# 中心思想 * **业绩增长驱动力：** 公司上半年业绩高速增长主要受益于下游需求提升，特别是疫情后人们对健康和功能产品的关注度提高，以及全球低糖减糖趋势的推动。 * **市场潜力与竞争优势：** 赤藓糖醇市场潜力巨大，公司作为功能糖行业龙头，具备研发创新、全产业链和品牌市场等多重优势，有望充分受益于减糖大趋势。 # 主要内容 ## 上半年业绩高速增长分析 * **赤藓糖醇的贡献：** 受益于元气森林等无糖低糖饮品热销，公司赤藓糖醇收入同比增长37.03%，占总收入比重提升至20.54%，毛利率也显著提升。 * **其他产品线的增长：** 功能糖和其他淀粉糖产品也分别实现了22.81%和37.70%的同比增长。 ## 赤藓糖醇市场潜力分析 * **市场需求前景：** 在全球低糖减糖趋势下，赤藓糖醇作为天然、零热值、不参与血糖代谢的糖醇产品，市场需求潜力巨大，若能替代5%的白糖市场，国内潜在需求有望达到80万吨。 ## 公司竞争优势分析 * **研发创新优势：** 公司拥有功能糖关键技术自主知识产权，参与多项行业标准和国际标准的制定，掌握行业话语权。 * **全产业链优势：** 公司是国内唯一的全品类功能糖产品制造服务商，可为客户提供丰富的综合解决方案。 * **品牌与市场优势：** 公司持续强化大客户营销与方案营销能力，与客户实施方案对接和协同创新。 ## 盈利预测与投资建议 * **财务预测：** 预计2020-2022年公司总收入分别为21.84/27.05/34.07亿元，归母净利润分别为1.02/1.82/3.04亿元，EPS分别为0.28/0.49/0.82元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，认为公司业绩将进入高速增长期，长期来看，功能糖产品有望向终端延伸，进一步打开增长空间。 ## 风险提示 * **下游客户需求波动：** 下游客户需求可能存在波动，影响公司业绩。 * **原料价格波动：** 原料价格波动可能影响公司盈利能力。 * **行业竞争加剧：** 行业竞争加剧可能影响公司市场份额和盈利水平。 # 总结 本报告对保龄宝2020年半年度报告进行了深入分析，指出公司上半年业绩高速增长受益于下游需求提升和低糖减糖趋势。赤藓糖醇作为公司主要增长点，市场潜力巨大。公司凭借研发创新、全产业链和品牌市场等多重优势，有望充分受益于行业发展。报告预测了公司未来三年的收入和利润增长，维持“买入”评级，并提示了下游客户需求波动、原料价格波动和行业竞争加剧等风险。

中心思想 疫情下业务韧性与增长潜力 金城医药在2020年上半年面临新冠疫情挑战，但其非制剂类业务，特别是生物制药及特色原料药板块，展现出稳健的增长态势和强大的市场主导地位，其中谷胱甘肽原料药全球市占率超80%。尽管制剂业务短期受挫，公司通过加大市场推广投入，为疫情后的快速复苏和长期增长奠定了坚实基础。 制剂业务蓄力待发，全年业绩可期 公司制剂业务在2019年已成为营收主力，并在2020年上半年积极推进头孢制剂一致性评价工作，有望抢占市场先机。结合金城泰尔业务的渠道整合效应，预计制剂板块将在下半年奋起直追，支撑公司全年整体业绩实现上升趋势。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 疫情对各业务板块影响分化 2020年上半年，金城医药实现营收12.73亿元，同比微降0.67%；扣非后归母净利润1.66亿元，同比下降23.41%。疫情对公司各业务板块的影响呈现差异化： 原料药和其它医药化工产品：该板块表现稳健。生物制药及特色原料药实现营收1.78亿元，同比增长12.67%，其中谷胱甘肽原料药产能200吨，全球市占率超过80%，确立了行业龙头地位。其它医药化工产品营收3.35亿元，同比增长10.07%。头孢侧链中间体营收3.97亿元，同比下降1.97%，该板块正持续进行产品结构调整。非制剂类板块受医院就诊需求变动影响较小，整体保持增长。 制剂板块：受疫情期间医院就诊人数减少、用药品种及数量下降影响较大，实现营收3.63亿元，同比下降12.39%。然而，公司销售费用支出2.86亿元，同比增长32.00%，主要用于制剂板块的市场推广及销售终端开发。分析认为，此举为疫情渐息后病人就诊量集中快速增长做好了准备，制剂板块业绩有望在下半年实现反弹，不影响全年整体业绩上升趋势。 制剂业务整合发力，抢占市场先机 金城医药的制剂业务在2019年首次成为公司营收占比第一的业务，成为营收贡献主力。该板块主要由头孢制剂业务和金城泰尔业务组成： 头孢制剂业务：公司积极推进一致性评价工作，头孢唑林、头孢曲松、头孢他定三个品种共7个规格已获受理，头孢噻肟、头孢西丁、头孢呋辛等品种也已开展一致性评价工作，力争年内上报。预计公司将有一批大品种抢占国内头孢注射剂一致性评价的第一梯队，从而在市场竞争中占据优势。 金城泰尔业务：销售渠道和团队整合已完成，预计将在未来多年内助力金城泰尔销售的增长，并大幅降低2020年公司对其商誉计提的可能性。 稳健的盈利预测与投资建议 分析师对金城医药的未来业绩持乐观态度，预计2020-2022年公司营收将分别达到31.54亿元、39.05亿元和50.15亿元，净利润将分别达到4.38亿元、5.86亿元和7.88亿元。这一预测基于以下核心驱动因素： 高品质头孢注射剂连续过审并中标，将带来新的增长点。 以谷胱甘肽为主的生物特色原料药应用市场持续扩大，巩固其全球领先地位。 特色专科药及对外投资新药潜力品种的持续储备，为公司长期发展提供动力。 基于上述分析，分析师维持对金城医药的“买入”评级，并给予2020年35倍PE的估值。同时，报告提示了医药行业政策、商誉减值和药品研发等潜在风险。 总结 金城医药在2020年上半年展现出其业务的韧性与战略前瞻性。尽管新冠疫情对制剂业务造成短期冲击，但公司非制剂类业务，特别是生物制药及特色原料药板块，保持了稳健增长，谷胱甘肽原料药的全球领先地位进一步巩固。制剂业务通过积极的市场投入和一致性评价的推进，为疫情后的业绩反弹和长期增长奠定了基础。分析师预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，凸显了对公司高品质头孢注射剂、特色原料药市场扩张以及新药储备潜力的信心。

# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，核心业务强化：** 公司上半年收入和利润均实现小幅增长，其中胰岛素系列产品稳定增长，非核心业务逐步萎缩，糖尿病核心主业得到进一步强化。 * **甘精胰岛素市场潜力巨大：** 甘精胰岛素上市后市场开发工作进展良好，有望逐步放量，成为公司新的业绩增长点。 * **研发管线丰富，未来发展可期：** 公司积极推进胰岛素类似物研发，产品管线日益丰富，为公司未来发展提供强力支撑。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在糖尿病赛道的优势以及甘精胰岛素的销售潜力，维持对公司“买入”评级。 # 主要内容 ## 上半年收入增长分析 公司2020年上半年实现收入14.75亿元，同比增长2.8%，归母净利润5.41亿元，同比增长1.73%。单二季度收入7.56亿元，同比增长4.98%，归母净利润2.64亿元，同比增长2.08%。经营性现金流净额为5.99亿元，同比增长3.71%。 ## 核心主业稳健发展 2020年上半年，公司重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入12.08亿元，同比增长3.62%；胰岛素类似物（甘精胰岛素注射液）收入0.41亿；注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入1.59亿，同比下降2.94%；中成药收入0.19亿，同比下降25.18%；塑钢窗及型材收入0.04亿，同比增长326.05%；商品房收入0.23亿，同比下降67.34%。 ## 毛利率上升，费用率增加 上半年公司毛利率为79.05%，同比+4.14个pp，净利率为36.65%，同比-0.34个pp。期间费用率为36.43%，同比+4.06个pp，其中销售费用率为26.84%，同比+3.04个pp，销售费用3.96亿元，同比增长15.95%，主要是为扩大重组人胰岛素及甘精胰岛素注射液产品的市场占有率，进一步加大对市场开拓费用的投入所致；管理费用率为5.75%，同比+0.44个pp，管理费用0.85亿元，同比增长11.24%，主要是维修费用及其他费用增加所致；财务费用率为0.35%，同比-0.46个pp；研发费用率为3.5%，同比-1.04个pp，研发费用0.52亿元，同比增长46.16%。 ## 甘精胰岛素市场开发进展 公司研究开发的甘精胰岛素于2月初成功上市销售，上半年销售团队重点做了各省招标、备案和目标医院的开发工作，虽然受到疫情影响，但是公司业务人员积极和各地招标医保主管部门沟通，取得了良好的效果。上半年，已经实现了19省、市的挂网及备案工作，为后期甘精胰岛素销售奠定了良好的销售基础；目前已开发的二级以上医院1,100多家，依托以往二代胰岛素合作良好的市场，甘精胰岛素的市场开发工作不断推进，有望逐步放量，长期看有望成为公司业务新支柱。 ## 胰岛素类似物研发积极推进 公司致力于糖尿病药物的研发和生产，产品管线日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。门冬胰岛素发补已完成，正在审评阶段；门冬胰岛素30注射液已完成全部病例的入组，目前处于临床随访和数据收集阶段；门冬胰岛素50注射液数据收集管理即将完成，计划3季度数据库锁定，4季度完成总结报告；地特胰岛素不再进行申报，加大力度投入到德谷胰岛素及其他品种的研发。赖脯胰岛素及25R、50R计划于3季度进行伦理申报，4季度开始病例入选；超速效型胰岛素类似物（THDB0206）现整理资料准备申请临床试验；胰岛素基础餐时组合（THDB0207）预计3季度完成注册批生产，进行临床前药学研究及相关委外研究；德谷胰岛正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。其他重点产品方面，利拉鲁肽注射液预计3季度完成Ⅲ期临床全部病例入组，度拉糖肽注射液正在进行临床试验前的进一步研究，索马鲁肽正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。 ## 盈利预测及投资评级 我们预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.58、0.69元，对应PE分别为30、24、21倍，看好公司糖尿病赛道的卡位及甘精胰岛素的销售，维持“买入”评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期，集采超预期。 # 总结 通化东宝2020年上半年业绩稳健增长，核心业务进一步强化。甘精胰岛素市场开发进展顺利，有望成为公司新的增长引擎。公司积极推进胰岛素类似物研发，产品管线丰富，未来发展潜力巨大。维持对公司“买入”评级，但需关注甘精胰岛素销售、二代胰岛素增速、研发进展以及集采政策等风险因素。

中心思想 本报告对国药股份（600511）2020年半年度业绩进行了分析，核心观点如下： 疫情影响下的业绩波动与恢复：公司上半年业绩受疫情影响有所下滑，但二季度业绩环比改善，显示出逐步恢复的态势。 业务板块差异化表现：北京区域直销业务受限，但其他医疗直销、麻精特药及普药全国分销、零售直销等板块业务逐步恢复或增长，体现了公司业务的多元化和适应性。 运营效率提升与盈利预测：公司运营效率略有提高，财务费用率下降，现金流改善。维持“增持”评级，并对未来三年业绩进行预测。 主要内容 公司半年度业绩概况 业绩下滑但Q2环比改善：2020年上半年，公司营业收入同比下降16.61%，归母净利润同比下降17.86%。但Q2业绩环比Q1有所改善，营业收入同比下降15.05%，归母净利润同比下降17.15%。 各板块业务分析 北京区域业务受限，其他板块恢复增长：北京区域直销业务受疫情影响较大，但其他医疗直销板块、麻精特药及普药全国分销板块、零售直销板块均呈现恢复或增长态势。 零售渠道拓展与新零售业务：公司及时扩大零售渠道，推动院边药店、DTP药房等C端客户覆盖，拓展电商平台客户，打造“新零售”业务平台。 研发工作进展：国瑞药业获得两个规格米力农注射液的生产批件，顺利通过法舒地尔注射液的现场检查，重点在研品种—无水乙醇已报送国家局。 运营效率与财务指标分析 运营效率略有提高：公司销售费用率、管理费用率略有增加，但财务费用率下降，应收账款周转天数减少，回款周期缩短，经营活动产生的现金流量净额同比上涨31.89%。 估值与评级 维持“增持”评级：预计2020-2022年公司利润为18.65/21.90/25.01亿元，对应EPS为2.47/2.90/3.31元/股，维持“增持”评级。 风险提示 关注潜在风险：报告提示了政策风险、市场竞争加剧、应收账款坏账风险、市场开拓不及预期、工业品种推广不及预期等风险。 总结 本报告分析了国药股份2020年半年度业绩，指出疫情对公司业绩产生一定影响，但公司各业务板块表现出差异化，部分板块已逐步恢复或增长。公司运营效率略有提高，财务状况有所改善。维持“增持”评级，但同时也提示了投资者需要关注的风险因素。

# 中心思想 本报告对柳药股份2020年半年度业绩进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长放缓但仍保持增长：** 尽管受到新冠疫情的影响，柳药股份在2020年上半年依然实现了营收和利润的双增长，但增速较去年同期有所放缓。 * **多元化业务布局效果显著：** 公司通过产业链延伸，在医院销售、零售连锁和医药工业三大业务板块均取得了进展，有效分散了经营风险。 * **优化品种结构，着眼长远发展：** 公司积极调整产品结构，加大中药饮片、医疗器械、耗材及检验试剂的投入，为未来的可持续增长奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润双增长但增速放缓：** 2020年上半年，公司实现营收75.73亿元（+5.22%），归母净利润3.95亿元（+10.87%）。增速放缓主要由于疫情导致医院就诊人数减少，影响了医院销售业务。 * **盈利能力有所提升：** 销售毛利率和销售净利率同比分别提升0.42个百分点和0.13个百分点，显示公司盈利能力有所改善。 ## 产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进 * **医院销售业务稳健增长：** 公司医院销售业务实现营业收入56.2亿元，同比增长4.41%。通过物流延伸项目和SPD项目，加强了对医疗机构的服务。 * **零售连锁业务表现亮眼：** 零售业务收入12.1亿元，同比增长39.46%。公司通过自建和收购，扩大药店规模，积极布局处方外流承接工作。 * **医药工业板块成为新的利润增长点：** 医药工业板块实现营业收入2.1亿元 (+15.92%)，子公司仙茱中药和万通制药盈利能力稳步提升。 ## 优化品种结构，建立长远布局 * **中药饮片：** 密切与中医医疗机构的合作，提高中药饮片产品的市场份额。 * **医疗器械与耗材：** 设立医疗器械子公司，提升在中高端医疗机构的器械市场覆盖，为未来器械耗材集中采购实施奠定基础。 * **检验试剂：** 与润达医疗共同投资设立公司，开发IVD市场，推进区内检验试剂业务。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到新冠疫情的影响，调整了公司2020-2022年的盈利预测，预计净利润分别为9.2/12.0/15.6亿元。 * **维持“买入”评级：** 对应PE为10.2X/7.8X/6.0X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **行业政策风险** * **药品降价风险** * **应收账款坏账风险** * **市场竞争加剧** * **工业板块进展不及预期** * **药品连锁业务发展不及预期** # 总结 柳药股份在2020年上半年虽然受到疫情影响，但依然保持了稳健的增长态势。公司通过产业链延伸和多元化业务布局，有效应对了市场风险。同时，公司积极优化品种结构，加大对中药饮片、医疗器械和检验试剂的投入，为未来的可持续发展奠定了基础。维持“买入”评级，但需关注行业政策、药品降价、应收账款等风险因素。

# 中心思想 * 业绩增长超预期：溢多利2020年上半年扣非净利润同比增长112.72%，显示出强劲的增长势头。 * 战略布局与政策红利：公司前瞻性布局替抗市场，叠加国内禁抗政策落地，有望引领市场高速增长，替抗产品已进入销售阶段，预计未来将迎来高速增长。 ## 核心观点 * 下游需求增加和替抗战略是溢多利业绩增长的主要驱动力。 * 公司在生物医药和生物农牧领域具备研发创新优势，有望巩固行业地位并拓展新的增长空间。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * 营业收入与净利润双增长：2020年上半年，溢多利实现营业收入9.18亿元，同比增长7.30%；归属于上市公司股东的净利润6951.21万元，同比增长77.60%；扣非经常性损益后的净利润5086.57万元，同比增长112.72%。 * 业务板块分析：甾体激素原料药业务收入5.87亿元，同比增长32.54%；功能性饲料添加剂收入0.66亿元，同比增长38.25%；酶制剂业务收入2.35亿元。 ## 替抗市场布局与增长 * 替抗市场战略布局：公司通过收购世唯科技，战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域，目前已形成植物提取物、替抗酶制剂、酸化剂三大类替抗产品，以及替抗复合产品解决方案“博溢康”。 * 产品优势：博落回散是公司的独家品种，在欧洲有10多年的销售经验，具有良好的替代抗生素效果。 * 市场前景：2020年限抗政策落地，替抗饲料添加剂有望迎来加速发展，未来潜在空间50-100亿。 ## 研发创新与业务拓展 * 研发创新支撑：公司专注于生物技术研发创新，已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。 * 酶制剂领域：公司是饲用酶制剂行业的龙头，市占率约为20%，未来将加大出口拓展海外市场，并延伸到其他酶制剂领域。 * 甾体原料药领域：公司已成为业内领先企业，未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势，有望逐步往下游延伸。 ## 盈利预测与投资建议 * 盈利预测：预计2020-2022年，公司实现营收24.98/29.61/34.82亿元，同增21.99%/18.52%/17.58%，归母净利润2.04/2.99/3.80亿元，同增60.21%/46.19%/27.32%，EPS分别为0.43/0.62/0.79元。 * 投资评级：维持“买入”评级。 * 风险提示：补栏不及预期；新品推广不及预期；疫情风险。 # 总结 溢多利2020年上半年业绩表现亮眼，扣非净利润大幅增长，主要得益于下游需求增加和公司在替抗市场的战略布局。公司在生物医药和生物农牧领域具备研发创新优势，有望巩固行业地位并拓展新的增长空间。 预计未来几年公司营收和净利润将保持快速增长，维持“买入”评级，但需关注补栏、新品推广和疫情等风险因素。

中心思想 化工行业景气度回升与投资主线 本周报核心观点指出，随着国内经济数据超预期、第三季度外需改善以及国际油价企稳，化工行业整体景气度呈现回升态势。报告看好化工行业的投资前景，并建议关注周期成长型细分龙头和新材料领域的领先企业。 重点细分领域市场表现及推荐 报告强调了维生素、纯碱和粘胶短纤等细分领域的积极市场表现。维生素（VA、VE）因主要厂商停产检修而价格回升，纯碱和粘胶短纤则因提价而表现强势。此外，鉴于全球疫情背景下粮食系统面临的压力，农药作为保障农产品供应的关键生产资料，其重要性凸显，相关农药企业亦获得推荐。锂电材料、沸石及OLED业务等新材料领域也因其长期增长趋势和业绩释放潜力而被重点推荐。 主要内容 市场概况与板块表现分析 板块及个股行情 本周基础化工板块表现弱于大盘，较上周下跌1.75%，跑输沪深300指数1.68个百分点，在所有板块中涨幅位列第21位。然而，部分子行业表现突出，其中炭黑涨幅达10.38%，复合肥上涨6.36%，磷肥上涨4.91%，轮胎上涨2.85%，其他塑料制品上涨2.51%。个股方面，沧州明珠以34.04%的周涨幅领涨，史丹利（22.18%）和金牛化工（19.41%）紧随其后。估值方面，基础化工板块的市净率（PB）为2.85倍，市盈率（PE）为31.85倍，均高于全部A股的平均水平（PB 1.88倍，PE 18.63倍）。 重点化工产品价格动态及子行业趋势 重点化工产品价格监测 本周WTI油价上涨1.92%至42.01美元/桶。在跟踪的165个化工产品中，52个产品价格上涨，55个持平，58个下跌。涨幅居前的产品包括DMF（8.81%）、丁二烯（8.51%）、维生素D3（6.06%）、丙酮（6.00%）、轻质纯碱（5.61%）和维生素VE（4.92%）等。跌幅居前的产品则有2%生物素（-6.90%）、异丁醇（-6.67%）和盐酸（-6.37%）等。 化纤 粘胶短纤1.5D报价8300元/吨，上涨2.47%；涤纶POY150D报价5320元/吨，上涨2.80%。内盘PTA报价3575元/吨，下跌1.24%。 农化 华鲁恒升(小颗粒)尿素报价1790元/吨，上涨0.56%；华东草甘膦报价21850元/吨，上涨0.46%。吡虫啉市场价91500元/吨，下跌2.66%。 聚氨酯及塑料 华东纯MDI报价14100元/吨，上涨3.30%。华东聚合MDI报价13900元/吨，下跌0.71%；华东TDI报价11800元/吨，下跌0.84%。 纯碱、氯碱 轻质纯碱报价1325元/吨，上涨6.00%；重质纯碱报价1425元/吨，上涨3.64%。华东乙烯法PVC报价6850元/吨，上涨1.48%；华东电石法PVC报价6362元/吨，下跌1.55%。 橡胶 上海市场天然橡胶报价11100元/吨，下跌0.89%；华东市场丁苯橡胶报价7975元/吨，下跌1.54%；山东市场顺丁橡胶报价8025元/吨，下跌0.31%。炭黑及橡胶助剂价格维持不变。 钛白粉、制冷剂、有机硅及其他 钛精矿和钛白粉价格维持不变。R22、R134a、R125、R32、R410a等制冷剂价格均维持不变。华东DMC报价16500元/吨，上涨3.13%。染料价格维持不变。 行业重点新闻 商务部于8月14日对原产于美国的进口聚苯醚（PPE）发起反补贴立案调查。补贴调查期为2019年1月1日至2019年12月31日，产业损害调查期为2017年1月1日至2019年12月31日。 投资观点及建议 报告建议关注宏观经济向好、油价企稳背景下的化工行业投资机会。重点推荐周期成长的一二线细分龙头和新材料龙头。具体推荐包括：因VA、VE价格回升而推荐新和成，并关注浙江医药、圣达生物、花园生物；因纯碱和粘胶短纤提价而推荐三友化工；因农药在粮食系统中的重要性而推荐扬农化工、利尔化学，并关注百傲化学、湖南海利、安道麦、利民股份和广信股份；因电动汽车趋势而推荐锂电材料龙头新宙邦；因柴油车国六推行和OLED业务释放而推荐万润股份。长期来看，报告看好万华化学和华鲁恒升。主要风险提示包括油价大幅波动、重大安全事故和环保政策不确定性。 总结 本周化工行业研究周报指出，在国内外经济数据超预期、外需改善及油价企稳的多重利好下，化工行业整体呈现积极发展态势。尽管基础化工板块本周跑输大盘，但炭黑、复合肥等部分子行业表现强劲。报告详细监测了重点化工产品价格，发现DMF、丁二烯、维生素D3、纯碱和维生素VE等产品价格显著上涨，而生物素、异丁醇等产品价格有所下跌。在投资建议方面，报告明确看好周期成长型细分龙头和新材料龙头，并基于产品价格上涨、市场需求复苏及行业发展趋势，具体推荐了新和成、三友化工、扬农化工、新宙邦、万润股份、万华化学和华鲁恒升等企业。同时，报告也提示了油价波动、安全事故和环保政策等潜在风险。

# 中心思想 本报告对沃森生物2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 二季度业绩表现优秀，主要受益于13价肺炎疫苗的销售增长，下半年有望加速放量，推动全年业绩高增长。 * **研发投入与未来增长：** 公司集中优势资源推进研发进度，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，二价HPV疫苗申报生产，为长期发展奠定基础。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司13价肺炎疫苗的放量以及mRNA新冠疫苗等研发管线的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **上半年业绩：** 沃森生物上半年实现收入5.73亿元，同比增长14.57%，归母净利润0.61亿元，同比下降27.6%。业绩下滑主要由于股票期权激励分摊费用和研发费用增加。 * **二季度业绩亮点：** 单二季度实现收入4.61亿元，同比增长42.24%，归母净利润0.8亿元，同比增长72.31%，显示出强劲的增长势头。 ## 13价肺炎疫苗 * **批签发情况：** 上半年13价肺炎疫苗批签发120万支，同比增长120.98%。 * **市场潜力：** 预计13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司未来3-5年高成长基调。目前已在近20个省开标，公司已准入15个省左右。 ## 其他产品 * **23价肺炎疫苗：** 收入2.00亿元，同比下降9.73%，但新冠疫情背景下，居民健康意识提升，有望推动全年实现良好增长。 * **Hib疫苗：** 收入0.63亿元，同比下降30.24%。 ## 财务分析 * **毛利率与净利率：** 上半年毛利率为79.15%，同比+0.36个百分点，净利率为15.91%，同比-6.02个百分点，净利率下降主要因为去年同期有信用减值损失受益。 * **期间费用率：** 期间费用率为59.16%，同比+1.04个百分点，相对保持平稳。管理费用增长主要由于员工股票期权激励分摊费用增加。 ## 研发进展 * **研发投入：** 上半年研发费用为0.49亿元，同比增长67.9%，研发费用率为8.6%，同比+2.73个百分点。 * **重点产品：** 二价HPV疫苗收到申报生产的《受理通知书》，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，看好公司后续的发展。 # 总结 沃森生物2020年上半年业绩符合预期，二季度业绩表现亮眼，主要得益于13价肺炎疫苗的销售增长。公司持续加大研发投入，mRNA新冠疫苗等项目进展顺利，为长期发展奠定基础。维持“买入”评级，看好公司未来的增长潜力。

中心思想 康复医疗器械龙头，高速成长潜力显著 伟思医疗（688580）作为我国康复医疗器械领域的领先高新技术企业，正处于高速成长期。公司凭借在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术平台的深厚积累，构建了完善的产品线，并在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等多个细分市场占据优势地位。受益于中国人口老龄化加速、二胎政策放开、慢性病患者增加以及康复意识提升等多重因素，康复医疗器械市场需求持续旺盛，预计未来将保持快速增长。伟思医疗凭借其强大的产品竞争力、持续的研发投入和高效的营销网络，展现出显著的盈利能力和成长潜力，被首次覆盖并给予“买入”评级。 多维优势驱动，市场前景广阔 公司在技术创新、产品布局和市场拓展方面具备多维优势。其电刺激、磁刺激和电生理产品在性能指标上均处于行业领先水平，市场认可度高，销量持续高速增长。同时，公司持续加大研发投入，积极布局康复机器人等前沿领域，为未来发展注入新活力。在政策持续支持和市场需求不断扩大的背景下，伟思医疗有望继续巩固其行业龙头地位，实现业绩的持续高速增长，为投资者带来可观回报。 主要内容 康复市场需求强劲，政策红利持续释放 公司概况与财务表现 伟思医疗成立于2001年，专注于康复医疗器械及产品的研发、生产和销售，已在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台掌握自主知识产权的核心技术。公司控股股东为王志愚先生，通过直接和间接方式合计控制公司64.17%的表决权。公司下设好乐医疗、好翼电子（销售）和中科伟思（机器人研发）三家子公司。 受益于医保、二胎政策及人口老龄化等国家政策支持，公司经营业绩呈现持续快速增长态势。2019年，公司实现营业收入3.19亿元，同比增长53.5%；扣非后归母净利润0.94亿元，同比增长64.9%。2017-2019年，公司营业收入和扣非后归母净利润复合增长率分别达到48.55%和56.86%，显示出强劲的成长性。公司盈利能力突出，2019年毛利率为73.7%，净利率为31.0%。尽管2020年第一季度受新冠疫情影响，公司营收和利润略有下滑，但鉴于产品市场需求的刚性，预计后续业绩将恢复良好态势。公司销售费用率略高于行业平均水平，主要源于新兴行业市场推广和营销团队扩充需求；管理费用率受上市筹划和新总部大楼入住等因素影响有所增长。 康复医疗器械市场广阔 康复医疗器械市场需求逐年增加，存量空间广阔。根据Frost&Sullivan数据显示，中国康复医疗器械市场规模从2014年的115亿元增长至2018年的280亿元，年均复合增长率达24.9%，预计2023年将达到670亿元。市场增长主要驱动因素包括人口老龄化加速、慢性病患者数量增加、二胎政策放开带来的产妇数量增长以及居民康复意识的提升。 国家政策对康复医疗器械行业发展起到了重要的推动作用。自2015年《中国制造2025》以来，国家陆续出台了一系列法律法规和政策，如《“健康中国2030”规划纲要》、《国务院关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》等，明确提出要提高医疗器械创新能力和产业化水平，发展高性能诊疗设备，并促进康复医疗器械产业的全面发展，为行业提供了持续的政策红利。 伟思医疗所处的电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人四个细分领域市场均处于快速发展阶段。这四个领域市场规模从2014年的7.2亿元增长至2018年的16.6亿元，年均复合增长率23%，预计到2023年将以32.2%的复合年增长率增长至66.9亿元。 细分市场分析 电刺激市场： 主要应用于盆底及产后康复和神经康复。中国拥有庞大的产妇人群（2018年1517万）和中老年女性盆底疾病患者（患病率65.24%），以及不断增长的脑卒中患者（2018年超1600万）。这些庞大的患者基数推动了电刺激康复医疗器械需求的持续增长。中国电刺激康复治疗器械市场规模从2014年的3.2亿元增长至2018年的6.5亿元，年复合增长率19.2%，预计2023年将增长至20.2亿元。 磁刺激市场： 中国磁刺激康复医疗器械市场起步较晚，2016年前后才逐步规模化推广，但未来市场广阔。主要应用于精神康复（抑郁症）、神经康复（脑卒中）和盆底及产后康复。2018年中国抑郁症患者约6200万，脑卒中患者1600万，65岁以上帕金森病患283.2万人。尽管患者基数庞大，但磁刺激康复治疗渗透率仍然较低。磁刺激相较药物治疗具有副作用小、安全性高、无痛苦等优势。中国磁刺激康复医疗器械市场规模从2014年的0.4亿元增长至2018年的2.2亿元，复合年增长率高达53.1%，预计2023年将以52.0%的复合年增长率增长至17.8亿元。 电生理市场： 随着计算机和微电子技术进步，电生理类医疗器械行业已进入成熟发展期，市场将继续保持稳定增长。产品广泛应用于神经康复（表面肌电分析）、精神康复（生物反馈仪）和新生儿科（新生儿脑电测量仪）。中国电生理康复治疗器械市场规模从2014年的3.6亿元增长至2018年的5.8亿元，预计2023年将以7.9%的复合增长率增长至8.5亿元。 核心技术构筑产品壁垒，研发创新驱动未来增长 丰富的产品线与显著的市场优势 伟思医疗的产品线涵盖盆底及产后康复、神经康复、精神康复等多个细分领域，主要产品包括电刺激类、磁刺激类、电生理类设备以及耗材及配件。公司经过多年的技术积累和产品创新，在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台掌握了大量自主知识产权的核心技术，技术水平处于行业领先地位。 具体而言，公司的电刺激类产品在采样率、通频带、刺激频率、脉冲宽度和刺激模式等方面均优于或与竞品持平，能够提供更精细、更广泛的治疗方案。磁刺激类产品拥有更高的磁感应强度，并设计了电生理安全监测方法和独特的风冷冷却系统，确保了更广的临床适用性、更高的安全性和更高效的散热。电生理类产品中的生物反馈仪采用无线披戴式传感器，提高了临床效率，并提供专业分析软件；新生儿脑电测量仪则具备多种智能识别算法，提升了临床适用性。 凭借显著的产品优势和高市场认可度，公司产品销量持续高速增长。2019年，电刺激类、磁刺激类、电生理产品销量分别同比增长51.27%、64.66%、34.2%。其中，磁刺激类产品因其技术领先和市场认可度提升，未来有望继续保持高速增长态势。公司产品产销率一直保持在较高水平，且由于原材料采购和整机装配的生产模式，不存在明确的产能限制。 持续的研发投入与创新活力 伟思医疗持续推进产品研发和技术创新，为企业成长注入新活力。2019年，公司核心技术产品收入达到2.66亿元，同比增长69%，占主营业务收入的83.93%，显示出核心技术对公司业绩的强大驱动作用。 公司在研发方面投入坚定。2019年研发投入达到0.27亿元，同比增长48%；2020年第一季度研发投入661万元，同比增长37%。2019年研发投入占营业收入的比例为8.59%。公司积极承担或参与多项国家级和省级重大研发项目，包括康复机器人重点研究计划课题。 目前，公司在研项目丰富，涵盖多个前沿领域： 电刺激类： 瑞翼II产品开发（优化算法、磁电联合治疗、云端管理系统、App互动）、伟思生物刺激反馈仪（AMI）产品开发（多种电刺激模式、智能肌电评估、便携化、多控制模式）。 磁刺激类： 下一代磁刺激仪产品开发（深度磁刺激线圈、多线圈磁聚焦技术、自动控制机械臂跟踪技术、专病专用拍头）、磁刺激产品开发（多种刺激线圈、降噪方法、加强型风冷方案、儿童线圈专用支架）、自动跟随机械臂产品开发（解决刺激靶点移动问题）。 电生理类： 下一代团体生物反馈仪（新型穿戴式传感器、虚拟现实结合、电生理大数据平台）、新生儿脑电测量仪产品开发（早产儿脑电数据库、新一代脑电传感器、新算法）。 康复机器人： 脑卒中康复机器人系统集成与应用、外骨骼下肢机器人产品开发（协助瘫痪病人站立行走、步态康复训练）、智能步行康复减重训练车（动态减重、自动跟随）。 耗材类： 新一代一次性使用阴道电极、新一代可重复使用阴道电极。 其他： 伟思云项目（信息同步系统、电子预约系统、专科电子病历系统）。 这些在研项目，特别是康复机器人等高科技产品，有望进一步丰富公司的产品布局，巩固其在康复医疗器械领域的领先地位，并为未来的业绩增长提供持续动力。 盈利预测与估值 基于对各产品线的增长假设：电刺激类产品受益于二胎政策和老龄化，预计2020-2022年收入增速为35%/45%/45%；磁刺激类产品因低渗透率和技术领先，预计收入增速为50%/60%/60%；耗材及配件随电刺激产品销售增长，预计收入增速为60%/70%/70%；电生理类产品市场成熟，预计收入增速为20%/20%/20%；其他产品（如伟思云、认知功能障碍治疗软件）因新产品推出和快速增长，预计收入增速为150%/100%/100%。 综合以上预测，预计伟思医疗2020-2022年营业收入分别为4.64亿元、7.20亿元、11.35亿元，增速分别为46%、55%、58%；归母净利润分别为1.40亿元、2.18亿元、3.44亿元，增速分别为41%、55%、58%。公司未来三年将保持较高的成长性。 与科创板同类型可比公司（如南微医学、爱博医疗、佰仁医疗）相比，伟思医疗目前的营收和规模处于平均中游水平，但增长速度较快。2020年预测市盈率（PE）为94.73倍，低于可比公司平均水平142倍。鉴于公司作为康复器械领域的龙头企业，产品力强，所处赛道快速增长且渗透率低，未来市场空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级，目标价307.24元，对应2020年150倍PE，略高于可比公司平均估值，对应2020年市值为210亿元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括国家政策变化风险（如监管政策、产业政策调整）、原材料价格波动风险（直接材料成本占主营业务成本比例高）、市场或经营前景变化风险（市场竞争加剧、新产品研发及产业化不达预期）、对TT公司电刺激产品核心部件的依赖风险，以及产品研发风险（研发投入未能形成预期成果、产业化受阻、注册失败或市场不认可）。 总结 伟思医疗作为中国康复医疗器械领域的领军企业，凭借其在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术领域的深厚积累和持续创新，构建了具有显著竞争优势的丰富产品线。公司在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分市场表现突出，产品销量持续高速增长，盈利能力强劲。 在人口老龄化加速、二胎政策、慢性病患者增加以及国家政策大力支持等多重利好因素的驱动下，中国康复医疗器械市场正处于快速发展阶段，未来增长空间广阔。伟思医疗通过不断加大研发投入，积极布局康复机器人等前沿技术，有望进一步巩固其市场地位，并抓住行业发展机遇。 综合来看，伟思医疗具备高成长性、强盈利能力和广阔的市场前景。尽管存在政策、原材料价格波动、市场竞争和研发等风险，但其作为行业龙头，未来有望持续保持高速增长。因此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价307.24元，对应2020年150倍PE。

中心思想 丽珠试剂分拆上市：拓宽融资渠道与提升核心竞争力 本报告的核心观点在于丽珠集团拟分拆其控股子公司丽珠试剂于A股上市，此举被视为一项重要的战略决策，旨在通过独立上市拓宽丽珠试剂的融资渠道，增强其资金实力，从而进一步加大研发和运营投入。这将显著提升丽珠试剂在诊断试剂及设备领域的创新能力和市场竞争力，进而有助于提升丽珠集团未来的整体盈利水平和优质资产价值。 诊断试剂业务的业绩弹性与长期增长潜力 丽珠试剂作为专注于诊断试剂及设备的供应商，凭借其多方位技术平台和在呼吸道感染、传染性疾病等领域的强大市场影响力，已在国内市场占据领先地位。特别是2020年新冠疫情爆发以来，其新冠抗体检测试剂盒（胶体金法）作为重点抗疫产品，不仅为国内防疫工作提供了保障，也积极响应全球供应，为公司带来了显著的业绩弹性。结合丽珠集团整体的创新药布局和核心品种的持续放量，诊断试剂业务的独立发展将进一步释放其长期增长潜力。 主要内容 丽珠集团拟分拆丽珠试剂于A股上市 丽珠集团公告拟分拆控股子公司丽珠试剂于A股上市。分拆完成后，丽珠集团仍将维持对丽珠试剂的控制权，股权结构不会发生变化。此举旨在使丽珠试剂作为独立的诊断试剂及设备供应商上市，通过资本市场融资增强资金实力，以提升其发展机遇与创新能力，最终有助于提升丽珠集团未来的整体盈利水平。 丽珠试剂专注于诊断试剂及设备，新冠抗体检测试剂盒带来业绩弹性 截至预案公告日，丽珠集团直接持有丽珠试剂39.43%股权。丽珠试剂自1989年成立以来，一直专注于诊断试剂及设备的研发、生产及销售。公司已构建了涵盖酶联免疫、胶体金快速检测、化学发光、多重液相芯片技术、核酸检测等在内的多方位技术平台，在呼吸道感染、传染性疾病、药物浓度监测等领域拥有较强市场影响力，部分产品占有率居于国内领先地位。在国际市场方面，截至2019年底，丽珠试剂共有14个产品在欧盟获得15个医疗器械证书，其中6个通过TUV国际认证现场检查。2020年新冠疫情爆发以来，公司IgM/IgG抗体检测试剂盒（胶体金法）作为重点抗疫产品，为国内外防疫抗疫工作提供了健康保障供应，显著提升了业绩弹性。 分拆之举有助于提升丽珠试剂的发展机遇与创新能力 本次分拆上市具有多重积极影响： 提升品牌知名度与管理水平： 有利于进一步提升丽珠试剂的品牌知名度及社会影响力，优化其管理、经营体制，提升管理水平。 优化估值与股东利益： 有利于提升丽珠试剂经营与财务透明度及公司治理水平，使资本市场能够对公司不同业务进行合理估值，充分体现优质资产价值，实现股东利益最大化。 拓宽融资渠道与巩固市场竞争力： 有利于丽珠试剂拓宽融资渠道，进一步加大研发、运营投入，从而巩固其市场竞争力，深化公司在诊断试剂产业链的战略布局。 看好创新长期发展，维持“增持”评级 公司发布十年中长期合伙人计划，艾普拉唑系列、亮丙瑞林等核心品种持续放量，研发管线持续推进。考虑到新冠试剂盒以及抗病毒颗粒带来的业绩弹性，天风证券研究所上调了丽珠集团2020-2022年净利润预测。 净利润调整： 由之前的15.1/17.6/20.7亿元上调为17.1/19.6/23.5亿元。 对应PE： 分别为32/28/23倍。 基于对公司已有产品持续放量和创新药布局的看好，报告维持“增持”评级。 风险提示： 本次分拆上市的审批风险；艾普拉唑等化学制剂增长低于预期；主要品种具有集采降价的风险；研发管线进度低于预期；中药业务下滑超预期；原料药价格回落导致业绩下滑。 总结 丽珠集团拟分拆丽珠试剂于A股上市，此举是公司优化战略布局、提升整体价值的关键一步。通过独立上市，丽珠试剂将获得更广阔的融资平台，增强其在诊断试剂及设备领域的研发投入和市场竞争力。丽珠试剂凭借其全面的技术平台和在新冠抗体检测试剂盒方面的突出表现，已展现出强大的业绩弹性和增长潜力。此次分拆不仅有助于提升丽珠试剂的品牌影响力、管理效率和财务透明度，更能使丽珠集团的优质资产价值在资本市场得到充分体现。结合丽珠集团整体的创新发展战略和核心产品线的持续放量，分析师上调了公司未来三年的净利润预测，并维持“增持”评级，表明对公司长期发展的积极展望。然而，分拆审批、产品增长不及预期、集采降价等潜在风险仍需关注。