电生理手术渗透率提升推动行业规模持续增长 　　根据弗若斯特沙利文预测，受人口老龄化影响，2025年中国快速性心率失常患者将达2,897万人，其中房颤患者数量将达2,267万人，房颤电生理手术量将达38万例，手术渗透率1.7%。随着患者人数增长、技术普及度提升，手术量有望保持快速增长，从而推动电生理器械市场规模快速增长，预计将从2021年的66亿元增长至2025年的157亿元，CAGR为24%。 　　PFA优势突出有望逐步成为电生理消融新术式 　　随着PFA技术应用到心脏电生理领域，优势逐步显现。与射频消融相比，PFA消融具有组织选择性、非热能消融等特点，对正常组织的安全性更高；连续的消融区域使得房颤复发率低；同时消融速度快、贴靠要求低，手术时间短、术者学习曲线短、患者体验更好。凭借诸多优势，PFA在电生理整体市场规模比重预计不断上升，由2025年的8%提升至2032年的39%。 　　PFA产品陆续获批国产有望弯道超车 　　从2018年PFA首次应用于人体房颤消融之后，全球对PFA研究热情高涨，海外巨头如波科、美敦力、强生产品在国外陆续获批。2023年12月，锦江电子LEAD-PFA心脏脉冲电场消融仪及PulsedFA一次性使用心脏脉冲电场消融导管获得NMPA上市批准，为国内首个获批上市的PFA产品，开启国产商业化之路。随着更多厂家临床试验陆续完成，国产品牌或在PFA领域弯道超车，打破进口企业在三维电生理消融领域多年的垄断局面。 　　投资建议 　　基于安全、高效等方面的优势，我们看好PFA未来的发展前景。我们预计2024年将是国内PFA产品商业化的元年，产品布局较快的公司有望占据领先优势。同时商业化量产、临床技术支持能力亦是PFA产品销售推广的基础，因此我们看好具备应对集采经验、生产制造能力突出的平台型介入器械公司惠泰医疗；建议关注在三维和冷冻消融领域积累优势，技术平台布局完善的微电生理；以及国内首个获批PFA产品注册证的锦江电子。 　　风险提示： 　　产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险。

　　PI产业重点关注高端品种-电子级PI膜 　　PI性能位居材料金字塔顶端，主流应用形式是PI膜，其中电子级PI膜是其中最高端、市场规模最大的应用领域。PI膜在柔性显示领域（OLED）的应用备受关注，黄色聚酰亚胺（YPI）作为柔性基板材料的应用已较为成熟，透明聚酰亚胺（CPI）作为柔性盖板和触控板关键材料，生产技术壁垒高、加工难度大，仅KOLON和日本住友等极少数日韩企业具备供应能力。 　　电子级PI膜市场增速快、国产替代空间大 　　根据新思界产业研究中心和GrandView数据，2025年全球PI膜市场有望增长至220亿元，2022-2025年CAGR将达到8%；2026年我国PI膜市场有望增长至110亿元，2022-2026年CAGR将达到11%。未来PI膜市场规模的增量主要来自电子级PI膜，FPC（柔性电路板）和柔性显示面板（OLED）是未来增长的主要引擎。当前我国电子级PI膜市场容量超过50亿元，但多为外资占据，加上其他领域，整体国产替代空间逾60亿元。 　　技术突破推动高端PI国产替代进程加快 　　我国PI产业困境在于电子级PI膜在产品质量方面与国外厂商相差较大，进口依存度高达80%。其中，化学亚胺法是制约我国PI膜高端化发展的痛点，无法实现从热亚胺法到化学亚胺法的升级迭代，因此难以量产性能优异的电子级PI膜。近年来我国企业取得了一定突破，瑞华泰在CPI的研发量产上走在前列，存在突破可能。鼎龙股份是国内YPI浆料领先企业，利安隆通过收购切入了高端PI领域，产品包括电子级YPI和TPI。 　　投资建议 　　我们看好国内企业在高端PI领域的发展空间与突破可能，并建议关注瑞华泰、利安隆。瑞华泰在电子级PI膜领域已实现量产供货。公司CPI薄膜实现样品销售，柔性OLED用CPI薄膜产线处于优化阶段，有望填补CPI薄膜的国内空白。利安隆是国内高分子材料抗老化助剂龙头，公司通过并购韩国IPI切入高端PI领域。公司在宜兴建设PI产线，有望助力PI国产化快速突破。 　　风险提示：下游市场开拓不及预期；国内产业化进展缓慢；公司在建项目推进不及预期

　　42届JPM大会于1月召开，创新药开发热情高 　　42届摩根大通医疗健康大会于2024年1月召开，国内外药企展示自身研发管线。我们就跨国药企在不同适应症类型的进展上进行分析，寻找药物开发方向和投资机会。 　　肿瘤治疗：跨国药企多结构类型布局 　　肿瘤赛道各结构类型药物百花齐放。根据百济神州的预计，到2028年免疫-肿瘤药物的潜在市场将超过1200亿美元，ADC、小分子抑制剂、细胞治疗、双抗将超过250、200、200、150亿美元，蛋白降解剂、RNA药物也将超过50亿美元。从BMS、阿斯利康、罗氏、默沙东的布局看，各跨国药企通过自研、收购、合作的方式，广泛布局各种新结构类型的药物，匹配下一波药物开发浪潮。 　　免疫和呼吸：高投资价值、新靶点和新结构类型药物涌现 　　免疫和呼吸疾病发病人群基数大，诸如COPD、特应性皮炎适应症，先进疗法在美国和欧洲五国市场的渗透率仅个位数，赛诺菲认为自身开发的多款药物均具备50亿欧元以上峰值销售额的潜力，赛道具备高成长机会和投资价值。TSLP、IL-33、OX40L、CD40L、BTK、Tyk2等为该赛道的潜力靶点，原有主要用于血液瘤的细胞疗法，同样在推进包括系统性红斑狼疮、I型糖尿病等适应症的开发。 　　神经科学：双抗结构辅助大分子入脑用于治疗阿尔茨海默病 　　罗氏的双抗Trontinemab，通过2+1的设计分别识别转铁蛋白受体和Aβ，帮助大分子药物穿越血脑屏障，相比常规Aβ抗体，Trontinemab实现了更快的β淀粉样蛋白的清除。该设计有望更多应用于大分子穿越血脑屏障。 　　投资建议 　　2024年我们预计IL-17、IL-4、JAK靶点产品迎来国内企业的产品上市，前沿靶点IL-33、Tyk2、TSLP也有企业布局，推荐布局丰富且进度领先的恒瑞医药、三生国健，建议关注泽璟制药、康诺亚。结合创新药出海的潜力，建议关注迈威生物、中国生物制药、迪哲医药等。基于双抗在小细胞肺癌、阿尔茨海默病以及其他实体瘤中的治疗潜力，推荐康方生物，建议关注泽璟制药、贝达药业。 　　风险提示：研发进度不及预期；医保谈判降价超预期；出海合作低于预期

　　2023年弱复苏及地产疲软致化工盈利不佳 　　23年我国出口数据虽同比下滑，但维持在较高水平；但地产投资继续下行拖累经济；消费端也呈弱复苏，社零总额同比转正但CPI数据转负，内需不振；油价维持高位震荡，弱需求下，化工品盈利未有明显好转。 　　2024年把握去全球化视角下的化工投资机遇 　　去全球化及地产链压力下，周期整体承压，关注差异化成长标的。我们认为24年化工最有机会的方向是：再生、出海、农药、资源。再生：去全球化下，欧美国家战略性地抬升绿色、ESG概念产品的需求，废旧塑料及化纤化学回收再生产业空间大、盈利强。出海：海外需求向好，看好化工品出口；中长期看出海布局是战略上策。农药：需求中枢刚性偏强且去库渐入尾声，24年景气向上。资源：受益通胀上行，关注萤石、钾肥、磷矿。 　　关注核心资产配置价值和其他化工投资机会 　　化工行业资本开支向龙头集中，万华化学、华鲁恒升等核心资产大额资本开支逐步转固驱动中枢业绩抬升，宏观弱需求下更显价值。此外，我们也看好合成生物学、半导体、制冷剂、真空绝热材料等领域的机会，并且积极关注人口信号带来的机会，看好24年出生率反弹机遇。 　　投资建议 　　再生方向，我们推荐生尼龙领先企业台华新材、尼龙及再生材料成套工艺提供商三联虹普、废塑料裂解再生企业惠城环保；出海方向，关注赛轮轮胎、通用股份、贵州轮胎、三角轮胎,以及代糖出海百龙创园、卫材热熔胶龙头聚胶股份；农药方向，推荐高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工；资源类推荐萤石龙头金石资源、高成长钾肥标的亚钾国际；合成生物学，关注华恒生物，推荐嘉必优、梅花生物。 　　风险提示：地产投资持续疲软的风险，美联储进一步加息缩表的风险，内需复苏不及预期的风险，环保成本提升的风险，安全生产风险。

　　小细胞肺癌领域或将迎来变革性获益。 　　2023年12月FDA对安进靶向CD3/DLL3的双抗AMG757晚期小细胞肺癌（SCLC）申请给予优先审评，打破晚期SCLC末线有效疗法欠缺的现状。与此同时，2023年海外其他大药企通过“License-in”方式布局SCLC，从而补齐肺癌适应症领域的管线缺口，转让方主要包括第一三共、翰森制药和金斯瑞生物科技子公司传奇生物。 　　临床需求缺口下靶向新药疗法谁能胜出？ 　　小细胞肺癌增殖率高、早期转移倾向强烈且预后不良，2024年预计中国新发病例数约18万人，美国新发病例数约3.8万人，由于缺乏行之有效的治疗方式，死亡率处于高位，早期疾病患者的中位生存期＜2年，转移性疾病患者的中位生存期约1年。 　　一线疗法：“免疫+化疗”模式较为普遍。 　　小细胞肺癌领域仅4个获批上市的PD1/PDL1产品，通过联合依托泊苷+铂类化疗用于广泛期SCLC患者的一线治疗。国产斯鲁利单抗和阿得贝利单抗在治疗一线SCLC上展现了优于阿替利珠单抗和度伐利尤单抗的临床数据。 　　末线疗法：尚缺乏有效治疗方式。 　　靶向DLL3、B7H3的多特异性抗体、CART疗法和ADC药物在治疗晚期末线SCLC上展现了良好潜力。对比临床数据，DS-7300（B7H3ADC）vsHS-20093（B7H3ADC）vsAMG-757(DLL3/CD3双抗)vsKeytruda（PD-1）：ORR（52.4%vs77.8%vs40%vs35.7%），mPFS（5.6mvsNAvs4.9mvs2.1m）。 　　投资建议 　　建议关注已布局SCLC适应症相关潜力产品的企业。推荐公司包括恒瑞医药（阿得贝利单抗）、泽璟制药（CD3/DLL3/DLL3三抗）、金斯瑞生物科技（DLL3CART）；同时建议关注复宏汉霖（斯鲁利单抗）、百济神州（CD3/DLL3双抗）、翰森制药（靶向B7-H3ADC）等。 　　风险提示：药物研发不及预期；市场竞争加剧；药物销售不及预期；海外拓展不及预期。

　　《推进磷资源高效高值利用实施方案》推动磷化工行业高质量发展2024年1月3日，工业和信息化部等八部门印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》的通知，引发市场对磷化工的关注。近年来，我国磷化工产业取得了长足发展，但也面临磷矿综合利用水平偏低、资源可持续保障能力不强、磷化工绿色发展压力较大、磷化学品供给结构性矛盾突出等问题，制约产业高质量发展。在《实施方案》的引领下，我国磷化工产业有望加快转型升级，我们看好磷化工开启高质量发展之路。 　　一体化、集约化、高效化是磷矿的重要发展方向 　　亟待通过保护性开采和高效高值利用来提升我国磷矿可持续保障能力。《实施方案》提出将进一步推动中小磷矿企业退出，一体化的大型矿企扩大规模，磷矿行业有望往一体化、集约化、高效化方向发展，实现磷矿可持续发展；加大钙、氟、硅、碘、镁等伴生资源利用，提高磷矿开采“三率”。 　　供给限制下磷矿有望中长期呈现短缺态势 　　供给端，伴随资源减量叠加政策限制，我国磷矿石产量或较难扩张，我们预计未来十年磷矿石年产量中枢有望维持在1亿吨上下。需求端，我们预计2025年、2030年我国磷矿石总需求量将达11093万吨、12191万吨。未来我国磷矿资源或将持续紧张，2025年可能出现近293万吨的磷矿资源缺口，甚至2030年磷矿资源缺口可能扩大至2212万吨。 　　磷铵、黄磷行业集中度有望进一步提升 　　磷铵和黄磷是磷化工产业链中的重要材料，目前均存在落后产能较多，行业集中度较低的问题。《实施方案》提出，要严格控制磷铵、黄磷行业新增产能，并鼓励发展绿色清洁技术。未来随着行业落后产能出清，行业集中度有望进一步提升，看好磷铵、黄磷行业高质量发展。 　　发展高附加值磷化学品是大势所趋 　　《实施方案》提出要突破关键材料，推动磷化学品产业链向新能源材料、电子化学品、功能性精细化学品等领域延伸，强化与氟化工耦合，大力开发高端含氟新材料。我们认为，磷酸铁等新能源材料产能或进一步向一体化磷化工企业集中，往高性能、高附加值磷化学品布局是大势所趋，优先布局的企业或优先受益。 　　投资建议：建议关注磷化工龙头企业 　　我们看好磷化工行业的高质量发展，并建议关注磷矿龙头云天化；湿法磷酸领域领先企业川发龙蟒、中毅达；黄磷领域领先企业兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期风险；供给端限制力度不及预期风险；安全环保生产风险；磷矿供需平衡测算误差风险

　　烟花行业边际改善下高氯酸钾值得关注 　　12 月 26 日，全国人大法工委经审查认为，全面禁燃烟花爆竹不合法，地方需修改禁燃令。叠加春节的临近，在“取消全面禁燃令”的预期下，市场对烟花和民爆行业关注度提升。我们认为高氯酸钾行业最为值得关注。 　　无硫烟花趋势下，高氯酸钾有望成为主流氧化剂 　　烟花氧化剂历经迭代，高氯酸钾的安全环保性优于硝酸钾和氯酸钾，当下研发的少硫、无硫的安全环保药剂中，高氯酸钾更是作为不可或缺的氧化剂存在。 　　行业供需格局改善，高氯酸钾价格走高 　　供给端，因 21 年高氯酸钾主产区湖南的铊污染事件，多家企业停限产，高氯酸钾价格上涨接近 3 倍，且受生产耗能大、安全环保隐患多的特点，行业扩产相对受限。需求端，一方面，当下国内烟花爆竹存“取消全面禁燃令”的预期，内需有望边际改善。另一方面，我国是全球烟花爆竹主产地，出口金额和数量延续高增态势。 　　投资建议 　　我们看好高氯酸钾行业的良性发展， 并建议关注国泰集团。 　　国泰集团子公司永宁科技是全国高氯酸钾龙头企业，作为化工行业高氯酸钾相关标准修订第一单位和牵头单位，永宁科技目前的高氯酸钾产能约为1 万吨。 截至 2022 年年报，永宁科技年产 2500 吨粉碎型高氯酸钾项目已完成带料调试。此外， 公司正在推进高氯酸钾在安全气囊中的应用，目前已有所突破。 　　风险提示： 地方放松烟花爆竹燃放不及预期； 生产安全事故风险； 高氯酸钾生产项目推进不及预期

　　老龄化推动中医药高景气发展 　　2022 年我国 65 岁及以上人口占比总人口 14.9%，相比 2000 年提升 7.9pct；随着多轮婴儿潮人口进入老龄阶段，叠加低生育率影响，老龄化趋势将加速， 医疗保健需求从治疗向预防转化，中医药进入红利期。政策利好中医药发展，山东等 7 个省市被选为首批建设国家中医药综合改革示范区，试点举措取得积极的效果，未来向全国推广后，中医药行业有望高景气发展。 　　供给侧：中医药服务将覆盖更多人群 　　示范区通过中医方案推广、培训带教、创新开展中医师考核等方式，增加中医技术人员数量与服务供给，如广东、湖省与江西等试点地区的基层中医诊疗占比高达 29%~34%。同时试点区域打造产业高地，建设标准化种植基地或省级中药材现代农业产业园， 2022 年广东省中药材年产值约 284.1亿元（yoy+23%）、川药年产值突破 1200 亿元（yoy+20%）。随着中医临床技术人员增长与中药材产值提升，中医药有望覆盖更多人群。 　　支付端：医保或将向中医药倾斜 　　试点省份分别推出“中医日间病房”、 中医优势病种“按疗效价值付费”，治疗与控费效果显著，如山东省开展“中医日间病房”管理，威海市患者住院次均费用下降 1100 元，节约医保支出 2500 余万元；上海的中医临床治疗优势病种效果明显，治愈率和好转率均优于西医治疗，平均住院天数减少 9.50%，且病种病例费用平均下降 3.0%。从治疗效果与经济效益上，医保资金有望持续向中医药持续倾斜。 　　产品价格端：降幅温和有望以价换量 　　在中医覆盖更多人群下，临床终端中药需求有望持续提升，中成药集采或将常态化；我们复盘湖北等 19 省联盟、广东等 6 省联盟、山东省、全国中成药联盟带量采购情况，中成药总体价格降幅在 50%内。 2023 年 10 月江西省通报药品带量采购和使用工作情况，首批中成药实际采购总量是约定量的 320.90%，远高于化药，我们认为中成药集采降幅相对温和，随着中医诊疗率提升，中成药集采品种或将加速以价换量。 　　投资建议 　　老龄化加剧带动健康管理需求提升，叠加综合改革示范区试点效果显著，相关改革举措推向全国，中医药产业或将快速发展， 我们认为中药饮片、独家中药基药品种、创新中药产品与品牌健康消费品有望迎来高增长，推荐康缘药业、天士力、以岭药业、太极集团与华润三九等。 　　 风险提示： 行业政策风险、 研发不及预期、销售不及预期风险

　　双特异性抗体临床价值显著 　　双抗能实现原有药物无法实现的生物学功能，或优于标准治疗的疗效。桥接细胞功能中，双抗已实现在DLBCL、MM等适应症的末线治疗，并在部分实体瘤中体现出优于PD-1/PD-L1抑制剂的潜力；共因子模拟功能中，解决有VIII因子抑制剂的血友病患者治疗；靶向冗余配体的功能中，体现眼科适应症中降低给药频率的优势。未来随着靶点组合推进，双抗或将实现帮助药物跨越血脑屏障等功能，起到更好抑制肿瘤脑转移疗效的功能。 　　双抗进入加速商业化周期 　　截至2023年9月，FDA一共批准11个双抗，其中2022/2023年分别批准4/4个双抗，产品商业化集中落地。双抗的难点在于其选择的两个靶点是否有协同，最先批准的双抗贝林妥欧2014年获批上市后，T细胞招募功能被验证，随后7个识别T细胞、识别肿瘤细胞表面抗原的组合上市。除T细胞招募功能外，实体瘤中双靶点信号阻断、靶向冗余配体、共因子模拟的功能均已得到验证并批准上市，预计后续类似功能的产品设计将增多。 　　双抗的商业化潜力大 　　已上市的多个双抗具备几十亿美元量级的销售潜力。2022年全年/2023年上半年FDA批准、有销售额披露的双抗销售规模合计为56.68/39.18亿美元，眼科药物Faricimab2022年上市，2023H1销售额过10亿美元，对标老品种阿柏西普2022年销售额过90亿美元；肺癌药物埃万妥展现出EFGR突变非小细胞肺癌中后线治疗以及1L治疗的潜力，而1L标准治疗药物奥希替尼2022年全球销售额过50亿美元，肺癌双抗单品潜力大。 　　投资建议 　　双抗替代PD-1/PD-L1抑制剂作为免疫疗法的基础产品（部分场景）、眼科治疗中替代阿柏西普、肺癌联合靶向药成为1线治疗，一个或多个场景的实现均可大幅拓展双抗市场规模。我们看好医药生物行业前景，给予“强于大市”评级。推荐有双抗商业化的康方生物（9926.HK），眼科双抗布局的信达生物（1801.HK）、肺癌双抗布局的贝达药业（300558.SZ），以及未来2年有较多创新药集中上市的泽璟制药（688266.SH）。 　　风险提示：临床数据不及预期；商业化不及预期；同靶点竞争加剧的风险；医保谈判不及预期

　　投资要点：ADC频频出海兑现，聚焦BIC、FIC或差异化优势产品 　　ADC药物具备替代传统化疗的潜力，市场空间广阔。ADC将精准靶向的单克隆抗体同具备细胞杀伤毒性的小分子药物结合在一起从而兼具有效性和靶向性，单药形式主要应用于肿瘤领域末线治疗，能够克服传统化疗和靶向治疗局限性。自2019年Polivy获批以来，ADC创新时代正式开启，近年来共10项ADC药物获批，当前全球一共15款ADC药物获FDA批准上市，弗若斯特沙利文预计2023-2030年全球ADC药物市场规模将从114亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.1%。 　　ADC拥有良好的匹配度和协同性，MNC具备licensein动力。ADC作为潜力品种，单药通常定位于肿瘤末线治疗，联合PD-1免疫抑制剂则有望提升为一线疗法，在多个适应症领域具备较大的应用潜力。对于海外大药企而言，ADC产品与其自身管线布局战略契合度较高，能够填补产品组合空缺，通过licensein可以很大程度上节省自身时间成本，从而以较低投入博取未来广阔的市场空间。 　　关注国内拥有BIC、FIC或差异化优势产品的企业。 　　BIC产品：中国ADC产品具备BIC潜力的公司包括迈威生物（Nectin-4ADC9MW2821，全球进度前二）、翰森制药（B7-H3ADCHS-20093，全球进度前二）、乐普生物（EGFRADCMRG003，全球进度前二）、基石药业（ROR1ADCCS5001，全球进度前三）等，其中翰森制药HS-20093与2023年12月与GSK达成合作协议，预计剩余几家公司的核心ADC产品在2024年同样有机会实现授权出海。 　　FIC产品：CLDN18.2ADC全球开发进度领先。其中康诺亚/乐普生物授权给阿斯利康的“First-in-Class”产品CMG901作为全球首创，石药集团的SYSA1801开发进度仅次于CMG901，同时表现出了较好的安全性，未来也有望成为“Best-in-Class”产品。EFGR/HER3双靶ADC领域，百利天恒的BL-B01D1作为全球首款EGFR/HER3双抗ADC产品，近期与BMS达成了重磅合作，8亿美元首付款打破了国产ADC对外授权金额的记录。 　　差异化优势产品：以HER2（携载DXd类毒素）、TROP-2和B7H3为靶点的ADC药物未来有望突破泛瘤种领域，是海外药企丰富和补全现有抗肿瘤药物管线的重要拼图。拥有此类ADC产品、在2024年有望实现授权出海的药企主要有恒瑞医药（SHR-A1811：携载DXd类TOP-1抑制剂毒素的HER2ADC，潜在“Me-better”产品；SHR-A2009：HER3ADC；SHR-A1921：TROP-2ADC）等。