006初步有效性数据超预期，预计ASCO将更新数据ZG006在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中I期剂量递增阶段已完成入组。已经完成的爬坡剂量组分别为0.1、0.3、1、3、10、30、60mg组，可评估24例受试者，其中大多数受试者（17/24）既往曾接受过至少两线抗肿瘤药物系统治疗。有效性方面，在21例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR达88.9%。2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。 　　在研项目ZG005FIC潜力，多项实体瘤临床试验探索中，估值有望持续提升 　　ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备FIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项I/II和II期临床研究，我们预计多项适应症有望在今年POC。先前披露的数据表明ZG005在宫颈癌适应症疗效优异。截至2024年8月6日，在36例疗效可评估的宫颈癌受试者中，客观缓解率（ORR）高达38.9%，疾病控制率（DCR）达到80.6%。接受20mg/kg剂量治疗的患者群体中，ORR提升至53.3%，DCR更是达到了86.7%。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的11例患者中，ORR和DCR分别为66.7%和100%。 　　商业化/临近商业化品种多，管线梯队合理，后续在商业化和临床进展上均值得期待 　　公司目前拥有2款已上市产品，多纳非尼和重组人凝血酶，均已纳入医保目录；2款上市申请审评审批中的产品，吉卡昔替尼（杰克替尼）和重组人促甲状腺激素；多款处于临床I/II期产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18等。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到多纳非尼放量增长较缓，重组人凝血酶为首年销售，杰克替尼暂未上市，我们将公司2025年和2026年营业收入从10.91和17.05亿元，下调至8.20亿元、12.01亿元，预计2027年营业收入为16.03亿元。将2025年和2026年的归母净利润由0.33和2.98亿元，下调至-0.20和1.21亿元，预计2027年归母净利润为2.82亿元。考虑到公司研发后期的品种有望陆续获批上市兑现商业化价值以及研发平台孵化的创新品种有望陆续披露临床有效数据，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售放量不及预期、研发进度不及预期、政策变动风险

中心思想 业绩稳健增长与新兴市场突破 仙乐健康在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到42.11亿元（同比+17.56%）和3.25亿元（同比+15.66%）。公司内生业务和BF（品牌工厂）业务均表现良好，其中BF收入同比增长近40%，规模效应逐步显现。特别是在中国市场，公司积极拓展新兴客群，MCN渠道、跨境电商、私域业务和新零售业务均取得突破性进展，有效弥补了传统渠道的疲软。 全球化布局与产能优化 公司全球化布局成效显著，美洲地区收入实现近60%的高增长，占比提升至40%，美国本土软糖的量产有望进一步承接订单转移，有效应对关税影响并提升效率。欧洲市场也通过客户转化和管理中心设立稳步发展。在剂型方面，软胶囊、软糖和硬胶囊业务表现强势，带动整体毛利率提升。公司通过持续降本增效和全球采购协同，优化了盈利能力，并预计未来几年将保持营收和净利润的持续增长。 主要内容 2024年财务表现概览 2024年，仙乐健康实现营业收入42.11亿元，同比增长17.56%；归母净利润3.25亿元，同比增长15.66%；扣非归母净利润3.28亿元，同比增长16.70%。其中，内生业务收入为32.53亿元，同比增长12.3%；BF业务收入为9.58亿元，同比增长39.91%，显示出BF业务的强劲增长势头。公司毛利率为31.46%（同比+1.2pct），归母净利率为7.72%（同比-0.13pct），毛利率的提升主要得益于持续的降本增效和全球采购协同。经营性现金流量净额同比大幅增长46.85%至5.67亿元。 区域市场深度分析与新兴业务拓展 中国地区： 2024年收入为16.61亿元，同比下滑10.28%，占比39%。收入下滑主要系传统渠道需求疲软。为应对此挑战，公司下半年积极推进新兴客群拓展，并已逐步显现成效： MCN渠道： 与5家重点客户达成战略合作，收入同比增长10倍。 跨境电商： 营收突破1亿元，同比增长超过200%。 私域业务： 成功发展两家千万级私域客户。 新零售业务： 实现2家千万级客户合作突破。 美洲地区： 2024年收入为16.66亿元，同比大幅增长59.56%，占比提升至40%（同比+11pct）。美洲市场的高增长主要得益于BF业务的贡献，其收入达到9.6亿元，同比增长近40%。公司积极开拓出口市场，美国本土工厂BF有望承接订单转移，有效减弱关税对美国市场的影响。此外，除豁免清单以外的原料仅有10%从中国进口，公司已锁定原料价格并积极寻求其他产地替换，以保障供应链稳定。 欧洲地区： 2024年收入为6.04亿元，同比增长14.25%，占比14%。公司成功转化40多家客户，并设立了法兰克福的欧洲管理中心，进一步深化区域市场布局。 其他地区： 2024年收入为2.80亿元，同比高增77.38%，占比7%。 剂型业务结构与盈利能力优化 在剂型方面，公司部分核心产品表现突出： 软胶囊： 收入19.84亿元，同比增长29.91%。 软糖： 收入9.95亿元，同比增长34.54%，毛利率高达48.88%（同比+3.72pct），是盈利能力最强的剂型之一。 硬胶囊： 收入2.23亿元，同比增长46.83%。 片剂、粉剂和功能饮品收入则有所下滑。公司整体毛利率提升1.2个百分点至31.46%，主要得益于持续的降本增效和全球采购协同。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为8.39%、9.92%和2.99%，其中研发费用率同比略有下降0.09个百分点。 总结 仙乐健康在2024年展现出强劲的增长韧性，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司成功应对中国传统渠道挑战，通过新兴客群拓展实现业务突破；美洲市场BF业务表现亮眼，本土化生产策略有效规避风险并提升效率。软胶囊、软糖和硬胶囊等核心剂型业务强势增长，带动整体盈利能力优化。展望未来，公司在国内新消费市场的积极布局、美洲本土产能的释放以及新兴市场的巨大潜力，将持续推动业绩增长。预计2025-2027年公司营收和归母净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级。投资者需关注市场需求疲软、新兴市场开拓不及预期及汇率波动等潜在风险。

　　上周指25年4月7-13日（下同），本周指25年4月14-20日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家统计局4月16日发布数据，3月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，环比上月增长0.44%。其中，石油和天然气开采业同比增长6.8%，化学原料和化学制品制造业同比增长8.8%，橡胶和塑料制品业同比增长7.6%。分三大门类看，3月份，采矿业增加值同比增长9.3%，制造业增长7.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨5.2%，为64.68美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI/聚合MDI/有机硅/VA/乙二醇/DMF/尿素/纯MDI/醋酸/烧碱/乙烯法PVC/氨纶/橡胶/VE/电石法PVC/价格分别下跌6.4%/4.9%/4.3%/4.2%/3.4%/3.3%/2.6%/2.6%/2.3%/1.5%/1.3%/0.7%；重质纯碱/粘胶短纤/液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/钛白粉/粘胶长丝/轻质纯碱维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+12.1%）、三氯乙烯（+11.1%）、LNG（日本）（+10.8%）、敌草快（+5.6%）、硫酸铵（+5.5%）。 　　三氯乙烯：本周三氯乙烯新单大幅上行，市场新单开始陆续成交。受R134a本月市场及开工的带动，叠加近期场内检修情况频繁，三氯乙烯市场供不应求，新一轮成交价格大幅上涨。厂家周内出货顺畅，库存进一步走低，多重利好之下三氯乙烯场内情绪积极，目前仍有少量挺价情绪。 　　三氯蔗糖：本周三氯蔗糖价格上涨，4月16日厂商报价提至23万元/吨，且安徽及山东企业装置开始进入停车状态，时长由原计划的2个月延长至3个月。供应端利好消息释放，厂商出货尚可，经销商报价也有上行。需求端对市场提振有限，买盘随用随采，尽管饮料等行业开始转暖，但是部分下游高价拿货存有犹豫情绪。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.08%，沪深300指数较上周上涨0.59%。基础化工板块跑输沪深300指数1.67个百分点，涨幅居于所有板块第19位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：涂料油墨（+1.77%），胶黏剂及胶带（+1.08%），膜材料（+0.78%），无机盐（+0.54%），钾肥（+0.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关 　　注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主 　　导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期