百诚医药(301096) 　　业绩简评 　　10 月 25 日，公司发布 2022 年三季报。前三季度，公司实现营业收入 4.21亿元，同比增长 89.26%；归母净利润 1.45 亿元，同比增长 125.08%；扣非归母净利润 1.33 亿元，同比增长 110.33%。业绩超预期。 　　经营分析 　　公司持续强化“技术转化+受托开发+权益分成”经营模式，盈利水平快速提升。公司 Q3 单季度实现营业收入 1.75 亿元，同比增长 116.03%；归母净利润 0.60 亿元，同比增长 155.42%；扣非归母净利润 0.59 亿元，同比增长153.75%。利润增速增速高于收入增速，主要系三季度公司高毛利率、净利率的自主研发-权益分成业务保持快速增长。截至 2022H1，公司拥有销售权益分成的研发项目达到 51 项，已经获批的项目为 5 项，其中帕金森病用药多巴丝肼片为国产首家申报。 　　研发持续高投入，增强核心竞争力。前三季度公司研发费用 1.14 亿元，同比增长 167.37%。截至 2022H1，公司新增订单 4.01 亿元（+57.70%） ，我们预计三季度将维持 40%左右的增速。药品研发方面，2022H1 公司项目注册申报 58 项，获得批件 13 项。公司持续加大对创新药、仿制药研发投入，进一步增强核心竞争力。 　　子公司赛默制药加快布局，稳步推进一体化建设。10 月 16 日，公司公告子公司赛默制药计划投资 5 亿用于建设创新药物、高端复杂制剂、医美（健康）产品 CMO、CDMO 及研发中心项目，建设期预计 24 个月，全面达产后年实现销售收入预计 5.84 亿元。从项目内容看，计划建设年产 20 亿片/粒固体制剂、1 亿瓶液体制剂、10 亿片/瓶护肤产品、1 亿支医美注射针剂的CMO、CDMO 生产基地及研发中心。 　　盈利预测 　　我们预计 2022- 2024 年归母净利润为 2.02/3.05/4.53 亿元，对应 PE 分别为36/24/16 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险，仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险，新冠病毒疫情风险，药物研发失败的风险，行业监管政策风险。

　　华恒生物(688639) 　　公司作为丙氨酸产品行业龙头，生产技术持续领先。公司在2011年突破厌氧发酵工艺生产丙氨酸技术，依托厌氧发酵在成本、碳排放、发酵周期和转化率等多个方面具有的显著优势，根据中国发酵产业协会预测数据，在2019年，公司丙氨酸系列产品已占据全球市场份额接近50%，已成为丙氨酸产品全球龙头。此外，公司基于自身在技术上的优势，不断实现生产工艺的迭代和优化，在2013年至2020上半年之间，公司发酵法丙氨酸的单吨生产成本降幅达34%，技术优势显著。 　　公司顺利打通“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路，未来拓展能力强。公司及张学礼教授在“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路上具有丰富的专利积累，“糖酵解-三羧酸循环”从葡萄糖出发，后续涉及到的合成生物学可以生产的产品涵盖氨基酸类、高级醇类、萜类等在内的数十种产品。这为公司后续丰富产品品类、开发新增长引擎打下了深厚的专利与技术基础，未来成长空间广阔。 　　L-缬氨酸需求高涨，公司厌氧发酵技术得以互通迁移。近年来，由于饲料原料豆粕蛋白价格高企等因素，氨基酸精确配方饲料迎来了很大发展，伴随公司在巴彦淖尔基地逐步大规模量产发酵法L-缬氨酸产品，其L-缬氨酸市场占有率将逐步提升，发展势头良好，我们预计22-24年缬氨酸业务收入增速分别为32%/30%/22%。 　　公司重视新兴业务拓展，多元化布局打开成长天花板。公司在扩张丙氨酸、缬氨酸产量的同时，也在积极布局多样化的产品生产线。公司当前拟使用合成生物法生产D-泛酸钙、1,3丙二醇和丁二酸等产品，有望为公司打造新的业务增长点，我们预计2024年收入占比分别为11%/9%/15%。 　　盈利预测与投资建议 　　公司是丙氨酸行业的全球龙头，厌氧发酵技术的领先者，依托优势产品的扩产以及新型产品的投放，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.86/4.00/5.40亿元，分别同比增长70%/40%/35%，对应EPS分别为2.64/3.69/4.99元。参考可比公司估值，给予公司12个月内48倍PE，对应目标价格174元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　菌种泄露风险、菌种研发落后风险、主要客户流失风险、市场竞争加剧风险、股东和董监高减持风险、汇率波动风险、新产品推广不及预期风险。

　　投资建议 　　多宁生物，国内领先的生物工艺解决方案提供商。公司成立于 2005 年，是一家扎根于生命科学行业，主要经营生物工艺解决方案及实验室产品和服务，专注于为客户提供生物制剂产品从开发到商业化全面解决方案的一站式供货商。公司主要经营生物工艺解决方案与实验室产品和服务两条主要业务线，提供广泛的产品组合（包括试剂、耗材及设备），涵盖生物工艺的所有主要步骤，并为实验室研发提供产品（包括试剂、耗材及设备）以及包括技术开发、检测及验证服务在内的生物工艺解决方案及实验室研发相关服务。 　　下游需求日益增长，本地化供应链和合并收购成为趋势，国产化率持续快速提升。 得益于抗体、 CGT 及疫苗在内的中国生物制剂市场快速发展，近年中国生物工艺解决方案市场增速显著高于全球。根据 Frost & Sullivan，2021 年中国的生物工艺解决方案市场按收入计占全球市场 23.1%。 2017-2021 年间国内市场 CAGR 达 51.6%，显著高于全球市场 CAGR 17.8%。预计未来五年间仍将保持 22.9%的增速快速增长。同时国产化率由 2017 年的19.2%稳步提升至 2021 年的 26.4%。 　　行业需求旺盛， 公司业绩表现优异，收入与利润端强劲增长。 收入端，营业收入由 2019 年的 1.00 亿增长至 2021 年的 5.96 亿元， CAGR 为144.13%； 经调整净利润由 2019 年的 657.5 万增长至 2021 年的 13970.0万元， CAGR 为 360.95%。经调整项主要有未上市投资的公允价值变动、股份奖励开支等。 　　公司竞争优势： 1）先发优势显著，打造中国领先的一体化平台。公司是目前国内唯一一家产品组合覆盖生物工艺所有主要步骤的生物工艺解决方案提供商； 2） 强大的研发及制造能力推动以客户为导向的创新。公司在各关键产品类别市场均取得了显著突破，如培养基领域，公司产品已被用于客户在全球超过 60 个已进入临床阶段的项目及约 10 个进入 BLA 阶段或商业化阶段的项目，为中国已进入 BLA 阶段和商业化阶段的抗体及 CGT 项目数量最多； 3） 积累优质、忠诚且不断扩大的客户群。近年约 80%-90%的主要客户选择继续与公司延续业务关系。从客户数量看， 2019-2021 年间，公司客户数量分别为 928 家、 1178 家及 1682 家，增速显著。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险； 客户流失风险； 客户开发不及预期风险； 新客户拓展不及预期风险； 公司产品开发进展不及预期风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资逻辑 　　龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除2013年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025年之前仍有9.6/8万吨酵母/YE产能逐步释放，对应“十四五”规划200亿元收入目标有望达成，预计22-24年复合增速为17%。 　　水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续2年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建3个水解糖项目，预计远期替代50%以上糖蜜。但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。 　　毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计23/24年毛利率分别恢复至35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。 　　多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21年7月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22年3月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计23/24年净利率逐步提升至11%/12%。 　　长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。 　　投资建议 　　预计公司22-24年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48亿元，分别同比增长0.1%/25.7%/24.4%，对应EPS分别为1.51/1.90/2.36元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司23年可比平均PE29x，对应目标价54.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险

中心思想 市场触底反弹，逢低布局成长板块 当前市场估值处于历史低位，无差别下跌行情告一段落，高性价比板块呈现反弹。逢低布局是中长期核心策略，把握成长反弹是当前配置主要思路。 国内经济数据回暖，三季度GDP同比增长3.9%，稳增长政策和疫情防控优化将推动经济复苏。美联储加息边际影响减弱，四季度是较好的逢低布局时机。 紧扣政策主线，聚焦自主可控与医药生物 投资策略建议紧密围绕“二十大”报告中提及的科技自立自强和现代化产业体系建设，重点关注大科技和大制造领域的自主可控和国产替代主题基金。 医药生物行业在经历两年萎靡期后，估值处于历史低位，机构持仓比例亦处低位。近期集采政策温和化及财政贴息贷款等利好政策出台，为行业带来催化剂，投资信心恢复，板块收益风险比显著提升，建议低位布局。 主要内容 A股市场：触底反弹 市场表现与估值分析 10月A股市场触底反弹，上证指数下探3000点后回升，成交额修复，交易情绪回暖。科创50领涨7.55%，沪深300下跌7.78%，中证500上涨1.63%，中证1000上涨2.74%，小盘成长风格再次占优。 从板块来看，10月成长板块上涨3.2%，消费板块跌幅靠前，达-8.58%。计算机、国防军工、机械设备、医药生物、通信、电子表现居前，食品饮料、房地产、家电、煤炭跌幅较大。港股主要指数10月延续下跌，恒生指数、恒生中国企业、恒生科技分别回调14.72%、16.49%、17.32%。 当前A股估值处于历史相对低位，安全边际提高，下行空间有限。 宏观经济与政策影响 国内经济悲观预期随着三季度GDP同比增长3.9%的数据出炉有所淡化，经济运行回稳。稳增长政策持续推进及疫情防控措施优化将进一步推动经济复苏。 美联储11月加息75BP符合市场预期，鲍威尔发言暗含鸽派态度，市场对加息事件的消化使其边际影响逐步减弱。 中长期来看，四季度是较好的逢低布局时机，配置上建议紧密围绕政策支持且行业未来景气的板块，如“二十大”重点提及的自主可控相关板块，以及政策面边际放松的医药生物行业。 基金市场回顾及跟踪：军工、医药、科技主题基金表现居前 权益型基金表现分化 10月权益型基金表现分化。截至10月31日，普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置混合型基金、平衡混合型基金、偏债混合型基金分别下跌2.57%、2.99%、1.92%、4.33%、0.96%。 从行业主题基金来看，军工主题基金、医药主题基金、科技主题基金平均表现居前，涨幅分别为11.99%、6.78%、5.41%。消费主题基金、金融主题基金、资源主题基金平均跌幅相对较大，分别为10.11%、9.39%、6.83%。 主题基金亮点与分化 全市场权益型基金中，收益排名前10的产品10月收益率均在10%以上，多数超配医药、科技。招商瑞利以22.24%的月收益率位居第一。 医药主题基金受益于中医药、医药商业等子行业大幅上涨，红土创新医疗保健10月收益率达27.61%。 科技主题基金受网络安全、自主可控、云计算等概念股提振，诺安创新驱动10月收益率为28.68%。 资源主题基金因煤炭大幅回调表现较弱，排名居前的产品多重仓配置黄金或氢能。 基金风格及调研观点跟踪：部分左侧风格基金经理仓位提高 基金持仓与风格变化 10月权益型基金持仓变动显示市场下跌环境下的求稳心态。对成长股的配置有所下降，后半月价值股配置有所提升；中盘股配置虽有回落但延续高位，小盘股占比减少。 从行业来看，权益基金在制造和消费板块的配置处于高位，在科技、周期、金融的配置相对偏低。在市场下跌影响下，权益基金股票仓位10月延续下降。 基金经理市场展望 基金经理普遍认为市场估值已处于较低位置。部分基金经理对防疫和稳经济政策预期持乐观态度，风格相对左侧的基金经理已开始布局，仓位保持中性甚至显著提高；也有相对谨慎的基金经理更偏向短期解读市场。 对于成长板块，部分基金经理明确表示估值已回到历史低位，性价比突出，中长期市场胜率和赔率俱佳。 消费行业利空已大部分释放，多数基金经理对消费复苏充满期待。 医药生物行业市场关注度明显提升，估值和筹码结构优势明显，政策预期向好，配置性价比提升，医疗器械板块的自主可控和进口替代带来投资机会。 新能源板块光伏和储能明年仍保持较高景气度，但需关注增速拐点风险；部分观点认为新能源行业对应2023年估值水平已修正，在成长股中仍具吸引力。 国家安全、自主可控的投资机会逻辑清晰，与经济和其他产业相关性小，是未来重要方向。 基金投资策略：紧紧围绕政策重心，低位布局自主可控+医药生物 核心投资方向：自主可控 市场多次寻底，各主要指数估值处于历史低位，逢低布局是中长期核心策略，把握成长反弹是当前配置主要思路。 配置方向建议紧密围绕“二十大”报告中重点提及的科技自立自强和建设现代化产业体系，指向大科技和大制造领域的自主可控和国产替代。 具体细分行业包括电子、计算机、通信、机械、军工、医药等。其中，电子、通信估值分位值低于10%，军工、计算机低于20%，具备相对更好的配置性价比。 自主可控概念标的共142只，电子和计算机相关股票数量占比最高，均为23%，主要以半导体、软件开发为主；医药生物、机械设备、基础化工、汽车、军工行业个股占比均在5%以上。 报告筛选了重仓自主可控概念股比例较高的权益型基金，建议重点关注。 低位布局：医药生物行业 医药生物行业在经历近两年萎靡期后，近期在政策边际变化下走出反弹行情。 中报业绩显示CRO、新冠药物、医疗服务净利润增速超30%，中药、医美、医疗器械、创新药等负增长。 当前医药生物（申万）行业平均PE约22.7倍，CRO等子行业近10年估值分位值已跌至1%以下。公募基金医药生物行业持仓比例处于历史低位。 近期集采政策温和化、医疗机构财政贴息贷款更新改造医疗设备等政策出台，为行业增加催化剂，投资信心恢复，板块收益风险比显著。 报告筛选了部分医药生物主题基金，建议重点关注。 基金经理/基金产品推荐 刘潇（华安医疗创新） 刘潇拥有超过12年从业经验，曾任平安资产、中银基金研究员及基金经理，2022年6月起任华安医疗创新基金经理。其8年医药行业研究经验和复合专业背景使其在医药领域具备深厚积淀和定价能力。 投资策略从中观层面自上而下精选长期看好的五六个子行业，再自下而上验证，结合行业特性和估值水平，选取质地优秀的龙头公司和中小市值公司搭配构建组合。注重寻找产业脉络上主流资产，投资视角长期，不做趋势投资和波段交易。 持仓主要围绕医药核心能力圈，子行业配置相对均衡。中小盘股配置比例整体高于大盘股，但组合也搭配了部分龙头股。选股胜率较高，持股周期相对较长。 前十大重仓股集中度维持在50%左右，个股配置相对分散。平均半年度换手率略高于同类基金平均，灵活调整组合结构。 张帆（华夏经济转型） 张帆拥有5年以上投资经验，曾任华创证券、中信证券TMT、电子行业研究员，2017年开始管理基金。投资重点围绕新型产业领域，包括TMT、新能源、军工和新兴消费。 其风格总结为“成长赛道的价值型选手”，看重风险管理，追求较高风险调整收益。投资策略放弃主题类机会，把握行业beta和个股alpha两类投资机会。 持仓主要围绕核心能力圈，以科技和制造为主，电子、计算机、军工等长期占据核心持仓。刻意避免单一产业链配置过于集中，保证多条低相关投资线索分散风险。 个股方面，当持仓逻辑是追求alpha时会重仓持有。基金个股规模风格趋于均衡。 换手率显著低于同业平均水平，更多从产业角度出发进行配置，把握处在较长发展阶段的产业。 基金组合推荐 整体组合立足中长期管理能力，偏好长期业绩持续性突出、阿尔法获取能力强的品种，兼顾市场边际变化投资机会，攻守兼备。本期新增安信医药健康。 长期底仓型品种关注易方达新经济（自下而上结合行业景气）、广发策略优选（长期底仓配置沪深300指数权重行业）、国富深化价值（自下而上选股，关注性价比及预期差）、建信中小盘（自下而上选股，注重业绩性价比）、长信金利趋势（自上而下宏观行业把握）。 组合风格兼顾成长性及“性价比”的价值特征，包括信达澳银新能源产业（科技成长）、华安安信消费服务（消费服务及制造“工业化”赛道）、华宝价值发现（价值风格，注重估值安全边际）、安信医药健康（医药行业，灵活把握beta、alpha、交易机会）。 组合重仓行业整体相对均衡，重点分布在电力设备、食品饮料、基础化工等领域，整体风格重点配置于周期、消费、制造。 总结 本报告深入分析了2022年11月权益基金的投资策略，指出当前A股市场估值处于历史低位，随着国内经济数据回暖和稳增长政策的推进，以及美联储加息边际影响的减弱，四季度是逢低布局的良好时机。投资策略建议紧密围绕“二十大”报告精神，重点关注科技自立自强背景下的自主可控主题，尤其在大科技和大制造领域，相关板块如电子、通信、军工、计算机等因估值优势具备较高配置性价比。同时，医药生物行业在经历长期调整后，估值和机构持仓均处于历史低位，且近期政策面出现积极信号，其收益风险比显著提升，亦是值得低位布局的重要方向。报告回顾了10月基金市场表现，军工、医药、科技主题基金表现居前，并跟踪了基金经理的调研观点，显示部分左侧风格基金经理已开始积极布局。最后，报告推荐了刘潇（华安医疗创新）和张帆（华夏经济转型）两位基金经理及其管理产品，并给出了一个兼顾长期管理能力、业绩持续性与市场边际变化的权益基金组合，该组合在行业分布上相对均衡，重点配置于周期、消费、制造领域。

　　济川药业(600566) 　　事件 　　11月6日，公司公告全资子公司济川有限与恒翼生物签署独家合作协议，约定在中国大陆地区（不包括港澳台）对恒翼生物拥有或控制的一种PDE4抑制剂医药产品以及组合产品（目标产品1）和一种蛋白酶抑制剂医药产品（目标产品2）约定的适应症进行合作，目标产品1已完成临床二期试验，即将进入临床三期阶段、目标产品2目前处于临床三期试验阶段。 　　点评 　　两大BD项目落地，公司未来业绩增长可期。公司全资子公司济川有限与恒翼生物于2022年11月4日签署《独家合作协议》，支付的首付款将不超过1.8亿人民币，开发里程碑付款将不超过1213万美元，销售里程碑付款将不超过2000万美元，并与恒翼生物按照同等比例共同承担目标产品1和2后续的研发费用，同时按照同等比例享受销售利润。 　　目标产品市场前景广阔，为公司后续发展奠定坚实基础。（1）目标产品1可以用于治疗银屑病、特应性皮炎等免疫和炎症领域相关疾病，目前国内针对银屑病的PDE4口服制剂，共有1款安进公司的阿普米司特片上市和3项产品处于临床研究阶段；针对特应性皮炎的PDE4口服制剂，共有1款辉瑞公司的克立硼罗软膏和3项产品处于临床研究阶段，暂无口服制剂上市。目标产品1对于PDE4靶点具有特异选择性，同时对中枢神经渗透性低，给药方式为口服，可以提供更好的耐受性、安全性、患者依从性和便利性，根据沙利文研究，2025年中国银屑病和特应性皮炎药物市场分别达到235亿和140亿规模。（2）目标产品2定位于改善腹腔手术后肠胃功能恢复、减少术后后肠梗阻。根据沙利文的调研，目前国内每年约有8000万台手术，其中盆腹腔手术占比约20%，目前国内尚未有同类产品上市。预期产品上市后将带动公司业绩进一步增长。 　　公司销售优势明显，有望带动新产品后续放量。公司基于以专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，加强各层销售资源和学术平台搭建，强化进院准入能力，在专业推广能力以及区域覆盖上具有显著优势。突出的销售能力有望为新品销售赋能，从而带动产品快速放量。 　　盈利调整与投资建议 　　暂不考虑BD项目落地对公司财务情况的影响，预计公司2022-2024年实现归母净利润20.2/22.4/25.0亿元，同比增长17%/11%/11%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　BD研发不及预期、产品结构单一风险、产品集采降价风险

　　本周化工市场综述 　　本周市场持续向好，其中申万化工指数上涨6.86%，跑赢沪深300指数0.48%。标的表现方面，受益于信心的修复，大部分标的均有所表现。产品价格方面，本周产品价格呈现窄幅波动，需求端依然是影响产品价格的主要因素之一，往后看，需要重点观测需求端恢复的情况。 　　本周大事件 　　大事件一：两部门发布通知明确，原料用能不纳入能源消费总量控制。11月1日，国家发改委、国家统计局发布《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》，《通知》对原料用能与燃料、动力用能进行科学区分，将作为生产非能源产品的原料、材料使用的能源消费不纳入能源消费总量控制，更为准确、科学反映能源利用实际。相关负责人表示，通知出台不是鼓励各地区盲目发展石化化工、煤化工等项目，也不是为相关产业发展“敞开口子”。产业发展必须符合产业规划和政策，通知的印发实施是落实“要素跟着项目走”要求的重要体现，未来石化化工等重要项目合理用能需求将得到有力保障，在“十四五”乃至更长时期为产业结构转型升级赋能，更好发挥相关地区的区位和资源优势，统筹优化石化产业布局，助力形成优势互补的高质量区域经济发展格局。 　　大事件二：我国首个开放式千万吨级CCUS项目启动。11月4日，中国石化、壳牌、中国宝武和巴斯夫在上海签署合作谅解备忘录，四方将开展合作研究在华东地区共同启动我国首个开放式千万吨级CCUS（二氧化碳捕集、利用与封存）项目，CCUS具备大规模减排潜力，有望为华东地区现有产业实现脱碳，打造低碳产品供应链。项目计划将长江沿线的工业企业的碳源通过槽船集中运输至二氧化碳接收站，通过距离较短的管线再把二氧化碳输送至陆上或海上的封存点。华东地区有多个国家级工业园区，区域内部署CCUS集群项目，可以有效降低单位脱碳成本、显著提升整体作业效率。四家企业通力合作，为现有产业脱碳，打造低碳产业价值链，推动绿色低碳循环经济的发展。 　　投资建议 　　投资方面，我们认为当前位置不少标的赔率较高，建议采取以时间换空间的策略。方向上，建议重点关注自主可控方向，比如：种子安全、中高端材料的进口替代。 　　投资组合推荐 　　中旗股份、东材科技、万润股份、泰和新材 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　新冠跟踪 　　①11 月 3 日，众生药新冠口服药 RAY1216 片Ⅲ期临床研究方案已获得组长单位伦理批件。②11 月 2 日，歌礼制药已向美国 FDA 递交新冠口服药 3CLpro 抑制剂 ASC11 的 IND 申请。 　　国内疫情反复，近一周累计确诊病例较多的地区为广东、内蒙古、福建、北京、山西。 全球疫情稳定， BA.5 占比明显下降， 新型变异株XBB.1、 BQ1.1、 BQ.1、 BF.7 快速上升，美国保持新冠药物分发量。 　　猴痘跟踪： 全球猴痘确诊病例增速放缓，以欧洲美洲病例为主。 截至 11月 4 日，全球已有猴痘确诊病例 78229 例。 　　周观点更新 　　药品板块： 三季报趋势确定向好，复苏兑现持续中。 政策持续边际回暖大背景下， 关注四季度国家医保谈判，以及由此催化的明年新品种商业化加速放量。 全球医药创新进展不断， 关注重点在研管线推进进度。 关注新冠防治相关药品及疫苗研发、放量进展，关注相关药企、疫苗企业及其产业链。 建议关注龙头药企估值修复、创新型 Biotech 研发不断进展、 估值处于底部企业有机会出现反转及中成药（特别是中药创新药）四个方向。 　　CXO 板块： 国内三季报来看 CXO 板块（特别是龙头企业）订单和业绩持续超预期，多数公司订单高增长、排产饱满，业绩高增长、未来成长确定性强。 海外 CXO 企业的三季报来看非新冠医药创新研发需求旺盛，特别是 biotech 需求稳定，好于之前市场预期。 目前板块估值及市场情绪处于历史底部， 看好 CXO 板块估值持续修复。 继续重点关注具备国际竞争力和国内市场优势的综合性龙头企业和细分领域龙头。 　　医药先进制造方向关注原料药板块及医药上游供应链： 原料药板块三季度整体保持稳健增长，看好后续原料药制剂一体化+制剂出海+CDMO产业升级驱动基本面持续向上，盈利能力持续恢复。 上游供应链板块来看，新冠业务基数及疫情等因素对表观增速有一定影响，国产替代趋势不改。特别是贴息政策催化下的科学仪器板块国产替代有望进入新一轮加速国产替代景气周期。 　　投资建议： 　　关注医保谈判催化下的药品方向，政策催化下的中医药方向，自主可控、国产替代背景下的医药供应链特别是科学仪器方向，以及疫情防控相关口服药、疫苗方向。 　　建议关注： 恒瑞医药、荣昌生物、以岭药业、药明康德、先声药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情发展变化风险，产品研发数据及进度不及预期风险，产品产能及销售不及预期风险，政府订单不及预期风险，政策风险等。

　　行业观点 　　整体来看，三季度医疗板块企业经营逐步恢复，大部分企业恢复增长，相较二季度有明显改善；其中，头部医疗器械、化学发光、内窥镜、优质耗材、医美、中药、药店、角膜塑形镜等板块恢复较快。但我们认为整体上医疗板块业绩增速仍有修复空间。 　　随着业绩和政策预期的市场改善，医药医疗板块呈现强势的反弹，这种上行行情是普遍的，整体性的。但我们坚持前期判断，在这一上行阶段结束后，选股因素在未来1-2年将发挥比过去数年更为重要的作用，医药医疗板块将从普涨行情转化为结构性个股行情。考虑估值和机构持仓仍处于低位，价值修复+持续成长双重动力，从1-2年维度看，我们认为医药医疗板块存在较多存在50-100%以上空间的优质标的，但可能行业分布上相对分散，选股比选赛道更重要。 　　医疗器械：三季度板块整体实现较好增长，院内需求渐进式恢复。骨科及电生理集采规则落地，医保控费规则逐步温和。体外诊断常规业务环比恢复明显，院内诊疗流量仍在逐步恢复。江西22省联盟生化集采政策发布，IVD领域集采预期落地。贴息政策持续进行，有望带来设备放量新契机。 　　消费医疗：三季度业绩持续兑现，看好四季度进一步边际改善。医美板块：头部企业业绩稳健增长，看好优质产品进一步放量。中药板块：政策扶持叠加稳健业绩，持续推荐中药OTC、配方颗粒等。药店板块：业绩释放叠加低基数，头部药房确定性提高。消费器械板块：CGM产品上市在即，行业有望迎来新变革；三季度为视光领域旺季，近视防控领域企业业绩均超预期。 　　医疗服务：疫情影响线下诊疗，持续看好业绩修复机会。口腔医疗服务行业正常诊疗节奏受疫情反复等因素影响，行业估值处于相对低位，有望伴随相关政策落地逐步回升。医疗服务市场合规化水平有望实现整体提升，建议重点关注医疗服务龙头企业业绩修复机会。 　　生物制品：三季报常规业绩稳健增长，把握业绩与估值的性价比优势。生长激素：前三季度稳健增长，新患入组与未来增长空间有望持续发力。血液制品：业绩稳健增长，“十四五”浆站扩容不断兑现。疫苗：HPV疫苗维持高速增长，看好常规重磅二类苗的持续放量。 　　投资建议与重点公司 　　在短期的普涨股指修复之后，我们认为市场将会转入自下而上、个股分化的投资阶段，价值成长将是未来一段时期医疗板块的主导投资风格。重点看好具有估值性价比和疫情后修复逻辑的板块，如优质医疗器械设备、体外诊断、中药、药店、生长激素、二类疫苗、消费医疗服务和医美等。 　　重点公司：迈瑞医疗、安图生物、新产业、智飞生物、长春高新等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；需求恢复不及预期；研发效率下降风险。

中心思想 业绩承压与业务结构转型 本报告核心观点指出，鲁商发展在2022年第三季度面临业绩压力，主要源于健康地产业务结算项目毛利较低、个别项目停工以及财务费用增加，导致归母净利润出现亏损。然而，公司营收实现较快增长，主要得益于健康地产结算增加和化妆品收入的提升。公司正经历业务结构转型，生物医药板块（特别是化妆品和原料业务）展现出稳健的增长势头和盈利优化潜力，而地产业务则面临行业不景气和公司战略调整带来的挑战。 生物医药驱动长期价值 尽管短期盈利受地产业务拖累，但报告强调了公司生物医药板块的长期增长潜力。化妆品业务持续推进“4+N”战略，多个品牌（尤其是瑷尔博士和新兴品牌）表现强劲；原料业务延续快速增长，并获得国家发明专利和国际认证。生物医药板块预计将贡献公司约50%的净利润，被视为公司未来盈利水平持续优化的关键驱动力。鉴于此，尽管下调了2022-2024年的盈利预测，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司在生物医药领域的长期发展前景。 主要内容 市场概览与财务表现 2022年第三季度业绩简评 鲁商发展于2022年10月27日公告的三季度业绩显示，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长61.89%，营收增长显著。然而，归属于母公司股东的净利润为亏损0.35亿元，去年同期为净利润1.92亿元；扣除非经常性损益后的归母净利润亏损0.28亿元，去年同期为净利润1.98亿元。营收的快速增长主要得益于健康地产结算项目的增加以及化妆品业务收入的提升。利润承压则主要由于健康地产本期结算项目毛利率较低、个别项目规划调整暂时停工以及财务费用增加。 历史与预测财务数据概览 从2020年至2024年预测数据来看，公司营业收入在2021年经历小幅下滑后，预计将恢复增长，2022E至2024E的增长率分别为5.65%、5.63%和7.30%，显示出稳定的增长预期。归母净利润在2020年达到6.39亿元的高点后，2021年和2022E预计将持续下滑至2.94亿元，但随后预计在2023E和2024E实现8.64%和40.75%的强劲反弹。摊薄每股收益（EPS）也呈现类似趋势，预计在2022E触底0.29元后，逐步回升至2024E的0.44元。净资产收益率（ROE）预计在2022E为7.30%，并在2024E回升至10.01%。市盈率（P/E）预计从2022E的25.21倍下降至2024E的16.49倍，市净率（P/B）也呈现下降趋势，显示出估值回归合理。 经营分析 生物医药板块稳健增长 2022年第三季度，山东福瑞达医药集团（合并口径）实现营收5.8亿元，同比增长9%，归母净利润0.2亿元，同比下降48%。具体业务表现如下： 化妆品业务： Q3营收4.2亿元，同比增长12%。其中，瑷尔博士品牌延续稳健增长，营收2.2亿元，同比增长18%；新兴品牌及其他品牌表现亮眼，营收0.45亿元，同比增长65%；颐莲品牌营收1.5亿元，同比下降3%，增速有所放缓。化妆品业务毛利率为53%，同比下降11个百分点。公司持续推进“4+N”战略，显示出多品牌发展的潜力。 药品业务： Q3营收1.3亿元，同比下降0.5%。尽管仍面临疫情压力，但降幅较Q1（-26%）和Q2（-18%）已有明显改善，显示出业务韧性。药品业务毛利率为49%，同比下降10个百分点。 原料业务： Q3营收0.7亿元，同比增长33%，延续了Q2的快速增长势头。公司在原料研发方面取得进展，申报的“一种含枸杞、透明质酸钠和茶籽油的护眼食品及其制备方法与应用”获得国家发明专利，山东福瑞达生物的纳他霉素与乳酸链球菌素通过欧盟BRC认证，增强了其在国际市场的竞争力。原料业务毛利率为31%，同比下降7个百分点。 地产业务面临挑战 2022年第三季度，健康地产业务营收达到30亿元，同比增长134%，占总营收的83%，成为当期营收增长的主要驱动力。然而，地产业务的签约金额为16亿元，同比下降39%；签约面积为16万平方米，同比下降39%。新开工面积为8万平方米，同比大幅下降66%。竣工面积为59万平方米，同比增长190%，竣工面积的大幅增加是驱动当期收入高增长的关键因素。签约及新开工面积的减少主要系地产行业不景气以及公司战略转型所致，表明地产业务正面临较大的市场和结构性压力。 财务费用与现金流状况 2022年第三季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为11.4%、3.6%和2.5%。与去年同期相比，销售费用率下降1.3个百分点，管理费用率下降1.6个百分点，而财务费用率则大幅上升2.5个百分点。财务费用的显著增加对公司利润造成压力。经营活动现金流净额为3.4亿元，同比大幅下降75%，主要原因是地产业务销售回款减少，反映出地产市场下行对公司现金流的负面影响。 投资建议与风险提示 投资建议 分析师维持对鲁商发展的“买入”评级。尽管疫情反复和地产业务承压对公司盈利造成影响，导致分析师下调了2022-2024年的盈利预测（分别下调32%、42%、37%），预计2022-2024年每股收益分别为0.29元、0.31元、0.44元，但仍看好公司盈利水平的持续优化。主要基于以下两点：一是化妆品业务持续推进“4+N”战略，预计将延续高增长态势；二是生物医药板块预计将贡献公司约50%的净利润，是公司未来业绩增长的重要支撑。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险： 房地产政策调控风险： 地产行业政策的不确定性可能对公司地产业务造成持续影响。 化妆品行业竞争加剧： 市场竞争日益激烈，可能影响公司化妆品品牌的市场份额和盈利能力。 新品牌孵化不及预期： 新品牌培育和市场推广可能面临挑战，未能达到预期效果。 财务预测与比率分析 损益表预测分析 公司营业收入预计在2022年达到130.62亿元，并在2024年增至148.04亿元，复合年增长率稳健。毛利率预计将持续改善，从2021年的25.7%提升至2024年的30.4%，显示出公司盈利能力的结构性优化。然而，财务费用在2022E预计大幅增至3.91亿元，对短期利润构成压力，但随后预计在2024E回落至2.43亿元。归属于母公司的净利润在2022E预计为2.94亿元，随后在2023E和2024E分别增长至3.20亿元和4.50亿元，呈现V型反转趋势。 资产负债表预测分析 公司总资产预计将从2021年的614.15亿元稳步增长至2024年的648.49亿元。流动资产在总资产中占比高达95%以上，其中存货是主要组成部分，反映了地产业务的资产结构特点。负债总额预计保持在较高水平，资产负债率在90%左右波动，显示出公司较高的财务杠杆。普通股股东权益预计在2022E有所下降后，在2023E和2024E逐步回升，反映了盈利能力改善对股东权益的积极影响。 现金流量表预测分析 经营活动现金净流量在2021年达到68.48亿元的高点后，预计在2022E大幅下降至7.86亿元，这与地产回款减少的经营分析相符。但随后预计在2023E和2024E逐步恢复至18.65亿元和31.50亿元，表明经营现金流状况有望改善。投资活动现金净流量持续为负，反映公司在资本开支和投资方面的持续投入。筹资活动现金净流量波动较大，2022E和2023E预计为负值，表明公司可能在偿还债务或减少融资。 关键比率分析 每股指标： 每股收益（EPS）预计在2022E触底0.290元后，在2024E回升至0.443元。每股经营现金净流在2022E大幅下降至0.773元后，预计在2024E回升至3.099元。 回报率： 净资产收益率（ROE）预计在2022E为7.30%，并在2024E提升至10.01%，显示出盈利能力的恢复和提升。总资产收益率和投入资本收益率也呈现类似趋势。 增长率： 归母净利润增长率在2022E预计为-18.67%，但随后在2023E和2024E分别实现8.64%和40.75%的显著增长，预示着公司盈利的强劲复苏。 资产管理能力： 应收账款周转天数和存货周转天数保持在较高水平，特别是存货周转天数在1800-1900天之间，反映了地产业务的特点。 偿债能力： 净负债/股东权益比率预计将从2022E的84.95%大幅下降至2024E的19.56%，表明公司财务杠杆将显著降低，偿债能力大幅改善。息税前利润利息保障倍数在2022E预计降至2.1倍，显示利息负担加重，但随后在2024E回升至4.0倍。资产负债率预计保持在90%左右，仍处于较高水平。 总结 本报告对鲁商发展2022年第三季度业绩进行了深入分析，并结合未来财务预测，提供了专业的投资建议。公司在第三季度营收实现快速增长，但受地产业务毛利较低、项目停工及财务费用增加影响，归母净利润出现亏损。经营层面，生物医药板块表现稳健，其中化妆品和原料业务持续增长，并获得专利和国际认证，成为公司未来盈利优化的核心驱动力。相比之下，地产业务受行业不景气和公司战略转型影响，签约及新开工面积大幅下滑，对公司盈利和现金流造成短期压力。 尽管短期盈利预测有所下调，但分析师基于生物医药板块的强劲增长潜力和公司盈利结构的持续优化，维持了“买入”评级。财务预测显示，公司营收和净利润在经历2022年的低谷后，预计将在2023-2024年实现显著复苏，特别是净利润增长率和ROE将有明显提升。同时，公司偿债能力预计将大幅改善，净负债/股东权益比率显著下降。然而，房地产政策调控、化妆品行业竞争加剧以及新品牌孵化不及预期等风险仍需关注。总体而言，鲁商发展正处于业务转型期，生物医药板块的成长性是其长期投资价值的关键所在。