三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　1月30日，公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润4.0-4.6元，同比增长272%-328%；实现扣非归母净利润3.2-3.8亿元，同比增长233%-295%。 　　单季度来看，预计2022Q4实现归母净利润0.37-0.97亿元，同比增加1.26-1.86亿元；实现扣非归母净利润0.23-0.83亿元，同比增加1.13-1.73亿元。 　　经营分析 　　聚焦慢性病快速检测业务，盈利能力持续提升。公司继续推动现有以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线成长，收入实现稳定增长。同时，公司营销渠道不断优化，品牌影响力不断提升，带动盈利能力持续提升。 　　海外子公司业绩改善，整体经营持续向好。公司参股子公司心诺健康全资子公司Trividia经营业绩改善，随疫情持续转好及业务结构优化，为公司贡献正向投资收益。随海外子公司经营改善，2023年公司业绩稳定性进一步加强。 　　CGM产品上市在即，看好产品快速放量。公司实时持续葡萄糖监测系统（CGM）所采用的是第三代直接电子转移技术，预计将凭借其优异产品力，同时借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司CGM产品海外临床以及认证持续推进，全球化布局未来可期。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量，随着公司海外业务扭亏为赢及费用结构持续优化，我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.06/4.59和5.39亿元，增速分别为277%、13%和17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM进展不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。

　　国际医学(000516) 　　业绩简评 　　2023年1月30日，公司公布2022年业绩预告，预计2022年公司实现营收26.6-27.3亿元，归母净亏损10-11.8亿元。业绩低于预期。 　　经营分析 　　2022年营收受疫情、停诊影响小幅下滑，亏损加大。（1）分季度来看，Q1/Q2/Q3的营收分别为3.05/7.63/8.46亿元，Q4营收约为7.46-8.16亿元。Q1在全年受影响最大，主要是受到西安高新医院、西安国际医学中心医院在一季度停诊三个月的影响，复诊后医疗业务快速恢复。（2）全年整体业绩因2022年封控解除前，西安当地先后发生多轮新冠疫情，本地、异地患者就医受到影响，故整体营收较2021年出现小幅下降。公司床位使用量仍处于爬坡阶段，且稳步增加趋势确定，我们认为随着疫情防控措施的不断优化，院内诊疗将逐步恢复常态；随着新床位、新院区、新业务的开展，公司业绩将出现逐步改善的态势。（3）利润端，医院在运营过程中的折旧、摊销、期间费用较营业收入处于较高水平，公司在2022Q3的销售毛利率为1.02%，我们认为盈利能力还有较大的提升空间，毛利率有望随着营收的增加逐步改善。 　　中心医院床位使用率继续上升，携手妙佑医疗对标国际医疗水平。（1）中心医院是国内通过JCI认证的十家三甲医院之一，且是以高分通过JCI认证（9.89/10分）。公司旗下布局了整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科医院及中心。（2）专科强项更上一层楼，辅助生殖资质由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级到体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。西安高新医院已取得卫健委批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据业绩预告，我们下调2022年营收9.54%至27.21亿元，下调归母净利润10.69%至-10.04亿元。我们预计，2022/23/24年公司营收27.21/43.39/59.30亿元，同比增长-6.86%/59.48%/36.67%；归母净利润-10.04/0.04/2.67亿元，同比增长-22.11%/100%/6239%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

中心思想 业绩强劲增长与连花清瘟销售突破 2022年，公司业绩实现显著增长，特别是第四季度，归母净利润同比大幅增长512-736%，环比增长101-175%。这一强劲表现主要得益于国内防疫政策调整后，连花清瘟产品销售规模实现历史性突破，预计全年销售额超过65亿元人民币，远超前两年水平。 创新药管线与医保谈判驱动未来发展 公司通过成功的医保谈判，将连花清咳胶囊零降幅续约，并成功将解郁除烦胶囊和益肾养心安神片纳入医保目录，为2023年新产品的放量奠定基础。同时，公司丰富的中药创新药研发管线，多款产品处于临床后期，预计每年将有新药或新适应症获批上市，为公司提供充足的长期增长动力。 主要内容 2022年度业绩表现 公司于2023年1月30日发布2022年度业绩预告，预计全年实现归属于母公司股东的净利润21.50-24.19亿元，同比增长60.00-80.00%；扣除非经常性损益的净利润为20.24-23.40亿元，同比增长60.00-85.00%。其中，2022年第四季度表现尤为突出，预计实现归母净利润7.36-10.05亿元，同比大幅增长512-736%，环比增长101-175%。 连花清瘟销售规模新突破 2022年第四季度，随着国内新冠防疫政策的优化调整，新冠感染经历了一波反复，作为新冠诊疗指南推荐用药的连花清瘟，其销售规模实现了新突破。该产品可用于观察期、轻型、普通型患者，并对普通感冒、流感疗效广泛认可，加之其作为OTC产品的可及性优势，在疫情反复中销售大幅增长。预计2022年连花清瘟销售额将超过65亿元人民币，显著高于2020年和2021年的40-43亿元年销售额。 医保谈判与中药创新药管线 公司积极参与2022年医保目录谈判，并取得了显著成果。其中，连花清咳胶囊成功实现零降幅续约。同时，两款新产品——解郁除烦胶囊和益肾养心安神片也顺利纳入医保目录，预计将从2023年开始实现销售放量。此外，公司在中药创新药研发方面拥有丰富的管线，多款产品已进入临床后期阶段，预计公司每年都将有新的药物或新适应症获批上市，为未来的持续增长提供了坚实基础。 心脑血管及二线专利产品展望 公司在心脑血管领域的核心产品（通、参、芪三款产品）以及二线专利产品在2022年受到疫情影响，销售额出现小幅下滑。然而，随着2023年以后诊疗活动的逐步恢复，预计这些产品将实现恢复性增长，重新贡献业绩。 财务预测与投资评级 基于公司强劲的业绩表现和积极的市场前景，分析师上调了公司的财务预测。2022/2023/2024年的营业收入分别上调至124.82/141.36/159.63亿元（分别上调14%/9%/4%）。归属于母公司股东的净利润也相应上调至23.43/27.63/32.07亿元（分别上调45%/45%/43%），每股收益（EPS）上调至1.40/1.65/1.92元（分别上调46%/45%/43%）。公司股票现价对应的PE估值为21.36/18.12/15.61倍，分析师维持“买入”评级。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括疫情变化可能带来的不确定性、中成药集中采购政策对产品价格和销售的影响、产品销售可能不及预期的风险、政策监管环境的变化风险，以及新药研发进度可能不及预期的风险。 总结 2022年，公司凭借连花清瘟产品的销售爆发，实现了归母净利润60-80%的强劲增长，尤其第四季度业绩表现亮眼。展望未来，公司通过成功的医保谈判，将连花清咳胶囊续约并使两款新产品纳入医保，加之丰富的中药创新药研发管线，为2023年及后续年度的持续增长奠定了坚实基础。尽管心脑血管及二线专利产品在2022年受疫情影响小幅下滑，但预计2023年将恢复增长。分析师已上调公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级，但同时提示了疫情、集采、销售不及预期、政策监管及新药研发等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与效率提升 公司在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，业绩表现超出市场预期。这主要得益于经营效率的持续优化、产能利用率的提升以及规模效应的显现，使得经调整Non-IFRS归母净利润增幅超过了营业收入增幅。 CRTDMO模式驱动未来发展 公司凭借全球领先的CRTDMO（合同研究、测试、开发和制造组织）业务模式，在全球疫情反复的复杂环境下展现出强大的业务韧性和成长确定性。其丰富的早期项目管线和持续的产能扩张，为未来的高速发展提供了坚实保障。 主要内容 2022年度业绩概览 公司于2023年1月31日披露业绩预增公告，预计2022年实现营业收入约393.55亿元人民币，同比增长约71.84%。 归母净利润预计达到88.14亿元人民币，同比增长约72.91%。 扣非归母净利润预计为82.60亿元人民币，同比大幅增长约103.27%。 经调整Non-IFRS归母净利润预计为93.99亿元人民币，同比增长约83.17%，业绩表现小幅超预期。 经营分析与战略优势 四季度业绩表现： 单季度来看，公司2022年第四季度实现营业收入约109.60亿元人民币，同比增长约71.76%。尽管归母净利润同比下降约6.45%至14.36亿元人民币，但扣非归母净利润表现强劲，同比增长约111.82%至20.28亿元人民币。 经营效率优化： 2022年经调整Non-IFRS归母净利润的增长率（约83.17%）超过了同期营业收入的增幅，主要原因在于收入大幅增长带来的产能利用率提升及规模效应，体现了公司持续优化的经营效率。 CRTDMO业务模式： 公司全球领先的CRTDMO业务模式是其高速发展的核心驱动力。在2022年全球疫情反复的背景下，公司充分发挥全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，通过及时制定并高效执行业务连续性计划，确保了整体业绩目标的达成。 WuXi Chemistry平台： 截至2022年第三季度，WuXi Chemistry平台新增分子692个，累计拥有53个临床三期项目及44个商业化项目。其丰富且年轻化的管线漏斗（早期项目众多，成长潜力大）是公司持续保持高速增长的强有力保障。尽管预计2023年新冠相关业务可能退坡，该平台仍有望实现一定增长。 产能扩张与订单： 公司持续扩张产能，预计2022年至2024年间每年资本开支将达到90-100亿元人民币。公司整体订单充沛，保持快速增长，排产饱满，未来成长确定性强。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2022年至2024年的归母净利润将分别为88.14亿元、95.65亿元和119.65亿元人民币。 对应预测市盈率（PE）分别为32倍、30倍和24倍。 鉴于公司强劲的业绩增长和明确的未来发展前景，报告维持了“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新冠疫情加剧风险、订单执行不及预期风险、海外监管风险、解禁风险、核心技术人员流失风险、IP保护风险、投资风险以及汇率波动风险等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 2022年，公司凭借其全球领先的CRTDMO业务模式和高效的运营管理，实现了营业收入和归母净利润的超预期强劲增长，尤其在扣非归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润方面表现突出。尽管第四季度归母净利润有所下降，但非经常性损益调整后的利润仍保持高速增长。公司通过持续优化经营效率、提升产能利用率，并依托WuXi Chemistry平台丰富的管线和持续的产能扩张，展现出强大的成长确定性。分析师维持了“买入”评级，并对未来几年的盈利能力持乐观态度，但同时提示了包括疫情、监管、订单执行和人才流失等多方面的潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 2022年公司业绩预告显示营收下滑，归母净亏损扩大，低于市场预期，主要受疫情及停诊影响。尽管短期承压，但随着疫情防控优化、新业务拓展及床位使用率提升，公司未来业绩有望逐步改善。 运营能力提升与专科优势强化 公司医院运营能力稳步提升，床位使用率持续爬坡。中心医院通过JCI高分认证，辅助生殖等特色专科资质升级，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩简评 2022年业绩低于预期 公司于2023年1月30日发布2022年业绩预告，预计全年实现营收26.6-27.3亿元，归母净亏损10-11.8亿元。该业绩表现低于市场预期。 经营分析 营收受疫情影响小幅下滑，亏损加大 2022年公司营收因疫情及医院停诊而小幅下滑，亏损额度有所加大。 季度表现分析：Q1/Q2/Q3营收分别为3.05/7.63/8.46亿元，Q4营收预计在7.46-8.16亿元区间。其中，Q1受西安高新医院、西安国际医学中心医院停诊三个月影响最大，复诊后医疗业务迅速恢复。 全年业绩影响因素：全年业绩受西安多轮疫情封控影响，本地及异地患者就医受阻，导致营收较2021年小幅下降。公司床位使用量仍处于爬坡阶段，并呈现稳步增加趋势。展望未来，随着疫情防控措施优化，院内诊疗将逐步恢复常态；新床位、新院区、新业务的开展将推动公司业绩逐步改善。 盈利能力有待提升 公司在运营过程中，折旧、摊销及期间费用相对于营业收入处于较高水平。2022年Q3销售毛利率为1.02%，表明盈利能力仍有较大提升空间，预计毛利率将随营收增加而逐步改善。 核心医院实力增强，专科优势凸显 中心医院发展：中心医院作为国内十家通过JCI认证的三甲医院之一，以9.89/10的高分通过认证，对标国际医疗水平。公司旗下布局了整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科医院及中心。 辅助生殖专科升级：辅助生殖资质已由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级至体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。西安高新医院已获卫健委批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术。 盈利预测、估值与评级 业绩预测调整与投资评级 根据业绩预告，研究机构下调2022年营收9.54%至27.21亿元，下调归母净利润10.69%至-10.04亿元。预计2022/23/24年公司营收分别为27.21/43.39/59.30亿元，同比增长-6.86%/59.48%/36.67%。预计2022/23/24年归母净利润分别为-10.04/0.04/2.67亿元，同比增长-22.11%/100%/6239%。研究机构维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 医疗政策风险。 市场竞争风险。 人才短缺风险。 床位使用率不及预期风险。 总结 2022年，公司业绩受多重外部因素影响，营收小幅下滑，归母净亏损扩大，低于市场预期。疫情导致的停诊和患者就医受阻是主要原因。尽管短期面临挑战，但公司在运营层面展现出韧性，床位使用率稳步提升，且随着疫情防控政策的优化和新业务的逐步开展，未来业绩改善的趋势明确。在专科建设方面，中心医院通过JCI高分认证，辅助生殖等核心专科资质实现升级，为公司长期发展注入动力。基于对公司未来增长潜力的判断，研究机构下调了短期业绩预测，但维持了“买入”评级，同时提示了医疗政策、市场竞争、人才短缺及床位使用率等潜在风险。

中心思想 2022年业绩强劲增长与核心业务驱动 本报告核心观点指出，三诺生物在2022年实现了显著的业绩增长，归母净利润预计同比增长272%-328%。这一增长主要得益于其在慢性病快速检测业务上的持续深耕、海外子公司经营状况的显著改善，以及即将上市的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）的巨大市场潜力。公司通过优化营销渠道和提升品牌影响力，持续增强盈利能力，并预计未来几年将进入新一轮高速增长期。 战略布局与未来增长潜力 公司战略性地聚焦于以血糖监测为核心的慢性病快速检测业务，并积极拓展海外市场，通过参股子公司Trividia的业绩改善，有效贡献了正向投资收益，提升了整体经营的稳定性。同时，作为血糖检测领域的龙头企业，三诺生物凭借其先进的CGM产品技术和现有渠道优势，有望实现产品的快速放量，进一步巩固市场地位并驱动业绩持续增长。报告维持“买入”评级，但同时提示了CGM进展、iPOCT放量、政策及市场竞争等潜在风险。 主要内容 业绩简评 2022年度及第四季度财务表现 根据公司于1月30日发布的2022年业绩预告，三诺生物预计在2022年实现归属于母公司股东的净利润为4.0亿元至4.6亿元，同比大幅增长272%至328%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为3.2亿元至3.8亿元，同比增长233%至295%。 从单季度表现来看，预计2022年第四季度实现归母净利润0.37亿元至0.97亿元，同比增加1.26亿元至1.86亿元；扣非归母净利润预计为0.23亿元至0.83亿元，同比增加1.13亿元至1.73亿元。 经营分析 慢性病快速检测业务盈利能力持续提升 公司持续推进以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，将其作为第一增长曲线，实现了收入的稳定增长。通过不断优化营销渠道和提升品牌影响力，公司的盈利能力得到了持续增强。 海外子公司业绩改善，整体经营向好 公司参股子公司心诺健康的全资子公司Trividia的经营业绩显著改善。随着疫情的持续好转以及业务结构的优化，Trividia开始为公司贡献正向投资收益。海外子公司的经营改善预计将进一步增强公司在2023年的业绩稳定性。 CGM产品上市在即，看好快速放量 三诺生物的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）即将上市，该产品采用了第三代直接电子转移技术，预计将凭借其优异的产品力，并借助公司在原有血糖仪市场的渠道积累，实现快速放量。这将有望带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司CGM产品的海外临床试验和认证工作也在持续推进中，预示着未来全球化布局的广阔前景。 盈利预测、估值与评级 行业龙头地位与未来业绩展望 三诺生物作为血糖检测领域的龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，其全品类产品有望持续放量。报告预计，随着公司海外业务扭亏为盈以及费用结构的持续优化，2022年至2024年归母净利润将分别达到4.06亿元、4.59亿元和5.39亿元，增速分别为277%、13%和17%。基于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括CGM产品进展不及预期、iPOCT产品放量不及预期、政策变化风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，以及商誉和海外资产减值风险。 财务数据概览与分析 盈利能力分析 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,015 2,361 2,773 3,235 3,722 营业收入增长率 13.33% 17.17% 17.43% 16.66% 15.05% 归母净利润(百万元) 187 108 406 459 539 归母净利润增长率 -25.45% -42.44% 277.15% 13.24% 17.41% 毛利率 (%销售收入) 65.3% 60.0% 60.4% 60.5% 60.8% 销售费用率 (%销售收入) 29.0% 30.7% 27.8% 27.5% 27.5% 管理费用率 (%销售收入) 7.5% 7.6% 7.2% 6.5% 6.0% 研发费用率 (%销售收入) 9.1% 7.7% 9.5% 7.5% 8.0% 净利率 9.3% 4.6% 14.6% 14.2% 14.5% 公司营业收入预计将保持稳健增长，从2020年的20.15亿元增长至2024年的37.22亿元，年均复合增长率约为15.7%。归母净利润在经历2020-2021年的下滑后，预计在2022年实现爆发式增长277.15%，达到4.06亿元，并在2023年和2024年分别增长13.24%和17.41%。毛利率在2021年有所下降后，预计在2022年开始回升并保持在60%以上。销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内呈现优化趋势，其中管理费用率预计从2020年的7.5%下降至2024年的6.0%。净利率预计在2022年大幅提升至14.6%，显示出盈利能力的显著改善。 资产负债结构分析 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 货币资金(百万元) 1,140 902 574 532 457 应收款项(百万元) 285 249 361 403 444 存货(百万元) 313 331 383 405 462 流动资产(百万元) 1,782 1,557 1,407 1,435 1,464 固定资产(百万元) 870 1,063 1,535 1,920 2,132 无形资产(百万元) 588 668 761 846 924 非流动资产(百万元) 2,114 2,597 3,281 3,750 4,040 资产总计(百万元) 3,896 4,154 4,688 5,185 5,504 流动负债(百万元) 552 706 1,026 1,249 1,244 长期贷款(百万元) 124 108 108 108 108 负债总计(百万元) 1,155 1,361 1,680 1,902 1,897 资产负债率 29.64% 32.77% 35.85% 36.69% 34.47% 公司总资产预计从2020年的38.96亿元增长至2024年的55.04亿元。其中，固定资产和无形资产等非流动资产占比持续提升，反映了公司在产能扩张和研发投入方面的持续投入。货币资金预计在预测期内有所下降，而应收款项和存货则随业务增长而增加。资产负债率预计在2023年达到36.69%的峰值后略有回落，整体保持在健康水平。 现金流状况 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 经营活动现金净流(百万元) 505 480 325 649 695 投资活动现金净流(百万元) -85 -656 -733 -550 -390 筹资活动现金净流(百万元) 196 -170 83 -139 -378 现金净流量(百万元) 611 -349 -325 -40 -74 经营活动现金流在2022年预计有所下降，但随后在2023年和2024年强劲反弹，分别达到6.49亿元和6.95亿元，显示出主营业务造血能力的恢复。投资活动现金流持续为负，表明公司在资本开支和投资方面的持续投入。筹资活动现金流波动较大，反映了公司在融资和偿债方面的动态调整。 关键财务比率 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 摊薄每股收益(元) 0.331 0.190 0.719 0.814 0.956 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.84% 3.86% 13.52% 14.02% 14.98% P/E 157.04 46.91 41.42 35.28 P/B 6.06 6.34 5.81 5.29 应收账款周转天数 47.3 34.3 42.0 40.0 38.0 存货周转天数 146.6 124.3 130.0 118.0 118.0 每股收益预计在2022年大幅提升至0.719元，并在未来两年持续增长。净资产收益率（ROE）预计从2021年的低点3.86%显著回升至2022年的13.52%，并在2024年达到14.98%，显示出股东回报能力的增强。市盈率（P/E）和市净率（P/B）在预测期内呈现下降趋势，表明估值趋于合理。应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理水平，反映了公司良好的营运效率。 总结 本报告对三诺生物的业绩进行了全面分析，指出公司在2022年实现了强劲的业绩反弹，归母净利润预计同比增长272%-328%。这一增长主要得益于公司在慢性病快速检测业务上的持续深耕，通过优化营销渠道和提升品牌影响力，有效提升了盈利能力。同时，海外子公司业绩的改善为公司贡献了正向投资收益，增强了整体经营的稳定性。 展望未来，即将上市的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）被视为公司业绩进入新一轮高速增长的关键驱动力，其先进技术和现有渠道优势有望带来产品的快速放量。报告维持对三诺生物的“买入”评级，并预测其在2022-2024年将保持稳健的净利润增长。尽管公司前景乐观，但报告也提示了CGM进展、iPOCT放量、政策变化、市场竞争加剧以及海外经营和商誉减值等潜在风险，建议投资者关注。整体而言，三诺生物凭借其在血糖检测领域的龙头地位和积极的战略布局，展现出良好的增长潜力和投资价值。

　　行业简介 　　随着国内各地陆续度过疫情高峰，院内诊疗和消费医疗经营景气度迅速改善，正常医疗秩序不断恢复，医药医疗板块回复到常规增长赛道上。春节期间并非传统院内和消费医疗高峰，预计春节后医疗板块经营将进一步改善，参考香港等地诊疗人次恢复情况，诊疗人次有望逐季度增长。 　　体外诊断产业链有望受益于常规诊疗复苏。院内就诊流量修复明显，诊疗人次持续复苏，院内检测诊断有望迎来增长,体外诊断院内试剂修复有望推动常规检测原料的销售。 　　医疗器械板及设备块迎来政策情绪回升趋势。随着高值耗材集采政策的不断优化改进，市场过度悲观的情绪有望逐步缓和。另外未来国家对创新器械和设备的支持政策还将持续，创新产品有望开拓出更大的增量市场空间。目前集采等政策预期已相对充分，板块整体估值性价比突出，未来板块业绩与估值有望迎来双重修复。 　　医疗服务板块有望迎来改善。医疗服务板块企业普遍存在因疫情影响暂停营业、限流营业或就诊难度增加的状况，患者流动和医生流动在一定程度上受阻，疫情防控措施优化调整后，线下诊疗有望快速复苏，弥补前期受损业绩。考虑到21H2以来多家公司业绩基数较低，建议关注板块整体修复机会。 　　关注生长激素新患恢复节奏。随着防疫政策不断优化，疫情对生长激素新患流动和入组的影响有望持续淡化，生长激素新患入组有望逐渐恢复高增长趋势。目前生长激素板块的估值与增速目前仍具备较高性价的位置，建议重点关注长春高新、安科生物等具备领先优势和产业壁垒的头部公司。 　　医美线下经营逐步恢复，头部企业有望快速放量。随疫情管控政策优化，线下客流量恢复趋势进一步提高，医美消费人次恢复性提升，头部企业业绩逐步反弹。华东医药少女针、爱美客濡白天使等产品相继上市，随着消费者认可度的逐步提高以及培训医生数量和渠道覆盖面的进一步扩大，医美产品有望进一步放量。 　　中药看好品牌OTC企业稳健发展，配方颗粒行业有望逐步恢复。疫情管控优化带动感冒止咳类药品放量，看好品牌OTC企业持续发展。从政策端看，近年来中医药顶层设计日臻完善，扶持鼓励态度一以贯之。我们持续看好中药企业业绩稳健增长，推荐关注品牌力较高相关OTC企业。此外，中药配方颗粒行业于2021年试点结束后进入发展新阶段，2022年受国标切换和疫情影响行业增速有所放缓。展望2023年，随着疫情管控政策优化以及国标切换的逐步完成，我们看好相关企业业绩逐步恢复。 　　药店长期发展稳健性较高，看好业绩驱动机会。受疫情相关品类正面刺激作用，头部药房业绩有望进一步提升。根据中康CMH数据，11月份全国零售药店市场感冒清热药品销售暴涨，同比增速超40%；解热镇痛抗炎抗风湿药品同样快速提升，同比、环比增速均达双位数水平。 　　投资建议与估值 　　基于我们的前期分析，重点看好民营医疗服务、生物制品（生长激素、长效干扰素，二类疫苗、血制品等）、体外诊断、院内优质耗材设备、医美等赛道的成长机会。同时，中药、连锁药房、OTC 等行业虽然前期有一定市场预期，但随着行业性业绩增速和关注度的提升，其中长期成长能力较好的个股机会仍然值得积极把握。推荐关注标的：爱尔眼科、长春高新、特宝生物、迈瑞医疗、智飞生物 　　风险提示 　　新冠疫情反复影响院内诊疗恢复的风险；相关领域控费政策导致价格下降风险；新产品销售不及市场预期风险等。

中心思想 后疫情时代医疗市场复苏展望 本报告核心观点指出，随着国内疫情高峰的度过，院内诊疗和消费医疗的经营景气度迅速改善，医疗秩序逐步恢复常态。预计春节后医疗板块经营将进一步向好，诊疗人次有望逐季度增长，从而推动医药医疗板块回归常规增长轨道。 政策支持与创新驱动下的多元增长机遇 报告强调，在常规诊疗复苏的背景下，体外诊断、医疗器械、民营医疗服务、生物制品、医美、中药及药店等多个细分领域将迎来增长机遇。同时，高值耗材集采政策的优化、国家对创新器械和设备的支持，以及中医药顶层设计的完善，共同构成了行业业绩与估值双重修复的有利环境。 主要内容 参考中国香港等地诊疗人次恢复情况，国内有望年内诊疗人次逐季度增长 诊疗流量修复显著：元旦至春节期间，国内各地陆续度过疫情高峰，院内诊疗和消费医疗经营景气度迅速改善，正常医疗秩序不断恢复。参考中国香港经验，在疫情相对稳定状态下，2021年院内就诊人次达到796万人次，同比增长7%，显示出院内就诊流量的明显修复。 国内诊疗人次增长潜力：尽管2022年1-5月国内医疗机构诊疗人次累计量约为2019年的75%，但随着疫情防控措施的优化调整，预计国内诊疗人次有望逐季度增长，弥补前期受损业绩。 诊疗人次持续复苏，院内检测诊断有望迎来增长 体外诊断受益于流量修复：检验科作为患者就诊流程的前置部分，将伴随人流量增多而迎来检测量的持续修复。受疫情影响较大的伴随诊断等品类有望恢复性增长。 国产替代进程加速：体外诊断院内试剂的修复有望推动常规检测原料的销售。同时，企业正不断向技术含量高、竞争门槛高的产品和领域拓展，补全产品线，有望逐步在生命科学上游推动国产替代进程。 院内防疫建设持续推进，医疗设备国产替代迎来放量契机 政策推动设备配备：国务院联防联控机制综合组印发通知，要求各地为基层医疗卫生机构、养老机构配备氧气袋、氧气瓶、制氧机及指夹式脉搏血氧仪等设备，以应对新冠重点人群的动态服务和“关口前移”工作。 国产设备加速进院：相关院内防疫建设的持续推进，在国产替代的大背景下，有望推动国产医疗设备的销售和进院，加速替代进程。 医疗器械：业绩预告集中发布，关注新年度疫后修复趋势 企业业绩稳健增长：尽管2022年四季度受疫情防控政策优化影响，但微电生理、惠泰医疗、心脉医疗等公司收入端仍实现明显增长。例如，微电生理预计2022年实现归母净利润250~300万元，同比扭亏为盈；惠泰医疗预计归母净利润同比增长62%~79%；心脉医疗预计收入同比增长25%~35%。 政策情绪回升与创新支持：高值耗材集采政策的不断优化改进，有望逐步缓和市场过度悲观情绪。国家对创新器械的支持政策将持续，创新产品有望开拓更大增量市场空间。板块整体估值性价比突出，未来业绩与估值有望迎来双重修复。 民营医疗服务：有望迎来改善 线下诊疗快速复苏：疫情防控措施优化调整后，患者跨区域流动难度减小，门诊/住院手续简化，线下诊疗有望快速复苏，弥补前期受损业绩。 辅助生殖行业复苏：随着国内人口形势变化及多地育儿补贴政策出台，辅助生殖行业的渗透率和市场规模有望进一步提升。 消费医疗器械：日抛离焦软镜临床表现研究结果发布，近视防控产品逐渐丰富 近视防控产品进展：中山大学中山眼科中心杨晓教授团队研究显示，中国儿童使用MiSight双焦点软性角膜接触镜临床和视觉表现良好，配戴满意度提高。 企业业绩受疫情影响后有望恢复：欧普康视2022年业绩预告显示，局部疫情反复对镜片订单、终端开设和投资并购业务造成影响，但预计随着各地情形改善，角膜塑形镜等产品终端验配有望不断恢复，经营重回增长通道。 生物制品：生长激素与长效干扰素新患有望逐步恢复，关注重磅二类苗放量 生长激素新患恢复：防疫政策优化后，疫情对生长激素新患流动和入组的影响有望持续淡化，新患入组有望逐渐恢复高增长趋势。 长效干扰素市场机遇：特宝生物2022年归母净利润预计同比增长51%~53%。随着罗氏派罗欣在中国大陆市场推广合作终止，特宝生物的派格宾可能成为国内唯一在销售的长效干扰素产品，有望持续实现较快新患增长。 二价HPV疫苗与鼻喷新冠疫苗：万泰生物2022年营业收入预计同比增长95%，归母净利润同比增长134%，主要受二价HPV疫苗、新冠原料及检测试剂收入增加影响。公司二价HPV疫苗已获得多国上市许可，鼻喷新冠疫苗完成III期临床试验主数据分析并获得关键性数据，有望进一步提升核心竞争力。 血制品需求旺盛：医院临床重症患者对静丙需求明显增多，第十版新冠诊疗方案将静注COVID-19人免疫球蛋白、康复者恢复期血浆列入抗病毒治疗方案，进一步挖掘了其临床使用价值。随着疫情影响减弱，采浆量有望恢复增长，行业供需双重改善。 消费医疗：疫后复苏预期加强，消费医疗强势崛起 医美：线下经营逐步恢复，头部企业有望快速放量 线下客流量恢复：疫情管控政策优化后，医美线下客流量恢复趋势提高，消费人次恢复性提升，头部企业业绩逐步反弹。 新产品上市与规范化发展：华东医药少女针、爱美客濡白天使等产品相继上市，随着消费者认可度提高、培训医生数量和渠道覆盖面扩大，医美产品有望进一步放量。行业规范性加强，利好拥有竞争格局好且市场空间足够大产品的头部企业发展。 中药：看好品牌OTC 企业稳健发展，配方颗粒行业有望逐步恢复 感冒止咳类药品放量：疫情管控优化带动感冒止咳类药品放量，品牌OTC企业业绩显著增长。华润三九2022年归母净利润预计增长15%-25%；济川药业2022年营收增长18%，归母净利润增长28%。 政策支持与配方颗粒恢复：近年来中医药顶层设计日臻完善，扶持鼓励态度一以贯之。中药配方颗粒行业在2022年受国标切换和疫情影响增速放缓，但展望2023年，随着疫情管控政策优化及国标切换完成，相关企业业绩有望逐步恢复。 药店：长期发展稳健性较高，看好业绩驱动机会 疫情相关品类刺激业绩：受疫情相关品类正面刺激作用，头部药房业绩有望进一步提升。2022年11月，全国零售药店市场感冒清热药品销售同比增速超40%；解热镇痛抗炎抗风湿药品同比、环比增速均达双位数水平。 投资建议 重点看好赛道：民营医疗服务、生物制品（生长激素、长效干扰素、二类疫苗、血制品等）、体外诊断、院内优质耗材设备、医美等成长机会。 关注长期成长个股：中药、连锁药房、OTC等行业虽有市场预期，但随着行业性业绩增速和关注度提升，其中长期成长能力较好的个股机会仍值得积极把握。 推荐关注标的：爱尔眼科、长春高新、特宝生物、迈瑞医疗、智飞生物等。 风险提示 新冠疫情反复影响诊疗恢复：病毒变异存在不确定性，若国内因病毒毒株变异引起新的感染流行，可能导致院内复苏进程延缓，影响医疗服务、体外诊断等板块的向好预期。 控费政策导致价格下降：医保控费政策持续推进，若未来部分细分领域集采等政策降价幅度超预期，可能对公司业绩和盈利能力带来不确定性。 新产品销售不及预期：创新产品市场接受程度及稳定性需长期考量，可能存在上市后销售不及预期的风险。 总结 本报告深入分析了后疫情时代医药医疗板块的复苏态势与增长机遇。随着国内疫情高峰的过去，院内诊疗和消费医疗景气度显著回升，正常医疗秩序逐步恢复，为整个行业带来了常规增长的契机。体外诊断、医疗器械、民营医疗服务、生物制品、医美、中药及药店等多个细分领域均展现出强劲的复苏势头和增长潜力。政策层面，高值耗材集采的优化、对创新器械的持续支持以及中医药的顶层设计完善，共同构筑了行业业绩与估值双重修复的有利环境。尽管存在疫情反复、控费政策和新产品销售不及预期等风险，但整体而言，医药医疗板块在2023年有望迎来全面改善和多元化发展，尤其在民营医疗服务、生物制品、体外诊断、优质耗材设备和医美等赛道，长期成长能力较好的个股值得积极关注。

　　特宝生物(688278) 　　投资逻辑： 　　我国慢乙肝患病人群基数巨大，功能性治愈已成理想治愈终点。我国慢性乙肝患者基数近3000万，目前临床推荐用药仅核苷（酸）类药物与干扰素，核苷（酸）类药物单药HBsAg阴转率仅0～3%，往往需要终身服用，而干扰素单药治疗HBsAg阴转率为3%～11%，并降低肝癌发生率。 　　外资竞品退出中国，派格宾进入市场独占期。竞争格局方面，罗氏及默沙东长效干扰素产品派罗欣及佩乐能自2013年以来受丙型肝炎新型药物上市冲击，全球销售额迅速下滑，其中佩乐能已于2016年停产，而派罗欣也于2022年末退出中国市场，公司派格宾目前已成为国内唯一长效干扰素产品。派格宾临床试验数据与派罗欣相当，且近年来依托多项研究不断充实慢乙治愈循证医学证据，其中珠峰项目研究显示联用方案HBsAg清除率可达33.2%，相关研究成果已发布于AASLD2022。 　　肿瘤线产品现金流稳定，长效生物制品深度布局。公司肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康整体销售情况稳健，预计未来仍可为公司贡献稳定现金流。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF），与已上市同类产品对比均有一定程度创新，未来有望成为公司新的业绩增长点。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入15.90亿/21.99亿/29.56亿元，同比+40.43%/+38.29%/+34.45%，归母净利润2.76亿/4.49亿/6.53亿元，同比+52.55%/+62.46%/+45.35%，对应EPS为0.68/1.10/1.61元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年45倍PE，目标价49.50元，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　乙肝临床治愈的推广不达预期风险；核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险；医保降价压力风险；新疗法新药物出现的风险；限售股解禁风险。

　　奥浦迈(688293) 　　业绩简评 　　2023年1月19日公司发布公告，预计2022年将实现归母净利润1.0-1.1亿元，同比增长65.6%-78.8%；扣非归母0.8-0.9亿元，同比增长65.5%-81.7%。 　　经营分析 　　四季度持续增长。单季度看，Q4预计实现归母净利润约0.17-0.25亿元，同比增长19.6%-75.8%；扣非归母净利润约0.09-0.17亿元，同比增长-21.9%至47.4%。非经常性损益主要系公司收到政府补助及将暂时闲置的资金投资于低风险的理财产品产生的投资收益。 　　培养基主业展现良好韧性，国内外市场齐发力。1）客户方面，公司已有客户管线的逐步推进，在蛋白、抗体、CGT等领域取得进展或达到关键里程碑。新增客户持续拓展，使用公司培养基产品的客户数量及管线均有所增加。截至3Q22，已有100余个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品；2）海外市场同样取得了优异的成绩，公司品牌影响力进一步提升。3）研发创新方面，公司不断加大研发投入力度，持续提高创新能力，开发出多款培养基新产品，如MDCK系列培养基以及昆虫细胞培养基等，获得了客户的良好反馈，进一步丰富了产品品类。 　　CDMO与培养基业务相互导流，协同发展。公司积极拓展CDMO业务的服务范围，不断提高服务能力。同时，2023年随着公司CDMO募投产能的逐步落地，有望进一步推进CDMO业务发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.98/1.56/2.24亿元，分别同比增长62.7%/58.3%/44.3%，对应22-24年PE分别为86/54/38倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。