# 中心思想 本报告分析了葵花药业(002737.SZ)的最新业绩表现和未来发展潜力，维持“买入”评级。 ## 业绩增长与盈利能力提升 * 葵花药业一季度收入增速超预期，盈利能力显著提升，主要得益于合理控费和销售激励到位。 * 公司大品种如小儿肺热咳喘口服液（颗粒）和护肝片有望再上台阶，带动品种群放量。 ## 销售体系与未来增长点 * 公司通过差异化的销售模式和强大的地推能力，打造平台型销售体系。 * 上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力，为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 一、业绩简评 * **一季度业绩亮点：** 葵花药业2018年一季度收入10.9亿，同比增长30.6%，归母净利润1.46亿，同比增长49%，扣非归母净利润1.2亿，同比增长40.3%。经营活动净现金流1.62亿，同比增长305%。 ## 二、经营分析 ### 2.1 收入与利润双增长 * **收入增速超预期：** 一季度公司整体收入增速达30.6%，受益于流感，预计儿科药收入增速超40%。 * **合理控费提升利润：** 划小核算单位的改革，强化利润考核指标，销售激励到位；独立核算单品种在不同渠道的投入，合理控费使得销售费用率和管理费用率分别下降0.39、0.37个百分点，利润增速快于收入增速。 ### 2.2 大品种带动增长 * **小儿肺热咳喘口服液（颗粒）：** 17年销售额突破6个亿，三四线城市可拓展空间很大，17年新入医保目录后，单品种规模有望两至三年突破10个亿。小儿肺热被国家卫计委列为流感防治推荐用药，预计18年销量大幅增长。儿科用药品种梯队将受益于大品种的渠道资源协同。 * **护肝片：** 受益低价药提价政策，中标价上提可提高终端销售积极性，最终有望实现量价齐升。 * **并购品种潜力：** 公司上市后通过并购储备大量独家品种，后续潜力品种有望发力。 ### 2.3 平台型销售体系 * **差异化销售模式：** 公司根据品种的特点采取差异化的销售模式。品牌品种重视广告营销的品牌拉力。普药采取控销模式，极大激发各环节的销售积极性。 * **强大的销售网络：** 公司已在全国建立了400支省级销售团队，产品覆盖全国30万家零售终端网点及近6000家医院，销售网络具备较强的地推能力。 ## 三、投资建议 * **增长动力：** 18年大品种发力可期。小儿肺热咳喘在三四线城市拓展空间很大；护肝片受益低价药提价带来业绩弹性。普药全面恢复出货和回款。上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力。 * **盈利预测与评级：** 预计公司18—20年EPS为0.89、1.08、1.31元，净利润同比增长22.1%、21.4%、21.4%。目前股价对应18—20年估值为22.4X、18.4X、15.2X。维持“买入”评级。 ## 四、风险提示 * 品牌药价格体系紊乱风险；护肝片提价导致销量下滑的风险；储备品种的推广低于预期的风险。 # 总结 ## 核心增长点与盈利预测 葵花药业凭借其核心产品（如小儿肺热咳喘口服液和护肝片）的增长潜力、有效的成本控制以及强大的销售网络，在一季度实现了超预期的收入和利润增长。预计未来几年，公司将继续保持稳健增长，EPS有望达到0.89元（2018E）、1.08元（2019E）和1.31元（2020E）。 ## 投资评级与风险提示 基于以上分析，国金证券维持对葵花药业的“买入”评级。然而，投资者应注意品牌药价格体系紊乱、护肝片提价导致销量下滑以及储备品种推广低于预期的风险。

# 中心思想 ## 经营拐点与成长潜力 雅本化学正迎来经营拐点，各项业务经过前期铺垫进入收获期，未来几年具备高成长性。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.28元、0.43元和0.56元，当前股价对应PE分别为27/18/14倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 业绩简评 2017年雅本化学实现营业收入12.08亿元，同比增长82.57%；归母净利润7316.92万元，同比增长351.52%，EPS为0.114元。 ## 经营分析 ### 农药中间体业务大幅增长 2017年农药中间体收入达到73957.18万元，同比大幅增长140.43%，核心产品中间体BPP产能利用率接近100%。 ### 医药板块内生发展与外部并购并重 医药板块收入达2.93亿元，同比增长37.21%；完成对马耳他原料药公司ACL的收购，加速国际医药定制和原料药市场布局。 ### 环保业务开始起步，期间费用率明显下降 收购艾尔旺51%的股权，符合公司“技术、环保”双驱动战略，有助于公司实现多元化发展。2017年公司业务全面进入收获期，期间费用率大幅下降。 ## 盈利预测及投资建议 预测公司2018~2020年EPS分别为0.28、0.43、0.56元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期。 # 总结 本报告分析了雅本化学2017年的业绩表现，指出公司农药中间体业务大幅增长，医药板块通过内生发展和外部并购实现增长，环保业务开始起步，期间费用率明显下降。报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持“增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与政策红利 本报告的核心观点是普利制药一季报业绩符合预期，受益于独家剂型产品和新产品上市，收入高速增长，现金流良好。同时，作为制剂出口和注射剂一致性评价的龙头企业，公司有望在国内政策红利下保持高速发展。 ## 未来增长动力 公司持续加大研发投入，保证未来增长，口服一致性评价方面也在积极推进。预计公司未来几年净利润将显著增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## 一、公司一季报业绩分析 普利制药2018年一季报显示，公司实现营业总收入9395.48万元，同比增长94.80%；归属于上市公司股东的净利润3110.28万元，同比增长200.38%。扣非净利润3073.19万元，同比增长210.88%；经营活动现金流净额177万，同比增长85.7%。 ## 二、收入增长及现金流状况 独家干混悬剂型产品保持高速增长；一季度公司依替巴肽注射液荷兰上市，左乙拉西注射液坦美国上市，地氯雷他定干混悬剂获得国内补充申请。 ## 三、制剂出口申报及转报进展 阿奇霉素注射剂上市后补充材料有望近期获得通过一致性评价的标签，1季度进入天津医保；更昔洛韦目前材料已经补充完成，有望近期获批并获得视同通过一致性评价的身份；泮托拉唑待完成海外原料药资料补充之后有望近期转报上市。预计今年有望3-4个品种国内获批。 ## 四、一致性评价及研发投入 针对公司已经上市的产品，目前已经开展7-8个品种的一致性评价，其中1个品种的be即将完成。公司大幅加大研发投入，研发人员从2016年底的81人增加到2017年底的115人，研发投入6330万元，同比增加151.20%，占营业收入比重提高到19.49%。 ## 五、盈利预测及评级 预计公司2018-2020年净利润为1.49/2.91/4.40亿。考虑到公司已经搭建的完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，给予买入评级。 ## 六、风险提示 审批慢于预期、产品降价、医保控费。 # 总结 本报告分析了普利制药2018年一季报，指出公司业绩符合预期，受益于独家剂型和新产品上市，收入高速增长。公司在制剂出口和一致性评价方面具有优势，有望在政策红利下保持高速发展。同时，公司积极推进一致性评价和加大研发投入，为未来增长提供保障。预计公司未来几年净利润将显著增长，维持买入评级，但需注意审批风险、产品降价和医保控费等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **坎地沙坦酯氢氯噻嗪片获批的影响：** 华海药业的坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批，虽然美国市场竞争激烈，但凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望获得一定市场份额。国内市场方面，该药尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限，但利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。 * **一致性评价的龙头地位和未来发展：** 华海药业作为一致性评价的龙头企业，国内有多个品种待批，有望凭借政策红利迅速上市。公司应强化销售，保证产品上市后放量。一致性评价是中国制药产业升级的必要途径，华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 * **长期投资价值分析：** 华海药业在全球仿制药竞争中具备原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势和领先的制剂工艺优势。公司在中长期对抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，并拥有优秀的管理团队，保证长期发展。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片美国获批 * **适应症和市场情况：** 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片主要用于治疗原发性高血压，由AstraZeneca研发，于2000年在美国上市。 * **美国市场分析：** 美国市场该产品已过期，2017年销售额约为2100万美元，竞争激烈，主要生产厂商包括Macleods Pharma和Mylan等。华海药业有望凭借Solco的现有销售渠道及一篮子产品优势获得部分市场份额。 * **国内市场分析：** 国内市场该产品尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限。目前国内生产厂商仅有江苏德源药业股份有限公司，国内市场销售额约人民币112万元。 * **转报国内的优势：** 华海药业利用坎地沙坦酯氢氯噻嗪片海外数据转报国内可以享受优先审评审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额，但弹性空间有限。 ## 一致性评价龙头，国内批量产品待批 * **国内待审批品种：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片、缬沙坦片优先审评审批。 * **强化销售的重要性：** 华海药业应在现有销售体系基础上强化销售，保证产品上市之后销售放量。公司在精神领域已证明自己的能力，销售队伍从100人扩张到500人，加大了对于空白终端的覆盖。 * **品种和销售的正反馈：** 优秀的销售队伍需要有产品力的品种来养活，而优秀的销售团队反过来又会推动药品的销售放量。华海药业产品线涵盖精神类和心血管类药品，具备“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈。 * **一致性评价政策红利：** 一致性评价是中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径。华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 ## 公司的中长期发展要素 * **消费升级和产业升级：** 一致性评价作为中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径，本质上反应了中国药品的消费升级和制药产业竞争力提高。 * **增量品种+有梯队+有壁垒：** 在一致性评价的红利下，看好有产品梯队和增量品种的公司。华海药业美国上市多个产品，并且使用海外数据进行国内申报，是真正有增量品种梯队的公司。 * **持续的政策催化：** 江苏省、上海市已经出台了关于一致性评价的政策，鼓励通过一致性评价品种的积极使用，未来各个省份在药品招标、医保支付价等角度会继续出台有利于通过一致性评价品种的政策。 * **全球仿制药竞争优势：** 在全球老龄化加剧和医疗费用负担大幅加重的情况下，全球都在通过加速药品审批上市，压低药价的方式，控制医疗费用。药品用量是刚需和稳健增长的。 * **原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势：** 华海药业的优势在于公司的产品基本都是有自己的原料药，并且多数品种在国际上处于龙头供货商。拥有原料药不仅仅是单纯的成本优势，更多是供应链的稳定、产品的质量，是一种基于产业链纵向一体化的规模优势。 * **大幅领先的制剂工艺优势：** 公司产品不仅仅包括有原料药优势的普通产品，还在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等形成自己的产品集群和竞争优势，高技术壁垒的产品可以保证更好的竞争环境和更好的盈利状况。 * **中长期布局和管理团队：** 公司在抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，重点产品有望在今年进入 III 期临床，团队和产品梯队已经搭建好，保证未来的产品升级。优秀的管理团队是公司长期发展的核心驱动力。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco 销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 本报告分析了华海药业坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批的影响，强调了公司作为一致性评价龙头企业的地位和未来发展潜力。报告指出，华海药业凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望在美国市场获得一定份额；同时，利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。公司应强化销售，保证产品上市后放量，并持续受益于一致性评价政策红利。此外，报告还分析了华海药业在全球仿制药竞争中的优势，以及在中长期对抗体、免疫治疗领域的布局。综合考虑公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长与市场潜力 仙琚制药一季报业绩高速增长，预示着公司在甾体激素领域的龙头地位加速崛起，长期竞争力高于行业均值。公司制剂业务受益于良好的竞争格局和招标放量，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，整体业绩出现拐点。 维持买入评级 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，认为公司在甾体激素领域具有巨大领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点。 主要内容 一、事件概述与业绩分析 仙琚制药发布2018年一季度业绩预告，预计盈利3571.92万元-4221.36万元，同比增长120%-160%，业绩符合预期。 二、制剂端业务分析 生殖领域： 预计随着辅助生殖适应症拓展和学术教育，到达15%以上的增长。 肌松药领域： 预计保持35-40%左右的增长，随着招标的进一步落地和销售推广，预计18年仍旧保持。 呼吸领域品种： 预计实现100%以上的增长，得益于渗透率的提高和招标放量，估计未来仍将保持。 其他普药： 受益于销售推广和低价药提价，估计保持超越行业的增长。 三、原料药端业务分析 传统甾体激素： 由于价格变动，传统的甾体激素行业触底，未来有望出现好转。 Newchem收购： 完成收购并表增厚，未来随着新品种的上市，公司可以依托Newchem进入国际市场，丰富产品品类。 四、其他业务分析 OTC端： 得益于渠道清理和销售队伍到位，恢复性增长。 商业配送： 基于公司的战略调整，作为非核心业务，收入有所下降，但是对利润影响有限。 五、公司战略与竞争优势 公司收入端表观增长稳健，但是内部结构发生大的变化，核心业务占比越来越高。原料药端保持稳健，处在翻转前夕；制剂端受益于良好的竞争格局和招标放量，未来有望继续保持高速增长。 六、盈利预测与投资建议 预计公司17-19年净利润分别为2.07/3.29/4.11亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，维持“买入”评级。 七、风险提示 产品价格风险： 公司的核心产品为治疗的一线用药，但是由于目前医院端医保控费、药占比和二次议价的影响，存在价格下跌的风险。 原料药价格： 整体来看甾体激素原料药价格进入底部区间，但是竞争仍存在不确定性，存在价格风险。 临床进展不确定性： 目前国内新产品审批和临床加速，但是产品临床安全性和有效性存在不确定性，是否可以上市存在风险。 总结 核心业务增长与战略布局 仙琚制药一季报业绩表现强劲，制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长。公司在甾体激素领域具有领先优势，通过收购Newchem拓展国际市场，战略布局清晰。 投资评级与风险提示 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，但同时也提示了产品价格、原料药价格和临床进展等方面存在的风险。投资者应综合考虑公司基本面和市场风险，谨慎决策。

# 中心思想 本报告分析了塞力斯（603716.SH）2017年业绩及未来发展潜力，维持“增持”评级。 * **业绩增长动力分析：** 报告认为，塞力斯2017年业绩增长显著，四季度表现尤为出色，主要得益于公司前期积极的战略布局和扩张。 * **未来增长潜力展望：** 报告预测公司2018-2020年EPS将持续增长，并详细分析了公司在集约化营销、地域扩张、供应链整合和SPD业务等方面的优势。 # 主要内容 ## 2017年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 塞力斯2017年实现收入9.2亿元，归母净利润0.94亿元，扣非归母净利润0.86亿元，分别同比增长47%、36%、28%。 * **四季度业绩爆发：** 四季度公司实现收入3.03亿元，归母净利润3847万元，同比、环比增长均超过100%，显示公司前期布局效果显著。 ## 业务扩张与地域布局 * **终端数量增长迅速：** 医疗检验集约化营销及服务收入占2017年营业收入的80.64%，集约化业务覆盖终端60余家，终端数量成长迅速。 * **地域扩张提速：** 2017年新设控股子公司14家，受让或增资控股及参股公司10家，并与华润医药、华润凤凰在多地进行业务战略合作，地域布局迅速扩展。 ## 供应链整合与SPD业务 * **上游议价能力提升：** 通过深度合作、重新议价、渠道并购等手段争取供应链优势，活跃供应商的供应价格进一步下降，公司的平台价值逐步得到印证。 * **切入SPD供应链管理：** 收购以大供应链股权，切入SPD领域，提供一体化综合性服务，增强服务属性，提升客户粘性，有利于各项服务的协同，同时丰富和扩大收入。 ## 内生成长能力分析 * **内生收入增长显著：** 2017年公司新设/并购子公司纳入合并销售收入17,794.53万元，占当年公司销售收入19.33%；如除去这一影响，公司内生收入增速大约18.4%。 * **内生利润稳健增长：** 估计公司去除并表因素后扣非归母利润在7521万元左右，同比增长12%，显示公司具备可观的内生成长能力。 ## 盈利能力与费用控制 * **核心区域盈利稳定：** 核心省份湖北、河南毛利率上升，湖南、江苏盈利水平有所下降，但上述省份整体毛利水平并没有出现明显下滑，公司原有核心业务盈利能力稳定。 * **费用比例控制得当：** 2017年全年销售费用率8.8%同比上升0.7%，管理费用率7.9%，同比下降0.1%；财务费用率1.1%，同比下降0.2%。 ## 经营周转与现金流 * **经营周转趋紧：** 经营性净现金流-6325万，缺口扩大272%，应收账款和存货情况相比2016年同期上升较为明显。 * **扩张期正常现象：** 随着公司在规模和地域扩张方面加快步伐，同时子公司设立和外延并购也在不断落地，业务高速增长期经营周转能力有所下降是正常现象，也是行业普遍发展规律。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2018-2020年EPS分别为1.917、2.634、3.363元，同比增长46%、37%、28%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 医院签约不达预期；人才储备不足影响扩张；规模扩张导致经营性净现金流缺口扩大；政策面降价压力；2017年10月股权解禁对股价压力。 # 总结 本报告对塞力斯2017年业绩进行了全面分析，认为公司通过积极的业务扩张和战略布局，实现了营收和利润的双增长。公司在集约化营销、地域扩张、供应链整合和SPD业务等方面均展现出较强的竞争力。虽然公司在扩张过程中面临经营周转趋紧的挑战，但整体盈利能力稳定，费用控制得当。基于对公司未来发展潜力的看好，维持“增持”评级，并预测公司2018-2020年EPS将持续增长。同时，报告也提示了公司可能面临的风险，包括医院签约不达预期、人才储备不足、规模扩张导致现金流缺口扩大以及政策面降价压力等。

# 中心思想 ## 农药、医药中间体定制龙头企业迎来发展机遇 雅本化学作为国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业，与海外农化、医药巨头企业建立了稳定的合作关系。凭借其在手性化合物领域的研发优势和生产销售一体化的模式，以及在如东、太仓等地的生产基地，公司在巩固中间体业务的同时，积极拓展环保等相关产业链，形成良好的协同效应。 ## 行业复苏叠加产业转移，公司成长进入快车道 全球农化行业景气度企稳回升，中间体产业转移趋势延续，康宽中间体仍将是公司主力品种，定增品种未来几年逐步放量，医药中间体业务稳步发展，ACL的海外协同性逐步显现，这些因素都将推动公司进入快速发展阶段。 # 主要内容 ## 公司是国内高端精细化学中间体定制领域的龙头企业 * 公司是国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业之一，与海外农化、医药巨头企业具有稳定良好的合作关系。 * 公司在手性化合物领域具有较强的研发优势，同时集生产、销售于一身，在如东、太仓等地拥有多个生产基地。 * 在巩固发展中间体业务的同时，积极向环保等相关产业链进行拓展，与原有业务形成良好的协同效应。 * 公司与海外跨国公司如杜邦、富美实、拜耳、罗氏等公司具有良好的合作关系，并有多个品种长期进入公司的供应体系。 * 伴随着全球农化行业景气度逐步企稳回升，以及专利药定制中间体进一步向中国转移这一趋势，公司有望迎来新一轮高速成长。 * 2016年是全球农化行业景气度的最低谷，公司整体收入以及盈利能力等方面出现较大幅度下滑。伴随着2017年行业逐步触底企稳，公司收入端呈现一定程度的复苏改善。 ## 全球农化行业逐步进入新一轮景气周期 中间体定制向中国转移趋势不变 * 我们认为全球农化行业正逐步进入新一轮景气周期，下游需求弱复苏与供给端的共振正在加速行业重回上行周期。 * 美国农业部门整体收入以及现金流状况在2017年实现同比改善、以孟山都为代表的海外巨头逐步进行原材料补库存进一步对需求的实现拉动，叠加国内环保趋严所带来的供给端收缩，供需共振背景下我们认为全球农化行业景气度稳步复苏。 * 在行业景气度稳步复苏的背景下，全球农化市场结构中仿制药份额逐步提升这一趋势仍未改变。 * 农药产品一般分为专利期、过专利期以及无专利期三类，其中专利期与无专利品种分别指该化合物是否受专利保护这一标准，而过专利品种则是指活性成分已过保护期，但制剂产品或复配品种、技术等仍有一些保护性专利，从而阻止他人进入市场。近年来无专利期品种市场份额持续提升，专利保护期品种则维持平稳。 * 新化合物研发开支的持续提升是新药开发速度放缓的主要原因，另一方面来看新型种子研发投入的成本优势明显，也进一步加剧了新药研发速度的放缓。双重因素的共同作用使得近年来全球农药新型品种的增速显著放缓。 * 此外从全球三类农化产品的市场份额演进过程可以看出，过专利期产品与无专利期产品呈现出此消彼长的过程，专利药则维持较为平稳的市场份额。 * 我们认为在全球农化行业整体触底回暖的大背景下，新药研发与种子研发成本差异性将继续使得全球专利药整体市场份额维持平稳，从而进一步促使定制中间体企业在这一过程中充分受益。专利期产品高盈利高增长的特征将对于国内定制企业构成长期的利好。 ## 康宽中间体未来几年仍将是公司主力品种 其他各类农药中间体逐步放量 * 我们认为雅本的农药中间体业务未来几年仍将保持高速增长。尤其康宽中间体BPP作为其传统优势品种，随着南通如东基地的产能逐步释放，该产品仍将维持其主力地位；同时各类其他新型中间体品种伴随海外巨头订单增加稳步放量，个别新品种有望复制康宽的辉煌。 * 康宽是近十年来全球农化市场最为耀眼的明星，凭借优异的使用性质迅速在全球推广，上市不到10年全球销售总额已超过15亿美元，成为全球体量最大的杀虫剂品种。 * 公司是全球最大的康宽中间体BPP的供应商，作为康宽合成的最为重要的一步中间体，其合成步骤多且工艺复杂同时对于环保的要求较高，公司承接这一订单已有多年，具备较强的技术以及环保优势，构成一定程度的竞争壁垒。 * 公司截止2017年底拥有BPP产能1000吨，预计到2018年将再扩产1000吨产能届时预计18年全年公司该产品产销量在1300-1400吨之间，仍将是公司目前业绩的主要来源。考虑到康宽2022年专利到期以及未来二代康宽的逐步推广上市，公司BPP业务仍具有较高的成长性，我们认为未来几年都将是公司成长的主要动力。 * 除此之外，公司太仓基地目前中试中间体品种超过50种；同时包括杜邦、拜耳、FMC等公司以及定增项目在内的各类产品有望从19年开始逐步放量，公司农药中间体业务有望打开新一轮成长空间。 ## 医药中间体业务稳步发展 ACL的海外协同性逐步显现 * 我们认为公司医药中间体业务预计未来几年将维持稳步发展，传统的抗肿瘤药物中间体以及抗癫痫药物中间体将维持稳定，海外ACL公司的协同性逐步显现。随着定增项目中医药业务的逐步放量，公司未来该项业务的收入以及利润体量有望进一步提升。 * 随着ACL、上海仆颐化学等公司经营层面逐步进入正常发展轨道，公司医药业务之间的协同效应有望逐步发挥出来。我们认为公司医药业务整体规模有望在未来几年再上一个台阶。 ## 投资建议 * 我们看好公司未来几年在定制中间体业务领域的高成长性。公司以康宽中间体为基础，未来几年随着茚虫威、氟吡菌胺等多个新品种的逐步推广放量，公司农药中间体业务有望维持高增长。同时公司农化领域子公司建农农化受益于近年来行业整体格局的重塑，多个产品呈现景气度提升，也将在未来几年逐步增厚公司农化业务的业绩。 * 医药业务有望维持稳定增长。公司原有医药中间体产品利润体量维持平稳上升，ACL公司业务与母公司协同效应逐步显现。同时子公司朴颐化学近年来受益于行业环保趋严以及需求改善，呈现出景气度复苏。同时公司新切入的环保领域也处于行业高速爆发期，未来将呈现高速增长。 * 我们看好公司作为国内定制中间体龙头企业未来几年的高成长性，我们预计公司17-19年的EPS分别为0.11元、0.25元以及0.41元，对应当前股价分别为70倍、30倍以及19倍，首次覆盖给予公司增持评级。 ## 风险提示 * 海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期 # 总结 ## 业绩增长动力分析 本报告对雅本化学进行了深度分析，认为公司作为国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业，正迎来新一轮发展机遇。全球农化行业景气度回升、中间体产业向中国转移、康宽中间体业务的稳定增长、定增项目的逐步放量以及医药中间体业务的稳步发展，都将成为公司业绩增长的强劲动力。 ## 投资评级与风险提示 国金证券首次覆盖给予公司增持评级，预计公司17-19年的EPS分别为0.11元、0.25元以及0.41元。同时，报告也提示了海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头转移中间体低于预期以及国内环保管控力度低于预期等风险因素。