中心思想 医保支付政策驱动仿制药市场变革 本报告核心观点指出，随着中国医保支付标准的深入推进，医药行业正经历结构性变革。医保支付标准正逐步取代传统的招标模式，这一趋势显著利好国产仿制药的进口替代进程。特别是在福建省的招标实践中，通过医保支付结算价鼓励医疗机构进行二次议价，有效打击了原研药的市场份额，从而为具备良好竞争格局和高质量的特色专科仿制药提供了崛起机遇。 仙琚制药特色专科药的进口替代机遇与业绩拐点 仙琚制药凭借其在甾体类特色专科仿制药领域的领先优势，在此轮医保支付改革中占据有利地位。公司核心品种如性激素黄体酮、肌松药罗库溴铵和顺阿曲库铵、呼吸科噻托溴铵和糠酸莫米松等，均因其独家规格、良好竞争格局或价格优势，有望加速对进口原研药的替代，抢占更广阔的市场份额。报告预测，公司业绩已出现拐点，预计2016-2018年摊薄每股收益（EPS）将分别达到0.25元、0.37元和0.49元，对应市盈率（PE）分别为52倍、35倍和26倍，显示出强劲的增长潜力。公司在制剂业务保持高速增长的同时，原料药业务触底回升，OTC业务恢复增长，加之管理层激励到位，共同构筑了其长期竞争力高于行业均值的投资价值。 主要内容 性激素：黄体酮，独家硬胶囊规格，广东福建皆有中标，福建医保支付价相对于之前最低价下降14%。 中标价格分析： 2016年11月前，公司50mg×28粒规格的黄体酮在2015年福建省招标中最低中标价为38.2元（即1.36元/粒）。在2017年3月的广东省招标中，仙琚黄体酮作为独家50mg硬胶囊规格，分组在第四层次，中标价格与上次接近，仅下降1.4%，但仍高于之前的全国最低价。 医保支付价影响： 福建省医保支付结算价设定为1.168元/粒，低于之前的福建最低中标价1.36元/粒，价格下降14%，可能带来一定压力。 市场策略与增长： 公司自有销售团队在黄体酮领域已形成品牌和市场优势。未来增长主要来源于适应症的拓展，从调经保胎延伸至辅助生殖领域，预计将带来约20%的增长。 肌松产品线：罗库溴铵——竞争格局良好，价格体系稳定，进口替代加速。 最低中标价与价格体系： 2015年福建招标中，2.5ml:25mg规格最低中标价为35.3元/支，5ml:50mg规格为58.9元/支。最新的广东省中标中，仙琚制药和华北制药的罗库溴铵中标规格互换，维持了良好的价格体系，价格基本不变甚至略有提高。 医保支付价影响： 福建医保最高销售限价（即医保支付结算价）为34.7元/支（2.5ml:25mg），相对于之前的全国最低价略微下降2%。 产品优势与竞争格局： 罗库溴铵作为一线肌松药，起效更快，是目前最理想的肌松药之一。国内市场主要有三家企业：仙琚制药、Organon和华北制药（2015年底获批）。仙琚制药的市场占有率持续提高，随着福建医保支付价的落地，国产产品优势增强，进口替代有望加速。 肌松产品线：顺阿曲库铵——竞争格局良好，医保支付价压力略大，与罗库溴铵形成双保险。 竞争格局与价格变动： 市场竞争格局良好，总共三家（恒瑞、上药东英、仙琚），格局相对稳定。恒瑞在福建弃标后，上药东英和仙琚制药以不同规格中标。2016年11月仙琚5mg规格最低中标价为45.3元/支。 医保支付价压力： 福建医保最高销售限价（即医保支付结算价）为30.92元/支，相对于之前最低价大幅下降31.7%，整体价格压力较大。 产品组合策略： 尽管顺阿曲库铵面临价格压力，但公司同时拥有罗库溴铵，形成产品组合双保险。若顺阿曲库铵价格大幅下跌，罗库溴铵的竞争力将提高，可能形成产品替代。 医保目录限制： 17版医保目录延续09版对顺阿曲库铵“限阿曲库铵注射剂不能耐受的患者”的使用限制，但报告认为对终端销售无边际影响。 未来发展： 恒瑞已在美国获得注射剂ANDA，推测其可能在国内注册注射剂型，以通过FDA认证的身份进入医保支付的“非竞价组”。 呼吸科：噻托溴铵——竞争格局好，进口替代加速 最低中标价与价格竞争： 截至2016年11月，仙琚制药噻托溴铵吸入剂的最低中标价为2015年福建的33元/盒（18ug×6），相当于5.5元/粒。2017年3月广东招标中，正大天晴降价11.8%，以6元/粒的价格抢占南昌弘益药业的中标资格。 医保支付价影响： 福建医保支付结算价为4.93元/粒（18ug×1），相对于之前的最低价下降10%。主要参与者为仙琚制药和南昌弘益药业，正大天晴弃标。 市场前景： 整体而言，该品种竞争格局良好，未来价格有望维持相对稳定。随着医保支付结算价的推广，噻托溴铵有望加速进口替代。 呼吸科：糠酸莫米松——独家首仿，进口替代加速 竞争格局： 国内市场主要由仙琚制药和比利时Schering-Plough Labo N.V.（代理商为康德乐（上海）医药有限公司）两家竞争，仙琚制药为独家首仿。 最低中标价与价格优势： 截至2016年11月，仙琚的全国最低价为40.9元/瓶。2017年3月广东招标中，仙琚制药中标价由2016年8月的50.14元/瓶下降到41.63元/瓶。 医保支付价影响： 2016年3月福建医保支付价估计仙琚定价以上限38.75元/瓶为主。若均以医保最高销售限价计算，病人使用仙琚产品需自付17.05元，而先灵葆雅需自付25.35元，仙琚产品具有明显价格优势。 进口替代潜力： 凭借独家首仿和价格优势，仙琚制药的糠酸莫米松有望加速进口替代。 投资逻辑：受益医保支付价，仿制药进口替代加速，竞争格局保证特色专科仿制药药崛起 医保支付标准对行业的影响： 常规医保支付标准的推进将逐步替代招标，利好进口替代。 福建省本次招标超越常规步骤，直接“大跃进”，利用医保支付结算价鼓励医疗机构二次议价、打击原研药，竞争格局和质量决定未来。 受益品种包括同一分组下的低价仿制药，以及单独分组且享受高医保支付结算价的优质仿制药。部分辅助性、营养性用药价格存在陷阱。 仙琚制药核心品种的进口替代优势： 仙琚制药本次福建招标其核心品种竞争格局良好，属于甾体类特色专科仿制药，在医保支付标准推进的环境下有望加速进口替代，抢占市场。 性激素黄体酮： 独家硬胶囊规格，拓展辅助生殖领域，替代雅培原研达芙通。 肌松药罗库溴铵： 共三家，竞争格局好，新一轮医保支付标准缩小与原研的价格差异，与华北制药共同加速对BI的进口替代。 肌松药顺阿曲库铵： 共四家，竞争格局良好，医保支付价压力略大，与罗库溴铵形成双保险。 呼吸科噻托溴铵： 共四家，竞争格局好，新一轮医保支付标准缩小与原研的价格差异，与南昌弘益药业共同加速对BI的进口替代。 呼吸科糠酸莫米松： 共两家，竞争格局极好，新一轮医保支付标准相对于原研先灵葆雅有价格优势，进口替代加速。 公司整体优势： 原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司： 甾体激素制剂产品线齐全，在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先地位，核心品种属于治疗一线用药，产品空间大，竞争格局好，受益于新一轮招标；公司扩张销售队伍，加强学术推广，制剂业务继续保持高速增长。 甾体激素原料药： 甾体激素合成链长，产物多，天然具有高壁垒，全球处于转移阶段；目前国内新技术扩散进入尾声，原料药价格经过一轮下跌之后进入底部区域；仙琚制药采取新工艺，以保证市场为核心，丰富高端原料药品类，进入国际规范市场，有望获取国际CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。整体原料药业务进入底部区域，未来盈利有望改善。 OTC业务： 去库存，销售队伍扩张，优化考核方式，通过代理等模式丰富产品品类，加强品牌建设，预计恢复正常增长。 管理层激励到位： 公司高管持股比例高，新一轮非公开发行核心人员参与，激励到位，利益与公司一致。 投资建议 评级维持： 鉴于公司在甾体激素领域的巨大领先优势、制剂业务的高速增长、原料药业务触底以及OTC业务的恢复增长，公司业绩已出现拐点，维持“买入”评级。 业绩预测： 不考虑并购，预计公司2016-2018年摊薄每股收益（EPS）分别为0.25元、0.37元和0.49元。 估值： 对应目前股价，2016-2018年市盈率（PE）分别为52倍、35倍和26倍。 风险 医保控费政策的进一步收紧。 二次议价导致产品价格进一步下降。 招标降价幅度超预期。 原料药价格持续下跌。 总结 本报告深入分析了仙琚制药（002332.SZ）在医保支付价改革背景下的市场机遇与竞争优势。核心观点在于，医保支付标准的推行正加速仿制药对进口原研药的替代，而仙琚制药凭借其在性激素、肌松药和呼吸科等特色专科领域的强大产品线和良好竞争格局，有望成为此轮改革的显著受益者。报告通过对黄体酮、罗库溴铵、顺阿曲库铵、噻托溴铵和糠酸莫米松等核心品种的详细分析，揭示了公司在价格体系、市场份额和进口替代方面的具体优势。 公司整体投资逻辑清晰，即作为甾体激素领域的龙头企业，其制剂业务保持高速增长，原料药业务触底回升，OTC业务恢复增长，且管理层激励机制完善。报告预测公司业绩已出现拐点，2016-2018年EPS将持续增长，并给予“买入”评级。尽管存在医保控费、二次议价、招标降价及原料药价格下跌等风险，但仙琚制药凭借其核心竞争力，有望在医药行业变革中实现持续发展。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是广生堂与国药控股的战略合作将理顺药品配送体系，扩大终端覆盖，预计对公司2017年度经营业绩产生积极影响。同时，公司在研创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 ## 投资评级与逻辑 维持对广生堂的增持评级，主要基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩的较大弹性。公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，与国控合作保证供货稳定性，拓展OTC市场和长尾医疗终端。 # 主要内容 ## 事件 2017年2月，广生堂与国药控股签订战略合作协议，旨在理顺药品配送体系，扩大产品终端覆盖，预计对公司2017年度经营业绩产生积极影响。 ## 广生堂点评 ### 与国控合作的三方面影响 1. **分销物流**: 借助国控分销物流网络，保证产品稳定供货，提高回款安全性。 2. **OTC市场**: 与国大系零售药店、DTP药房合作，帮助公司更快占领OTC市场。 3. **终端网络**: 利用国控终端网络，帮助公司产品在长尾医疗终端实现自然销售。 ### 2016年业绩分析 2016年业绩基本符合预期，收入端符合预期，恩替卡韦在降价的情况下仍然实现20%增长，预计销量增速超过40%；利润下滑略超预期，主要由于新立项多个1类新药，研发支出相比15年增加3,800万，同时由于直销模式收入占比已超过50%，销售费用相比原先预期略有增加。 ## 盈利调整 基于研发支出超预期，2016年盈利预测从8,400万下调到6,654万；维持公司2017/2018净利润0.96/1.40亿的盈利预测，目前股价对应17年P/E 74.5x。 ## 投资建议 重申推荐逻辑：慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来5年的主流药物；广生堂有望首个获批HBV适应症；公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，而本次与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端；公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 ## 风险提示 产品上市时间、销售放量速度、产品价格压力等。 # 总结 本报告分析了广生堂与国药控股战略合作的影响，认为该合作将有助于公司理顺药品配送体系，扩大终端覆盖，并对公司2017年度经营业绩产生积极影响。同时，公司在研创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。维持对广生堂的增持评级，主要基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩的较大弹性。

中心思想 医保目录调整开启公司增长新篇章 2017年医保目录的调整为益佰制药带来了显著的市场机遇，通过将多个核心品种纳入医保或取消其用药限制，极大地拓宽了产品的市场覆盖和销售潜力。特别是重磅抗肿瘤药物洛铂注射剂和康赛迪的限制解除，预计将驱动公司业绩实现爆发式增长。 肿瘤治疗领域战略布局持续深化 益佰制药在肿瘤治疗领域的深耕细作，结合此次医保目录调整的利好，进一步巩固了其在该领域的市场地位。公司不仅拥有丰富的中药和生化抗肿瘤产品线，还积极布局肿瘤医疗服务，构建“大肿瘤”生态圈，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 事件：2017年医保目录调整 2017年医保目录的调整对益佰制药产生了深远影响。在此次调整中，公司的多个核心产品被纳入医保目录或其原有的用药限定条件被取消。具体而言，理气活血滴丸、艾愈胶囊、妇科调经滴丸、丹灯通脑滴丸等四个独家品种新进入医保目录。同时，复方斑蝥胶囊（康赛迪，乙类）和洛铂注射剂（乙类）的用药限制也得到了取消或放宽，为这些重磅品种的放量打开了广阔空间。 点评：医保调整对公司产品线的积极影响 多个重要品种进入医保或取消用药限定 此次医保目录调整是益佰制药发展的重要催化剂。公司多个重要品种的医保地位得到提升或用药限制被解除，直接利好其市场推广和销售增长。这不仅包括新纳入医保的独家品种，也涵盖了已在市场占据一定份额的成熟产品。 艾迪注射液：治疗性药物地位稳固 公司的一线品种艾迪注射液在此次医保目录调整中，仍被列为乙类报销品种，且其用药限定条件（限中晚期癌症使用）与2009年版目录保持一致。值得注意的是，与同类中药注射剂多被列为辅助用药不同，艾迪注射液作为治疗性药物的定位得以维持，凸显了其在临床应用中的重要价值。尽管随着公司药品和板块的增多，艾迪注射液在公司总收入中的占比逐年下降，但截至目前，它依然是公司收入和利润的重要来源，为公司提供了稳定的现金流和盈利支撑。 洛铂注射剂：取消限制，市场空间广阔 洛铂注射剂是益佰制药自2014年收购海南长安国际后寄予厚望的独家重磅品种，公司致力于将其打造成销售额过十亿的产品。在铂类抗肿瘤药物市场中，洛铂属于第三代铂类药物，以其低毒副作用和广泛的适应症（包括晚期乳腺癌、小细胞肺癌和慢性粒细胞白血病）在终端销售中迅速放量，截至报告发布前已抢占10%以上的市场份额。新版医保目录中，洛铂取消了“限其他铂类药物无效或不能耐受”的限制，这一关键性调整意味着洛铂将不再受限于二线用药的地位，可以直接作为一线或早期用药选择。国金证券研究所预期，凭借其高性能优势以及益佰制药在肿瘤药领域强大的销售渠道，洛铂注射剂将迎来终端市场的显著放量，进一步扩大其市场份额和销售规模。 康赛迪：适应症拓宽，有望二次放量 复方斑蝥胶囊（康赛迪）作为中药抗肿瘤品种，在此次医保目录调整中维持了乙类报销标准，但其原有的“限消化系统肿瘤”的用药限制被取消。适应症的拓宽意味着康赛迪可以应用于更广泛的肿瘤类型，这将极大地扩展其潜在市场。鉴于康赛迪历年良好的销售业绩，适应症的放宽有望使其迎来二次放量，为公司贡献新的增长动力。 四个独家品种新入医保，助力OTC增长 理气活血滴丸、艾愈胶囊、妇科调经滴丸、丹灯通脑滴丸等四个独家品种新进入医保目录，为益佰制药的药品端带来了新的增长点。公司去年已增强OTC销售队伍建设，原有OTC产品在公司总收入中占比约为10%左右。随着OTC团队的增强以及这些新品和独家品种进入医保目录，预计公司OTC端将迎来长足发展，进一步优化公司的产品结构和销售渠道。 盈利预测 国金证券研究所对益佰制药的盈利能力持乐观态度。根据预测，公司2016年至2018年的归属于母公司净利润将分别达到4.1亿元、5.5亿元和7.1亿元。这一预测反映了医保目录调整对公司业绩的积极影响以及公司产品线的持续优化。基于这些积极的预期，国金证券维持对益佰制药的“买入”评级。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括： 招标降价风险： 药品集中采购和医保控费政策可能导致产品价格下降，影响公司盈利能力。 运营风险： 公司在生产、销售、研发等环节可能面临运营效率和成本控制方面的挑战。 并购整合风险： 公司在进行并购活动时，可能面临整合不力、协同效应不达预期等风险。 总结 2017年医保目录的调整对益佰制药而言是一项重大利好，为公司打开了重磅品种的放量空间，并带来了新的增长机遇。此次调整的核心在于： 核心品种市场准入显著改善： 洛铂注射剂和复方斑蝥胶囊（康赛迪）取消了用药限制，使其市场空间大幅拓宽，预计将迎来销售的爆发式增长。艾迪注射液作为治疗性药物的地位得以巩固，确保了其作为公司重要收入来源的稳定性。 新独家品种注入增长活力： 理气活血滴丸、艾愈胶囊、妇科调经滴丸、丹灯通脑滴丸等四个独家品种新进入医保目录，将有效推动公司OTC业务的发展，形成新的业绩增长点。 多元化产品梯队与战略布局： 益佰制药已构建了涵盖中药肿瘤用药（如艾迪、康赛迪、艾愈）、生化抗肿瘤用药（如洛铂、科博肽）、慢病用药（如杏丁、瑞替普酶、理气活血等心血管产品）、妇（男）科用药及镇咳类用药的多元化产品梯队。公司围绕肿瘤医疗服务的多年布局预计将在今年陆续落地，进一步强化其在“大肿瘤”领域的生态圈建设。 综合来看，医保目录调整带来的政策红利，结合公司在肿瘤治疗领域的深厚积累和多元化的产品线，将共同驱动益佰制药未来业绩的持续增长。基于对公司2016-2018年净利润的积极预测，国金证券维持“买入”评级，建议投资者重点关注。

中心思想 业绩复苏与多元化增长驱动 科华生物在2016年实现了业绩的恢复性增长，营业收入和净利润均符合预期，主要得益于生化酶免业务的复苏和分子血筛业务的成功放量。公司积极调整营销策略，并成功推动核心业务重回增长轨道。 市场地位巩固与未来潜力展望 公司通过世界卫生组织预审的出口业务、逐步完善的化学发光产品线以及浆站核酸血筛政策的落地，构建了多元化的未来增长引擎。这些战略布局有望巩固其在国内体外诊断行业的龙头地位，并为未来业绩带来显著增长潜力，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2016年业绩稳健增长与业务结构优化 科华生物公布的2016年度业绩快报显示，公司实现营业收入14.0亿元，同比增长21.1%；归属于上市公司股东净利润2.33亿元，同比增长10.39%。若扣除2015年出售上海科华检验医学产品有限公司股权及所得税影响，净利润同比增长20.46%，业绩基本符合预期。公司通过积极调整营销策略，使得生化和酶免业务恢复性增长，增速达到行业优秀水平。同时，核酸血筛业务成功放量，有效拉动公司业绩重回增长轨道。 国际市场拓展与化学发光战略布局 公司在出口业务方面取得突破性进展。2017年初，其人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）V2通过世界卫生组织资格预审，预计将推动曾因原材料问题停滞的出口业务恢复，逐步提升公司销售收入和经营业绩。在化学发光领域，公司正逐步完善产品线布局，包括自产卓越系列和独家代理的西班牙Biokit公司台式化学发光系统已进入市场导入阶段，并积极运作并购的意大利TGS发光平台整合及国内市场准入。化学发光作为体外诊断领域的重要增长点，预计将在2017年开始贡献业绩。 分子诊断新机遇：浆站核酸血筛 核酸检测技术（NAT）在缩短血液病毒检测窗口期、降低血液安全风险方面具有重要意义。2016年12月，卫计委和食药监总局联合发布意见，明确要求在2019年底完成单采血浆站的核酸检测全覆盖。目前国内浆站核酸血筛领域竞争者相对较少，科华生物的产品在国内品牌中具有较强竞争力，市场份额可观。随着浆站核酸血筛政策的逐步落地，公司分子诊断相关业务收入有望获得进一步提升。 盈利预测与“买入”评级维持 国金证券看好科华生物作为国内IVD企业传统龙头的实力和积淀，预计公司在完成调整并展开后续布局后，2017年将获得进一步成长动力。预测公司2016-2018年摊薄每股收益（EPS）分别为0.45元、0.54元、0.62元，同比增长10.6%、18.3%、15.3%。若化学发光推广和出口恢复进展顺利，业绩存在超预期可能。基于此，分析师维持对科华生物的“买入”评级。 关键业务导入与市场竞争风险 公司面临的主要风险包括化学发光产品导入市场可能不达预期，以及在出口业务停滞期间可能导致的海外客户流失，这些因素可能影响公司未来的业绩增长。 核心财务指标预测与增长趋势 根据财务预测，公司主营业务收入预计将从2016年的1400百万元增长至2018年的1900百万元，年均增长率保持在16%以上。归属于母公司的净利润预计从2016年的233百万元增长至2018年的318百万元。净资产收益率（ROE）预计从2016年的12.73%逐步提升至2018年的14.00%。每股经营现金净流预计从2016年的0.48元增长至2018年的0.643元，显示公司经营现金流持续改善，财务状况稳健。 总结 核心业务驱动业绩增长 科华生物在2016年成功实现业绩回暖，营业收入同比增长21.1%，净利润在调整后同比增长20.46%，主要得益于生化酶免业务的恢复性增长和分子血筛业务的成功放量。公司通过积极的市场策略调整，有效应对了前期的业务挑战，并重新步入增长轨道。 战略布局强化长期竞争力 展望未来，科华生物的增长潜力由多方面驱动。出口业务在通过世界卫生组织预审后有望逐步恢复，为公司带来新的收入增长点。化学发光产品线的逐步完善和市场导入，将使其进入体外诊断领域最具潜力的子市场。此外，浆站核酸血筛政策的落地，为公司分子诊断业务开辟了广阔的新空间。尽管存在化学发光导入不及预期和海外客户流失的风险，但公司多元化的战略布局和稳健的财务预测（预计2017-2018年EPS分别增长18.3%和15.3%），共同支撑了其作为国内IVD行业龙头的长期竞争力，因此维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：国务院办公厅发布的《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》放宽了BE（生物等效性）临床基地资格认定，这将有效缓解仿制药一致性评价过程中存在的产能瓶颈，并对CRO行业和相关药企产生积极影响。 BE基地放宽认定，缓解一致性评价瓶颈 报告指出，该政策首次明确允许具备条件的医疗机构、高等院校、科研机构和其他社会办检验检测机构开展BE试验，这与以往仅限于少数三甲医院的现状形成鲜明对比。此举旨在解决目前BE试验基地数量不足，严重制约仿制药一致性评价进程的问题。报告数据显示，目前国内进行过BE试验的临床机构约为120家，而2018年前需要完成1万个文号的一致性评价，现有产能远远不足。 政策利好CRO行业及相关药企 报告认为，BE基地放开将首先利好CRO行业，因为其将直接受益于新增的BE试验需求。对于资金充裕且已确定品种的药企而言，产能瓶颈的解决将使其能够迅速完成一致性评价，抢占市场先机。报告特别指出泰格医药和恒瑞医药将是主要的受益标的。 主要内容 政策解读与市场分析 BE临床基地资格认定放宽 报告详细解读了国务院办公厅发布的政策，指出该政策放宽了BE临床基地资格认定，允许更多类型的机构参与BE试验，这将显著增加BE试验的产能。报告对比了国内外BE临床基地的审批现状，指出国内以往的审批制度较为严格，而此次政策调整将有助于国内BE临床基地数量的快速增长，从而缓解仿制药一致性评价的瓶颈。 国内临床试验基地现状及产能分析 报告分析了国内临床试验基地的现状，指出目前进行过BE试验的临床机构数量有限，远远无法满足仿制药一致性评价的需求。报告通过数据对比，清晰地展现了产能缺口，并强调了临床试验基地供不应求是仿制药一致性评价过程中最显著的瓶颈。 政策对仿制药一致性评价的影响 报告分析了该政策对仿制药一致性评价的积极影响，指出政策进一步明确了仿制药一致性评价的执行力度和鼓励措施，例如，通过一致性评价的品种将获得医保支付方面的支持，医疗机构也将优先采购。这些措施将激励药企积极参与一致性评价，推动仿制药行业的健康发展。 投资建议与风险提示 投资建议 报告建议关注CRO行业，特别是泰格医药和恒瑞医药等受益标的。报告认为，BE产能瓶颈的解决将为这些公司带来巨大的发展机遇。 风险提示 报告也指出了潜在的风险，例如BE基地放开的时间进度以及临床自查核查的影响。这些因素都可能对投资收益产生影响，投资者需要谨慎考虑。 总结 本报告分析了国务院办公厅发布的关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见，重点关注了该政策对BE临床基地资格认定放宽的影响。报告指出，该政策将有效缓解仿制药一致性评价过程中存在的产能瓶颈，并对CRO行业和相关药企产生积极影响。报告建议投资者关注CRO行业，特别是泰格医药和恒瑞医药等受益标的，但同时也提醒投资者注意潜在的风险因素。 报告通过数据分析和市场解读，为投资者提供了关于该政策影响的专业分析和投资建议。 然而，报告也强调了政策实施的具体细节和时间进度仍需进一步观察，投资者需持续关注后续政策的落地情况。

中心思想 仙琚制药：甾体药物龙头触底反转，业绩拐点显现 本报告核心观点认为，仙琚制药作为国内甾体激素领域的龙头企业，正乘全球甾体激素产业转移之风，迎来业绩触底反转的关键时期。公司凭借其原料药与制剂一体化的优势，在性激素、肌松药和呼吸科等核心制剂领域保持领先地位，产品市场空间广阔且竞争格局良好。同时，其甾体激素原料药业务在经历技术升级和价格底部调整后，盈利能力有望改善，并积极布局国际规范市场。此外，公司OTC业务通过去库存和销售队伍扩张将恢复增长，而管理层激励到位则进一步保障了公司长期发展动力。 多业务协同发展，驱动未来增长 公司未来的增长将由多方面业务协同驱动。制剂业务受益于核心品种的治疗一线地位、市场空间大及新一轮招标，将持续高速增长。原料药业务通过新工艺优化和国际市场拓展，有望成为全球重要的API供应商，改善盈利结构。OTC业务在完成渠道优化和品牌建设后，预计将恢复健康增长。研发投入和管理层激励机制的完善，也为公司长期竞争力提供了坚实基础。 主要内容 仙琚制药：一体化甾体激素龙头，利润率显著改善 仙琚制药作为国内规模最大、品种最齐全的甾体药物生产厂家，主营业务涵盖甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。公司产品线丰富，包括皮质激素、性激素（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类药物三大类，拥有近200个品种。2015年，公司实现收入24.8亿元，扣非净利润9333万元，毛利率43.7%，净利润率4.2%，ROE 4.98%。值得注意的是，自2015年起，随着公司新技术工艺的应用及原料药价格企稳，其利润率已出现反转。公司多项产品已通过美国FDA、欧盟CEP等国际认证，具备进入国际规范市场的资质。 甾体激素制剂：核心品种市场广阔，竞争优势突出 黄体酮：独家规格优势，受益二胎政策 黄体酮是公司单品收入最大的制剂品种，主要用于维持女性妊娠。其胶囊剂型因使用方便，市场份额长期保持在70%~80%。国内仅四家企业拥有黄体酮胶囊批文，其中仙琚制药的益玛欣（50mg）规格为独家，具备较强竞争力。2015年，公司黄体酮胶囊终端销售额约2.5亿元，实际增速约15%。受益于二胎政策，预计保胎药市场空间将超过10亿元。在招标方面，公司独家规格使其价格保持稳定，最低中标价在27.31元附近，降幅约10%。 肌松药行业：市场持续增长，罗库溴铵与顺阿曲库铵表现强劲 肌松药市场过去五年由8.8亿元增长至17.5亿元，年复合增长率（CAGR）达15%，预计2020年全麻手术量将达到2500万-3000万台。国内肌松药市场国产化程度高，恒瑞医药、东英药业和仙琚制药是主要参与者。 罗库溴铵： 作为肌松一线用药，其国内销售额从2011年的8400万元增长至2015年的2亿元，CAGR达20%。市场主要由仙琚制药和Organon占据，仙琚制药市占率持续提升。公司罗库溴铵主要规格（5ml:50mg）中标价稳定在65元附近，约为进口产品价格的60%，在医保控费背景下竞争力显著。2015年，仙琚制药罗库溴铵销售额达1.7亿元，同比增长16%。 顺阿曲库铵： 肌松药最大单品，2015年国内销售额约11亿元，同比增长8.3%。恒瑞医药占据约65%的市场份额。仙琚制药的顺阿曲库铵（5mg）中标价稳定在50元/支。2015年，公司终端销售额达8800万元，同比增长59.5%，预计未来有望与恒瑞医药形成双寡头局面。 维库溴铵： 作为老一代肌松药，其销售额逐渐降低，预计未来维持千万级别。 呼吸科：噻托溴铵与糠酸莫米松市场潜力巨大 全球COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者达2.1亿，国内患者超4000万，每年128万人死亡。全球COPD药物市场规模约110亿美元，预计2022年将增长至140亿美元。国内终端销售额约20亿元，过去五年CAGR达19%。 噻托溴铵： 被誉为COPD治疗的“金标准”，2015年国内销售额达10.7亿元，同比增长18%，过去五年CAGR 27.5%。原研企业勃林格殷格翰占比超过75%，进口替代空间巨大。仙琚制药2015年销售额不足1000万元，预计2016年将实现50%左右的增长，市场占比有望提升。 糠酸莫米松： 作为治疗变应性鼻炎的一线用药，2013年全球销售额达13.35亿美元。仙琚制药是国内首仿，2015年销售额约1000万元，预计2016年增长超过100%。该品种是新一轮招标的受益品种，中标空间广阔。 甾体激素原料药：技术升级驱动盈利改善与全球化布局 新工艺路线切换，行业格局重塑 甾体激素原料药行业具有天然高壁垒，合成路线长且品种多。传统黄姜→双烯路线存在环保问题和原料价格波动风险。目前，行业正向更环保、原料供给更稳定的甾醇→4-AD（雄烯二酮）路线切换。新工艺技术扩散已进入尾声，导致市场供过于求和价格下滑，行业进入低毛利区间，部分小企业停产，原料药价格已进入底部区域。 仙琚制药：优化工艺，剑指全球API供应商 仙琚制药于2015年开始切换至新工艺路线，目前50%以上原料药已采用4-AD新工艺，预计2016年底将达到70%。公司通过与赛托生物成立合资公司，共同开发9-羟基雄烯二酮→8DM路线，以获取中间体竞争优势。公司正投资10亿元建设规范市场生产车间，旨在丰富甾体激素品类，将大宗品种推向国际规范市场，承接高端CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。这一战略顺应了甾体激素产业从欧美向中国转移的全球趋势。 OTC业务：去库存与扩张并举，恢复健康增长 公司OTC业务在2013-2014年期间销售队伍扩张至500人，覆盖6万家药店。2015年OTC端销售额约1.6亿元。尽管2016年上半年OTC收入出现负增长，但实际终端销售保持增长。公司通过优化考核方式，减少渠道压货，预计OTC业务在去库存完成后将恢复健康增长。同时，公司将加强品牌建设，并利用现有销售团队和渠道，通过代理策略丰富产品品类。 研发与管理层激励：保障长期发展动力 合作研发与自主创新并重 在研发方面，公司采取合作研发与自主研发并重策略。与杭州奥默医药合作研发罗库溴铵拮抗剂奥美可松钠（临床I期），该战略性品种若获批，将大大增强公司肌松药的用药安全性，巩固市场地位。同时，公司聚焦甾体激素领域，通过自主研发不断丰富产品线。 股权激励到位，利益高度一致 仙琚制药在国企改制后，管理层持股比例较高（如原董事长金敬德持股7.25%）。2015年，公司通过非公开发行股票，新任董事长张宇松及核心员工积极参与认购，进一步强化了员工与公司利益的一致性，有效激发了员工积极性，为公司长期发展提供了坚实的管理基础和激励机制。 总结 仙琚制药作为甾体药物领域的领先企业，正处于业绩反转的关键时期。公司在甾体激素制剂领域拥有黄体酮、罗库溴铵、顺阿曲库铵等核心品种，市场空间广阔且竞争格局良好，受益于独家规格、进口替代和市场教育，制剂业务有望持续高速增长。在甾体激素原料药方面，公司积极推进新工艺路线切换，并致力于成为全球重要的API供应商，预计盈利能力将显著改善。此外，OTC业务在完成渠道优化和品牌建设后将恢复健康增长。管理层激励到位和持续的研发投入，为公司未来的可持续发展提供了坚实保障。综合来看，仙琚制药凭借其一体化优势和清晰的发展战略，业绩拐点已现，具备较高的投资价值。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与资金补强 本报告分析了塞力斯(603716.SH)2016年业绩，指出公司业绩成长稳健，符合行业发展方向。同时，公司通过非公开发行预案和对外投资合作，资金实力得到补强，有望继续提速业务扩张。 ## 长期增长潜力与投资建议 报告强调塞力斯在IVD集约化销售和服务领域的竞争优势，看好其长期成长价值。尽管公司估值较高，但维持“增持”评级，并对公司未来盈利能力进行预测。 # 主要内容 ## 公司概况与事件 * **公司基本情况**： * 报告提供了塞力斯2015年至2019E的财务数据，包括每股收益、每股净资产、每股经营性现金流、市盈率、净利润增长率和净资产收益率等关键指标。 * **事件**： * 塞力斯公布2016年年度报告，营业收入6.27亿，同比增长18.44%，归属扣非净利润6734万，同比增长12.9%。 * 公司公布非公开发行预案，拟募集不超过10.518亿元资金，用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模项目、研发、信息化综合大楼及信息系统建设项目和补充流动资金。 * 公司与汤军、刘晖、张细梅、林金、林坚签署了《投资合作协议》，合资设立重庆塞力斯医疗科技有限公司和福建塞力斯医疗科技有限公司，拓展业务范围。 ## 点评 * **行业趋势与公司优势**： * 公司模式符合行业发展方向，体外诊断的集约化销售和服务是行业发展的大势所趋。 * 公司作为IVD集成供应企业，具有较强的竞争优势，集约化销售模式优化了医疗机构采购效率，提高了检验装备水平和检验质量，降低了设备采购及运营成本。 * **业绩与扩张**： * 2016年公司继续稳健发展，收入和利润增长维持相对稳定，集约化销售收入在公司销售总收入中占比进一步上升。 * 随着资金实力的补强，公司2017年将进一步加快业务内生和外延的步伐，增长有望继续提速。 * **资金与区域扩张**： * 公司成功于2016年10月在A股上市，募集资金净额3.14亿元，主要用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模项目等。 * 公司在巩固传统优势地区的同时积极扩大业务区域，将业务范围扩展到山东、江西、重庆、福建等省市。 ## 投资建议 * **盈利预测**： * 预计17-19年公司EPS为1.86、2.38、3.01元，同比增长37%、28%、27%。 * **投资评级**： * 维持“增持”评级，看好其长期成长价值。 ## 风险提示 * 集约化销售带来的资金占用 * 集约化销售的账期延长 * 毛利率下降 # 总结 本报告对塞力斯(603716.SH)进行了全面的分析，认为公司业绩稳健增长，符合行业发展趋势。通过非公开发行和对外投资，公司资金实力得到增强，为未来的业务扩张提供了有力支持。公司在IVD集约化销售和服务领域具有竞争优势，有望在巩固传统优势地区的同时，积极拓展新的业务区域。尽管公司估值较高，但考虑到其长期成长价值，维持“增持”评级。同时，报告也提示了集约化销售带来的资金占用、账期延长以及毛利率下降等风险。