中心思想 业绩触底反弹，创新驱动未来增长 通化东宝在2018年经历了渠道去库存导致的业绩相对平稳期，归母净利润同比增长仅0.25%。然而，随着去库存的逐步完成，公司预计2019年将恢复快速增长，核心驱动力包括二代胰岛素销售的稳步推进以及甘精胰岛素有望获批上市，为公司打开新的成长空间。 研发管线丰富，市场布局深化 公司持续加大研发投入，甘精胰岛素已报产并有望于2019年三季度获批，门冬胰岛素等多个重磅产品也处于临床试验阶段，与法国Adocia公司的合作更布局了四代胰岛素产品，预示着未来产品收获期的到来。同时，公司通过增加销售人员和深化基层市场活动，巩固了重组人胰岛素的市场份额，并促进了医疗器械等业务的增长。 主要内容 2018年业绩回顾与2019年展望 2018年业绩表现及去库存影响 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归属于母公司净利润为8.39亿元，同比增长0.25%；扣除非经常性损益后归母净利润为8.14亿元，同比下降2.46%。其中，第四季度收入和归母净利润增速分别为-1.23%和-19.67%，降幅相较于第三季度明显收窄。公司在2018年进行了渠道去库存，导致业绩增长相对平稳，但随着库存清理的逐步结束，为2019年的增长奠定了基础。 2019年增长预期与核心产品贡献 公司预计2018年将是近年来的业绩低点。展望2019年，公司计划母公司（核心胰岛素系列产品经营主体）收入增长15%。在二代胰岛素销售稳步推进和甘精胰岛素有望贡献销售增量的双重驱动下，公司业绩有望重回快速增长通道。天风证券预计2019-2021年EPS分别为0.50、0.63、0.78元，对应PE分别为34、27、22倍，维持“买入”评级。 核心产品与市场策略 重组人胰岛素销售情况与市场份额 核心的重组人胰岛素原料药及注射剂产品在2018年实现收入19.41亿元，同比增长1.01%，毛利率下滑1.89%至86.72%。公司自2018年第三季度起进行去库存，使渠道库存逐步回归合理水平。通过持续重点开拓基层医疗市场，公司确保了基层医疗市场的占有率，重组人胰岛素销售已占市场份额25%以上，位居行业第二。 销售投入与基层市场拓展 报告期内，公司进一步加大市场开拓费用投入，销售费用达到7.01亿元，同比增长12.53%。为细化市场，母公司销售人员同比增长25.8%。公司继续在基层开展大量符合国家糖尿病分级诊疗政策的学术和市场活动，深挖基层市场，做精主业，以期促进人胰岛素恢复快速增长。 其他业务表现 医疗器械业务（包括注射用笔、血糖试纸、采血针等）收入3.26亿元，同比增长20.04%，主要得益于瑞特血糖试纸(GS260)、舒霖笔、采血针（0.23mm*4mm)等产品的快速增长。中成药业务收入0.74亿元，同比下降5.74%。房地产收入进入结算期，实现收入3.15亿元，同比增长47.23%。塑钢窗及型材业务收入958万元，同比下滑76.25%。 研发管线进展与未来增长点 甘精胰岛素报产及审批进展 公司甘精胰岛素目前已报产，并已完成临床数据的核查，正在等待现场检查，有望在2019年第三季度获批，这将为公司打开新的成长空间。 门冬胰岛素及其他在研产品 门冬胰岛素申报生产已获受理，门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等目前正处于临床入组阶段。利拉鲁肽注射液已开始Ⅲ期临床试验。此外，重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理，公司药品管线持续推进。 与Adocia合作布局四代胰岛素 公司还与法国Adocia公司合作，布局有四代胰岛素产品等，显示了公司在糖尿病治疗领域持续创新的决心和潜力。这些研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 总结 通化东宝在2018年通过渠道去库存调整，业绩增速放缓，但为2019年的恢复性增长奠定了基础。公司预计2019年将受益于二代胰岛素的稳健销售和甘精胰岛素的上市，实现业绩的快速增长。同时，公司持续加大销售投入，深耕基层市场，并拥有丰富的研发管线，包括甘精胰岛素、门冬胰岛素以及与Adocia合作的四代胰岛素等，这些都将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。鉴于公司在糖尿病赛道的卡位优势和持续的研发投入，天风证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

通化东宝（600867）公司点评报告 中心思想 本报告对通化东宝(600867)进行了点评，核心观点如下： 门冬胰岛素报产受理，产品收获期可期： 公司的门冬胰岛素注射液报产获得国家药监局受理，临床试验结果显示其安全性和有效性与原研药诺和锐®一致，预示着公司在胰岛素类似物市场的重要进展。 研发管线持续推进，未来增长空间广阔： 公司利拉鲁肽、重组赖脯胰岛素陆续获批临床，西格列汀二甲双胍片药品注册申请获得受理，甘精胰岛素有望获批，四代胰岛素产品也在布局中，研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 主要内容 1. 门冬胰岛素注射液报产受理 临床试验结果优异： 公司的门冬胰岛素注射液申报生产获得国家药监局受理。临床试验结果显示，其有效性非劣于对照药诺和锐®，且安全性相似。 市场潜力巨大： 门冬胰岛素系列产品是重要的胰岛素类似物，2018年PDB样本医院销售额为2.64亿元，2012-2018年复合增长率达到16.7%。门冬胰岛素系列（含预混）是仅次于甘精胰岛素的第二大胰岛素类似物，2018年销售占类似物比达到34.9%。 2. 胰岛素类似物市场分析 三代胰岛素是主流： 第三代胰岛素重组胰岛素类似物可进一步模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，精准调节人体血糖浓度，降低低血糖风险，安全性及有效性进一步提高。 市场趋势： 胰岛素类似物是大中城市胰岛素用药主导产品，也是未来胰岛素用药的主流方向，存在替代二代胰岛素的大行业趋势。2018年PDB重点城市样本医院数据显示胰岛素类似物占比达到81%。 3. 公司研发管线及未来展望 研发管线持续推进： 公司自2018年10月以来利拉鲁肽、重组赖脯胰岛素陆续获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理，药品管线持续推进。 增长空间广阔： 甘精胰岛素目前已经进入生产现场检查阶段，有望在年中获批，打开公司新成长空间；此外公司还与法国Adocia公司合作，布局有四代胰岛素产品等，公司的研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 4. 投资评级与盈利预测 维持“买入”评级： 预计2018-2020年EPS分别为0.46、0.56、0.70元，对应PE分别为39、32、25倍。看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级。 风险提示： 门冬胰岛素进展低于预期，甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，厦门特宝科创板进度和结果低于预期。 总结 本报告分析了通化东宝门冬胰岛素报产受理的积极影响，以及公司在胰岛素类似物市场的竞争优势和未来发展潜力。公司研发管线持续推进，甘精胰岛素等产品有望陆续获批上市，为公司带来新的增长动力。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告主要围绕健康元公司首个获批的呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液，分析其市场前景和公司在该领域的战略布局，并对公司未来发展潜力进行评估。 ## 核心观点：吸入制剂领军企业 * **产品获批意义重大：** 吸入用复方异丙托溴铵溶液的获批，标志着健康元在打造吸入制剂领军企业道路上迈出了关键的第一步，预示着公司在呼吸制剂领域具有广阔的发展前景。 * **市场潜力巨大：** 哮喘和慢阻肺患者基数庞大，异丙托溴铵市场持续增长，进口替代空间广阔，为公司产品提供了良好的市场机遇。 * **长期发展看好：** 公司在吸入制剂领域具有领先的研发团队和产品布局，同时积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元，对应估值分别为22、19及16倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力和主业稳健增长。 # 主要内容 ## 吸入用复方异丙托溴铵溶液获批 * **产品特性与优势：** 该溶液通过复合给药，同时作用于肺部的毒蕈碱和β2-肾上腺素受体，舒张呼吸道平滑肌，适用于治疗气道阻塞性疾病，疗效优于单一给药。 * **市场定位：** 主要面向中重度哮喘和COPD病人，市场潜力巨大。 * **竞争格局：** 国内首家复方制剂，竞争格局良好，拥有较大的进口替代市场空间。 ## 哮喘及慢阻肺患者人数巨大，异丙托溴铵持续增长 * **疾病现状：** 全球哮喘病患者约3亿人，中国约3000万人；全国慢阻肺患者约1亿人，相关药品市场开拓空间良好。 * **市场数据：** PDB样本医院数据显示，异丙托溴铵样本医院销售额稳步上升，2018年达到1.49亿元，2012-2018年年复合增长率达到15.4%。 * **市场格局：** 异丙托溴铵市场主要由外企勃林格殷格翰占据，国内企业具有进口替代机会。 ## 有望成为吸入制剂领军企业 * **行业趋势：** 呼吸系统疾病是国内第二大疾病，吸入制剂是主流用药。 * **技术壁垒：** 吸入制剂在药物和给药装置的搭配、产品颗粒大小等方面具有很高的技术要求，提升了仿制药的难度。 * **公司优势：** 公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂精英研发团队，在吸入制剂技术方面积累丰富。 * **产品管线：** 除复方异丙托溴铵吸入溶液获批外，公司还有多种药物在CDE评审或临床研究阶段，在吸入制剂的布局处于领先地位。 ## 看好公司长期发展，维持“买入评级” * **战略布局：** 公司力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力。 # 总结 本报告通过对健康元公司首个获批呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液的分析，认为该产品具有良好的市场前景和进口替代空间。公司在吸入制剂领域具有领先的研发实力和产品布局，有望成为行业领军企业。同时，公司积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。因此，维持对公司“买入”评级，看好其未来的发展潜力。

中心思想 迈克生物Q1业绩强劲增长，战略转型成效显著 本报告核心观点指出，迈克生物2019年第一季度归母净利润实际增长20-30%，超出市场预期，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入，加速实现全产业链、全产品线布局，并推动自产产品收入高速增长。 化学发光领域核心竞争力突出，未来增长潜力巨大 报告强调，公司在化学发光这一高景气度、高壁垒行业中具备核心竞争力，自产产品优势明显，且拥有健全的渠道网络。预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续增厚公司利润，为公司带来巨大的增长潜力。 主要内容 2019年第一季度业绩预告分析 迈克生物发布2019年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润11,539.54万元-12,542.98万元，同比增长15%-25%。剔除非经常性损益（约10万元政府补助）和限制性股票激励计划产生的费用摊销（约700万元）后，公司归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%，表明实际业务表现强劲。 全产业链与产品线布局驱动自产收入高增长 公司业绩的稳健增长归因于其加速全产业链、全产品线布局的战略。通过加大产品和技术投入，保障研发持续产出，公司不断优化产品结构。在化学发光领域，自2017年9月新型化学发光仪i3000（300速）获批后，公司已逐步丰富配套试剂，目前拥有至少10项配套试剂产品注册证，可开展主要检测项目，满足客户多样化需求。公司正逐步由代理产品转向提供检验实验室整体解决方案的IVD生产商，2018年自产产品收入显著提升，预计2019年有望延续高增长势头。 化学发光行业高景气度与公司核心优势 化学发光行业前景广阔，根据估算，行业增速达20-25%，而国产占有率仅为10-15%，进口替代空间巨大。迈克生物作为国产主流发光企业之一，具备优秀的化学发光自产产品，产品壁垒高。公司健全的渠道网络进一步筑高了市场门槛，保证了发光产品的蓝海状态。预计公司化学发光产品线未来2-3年将保持50%的复合增速。此外，发光试剂毛利水平高，平均毛利率在75-80%，高毛利产品的快速增长将有效增厚公司利润。 维持“买入”评级及未来业绩展望 基于公司2019年开头的强劲业绩增长势头，报告维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2020年营收分别为36.0亿元和48.1亿元，净利润分别为5.4亿元和7.0亿元，对应EPS为0.98元和1.26元，PE分别为22X和17X。目标价格维持在25.27元。同时，报告提示了耗材降价、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等风险。 总结 迈克生物2019年第一季度业绩表现强劲，归母净利润实际增长20-30%，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入以及全产业链、全产品线布局的加速推进，特别是自产产品收入实现高速增长。公司在化学发光这一高景气度、高壁垒的细分市场中具备显著的核心竞争力，其优秀的自产产品和健全的渠道网络构筑了高门槛，预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续贡献利润。基于此，报告维持对迈克生物的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了潜在的市场和运营风险。

# 中心思想 * **业绩稳步增长与盈利能力提升** * 金城医药2018年营收实现稳步增长，剔除商誉减值影响后，净利润同比增长显著，显示出公司良好的经营态势和盈利能力。 * **抗生素产业链布局的完善** * 公司通过收购金城金素股权，进一步夯实和完善抗生素产业链布局，有望提升公司在该领域的市场竞争力。 * **创新药领域的战略合作** * 金城医药与东方略的战略合作，预示着公司在肿瘤创新药领域的前瞻性布局，有望为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾与2019年一季度业绩预告 * **营收与净利润分析** * 2018年公司营收同比增长7.89%，达到30.08亿元。 * 归属于上市公司股东的净利润为2.64亿元，同比下降7.84%，但若不考虑商誉减值影响，净利润同比增长34.67%，达到3.86亿元。 * 公司发布2019年第一季度业绩预告，预计净利润同比增长10%-40%，主要得益于头孢侧链活性酯系列产品及生物制药产品市场需求增长。 ## 各业务板块营收与毛利率分析 * **医药制造业表现** * 医药制造业营收为26.59亿元，同比增长31.70%，毛利率为55.09%。 * **头孢侧链活性酯系列产品** * 头孢侧链活性酯系列产品营收为9.42亿元，同比增长40.56%，毛利率为35.20%，实现快速增长。 * **生物制药及特色原料药系列产品** * 生物制药及特色原料药系列产品营收为2.96亿元，同比增长55.04%，毛利率为53.72%，主要受益于谷胱甘肽销量增加。 * **制剂产品** * 制剂产品营收为8.42亿元，同比增长29.67%，毛利率高达88.08%。 * **其他医药化工产品** * 其他医药化工产品营收为5.78亿元，同比增长13.83%，毛利率为40.21%。 ## 收购金城金素股权 * **收购目的与交易详情** * 公司发布公告收购浙江磐谷药源有限公司100%股权，从而间接获得金城金素49%股权，进一步完善抗生素产业链布局。 * 交易价格暂定为24,500.00万元。 * 金城金素2018年度营业收入和归属母公司股东净利润分别为49,272.37万元和3723.74万。 * **业绩承诺** * 交易对方承诺金城金素2019-2021年累计实现归母净利润不低于18,529.00万元。 ## 估值与评级 * **投资逻辑** * 公司的原料药与中间体业务稳步增长，立足于“特色原料药+专科制剂”，注重研发创新和储备品种。 * 公司与东方略签订《战略合作协议》，就医药领域的深度合作。 * **盈利预测与投资建议** * 预计2019-2020年EPS分别为1.26、1.44和1.63元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 公司业绩不及预期 * 孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期 * 招标后产品市场推广不及预期 * 合作谈判失败风险 # 总结 金城医药2018年业绩稳步增长，通过收购金城金素股权，进一步完善了抗生素产业链布局。公司与东方略的战略合作，也为公司在肿瘤创新药领域的发展带来了新的机遇。维持“买入”评级，但需关注公司业绩不及预期、孢侧链中间体涨价幅度不及预期、产品市场推广不及预期以及合作谈判失败等风险。

中心思想 战略转型与多元驱动 康跃科技成功从传统的涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域转型，通过并购羿珩科技，形成了涡轮增压器、光伏设备、光伏组件及高端智能制造等多业务协同发展的格局。 光伏与高端制造引领增长 公司在光伏设备领域（层压机市占率超50%）和光伏组件业务（订单饱满）具备显著优势和增长潜力，同时在高铁、航空等高端智能设备制造方面拥有核心技术，这些新兴业务有望成为未来业绩高速增长的主要引擎。 主要内容 1. 从涡轮增压迈向多元经营 业务结构重塑与业绩飞跃 康跃科技通过2017年收购羿珩科技，实现了从单一涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域的多元化转型。此次并购显著改善了公司经营状况，2017年营收和净利润分别同比增长216%和2800%。截至2018年上半年，涡轮增压器、光伏设备和光伏组件业务营收占比分别为36.2%、26.5%和29.4%，形成多业务协同发展态势。 财务表现优化与股权结构 随着产品结构优化，公司毛利率回升，管理费用率回归正常水平。公司实际控制人为郭锡禄，旗下拥有12家子孙公司，分别负责传统增压器、光伏及智能装备业务。 2. 迈向智能装备制造，聚焦光伏前景广阔 2.1. 全面布局，层压机市占率超50% 光伏设备龙头地位 羿珩科技产品覆盖光伏组件封装全线设备，其中层压机为核心产品，2016年国内市占率超过50%。公司持续升级层压机技术，提升产能效率。2018年上半年，光伏装备业务营收达1.2亿元，同比增长303.5%。 市场波动与平价上网机遇 2018年“531新政”短期内导致国内光伏装机量下滑，影响设备销量。然而，随着全球平价上网政策的推动，预计2019-2021年全球新增装机容量复合年增长率将达11.3%，为公司光伏设备业务带来长期增长机遇。 2.2. 订单饱满+政策助力，光伏组件可持续 美国市场布局与订单保障 羿珩科技在美国设立全资子公司SunSpark，专注于太阳能电池组件的生产与销售，并以“美国制造”战略提升竞争力。SunSpark与SolarMax签订了三年150MW的采购协议，并与GermanSolar建立长期合作，订单饱满。预计2020年SunSpark营收有望达6.3亿元。 美国光伏政策利好 美国联邦投资税减免（ITC）政策延期、加州可再生能源配额制度以及新建住宅强制安装太阳能板等政策，将持续刺激美国光伏组件市场需求，预计到2023年美国年新增光伏容量将超过14GW。 2.3. 其他高端设备制造 高精尖技术与市场拓展 公司积极布局高端设备制造，产品应用于国产C919大飞机（三维空间曲面玻璃膜层激光切割分割机）和高铁（智能压装机、划痕测试机等），多项技术为国内首创或领先。高铁系列产品已进入中车集团供应商体系，有望成为新的业绩增长点。 3. 商用车占主导 增压器业务平稳发展 传统业务稳健增长 公司作为国内商用车涡轮增压器龙头，产品主要应用于轻卡和重卡，客户包括潍柴动力、玉柴动力等。尽管2015年业务有所下滑，但随着国家排放升级政策实施，2017年营收回升至2.65亿元，2018年上半年实现1.6亿元，全年有望突破3亿元。 市场前景与新增长点 预计未来三年国内轻卡销量将保持5%-10%的增长，重卡销量维持在100万辆左右高位，保障公司汽车板块业务稳定增长。此外，轨道交通和船舶领域的中大型增压器应用也将增厚业绩。 4. 盈利预测 业绩展望与投资评级 预计2018-2020年公司营收分别为8.81亿元、11.94亿元和14.16亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元和1.87亿元。基于可比公司估值，给予公司目标市值39.4亿元，对应目标股价17元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 商用车产销不及预期、光伏装机量不及预期、公司新产品新客户拓展不及预期等。 总结 多元化战略成效显著 康跃科技通过成功的战略转型和并购，已从传统的涡轮增压器制造商发展成为光伏及智能制造领域的多元化企业，业务结构得到优化，盈利能力显著提升。 未来增长潜力巨大 公司在光伏设备和组件领域占据领先地位，并积极拓展高铁、航空等高端智能设备市场，配合传统增压器业务的稳定发展，未来业绩增长潜力巨大，值得投资者关注。

中心思想 2018年业绩强劲增长，业务结构持续优化 柳药股份在2018年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到117.15亿元和5.28亿元，同比增幅分别为24.00%和31.59%。公司经营活动现金流净额也大幅提升106.70%至0.22亿元。这一高速增长主要得益于其“零售+工业”业务的靓丽表现，以及整体业务结构的持续优化。 高毛利业务驱动盈利能力提升 报告指出，零售和工业业务作为公司的高毛利板块，在2018年实现了爆发式增长，零售业务收入同比增长50.54%，工业业务收入同比增长238.55%。这些高毛利业务的快速发展，有效提升了公司整体的销售毛利率和销售净利率，分别达到10.76%和4.85%，较2017年均有明显提升，显示出公司盈利能力的逐步增强。 主要内容 广西地区医药商业龙头，2018年业绩实现快速增长 柳药股份作为广西地区的医药商业龙头，在2018年展现出强劲的业绩增长势头。公司全年实现营业收入117.15亿元，同比增长24.00%；归属于母公司股东的净利润为5.28亿元，同比增长31.59%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.29亿元，同比增长31.52%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额达到0.22亿元，同比大幅增长106.70%，表明其经营质量显著改善。2018年第四季度，公司实现收入30.04亿元，同比增长24%。 “零售+工业”表现靓丽，业务结构进一步优化 2018年，柳药股份的业务结构进一步优化，其中“零售+工业”板块表现尤为突出。 医院销售与纯销比例： 公司医院销售占主营业务收入的75.79%，较2017年提升0.37个百分点，纯销比例持续提升。 产品结构： 药品销售收入为111.18亿元，同比增长23.30%，占总营收的94.9%；医疗器械销售收入为4.52亿元，同比增长54.55%，占比3.86%。 分行业情况： 批发销售： 收入达102.24亿元，同比增长20.04%，是公司主要的收入来源。批发业务毛利率为8.11%，同比提升0.26个百分点，主要得益于销售规模扩大和品种区域代理级别提高。 零售业务： 收入实现13.06亿元，同比增长50.54%，毛利率为26.40%，同比提升1.46个百分点。这主要归因于品种结构的不断优化和高毛利品种销售的提升。2018年，公司自建零售药店突破100家，桂中大药房门店总数达到443家，其中医保药店283家。 工业业务： 收入达到1.63亿元，同比大幅增长238.55%，毛利率高达43.39%。其中，仙茱中药科技实现收入1.13亿元，同比增长133.91%，净利润0.14亿元，同比增长187.74%；万通制药实现收入1.65亿元，同比增长33.51%，净利润0.86亿元，同比增长31.56%。中药饮片业务稳步发展，有望借助公司销售渠道提升销量。 盈利能力贡献： 相较于批发业务，零售与工业业务具有更高的毛利率，其快速增长对提高公司整体盈利能力和拓展新的市场增长空间起到了关键作用。 业务结构优化，带动盈利能力的逐步提升 2018年，柳药股份的盈利能力随着业务结构的优化而逐步提升。 毛利率与净利率： 公司销售毛利率为10.76%，较2017年提升1.15个百分点；销售净利率为4.85%，较2017年提升0.32个百分点。 期间费用： 尽管公司期间费用略有上升，销售费用为2.81亿元（同比增长45.57%），销售费用率为2.39%；管理费用为2.31亿元（同比增长47.33%），管理费用率为1.97%；财务费用为0.63亿元（同比增长340.73%），财务费用率为0.54%。 综合影响： 整体来看，随着经营规模的不断提升，相关费用率有所增加，但业务与产品结构的持续优化，特别是高毛利业务的快速增长，有效抵消了费用增长的影响，推动了公司盈利能力的持续增强。 估值与评级 分析师上调了柳药股份的盈利预测，将2019-2020年净利润分别由6.31亿元和7.64亿元上调至6.92亿元和9.20亿元，并维持“买入”评级，目标价格为55.6元。报告同时提示了零售端市场竞争加剧、行业政策变化、工业端业务拓展不及预期以及账期增加带来的现金流周转风险。 总结 柳药股份在2018年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润分别实现24.00%和31.59%的高速增长，经营活动现金流净额也大幅提升106.70%。这一强劲表现主要得益于公司“零售+工业”双轮驱动的业务模式，特别是零售业务收入同比增长50.54%和工业业务收入同比增长238.55%，这些高毛利业务的快速发展显著优化了公司整体业务结构。尽管期间费用有所增加，但业务结构的优化成功带动了销售毛利率和销售净利率的同步提升，显示出公司盈利能力的持续增强。基于此，分析师上调了公司未来盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提醒投资者关注零售市场竞争、行业政策及现金流等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与市场拓展：** 广誉远2018年营收和扣非净利润均实现显著增长，主要得益于公司持续加大市场拓展力度，尤其是在“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车的战略下，各业务板块齐头并进。 * **盈利预测与投资评级调整：** 考虑到公司2018年营收略低于此前预期，天风证券小幅下调了2019年和2020年的盈利预测，但维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润双增长：** 2018年，广誉远实现营业收入16.19亿元，同比增长38.51%；归属于上市公司股东的净利润为3.74亿元，同比增长57.98%；扣非后净利润为3.76亿元，同比增长81.43%。 * **单季度业绩表现：** 2018年第四季度，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长38.57%；扣非后净利润1.53亿元，同比增长35.74%。 * **现金流承压：** 报告期末，公司应收账款高达13.38亿元，经营活动产生的现金流量净额同比减少1.14亿元，主要原因是市场培育期给予客户信用账期、加大市场投入以及中药材价格波动等因素。 ## 业务板块分析 * **医药工业是核心：** 2018年，公司医药工业营收14.94亿元，同比增长37.14%，毛利率为83.95%。 * **传统中药稳健增长：** 传统中药产品营收12.81亿元，同比增长34.83%，毛利率为83.20%。 * **精品中药高速增长：** 精品中药产品营收2.13亿元，同比增长52.93%，毛利率为88.49%。 * **养生酒增长迅猛：** 养生酒营收5255.58万元，同比增长106.49%，毛利率为68.73%，毛利率较上年同期增加6.93%。 ## 费用控制与研发投入 * **销售费用率控制良好：** 2018年公司销售费用为6.29亿元，同比增长21.85%，销售费用率为38.83%，公司销售费用率控制良好。 * **研发投入加大：** 公司持续加大研发投入，2018年研发投入金额为6124万元，同时联合上海中医药大学、厦门大学成立联合实验室进行广誉远经典名方的二次开发。 ## 渠道拓展与终端覆盖 * **渠道覆盖广泛：** 公司不断加强医学、商务、KA内外部优势资源整合，目前已覆盖全国连锁门店近15万家，其中管理终端近40,000家。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到18年营收略低于此前预期，我们将2019、2020年净利润由5.89、7.75亿元下调至5.09、6.69亿元，EPS由1.67、2.19元下调至1.44、1.90元。 * **维持“买入”评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **应收账款风险：** 终端动销不及预期导致应收账款持续增加。 * **销售费用风险：** 多渠道推广模式导致公司销售费用较高。 * **产能释放风险：** 新产能释放进度不及预期。 # 总结 广誉远2018年业绩表现亮眼，营收和利润均实现显著增长，这主要得益于公司在市场拓展方面的持续努力和“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车战略的有效实施。尽管公司在现金流方面面临一定压力，且未来业绩预测有所下调，但天风证券依然维持“买入”评级，显示出对公司长期发展的信心。投资者应关注公司应收账款、销售费用以及产能释放等方面的风险。

中心思想 本报告的核心观点是看好多层次资本市场发展对创新药产业链及估值重构带来的投资机会。报告基于医药生物板块本周强于大盘的表现（上涨3.79%，强于上证综指、中小板指和创业板指），以及科创板的推出等因素，建议投资者关注四个投资方向和一个主题投资： 创新药及其产业链: 重点关注恒瑞医药、泰格医药、凯莱英等公司，受益于科创板政策和资本红利。 估值重构机会: 重点关注天士力、通化东宝，以及复星医药等公司，受益于多层次资本市场发展带来的估值修复。 医疗器械领域: 关注迈瑞医疗、迈克生物、安图生物、艾德生物等公司，受益于进口替代和行业高速发展。 大消费和刚性用药领域: 关注OTC板块的片仔癀、仁和药业、亚宝药业、云南白药，以及医疗服务板块的美年健康和刚性用药板块的通化东宝、长春高新等公司。 养老行业主题投资: 关注宜华健康、南京新百、双箭股份、新华锦、湖南发展等公司，以及港股标的松龄护老集团、恒智控股等公司，受益于人口老龄化带来的市场机遇。 医药板块强劲增长及估值溢价 本周医药生物板块上涨3.79%，显著强于大盘，相对全部A股估值溢价率上升至139.24%。各子板块均上涨，其中医药商业板块涨幅最大(6.74%)，医疗服务板块涨幅次之(5.66%)。成交量和交易额也大幅上升，医疗服务板块增幅最大。 这些数据表明医药板块整体表现强劲，并享有较高的市场估值。 科创板及政策利好驱动创新药产业链发展 报告特别强调科创板的推出对创新药企业带来的利好，认为其将解决研发型生物科技类企业的融资难题，加速产业创新。 “4+7”带量采购政策也促使传统企业加速创新转型，为创新药创造了放量机会。 报告建议关注创新药企业及其产业链上的CRO、CMO/CDMO公司，例如恒瑞医药、泰格医药和凯莱英等。 主要内容 多层次资本市场发展带来的投资机会 报告详细分析了多层次资本市场发展对不同细分领域的投资机会： 创新药及其产业链的投资机会 科创板的推出将为创新药企业提供更便捷的融资渠道，并吸引更多资本进入该领域。 报告分析了创新药研发模式，并推荐了恒瑞医药（创新药有望纳入医保）、泰格医药（CRO龙头）、凯莱英（CRO关键技术领先）等公司。 估值重构机会的投资机会 报告认为，多层次资本市场发展将带来估值重构机会，重点推荐了天士力（心脑血管领域持续深耕，创新领域持续布局）、通化东宝（甘精胰岛素进展实质性推进），并关注复星医药的投资项目带来的估值修复。 医疗器械领域的投资机会 医疗器械行业高速发展，进口替代进程加快。报告推荐了迈瑞医疗（进口替代+全球化布局）、迈克生物（高增长潜力）、安图生物（化学发光高景气度）和艾德生物（伴随诊断行业高景气度）等公司。 大消费和刚性用药领域的投资机会 报告分析了OTC和医疗服务、刚性用药领域的投资机会，推荐了片仔癀（品牌优势明显）、仁和药业（销售品种优化）、亚宝药业（渠道营销模式转型）、云南白药（品牌优势）、美年健康（体检龙头）以及通化东宝、长春高新等公司。 养老行业主题投资机会 报告指出，人口老龄化将带来巨大的养老市场机遇，建议关注养老行业相关主题投资，推荐了宜华健康、南京新百、双箭股份、新华锦、湖南发展等A股公司，以及松龄护老集团、恒智控股等港股公司。 下周关注重点及风险提示 报告列出了下周发布年报的企业名单，并总结了本周发布的报告。 最后，报告提示了市场震荡风险、研发进展不及预期、个别公司外延整合不及预期、个别公司业绩不达预期以及生产经营质量规范性风险等潜在风险。 总结 本报告基于对医药生物板块近期表现的分析，以及对科创板推出、政策变化等因素的解读，看好多层次资本市场发展对创新药产业链及估值重构带来的投资机会。报告建议投资者关注创新药、医疗器械、大消费、刚性用药以及养老行业等领域的投资机会，并列出了具体的公司推荐名单。 同时，报告也提示了投资者需要注意的潜在风险。 报告内容涵盖了市场数据分析、行业趋势解读以及具体的投资建议，为投资者提供了较为全面的参考信息。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，未来可期 云南白药2018年业绩稳健收官，营收和净利润均实现增长，符合市场预期。展望未来，公司吸收重组有望落地，有望进一步激发内部活力和经营效率，公司业绩有望保持稳健增长，同时资源整合和外延亦值得期待。 ## 维持“买入”评级，看好公司发展 公司吸收合并母公司开启战略发展新阶段，看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。预计2019-2021年EPS分别为3.63、4.09、4.53元，对应PE分别为24、21、19倍。 # 主要内容 ## 公司整体业绩 公司公告2018年年报：实现营收267.08亿元，同比增长9.84%；归母净利润33.07亿元，同比增长5.14%；归母扣非后净利润为29.18亿元，同比增长4.91%，经营净现金流26.30亿元，同比增长127.55%，公司整体业绩表现基本符合市场预期。 ## 工商业均稳健前行，加强药品二次开发及健康品、中药资源营销 * **工业板块：** 收入107.27亿元，同比增长7.68%，毛利率小幅下滑1.82%至63.79%。 * **药品事业部：** 收入45.31亿元，同比增长2.98%，公司以云南白药系列专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主，涵盖补益气血、伤风感冒、心脑血管、妇科、儿童等领域的天然特色药物；公司立项开展了云南白药膏药物经济学研究、气血康口服液用于放化疗后升高红白细胞及减毒增效的作用研究、云南白药胶囊对骨关节置换术、骨科大手术后抗栓、止血、愈伤、镇痛的研究项目等临床实验，对公司产品进行二次开发，有望促进药品领域的稳健增长。 * **健康产品事业部：** 收入44.67亿元，同比增长4.54%。牙膏业务依旧保持了快速增长，市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位，报告期内，云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的上市，金口健益优清新系列包装及概念升级，品牌取得良性发展；养元青洗护系列产品，坚定功效定位，进一步巩固局域市场品牌影响力；采之汲美肤系列产品，通过与高校、国际先进技术平台合作的形式为良好产品品质输出奠定良好基础。公司持续发力营销端，联合财经媒体、女性自媒体等优质社群，触达超千万的中产高消费力人群；持续布局拓展天猫等多个优质电商渠道。 * **中药资源事业部：** 收入13.67亿元，同比增长20.03%。公司围绕药材运营、植提、进出口、终端运营等四大核心板块持续深耕，积极探索“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式，实现对中药材资源的可持续利用；核心产品“豹七”三七，继续提升其品牌打造力度，同时开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，使公司更贴近和了解市场需求，公司拓展线下实体门店8家。对核心豹七系列产品包装升级、豹七三七全系物料延展以及全新4P全案制定，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位，有望推动中药资源业务收入的持续快速增长。 * **商业销售：** 收入15.94亿元，同比增长11.58%。公司顺应“两票制”政策，以政府合作为杠杆，兼以寻求与更多零售药店的战略性合作机会。公司在多家大型医院推动开展医疗S-SPD供应链管理项目，并全力推广“滇医宝”云平台，拓展与医院的合作深度，争取医院更多的市场份额；同时，加大医院周边零售药房市场的开发，开发医院周围的各大药房的药品配送业务，有效承接医院外流处方的份额，探索建立特、慢病医保药房、DTP药房等新模式，未来公司医药流通业务有望继续向好。 ## 推进反向吸收合并白药控股，开启发展新篇章 公司开展反向吸收合并白药控股，已有条件通过证监会审核。交易完成后，云南省国资委、新华都及其一致行动人并列上市公司第一大股东，上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台，有利于整合云南白药体系内优势资源，引入增量资金用于产业并购，提升竞争力。公司简化了上市公司管理层级，治理机制更为扁平化、组织架构更为精简，进一步提高了上市公司的决策效率、优化公司治理结构；通过各种所有制资本的取长补短、相互促进，共同推动云南白药的可持续健康发展；此外，云南省国资委与新华都及其一致行动人均作出长期股票锁定承诺，从而保持上市公司股权结构的长期稳定。 # 总结 ## 业绩稳健，多业务板块齐头并进 云南白药2018年业绩表现稳健，各主要业务板块均实现了增长。工业板块中，药品、健康产品和中药资源三大事业部均有亮点；商业销售方面，公司积极拓展市场，探索新模式。 ## 反向吸收合并，开启战略发展新阶段 公司推进反向吸收合并白药控股，简化管理层级，优化公司治理结构，有望提升决策效率和资源整合能力，为未来的发展奠定基础。