中心思想 一体化模式驱动业绩高增长，盈利能力显著提升 药明康德2021年年报显示，公司凭借独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式，实现了营收与利润的双重超预期增长。报告期内，公司营业收入达229.02亿元，同比增长38.50%；归母净利润50.97亿元，同比大幅增长72.19%；扣非归母净利润40.64亿元，同比增长70.38%。业绩增长的核心驱动力来自一体化服务模式的协同效应：全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%），使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元，占总收入85.75%。毛利率小幅下降1.70个百分点至36.27%，主要受美元贬值和原材料涨价影响，但整体盈利能力仍持续走强。 盈利能力与成长性指标同步改善，估值具备吸引力 公司财务数据展现出强劲的成长性与盈利能力：2021年净利润增长率高达72.19%，远高于营收增速；净利率从2020年的17.90%提升至22.26%，ROE从9.11%提升至13.24%。根据盈利预测，2022-2024年营收CAGR约37%，归母净利润CAGR约40%，对应2022年PE仅39.94倍，市净率7.13倍，相对于历史估值已显著回落，反映出市场对其未来增长的积极预期。公司通过内生外延双通道持续扩大产能与技术布局，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件概要 公司公布2021年年度报告，核心财务指标均实现高速增长：营业收入229.02亿元（同比+38.50%），归母净利润50.97亿元（同比+72.19%），扣非归母净利润40.64亿元（同比+70.38%）。毛利率36.27%，同比下降1.70个百分点，系美元对人民币大幅贬值及大宗材料价格上涨所致。 投资要点 一体化+端到端服务，盈利能力持续提升 公司独创CRDMO/CTDMO业务模式，结合“跟随分子-跟随客户-跟随科学”战略，提供一站式服务。全球31个营运基地为30个国家超过5700家活跃客户服务，其中全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%）。五大业务板块协同效应加强，使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元（同比+36.8%），占总收入85.75%。 强化CRDMO业务模式，协同效应显著增强 化学业务2021年营收140.82亿元（同比+46.93%）。上游小分子药物发现服务收入61.67亿元（同比+43.2%），累计完成31万个定制化合物合成，为下游导流；工艺研发和生产（D&M）收入79.20亿元（同比+49.94%），CDMO服务新药分子总数达1666个（+732），商业化项目增加14个（同比+50%）。寡核苷酸和多肽药物CDMO收入1.15亿美元（同比+145%），D&M客户数和分子数量较2020年分别提升128%和154%。制剂板块已有4个商业化生产项目，8个项目处于临床三期或NDA阶段。 CGT CTDMO积势蓄能，提升业务发展弹性 CTDMO板块2021年收入10.26亿元（同比-2.79%），但中国区业务增长87%。共覆盖开发与生产服务项目74个，包括5个临床Ⅱ期、11个临床Ⅲ期项目。美国费城高端检测实验室（1.3万㎡）于2021年11月投产，产能提升三倍；上海临港CGT工厂（1.53万㎡）于2021年10月投入运营，配备200多个独立套间和6条完整生产线。TESSA-AAV技术平台实现去质粒化生产工艺，AAV产量较传统方法提升10倍。预计2022年CTDMO业务有望迎来转折，增速超行业。 内生外延双发展，引领行业赋能创新 内生方面，加大研发投入，加强PROTAC、寡核苷酸、多肽药物等新分子类型服务能力，探索AI、自动化实验室等前沿技术；持续建设产能，2025年合全美国第二个生产基地预计投产，2021年完成药明生基美国费城基地及泰兴、无锡制剂工厂投产。外延方面，2021年3月收购OXGENE获得TESSA技术和慢病毒XLenti解决方案；2021年2月收购瑞士库威GMP制剂基地，布局首个欧洲产能。 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入为385.80/463.61/584.98亿元，归母净利润为86.58/106.01/135.00亿元，对应EPS为2.93/3.59/4.57元/股。基于一体化CRDMO和CTDMO模式持续发力，维持“买入”评级。 风险提示 订单数量及增长不及预期；产能释放不及预期；汇率波动对业绩影响；投资收益波动风险；核心人员流失风险。 总结 一体化战略构建护城河，成长动能强劲 药明康德2021年年报充分验证了其独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式的强大协同效应与盈利能力。公司营收与净利润均实现远超行业平均的高增长，核心驱动力来自前端导流与后端转化，以及全球客户渗透率的持续提升。化学业务作为业绩基石，CDMO分子数量快速增长，新分子类型业务（寡核苷酸、多肽）爆发式增长；CTDMO业务虽短期承压，但产能投产与技术突破预计2022年迎来转折；内生外延双轮驱动持续增强产能与技术壁垒。根据盈利预测，公司未来三年营收与净利润均有望保持20%以上复合增长，当前估值处于历史低位，具备较强投资价值。但同时需关注订单执行、产能释放、汇率波动和核心人员流失等潜在风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司公告其在美“工业大麻提取及应用工程建设项目”预计将于2022年6月30日前正式量产，同时孙公司HempRise,LLC与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，预计该合作将贡献营收255-570万美元。 　　工业大麻项目稳步推进，加速开拓CBD国际市场 　　公司建立全球最大工业大麻提取工厂，自2021年10月起试运行，目前公司正积极克服疫情影响，大力开展技术人员委派和设备及工艺调试工作，预计该项目将于2022年6月30日前达成正式量产，项目毛利率预计为50%；同时孙公司HempRise,LLC与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，计划2022年8月至12月期间加工50万镑（约227吨）工业大麻原料，制成高纯度CBD晶体或粉末。根据协议约定的每磅加工费单价区间，公司预计该订单将贡献收入255-570万美元（具体交易金额将根据原料含量、产品纯度、实际回收率等因素确定）。我们认为，公司与全球工业大麻市场主流企业签订意向性协议表明其20余年植物提取行业经验以及美国工业大麻工厂领先的规模化水平和生产能力得到下游客户认可，随着美国工业大麻产品应用领域的相关法规政策持续向好，有望进一步开拓国际市场，提升公司盈利能力。 　　稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单 　　近年海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升，公司在天然甜味剂领域主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物、甜茶提取物等，其中甜叶菊和罗汉果提取物获得美国FDA的GRAS认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业，并已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系。2021H1，公司天然甜味剂业务实现收入2.64亿元，同比增长66.4%，占植物提取业务收入比重61.7%。2018年，公司与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户，仍有20.7亿元订单需求加速释放；同时公司于2021年筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能持续扩张。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司21-23年营收为11.81/17.96/22.97亿元，同比增长50.73%/52.01%/27.94%，净利润为1.18/1.96/2.91亿元，同比增长37.02%/65.97%/48.66%，考虑到公司作为植物提取行业龙头，在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受CBD应用政策放开红利，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险。

　　诺唯赞(688105) 　　生物试剂行业进入发展期，进口替代方兴未艾 　　中国生命科学领域正在快速发展，科研经费的投入在增加，2019年基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究投入的资金为866亿，2015-2019年复合增长率为18.8%，高于全球生命科学领域资金的增速。生命科学研究投入中10-15%用于生物试剂的投入，包括酶、抗原、抗体等原料。国内生物科研试剂领域起步较晚，正在进行进口替代。从产品类型上看，生物科研试剂分为分子类、蛋白类和细胞类，其中分子类占比50.9%最高。 　　四大技术平台+酶库为核心竞争力，已初步形成下游客户黏性 　　公司深耕生命科学服务领域，经过近10年技术迭代建立围绕功能性蛋白质的关键共性技术平台和酶库——1）四大核心技术平台筑起研发壁垒，通过蛋白质定向改造与进化平台、单B细胞的高性能抗体发现平台、模化多系统重组蛋白制备平台和量子点修饰偶联与多指标联检技术平台，公司快速、高效、规模化地进行产品开发，现有200余种基因工程重组酶和1000余种高性能抗原和单克隆抗体等关键原料。2）酶库满足不同客户的需求，酶主要涉及高通量测序、等温扩增、PCR和qPCR等领域，覆盖上万种庞大的变体酶库。凭借着酶库和技术平台，公司客户覆盖1000多所科研院校、700多家高通量测序服务企业、700多家分子诊断试剂生产企业和200多家医药研发企业。 　　新冠抗原检测试剂盒国内获批，迎来第二增长曲线 　　2022年3月12日，公司新冠抗原检测试剂盒国内获批，可用于检测新型冠状病毒感染疑似人群，该抗原检测试剂可作为核酸检测的辅助和补充，配合国家新型冠状病毒检测策略，进一步提高“早发现”能力。截至2022年3月19日，国家药监局已批准17个新冠病毒抗原检测试剂产品。由于新冠疫情的反复以及毒株的变异，未来两年内新冠检测仍将需求较大，此次新型冠状病毒抗原检测试剂产品国内获批上市，进一步丰富了公司新型冠状病毒检测整体解决方案的应用场景，有助于提升公司在相关领域的竞争力。 　　盈利预测与估值：我们预计2021-2023年公司收入分别为18.64、24.40、26.68亿元，归母净利润分别为6.78、8.80、9.78亿元。在生命科学业务领域标的中选取：泰坦科技、义翘神州、百普赛斯、阿拉丁四家标的作为可比公司，结合可比公司2022年平均PE为48倍，以及抗原检测获批将带来成长空间，因此给予公司一定估值溢价，2022年PE为58倍，对应目标价为128元人民币，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示：新冠疫情不确定性风险、新冠抗体检测试剂盒的销量下降风险、竞争加剧风险、新品研发和推广不及预期风险、经营业绩增长不可持续和集中采购政策下新冠检测试剂中标单价下降风险；

　　百济神州(688235) 　　百济神州历经十余年发展，已成为一家具有国际竞争力的创新药企业 　　1）成熟的国际化临床试验研发和运营能力；2)可延续的梯度管线布局，在研管线和商业化产品具有全球竞争力；3）公司通过与跨国药企开展研发、商业化合作，加速产品全球化进程的同时助力自身销售团队学习。 　　成熟的国际化临床试验研发和运营能力为创新药品的推出提供保障 　　公司注重自研创新能力，研发人员约2800人，占比超30%。临床团队超两千人，其中国际化临床研发运营能力尤为出众，海外团队占比超50%。临床团队覆盖中国、美国、欧洲、澳洲等地区，在超过40个国家或地区管理逾90项计划或正在进行的临床试验。 　　公司具有可延续的梯度管线布局，管线具有全球竞争力 　　①在血液瘤和实体瘤两大治疗领域已拥有基石性重磅产品上市，并已开启全球商业化。BTK抑制剂已成为多种淋巴瘤治疗的首选一线用药，泽布替尼作为二代BTK抑制剂，具有更强的选择性，疗效和安全性更好。2021年，泽布替尼在全球多地近20项适应症上市申请获批，全球商业化放量在即，有望分享百亿美元规模的全球市场。PD-1抑制剂开辟了肿瘤免疫治疗时代，公司自主研发的替雷利珠单抗多项适应症在中国获批上市，并有肺癌、肝癌多个适应症通过今年谈判，新进医保目录，有望持续放量。食管鳞状细胞癌适应症在美上市申请已获得FDA受理，如顺利获批，预计2022年将在美上市销售。 　　②公司中后期研发管线有望推出下一代重磅产品。在血液瘤治疗领域，公司开展了BGB-11417（BCL-2）和BGB-10188（PI3Kδ）临床试验。目前全球仅有一款BCL-2抑制剂上市，全球进入临床阶段的BCL-2抑制剂较少，竞争格局较好。BGB-11417在体外试验中展现出更好的亲和力并且在肿瘤模型中表现出更好的治疗效果，具有BIC潜力。在实体瘤治疗领域，公司围绕替雷利珠单抗，从不同机制出发，全方位布局下一代肿瘤免疫治疗多个潜力靶点的创新药。其中TIGIT是有望与PD-1联用克服耐药问题的热门靶点之一，百济神州TIGIT抗体药ociperlimab研发已进入临床III期阶段，研发进度位居全球第一梯队，具有国际竞争力。 　　③在早期管线布局方面，公司通过自研/引入结合的方式快速完成产品矩阵的搭建。目前公司整体有超过50多种项目处于临床前研究，其中多个具备first-in-class的潜力，为后续新加临床管线提供了有力的支持。 　　与诺华合作开发IO领域两款重磅产品，加速全球化研发与商业化进程 　　百济神州两次与制药巨头诺华进行深度合作，有望在加速推动公司重点管线产品走向全球同时在合作的过程中快速积累全球商业化能力。2021年初公司就替雷利珠单抗与诺华达成最高可达22亿美元的交易，双方将在北美、日本等多地共同开发和商业化替雷利珠单抗。近日双方就替雷利珠单抗重要联用药物ociperlimab(TIGIT)的研发和商业化再次达成多项协议，百济神州授权许可部分国家地区的商业化权利，并保留承担美国市场50%的共同商业化活动和医学推广事务等。与诺华共同开展医学推广和商业化活动将助力百济神州自建具有北美商业化能力的医学和销售团队。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2021至2023年营业收入为75.88亿、96.64亿、127.83亿元，实现归母净利润-97.48亿、-78.99亿、-66.70亿元人民币。对应合理市值2607亿元人民币，目标价196元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，药物上市及上市后风险，全球业务相关风险，在纳斯达克市场摘牌的风险，报告测算存在一定的主观假设

　　创新药行业迈入商业化关键时期 　　主要结论： 　　创新药板块受多方面因素影响，目前整体估值已基本回落至疫情前水平，从中长期角度看，我们认为板块估值已经回归理性，当前时间节点具有较好的中长期布局价值。 　　随着多项创新药相关的注册审批、医保准入、终端推广等政策发布，中国创新药行业发展已进入规范化发展新阶段。中国创新药行业持续快速发展，部分商业化品种具备重磅品种的潜力，随着进入商业化阶段的品种持续增多，就创新药企业而言，结合自身产品特点，采取符合企业自身资源禀赋的创新药策略有机会在商业化阶段获得更大的成功。 　　投资策略： 　　建议重点关注已具有一至多款创新药获批的上市公司。结合研发管线、商业化策略、估值性价比多维度筛选。 　　选股思路： 　　恒瑞医药、贝达药业、百济神州-U（建议关注）、君实生物-U、信达生物（H）、亿帆医药、复宏汉霖（H股，建议关注）、康方生物-B（H股，建议关注）、以岭药业（建议关注）。 　　风险提示：新冠疫情进展具有不确定性，政策波动的风险，市场震荡风险，公司经营变动

　　百克生物(688276) 　　事件 　　2022 年 3 月 17 日，公司发布 2021 年年报， 2021 年实现营业收入 12.02 亿元，同比降低 16.6%，归母净利润 2.44 亿元，同比降低 41.8%，扣非归母净利润 2.34 亿元，同比降低 41.9%。 　　水痘疫苗尤其是鼻喷流感疫苗销售受疫情影响，随着终端接种资源的恢复，预计后续有望恢复 　　1）受新冠疫情及新冠疫苗集中接种影响部分产品销量下降，特别是 2021年下半年全国陆续启动 3-17 周岁新冠疫苗接种工作，而鼻喷流感疫苗适用人群也为 3-17 周岁，鼻喷流感疫苗销售受到较大影响。2021 年水痘疫苗生产量 856 万支，销售量 811 万支，流感疫苗生产量 399 万支，销售量 60万支。2）资产减值准备增加，因为鼻喷流感疫苗为季节性生产/销售（有效期为 10 个月），公司 2021 年针对该项计提存货减值准备 8638.97 万元。 　　3）继续加大研发投入， 2021 年研发投入为 1.93 亿元，占营业收入比例为 16.03%。随着终端接种资源的恢复，预计后续有望恢复。 　　带状疱疹疫苗申报生产工作有序开展，募投建设项目稳步推进 　　带状疱疹疫苗顺利完成Ⅲ期临床现场工作，积极推进申报生产工作，目前该疫苗申报生产的相关工作正有序开展，我们预计 2023 年有望获批上市；百白破疫苗（三组分）启动Ⅰ期临床试验工作； 鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）获得临床批件并启动Ⅰ期临床试验。 　　募集资金建设项目有序推进，年产 2000 万人份水痘减毒活疫苗、 带状疱疹减毒活疫苗项目、年产 600 万人份吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗项目、年产 1000 万人份鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）项目 工程建设全部完成。 　　盈利预测与投资评级 　　考 虑 到 疫 情 反 复 ， 我 们 下 调 2022-2024 年 营 业 收 入 预测 至15.49/22.76/26.40 亿元（前值为 2022-2023 年 18.39/26.31 亿元） ，同比增长分别为 28.84%/46.97%/15.97%，预测归母净利润为 4.16/6.31/7.71 亿元 （前值为 2022-2023 年 5.21/7.88 亿元） 。考虑到随着终端接种资源的恢复，常规疫苗业绩有望恢复，以及公司带状疱疹疫苗报产稳步推进，维持 “买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复和销售不及预期风险，流感疫苗销售不及预期，研发进度不及预期，带状疱疹疫苗审批进度不及预期

中心思想 迈向全球的中国创新药领军者 百济神州已发展成为一家具有国际竞争力的创新药企业，其核心竞争力在于成熟的国际化临床试验研发和运营能力、可延续的梯度管线布局以及与跨国药企的深度合作。公司通过自主研发与授权引进相结合的方式，构建了覆盖血液瘤和实体瘤两大治疗领域的丰富产品管线，并积极布局前沿创新技术平台，为未来持续增长奠定基础。 数据驱动的市场拓展与价值提升 报告通过详尽的数据分析，展示了百济神州核心产品泽布替尼和替雷利珠单抗在全球及中国市场的强劲增长势头。泽布替尼在头对头临床试验中展现出优于同类产品的疗效和安全性，替雷利珠单抗则凭借差异化结构和广泛适应症持续拓展市场。公司通过医保谈判实现产品快速放量，并通过与诺华等巨头的合作加速全球化进程，有望在未来几年实现盈利并持续提升市场价值。 主要内容 1. 百济神州：持续开拓创新的全球化、商业化阶段的创新药公司 1.1. 百济神州：以创新为根基，面向全球发展的创新药公司 全球化布局与员工构成： 百济神州成立于2010年，总部位于美国麻省剑桥和中国北京，在全球五大洲拥有超过8000名员工，其中海外团队占比超50%。临床团队覆盖中国、美国、欧洲、澳洲等40多个国家或地区，管理逾90项临床试验。 多元化产品组合： 公司商业化产品包括自主研发的泽布替尼（百悦泽®）、替雷利珠单抗（百泽安®）和帕米帕利（百汇泽®），以及授权销售的来那度胺、阿扎胞苷、地舒单抗等产品。2021年12月，公司还获得诺华制药集团5款抗肿瘤药物在中国境内的销售权。 销售额快速增长与自研产品主导： 公司产品销售额由2018年的8.65亿元人民币增长至2021年的约40亿元人民币（6.34亿美元）。自研产品替雷利珠单抗和泽布替尼在2020年和2021年销售额占比分别达到66%和75%，随着新适应症纳入医保，预计将持续放量。 战略合作： 公司第一大股东为安进（持股20.27%），双方已达成全球肿瘤战略合作。 1.2. 核心管理团队产业经验丰富，覆盖药品开发各阶段 全球化背景与专业经验： 公司核心管理团队具有全球化背景，在创新药物发现、临床前研究、临床试验、监管审批、生产运营、商业化等药品开发全生命周期各阶段拥有丰富经验，有助于推动公司持续发展。 1.3. 自主研发与合作开发拓宽产品矩阵，自建基地提供充足产能 完整研发体系与丰富产品管线： 公司建立了完整的肿瘤生物学自有研发体系，拥有化合物筛选、小分子激酶抑制剂优化等多种药物发现技术平台。截至2021年11月4日，公司共有48款商业化产品及临床阶段候选药物，包括10款商业化阶段药物、2款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物。 研发投入与人才储备： 公司研发人员超过2800名，占员工总数超36%。临床开发团队全球超过2100人，其中海外约千人。2019-2021年研发费用分别为65.9亿元、89.4亿元及94.5亿元，同比增长43.3%、35.8%和5.7%。 自建生产基地提升产能： 公司在苏州和广州自主建设符合NMPA、FDA和EMA GMP标准的生产基地。广州大分子生物药生产基地一、二期工厂已落成，产能达24000升，三期工厂预计2022年底前完成，产能将达40000升，总产能有望超过120000升。广州基地将实现无纸化和智能化生产，引领行业发展。 2. 血液瘤：me-better泽布替尼放量在即，BCL-2和PI3Kδ抑制剂有望成为血液瘤治疗新增长点 2.1. 第二代BTK抑制剂泽布替尼全球多地获批上市，放量在即 2.1.1. BTK抑制剂为淋巴瘤治疗带来创新靶向治疗选择 作用机制与临床意义： BTK抑制剂通过抑制BTK激酶活性，阻断B细胞信号传导，诱导细胞凋亡，对B细胞淋巴瘤（如CLL/SLL、MCL、WM、MZL）具有优异疗效，使无化疗治疗成为可能。伊布替尼的上市改变了CLL/SLL的治疗格局，成为指南一线推荐用药。 2.1.2. BTK抑制剂市场快速增长，全球仅四款药品上市 市场规模与竞争格局： 伊布替尼全球销售额在2020年达到艾伯维53.14亿美元、强生41.28亿美元。美国市场有伊布替尼、阿卡替尼和泽布替尼三款BTK抑制剂上市。中国市场有伊布替尼、泽布替尼和奥布替尼三款上市，均已纳入医保。2020年伊布替尼中国销售额达11.3亿元。 2.1.3. BTK抑制剂全球多款药物在研，中国区竞争格局较好 研发进展： 全球范围内，礼来的LOXO-305（第三代非共价BTK抑制剂）已进入III期临床，有望克服共价BTK抑制剂的耐药性问题。中国BTK抑制剂市场竞争格局较好，多数处于临床I期。 2.1.4. 泽布替尼销售即将进入高速增长期 全球获批与销售额： 泽布替尼已在中国、美国、欧盟等45个国家或地区获批多项适应症，包括MCL、CLL/SLL、WM、MZL。2019年获FDA突破性疗法认定。全球销售额从2019年的71.7万美元增至2021年的2.18亿美元，同比增长423%。 中国市场价格优势与医保覆盖： 泽布替尼在中国市场年化费用为14万元人民币，低于伊布替尼（18.51-24.67万元）和奥布替尼（13.03万元），且新增WM适应症已纳入医保，进一步降低患者负担。 一线适应症进展： 泽布替尼用于治疗CLL的新适应症（包括初治及复发治疗）上市许可申请已获FDA受理，目标日期为2022年10月。 2.1.5. 相较伊布替尼，泽布替尼更加安全有效 头对头试验优势： ALPINE III期临床研究显示，泽布替尼对比伊布替尼在R/R CLL/SLL患者中具有更优的总缓解率（ORR 78.3% vs 62.5%），且房颤或房扑事件率显著降低（2.5% vs 10.1%），展现出更好的心脏安全性。SEQUOIA研究显示，泽布替尼在TN CLL/SLL患者中24个月PFS率达85.5%，优于利妥昔单抗联合苯达莫司汀组的69.5%。 2.1.6. 泽布替尼继续探索联用方案，进一步提升药品市场空间 联合用药策略： 公司积极探索泽布替尼与利妥昔单抗、奥比妥珠单抗、替雷利珠单抗、来那度胺以及自研Bcl-2抑制剂BGB-11417、PI3Kδ抑制剂BGB-10188等药物的联合用药临床试验，以拓宽适用人群。 2.1.7. PROTAC平台技术有望解决BTKi耐药问题 下一代BTKi： 百济神州首个PROTAC项目BGB-16673（针对B细胞肿瘤）已获NMPA批准I期临床试验申请，并在澳大利亚开展I期临床。临床

中心思想 疫情导致核心产品销量骤降，短期财务表现承压显著 报告核心观点指出，2021年公司营收与净利润出现双位数下滑，主要原因是新冠疫情及新冠疫苗集中接种对水痘疫苗和鼻喷流感疫苗的销售造成严重冲击，特别是鼻喷流感疫苗因适用人群与新冠疫苗重合而销量锐减（2021年流感疫苗销售量仅60万支，远低于生产量399万支）。同时，公司因此计提存货减值8638.97万元，进一步侵蚀利润。尽管短期业绩疲软，但随着终端接种资源逐步恢复，常规疫苗销售有望回升。 带状疱疹疫苗进展顺利，中长期增长逻辑未变 报告强调，带状疱疹疫苗是公司未来最重要的增长引擎，目前已完成Ⅲ期临床并推进申报生产，预计2023年获批上市；此外，百白破疫苗（三组分）进入Ⅰ期临床，鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）也启动Ⅰ期临床。研发投入持续加大（2021年研发费用1.93亿元，占营收16.03%），募投项目建设全部完成，为后续管线放量奠定基础。基于此，机构维持“买入”评级，认为公司中长期成长动力依然充足。 主要内容 事件：2021年报核心数据发布 报告披露，公司2021年实现营业收入12.02亿元，同比降低16.6%；归母净利润2.44亿元，同比降低41.8%；扣非归母净利润2.34亿元，同比降低41.9%。业绩下滑幅度超出市场预期，主要受疫情扰动终端接种影响。 销售情况分析：水痘疫苗与鼻喷流感疫苗受疫情冲击 水痘疫苗与鼻喷流感疫苗销售 2021年水痘疫苗生产量856万支，销售量811万支；流感疫苗生产量399万支，销售量仅60万支。鼻喷流感疫苗适用人群（3-17周岁）与新冠疫苗接种人群高度重叠，导致下半年销量严重萎缩。 资产减值计提 因鼻喷流感疫苗有效期仅10个月，公司于2021年计提存货减值准备8638.97万元，直接拉低利润。 未来恢复预期 报告认为，随着终端接种资源恢复，常规疫苗销售有望逐步回归正常水平。 研发管线进展：带状疱疹疫苗申报稳步推进 带状疱疹疫苗 已完成Ⅲ期临床现场工作，申报生产正有序开展，预计2023年获批上市。该品种有望成为公司继水痘疫苗后的重磅产品。 其他在研项目 百白破疫苗（三组分）启动Ⅰ期临床；鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）获得临床批件并启动Ⅰ期临床。 募投项目建设 年产2000万人份水痘疫苗、带状疱疹疫苗项目、年产600万人份百白破疫苗项目、年产1000万人份鼻喷流感疫苗项目等工程建设已全部完成，产能储备充足。 盈利预测与投资评级：下调预测但维持买入 盈利预测调整 考虑到疫情反复，下调2022-2024年营业收入预测至15.49/22.76/26.40亿元（前值2022-2023年18.39/26.31亿元）；预测归母净利润为4.16/6.31/7.71亿元（前值2022-2023年5.21/7.88亿元）。 投资评级 尽管短期业绩受抑，但考虑到常规疫苗恢复潜力及带状疱疹疫苗的确定性进展，维持“买入”评级。目标价格未给出，当前价格50.72元，对应2022年PE约50倍。 风险提示 新冠疫情反复和销售不及预期风险；流感疫苗销售不及预期；研发进度不及预期；带状疱疹疫苗审批进度不及预期。 总结 本报告核心分析了百克生物2021年年报暴露的问题：在新冠疫情和新冠疫苗集中接种的背景下，公司水痘疫苗和鼻喷流感疫苗销量大幅下滑，导致营业收入同比下降16.6%、归母净利润下降41.8%。尤其是鼻喷流感疫苗因目标人群与新冠疫苗重合，备货无法及时消化，计提巨额存货减值。不过，带状疱疹疫苗的申报生产进展顺利，预计2023年上市，将成为重要新增长点；同时百白破疫苗、鼻喷流感液体制剂等后续管线也在推进，募投产能全部建成。报告下调了2022-2024年盈利预测，但仍基于长期逻辑维持“买入”评级。总体看，公司短期处于业绩低谷，但研发管线储备和产能建设为中长期复苏提供了支撑，投资者需密切关注疫情演变及带状疱疹疫苗获批节奏。

中心思想 生物试剂国产替代领军者，技术平台构筑核心壁垒 诺唯赞（688105）作为国内分子类生物试剂市占率第一的国产企业，依托蛋白质定向改造与进化、单B细胞抗体发现等四大核心技术平台，已建立200余种重组酶和1000余种抗原抗体原料库，覆盖1000多所科研院校和700多家高通量测序企业。2019年中国生物科研试剂市场规模达136亿元，年复合增速17.1%，远高于全球水平。公司凭借酶库定制化服务与全品类产品矩阵，在进口替代浪潮中占据先发优势，2021年常规业务销售收入同比增长约92%。 新冠抗原检测获批开启第二曲线，2022年PE可达58倍 2022年3月12日公司新冠抗原检测试剂盒获NMPA批准，成为国内17款获批产品之一。基于国内POCT市场2019-2024年预计20.9%的年复合增长率，以及mRNA疫苗酶原料近20种品类的全面布局，公司生物医药及POCT业务有望形成新增长极。预计2021-2023年归母净利润分别为6.78/8.80/9.78亿元，给予2022年58倍PE（可比公司均值48倍），目标价128元，首次覆盖评级“买入”。 主要内容 1. 诺唯赞：国内分子类生物试剂旗舰企业 1.1 生物试剂为核心，生命科学全链布局 公司2012年成立，2014年高通量测序产品线上市，2016年进军POCT，2019年成立生物医药事业部。截至2021H1拥有50项专利（发明32项）、67项医疗器械注册证，产品覆盖科研试剂、测序试剂、诊断原料、POCT试剂及仪器。 1.2 核心管理团队经验深厚，股权结构集中 创始人曹林、段颖夫妇为实际控制人，一致行动人持股47.82%。核心管理层多具备南京大学博士背景，平均从业超10年，在研发、生产、市场各环节形成协同优势。 1.3 2021年常规业务高速增长，盈利结构持续优化 预计2021年营收18.64亿元（+19.13%），归母净利润6.78亿元（-17.43%）。其中常规业务（不含新冠）收入约7.18亿元，同比增长92%。毛利率保持83%以上，净利率约36%，期间费用率不断下降，研发人员占比达28%。 2. 生物试剂行业进入高速发展期，进口替代方兴未艾 2.1 中国市场增速远超全球，分子类试剂占比过半 2015-2019年全球生物科研试剂市场规模从128亿美元增至175亿美元（CAGR 8.1%），中国从72亿元增至136亿元（CAGR 17.1%）。分子类试剂占国内市场50.9%，为公司核心赛道。 2.2 公司市占率国产第一，产品矩阵覆盖完整 2020年公司在中国分子类生物试剂市场份额4.0%，排名第五、国产第一。产品涵盖qPCR、PCR、基因测序、逆转录、分子克隆等12大系列，其中逆转录酶可扩增长度达15kb，超越进口竞品性能。 2.3 四大核心技术平台构建研发壁垒 包括：蛋白质定向改造与进化平台（拥有上万种突变酶）、单B细胞抗体发现平台（2周筛出上百株阳性克隆）、规模化多系统重组蛋白制备平台（表达量2-8g/L）、量子点修饰偶联平台。多平台组合形成500余个终端产品。 2.4 定制化服务强化客户黏性，覆盖下游广泛 客户覆盖1000多所科研院校、700多家高通量测序企业、700多家分子诊断企业、200多家药企及CRO公司，以及2200多家医疗机构（三级医院近700家）。研发及销售人员快速扩充至1600人。 3. 生物医药事业部：下游业务再拓展 3.1 单B细胞抗体筛选技术周期短、通量高 传统方法需2个月，公司平台仅需2周即可完成记忆B细胞分选、单细胞RT-PCR、重组表达及高通量筛选，一只小鼠可获取上百株阳性克隆，已应用于新冠中和抗体药物研发。 3.2 mRNA上游原料品类全面，覆盖全流程 公司提供近20种mRNA疫苗酶原料，包括T7 RNA聚合酶、加帽酶（牛痘病毒加帽酶）、2'-O-甲基转移酶、Poly(A)聚合酶、DNase I等，涵盖转录、加帽、加尾、纯化各环节。核苷酸修饰（N1-Me-Pseudo UTP）可降低宿主免疫反应，提高mRNA稳定性。 3.3 CRO服务聚焦疫苗评价，开拓增长点 基于Bio-assay试剂系列（报告基因检测、假病毒系列等45个产品），为康希诺、民海生物等企业提供免疫原性评价服务。该板块预计2021-2023年收入分别为0.4/0.8/1.6亿元，CAGR 100%。 4. POCT领域：原料自给的创新者 4.1 国内POCT市场高速增长，2024年有望达290亿元 2019年国内POCT市场规模112亿元，预计2024年达290亿元（CAGR 20.9%）。公司覆盖心脑血管、炎症感染、优生优育等8个产品系列，自主开发量子点全自动免疫荧光分析仪和全自动特定蛋白分析仪。 4.2 关键原料100%自给，供应链高度自主 公司拥有1000余种高性能抗原、抗体原料储备，POCT诊断试剂中关键抗体和抗原大部分自产。2020年新冠疫情中迅速实现PCR、qPCR试剂大规模生产，保障下游诊断企业原料供应。 4.3 新冠抗原检测国内获批，打开百亿级市场 2022年3月12日公司新冠抗原检测试剂盒获证，可检测N抗原和S抗原。截至2022年3月19日国家药监局共批准17个产品。公司已签订2.24亿元设备采购合同及2.15亿元抗原检测试剂采购合同（上药医疗），预计2022年体外诊断收入达8.95亿元（+86.5%）。 5. 盈利预测与估值 5.1 生命科学业务稳健增长，体外诊断贡献增量 预计2021-2023年总营收18.64/24.40/26.68亿元，归母净利润6.78/8.80/9.78亿元。其中生命科学业务增速放缓至8-9%，体外诊断2022年增速86.5%，生物医药维持100%复合增长。 5.2 可比公司PE均值48倍，目标价128元 选取泰坦科技、义翘神州、百普赛斯、阿拉丁四家可比公司，2022年平均PE 48倍。考虑抗原检测获批带来的成长空间，给予58倍PE，对应目标价128元。 6. 风险提示 6.1 新冠疫情不确定性及竞争加剧风险 疫情持续时间、毒株变异、竞争者产品获批等因素可能影响公司新冠相关业务。新冠抗体检测试剂对疫苗接种者有效性降低，存在销量下降风险。 6.2 经营业绩增长不可持续及集中采购降价风险 2020年业绩高增长具有偶发性，未来增长存在不可持续可能。集中采购政策下新冠检测试剂中标单价可能下降，影响盈利能力。 6.3 新品研发推广及经营风险 公司在研管线丰富，新品研发和推广不及预期将影响业绩。竞争加剧可能导致市场份额流失。 总结 诺唯赞凭借自主可控的四大核心技术平台（蛋白质定向改造、单B细胞抗体发现、规模化重组蛋白制备、量子点修饰偶联），在国产分子类生物试剂市场占据领先地位（市占率4.0%，国产第一）。公司已形成覆盖生物试剂、POCT诊断、生物医药三大板块的业务矩阵，客户涵盖1000多所科研院校及700多家诊断企业，2021年常规业务增速达92%。2022年3月新冠抗原检测试剂盒国内获批，叠加POCT行业高速增长（2024年预计290亿元），以及mRNA疫苗上游酶原料近20种品类的全面布局，公司有望开启第二增长曲线。预计2021-2023年归母净利润分别为6.78/8.80/9.78亿元，给予2022年58倍PE（可比公司均值48倍），目标价128元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示包括新冠疫情不确定性、竞争加剧、集中采购降价及新品推广不及预期等。

　　奕瑞科技(688301) 　　事件： 公司发布 2021 年度报告。 　　基本面超预期： 2021 年公司实现营收 11.87 亿元， yoy+51.43%；实现归母净利润 4.84 亿元， yoy+117.79%；实现扣非归母净利润 3.42 亿元， yoy+72.29%，其中非经常性损益 1.42 亿元，主要系当期政府补助（0.46 亿）+投资收益（1.14亿）。 　　盈利能力向好：综合毛利率 55.25%， yoy+3.45pct；综合净利率 40.81%，yoy+12.36pct。 期间费用率稳中有降：销售和管理费用率分别为 4.92%/4.47%，同比+0.19 pct /-0.26 pct，主要系人力成本增加和股权激励成本（0.14 亿）；财务费用率-1.41%，同比-2.05 pct，主要系资金使用效率带动利息收入增加；研发费用率 12.27%，同比+0.3pct，主要源于研发投入的增加（研发人员同比增长58%） 　　运营能力优秀：由于销售大幅增长，应收账款虽明显增加（2.81 亿，yoy+127.55%），但应收账款周转率有所提高（20 年 4.85 提高至 21 年 5.86）；应付票据 0.14 亿， yoy+149.8%，合同负债 0.80 亿， yoy+374.05%。 　　21Q4 业绩： 　　21 年 Q4 公司实现收入 3.64 亿，yoy+58.21%；实现归母净利润 1.58 亿，yoy+137.84%；单 季 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 5.91%/6.21%/0.91%/15.09% ，yoy+1.55pct/2.41pct/+1.34pct/+2.32pct。 　　 X 线传感器专家 → 多维核心零部件供应商 　　非晶硅（实现从小尺寸 0505 到大尺寸 1748 的量产，具有业内少有双片拼接+静动态双应用） +IGZO（渗透至 C 臂、 DSA、齿科、工业无损检测等多领域） +CMOS（行业领跑，乳腺新产品完成时，血管造影在研进行时） +柔性基板（碘化铯柔性探测器批量交付欧美客户）探测器四点开花（IGZO+CMOS+柔性新产品突破 2 亿营收），高压发生器、射线源和 CT 准直器等新核心部件稳步推进。 　　业绩拆分：齿科+工业是重要看点 　　分产品： 1） 静态 7.49 亿，保持稳定增长（yoy+24.59%），毛利率 52.37%（yoy+1.33pct）； 2）动态 3.77 亿（20 年占比 18.7%提升至 21 年 33.5%），受益齿科及工业新产品放量全年高速增量（同比 +171.95%），毛利率 65.88%（yoy+8.05pct）。 　　分行业： 受益齿科和工业新客户导入加持， 1） 齿科销售收入突破 2 亿（与美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等头部客户合作）； 2） 工业销售收入突破 1.5 亿（获得正业科技、日联科技、贝克休斯 GE 以及国内主要新能源电池和电子检测设备供应商的认可），破冰高端兽用市场。 　　盈利预测 　　我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 6.46/9.05、 11.64 亿，对应 PE 分别为45.38/32.39/25.19X，维持买入评级！ 　　风险提示： 疫情影响海外销售风险；齿科与工业放量不及预期；贸易摩擦