中心思想 本报告的核心观点是：中国天然气行业正经历从替代能源向主体能源转变的加速期，需求增长潜力巨大，供给侧改革也为行业发展带来新的机遇。 预计2020-2025年，中国天然气消费增速CAGR将达到8%左右。 报告建议关注城市燃气、上游气源和中游管网三个领域的投资机会，并推荐了新奥股份、深圳燃气、广汇能源和中油工程四家重点公司。 天然气需求的刚性增长和下游领域分析 报告指出，尽管天然气需求增速与GDP增速和价格存在一定关联，但其长期增长具有较强的刚性，对宏观经济波动和价格涨跌的敏感性不高。 “煤改气”政策以及可再生能源调峰需求将持续推动天然气消费增长。报告对工业、居民、发电和交通四个下游领域进行了详细分析，指出低气价将加速工业领域天然气替代其他燃料，城镇化进程将拉动居民用气长期增长，可再生能源调峰需求和低气价将推动燃气发电超预期增长，而交通领域天然气汽车的推广则受制于气源和基础设施建设。 国家政策对天然气供需的影响 报告回顾了中国天然气需求侧和供给侧政策的演变，指出“煤改气”政策在短期内大幅拉动需求，但目前已趋于理性；供给侧政策则强调基础设施建设和产能提升，特别是非常规天然气（页岩气、煤层气）的开发利用。 国家管网公司的成立将进一步推动天然气产业链的产运销分离，促进市场化改革，并对上游、中游和下游市场格局产生深远影响。 主要内容 本报告对中国天然气产业链现状及发展趋势进行了深度研究，内容涵盖天然气需求、供给、政策、产业链及定价体系、投资观点和重点公司等多个方面。 天然气需求分析 (章节1) 天然气能源地位的提升 报告首先分析了全球和中国能源消费结构的变化，指出天然气在全球能源消费结构中的占比不断上升，并有望超越石油和煤炭成为第一大能源。中国天然气消费占比虽然较小，但增速迅猛，正经历从替代能源向主体能源转变的过程。 天然气需求增长的刚性 报告通过分析欧洲天然气需求与GDP增速和价格的关系，论证了天然气需求增长的刚性，并指出中国天然气需求受GDP增速和政策驱动更为显著。 各下游领域天然气需求分析 报告分别从工业、居民、发电和交通四个下游领域分析了天然气需求，并结合具体数据和图表进行了深入阐述，例如工业领域低气价的替代效应，居民领域城镇化带来的长期增长潜力，发电领域可再生能源调峰需求和低气价对燃气发电的推动作用，以及交通领域天然气汽车推广面临的气源和基础设施制约。 天然气供给分析 (章节2) 国产天然气供给 报告分析了中国国产天然气的产量构成，指出“三桶油”占据主导地位，并对页岩气和煤层气的产量、储量、开发现状及未来发展潜力进行了详细分析，指出了页岩气开采单井衰退率高和煤层气开发成本高的问题。 进口LNG供给 报告分析了中国LNG进口量的快速增长，以及LNG接收站的产能结构和利用率，并指出进口LNG以长协为主，但现货贸易量快速增长，国际LNG市场供给宽松，价格持续低迷。 进口管道气供给 报告介绍了中亚管道、中缅管道和中俄管道三个主要进口管道气项目，并分析了其对中国天然气供给的贡献。 政策分析 (章节3) 报告对中国天然气政策进行了回顾和展望，将政策分为需求侧、供给侧和定价政策三个方面，并对国家管网公司成立对天然气产业链的影响进行了深入分析。 需求侧政策 报告梳理了历年来与天然气需求相关的产业政策和“煤改气”政策，分析了这些政策对天然气需求的影响。 供给侧政策 报告梳理了与天然气供给相关的产业政策、基础设施建设规划和补贴政策，分析了这些政策对天然气供给的影响。 定价政策 报告分析了中国天然气定价模式的演变，从政府定价到市场化定价的转型过程，并对相关政策进行了梳理。 国家管网公司成立的影响 报告详细分析了国家管网公司成立对上游、中游和下游市场格局的影响，预测上游将形成多元化竞争格局，中游将形成国家管网公司与省管网并存的格局，下游市场将可能引发并购整合浪潮。 天然气产业链和定价体系 (章节4) 报告对中国天然气产业链进行了梳理，并对中国天然气定价体系、全球天然气定价体系以及两者之间的关系进行了分析，指出中国天然气定价机制的多元化和与国际市场接轨的必要性。 投资观点和重点公司 (章节5) 报告提出了对中国天然气行业的投资观点，并推荐了新奥股份、深圳燃气、广汇能源和中油工程四家重点公司，并对每家公司的业务特点、投资亮点和盈利预测进行了详细分析。 总结 本报告基于公开数据和行业分析，对中国天然气行业进行了全面的分析，指出中国天然气行业正处于快速发展时期，需求增长潜力巨大，供给侧改革也为行业发展带来新的机遇。 报告对天然气需求、供给、政策以及产业链进行了深入分析，并提出了相应的投资建议和重点公司推荐，为投资者提供了重要的参考信息。 然而，报告也指出了行业发展中面临的挑战，例如页岩气开采的单井衰退率高、煤层气开发成本高以及“煤改气”政策的调整等，投资者需谨慎评估相关风险。

中心思想 市场挑战与投资机遇 本报告核心观点指出，2020年一季度化工行业受国内外疫情冲击和原油价格大跌影响，景气度整体下行，营收和利润大幅下滑，多数产品价格和价差处于历史低位。然而，随着疫情缓解和需求逐步复苏，行业有望迎来反转。 精选龙头与新兴赛道 投资策略聚焦于两方面：一是周期性行业中，关注外需复苏带来的农药、化纤（氨纶、粘胶）产业链机会，并坚守MDI、维生素等具备全球竞争力、抗周期波动能力强的一线龙头企业；二是成长性行业中，看好下游应用空间广阔、产业发展趋势向上的新材料领域，特别是科技、环保、新能源等方向具备平台延展性的公司。 主要内容 一、行业回顾与展望 宏观经济与行业景气度 行业景气指数下行： 化工行业景气度在2019年下半年开始拐头，受疫情冲击，2020年2月CCPMI（化工行业采购经理指数）大幅下跌，截至5月仍低于荣枯线（49.26%），显示行业整体景气度仍处于低迷状态。 营收与利润大幅下滑： 2019年化学原料与化学制品制造业营收约6.6万亿元（同比下降1%），利润总额约3481亿元（同比下降31%）。2020年一季度，该行业营收1.26万亿元（同比下降18%），利润总额383亿元（同比下降59%）。基础化工上市公司表现类似，2020年一季度营收同比下降8%，净利润同比下降28%。 毛利率持续承压： 化学原料与化学制品制造业和基础化工上市公司毛利率在2019年分别为16.85%和19.25%，2020年一季度进一步下滑至13.91%和18.63%。 子行业景气分化： 各细分子行业景气度在2018年三季度后普遍回落，疫情加速了价格下跌至历史底部区域。ROE变化显示，多数子行业景气度处于底部或下行区间，需观察需求实质回暖信号。 价格、库存与终端需求分析 化工品价格低位： 国际原油价格大跌，中国化工产品价格指数（CCPI）低于2015年水平，多数主要大宗化学品价格和价差处于历史较低水平。化工偏上游子行业PPI波动较大，而化工制品类PPI波动相对较小。 库存周期与累库： 2019年行业进入主动去库存周期，疫情加速了库存累积。化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的产成品存货同比增速均有所上升。 终端需求分化： 消费品： 药品、日用、化妆品等零售额同比增速逐步恢复。食品饮料增速稳定，疫情后迅速恢复。 地产与汽车： 地产新开工、竣工和销售面积累计同比增速仍面临下行压力，但19年以来房地产投资强于销售。汽车销售在5月同比转正，但行业自2017年起调整，疫情加速下行。 纺织服装： 纺服销售略有回暖，但服装出口低迷，织物出口受防疫物资拉动。纺服库存水平增加，布料需求增速大幅下行。 出口外需下滑： 受新冠疫情影响和中美关系趋紧，化工行业出口价格指数和数量指数均有所下降，化学纤维制造业、橡胶制品业、塑料制品业和化学原料及化学制品制造业的出口交货值同比增速普遍下滑。 供给侧改革与估值趋势 产能扩张周期尾声： 此轮化工行业产能扩张周期进入尾声，2020年受疫情冲击明显回落。2016年以来，国内化工行业安全环保标准大幅提升，抑制了盲目无序产能增加，产能增长更多来自行业龙头企业，导致行业集中度进一步提升。 估值处于低位： 多数细分子行业估值（PB）整体处于历史较低水平。部分龙头企业估值存在继续提升空间，沪深港股通持股占比前20大化工股显示资金对核心资产的关注，QFII持股占比也逐渐回升。 二、投资策略 周期性行业投资机会 关注外需复苏： 疫情对需求冲击呈现“先内后外”特征，国内需求逐步恢复常态后，后续关注海外需求修复带来的投资机会。 农药产业链： 2019年全球需求偏弱，2020年疫情影响中国、印度等主要生产出口国，有望推动海外去库存。若下半年海外采购需求恢复，叠加印度生产受冲击，我国农药出口市场有望向好。国内原药价格承压，龙头企业产品竞争力优势明显，受益程度预计较大。推荐具备产业链拓展能力、品类持续扩张能力的扬农化工、利民股份，建议关注联化科技。 氨纶行业： 行业景气度处于较低水平，产能复合年均增速低于表观消费量增速，开工负荷提升。需求增长相对稳定，疫情后纺织服装行业有望改善，中长期对高档弹力面料需求增长。国内氨纶进入有序产能扩张阶段，新增产能有限且集中于头部企业。当前产品价格及盈利已处于历史低位，后续伴随供需格局改善，行业景气有望逐步进入上行通道。 粘胶短纤： 需求快速增长，2011-2019年国内需求年均增速8%。与替代品棉花的价差处于历史最高，消费量增速有望提升。棉价有望上行，国储抛储结束、种植季减产、非洲蝗虫影响及海外需求复苏均是利好。行业经过充分洗牌，集中度高，吨亏损超2千元，部分企业停产。看好粘胶短纤价格回升，推荐三友化工，关注中泰化学。 龙头企业核心竞争力 行业集中度提升： 经济放缓、疫情冲击、安环监管持续强化，导致化工行业企业单位数减少，亏损企业占比上升，行业集中度持续提升。 龙头企业优势： 具备全球竞争力、抵御周期波动能力强、创新实力支撑扩大业务边界的龙头企业，通过规模、技术、资金优势进行产业链延伸、收购兼并、多元化发展，实现业务扩张和边界扩大，展现出超越行业的成长性与投资回报率。国内环保安全管理强度提升，进一步利好龙头企业发展。 重点推荐： 万华化学、华鲁恒升、新和成、扬农化工。 维生素： VA/VE供给格局寡头化，VA近10年无新进入者，巴斯夫装置事故导致VA价格有望止跌回升。VE行业DSM收购能特后格局重塑，益曼特停产导致供给偏紧，景气有望回升。全球肉类消费增长和国内生猪存栏量回升将带动维生素需求。看好VA/VE价格上涨，推荐新和成，关注浙江医药、金达威、安迪苏。 MDI： 寡头格局，巴斯夫、拜耳、万华等五家企业占据全球90%以上产能，短期新增产能有限。下游应用广泛，需求增长与经济增长高度相关。目前价格、价差处于历史较低水平，向上具备较大弹性。 新材料领域成长潜力 下游应用空间广阔： 看好科技、环保、新能源等领域，且企业自身具备平台延展性的新材料公司。 尾气催化剂： 国六标准大面积推广在即，重型柴油车和轻型汽车排放标准大幅收严。为满足新标准，柴油车和汽油车将采用更复杂的尾气处理技术路线。政策推动下，尾气催化剂需求有望大幅增长。受益标的包括沸石领域的万润股份，蜂窝陶瓷领域的国瓷材料、奥福环保。 半导体材料： 中国半导体销售额全球占比逾三成，纯粹制造晶圆的代工厂销售额增速远超行业。全球晶圆制造材料市场规模约330亿美元，中国晶圆制造材料全球占比持续提升。技术追赶、国产替代和政策支持共同推动半导体材料行业迎来黄金发展期。 三、重点推荐公司分析 新和成： 核心产品VA/VE/生物素价格上涨，业绩弹性大。多个重磅产品（如蛋氨酸二期）陆续投产，有望再造一个新和成。产品线持续延伸，业绩稳定性增强，估值有望提升。 万华化学： MDI行业寡头格局，当前盈利底部，需求恢复后弹性大。通过石化项目建设完成C2、C3两大石化链布局，打造稳定原料平台，实现多元业务组合。 华鲁恒升： 主要产品价格、价差处于历史底部区域。公司具备低成本护城河，管理运营能力卓越。新项目有望复制历史投资效率，驱动新成长。 扬农化工： 南通三期、四期等新项目夯实成长基础，初步形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”一体化农药产业链。作为中化集团农药业务一体化平台，协同效应值得期待。 华峰氨纶： 氨纶业务盈利能力显著超越行业，新增先进产能保持领先地位。通过重庆基地和瑞安基地优势，有望降低成本，巩固龙头地位。同时，打造聚氨酯制品龙头企业，己二酸产量全球第一。 利民股份： 国内农药细分领域龙头，是代森类杀菌剂和生物发酵类杀虫剂龙头企业。2020年将继续强化优势品种规模优势，通过内生外延并举完善产业布局，产品规划颇具战略眼光。 彤程新材： 全球具有产业链竞争优势的橡胶轮胎助剂服务商，继续扩大产能巩固龙头地位。加速推进“一体两翼”发展战略，布局可降解材料和电子化学品领域，拥有巴斯夫可降解材料专利授权。 三友化工： 粘胶短纤价格见底，涨价弹性大。公司市值处于较低水平，重置成本远高于市值，存在向上空间。投资高峰已过，分红率有望提升。 新宙邦： 持续稳健快速增长，收入和净利润年均增速高。产品梯队合理，在铝电容电解液、锂电池电解液、含氟精细化学品等细分领域均为龙头。多个重大项目投产，有望进入新一轮快速增长期。 长阳科技： 反射片全球龙头，收入利润持续快速增长。反射片需求稳定增长，公司市场份额超40%。重视研发，新产品（光学基膜、柔性显示用聚酰亚胺膜）和新产能驱动未来快速成长。 硅宝科技： 有机硅橡胶龙头公司，收入利润持续增长。下游建筑需求稳定增长，装配式建筑用胶量提升。环保监管和B端采购推动行业集中度提升。发力高端市场，工业胶潜力大。 总结 本报告分析了2020年上半年化工行业在疫情和原油价格冲击下的低迷表现，包括景气度下行、营收利润大幅下滑、产品价格和价差处于历史低位以及库存累积等。同时，报告指出随着疫情缓解和需求复苏，行业有望迎来转机。投资策略建议关注外需复苏带来的农药、化纤（氨纶、粘胶）产业链机会，并坚守MDI、维生素等具备全球竞争力的一线龙头企业。此外，报告强调了新材料领域在科技、环保、新能源等方向的成长潜力，如尾气催化剂和半导体材料。报告最后详细分析了新和成、万华化学、华鲁恒升等十一家重点公司的投资价值，强调其在各自细分领域的龙头地位、成本优势、技术创新和新项目带来的增长潜力。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年上半年，石油化工行业经历了疫情冲击带来的剧烈波动，但随着OPEC+减产协议的达成以及全球经济复苏的迹象，行业已度过最艰难时期，下半年有望企稳回升。报告重点关注原油、炼化和天然气三个细分领域，并推荐了四家重点公司。 行业整体复苏趋势及未来展望 报告认为，尽管全球原油需求在2020年难以恢复到疫情前的水平，但只要油价维持在现金成本和完全成本之间（30-50美元/桶），市场就能保持平衡。炼化行业方面，油价筑底回升为最佳布局时机，民营炼化项目优势显著。天然气行业则受益于国家管网公司的成立和市场化改革，城燃企业迎来加速发展阶段。 主要内容 原油市场分析：上半年波动与下半年展望 报告首先回顾了2020年上半年原油市场的走势，指出疫情爆发导致需求骤减，OPEC会议一度谈崩，油价跌至负值，但随后OPEC+达成了史无前例的大幅减产协议，有效缓解了市场压力，6月份成为疫情后的供需拐点。报告利用图表数据分析了原油供需平衡、成本曲线、页岩油产量等因素，预测下半年油价将在30-50美元/桶区间波动。报告还探讨了疫情对能源结构的深远影响，指出传统火电需求下降，天然气经济性优势重现。 炼化行业分析：产能、价差与企业盈利 报告分析了炼化行业的产能增速，指出化工品产能增速高于成品油，并详细比较了主要化工品（PX、PTA、涤纶长丝、乙烯、聚乙烯、丙烯、聚丙烯等）的价差与历史水平，发现大部分化工品盈利仍处于低位。报告深入分析了不同炼厂的盈利能力，指出民营炼化项目（如恒力石化、浙石化）的优势，并比较了石脑油烯烃和轻烃裂解的成本差异。 天然气行业分析：改革红利与市场机遇 报告详细阐述了国家管网公司成立对天然气行业的影响，类比电力体制改革，预测托运商模式的出现将推动行业纵横向整合，并分析了天然气定价模式的演变。报告指出，极端的国际市场环境下，下游城燃企业有望受益，天然气在能源平价中的优势也得到强化。 投资观点和重点公司推荐 报告推荐了四家重点公司：荣盛石化（受益于浙石化项目）、桐昆股份（受益于浙石化分红和涤纶行业格局优化）、新奥股份（天然气一体化稀缺标的）和卫星石化（C3产业链龙头）。报告对每家公司进行了简要分析，并指出了其未来发展看点。 风险提示 报告最后列出了主要的风险因素，包括OPEC+减产不及预期和疫情持续时间较长的风险。 总结 本报告对2020年石油化工行业中期策略进行了深入分析，涵盖原油、炼化和天然气三个主要领域。报告指出，行业已度过最艰难时期，下半年有望企稳回升，并推荐了四家具有投资价值的公司。然而，投资者仍需关注OPEC+减产和疫情发展等风险因素。报告的数据和图表清晰地展现了行业现状和未来趋势，为投资者提供了有价值的参考信息。 报告的分析严谨，观点明确，为投资者提供了较为全面的行业分析和投资建议。

　　投资观点及建议 　　本周变化：6 月至今，VA 生物素 VB2 先后涨价。涨价背后原因值得深思。继续看好维生素板块，推荐新和成，关注浙江医药，圣达生物和花园生物。海外疫情逐渐缓解，纺织需求有望复苏，粘胶短纤企稳回升，看好三友化工。印度发布 27 种农药禁令，正处农耕时节，关注农药出口市场变化，推荐扬农化工。 　　子行业观点： （1）6 月至今，VA 生物素 VB2 先后涨价。涨价背后原因值得深思。继续看好维生素板块，推荐新和成，关注浙江医药，圣达生物和花园生物；（2）现处于国内外农药春耕陆续进入尾声，农药企业生产运营基本恢复正常。关注印度疫情发展以及其近期农药禁令结果对国内农药出口市场影响。重点推荐一是产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的细分领域龙头扬农化工、利尔化学；二是拥有涨价弹性大品种的标的百傲化学、湖南海利；三是建议关注制剂企业安道麦，以及利民股份和广信股份。（3）国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐业绩超预期的锂电材料龙头新宙邦。（4）柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED业务进入业绩释放期，推荐万润股份。（5）长期看好龙头万华化学（大乙烯投产临近，疫情结束后 MDI 重回提价周期）、华鲁恒升（产品价格周期底部，新项目陆续投放）、三友化工（粘胶涨价）。 　　一周行情速览 　　基础化工板块较上周上涨 2.88%，沪深 300 指数较上周上涨 2.39%。基础化工板块跑赢大盘 0.49 个百分点，涨幅居于所有板块第 9 位。据申万分类，基础化工子行业涨幅较大的有：无机盐 11.74%，日用化学产品 9.65%，合成革 9.55%，其他化学制品 4.32%，民爆用品 4.11%。 　　重点化工产品价格和运行态势 　　本周 WTI 油价上涨 9.62%，为 39.75 美元/桶。我们跟踪的 163 个化工品中，62 个上涨、39 个持平、62 个下跌。本周涨幅居前的化工产品有：液氯（24.58%）、顺丁橡胶（6.52%）、 PX （CFR 中国）（5.98%）、正丁醇（5.43%）、无水氢氟酸（4.81%）、乙烯（4.35%）、盐酸（3.90%）、丙烯（3.85%）、草铵膦（3.70%）、PMMA（3.59%）等。 　　化纤：粘胶短纤 1.5D 报价 8700 元/吨，下跌 1.14%。粘胶长丝 120D 报价36800 元/吨，维持不变。氨纶 40D 报价 28500 元/吨，维持不变。内盘 PTA报价 3655 元/吨，上涨 1.81%。江浙涤纶短纤报价 5730 元/吨，下跌 1.55%。涤纶 POY150D 报价 5600 元/吨，下跌 2.18%。腈纶短纤 1.5D 报价 11300 元/吨，维持不变。 　　农化：华鲁恒升(小颗粒)尿素报价 1630 元/吨，下跌 2.98%。宏达化工颗粒55%磷酸一铵报价 1950 元/吨，下跌 2.50%。贵州-瓮福集团（64%褐色）磷酸二铵报价 2075 元/吨，下跌 1.19%。青海盐湖 60%晶体氯化钾报价 1820元/吨，维持不变。新疆罗布泊 51%粉硫酸钾报价 3100 元，维持不变。华东草甘膦报价 21750 元/吨，维持不变。草铵膦市场价 14 万元/吨，上涨 3.70%。华东纯吡啶报价 16250 元/吨，维持不变；吡虫啉市场价 102500 元/吨，下跌 4.65%。代森锰锌报价 19500 元/吨，维持不变。 　　聚氨酯： 华东纯 MDI 报价 14000 元/吨，下跌 1.06%。华东聚合 MDI 报价 12100元/吨，下跌 0.41%。华东 TDI 报价 10500 元/吨，下跌 2.78%。1800 分子量华东 PTMEG 报价 14750 元/吨，维持不变。华东环氧丙烷报价 10150 元/吨，上涨 2.01%。上海拜耳 PC 报价 18200 元/吨，维持不变。 　　氯碱、纯碱：华东电石法 PVC 报价 6318 元/吨，上涨 0.08%。华东乙烯法PVC 报价 6625 元/吨，上涨 0.76%。轻质纯碱报价 1140 元/吨，下跌 4.20%；重质纯碱报价 1275 元/吨，维持不变。 　　风险提示：油价大幅波动；重大安全事故；环保政策的不确定性

# 中心思想 ## 医用耗材龙头地位稳固 奥美医疗作为医用耗材领域的龙头企业，凭借其在海外市场的长期积累和国内市场的积极拓展，正逐步实现国际+国内双轮驱动的发展模式。公司通过不断的技术创新和产业链整合，提升生产效率和产品质量，巩固其在行业内的领先地位。 ## 疫情带来业绩增长机遇 新冠疫情为奥美医疗带来了口罩等防护类产品的需求激增，短期内业绩显著提升。同时，公司积极与国药器械合作，进一步拓展国内市场，有望在疫情后持续受益。 # 主要内容 ## 1. 公司业务由海外市场为主导转为国际+国内双轮驱动 * 奥美医疗创始人自80年代末专注于医用敷料领域，通过不断向上游延伸，最终形成全产业链布局。 * 公司在生产制造升级领域有约60人的团队，专注于生产环节的自动化、信息化、智能化，目前在纺织、脱漂，水刺，折叠，包装、灭菌等环节上的专利或著作权超过 70 项。 * 未来公司在医疗领域的战略主要聚集在三大板块，包括伤口护理，手术外科，感染防护领域。 * 2020年3月，公司和国药器械合资成立子公司，该合资公司定位为生产口罩产品为主的工业公司。 ## 2. 2019年全球医用敷料行业超过200亿美金，增速5% * 医用敷料是用于对各种创伤、创口表面进行临时覆盖，使之免受细菌感染及其他外来因素的影响，起到保护创口、创面，促进愈合的医用卫生材料。 * 公司主营业务为医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售。 ### 2.1. 全球市场稳定增长，top4 占据约 50%的市场 * 全球绷带及医用敷料行业市场规模平稳增长，预计2019年市场规模超过200亿美金，增速保持在 5%以上。 * 全球伤口护理类医用敷料市场仍处于扩张阶段，预计 2019年行业规模为 134.2亿美元，占据全球绷带及医用敷料市场的主要份额。 * 全球市场集中度高，TOP4 合计占据约 50%市场，龙头 3M 市占率接近 20%。 ### 2.2. 2019年中国敷料市场184.4 亿，行业增速 13.7% * 2019年我国医用敷料市场规模184.4亿元，增速为13.7%。 * 国内市场以国产品牌为主，头部公司市占率较低，未来行业集中度有望提升。 * 奥美医用敷料整体销售额大，将逐步转向内外并重的战略。 ## 3. 奥美医疗——一次性医用耗材领头羊 * 奥美医疗用品股份有限公司创立于 1997 年，长期专注于医疗健康事业，主营业务为医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售，为国际知名医疗器械品牌厂商提供 OEM、 ODM 服务。 * 公司注重医用敷料产业链深度整合，截至目前已形成了贯穿纺纱、织布、脱漂、加工、包装、灭菌、检测等所有生产环节的完整产业链，具备较为突出的自动化、规模化生产优势。 ### 3.1. 股权结构清晰，创始人崔金海及一致行动人共同持有 37.61%股权 * 公司前身奥美有限成立于2002年7月24日，由香港奥美出资设立，于2016年10月13 日，整体变更设立为股份有限公司。 * 公司控股股东及实际控制人为崔金海、万小香、崔辉、崔星炜，四人为一致行动人。 * 截至公司 2020 一季报，崔金海、万小香、崔辉、崔星炜四人共计持有公司股份 37.61%。 ### 3.2. 经营状况稳定，持续保持稳健增长 * 公司营业收入自 2014 年以来保持稳定且逐渐提升，从 2014 年的 15.09 亿元增长至 2019 年的23.52亿元，复合增长率9.28%。 * 2020第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.51亿元，同比增加590.62%，主要是由于公司销售规模的扩大，预收款和回款增加。 * 2014年以来，公司的经营周转情况稳定良好。 ### 3.3. 产品种类丰富，远销海外 * 目前公司产品分为伤口与包扎护理类、手术/外科类、感染防护类、组合包类四大系列。 * 2019年，伤口与包扎护理类产品营业收入达到13.18亿元，手术/外科类产品收入5.12亿 元，二者共计占总营业收入达77.78%。 * 公司的营业收入主要来自于海外市场，多年来占公司总营业收入的85%以上。 ## 4. 奥美医疗医用耗材，连续 11 年出口第一 * 目前医用敷料领域经营规模较大的国际企业主要有Smith&Nephew、Mckesson、Medline、 Hartmann 等，这些企业拥有领先的生产技术、人才优势，涵盖的业务类别和产品种类繁 多，具有较高的品牌度与市场占有率，占据了全球高端医用敷料市场的主要份额。 * 公司不断推进医用敷料领域的产品创新、工艺升级及产业链深度整合，在产品性能与质量、 产品附加值与市场开拓等方面具有较为突出的优势，是中国医用敷料行业重要的 OEM、 ODM 生产商和出口商。据中国医药保健品进出口商会的统计，公司医用敷料产品连续 11 年出口第一。 ### 4.1. 2019年奥美医疗产品净利率 13.78%，高于可比公司 * 从产品毛利率水平来看，由于稳健医疗的主营产品包含日用消费品，所以仅选取其医用敷 料产品的毛利率来进行比较。 * 在公司净利率水平方面，奥美医疗的净利率表现要优于同业 另外两家公司。 ### 4.2. 公司盈利能力可观，处于较高水平 * 另外选取振德医疗、南卫股份、维力医疗、康德莱、蓝帆医疗与奥美医疗做盈利能力对比。 * 2019年，奥美医疗毛利率为33.88%，领先于振德医疗，净利率在同行业中处于 领先地位，同时奥美的期间费用率较低于同业水平。 * 从资产回报率来看，奥美医疗的资产回报率要显著高于同业其他几家公司，达到 17.75%。 ### 4.3. 原材料价格相对稳定 * 棉花是生产棉纱、医用纺织布的原料，棉纱、医用纺织布是生产医用敷料的原料。 * 棉花的价格直接影响棉纱、医用纺织布的制造成本，进而影响医用敷料产品的制造成本。 * 总体棉花价格近年来，都维持在相对稳定的状态。 ## 5. 五大核心竞争力 ### 5.1. 规模化生产优势 * 公司是国内医用敷料行业领先的生产商和出口商，拥有10个生产基地，4000名员工，配 备先进的生产设备，规模化生产程度高，凭借显著的规模优势，公司生产效率大幅提升， 生产成本得到有效降低。 ### 5.2. 制造优势—完整产业链与先进装备优势 * 公司是行业内少数拥有完整产业链，且自动化水平较高的企业之一。 * 在企业 20 年的发展 历程中，积累了丰富的行业经验与生产经验，打造了系统的、符合行业特点的、具有国际 先进水平的生产线，形成了从纺纱、织布、脱漂、深加工、包装、灭菌、检测等贯穿所有 生产环节的完整产业链。 ### 5.3. 技术创新优势 * 公司坚持以研发为发展的核心驱动力，持续进行研发投入，不断优化工艺水平、革新设备 与技术，培养和吸引创新人才，打造较为完善的研发体制，巩固其在行业中的竞争地位。 * 2019年度，公司共获批24项专利，软件著作权2项，继续保持研发投入高产出的趋势。 ### 5.4. 客户资源优势 * 公司医用敷料产品主要用于出口，销往美国、加拿大、德国、日本等多个国家，在长期的 发展过程中，与海外客户建立了长期而稳定的合作关系。 * 目前公司在全球范围内覆盖的客 户主要包括：Medline、Dukal、Hartmann、Lohmann&Rauscher、Medicom、Johnson&Johnson 等国际知名企业。 ### 5.5. 质量控制优势 * 公司自成立以来，重视产品质量和品牌声誉，采用国内外高标准要求实施产品质量控制， 建立了完善的质量控制制度及体系。 * 公司质量管理采用 ISO13485 质量体系标准，并参照 美国FDA QSR820质量法规、欧盟MDD医疗器械指令和日本药事法的要求，能满足国外 不同市场法规要求。 ## 6. 盈利预测及估值分析 * 奥美规模化优势明显，有利于在全球的市场竞争中获得更大的市场份额，且考虑到今年疫 情带来口罩等产品的明显放量。 * 我们上调盈利预测，预计 2020-2022 年净利润由原来的 4.29 亿/5.59 亿/7.11 亿上调至 7.03 亿 8.03 亿/9.08 亿，对应 EPS 为 1.11/1.27/1.43元。 * 奥美医疗属于低值医用耗材领域，选取相关的公司，2020E 平均估值约为 38.6X，考虑到 新冠肺炎疫情带来今年的业绩明显增长，且明年业绩增速预期放缓，保守给予公司 2020 年30X估值，对应目标价33.3元，维持“买入”评级。 ## 7. 风险提示 * 外销收入占比较高的风险：2019年海外收入占比为88.4%，外销业务受国家出口政策、出 口目的地国进口政策与经济状况、货币汇率以及国际医用敷料市场变动等多方面因素的影 响。 * 原材料价格波动的风险：公司主要原材料为棉花。 * 汇率波动风险：公司海外收入较大，汇率波动可能对公司利润产生一定不利影响。 * 衍生工具基础资产价格波动风险：公司在采购棉花和外销产品时，签订了棉花期货合约和 远期外汇合约，若金融衍生产品价格出现剧烈波动，将对公司净利润产生不利影响。 # 总结 ## 把握机遇，内外兼修 奥美医疗作为医用耗材行业的龙头企业，在海外市场拥有稳固的地位，并积极拓展国内市场。公司通过技术创新、产业链整合和质量控制，不断提升竞争力。 ## 疫情推动，未来可期 新冠疫情为公司带来了业绩增长的机遇，预计未来将持续受益。同时，公司也面临外销风险、原材料价格波动和汇率波动等挑战。综合来看，奥美医疗具备良好的发展前景，值得关注。

中心思想 研发驱动的生物技术龙头，多业务协同发展 溢多利作为一家深耕生物技术领域的创新型企业，凭借其在生物酶制剂和甾体原料药两大核心业务的深厚积累，已成为细分行业的隐形冠军。公司持续高投入于研发创新，拥有强大的技术团队和多项核心专利，为产品线的不断拓宽和市场竞争力的提升奠定了坚实基础。 “替抗”政策机遇与市场增长潜力 随着2020年“限抗”政策的全面落地，饲料中促生长类药物添加剂被禁用，为替抗饲料添加剂市场带来了百亿级的巨大发展机遇。溢多利通过前瞻性布局和并购，成功切入替抗市场，其独家品种博落回散及多元化的替抗解决方案，结合公司在农牧领域的渠道优势和战略投资者支持，有望成为公司未来业绩高速增长的新引擎。 主要内容 1. 溢多利：立足研发创新的生物技术企业 公司概况与产业布局： 溢多利成立于1991年，2014年上市，专注于生物医药和生物农牧两大领域，主要产品包括生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂。公司拥有22家子公司，其中10家从事医药生产，5家从事酶制剂，4家从事植物提取物。 研发投入与技术优势： 公司现有394名技术研发人员，核心人员经验超17年。2019年研发投入达1.12亿元，占营收5.5%。拥有174项发明专利、11项核心技术和4项专有技术，并参与制定多项国家和行业标准。2014年荣获国家科技进步奖二等奖。 财务表现： 2019年营收20.48亿元，归母净利润1.27亿元。其中，甾体原料药收入12.1亿元（同比增长9.1%），生物酶制剂收入5.1亿元（同比增长0.6%），功能性饲料添加剂收入1.1亿元（同比增长278.3%）。2020年一季度营收4.03亿元（同比增长17.94%），归母净利润1874.7万元，实现扭亏为盈，毛利率达36.04%。 2. 生物酶制剂：饲用酶龙头地位稳固，持续拓展下游应用领域 市场需求与行业发展： 我国酶制剂市场需求持续增长，应用领域不断扩大，行业增速稳定。2017年国内酶制剂产量达140万标准吨。尽管与国际巨头存在差距，但国内技术水平不断提高，出口量呈上升趋势，国际竞争力逐步增强。 公司市场地位与国际化战略： 溢多利是国内首家生物酶制剂专业生产企业，饲用酶制剂市场占有率约20%，为中国饲用酶制剂市场主要供应商。产品线已拓展至能源、食品、造纸、纺织、环保等领域。公司积极推行国际化战略，生物酶制剂已销往29个国家和地区，海外销售保持两位数高增长。公司在植酸酶、木聚糖酶等核心产品技术上达到国内领先、国际先进水平。 3. 功能性饲料添加剂：前瞻布局替抗市场，迎来新的发展机遇 替抗市场机遇： 2018年我国饲料添加剂总产值达944亿元，2019年为839.3亿元。2019年酶制剂和微生物制剂产量分别同比增长16.6%和19.3%。2020年国家农业农村部第194号公告规定饲料中全面禁用促生长类药物添加剂，仅保留博落回散和山花黄芩提取物散两种中兽药。这一政策为替抗饲料添加剂市场打开了50-100亿元，甚至可能超过100亿元的潜在空间。 公司替抗业务布局： 并购世唯科技： 2018年收购长沙世唯科技有限公司51%股权，战略布局替抗饲料添加剂独家品种博落回散。世唯科技专注于药用植物提取物，博落回散是其核心产品，已在欧洲有10多年销售经验。 博落回散优势与产品组合： 博落回散是公司独家品种，作为我国首个天然植物源药物饲料添加剂，无休药期，可长期使用，促生长效果与抗生素相当，可广泛应用于猪、禽、水产饲料。公司已形成植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品组合，如博溢康、博炎宁等，显著提升替抗能力。 渠道与客户支持： 公司在农牧领域拥有20%的饲用酶制剂市场份额，具备强大的渠道优势。通过定增引入温氏投资等战略投资者，温氏股份作为养殖龙头企业，将助力公司拓宽市场渠道，推动无抗饲料等动物营养领域的研究与合作。 4. 甾体原料药：行业趋势长期向好，公司竞争力不断增强 我国甾体药物市场地位： 2018年我国药品零售额达1.7万亿元。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类化学药，全球销售额预计2020年达1500亿美元。我国是甾体药物原料药生产大国，年产量占全球约1/3，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一。2016年至今，皮质激素、性激素、孕激素及其他激素原料药年均出口规模分别约为3亿、8千万、1.5亿和8.5千万美元。行业集中度逐步提高，具备产业链扩张趋势。 公司产业链整合与技术优势： 2015年通过收购湖南新合新和河南利华制药，将医用酶制剂业务延伸至下游制药行业，打通甾体激素医药制造产业链。新合新在生物发酵和化学合成技术上领先，率先采用生物发酵将植物甾醇转化为甾体激素关键中间体。利华制药拥有丰富的海外市场经验，外销占比超80%。公司正推进生物医药产业园项目，并持续研发氢化可的松、倍他米松、黄体酮等关键中间体和原料药，旨在打造全球甾体激素原料药核心企业。 5. 盈利预测与投资建议 业绩展望： 预计2020-2022年，公司营收将分别达到24.98/29.61/34.82亿元，同比增长21.99%/18.52%/17.58%。归母净利润预计为2.04/2.99/3.80亿元，同比增长60.21%/46.19%/27.32%。EPS分别为0.45/0.66/0.83元。 估值与评级： 对应当前PE分别为29/20/16倍。鉴于公司在生物技术应用领域的独特竞争优势，给予公司2021年33倍PE，对应目标市值100亿元，目标价22元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 项目投资风险： 新建投资项目可能受宏观经济、产业政策、行业竞争等因素影响，存在收益不确定性。 下游养殖行业疫病风险： 畜禽养殖疫病（如非洲猪瘟）可能对养殖业及其上游饲料和饲料添加剂行业产生影响。 产品推广不及预期： 新产品推广可能因效果不达预期或市场竞争加剧而影响销量。 总结 溢多利作为生物酶制剂和甾体原料药领域的双料细分行业龙头，凭借其持续的研发创新投入和领先的核心技术，构建了围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的产品体系。公司在饲用酶制剂市场占据稳固地位，并积极拓展国际市场。尤其值得关注的是，在2020年“限抗”政策的推动下，公司通过并购世唯科技并凭借独家品种博落回散及多元化的替抗解决方案，成功抢占替抗饲料添加剂的百亿级市场先机。结合其在农牧领域的渠道优势和战略投资者的支持，替抗业务有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司通过并购整合和技术优势，在甾体原料药领域持续深耕，并积极延伸产业链，致力于成为全球甾体激素原料药核心企业。预计未来几年公司营收和归母净利润将保持高速增长，展现出良好的投资价值。然而，项目投资、下游疫病及产品推广不及预期等风险仍需关注。

# 中心思想 本报告主要围绕沃森生物的二价HPV疫苗报产受理和13价肺炎疫苗的进展展开分析，并对公司未来的发展前景进行展望。 * **HPV疫苗迎来新进展：** 沃森生物的二价HPV疫苗报产受理，预示着公司即将迎来新的增长点，预计销售峰值有望超过20亿元。 * **13价肺炎疫苗加速放量：** 公司的13价肺炎结合疫苗批签发数量已达100万支，呈现加速放量趋势，有望奠定公司未来3-5年的高成长基调。 # 主要内容 ## 二价HPV疫苗报产受理 * **获受理标志进入注册审评审评程序：** 沃森生物子公司上海泽润的重组人乳头瘤病毒双价（16/18 型）疫苗新药生产申请获得受理，包括西林瓶和预灌封两个剂型。 * **预计明年年底获批上市：** 根据审评时长估计，有望明年年底获批，成为国内第二家二价HPV疫苗上市品种。 * **销售峰值有望超过20亿元：** 考虑国内和海外市场，沃森生物的二价HPV疫苗销售峰值有望超过20亿元。 ## 重磅13价肺炎疫苗批签发达100万支 * **加速放量趋势明显：** 截至6月第一周，13价肺炎结合疫苗批签发总计达到近100万支，其中6月首周批签发28.3万支，呈现加速放量趋势。 * **销售峰值有望超过65亿元：** 预计公司13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元。 ## 合作mRNA疫苗加速研发 * **建立mRNA疫苗技术平台：** 公司与艾博生物共同促进基于mRNA的带状疱疹疫苗及新冠疫苗产品研发及商业化，有利于公司建立mRNA疫苗技术平台。 * **研发布局有望加速推进：** 有利于公司新疫苗品种的研发，促进公司管线扩充，是公司研发加速的重要信号。 ## 投资评级 * **维持“买入”评级：** 看好公司后续的发展，维持“买入”评级。 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为80、52及38倍。 ## 财务数据和估值 * **营业收入快速增长：** 预计2020年营业收入将达到35.5亿元，同比增长216.66%。 * **净利润大幅提升：** 预计2020年归属于母公司净利润将达到9.96亿元，同比增长601.33%。 ## 风险提示 * 二价HPV审评审评进展低于预期 * mRNA相关疫苗研发进度及结果低于预期 * 公司其他产品研发进度、结果低于预期 * 13价疫苗等产品销售低于预期 * 政策风险 * 疫苗公共安全事件风险 * 新冠疫情负面影响超预期 # 总结 本报告对沃森生物的二价HPV疫苗和13价肺炎疫苗的最新进展进行了分析，并对公司未来的发展前景持乐观态度。二价HPV疫苗报产受理，有望成为公司新的增长点；13价肺炎疫苗加速放量，将奠定公司未来几年的高成长基调。同时，公司积极布局mRNA疫苗技术平台，有望加速研发布局，为长期发展奠定坚实基础。维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：化工行业本周表现整体疲软，跑输大盘，但部分细分领域表现强劲，例如有机硅和维生素价格上涨。报告建议关注维生素、农药出口、电动汽车相关材料以及部分化工龙头企业。 维生素及部分化工产品价格上涨 本周部分化工产品价格上涨，其中丁酮涨幅最大，达25.32%，其次是乙烯和有机硅等。巴斯夫VA事故导致欧洲维生素价格回升，国内维生素生产商也受益，预计维生素价格将持续上涨。 部分细分领域及个股投资机会 报告指出，农药出口市场受印度禁令影响值得关注，建议关注扬农化工等龙头企业。电动汽车行业长期向好，建议关注新宙邦等锂电材料龙头企业。此外，万华化学、华鲁恒升和三友化工等化工龙头企业也值得长期关注。 主要内容 1. 板块及个股行情 1.1. 板块表现 基础化工板块本周下跌0.36%，跑输大盘0.41个百分点，排名所有板块第18位。申万分类下，玻纤、石油贸易、其他橡胶制品、其他纤维和改性塑料涨幅居前。 1.2. 个股行情 本周涨幅前十个股主要集中在龙蟠科技、普利特、青松股份等，跌幅前十个股则包括永悦科技、未名医药等。 1.3. 板块估值 基础化工板块PB为2.28倍，高于全部A股的1.68倍；PE为26.37倍，高于全部A股的15.84倍。 2. 重点化工产品价格监测 报告详细监测了化纤、农化、聚氨酯及塑料、纯碱、氯碱、橡胶、钛白粉、制冷剂以及有机硅等多个重点化工产品领域的价格波动情况。数据显示，本周部分产品价格上涨，部分产品价格下跌，涨跌幅度各有不同。具体数据见报告中的表格和图表。 2.1. 化纤 粘胶短纤和长丝价格维持不变，氨纶价格下跌，PTA价格下跌，涤纶短纤和POY价格上涨，腈纶短纤价格维持不变。 2.2. 农化 尿素价格上涨，磷酸一铵和磷酸二铵价格维持不变，氯化钾和硫酸钾价格维持不变。草甘膦价格维持不变，草铵膦价格上涨，纯吡啶价格维持不变，吡虫啉价格下跌，代森锰锌价格维持不变。 2.3. 聚氨酯及塑料 MDI价格下跌，TDI价格下跌，PTMEG价格下跌，环氧丙烷价格上涨，PC价格维持不变。 2.4. 纯碱、氯碱 电石法和乙烯法PVC价格上涨，轻质和重质纯碱价格维持不变。 2.5. 橡胶 天然橡胶价格下跌，丁苯橡胶价格下跌，顺丁橡胶价格上涨，炭黑价格上涨，橡胶助剂价格维持不变。 2.6. 钛白粉 钛精矿和钛白粉价格维持不变。 2.7. 制冷剂 R22价格上涨，R134a价格维持不变，R125、R32和R410a价格维持不变。 2.8. 有机硅及其他 有机硅DMC价格上涨，分散黑和活性黑价格维持不变。 3. 行业重点新闻 工信部发布指导意见，进一步加强工业行业安全生产管理，推动化工园区绿色安全发展，引导化工企业转型升级，加大对搬迁改造企业的支持力度。 4. 投资观点及建议 报告基于本周市场变化，提出了具体的投资建议，包括推荐新和成、扬农化工、新宙邦、万润股份、万华化学、华鲁恒升和三友化工等个股，并建议关注浙江医药、圣达生物、花园生物、利尔化学、百傲化学、湖南海利、安道麦、利民股份和广信股份等。报告也指出了油价大幅波动、重大安全事故和环保政策不确定性等风险。 总结 本报告对化工行业本周市场表现进行了全面分析，重点关注了主要化工产品价格波动、细分领域投资机会以及行业政策变化。报告数据显示，部分化工产品价格上涨，部分下跌，行业整体表现较为分化。报告建议投资者关注维生素、农药出口、电动汽车相关材料以及部分化工龙头企业，同时需注意行业风险。 报告提供的投资建议仅供参考，不构成投资建议，投资者需独立判断并承担投资风险。

# 中心思想 本报告主要分析了天士力（600535）剥离商业板块以及子公司天士力生物分拆上市对公司经营质量和未来发展的影响，并维持“买入”评级。 * **聚焦医药工业，提升经营质量**：通过出售商业业务资产，天士力将更加专注于医药工业，从而提升经营效率和资金利用率。 * **生物药分拆上市，促进创新药发展**：子公司天士力生物计划在科创板上市，有望加速公司在生物创新药领域的发展。 # 主要内容 ## 商业板块剥离分析 * **出售资产，聚焦主业**：公司公告重庆医药以14.89亿元收购天士力子公司天士营销99.9448%的股权，此举旨在剥离商业业务资产，使公司进一步聚焦医药工业。 * **财务质量显著改善**：商业剥离后，公司的现金流、运营质量和资产负债率预计将得到显著改善，尤其是在应收账款方面。 ## 生物医药板块发展 * **科创板上市，助力发展**：公司启动子公司天士力生物的科创板上市计划，有望推动公司生物创新药板块的发展。 * **核心产品纳入医保，市场潜力巨大**：天士力生物的核心品种普佑克成功纳入2019年国家医保目录，有望显著提升其可及性和市场渗透率。同时，普佑克脑梗适应症III期临床试验进展顺利，有望在年内申报新药。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、0.78及0.88元，对应PE为21、18、16倍。 * **投资评级**：维持“买入”评级，理由是公司剥离商业板块有望显著提升报表和经营质量，同时推动子公司天士力生物科创上市有望推动公司生物创新药板块加速发展。 # 总结 本报告认为，天士力通过剥离商业板块和推动子公司天士力生物科创板上市，有望显著改善经营质量，加速生物创新药板块的发展。维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。

中心思想 创新驱动与多元布局，奠定稳健增长基石 健康元药业集团股份有限公司（600380）作为一家集医药、保健品研发、生产、销售、服务为一体的综合型集团公司，其核心发展战略在于“守正笃实”与“高瞻远瞩”相结合。公司通过深耕化学制剂板块的重点产品，如艾普拉唑系列和促性激素类药物，实现了主营业务的稳健增长。同时，公司前瞻性地深度布局吸入制剂、单抗、脂微球及缓释微球四大高壁垒研发平台，尤其在吸入制剂领域已步入产品收获期，有望成为国内该领域的龙头企业，为公司未来业绩增长注入强劲动力。 研发投入领先，市场潜力巨大 公司持续加大研发投入，2019年研发费用占营业收入的7.6%，在SW医药300多家企业中排名第7，显示出其对创新和长期发展的坚定承诺。在慢性呼吸系统疾病治疗需求日益增长的背景下，公司吸入制剂产品管线丰富，多个重磅品种处于上市审批或临床后期，预计到2025年，呼吸板块产品收入将超过50亿元，净利润有望超过12亿元，体量堪比目前的健康元整体利润。此外，艾普拉唑作为新一代质子泵抑制剂，凭借其优越的疗效和稳定的市场表现，将持续引领化学制剂板块的快速发展。公司通过多重员工激励方案，进一步增强了团队凝聚力与市场竞争力，为实现长期发展战略和经营目标提供了坚实保障。 主要内容 综合医药集团的稳健发展与战略转型 健康元药业集团自1992年创立，2001年上市以来，已成功从保健品企业转型为综合型医药集团。截至2019年，公司实现营业收入119.80亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.94亿元，同比增长27.87%。化学制剂板块是公司营收占比最高的业务，从2015年的38.9%提升至2019年的51.6%，且毛利贡献持续提升，显示出其作为核心增长引擎的地位。原料药及中间体业务收入占比稳定在29%左右，2019年为29.3%，毛利率亦有所提升。公司毛利率稳中有升，2019年达到64.4%，期间费用率持续优化，净利率在2019年达到15.4%。 公司战略性布局了单抗、吸入制剂、脂微乳以及缓释微球四大研发平台，2019年研发总投入达10.66亿元，占营业收入的8.9%，研发费用在SW医药企业中排名第7，体现了其强大的研发实力和对创新的重视。 吸入制剂：高壁垒蓝海市场的领航者 慢性呼吸疾病市场广阔，吸入制剂需求旺盛 《健康中国行动》（2019-2030）指出，慢性非传染性疾病已成为中国主要的死亡原因和最大的疾病负担。我国40岁及以上人群COPD患病率高达13.6%，总患病人数近1亿；20岁及以上人群哮喘患病率为4.2%，成人患者总数达4570万。然而，哮喘患者诊断率低（71.2%从未被诊断），规范治疗渗透率仅5.6%，平喘类药物市场渗透率有巨大提升空间。吸入制剂因其局部高浓度、起效快、不良反应小等优势，成为慢性呼吸系统疾病治疗的重要方向。 吸入制剂研发具有高壁垒，药物粒径、吸入装置等因素对药效影响显著，使得行业竞争格局良好，进口企业如阿斯利康、GSK和勃林格殷格翰占据主导地位，国内市场存在巨大的进口替代空间。平喘类药物样本医院销售额从2012年的16.88亿元增长至2019年的42.86亿元，年复合增长率达14.2%；COPD用药样本医院销售额从2012年的2.14亿元增长至2019年的6.17亿元，年复合增长率达16.4%，市场持续扩容。 丰富产品管线，有望实现业绩爆发 健康元在吸入制剂领域深度布局，已上市复方异丙托溴铵吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇吸入溶液，并有多个重磅品种处于上市审批或临床试验阶段，研发进度处于行业领先地位。 布地奈德吸入制剂： 作为经典ICS用药，2019年所有剂型样本医院销售额达15.31亿元，其中吸入混悬液销售额14.36亿元，全国销售额接近50亿元。健康元布地奈德混悬液有望在2020年下半年获批上市，预计销售峰值将超过15亿元。布地奈德气雾剂也处于上市审批中，有望拿下首仿。 沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂： 该复方制剂用于哮喘和COPD常规治疗，原研GSK产品2017年国内销售额约8亿元人民币。健康元产品有望在2021年底至2022年初申报上市，预计市场空间超过15亿元。 异丙托溴铵吸入制剂： 2019年样本医院销售额1.69亿元，其中吸入溶液占比最大。健康元复方异丙托溴铵吸入溶液已作为首仿+过评品种上市，有望在市场竞争中占据先机。 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为SABA用药，2019年沙丁胺醇所有制剂样本医院销售额达2.95亿元，年复合增长率38.6%。健康元子公司深圳太太药业的盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液已于2019年9月获批上市，成为首个在中国上市的左沙丁胺醇制剂，预计销售峰值有望超过13亿元。 乙酰半胱氨酸吸入溶液： 2019年所有剂型样本医院销售额达9.33亿元，其中吸入溶液占比33%，收入3.09亿元。健康元产品已于2020年2月申报上市，有望成为国内首家视同通过一致性评价的企业。 妥布霉素吸入溶液： 公司布局的妥布霉素吸入溶液处于Ⅲ期临床，并申请新增呼吸机相关性肺炎和非囊性纤维化支气管扩张症适应症，国内尚无相同品种上市，市场潜力巨大。 化学制剂：艾普拉唑与促性激素类药物双轮驱动 艾普拉唑：新一代PPIs的强劲增长引擎 消化系统用药是典型的大用药病种领域，2019年样本医院销售额达209.1亿元。质子泵抑制剂（PPIs）是其中占比最大的药物，销售额达75.60亿元。艾普拉唑作为国家1.1类新药和新一代PPIs，相比第一代产品具有更好的抑酸效果、个体差异小、不良反应少、与其他药物相互作用小等优点。2019年，公司艾普拉唑系列销售收入达9.75亿元，同比增长65.65%，其中肠溶片收入8.68亿元（+51%），注射液收入1.06亿元。艾普拉唑有望持续快速增长，引领公司化学制剂板块发展。 促性激素类药物：辅助生殖与性激素依赖疾病市场持续扩张 公司促性激素类药物板块销售额稳定增长，2019年达18.23亿元，年复合增长率20.16%。其中，注射用醋酸亮丙瑞林微球2019年销售额9.26亿元，同比增长22%，预计后续仍能维持较高增速，其在子宫内膜异位、子宫肌瘤、前列腺癌等适应症上的市场空间合计有望超过50亿元。公司正在研发11.25mg长效缓释剂型，有望进一步提升市场竞争力。注射用尿促卵泡素2019年销售额6.26亿元，同比增长6%，主要由健康元丽珠贡献。此外，公司注射用重组人绒促性素（rhCG）已于2018年底申报生产，并已开启海外商业洽谈，有望打破默克雪兰诺的垄断。 单抗、诊断试剂及原料药：多元业务协同发展 单抗药物：长远布局，未来可期 公司子公司丽珠单抗在单抗领域进行长远布局，多个品种进入临床阶段，包括重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液（III期临床）、HER2单抗（Ib期临床）、PD-1单抗（Ib期临床）等。IL-6R单抗全球市场广阔，原研罗氏托珠单抗2019年销售额达23.11亿瑞士法郎，国内样本医院销售额约4000万元，丽珠单抗的研发进展有望在未来带来集中收获。 诊断试剂及设备：转型初显成效，疫情带来新机遇 丽珠试剂在原有技术平台基础上，建立了分子检测、多重免疫、单人份化学发光三大新平台。2019年实现销售收入7.54亿元，同比增长8.18%，毛利率持续提升。在新冠疫情背景下，公司新冠检测试剂盒有望快速放量，带来新的业绩增量。 原料药及中间体：毛利提升，国际市场拓展 2019年原料药及中间体销售收入35.06亿元，同比增长1.7%，毛利率提升5.3个百分点。主要产品7-ACA和美罗培南分别实现销售收入10.12亿元和2.78亿元。公司积极拓展国际市场，高端抗生素产品如万古霉素、达托霉素已在美国实现商业化销售，海外收入占比逐年提升，2019年达15.8%。 员工激励与盈利展望 公司通过股票期权激励、子公司中长期事业合伙人持股计划以及股份回购等多种激励方案，充分调动员工积极性，体现了对未来发展的坚定信心。 基于各业务板块的增长预期，预计公司2020-2022年营业收入将分别达到141.21亿元、160.94亿元和188.71亿元，年复合增长率分别为17.87%、13.97%和17.25%。归母净利润预计分别为10.94亿元、12.89亿元和15.65亿元，年复合增长率分别为22.30%、17.84%和21.43%。综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2020年合理估值368亿元，对应目标股价18.9元，维持“买入”评级。 总结 健康元药业集团凭借其在化学制剂领域的稳健增长，特别是艾普拉唑系列和促性激素类药物的强劲表现，以及在吸入制剂、单抗等高壁垒创新领域的深度布局和产品收获期临近，展现出强大的发展潜力和市场竞争力。公司持续高强度的研发投入和多元化的业务协同发展，为其长期增长奠定了坚实基础。尽管面临吸入制剂研发及销售不及预期、集采降价、创新管线进度延迟等风险，但其清晰的战略规划、丰富的产品管线和积极的员工激励机制，预示着公司未来业绩有望持续快速增长，尤其在吸入制剂领域有望成为国内龙头，实现利润体量的显著提升。