圣湘生物(688289) 　　新冠核酸检测业务驱动业绩高增长 　　公司发布三季报： 2020 年 1-9 月实现收入 36.05 亿元，同比+1381.47%，归母净利润 20.13 亿元，同比+10702.39%，扣非后归母净利润 19.92 亿元，同比+15518.29%。 单三季度实现收入 15.05 亿元，同比+1864.84%，归母净利润 7.81 亿元，同比+7480.61%。公司经营性现金流净额为 17.58 亿元，同比+3631.41%。 受益于全球疫情，公司报告期内新冠核酸检测试剂及相关仪器收入、检验服务收入大幅增加，预计有望实现全年业绩高增长。 　　公司毛利率为 82.19%，同比+17.75 个 pp，净利率为 55.83%，同比+48.17个 pp。销售费用同比增长 385.07%，主要系报告期内收入大幅增加带来的销售提奖及市场拓展费用增长所致。研发费用同比增长 148.94%，主要系报告期内研发所投入增加所致。 　　业务结构重塑，产品进入快速放量期 　　新冠肺炎疫情在全球范围内爆发，相关防疫和检测产品需求激增，公司是国内最早获批新冠病毒核酸检测试剂公司之一，并凭借其强大的研发体系和供应链体系，实现装机量的快速提升。 后疫情背景下，分子中心加大建设和投入，未来将受益于行业景气度提升带来的新机遇。我们预计，目前海外疫情尚未得到较好控制，未来 1-2 年内对新冠检测的需求依旧会保持高水平，另一方面，疫情催化下，公司装机量快速提升，未来将持续带动相关试剂的增长，同时血筛、呼吸道检测、宫颈癌核酸检测等产品的推出将持续推动公司的发展，未来随着业务结构的重塑，产品将入快速放量期。 　　布局海外市场多年，新冠病毒检测试剂加速国际化进程 　　公司浸润海外市场渠道多年，致力于实现产品全球化布局。 2020 年初新冠疫情在席卷全球，境外核酸检测需求大幅提升，公司仪器、试剂随之远销境外，迅速打开国际市场，境外销售占比达到 45.12%。 2020 年公司产品远销法国、俄罗斯、土耳其 、菲律宾、阿联酋、泰国、新加坡等 120 多个国家和地区，为疫情防控工作做出了积极贡献。疫情加速了公司海外市场的布局，全球化市场的开拓以及新项目的开拓，为公司未来的发展进一步打开了空间。 　　盈利预测与评级 　　我们认为 2020 年疫情除对公司直接的业绩拉动外，对海外市场的开拓以及装机量的提升都有积极的作用。 预计 20-22 年公司归母净利润为22.7/27.3/28.3 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新冠疫情带来的业绩波动风险、 核酸检测分析仪产品延续注册风险、 检测仪器主要通过外购风险、产品市场开拓不及预期风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　1）国内数字化 X 线探测器龙头，业绩快速增长，经营指标出色奕瑞科技创立于 2011 年，是国内数字化 X 线探测器龙头，其产品覆盖包括医疗、齿科、放疗、兽用和工业等多个领域，是全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物 、柔性基底、CMOS 技术路线的探测器公司，并可提供硬件、软件及完整的影像链综合解决方案。 2015-2019营收 CAGR 为 26.5%、净利润 CAGR 为 50%。 2020H1，公司营业收入3.85 亿元，同比增长 91.7%；归母净利润为 1.10 亿元，同比大增330.3%；公司近 5 年毛利率稳定在 50%左右，净利率从 8.9%稳步提升至 17.5%。ROE 保持在 20%左右。2020Q3 公司净利润 1.56 亿，同增 353.39%。 　　2）探测器是关键零部件，市场空间广阔 　　公司产品探测器可用于探索人体及其他生命体或物体的内部构造并成像，是生产数字化 X 射线影像系统的核心零部件，占成本比重在20-50%不等，主要应用于医疗、工业、宠物、安防等领域。其中医疗领域的应用占比达到 76%。 2018 年， X 射线探测器市场规模为 20亿美元， 2018-2024 复合年增长率为 5.9%，预计到 2024 年市场规模将达到 28 亿美元。 　　3）护城河深远，未来看市占率提升和新产品放量 　　公司的核心竞争力体现在接近国际先进水平的技术、出色的成本控制能力、以及来自核心客户的背书，目前公司全球市占率已经达到12%。奕瑞科技的多项核心技术已经达到或超越全球领先水平；自主培养了多条本土供应链，有效控制成本；医疗设备三巨头中的飞利浦和西门子，国内 DR 占有率前 5 位中的万东、联影、普爱、蓝韵均为公司客户。未来随着和下游客户合作进一步加深，公司市占率预计进一步提升。除普放领域外，公司在齿科、工业、CT 等多领域都有充分布局，未来几年有望持续放量。 　　4）盈利预测与投资建议 　　我们估计 2020-2022 年奕瑞科技总营收分别为 9.5 亿、 12.5 亿、 17.8亿，YOY 为 73.84%、31.79%、42.47%；归母净利润分别为 2.2 亿、3.1 亿、 4.2 亿， YOY 为 125.28%、 40.88%、 35.67%，对应 PE 59X、 42X、31X。 考虑到奕瑞科技自身实力和所处赛道成长能力， 给予奕瑞科技2021 年 50 倍 PE，对应股价为 210.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　5）风险提示：产品价格持续降低；原材料供应受限；技术路线重大变革；共同控制风险、贸易摩擦风险等

　　迈克生物(300463) 　　前三季度公司归母净利润同比上升36.68%，自主产品销售实现稳健增长 　　公司发布2020年三季报，实现收入25.3亿元，同比+7.74%，归母净利润5.66亿元，同比+36.68%，扣非后归母净利润5.56亿元，同比+35.8%，主要系公司自主产品销售增长所致。单三季度实现收入10.77亿元，同比+29.68%，归母净利润2.56亿元，同比+76.73%，扣非后归母净利润2.5亿元，同比+76.88%。公司经营业绩在受到新冠疫情的冲击下仍保持良好的增长态势。 　　公司运营效率稳健提升，研发高投入提升公司核心竞争力 　　前三季度公司毛利率为53.37%，同比+0.6个pp，净利率为23.27%，同比+4.35个pp，期间费用率为23.18%，同比-3.41个pp。其中：销售费用率为13.64%，同比-3.27个pp，管理费用率为3.76%，同比-0.65个pp，财务费用率为2.12%，同比+0.09个pp，公司运营效率稳健提升。根据公司半年报，目前已取得涵盖甲功、传染病、心肌、肿瘤标志物、贫血、炎症、自免类风湿、生殖激素等病种的34项配套试剂注册证书，上半年已取得该平台下中低速仪器产品全自动化学发光免疫分析仪i1000的注册证书；上半年临检平台研发投入占比33%，同比增长45.19%，同时已取得全自动血细胞分析仪F800的产品注册证；分子平台研发投入占比7%，与去年同期持平；快速检测平台研发投入占比6%，同比增长66.75%；原料研发平台占研发投入9%，同比增长104.52%。研发的高投入旨在不断提升公司核心竞争力，前三季度公司共取得Ⅱ类、Ⅲ类产品注册证380项，研发投入成果转换较为显著，核心竞争力稳步加强。 　　三大技术平台推动新冠病毒检测产品研发，公司积极拓展海外市场 　　前三季度，公司积极调集资源开展新冠病毒检测产品研发，完成了分子诊断、化学发光免疫、快速检测三个技术平台的新冠检测产品开发工作，9月1日，公司白介素-6测定试剂盒（直接化学发光法）获批医疗器械注册证；此外新型冠状病毒2019-nCoV核酸检测试剂盒（荧光PCR法）已取得NMPA注册证书、CE认证和FDAEUA，新型冠状病毒（2019-nCoV)）IgM抗体、IgG抗体检测试剂盒（直接化学发光法）已取得NMPA注册证书、CE认证，新型冠状病毒（SARS-Cov-2）IgG/IgM抗体检测试剂盒（胶体金法）已取得CE认证并已向NMPA提交注册审批申请，目前处于审核过程中。新冠试剂盒的研发及带动了自主产品的销售以及装机量的提升，同时随着国际疫情的发展，公司新冠病毒核酸检测及胶体金检测产品在海外市场迅速推广，报告期内销售覆盖68个国家和地区。 　　估值与评级 　　随着疫情的逐步控制，公司常规业务逐步恢复，我们看好公司的长期发展，预计2020-2022年公司归母净利润为6.61/8.47/10.72亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：耗材降价风险、新产品研发不及预期、装机量不及预期，海外拓展速度不及预期，竞争加大导致利润空间下降等

　　天士力(600535) 　　前三季度收入同比-19.17%，归母净利润同比-2.84% 　　公司发布 2020 年三季报， 实现收入 113.91 亿元，同比-19.17%，主要系公司的商业公司天士营销自 2020 年 8 月不再纳入合并报表所致，归母净利润 11 亿元，同比-2.84%，扣非后归母净利润 9.63 亿元，同比-9.95%。 单三季度实现收入 27.68 亿元，同比-40.8%，归母净利润 4.14 亿元，同比+77.25%，扣非后归母净利润 3.11 亿元，同比+33.24%， 业绩增速逐步恢复稳健。公司经营性现金流净额为 11.32 亿元，同比-10.31%。 预计随着公司归核化的继续推进，公司全年有望恢复稳健增长。 　　前三季度公司毛利率为 35.41%，同比+4.03 个 pp，有显著提升，期间费用率为22.37%，同比+1.29 个 pp， 其中： 销售费用率为 13.69%，同比+0.8 个 pp， 管理费用率为 3.4%，同比+0.48 个 pp，财务费用率为 2.13%，同比-0.43 个 pp，费用管控能力优秀。 净利率为 9.75%，同比+1.61 个 pp。 　　核心板块医药工业下滑降幅收窄，剥离医药商业资产归核化 　　核心板块医药工业收入仅下滑 2%，同比上半年降幅（-9.64%）已缩窄， 疫情和国家谈判品种降价的影响逐渐消除，进入逐季向好发展的良性轨道。 　　公司商业资产已与重庆医药完成交割，进一步聚焦主业医药工业的发展。公司商业毛利率和净利率较低， 剥离后对公司整体利润影响有限， 参考 2019 年归属于上市公司股东净利润仅从 10 亿下降至 9 亿元。而商业剥离后公司财务及运营质量出现显著改善， 2019 年天士力总应收账款 84.3 亿元，其中天士营销应收账款达到 58.7亿元，占据主要部分，通过商业部分天士营销的剥离，公司的现金流、运营质量、资产负债率等将显著改善。 　　天士力生物科创板上市工作顺利进行，母公司直接间接合计持股 92.37%。同时公司拟聘任苏晶为公司新任总经理，管理层迎来积极变化。此外根据公司 2020 年 10月 10 日《关于股份回购进展情况的公告》，截至 2020 年 9 月底，公司已通过集中竞价方式累计回购股份数量为 493 万股，支付的总金额为 9428 万元，彰显对公司未来发展的信心。 　　坚持“四位一体”研发模式，核心普佑克脑梗适应症有望今年提交上市申请 　　前三季度公司研发费用率为 3.15%，同比+0.44 个 pp。 公司通过“四位一体”的研发模式共布局 78 款在研管线产品，涵盖 28 款 1 类创新药，并有 47 款药品（含仿制药一致性评价 7 款药物）已进入临床阶段，其中 21 项已开展临床 II、 III 期研究。普佑克治疗急性缺血性脑卒中 III 期临床试验和治疗急性肺栓塞 II 期临床试验已经全部完成病例出组工作，正在进行统计报告、临床研究报告撰写和注册申报材料准备阶段的工作。同时公司梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进：治疗直肠癌1类新药安美木单抗已进入 IIa期临床试验阶段；治疗用乙型肝炎腺病毒注射液 T101快速推进 II 期临床试验；重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601 处于 I/IIa 期临床阶段；治疗高胆固醇血症产品重组全人源抗 PCSK9 单克隆抗体注射液于 5 月获得临床批件。引进台湾圆祥国际领先的 PD-L1/OX-40 双抗、 PD-L1/VEGF 双抗和 CD137 单抗，目前技术转移和临床前研究进展顺利。 　　看好公司持续快速发展，维持“买入”评级 　　预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.69、 0.78 及 0.88 元，对应 PE 为 26、 23、 20倍。商业板块剥离有望进一步提高公司的经营效率和经营现金流，公司不断推动子公司天士力生物科创上市，有望推动公司生物创新药板块加速发展，公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，“四位一体”成果不断落地，维持买入评级。 　　风险提示： 丹滴销售和适应症拓展低于预期，普佑克营销进展和适应症拓展低于预期，“四位一体”布局相关项目进展低于预期，天士力生物分拆科创板上市低于预期

　　金城医药(300233) 　　事件：公司发布 2020 年三季报，2020 年第三季度实现营收 6.64 亿元，同比降 2.77%，扣非归母净利润 0.35 亿元，同比降 60.23%；前三季度共实现营收 19.37 亿元，同比降 1.40%， 扣非归母净利润 2.01 亿元，同比降 34.14%。渠道端继续发力，销售回款高增长 　　细拆公司业务，我们注意到： 　　1）业绩方面，我们认为，公司总营收和净利润 Q3 或持续受到新冠疫情的影响； 同时，净利润较同期下降的另一主要原因是营业外收入较同期下降，由 19 年 1-9 月的 1.68 亿元下降至 20 年 1-9 月的 73.03 万元 （其中单 Q3 季的变动为从 0.30 亿元下降至 41.90 万元） ，因去年同期公司收到金城泰尔原股东的业绩补偿款，而本期公司并无此收入； 　　2）盈利能力方面，公司 Q3 毛利率为 64.37%，同比增 7.53pct，创公司上市来单季度毛利率新高； 　　3） 销售费用方面，公司 Q3 再投入 2.37 亿元，同比增 74.93%，环比增 40.01%，创公司上市来单季度销售费用新高，公司在渠道端发力延续了 Q2 的趋势； 　　4）研发方面，公司 9 月 30 日开发支出为 2.64 亿元，较 1 月 1 日的 1.91亿元再增 38.14%，该增长主要因这期间制品产品一致性评价投入增加和新产品研发投入增加所致； 　　5）经营性现金流方面，公司 Q3 经营现金流净额为 1.86 亿元，同比增106.06%，前三季度合计 4.39 亿元，同比增 43.98%，主要因公司于本报告期销售回款增加所致。 　　公司获复兴集团优秀合作供应链伙伴奖，并纳入富时罗素指数20Q3 期间：7 月，公司荣登“2019 年度中国医药工业百强”系列榜单；8月， 富时罗素发布其旗舰指数 2020 年 8 月的季度审议结果， 富时全球股票指数系列本次新纳入 150 只中国 A 股，公司于此次成功入选；9 月，公司长期作为复星供应链伙伴，以优质的产品与服务支持，得到了复星医药的高度认可，获得“复星 2020 年度 FC2M 优秀合作供应链伙伴奖”。 　　盈利预测&投资建议：由于新冠疫情影响，以及公司 20Q2 以来在渠道端持续发力使销售费用高增长，我们下调盈利预测，预计 2020-2022 年，公司实现营收 30.04/37.55/48.65 亿元（前值：31.54/39.05/50.15 亿元） ，净利润 3.41/5.31/7.31 亿元（前值：4.38/5.86/7.88 亿元） 。我们看好金城医药高品质头孢注射剂连续过审并中标、以谷胱甘肽为主的生物特色原料药应用市场不断扩大、特色专科药及对外投资新药潜力品种持续储备。 　　风险提示： 新冠疫情增加经营不确定性/医药行业政策/商誉减值/药品研发

　　富祥药业(300497) 　　前三季度收入增长14.68%，归母净利润增长35.89% 　　公司公告2020年三季报：前三季度实现营收11.09亿元，同比增长14.68%；归母净利润2.94亿元，同比增长35.89%；归母扣非后净利润2.64亿元，同比增长26.39%，整体业绩略低于市场预期，经营净现金流2.87亿元，同比增长61.75%，经营质量良好。其中Q3收入2.93亿元，同比下降21.90%；归母净利润0.74亿元，同比下降27.03%；归母扣非后净利润0.56亿元，同比下降45.28%。公司Q3业绩下滑预计主要是公司检修导致（去年同期无检修），同时新冠疫情的影响预计导致医院人流量下降加上居民良好的措施导致细菌感染人次下降影响了终端需求，渠道去库存导致。随着检修的完成，终端诊疗的不断恢复，预计4季度公司业绩有望恢复良好的增长。 　　前三季度毛利率为43.84%，同比+1.37个pp。期间费用率（含研发）为13.35%，同比-1.26pp，其中：销售费用率为1.42%，同比-0.34个pp，管理费用率（含研发）为10.74%，同比-0.99个pp，财务费用率为-1.19%，同比+0.07个pp。净利率为26.81%，同比+4.10个pp，环比半年报下降0.40pp，预计主要是受到上游原材料如6APA涨价及检修下成本分摊加大影响。 　　继续推进定增拓下游，扩品类，制剂业务新进展 　　公司推进10.04亿元定增项目拓下游、扩品类：公司继续推进定增项目，用于1、富祥生物医药项目（高效培南类抗生素建设项目），2、年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目，通过实施项目，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略。而通过那韦类中间体项目的实施，公司将在现有巴坦、培南产业等抗生素产业链布局的基础上，实现病毒类中间体的品类扩张，利于公司长期发展，利于公司打造抗感染综合提供商龙头的目标。公司阿加曲班获得批准，标志着公司在制剂领域的经营尝试，又获得了新的进展。 　　无菌产品生产能力有望达成，产品高标准有望受益于注射剂一致性评价 　　除了募投项目以外，公司相关的酶抑制剂无菌粉及混粉项目有望在2020年内达到生产条件，标志着产品体系的升级，是公司发展的里程碑事件。无菌原料药相较公司现有产品附加值更高，有望进一步提升公司盈利能力，公司重点着眼于规范市场的开拓，积极拓展辉瑞、默克公司等规范市场大客户，公司无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门，为中长期发展奠定坚实基础。公司延伸制剂领域，不断拓展产业链盈利空间，在海外外包转移和国内集采的背景下公司上下游（中间体-原料药-制剂）一体化优势明显。 　　国内注射剂一致性评价已启动，公司药品质量标准高，他唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”的结论通过了FDA认证现场检查；公司舒巴坦酸和舒巴坦钠通过日本PMDA的GMP符合性调查（即日本PMDA认证），使用公司他唑巴坦原料药的制剂产品已在欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、韩国等市场获准上市销售。在一致性评价及药品关联审评审批政策背景下，客户倾向于一开始即选择高标准原料药进行申报，公司相关产品的竞争力有望持续凸显。 　　看好公司未来发展，维持“买入”评级 　　我们暂不调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为0.86、1.11及1.42元，对应PE分别为21、16及12倍。公司开启定增拓培南下游、扩品类，积极拓展制剂领域，为未来贡献增量并提升估值。公司深耕高端抗生素领域，不断拓展全球医药巨头合作机会，我们看好公司的发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：定增进展低于预期，上游原材料价格上涨超过预期；市场竞争激烈，公司产品销量及价格表现低于预期；环保事故风险；人民币升值汇率风险，新冠疫情对产品销售拉动效果低于预期

　　众生药业(002317) 　　三季报净利润显著改善，前三季度毛利率同比上升 　　公司发布三季报，前三季度营收 13.10 亿元，同比下降 31.72%，实现归母净利润 3.01 亿元，同比下降 18.21%，扣非后归母净利润 1.78 亿元，同比下降 50.19%，主要系上半年公司的产品销售受新冠肺炎疫情影响减少所致。其中第三季度营收 5.25 亿元，同比下降 14.31%，实现归母净利润 1.10 亿元，同比增长 65.47%。 　　前三季度毛利率为 64.92%，同比增加 1.32pp，净利率为 22.81%，同比增加 3.47pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 4.68 亿、8461.82 万、5821.75 万、 1487.37 万，占总收入的比例为 35.75%、 6.46%、 4.44%、 1.14%，较去年同期-21.92pp、-1.76pp、+4.33pp、-19.55pp。 　　上半年疫情带来较为负面影响，Q3 主要产品销售基本恢复正常销量 　　随着国内疫情的有效控制，大部分医院陆续恢复正常接诊，各级医疗机构及零售药店的业务逐渐恢复，公司主要产品的市场销售在本报告期基本恢复正常销量。受新冠肺炎疫情影响，公司抗病毒类及清热解毒类产品销售在疫情初期有短暂拉升。但随着全民防护意识加强、社交行为变化和疫情有效及时控制，上半年呼吸系统管线产品和抗病毒类产品销售下滑明显。同时由于疫情期间各级医疗机构除发热门诊外的科室就诊人数大幅下降，眼科及慢性疾病科室受到的影响尤为显著，公司主要产品的终端需求受到明显影响，公司下属眼科医院也曾应疫情防控要求而暂停诊疗服务，对销售带来了较为负面的影响。 随着国内疫情的有效控制，各级医疗机构诊疗业务逐渐恢复，公司产品的市场销售逐步恢复， 我们预计复方血栓通系列、脑栓通胶囊、硫糖铝口服混悬液等产品已基本恢复正常销量。 　　前三季度公司研发费用同比上升，ZSP1273 获得 III 期临床伦理批件 　　前三季度公司研发费用 5821.75 万元，占营收 4.44%，研发费用率同比上升 1.54pp。公司新药研发管线多元化布局，涵盖了眼科、呼吸、非酒精性脂肪肝炎及肿瘤等治疗领域。用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药 ZSP1601 已经完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告，用于治疗非酒精性脂肪性肝炎患者的 Ib/IIa 期正在进行中。 用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药 ZSP0678 片目前正在开展Ⅰ期临床试验，其于 2019 年 12 月提交了用于原发性胆汁性胆管炎的新适应症申请，并于 2020 年 3 月获批临床。 用于治疗特发性肺纤维化的一类创新药 ZSP1603 已完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告。ZSP1273 是具有明确作用机制和全球自主知识产权的一类创新药物，临床上拟用于甲型流感及人禽流感的预防和治疗，是国内首个获批临床试验的治疗甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制剂。2020 年 10 月，ZSP1273 片获得用于治疗成人单纯性甲型流感的随机、双盲、安慰剂或奥司他韦对照的Ⅲ期临床伦理批件，Ⅲ期临床研究计划在全国 70-80 家临床研究中心开展。 　　流感新药即将步入三期临床，看好公司创新药兑现维持“买入”评级 　　公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感新药 ZSP1273 二期临床试验获得了积极结果，10 月获批 III 期临床伦理。随着公司流感新药 III 期临床大规模入组预期，未来数据发布及报产预期，有望对公司形成积极影响；长期我们看好公司创新药兑现逻辑，有望转型成功。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.01 亿元（+26.19%）、4.37 亿元（+8.89%）、4.74 亿元（+8.50%），维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发风险；行业政策风险；新品销售不达预期风险

　　健康元(600380) 　　公司前三季度收入同比增长8.74%，业绩同比增长19.11% 　　公司公告2020前三季度实现收入101.03亿元，同比+8.74%，归母净利润9.27亿元，同比+19.11%，扣非后归母净利润8.03亿元，同比+9.82%。单三季度实现收入36.27亿元，同比+20.67%，归母净利润2.51亿元，同比+8.11%，扣非后归母净利润2.11亿元，同比-6.74%。受到新冠疫情等因素影响，公司部分产品销量同比有所下滑，随着疫情逐步受控，公司业务受影响程度逐步减轻。公司经营状况良好，前三季度经营性现金流净额为19.85亿元，同比+11.37%。 　　净利率大幅提升，艾普针剂有望持续快速放量 　　公司前三季度毛利率为64.56%，同比-0.88个pp，基本保持平稳。期间费用率为41.26%，同比-4.02个pp，其中：销售费用率为29.04%，同比-5.88个pp，管理费用率为6.25%，同比+0.59个pp，财务费用率为-0.91%，同比+0.61个pp。除费用率减少外，公司另有约1.41亿元投资收益（主要是处置江苏尼科医疗股权产生），净利率为21.58%，同比+4.92个pp。 　　前三季度，公司化学制剂主要品种艾普拉唑针剂借助新进医保优势实现快速上量，中药制剂主要品种抗病毒颗粒、原料药美罗培南（混粉）销售因市场需求带动实现大幅增长，加之新冠抗体检测试剂产品贡献业绩增量，整体业绩实现稳步增长。预计随着艾普针剂和亮丙瑞林等产品持续放量，后续公司吸入制剂产品上市销售，公司业绩有望持续稳健增长。 　　加大研发投入，吸入制剂、单抗、微球等研发管线持续推进 　　2020年公司继续加大研发投入，第三季度研发费用3.23亿元，同比+47.08%，前三季度研发费用率为6.89%，同比+0.65个pp，吸入制剂研发及重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液临床试验阶段研发费用持续投入增加。公司吸入用布地奈德混悬液（0.5mg）在7月获批上市，是公司继去年4月复方异丙托溴铵溶液、10月盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液获批后，第三个获批的吸入制剂。米内网数据显示，2019年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端布地奈德销售额为82.51亿元，同比增长6.47%，原研厂家阿斯利康独占98.08%的市场份额。该重磅产品的获批表明公司在打造吸入制剂领军企业又迈出了关键的一步。公司已基本完成呼吸专线销售队伍的组建工作,并完成了复方异丙托溴铵吸入溶液及盐酸左沙丁胺醇吸入溶液绝大部分省份的挂网工作。下一阶段公司将聚焦呼吸高潜力医院，加快新产品的入院开发。 　　丽珠方面：单抗子公司在2019年管理层调整后临床明显提速，根据公司半年报，注射用重组人绒促性素（rhCG）生产现场核查已过，IL-6R单抗III期临床试验入组接近尾声；PD1单抗处于Ib/II期临床，目前已启动四个临床中心；多个产品处于临床前或申报临床阶段；微球平台具有高技术和研发壁垒，公司已有亮丙瑞林微球（1个月）上市，奥曲肽微球（1个月）正在申报上市，曲普瑞林微球处于临床III期研究中，亮丙瑞林微球（3个月）和阿立哌唑微球处于临床Ⅰ期。公司研发管线持续推进，微球和单抗平台奠定丽珠长远发展基础。 　　看好公司吸入制剂发展，维持“买入”评级 　　我们看好公司吸入制剂发展潜力，公司的主业有望保持稳健的增长，研发管线持续推进，预计公司2020-2022年EPS分别为0.57、0.69及0.84元，对应PE分别为29、24、20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：艾普拉唑等化学制剂增长低于预期；主要品种具有集采降价的风险；研发管线进度低于预期；中药业务下滑超预期；原料药价格回落导致业绩下滑

　　九州通(600998) 　　三季度业绩高速增长，现金流情况改善明显 　　公司发布 2020 年三季度报告，2020 年年初至报告期末，公司实现营业收入 803.20 亿元，同比增长 9.46%；实现归母净利润 21.41 亿元，同比大幅增长 110.23%；扣非后归母净利润 12.52亿元，同比增长达 45.12%。报告期内，公司经营活动现金流量净额-13.62 亿元，上年同期为-27.11 亿元，同比增长 49.77%，公司经营活动现金流量大幅改善。分季度看，2020 年 Q3 公司营业收入 289.70 亿元，同比增长 16.11%；归母净利润为 8.82 亿元，同比增长高达 220.44%。公司前三季度归母净利润较上年同期大幅增长 110.23%，主要原因有：（1）主营业务收益方面，报告期公司主营业务稳定增长，包括公司总代理总经销业务、 医疗器械业务的快速增长以及出口业务的突破等，同时公司毛利率持续提升；公司融资成本下降， 减税降费政策成效逐步显现；公司的各项管理措施不断加强等。（2）非经常性损益方面，公司参 股公司爱美客技术发展股份有限公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市形成公允价值变动收益以 及上海常和路 666 号地块的土地退还补偿款扣除成本后计入资产处置收益，导致报告期非经常性损益金额达 8.90 亿元，较上年同期大幅增长 469.83%。报告期经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅增加 13.49 亿元，增长 49.77%，主要原因是报告期公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加以及回款收现率提升所致。 　　业务结构改善，医疗器械板块增长亮眼 　　分业务看，本报告期医药批发及相关业务实现营收 773.93 亿元，同比上涨 9.41%；医药零售业务实现营收 14.60 亿元，同比增长 7.57%；医药工业实现营收 12.64 亿元，同比增长 14.39%。分产品看，本报告期医疗器械、计生用品实现营收 152.85 亿元，同比增长达 34.89%， ，主要原因是报告期受国内外疫情影响， 公司医疗器械类防疫物资等销量增长迅速所致； 西药、中成药实现营收 611.98 亿元，同比增长 7.57%；中药材、中药饮片实现营收 21.80 亿元，同比减少 14.89%；食品、保健品、化妆品等实现营收 14.53 亿元，同比减少 39.76%，主要原因是报告期内公司对消费品事业部继续进行业务结构调整，压缩资金量占用大且毛利低的部分商业渠 道业务，聚焦品牌及终端业务所致。 　　盈利能力稳步提升，费用率维持整体低水平 　　2020 年前三季度公司销售毛利率销售净利率水平分别为 9.11%、 3.23%，同比分别增长 0.89pp、1.83pp，公司盈利稳步提升。公司销售费用率、管理费用率（包含研发费用） 、财务费用率分别为 3.21%（+0.10pp） 、2.02%（+0.01pp） 、0.98%（-0.29pp） ，费用率维持了整体低水平。 　　估值与评级 　　作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司业绩有望持续保持稳定快速的增长，看好长期发展，根据三季报情况将盈利预测由 2020-2022 年 25.08/29.91/37.75 亿元，调整为 29.00/29.91/37.75 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等

　　事件： 　　2020年8月5日，远程医疗市场领导者Teladoc（TDOC）宣布以“股票+现金”方式收购慢性病管理专家Livongo Health（LVGO），该笔交易对价为185亿美元。Teladoc将承担约5.5亿美元Livongo可转换债务；Livongo股东所持有的每股Livongo股份将获得0.592股Teladoc股票和11.33美元现金。交易预计在2020年第四季度完成。 　　点评： 　　远程医疗前两大龙头合并，集中度进一步提升优化行业格局。Teladoc将拥有合并实体的58％，Livongo股东将拥有剩余的42％。两家公司目前仅有25%的客户重叠，我们认为合并后将获得在共享客户和非共享客户中交叉销售的机会，业务互补后，将在虚拟医疗、数字化护理和医疗服务等领域融合出新的商业模式。 　　管理层预计到2025年收入协同效应大于5亿美元，长期整合情况拭目以待。我们认为Livongo将为Teladoc提供数据和技术来优化解决方案，同时带来稳定的经常性收入。而Livongo将获得更全面的服务、产品解决方案选择、国际扩张的平台。随着收入规模和付费会员的增加，Teladoc提供平台服务将获得规模效应，长期来看将能节约开支，提升公司的盈利能力和平台价值。 　　专注慢性病管理医疗保健领域，Livongo提供了一个完整的个人平台，业务范围从糖尿病扩展到高血压、体重管理、糖尿病预防和心理健康。ToB的订阅式收入业务模式使得收入高度可预测。Livongo的客户由雇主、医院、支付机构、政府实体和工会组成，但公司的大部分收入来自自保雇主。公司与雇主签订协议，根据访问公司集成解决方案的会员收取持续订阅收入。 　　Teladoc是全球领先的全面的虚拟医疗服务提供商，公司目前拥有超过5000万的付费会员，业务覆盖超过175个国家和地区。公司的客户包括雇主、健康计划、保险和金融服务等，公司的全球专家小组由全球50,000多名临床医生组成，涵盖450多个子专业，会员可以通过Teladoc平台与医生进行远程问诊。公司收入包括订阅费和访问费，2020年疫情爆发导致远程问诊需求激增，第二季度平台的访问费占比由2019年的16%提高至24%。 　　远程医疗和专家医疗服务市场的市场竞争者还包括MDLive公司、Doctors on Demand公司、American Well公司和Grand Rounds公司等小型行业参与者。Teladoc和Livongo两大龙头合并后，其他行业参与者也有可能采取合作或收购的方式以提升自身竞争力。我们将持续关注远程医疗行业的发展动态以及Teladoc收购Livongo后的整合效应。 　　风险提示：收购项目推进不及预期，消费者信心不及预期风险，行业竞争加剧风险