核心观点 　　含氟制冷剂是典型的政策驱动型行业，是近几年化工行业运行中少数具有供给端限制的细分赛道，制冷剂行业经历了争配额阶段和政策“空窗期”阶段，逐步进入配额监管阶段，行业开始具有协同的基础，且有利润修复的意愿。而根据2024年的配额分配情况来看，内用配额占比相对较低，有利于行业提价，且国内行业集中度提升，替代产品的价格过高，为三代制冷剂产品利润改善提供了良好的基础。 　　本篇报告为氟化工系列的第一篇，着重从大的方向针对制冷剂行业进行梳理，针对行业新的变化进行深度解读。 　　投资逻辑 　　行业配额确定，国内供需格局翻转，形成价格利润改善空间。制冷剂是典型的政策驱动型行业，供给端虽然名义产能明显过剩，但实际供给受到政策配额限制。经过2020-2022年基准期的配额锁定，2024年行业将进入配额管制阶段，产量较2022年下行，供给端受到政策限制；而从结构上看，新的配额政策不仅确定2024年的整体配额，更是针对内用配额进行了约定，国内整体三代制冷剂的内用配额占比不足一半，预估国内市场将呈现出明显供需改善的情况，具有价格和利润的改善空间。 　　制冷剂行业经历了连续三年的低迷状态，具有利润修复的诉求。在配额基准期内，制冷剂生产企业连续3年，通过低价、低利润甚至是负利润来抢占更多的市场份额，导致企业连续三年制冷剂业务承担了巨大的利润压力，很多小型企业难以长期坚持。度过配额锁定阶段后，国内配额形成了供给端限制，使得制冷剂具有涨价基础，行业的企业具有通过涨价获得利润修复的诉求，且由于具有配额限制，并不担心行业内形成新的进入者，行业利润有望获得较大程度的提升。 　　四代制冷剂仍然具有专利限制，价格持续位于高位，难以形成有效替代，三代制冷剂仍将长期占据主流市场。以往的制冷剂更新迭代过程中，新的制冷剂已经形成了产业基础，在供给受限或者价格大幅提升过程中，会逐步形成产品替代；但三代制冷剂主要由国内生产企业占据主流供应地位，具有资源、产业链、市场等多重优势，海外企业已经战略性转移，转而通过专利布局四代制冷剂获得高盈利空间，相比之下四代制冷剂的价格是现阶段的三代制冷剂的4倍以上，且产能相对有限，难以形成规模化的产品替代，给国内三代制冷剂提供了较大的涨价空间。 　　投资建议 　　制冷剂行业在政策驱动下，国内供给将会受限，供需格局发生改变具有产品提价基础，且行业前期长时间处于低盈利水平，行业内企业具有改善盈利的动力，三代制冷剂预计将进入持续提价阶段，建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份、东岳集团等。 　　风险提示 　　政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。

　　核心观点 　　含氟制冷剂是典型的政策驱动型行业，是近几年化工行业运行中少数具有供给端限制的细分赛道，制冷剂行业经历了争配额阶段和政策“空窗期”阶段，逐步进入配额监管阶段，行业开始具有协同的基础，且有利润修复的意愿。而根据2024年的配额分配情况来看，内用配额占比相对较低，有利于行业提价，且国内行业集中度提升，替代产品的价格过高，为三代制冷剂产品利润改善提供了良好的基础。 　　本篇报告为氟化工系列的第一篇，着重从大的方向针对制冷剂行业进行梳理，针对行业新的变化进行深度解读。 　　投资逻辑 　　行业配额确定，国内供需格局翻转，形成价格利润改善空间。制冷剂是典型的政策驱动型行业，供给端虽然名义产能明显过剩，但实际供给受到政策配额限制。经过2020-2022年基准期的配额锁定，2024年行业将进入配额管制阶段，产量较2022年下行，供给端受到政策限制；而从结构上看，新的配额政策不仅确定2024年的整体配额，更是针对内用配额进行了约定，国内整体三代制冷剂的内用配额占比不足一半，预估国内市场将呈现出明显供需改善的情况，具有价格和利润的改善空间。 　　制冷剂行业经历了连续三年的低迷状态，具有利润修复的诉求。在配额基准期内，制冷剂生产企业连续3年，通过低价、低利润甚至是负利润来抢占更多的市场份额，导致企业连续三年制冷剂业务承担了巨大的利润压力，很多小型企业难以长期坚持。度过配额锁定阶段后，国内配额形成了供给端限制，使得制冷剂具有涨价基础，行业的企业具有通过涨价获得利润修复的诉求，且由于具有配额限制，并不担心行业内形成新的进入者，行业利润有望获得较大程度的提升。 　　四代制冷剂仍然具有专利限制，价格持续位于高位，难以形成有效替代，三代制冷剂仍将长期占据主流市场。以往的制冷剂更新迭代过程中，新的制冷剂已经形成了产业基础，在供给受限或者价格大幅提升过程中，会逐步形成产品替代；但三代制冷剂主要由国内生产企业占据主流供应地位，具有资源、产业链、市场等多重优势，海外企业已经战略性转移，转而通过专利布局四代制冷剂获得高盈利空间，相比之下四代制冷剂的价格是现阶段的三代制冷剂的4倍以上，且产能相对有限，难以形成规模化的产品替代，给国内三代制冷剂提供了较大的涨价空间。 　　投资建议 　　制冷剂行业在政策驱动下，国内供给将会受限，供需格局发生改变具有产品提价基础，且行业前期长时间处于低盈利水平，行业内企业具有改善盈利的动力，三代制冷剂预计将进入持续提价阶段，建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份、东岳集团等。 　　风险提示 　　政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。

　　益方生物(688382) 　　事件 　　2024 年 1 月 2 日，公司公告， 格舒瑞昔片（KRAS G12C） 上市申请获得 CDE 受理， 用于治疗既往经一线系统治疗后疾病进展或不可耐受的 KRAS G12C 突变的非小细胞肺癌（NSCLC） 患者。 　　点评 　　格舒瑞昔国内外临床同时推进， 合作正大天晴加速商业化进程。（ 1） 格舒瑞昔（D-1553）是公司自主研发的 KRAS G12C 抑制剂，用于治疗带有 KRAS G12C 突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。（2） 2022 年 6 月，格舒瑞昔在中国启动单药治疗 KRAS G12C突变的 NSCLC 的单臂 II 期注册临床试验，同时在国际多中心也在进行单药和联合用药在 1L NSCLC 治疗以及结直肠癌等其他实体肿瘤中的临床研究。其Ⅰ期临床研究结果于 2023 年 4 月发表，在 74例可评估的 NSCLC 患者中，确认的客观缓解率（ORR）为 40.5%，疾病控制率（DCR）高达 91.9%。中位无进展生存时间（PFS）为8.2 个月。（3） 2023 年 8 月，公司与正大天晴达成合作协议，将格舒瑞昔的中国大陆独家许可权授予正大天晴。公司将获得不超过 5.5 亿的首付款与里程碑付款， 以及净销售额分成。 　　创新靶点 KRAS G12C，国内仅两款药物申请上市，竞争格局优。 　　（1） KRAS 是最常见的 RAS 蛋白亚型，近 90%胰腺癌、 30-40%结肠癌、 15-20%的肺癌患者体内均出现 KRAS 基因突变，其突变发生率大于 ALK、 RET、 TRK 基因突变总和。而 G12C 又是 KRAS 最常见的突变之一，因此 KRAS G12C 突变的 NSCLC 患者基数群较大。（2）全球获批上市的 KRAS G12C 抑制剂药物仅 2 款。 Amgen 的 Lumakras（Sotorasib）， 2 线治疗 KRAS G12C 突变 NSCLC 于 2021 年 6 月获FDA 批准， 2022 年销售额约 2.85 亿美元， 2023 年 Q1-3 近 2 亿美元。 Mirati Therapeutics 公司的 Krazati（Adagrasib） ， 2 线治疗 KRAS G12C 突变 NSCLC 于 2022 年 12 月获 FDA 批准， 2023 年 Q1-3销售额为 0.36 亿美元。 目前， 以上两款药物均并未在国内上市。（3） 该靶点国内竞争格局好。此前，仅信达生物同类产品于 2023年 11 月 24 日向 CDE 递交上市申请并被纳入优先评审。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据公司贝福替尼 10 月获批 1 线治疗 NSCLC、12 月国谈进入医保，我们预计公司 4 季度及之后的销售分成会好于预期， 分别上调2023/24/25 年营收 36%/7%/44%至 1.79/1.89/3.45 亿元；归母减亏 31%/23%/23%至亏损 3.63/3.53/3.37 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险、市场竞争风险、新品推进不及预期等风险。

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2024年1月2日，公司公告，特瑞普利（PD-1）单抗用于可切除非小细胞肺癌（NSCLC）患者围手术期治疗的新适应症在中国获批，成为国产首个、全球第二个获批的肺癌围手术期免疫疗法。 　　点评 　　NSCLC围手术期存在较大未满足临床需求，特瑞普利单抗再拔头筹。（1）20%-25%的NSCLC患者初诊时可手术切除，但即便接受了根治性手术治疗，仍有30%-55%的患者会在术后发生复发并死亡。目前化疗作为术前新辅助或术后辅助治疗的临床获益有限，仅能将患者的5年生存率提高约5%，因此NSCLC围手术期存在巨大的未满足临床需求。（2）特瑞普利该适应症的研究数据在2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会公布：相较单纯化疗，特瑞普利单抗联合化疗用于可切除III期非小细胞肺癌围手术期治疗可显著延长患者的无事件生存期（mEFS)（尚未达到vs15.1个月），患者的疾病复发、进展或死亡风险降低了60%，特瑞普利单抗组的主要病理缓解（MPR）率和完全病理缓解（pCR）率明显更优，分别为48.5%vs8.4%和24.8%vs1.0%，且总生存期（OS）也显示出明显的获益趋势。（3）2023年10月16日，默沙东宣布FDA批准Keytruda用于治疗可切除NSCLC患者，联合化疗作为新辅助治疗，然后继续作为单药作为术后辅助治疗，该药成为全球首个获批的肺癌围手术期免疫疗法。而本次特瑞普利紧随其后，成为我国首个、全球第二个获批的肺癌围手术期免疫疗法。其首创的“3+1+13”围术期治疗模式，能更好地观察患者长期生存的获益情况。 　　六项适应症纳入医保，FDA获批，特瑞普利单抗大幅放量可期。（1）2023年前三季度，该产品收入6.68亿元，同比增长29.7%。在2023年12月的国家医保谈判中，特瑞普利单抗新增三项新适应症，分别为联合顺铂/吉西他滨在一线治疗鼻咽癌、联合紫杉醇/顺铂一线治疗食管鳞、联合培美曲塞/铂类一线治疗非小细胞肺癌；加上原有的二线及以上治疗黑色素瘤、二线及以上治疗鼻咽癌以及用于治疗含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗12个月内进展的尿路上皮癌等三项适应症，目前该药已有6项适应症被纳入医保。（2）该药于2023年10月在美国获批上市；在欧盟、英国及澳大利亚等多地提交上市中，海外市场放量可期。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营15/22/35亿元，归母亏损分别为15/13/8亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简述 　　2024年1月3日，公司发布第三期员工持股计划（草案），参与对象为高级管理人员1人和其他员工不超过17人，受让股份总数不超过300万股，占公司总股本比例的0.54%，拟受让公司回购股票价格为25.69元/股。 　　此前12月29日公司董事会新聘任郑霁耘女士为公司副总经理、董事会秘书，聘任何竹子先生为公司财务总监。 　　经营分析 　　持股计划设定较长存续期，充分激励核心人才。此次员工持股计划持有人包括新任董事会秘书郑霁耘及包括在公司及下属子公司任职的生产、营销、研发和管理的核心人才不超过17人。持股计划存续期不超过120个月，最长锁定期96个月，每期解锁股票比例12.5%，有利于实现公司激励对象的长期激励与约束，确保公司远期目标的实现，充分调动员工的积极性和创造性。 　　预计总费用摊销1413万元，对利润影响程度较小。根据公司公告中的测算，未来应确认的总费用预计为1413万元，将在2024年至2032年逐步摊销，最大股份支付费用年份影响为400.03万元，对净利润影响程度不大，若考虑持股计划对公司发展产生的正向作用，本持股计划将有效激发公司员工的积极性，提高经营效率。 　　CGM产品获得欧盟MDR认证，有望打开海外增长潜力。2023年继国内上半年CGM产品获批后，9月公司持续葡萄糖监测系统产品获得欧盟MDR认证，可在欧盟及认可MDR资质的国家进行销售，进一步增强了公司血糖监测产品的海外市场拓展能力。未来公司CGM产品还将在美国等其他区域推进研发注册，与PTS、Trividia等海外子公司将形成协同，有望持续打开海外更大的CGM市场潜力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司未来在血糖检测领域的发展，预计2023-2025年归母净利润分别为4.56、5.59、6.74亿元，同比增长6%、22%、21%，EPS分别为0.81、0.99、1.20元，现价对应PE为38、31、25倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　事件简介 　　1月3日，工信部等八部门联合发布《推进磷资源高效高值利用实施方案》，着重针对资源保障、绿色发展以及产业结构等问题进行升级，从而保证国内磷化工行业高效高值发展。方案提出2026年，磷资源可持续保障能力明显增强，磷化工自主创新能力、绿色安全水平稳步提升，高端磷化学品供给能力大幅提高，区域优势互补和联动发展能力不断增强，产业链供应链韧性和安全水平更加稳固。 　　事件点评 　　磷化工相比于其他的行业具有明显的特殊性：①“资源加工”产业链，具有明显资源和制造的属性，产能释放周期较长，行业供需格局相对较好；②加工环节产能充足，集中度相对较低，不分产品名义产能利用率较低；③行业涉及绿色环保和安全生产，因而政策端对于行业的推进影响相对较大，矿山安全检查、磷石膏的处理、三高整治等都将产生影响；④下涉农业领域，保供维稳是前提，新应用兴起，资源、技术的重要程度进一步提升。 　　资源端仍是关注重点，供给端“严格有序”投放，一体化布局成为趋势。此次方案明确在资源端要严格有序的投放磷矿矿业权，支持“采、选、加”一体化的大型磷化工优势企业按照市场化原则取得矿业权。针对磷矿资源端的供给，一方面向市场投放新的矿权，保证市场有序运行，维持下游稳定供给，另一方面，把握节奏和对象，为资源端有序合理利用，产业集中化发展提供了基础。目前来看，国内磷矿虽然主要分布在贵州、湖北、云南、四川四个省份，但磷资源行业集中度相对有限，虽然经历了2017-2018年的行业整治，行业内仍然存在较多小规模企业，在未来上大替小，以大并小的过程中，将进一步形成资源端的行业结构的优化，头部企业有望能够获得新增矿权的审批，同时还将受益于落后或者不合规的产能淘汰，行业运行的稳定性提升。 　　传统磷化工在保供的前提下，优化行业产能，技术升级成为未来领先企业的主要发展路线。从此次的方案中，依然强调“促进化肥保供稳价，优先保证磷肥企业的磷矿需求”，行业主流发展方向依然不变，但针对名义产能过剩的环节比如黄磷、磷铵等严格限制新增产能，在加工环节推动进行“行业格局”和“产品结构”的双向升级，横向严格限制新增产能，提升行业集中度和龙头企业的主导权纵向推进企业产业链延伸，向高附加值的化工材料（新能源材料、化工添加剂、医药农药中间体、黑磷基材料等）、副产物的利用方面（氟基材料）进行技术升级。同时推动新材料和传统环节进行有序结合，提升磷化工产业链的一体化和集中度，横纵双向推动龙头企业发展。 　　资源的有效利用和磷石膏的处理仍然是行业发展的关注重点，磷石膏的严格管控有望形成地区外溢。自贵州率先开始执行“已渣定产”的政策后，各个地区也逐步提升了对于磷石膏的管控，此次方案针对全国的磷化工行业进行明确要求，标的污染物排放限额达到先进值，能效标杆水平以上的磷铵产能占比超过35%，新增磷石膏无害化处理率达到100%、综合利用率达到65%，存量磷石膏有序消纳，对于行业内前期未能形成有效的磷石膏综合治理的企业将进行进一步的规范，规模化的企业将通过全行业的规范化治理提升竞争力。 　　投资建议 　　本次方案着重针对资源有序，结构优化，产品升级，绿色治理等几个维度进行要求，契合行业目前的发展状态和问题，从方向上看将着重推动行业集中度提升，产业链一体化以及全行业绿色高效生产进行发展，头部资源、技术、产业链配套完善的企业将明显收益，建议关注磷化工的龙头企业和资源端布局具优势的生产企业。 　　风险提示 　　政策波动风险；产品出口波动风险；行业新增厂过多的风险，下游应用大幅波动风险等。

　　诺泰生物(688076) 　　事件 　　2023 年 12 月 27 日，公司发布业绩预告， 预计 2023 年营收 9~10亿元，同比增长 38.19%~53.54%； 归母净利润 1.5~1.6 亿元，同比增长 16.18%~23.93%； 扣非归母净利润 1.5~1.6 亿元，同比增长80.52%~92.56%。 业绩符合预期。 　　点评 　　制剂与多肽原料药品种放量， 多肽产能建设逐步推进。 ①公司多肽原料药面向全球市场，自主开发的醋酸奥曲肽、胸腺法新、 比伐芦定、司美格鲁肽、利拉鲁肽等 8 种原料药已经在 CDE 登记，部分品种已取得美国 DMF(Drug Master File)编号并已通过完整性审核，同时多个品种已支持国内外多家制药公司的制剂在美国、欧洲或国内提交注册申报，未来公司的原料药业务有望继续放量。 ②公司具备侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级大生产能力，在产能、产品质量和生产成本等方面具备较强的竞争优势，如利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过 5 公斤，达到行业先进水平。 目前， 连云港工厂现有 2 个多肽原料药生产车间，此外多肽 601 车间建设推进中。 　　可转债助力原料药与小核酸发展， 司美格鲁肽获得 FA Letter，加速多肽业务发展。 ①公司发行可转债 4.34 亿元，其中寡核苷酸单体产业化生产项目约 1.3 亿元， 原料药制造与绿色生产提升项目约 2.1 亿元， 原料药产品研发项目约 0.3 亿元。 可转债项目落地将进一步促进公司原料药与小核酸业务发展。 ②公司收到 FDA（Food and Drug Administration） 签发的司美格鲁肽原料药 DMF（First Adequate Letter）。 公司司美格鲁肽原料药已通过技术审评，其质量已获得 FDA 的认可，可满足当前关联制剂客户的 ANDA（Abbreviated New Drug Application） 申报要求，将为后续订单交付打下基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计 2023/24/25 年公司营收 9.2/11.5/14.9亿元，归母净利润 1.6/2.0/2.6 亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧、新药研发失败或销售不及预期、股东减持、汇率波动以及药品审评审批政策风险等风险。

　　本周化工市场综述 　　行业层面，本周有几个大事件值得关注，一是美国南加州大学研究人员发明的一项突破性新技术，或将彻底改变合成生物学领域；二是12月28日，孚能科技宣布，首款江铃易至EV3251km版本钠电车型下线，钠离子动力电池产业化正在迈出关键一步；三是除小米SU7之外，刚刚发布的极氪007、问界M9外、蔚来及小鹏X9等车型均已搭载800V碳化硅，我们观察到800V碳化硅有加速推广之势；四是，昆明市生态环境局公示了对《3万吨/年无水氟化氢和2万吨/年电子级氢氟酸项目环境影响报告书》的拟审批意见，这意味着氟硅酸法制备无水氟化氢技术的进一步成熟。下游方面，苹果首款头显设备VisionPro预计将在2024年1月底或2月份正式发布，苹果头显能否成为爆款值得关注；另外，我们看到AI基建端在不断完善，本周标志性事件是谷歌近日推出GoogleAISDK，简化在安卓应用中集成高性能模型GeminiPro以及联想正式发布全球首款商务AIPC，我们持续看好AI材料的投资机会，建议重点关注。市场方面，本周市场强劲反弹，其中消费电子材料、磷化工、新能源化工材料表现较佳，站在当前估值、库存双低的背景下，我们认为可以更加乐观。方向上我们认为上半年偏成长，下半年偏周期。 　　本周大事件 　　大事件一：OpenAI联合创始人兼首席执行官SamAltman在社交平台公布，AGI(稍晚一些)GPT-5、更好的语音模型、更高的费率限制;更好的GPTs;更好的推理能力;对唤醒/行为程度的控制;视频模型;个性化;更好地浏览;开源，将是OpenAI在2024年要实现的目标。 　　大事件二：联想正式发布全球首款商务AIPC——ThinkPadX1CarbonAI笔记本电脑，该款新品能高效智能处理本地工作任务，为不同的AI工作负载提供灵活解决方案的同时，让AIPC规模化落地更近了一步。 　　大事件三：AI初创公司Anthropic预计到24年底年化收入将超过8.5亿美元，远高于此前5亿美元预期。 　　大事件四：谷歌近日推出GoogleAISDK，简化在安卓应用中集成高性能模型GeminiPro。 　　大事件五：12月26日，昆明市生态环境局公示了对《3万吨/年无水氟化氢和2万吨/年电子级氢氟酸项目环境影响报告书》的拟审批意见。瓮福祥丰表示，该项目充分利用瓮福集团在氟硅酸制备无水氟化氢方面的技术优势和云南祥丰化肥有限公司氟硅酸资源，项目预计2024年4月建成投产。 　　大事件六：钠离子动力电池产业化正在迈出关键一步。12月28日，孚能科技宣布，首款江铃易至EV3251km版本钠电车型下线，电池能量密度在140-160Wh/kg之间，零下20℃放电容量保持率可以达到91%以上。 　　大事件七：据业内人士透露，苹果首款头显设备VisionPro预计将在2024年1月底或2月份正式发布。苹果VisionPro的空间计算在社交、办公等场景展现出巨大的潜力。 　　大事件八：国家发改委等五部门联合印发《深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》提出，到2025年底，综合算力基础设施体系初步成型。 　　大事件九：近日800V碳化硅新车型迎来密集亮相，除小米SU7之外，刚刚发布的极氪007、问界M9外、蔚来及小鹏X9等车型均已搭载800V碳化硅。 　　投资组合推荐 　　东材科技、宝丰能源、赛轮轮胎、通用股份、新宙邦 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑 　　贸易保护主义抬头，过去十年我国“一带一路”战略成果丰厚。过去这些年，随着中国化工产品的竞争力提升，国外针对中国产品的反倾销和反补贴调查显著增加，对常规产品出口竞争力造成了影响，特别是2018年美国对中国产品征收关税，涉及化工产品的数量大幅增加。从2013年9月和10月我国提出“一带一路”倡议到现在，10年间共建“一带一路”形成了3000多个合作项目，拉动上万亿美元投资规模。 　　聚酯产业链中，看好聚酯瓶片企业未来在海外布局。从纺织服装产业链来看：纺织服装行业是劳动密集型行业，人力成本占其总成本的大约20%。随着中国经济的发展和劳动力成本上升，国内纺织服装行业逐渐向东南亚国家转移。化 　　纤行业：化纤行业属于资本密集型产业。化学纤维生产中（以涤纶长丝为例）直接人工成本占不足2%，我国化纤产量占全球的70%以上，无论是在单套规模、人力、能耗、生产运营效率方面均具备的显著优势，但是在高关税壁垒下国内企业利润空间被压缩，越来越多的“资本密集”型产业也加速布局东南亚国家。聚酯瓶片：聚酯瓶片与涤纶丝同属于PET的两种下游应用形态，与我国涤纶长丝产量约占全球70%不同，2022年我国聚酯瓶片产量1152万吨，占全球总产量38%。瓶级PET的下游客户主要是全球各大饮料品牌商，生产基地分布全球各地，我们认为，瓶级PET全球供给份额的提升将通过出口或者出海的方式来实现。2023年12月7日，万凯新材公告拟与国际合作伙伴共同出资在尼日利亚建设与运营30万吨/年瓶片生产基地，成为业内首家“走出去”的聚酯瓶片企业，我们认为，公司目前运作的建设尼日利亚生产基地事项正是减小海外反倾销影响，拓展全球市场销路的重要举措。 　　汽车配套产业链中，轮胎企业海外布局较为成功。从全球轮胎消费市场来看，欧美市场仍核心消费区域，2022年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为28%和24%，合计占比超过50%，半钢胎方面欧洲和北美的消费占比达到55%,考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。针对“双反”等贸易政策的变化，过去国内轮胎企业通过在东南亚地区设立海外工厂的来进行风险规避，对比国内轮胎企业的收入和盈利可以看出，我国上市胎企中多数企业的海外收入占比都在50%以上，并且海外市场的毛利率相比国内更高。 　　投资建议 　　基于以上分析，在贸易保护主义抬头的背景下，我国化工企业面临更加复杂的外部环境，我国纺织-聚酯产业链和轮胎产业链相关公司率先实现海外多基地布局，经过多年发展产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全球市场的认可，同时规避贸易政策波动带来的风险，提升企业经营稳定性。从市占率来看，我们认为我国的PET瓶片、轮胎等行业在全球市占率仍有进一步提升空间，因此，我们建议关注PET瓶片龙头万凯新材、头部轮胎企业赛轮轮胎。万凯新材：目前公司PET瓶片产能为300万吨/年，经过多年深耕海外市场，公司产品已远销包括俄罗斯、埃及、尼日利亚等“一带一路”沿线的多个国家和地区，但由于海外反倾销等影响，公司产品的海外销售在部分地区受到限制，2023年开始公司加快推进海外产能的布局和建设，我们看好公司PET瓶片产能后续市占率逐步提升。赛轮轮胎：作为国内龙头胎企拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且规划未来新增墨西哥基地继续推进全球化布局。森麒麟：拥有泰国基地，同时摩洛哥和西班牙基地产能建设稳步推进。 　　风险提示 　　原材料大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

中心思想 业绩强劲增长与多肽业务驱动 公司2023年业绩预告显示营收和扣非归母净利润实现显著增长，符合市场预期，主要得益于制剂与多肽原料药的持续放量。这一表现凸显了公司在核心业务领域的强劲增长势头和市场竞争力。 战略性产能扩张与产品线深化 通过多肽产能建设的逐步推进、可转债项目融资的落地以及司美格鲁肽原料药获得FDA的First Adequate Letter，公司正积极拓展全球市场，并深化在多肽和小核酸领域的战略布局。这些举措为公司未来的持续增长和市场份额提升奠定了坚实基础。 主要内容 2023年业绩预告与市场表现分析 业绩概览与增长数据: 公司于2023年12月27日发布业绩预告，预计2023年实现营业收入9至10亿元人民币，同比增长幅度高达38.19%至53.54%。归属于母公司股东的净利润预计为1.5至1.6亿元人民币，同比增长16.18%至23.93%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计同样为1.5至1.6亿元人民币，同比实现更为显著的增长，幅度达到80.52%至92.56%。 符合市场预期: 此次业绩预告的各项指标均符合市场普遍预期，表明公司在复杂多变的市场环境中展现出稳健的经营能力和良好的盈利水平。特别是扣非归母净利润的高速增长，反映了公司主营业务的强劲发展势头。 核心业务发展与全球产能布局 制剂与多肽原料药的放量效应: 公司业绩的显著增长主要得益于制剂与多肽原料药品种的持续放量。这表明公司在产品研发、生产和市场推广方面取得了积极成效。 多肽原料药的全球化战略: 公司多肽原料药业务面向全球市场，已自主开发包括醋酸奥曲肽、胸腺法新、比伐芦定、司美格鲁肽、利拉鲁肽等在内的8种原料药，并在中国国家药品监督管理局（CDE）完成登记。其中，部分品种已成功取得美国食品药品监督管理局（FDA）的DMF（Drug Master File）编号，并通过了完整性审核。这些原料药已支持国内外多家制药公司在美国、欧洲或中国提交制剂注册申报，预示着公司原料药业务在全球范围内的市场渗透率和销售额有望持续增长。 先进生产能力与竞争优势: 公司在侧链化学修饰多肽和长链修饰多肽方面具备数公斤级的大生产能力，这在行业内处于领先地位。在产能、产品质量和生产成本方面，公司展现出较强的竞争优势。例如，利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过5公斤，达到行业先进水平，体现了公司在多肽合成技术和规模化生产方面的深厚实力。 产能建设的稳步推进: 目前，公司位于连云港的工厂拥有2个多肽原料药生产车间，为现有业务提供了坚实的生产保障。此外，多肽601车间的建设正在积极推进中，这将进一步扩大公司的多肽原料药生产能力，以满足未来市场增长的需求。 融资策略与关键产品认证进展 可转债发行助力业务多元发展: 公司成功发行可转债4.34亿元人民币，为未来的战略发展提供了重要的资金支持。具体资金投向包括：约1.3亿元用于寡核苷酸单体产业化生产项目，旨在拓展公司在小核酸药物领域的布局；约2.1亿元用于原料药制造与绿色生产提升项目，以优化生产工艺、提高效率并符合环保要求；约0.3亿元用于原料药产品研发项目，以持续创新和丰富产品管线。这些投资将共同促进公司原料药与小核酸业务的协同发展。 司美格鲁肽原料药获FDA认可: 公司司美格鲁肽原料药的DMF已收到FDA签发的First Adequate Letter（FA Letter）。这标志着该原料药已通过FDA的技术审评，其质量获得了FDA的官方认可。此项认证不仅满足了当前关联制剂客户的ANDA（Abbreviated New Drug Application）申报要求，更为公司后续司美格鲁肽原料药的订单交付奠定了坚实基础，将显著加速公司多肽业务的国际化进程和市场拓展。 盈利预测、估值与评级展望 维持盈利预测: 国金证券研究所维持对公司的盈利预测，预计2023年、2024年和2025年的营业收入将分别达到9.2亿元、11.5亿元和14.9亿元人民币。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为1.6亿元、2.0亿元和2.6亿元人民币。 维持“增持”评级: 基于公司强劲的业绩增长、持续的产能扩张、关键产品的国际认证进展以及稳健的财务预测，国金证券研究所维持对公司的“增持”评级，表明对公司未来发展前景的积极看好。 风险提示 市场竞争加剧: 随着多肽和小核酸药物市场的快速发展，行业竞争可能日益激烈，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 新药研发失败或销售不及预期: 新药研发具有高风险性，可能面临研发失败或上市后销售不及预期的风险。 股东减持风险: 公司股东的减持行为可能对股价造成压力。 汇率波动风险: 公司的国际业务可能受到汇率波动的影响，进而影响财务表现。 药品审评审批政策风险: 药品审评审批政策的变化可能对公司产品的上市进度和市场准入产生不确定性。 财务报表预测摘要与比率分析 损益表预测: 报告提供了2020年至2025年预测的损益表数据，详细列示了主营业务收入、主营业务成本、毛利、各项费用（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）、息税前利润（EBIT）、净利润以及归属于母公司的净利润等关键财务指标。数据显示，公司营收和净利润预计将持续保持增长态势，毛利率和净利率维持在较高水平。 资产负债表预测: 资产负债表预测涵盖了2020年至2025年的货币资金、应收款项、存货、固定资产、无形资产等流动及非流动资产，以及短期借款、应付款项等流动及非流动负债，和普通股股东权益。数据显示，公司资产规模稳步增长，负债结构合理，股东权益持续增加。 现金流量表预测: 现金流量表预测展示了2020年至2025年经营活动、投资活动和筹资活动的现金净流量。数据显示，公司经营活动现金流保持健康，投资活动现金流反映了公司在产能扩张和研发方面的持续投入，筹资活动现金流则体现了公司通过可转债等方式进行融资以支持发展。 比率分析: 报告还提供了全面的比率分析，包括每股指标（如每股收益、每股净资产、每股经营现金净流）、回报率（如净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率）、增长率（如主营业务收入增长率、净利润增长率）、资产管理能力（如应收账款周转天数、存货周转天数、固定资产周转天数）和偿债能力（如净负债/股东权益、EBIT利息保障倍数、资产负债率）。这些比率全面评估了公司的盈利能力、运营效率、成长性和财务稳健性，多数指标显示公司财务状况良好，运营效率较高。 投资评级说明 评级标准: 报告明确了国金证券的投资评级标准：“买入”表示预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；“增持”表示预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；“中性”表示预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；“减持”表示预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。 总结 公司2023年业绩预告显示出强劲的增长势头，营收和扣非归母净利润均实现显著增长，符合市场预期，这主要得益于制剂与多肽原料药业务的持续放量。在多肽原料药领域，公司已具备面向全球市场的竞争力，多款产品已在中国CDE登记，并有部分产品获得美国FDA的DMF编号及FA Letter，特别是司美格鲁肽原料药获得FDA认可，为其未来国际订单交付奠定了坚实基础。通过发行可转债，公司进一步强化了在寡核苷酸单体产业化、原料药制造升级和产品研发方面的投入，战略性地拓展了业务布局和产能。尽管公司面临市场竞争加剧、新药研发销售不及预期、股东减持、汇率波动以及政策变化等风险，但基于其稳健的盈利预测、持续的业务发展和战略性扩张，国金证券维持了“增持”评级，预计公司未来营收和归母净利润将保持增长态势，展现出良好的发展前景。