投资逻辑 　　9月25日，美国总统特朗普在社交媒体发言，拟针对品牌药及专利药加征100%药品关税，除非正在美国建造制造工厂，再次引发市场对国产创新药出海的担忧。我们认为中国创新药出海多以BD方式，本质是IP交易和服务贸易，不同于货物贸易。此外创新药毛利率较高，即使自产自销，加征关税实际影响有限。近期创新药板块行情有所震荡，主要由于7-8月缺乏权威学术会议召开，相关数据公布及交易交流契机减少，导致整体BD事件有所下滑。我们分析历年来全球BD事件，重磅BD交易落地集中在年底。随着10月起ESMO会议等一系列权威学术会议召开，BD事件值得期待。继续看好中国创新药全球竞争力提升，自身经营改善以及BD合作密集落地的产业趋势。 　　药品板块：9月25日，美国总统特朗普在社交媒体宣布，自10月1日起，拟针对品牌药及专利药加征100%药品关税，除非相关公司在美国建立制药厂。我们认为：①当前国内创新药出口外销美国的品种较少、外贸敞口小，部分企业已在美国有相应产能，即使相关政策落地，预计对我国创新药企影响有限。②近年来国内创新药多数采用BD方式出海，其本质是IP的交易，并不涉及具体药品的制造出口。预计对我国创新药潜在影响不大，持续看好创新药穿越关税周期。 　　生物制品：2025年9月23日，浩博医药宣布其反义寡核苷酸药物AHB-137已顺利完成两项II期临床试验的患者入组。AHB-137是一款非偶联型反义寡核苷酸（ASO），2a期临床研究显示第12周300mg组62%(20/32)的受试者和225mg组43%(10/23)的受试者实现了HBsAg清除。此前已有多款小核酸药物联合干扰素用于治疗慢性乙肝的临床试验陆续展开，联合治疗将是解决乙肝问题的关键技术路径，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：国内创新研发推广加速，行业利润率有望企稳回升。先健科技G-Branch胸腹主支架临床结果发表，在安全性、有效性方面均达到国际领先水平，有望很快在国内市场实现获批上市。乐普医美业务与美团正式达成战略合作，有望推动童颜针、水光针等系列新产品放量。 　　中药：天士力普佑克新适应症是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病，目前国内获批急性缺血性脑卒中的溶栓治疗适应症的药品有限，新适应症获批有望为公司未来带来重要增量。 　　医疗服务及消费医疗：2025年9月26日，爱博医疗焦深延长型人工晶状体通过创新医疗器械特别审查程序获批上市。焦深延长型人工晶状体属于高端屈光性人工晶状体。新品上市使术式选择多样化，为医生与患者提供新的选项。同时此次获批有望加快其他眼科企业的研发步伐，促进眼科产业发展。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。医疗器械板块目前在政策端利好频现，医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时头部企业份额持续提升，下半年有望迎来确定性较强的业绩拐点。建议关注创新研发管线丰富、海外市场拓展较快的头部医疗器械公司。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周化工市场综述 　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌0.95%，跑输沪深300指数2.02%。标的方面，临近三季报，三季度业绩预期较佳的标的表现较好，除此之外，光刻胶相关标的表现较强。基础化工行业边际变化，本周石化化工行业稳增长方案印发，其中提出，科学调控重大项目建设，加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严格新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。AI行业，本周有几大事件值得关注，一是行业龙头对于算力投资继续加码，比如：OpenAI为预防算力危机，计划投入1000亿美元租备用服务器OpenAI，再比如：阿里2025云栖大会表示将在3800亿元基础上追加资本支出；二是英伟达砸1000亿美元助OpenAI建10GW数据中心，市场对此存在分歧；三是AI需求给力，美光本季指引碾压预期再创新高，高盛上调工业富联目标价，称三季度进入盈利高速增长期。液冷行业，新的技术方案有待确定，包括英伟达力推的MLCP方案，也包括微软芯片微通道方案，建议持续关注技术迭代带来的材料投资机会。汽车行业，中国汽车爆款产品能力大幅提升，包括小米-华为-比亚迪等，随着中国汽车品牌力的持续提升，未来可能会带动相关供应链向上。投资方面，市场到了三季报业绩验证期，建议关注三季报业绩较佳的公司。 　　本周大事件 　　大事件一：工业和信息化部9月25日发布消息称，近日，工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、供销合作总社等七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025－2026年）》。 　　大事件二：预防算力危机，OpenAI计划投入1000亿美元租备用服务器。OpenAI因严重算力短缺，计划五年内投入高达1000亿美元用于租用备用服务器。Altman及管理团队认为，将来可能出现的新爆款产品或AI技术突破，将带来难以预料的算力需求激增。 　　大事件三：阿里2025云栖大会：将在3800亿元基础上追加资本支出，和英伟达达成物理AI合作。阿里云人工智能平台PAI将集成英伟达Physical?AI软件栈，将为企业用户提供数据预处理、仿真数据生成、模型训练评估、机器人强化学习、仿真测试等全链路平台服务。 　　大事件四：英伟达最大手笔投资承诺！砸1000亿美元助OpenAI建10GW数据中心。首个1GW容量英伟达系统计划明年下半年上线，采用Vera Rubin平台。 　　大事件五：将冷却液“刻进芯片”！微软新技术意味着什么？微软公布了一项全新冷却技术，通过在芯片内部蚀刻微小通道，让冷却液直接带走热量。实验室测试显示，其散热效率最高可达传统冷板的三倍。但大摩认为，这项技术仍在“可靠性”、“设计集成”、“可服务性”上面临挑战，它的广泛采用仍需时日。因此，对于传统散热解决方案供应商来说短期影响不大。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑 　　贸易冲突频发，全球化为破局之法。根据中国贸易救济信息网中的案件披露数据统计，1996年至今轮胎行业发生的贸易救济累计案件76起，反倾销为主要类型，累计59起，占比达到78%；反补贴累计有9起，占比为12%。从被诉方情况来看，我国单独被诉的案件数量有38起，占比达到50%，此外还有4起保障措施和1起337调查案件涉及到多个国家和地区，也包含我国企业。其中美国对我国累计立案数量最多，达到11起。美国在2007-2016年期间陆续对我国不同的轮胎产品发起贸易救济立案，虽然短期造成我国轮胎对美出口的下滑，但随着我国轮胎企业出海建厂通过东南亚实现了较好的转移供应。我国轮胎企业第一轮集中出海建厂发生在2013-2015年期间，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟和中策橡胶为代表的龙头胎企在越南和泰国的海外基地陆续投产，美国乘用车胎泰国和越南的进口占比从2014年的6%持续提升至2020年的33%，卡客车胎泰国和越南的进口占比从2014年的8%提升至2022年的42%。但随着东南亚供应占比的持续提升，美国从2020年开始陆续对东南亚部分地区轮胎发起双反调查，考虑到全球贸易政策的波动性，只有实现了全球化布局才能较好防范贸易风险，目前头部轮胎企业在完成东南亚布局后已经开始第二轮出海，布局地点以非洲、南美和部分欧洲地区为主。 　　欧洲轮胎市场需求具备支撑，新增产能有限且扩产周期相对较长。从全球轮胎市场分布来看，2024年欧洲乘用车胎需求为4.8亿条，占比高达29%；卡客车胎需求量为3150万条，占比为15%。根据鲲轮天下统计数据，2024年欧洲累计有93个轮胎工厂，包含29个品牌且以海外企业为主，主要分布在俄罗斯和德国法国等地区。从欧洲轮胎产能的变化趋势来看整体产能增量有限，众多海外胎企的欧洲工厂均有关停或减产的规划，新建或扩产项目大多位于东欧地区，结构上呈现出向东部转移的趋势。 　　欧盟反倾销背景下，具备海外产能增量的龙头胎企将持续受益。2017年欧盟对我国卡客车胎发起双反调查，随着我国胎企东南亚基地产能爬坡放量，欧盟进口自泰国的卡客车胎数量从2018年的93万条提升至2024年的277万条，占比从6%提升至13%；进口自越南的卡客车胎数量从2018年的16万条提升至2024年的152万条，占比从1%提升至7%；中泰越三国的进口占比在2024年仍然高达56%。2025年5月21日，欧盟对我国乘用车和轻卡胎发起反倾销调查，初裁实施时间预计在2026年1月，并且设置3个月的追诉期。2024年欧盟乘用车胎进口量同比增长16%达到1.45亿条，进口自中国的数量为8694万条，占比高达60%。若本次欧盟反倾销裁定税率较高，考虑到短期供应紧缺且海外产能扩建周期相对较长，预计未来2-3年海外产能出口欧盟订单将会具备较好的涨价弹性和盈利空间，头部胎企也能把握机会进一步扩大全球市占率。 　　投资建议 　　虽然轮胎行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面需求端在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高，供给端较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力；另一方面政策端如果欧盟反倾销税率落地，那么短期海外产能供应会相对紧张，实现全球化布局且具备海外产能增量的轮胎企业的欧盟订单有望实现量价齐升，同时美国市场原本竞争加剧的局面也将得到缓解，进一步推动轮胎行业格局优化，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　事件简介 　　9月25日，工业和信息化部等7部门印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》，2025—2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。 　　投资逻辑 　　政策延续化工行业供给管控方向，坚持化工产品结构性升级。此次稳增长方案延续了供给端“反内卷”的政策预期，对化工行业部分产品形成一定的管控预期。2023年底，中央经济会议就开始有明确表述，“有效需求不足、部分行业产能过剩”，2024年年中和年尾的两次会议，国家开始持续加深对于行业产能的关注和重视程度，防止“内卷式”恶性竞争升级为整治“内卷式”竞争；2025年更是多次指出整治无序竞争和行业产能治理，影响从大方向落向细分行业，此次政策作为前期7月18日工信部的《十大重点行业稳增长工作方案》的细分行业落地，延续了供给端进行管控的大方向要求，针对化工行业的部分产品形成一定的约束。 　　化肥行业坚持“保供”，推进化工行业的高质量发展，中试的审批要求趋向合理。此次政策依然坚持化肥保供要求，对于国内能够充分自给的化肥品种，大方向仍然维持满足国内需求为基础，进一步推进化肥的结构性升级，预估化肥阶段性仍然维持国内大方向维稳趋势，钾肥加快海外资源布局，以整体确保国内对于化肥的控价能力。政策对于中试项目的审批更趋向合理，一方面鼓励通过技术优化，创新布局，实现国内化工行业的质量升级，另一方面也堵住行业漏洞，避免滥用中试项目审批，加快产品的商业化落地。 　　安全、环保、能耗、审批，依然是供给侧管控的几大抓手，具有明显监管属性的产品依然需要持续关注。正如我们上一篇报告《反内卷专题：软约束和强管控并行，“统一大市场”推进尤为关键》所述，化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。无论是采用环保监管、安全整治、能耗管控，一旦有明确的政策要求，化工行业形成供给端的行业约束具有能够落地执行的可能性和空间。因而供给侧的强约束的效果更多取决于政策的落地执行情况和政策监管的持续时间。此次方案延续了供给侧管控的方向的四大抓手，要求科学调控重大项目建设、实施安全化改造、加快数字化绿色化转型、加强标准引领。 　　其中方案明确加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；现代煤化工领域重点依托煤水资源相对丰富、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制化学品项目。石化和煤化工依然是政策重点监管方向，对于未来新增产能较多的行业梳理项目，控制节奏，老旧装置改造，减量置换，对于具有空间、有优势的区域适度布局煤化工。 　　投资建议 　　这一次的政策表述还是和以往有所不同，依然以能耗、审批、环保、安全为抓手，但稳发展松弛有度，有行业持续定性，有推动结构性升级，也有供给端管控。从供给侧管控看，石化和煤化工是首轮重点，建议跟踪一些大方向能耗管控，新增产能管控，以往落后产能清出不及预期的行业，进一步跟踪后续乙烯、二甲苯、甲醇、煤制烯烃等行业的具体政策要求；能够在优势区域布局的企业具有相对优势，比如新疆煤化工项目。 　　风险提示 　　政策出台及落地情况低于预期风险；出口政策波动风险，需求消化不及预期风险，企业竞争加剧风险等。

　　技术成熟与产业拐点共振，小核酸赛道将迎黄金发展期。1）突破微创新、掀起第三波制药新浪潮。小核酸药物凭借其能从基因层面源头干预疾病的独特机制、以及更长的用药周期，突破了传统小分子和抗体药物在靶点选择上的局限性等不足。随着海外小核酸领军药企的部分化学修饰、递送系统等相关核心专利陆续到期，全球小核酸领域追赶者正加速推进药物创新研发、该赛道有望进入快速发展通道。2）研发与商业化提速。全球小核酸药物上市节奏显著加快，2016年后上市产品数量占比超80%。另外近些年，涉及小核酸的BD合作日益活跃，跨国药企（MNC如诺华、赛诺菲等）纷纷重金布局，标志着赛道技术价值和商业价值获得全球顶级药企背书，极大提升了整个赛道的关注度和成熟度、小核酸产业有望迎来全面爆发。3）适应症拓展打开赛道市场天花板：小核酸药物的开发适应症正从罕见病成功迈向慢性病、中枢神经系统疾病（CNS）等广阔市场，如Leqvio（降血脂）、AMVUTTRA（ATTR-CM）、Olezarsen（sHTG）等重磅产品的成功开发与商业化，证明了小核酸在患者基数巨大的慢病领域、CNS领域的治疗潜力和商业价值。随着适应症开拓带来的市场扩容，据顶级跨国药企诺华预测，小核酸赛道市场空间未来有望达到300亿美金左右。 　　海外小核酸巨头商业化持续提速，平台迭代有望实现多组织靶向。1）Alnylam作为RNAi疗法全球领军者，目前拥有6款获批产品及18款在研管线，覆盖罕见病、心血管及神经系统疾病等领域。商业化上，2025年中报，公司上调全年收入指引，由原先的20.50-22.50亿美元上调至26.50-28.00亿美元，同比增速由26%-39%上调至59%-68%，其中AMVUTTRA因ATTR-CM适应症获批成为增长核心。研发上，Alnylam目标2030年解决所有主要组织递送挑战。2）Ionis目前有22款在研管线聚焦神经、心脏等领域。商业化上，其核心管线Olezarsen针对严重高甘油三酯血症（sHTG）的III期数据优异，计划2025年底提交上市申请，该药有望覆盖的300万美国sHTG患者将，助力Ionis商业化收入提速。另外，Ionis未来三年还有Bepirovirsen（HBV）、Pelacarsen（CVD）等大适应症产品将陆续上市。3）Arrowhead计划通过“20in25”战略推进20款药物进入临床或上市，覆盖心脏代谢、肺、肝脏等多领域。研发上，其专有TRiM™递送平台，可通过优化靶向配体、连接子等组件，实现肝脏、肺、肌肉等多组织精准靶向。 　　国内小核酸药企锋芒初露，紧跟全球浪潮蓄势待发。1）研发热情高涨，临床进展加速。国内药企在小核酸领域布局活跃，2025年中国新进入临床的小核酸药物数量已超过美国。研发管线覆盖乙肝、心血管代谢、肿瘤、罕见病等多个领域，显示出强大的创新活力。2）技术平台逐步构建，BD交易取得突破。国内企业如瑞博生物（RiboGalSTAR）、舶望制药（RADS平台）、圣诺医药（PNP/GalNAc平台）等已建立起自主知识产权的技术平台。2025年以来迈威生物、舶望制药、靖因药业等公司与Kalexo Bio、诺华、CRISPR Therapeutics等海外药企达成高额BD，标志国内小核酸研发实力和创新价值获得全球顶级MNC的认可，打开国际空间。3）上市药企积极布局，未来可期。石药集团、君实生物、信达生物、前沿生物、信立泰、圣诺医药、腾盛博药、悦康药业等上市公司通过自研或合作，推进其小核酸管线陆续进入临床阶段。国内产业生态已初步形成，为未来国内小核酸药物的商业化落地、以及加速产业化奠定了基础。 　　投资建议 　　国内小核酸药物领域在2025年迎来爆发式发展，不仅在临床进展上成果丰硕，更在对外授权（BD）合作上取得历史性突破，标志着中国小核酸企业的技术实力和管线价值获得全球顶级MNC的认可。我们建议从以下两个维度布局国内小核酸赛道的投资机会：1）重点关注拥有自主核心技术平台、具备全球竞争力，且是在非罕见病或非肝病适应症有管线布局的稀缺标的；2）关注小核酸管线国际化前景明确的创新药企，挖掘相应管线的潜在国际合作机会。 　　风险提示 　　专利侵权风险，新药研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。

　　恩华药业(002262) 　　投资逻辑 　　精麻龙头再起航，高壁垒产品助增长。(1)历久弥新，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A）公司总营收GAGR约为8.6%,归母净利润CAGR约为17.8%。以下三方面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理结构清晰；主业聚焦；精麻龙头行业地位稳固。(2)继往开来，公司未来业绩有望呈现更大韧性：①集采扰动小，公司“红处方”药品受国家严格管制，因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单品收入规模小、占比不大，潜在边际扰动有限；②麻醉增长快，羟/瑞/舒/阿/欧/咪及TRV130等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展；③仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。 　　创新，麻醉1类新药叩关NDA，CNS管线有望陆续兑现。(1)自研麻醉1类新药NH600001于25年8月递交NDA（上市申请），该药有望成为2019年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的1类新药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。(2)公司CNS（中枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁，公司YH1910-Z02/01、NH102分别完成Ⅱ期及正推进Ⅱ期临床，海外同类竞品为强生的SPRAVATO，该药2024年销售已超10亿美金；抗精分，公司NHL35700即将进入Ⅲ期临床，海外同类竞品为利培酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达50亿美金，在此背景下，NHL35700后续商业化表现值得期待。 　　存量，麻醉行业稳健增长，精神板块添新品。(1)公司的红处方麻醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术需求量释放。但与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长10%的观点不同，我们根据国家卫健委披露的数据进一步拆分了手术结构、并观察到：更复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微创手术占比不断提升，进一步推动手术量及麻醉行业实现超市场预期的13%-15%左右增速。(2)精神板块，2024年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，该新品将为精神板块添加增长新动能。 　　盈利预测、估值和评级 　　预计公司2025/26/27年归母净利润为13.23/15.46/19.07亿元，对应PE为21.05X、16.31X、14.61X。我们选取麻醉代表药企进行可比参考,叠加考虑到公司创新药管线陆续兑现，给予公司2025年28XPE，每股目标价约36.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。

　　投资逻辑： 　　消费级3D打印市场规模快速增长，“价格下降+AI赋能”或为主要驱动因素。 　　市场规模：根据创想三维招股书与灼识咨询数据，2020-2024年全球消费级3D打印行业市场规模（按GMV计）由15亿美元增长至41亿美元，年均复合增长率约为28%；预计2025-2029年市场规模将由49亿美元增长至169亿美元，24-29年年均复合增长率约为33%。从设备端来看，2020-2023年全球消费级打印机年出货量基本维持在300万台左右，2024年突破400万台，年均复合增长率约为10.2%，预计到2029年有望达到1340万台，24-29年年均复合增长率约为26.6%。 　　竞争格局：根据深圳商报报道，创想三维、拓竹科技、纵维立方、智能派四家深圳企业合计掌握全球入门级3D打印机九成市场份额。根据3D打印资源库和市场研究机构CONTEXT的报告显示，2024年入门级（售价≤2500美元）3D打印机是唯一实现增长的领域，出货量增长了26%，主要得益于拓竹和创想三维等品牌的强劲表现。 　　催化因素：价格层面，根据央广网与北京青年报报道，目前消费级3D打印机价格较三年前下降了60%，主流品牌开始重点生产价格在2000至3000元区间的产品，据我们统计部分入门级产品（例如创想三维Ender3V3KE）价格低于千元，相对高端的部分产品线价格也不到5000元，价格基本与目前部分中高端智能手机接近，设备端价格的大幅降低为消费级3D打印机的快速普及提供了市场条件与硬件基础。AI层面，以Hitem3D为代表的AI工具大幅降低创作门槛，为消费级3D打印的普及提供了软件条件。 　　消费级3D打印普及拉动耗材需求增长，重点关注高性价比PLA耗材。 　　PLA是3D打印领域最常见的耗材之一，主要以玉米淀粉或糖类植物为原材料，具有环保无毒的特点。由于其打印过程中的热变形较小，PLA非常适合初学者使用。PLA的打印温度较低，通常在190℃至220℃之间，这使得使用PLA耗材能够减少打印机部件的损耗。此外，PLA的表面光泽度较高，适合打印展示模型或艺术品，但PLA因耐热性和强度较低，不适合应用于高温环境或承重结构。 　　根据联泓新科公司公告，2024年PLA国内需求约12万吨，同比增长48.1%。其中，3D打印为PLA目前最大的应用领域，2024年占比约35%。以PLA为基材的3D打印材料凭借其环保性、易用性、良好的机械性能、安全性以及成本优势，广泛用于文创产品、智能设备所需复杂结构零部件、轻量化组件等领域。 　　从价格角度进行比较，根据3DSourced数据，FDMPLA路线主流打印耗材中平均成本相对较低，考虑到打印耗在材具备高频复购的特性，PLA具备较高的性价比，有望充分受益于消费级3D打印需求增长。 　　投资建议与估值 　　PLA作为现阶段消费级3D打印机的主流耗材之一有望充分受益于下游需求提升，建议关注具备PLA产能或PLA耗材生产加工能力布局且相关产品已涉及3D打印领域的相关企业。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；行业竞争加剧风险、技术迭代风险、原材料价格波动风险、相关数据统计存在误差。

　　事件： 　　9月22日，新乡化纤发布公司公告：近期，经新乡化纤股份有限公司管理层研究，决定自2025年10月1日起对公司北区生物质纤维素长丝生产线设备进行有序停产改造，本次停产改造时间约为90天。本次有序停产改造涉及公司生物质纤维素长丝产能31,200吨/年，预计2025年度减少公司生物质纤维素长丝产量约7,000吨，减少公司营业收入约18,500万元，减少利润总额约4,800万元，该预计是公司财务部门初步测算的结果，具体数据以公司2025年年度审计数据为准。公司将积极协调，使相关生产线早日恢复生产。 　　点评： 　　国内粘胶长丝市场格局高度集中，龙头企业停产改造或将影响供需格局。根据百川盈孚数据，目前国内具备粘胶长丝有效产能的企业主要有四家：新乡化纤、吉林化纤、宜宾海斯特、湖北金环。 　　新乡化纤：根据公司2025年半年报，公司主要生产生物质纤维素长丝和氨纶纤维，是生物质纤维素长丝行业的龙头企业。公司生物质纤维素长丝产能为11万吨，生产经验超60年。 　　吉林化纤：根据公司2024年年报，公司粘胶长丝设计产能9万吨，在建产能3.5万吨（土建已完成，开始设备安装）。根据公司2025年半年报，公司粘胶长丝产能约10万吨/年左右，下游客户已遍及国内二十多个省、市、自治区，以及日本、韩国、土耳其、巴基斯坦、印度、意大利、德国等众多国家和地区。 　　宜宾海丝特、湖北金环：根据百川盈孚数据，宜宾海丝特拥有粘胶长丝产能5万吨/年，湖北金环拥有产能1.5万吨/年。 　　此次新乡化纤停产改造涉及3.12万吨产能，占目前全行业总产能的10%以上，考虑到当前正处于下游纺织服装行业“金九银十”传统旺季，此次停产改造短期内或将改善行业供需格局，有望带动粘胶长丝价格上涨。 　　政策端严格限制行业新增产能，行业格局有望延续。《粘胶纤维行业规范条件（2024版）》明确提出“改扩建粘胶纤维项目总生产能力应达到：连续纺粘胶长丝年产1万吨及以上”、“粘胶长丝吨产品取水量≤230吨；生产用水重复利用率≥95%”、“粘胶长丝吨产品综合能耗≤3200公斤标煤”。政策端对于改扩建产能规模的严格限制以及水耗、能耗方面的要求有效限制了新增产能的扩张，粘胶长丝的高集中格局有望延续，从长周期来看头部企业或将持续受益。 　　投资建议与估值： 　　国内粘胶长丝市场格局高度集中，考虑到当前正处于下游纺织服装行业“金九银十”传统旺季，龙头企业停产改造或将影响供需格局，有望带动粘胶长丝价格上涨，建议关注具备粘胶长丝产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；停产改造提前完成；行业新增产能投产超预期；原材料价格波动；统计口径不同导致数据存在差异。

　　投资逻辑 　　本周创新药板块维持震荡态势，板块资金轮动加大波动。我们认为创新药产业向上趋势不变，由于海外MNC重磅单品陆续迎来专利悬崖，通过BD引进管线弥补收入缺口的战略未来有望持续。过往全球创新药产品授权合作在下半年更为密集，创新药板块行情静待后续BD持续催化。9月17日美国宣布年内首次降息，美联储降息降低生物科技企业的融资成本，鼓励其加大研发投入，推动新药研发管线，为CXO企业带来更多订单。建议关注具备全球竞争力，获取订单能力强的头部CXO企业的投资机会。 　　药品板块：9月17日，迈威生物与AditumBio宣布合作成立KalexoBio，并就心血管领域双靶点siRNA创新药2MW7141达成全球独家授权协议。核酸药物从疾病源头干预，兼具“治标治本”功能，蕴含巨大市场潜力。全球siRNA药物研发热情高涨，中国管线布局持续加速，在研管线数量已跃居全球首位。截至2025年9月的全年新增研发管线数量已超越美国，跃居全球首位，后续研发进展值得关注。 　　生物制品：2025年9月17日，礼来公布了ACHIEVE-3研究的积极顶线结果，在1698名经二甲双胍治疗血糖控制不佳的2型糖尿病成人参与者中，评估了orforglipron对比口服司美格鲁肽的安全性和有效性。在52周时，orforglipron在糖化血红蛋白（A1C）和体重改善方面均优于口服司美格鲁肽。诺和诺德、礼来分别为围绕口服司美和Orforglipron布局诸多代谢相关适应症，未来数年有望迎来密集临床及商业化节点，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：药监局发布脑机接口医疗器械标准，创新产品有望加速发展。国家药监局公告批准发布国内第一项脑机接口医疗器械标准，为脑机接口医疗器械产业高质量发展奠定基础，行业在政策支持下有望加速实现商业化普及。 　　药店：考虑到非药品类拓展的边际运营成本较低，头部连锁具备强供应链能力以及庞大的社区流量入口，非药品类作为增量业务的重要性值得继续关注。 　　医疗服务及消费医疗：2025年9月16日，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出实施服务消费提质惠民行动。印发《服务消费提质惠民行动工作方案》。服务消费能够促进民生改善，也能促使消费转型升级，为推动经济高质量发展中有着重要贡献。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，更大力度提振消费、扩大内需。政策放宽了医药行业的市场准入条件，有利于引入国际技术与经验，推动行业多元化发展。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。医疗器械板块目前在政策端利好频现，医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时头部企业份额持续提升，下半年有望迎来确定性较强的业绩拐点。建议关注创新研发管线丰富、海外市场拓展较快的头部医疗器械公司。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　核心观点 　　这一轮反内卷有两大变化需要重点关注：其一行业自发反内卷先行，其二明确坚持统一大市场。虽然反内卷的“强管控”仍在酝酿中，但名义库存以及实际库存都已超12个月同比正向变化，虽然不能指引库存周期机会，但体现出下行悲观预期有所修复。此次如果强管控能够有效落地，很多产品的周期波动属性将明显降低，带动估值体系发生改变。 　　投资逻辑 　　在发展过程中，低基数阶段，供需变化需要有需求的大幅支撑；高基数阶段，供给端的有效变化往往更快见效。从需求变化的情况看，经济体量大，发展具有一定的惯性，当需求增速逐步进入新区间内，想要扭转增速，需求投入的大量的资源；化工作为吃穿住行用多个领域的中上游环节，下游布局广，单一需求领域的变化，能够对直接上游产生影响，但产业链越向上，影响逐级减弱，虽然需求端的大变化仍然足以对化工行业产生明显影响，但短期看供给的政策影响在现有环境背景下更为直接。 　　化工作为典型的周期性行业，“反内卷”的必要性尤为突出，供给端的变化有望带动行业形成本质性变化。化工的供给和需求的匹配错位形成了明显的周期属性，2020年以来，化工复合投资增速达到13.62%，企业追求规模化和一体化布局，高盈利转化为高投资，行业供给压力大幅提升，形成明显的产能过剩压力。从破局的角度看，供给端的管控是速度快、管控力度和效果更为明显的方式，预估化工将是重点进行“分内卷”的领域。 　　在供给侧反内卷的“强限制”落地过程中，化工的排序未必前一前二，但“软约束”有望在中短期弥补政策时间差。 　　化工由于其复杂向，反内卷执行有必要，且有迫切性，但化工行业的复杂性也使得化工难以成为传统周期行业内率先落地强约束的行业。但纵观此轮反内卷的行业环境，反内卷的发展从供给侧“强限制”向“软约束”进一步延伸，通过行业自发协同等方式，有望在中短期弥补政策时间差，在先期带动部分行业成为反内卷“表率”。 　　化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。化工具有一定的生产特殊性，比如涉及到高温高压、易燃易爆、有毒有害等，化工多数产品需要进入化工园区生产，项目申报需要严格把关，装置运行需要安全平稳，生产废物需要合规处理，因而在化工行业，供给侧的管控抓手相对较多。新项目严审批、规划再审查、落后项目淘汰将有望成为中期供给端强约束的“三把利剑”。 　　供给侧约束如果能够有效持续落地，这一轮后部分化工品属性将有明显改变。化工产品之所具有明显的周期，核心在于供需错配，此次供给侧如果能够形成长期有效的强约束，在企业决策、技术壁垒和项目审理都呈现出明显的不同，从而根本上改善周期性产品供给端投放的长期趋势，带动周期性产品也能够获得较长时间的盈利空间。 　　投资建议 　　有历史协同或者尝试协同的行业具有的软约束基础； 　　规模过小的产品难以获得政策的重点监管，具有典型监管属性的行业需重点关注； 　　软约束要求格局集中，特殊的分散度高的行业有望通过强约束改善格局； 　　新装置产能占比较高的行业，供给的出清难度大，更多依赖需求端消化； 　　产品有多种生产路线，边际工艺容易形成价格支撑，建议关注低成本工艺。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动风险；政策变动或者落地不及预期风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险等。