中心思想 工业硅市场供需失衡，价格承压 本报告核心观点指出，2025年第一季度工业硅市场持续面临供需失衡的严峻挑战，导致价格震荡走低。尽管部分大厂实施减产，但高企的社会库存和新增产能的持续投产使得供给压力难以根本缓解。同时，下游多晶硅和有机硅需求萎靡不振，出口受政策影响短期下行，进一步加剧了市场悲观情绪。 成本支撑减弱，上方空间受限 报告分析认为，原材料价格的持续下跌使得工业硅的现金成本线不断下移，削弱了价格的下方支撑。尽管盘面价格已触及部分大厂的现金成本线，引发了减产消息，但这些减产对整体基本面影响有限。此外，硅厂日益熟练的套保和后点价操作，以及新标421#交割体量超预期并可能转为定价基准，共同限制了盘面的上方空间。在缺乏强劲政策刺激或需求大幅回暖的情况下，工业硅价格预计将在低位区间震荡运行。 主要内容 1. 行情回顾 2025年第一季度，工业硅价格延续震荡走低态势，主力合约收盘价较年初下跌12%。春节前空头止盈曾带动盘面小幅上行，但节后因北方小厂减产不及预期、新疆大厂逐步复产、新增产能投产以及下游有机硅减产，导致枯水期库存持续累积，价格再度流畅下跌。新标421#交割体量远超预期，且龙头企业持续交仓，使得盘面定价或转向新标421#。 2. 成本还有多少下降空间？ 原材料价格展望与成本测算 报告对2025年第二季度原材料价格进行了展望和成本测算： 电价： 西南地区将进入平丰水季，电价逐步下调，市场传言有进一步下调可能，但政策尚未落地。新疆兵团电价维持0.35元/千瓦时左右，国网电价0.386元/千瓦时左右。 电极： 价格已接近成本线，预计维持震荡。新出现的1320mm直径石墨电极提升了工业硅单产，进一步降低了成本。 硅煤： 各主产区硅煤价格大幅走跌，新疆粘结煤跌幅最大（-22%），宁夏煤、陕西煤、新疆无粘结煤也分别下跌18%、11%、9%。在工业硅弱势行情传导下，硅煤价格仍有下行空间。 石油焦： 价格先涨后跌，预计维持低位震荡。工业硅需求不高，但碳素企业采购曾带动价格抬升。 硅石： 价格下跌幅度较小（新疆、云南、湖北分别下降4%、2%、2%），但供给增加、需求不振背景下仍有下跌空间。 木炭： 西南工业硅开工率处于历史同期最低水平，木炭需求大幅减少，价格持续回落（-10%）。需关注缅甸地震对供应的影响。 现金成本分析 根据测算，目前盘面价格（约9800元/吨）已触及新疆大厂外购电现金成本线，北方除自备电产能外，基本均处于亏损或盈亏边缘。西南地区若不考虑电价下调，丰水期现金成本约11000元/吨（折盘面）；若考虑电价下调，现金成本或降至10300元/吨左右（折盘面）。即使电价下调，西南丰水期实现盈利仍较为困难，但盘面上涨将提供套保机会。 3. 大厂减产落地 区域产量与开工率分析 2025年1-3月全国工业硅产量93.7万吨，同比下降11%，开工率处于近年低位。 新疆： 产量54.1万吨，同比-9%。受环保扰动和大厂减产影响，1-2月开工率历史低位。3月下旬，新疆大厂东部基地减产28台矿热炉，日产影响约1800吨。 西南（云南、四川）： 枯水期电价核算下大幅亏损，四川开工率降至历史最低，云南也持续降低。预计丰水期高点西南仍将有至少40%左右产能复产，若有充分套保机会可能抢跑复产。 内蒙甘肃： Q1产量大幅增加（内蒙同比+41%，甘肃同比+52%），主要来自去年投产的新增产能，预计大厂将维持高开工。 新增产能与供给预测 部分企业出于产业链一体化或集团全盘考虑，仍有新产能投产计划，如其亚硅业、永昌硅业、新安盐津、青海红狮、通威包头和广元等，均为33000KVA大炉型，日产超过60吨，显示出巨大的潜在供给压力。 综合考虑存量产能开工和新增产能投产，预计24Q2工业硅总供给106万吨，同比-25%；全年总供给460万吨，同比-18%。 4. 需求萎靡不振 4.1、多晶硅：清晰的现实 2025年1-2月多晶硅单月产量降至最低点，3月头部企业提产带动排产回升。Q1产量29万吨，同比-44%。N型致密复投料价格小幅上涨，但下游传导不畅，多数硅料厂仍亏损。中国多晶硅厂库存高达24.7万吨，全行业库存或接近45万吨。预计2025Q2中国多晶硅排产33万吨，对工业硅需求40万吨，同比-38%；全年排产140万吨，对工业硅需求168万吨，同比-23%。 4.2、有机硅：挺价的决心 需求端： 房地产： 25Q1地产后端表现边际改善（竣工面积降幅收窄10个百分点，销售面积降幅收窄7个百分点），但前端依旧乏力（新开工面积同比-30%，拿地面积同比-18%）。 新能源： 增速符合预期，1-2月光伏新增装机同比+7%，新能源汽车销量同比+52%。 出口： 1-2月初级形状聚硅氧烷出口量同比+15%，但美国加征关税对出口构成影响。 供给端： 春节后有机硅单体厂开启联合减产挺价模式，2-3月开工率下降至67.5%-69.8%。减产带动DMC价格上涨，但下游接受度有限，库存不降反升。预计4月单体厂仍有较强减产挺价意愿，Q2有机硅DMC产量63万吨，对工业硅需求33万吨，同比+5%；全年产量270万吨，对工业硅需求140万吨，同比+11%。 4.3、铝合金：刚需的采购 2025年1-2月汽车产量同比+16%，全年增速预计4%。原生铝合金产量同比+10%，再生铝合金产量同比+16%。铝合金利润水平稳定，对工业硅以刚需采买为主。预计24Q2铝合金对工业硅需求18万吨，同比+5%；全年需求71万吨，同比+6%。 4.4、出口：政策的影响 2025年1-2月工业硅出口9.7万吨，同比-5%。国家打击买单出口逃税的政策出台，导致出口贸易商报价上调，外商接受度降低，短期内工业硅出口需求将受到影响。报告下调近月出口量至4.5-5万吨左右。 5. 后市展望：削肉难医骨，量起方回春 供需平衡与库存压力 报告预计4-5月份工业硅可能进入去库，叠加年底枯水期，全年去库体量或达10万吨左右，但这与新疆大厂的减停产节奏有较大关系。然而，截至3月28日，工业硅社会库存（含注册仓单）约60万吨，工厂样本库存约26.7万吨，显性库存接近90万吨，若考虑隐性库存，全行业库存或超130万吨。10万吨的去库量级对高企的库存而言微乎其微，难以带来基本面上的显著变化。硅厂熟练的套保和后点价操作也限制了盘面的上方空间。 价格下方空间考量 成本与减产： 新疆大厂外购电现金成本线折盘后约9500元/吨。价格下跌已导致大厂停炉，但减产未能根本改变基本面，市场对减产消息可能趋于麻木。若价格继续下探，需关注大厂现金流风险。 估值标的切换： 新标421#交仓体量远超预期，可能带动盘面转为新标定价。若仓单中的新标421#最终需折价作为99硅销售给多晶硅厂，考虑新合约下800元/吨的升水，盘面在较差情况下可能跌至9000元/吨左右。 市场总体判断与交易建议 总体来看，若无政策助力，工业硅向上驱动乏力。能耗双控等政策尚未具体落实。核心问题在于需求大幅萎缩，若需求无明显起色，价格难以明显上行。预计工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间运行。单边建议关注盘面反弹后的逢高沽空机会，套利建议关注Si2511-Si2512反套机会。 6. 风险提示 报告提示的主要风险包括供给变化超预期和政策超预期。 总结 本季度报告深入分析了2025年第一季度工业硅市场的严峻形势，指出市场核心问题在于供需严重失衡和高企的库存。尽管部分大厂实施减产，但其对整体基本面影响有限，且原材料成本的持续下行进一步削弱了价格支撑。需求端，多晶硅和有机硅表现萎靡，出口受政策影响短期承压，使得工业硅价格向上驱动乏力。报告预测，在缺乏强劲政策支持或需求大幅回暖的情况下，工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间低位震荡运行，建议投资者关注反弹后的逢高沽空机会。

中心思想 市场回顾与核心投资主线 本报告指出，在2025年4月7日至4月11日期间，申万医药指数环比下跌5.61%，表现跑赢创业板指数但跑输沪深300指数。市场波动主要受外部关税政策及其反复变化预期影响，导致投资风格偏向内需及自主可控领域。在此背景下，科研仪器、部分设备、部分上游、血制品及部分创新药表现相对较好，其中创新药因其产业逻辑顺畅，展现出不错的相对收益趋势。 2025年医药行业展望与策略 展望中短期，医药行业的投资主线聚焦于“自主可控”（如科研仪器、部分设备、部分上游）、“深挖创新药”、“挖掘一季报高增”以及“生育政策预期”。对于2025年全年，报告持乐观态度，认为医药行业结构性走牛是大概率事件。长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望逐步改善医药支付端的核心矛盾。具体的策略配置思路包括：创新药（海外大药、早研双新、国内超卖、仿创重估）、自主可控（科研仪器、部分设备、部分上游、美国大基建）、新科技（脑机接口、AI医药）和泛整合（国改、大集团小公司）。 主要内容 医药市场表现与细分领域动态 一、医药核心观点 当周（4.7-4.11）申万医药指数环比下跌5.61%，跑赢创业板指数，跑输沪深300指数。 市场受特朗普关税政策影响，风格偏向内需及自主可控。 中短期投资思路：自主可控、深挖创新药、挖掘一季报高增、生育政策预期。 2025年展望：医药结构性走牛是大概率事件，商业健康险有望改善支付端。 策略配置思路：创新药、自主可控、新科技、泛整合、国际化。 三、细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数周环比下跌6.51%，跑输医药指数和沪深300；年初至今上涨2.35%，跑赢申万医药和沪深300。 关注GLP-1产业链及双靶点/三靶点减肥药，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 美国FDA采取新举措，以更有效方法替代动物实验，有望提高药物安全性，降低研发成本。 3.1.2 仿制药 当周仿制药板块环比下跌5.66%。产业趋势为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”。

中心思想 业绩企稳回升，新产业驱动增长 海尔生物2024年业绩展现出显著韧性，尽管归母净利润受投资净收益变动影响有所下滑，但营业收入在下半年实现逐季改善并转正增长。非存储新产业表现强劲，同比增长21.25%，成为公司重要的增长引擎，同时公司积极拥抱AI和数智化转型，拓展新的增长空间。 国内优势巩固，海外市场蓄势待发 公司在国内市场持续巩固竞争优势，多项核心产品市占率位居前列，场景方案类业务实现高速增长。海外市场在消化太阳能疫苗方案订单交付扰动后，已呈现企稳回升态势，预计2025年将迎来提速。基于此，分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和归母净利润增长持乐观预期。 主要内容 2024年经营韧性凸显，利润端表现不及收入端主要系投资净收益变动等因素影响 海尔生物2024年实现营业收入22.84亿元，同比增长0.13%；归母净利润3.67亿元，同比下滑9.71%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比下滑2.86%。 收入端逐季改善： 2024年下半年收入呈现逐季改善，其中Q4营业收入达5.02亿元，同比增长10.40%，订单增长亦呈现季度改善态势，业务逐步回归正常轨道。 利润端受非经常性因素影响： 利润增速不及收入端主要系投资净收益为2380万元，同比大幅下滑71.34%。 毛利率与费用率： 公司毛利率为47.99%（同比-2.64pp），按同口径还原后为50.43%，基本保持稳定。销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现优化态势，分别同比下降2.17pp、0.10pp和0.65pp，体现了降本增效的成果。 非存储新产业增长强劲，拥抱 AI 驱动数智化转型 新产业高速增长： 2024年非存储新产业同比增长21.25%，收入占比提升至45.47%（同比+7.93pp），其中用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务延续高增长态势。 拓展新赛道： 公司通过并购上海元析仪器，正式切入分析仪器赛道，进一步打开成长天花板。 低温存储业务企稳： 低温存储产业下半年降幅逐季收窄，Q4实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储收入同比基本持平。 数智化转型： 公司积极布局自动化智能化，推出了方舟/无极智慧生物样本库、全自动配液机器人、自动化细胞培养工作站等数智化解决方案，并借助AI升级智慧公卫和智慧药房场景方案，实现业务赋能。 国内竞争优势不断巩固，海外收入扰动因素基本消化 国内市场表现： 2024年国内收入15.59亿元，同比增长4.75%。国内新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超50%，占国内收入比重超1/3。 市场份额领先： 超低温产品、深低温液氮罐、恒温医用冷藏箱市占率稳居国内第一，二氧化碳培养箱已跻身全国前三，国内市场竞争优势持续巩固。 海外市场回暖： 2024年海外收入7.15亿元，同比下降8.73%，但剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。Q3以来太阳能疫苗方案订单交付速度加快，Q4实现同比正增长，海外收入扰动因素已基本消化，预计2025年海外市场有望迎来提速。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2025-2027年公司营收分别为26.23亿元、30.23亿元、34.79亿元，分别同比增长14.9%、15.2%、15.1%。归母净利润分别为4.48亿元、5.35亿元、6.49亿元，分别同比增长22.1%、19.5%、21.3%。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、汇率波动风险。 总结 海尔生物2024年年度报告显示，公司在外部环境挑战下展现出经营韧性，营业收入在下半年实现企稳回升，特别是Q4增速达到10.40%。尽管归母净利润受投资净收益变动影响有所下滑，但非存储新产业表现强劲，同比增长21.25%，成为公司重要的增长驱动力。公司在国内市场持续巩固竞争优势，多项产品市占率领先，并积极通过并购和数智化转型拓展新赛道。海外市场在消化前期扰动后，已呈现回暖迹象，预计2025年将加速增长。基于对公司未来业绩的积极预测，分析师维持“买入”评级，认为公司具备良好的成长潜力。

中心思想 业绩承压后的强劲复苏与订单驱动增长 凯莱英在2024年全年营收和归母净利润同比下降的背景下，第四季度展现出强劲的复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司新签订单持续高增，尤其在欧美市场表现突出，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 核心业务稳健与新兴业务突破 小分子业务在消化前期大订单影响后，盈利能力逐步恢复，并储备了充足的商业化项目。新兴业务板块，特别是化学大分子CDMO业务，在2024年第四季度实现爆发式增长，在手订单大幅提升，预计2025年将实现翻倍以上增长，成为公司新的增长引擎。 主要内容 2024年业绩回顾与订单增长态势 全年业绩承压，Q4显著回暖 2莱英2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%；归母扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。然而，2024年第四季度公司业绩显著回暖，实现营业收入16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%；归母净利润2.39亿元，同比增长306.48%，环比增长12.99%。 新签与在手订单持续高增 2024年公司累计新签订单同比增长约20%，其中欧美市场客户订单增速超过公司整体水平。截至2025年3月28日，不含2024年已确认的营业收入，公司在手订单总额达10.52亿美元，较同期增幅超过20%，显示出订单承接的良好趋势。 核心业务与新兴业务发展亮点 小分子业务盈利能力恢复与项目储备 小分子业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率恢复至47.95%的较好水平。2024年交付商业化项目48个，新增8个，实现收入28.04亿元（剔除大订单影响后同比增长4.16%）。临床阶段项目交付456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。预计2025年小分子PPQ项目将达12个，形成充足的商业化订单储备。 新兴业务实现突破，化学大分子表现亮眼 新兴业务总收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，下半年毛利率呈现向好趋势。其中，化学大分子CDMO业务板块全年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%。截至2025年3月28日，该板块在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。制剂CDMO业务完成5个PAI，新增6个NDA项目。生物大分子CDMO收入同比增长13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。 盈利预测与投资策略 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 暂不考虑股权激励费用影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、12.95亿元、15.09亿元，增速分别为14.8%、18.8%、16.6%。对应PE分别为26x、22x、19x。公司将通过加快海外产能布局、推动盈利能力再平衡、加快新兴业务发展、加大研发平台建设、迭代升级运营管理体系等战略举措，为未来发展奠定基础。基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业增速不及预期、医药研发需求下降以及商业化订单波动等潜在风险。 总结 凯莱英在2024年经历了业绩调整期，但第四季度已展现出强劲的复苏势头。公司新签订单和在手订单持续高增长，为未来业绩提供了坚实保障。小分子业务在经历调整后恢复稳健，而新兴业务，特别是化学大分子CDMO，已成为新的增长亮点，预计将实现爆发式增长。公司通过一系列战略布局，致力于提升盈利能力和市场竞争力。综合来看，凯莱英具备长期发展潜力，维持“买入”评级。

中心思想 医药市场表现与核心驱动 本周（3月31日至4月3日），申万医药指数环比上涨1.20%，表现优于创业板指数和沪深300指数，显示出医药板块的相对强势。市场风格偏向防御，大盘股优于小盘股，医药板块的亮眼表现主要得益于创新药的带动，这被认为是产业逻辑向上、科技资金外溢以及量化放大效应的叠加结果。此外，业绩线（如多肽链）和主题线（如尼古丁、脑机接口、俄罗斯病毒概念股）也贡献了积极表现。 头部Biotech盈利趋势与未来展望 报告特别指出，首批头部生物科技（biotech）公司正迎来盈利倒计时。随着2024年年报的陆续披露，多家创新药企业凭借商业化产品上市、适应症拓展及医保放量，实现了收入高增长和亏损大幅收窄。展望2025年，预计创新药放量将加速，商业化收入有望超预期，从而拉动公司盈利能力提升，多家头部创新药企业有望实现经营性盈利，迎来业绩拐点。中长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望改善医药支付端的核心矛盾，为医药行业带来结构性走牛的积极预期。 主要内容 市场回顾与投资策略 当周市场表现与原因分析 在3月31日至4月3日期间，市场整体呈现缩量震荡下行态势，成交额再次跌破万亿。在此背景下，医药、银行和顺周期板块表现相对较好。医药板块内部，创新药、业绩线（如多肽链）以及主题线（如尼古丁、俄罗斯病毒、脑机、机器人）表现突出。市场风格偏防御，大盘股优于小盘股。美国关税政策落地后，市场全面转向内需和防御，医药板块也受到风格映射。创新药的强势表现得益于持续的行业利好刺激、科技资金的溢出效应以及量化交易的放大作用。进入4月，市场积极寻求一季报超预期机会，高增长预期的业绩线表现普遍较好，尤其是创新药领域。 未来展望与策略配置 中短期内，医药投资思路围绕三个方面：一是寻找一季报预期超预期的机会；二是关注低估值且具备创新看点的大型药企；三是关注低位有看点的二三线创新药，并留意AACR和ASCO等重要学术会议。考虑到风险偏好可能下降，选择低位低估的标的至关重要。展望2025年，报告对医药行业持乐观态度，认为交易氛围将改善，结构性走牛是大概率事件。长期来看，商业健康险的鼓励和支持将逐步改善医药支付端，这是一个“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体的策略配置思路包括： 医药风格节奏：关注业绩线（如兴齐眼药、特宝生物）、创新药（如三生制药、百济神州）及其他标的（如森松国际）。 医药产业逻辑： 创新药：关注商业化超预期、新技术/新机制/新靶点（如干细胞、通用CarT、PD1 PLUS、减肥PRO等）以及出海/授权的标的（如百济神州、科伦博泰生物）。 新科技：关注AI医药、脑机接口相关标的（如怡和嘉业、华大智造）。 泛整合：关注国企改革、大集团小公司模式的标的（如万东医疗、人福医药）。 国际化：关注美国大基建、CXO及器械出海的标的（如森松国际、健友股份、迈瑞医疗、药明康德）。 细分领域表现与前瞻 广义药品：创新药、仿制药与中药 创新药：当周中证创新药指数环比上涨2.00%，跑赢申万医药指数0.80个百分点，年初至今上涨9.47%，持续跑赢大盘。诺华阿曲生坦获FDA加速批准用于IgAN，是本周重要事件。投资观点关注GLP-1产业链（如博瑞医药、信达生物）和PD-1/ADC组合（如科伦博泰、迈威生物）。 仿制药：当周仿制药板块环比上涨4.09%，跑赢申万医药指数2.89个百分点。恒瑞医药JAK1抑制剂新增适应症获批，健友股份利拉鲁肽注射液获FDA批准ANDA。产业趋势上，集采影响减弱，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望实现估值修复。 中药：当周中药指数环比上涨1.53%，跑赢申万医药指数0.33个百分点，但年初至今下跌2.73%，跑输医药指数7.51个百分点。中药业绩超预期主要来自院内集采放量和创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降及成本端压力影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块 当周医疗器械指数环比下跌0.21%，跑输申万医药指数1.41个百分点。细分领域中，医疗耗材上涨1.66%，医疗设备下跌1.48%，体外诊断下跌0.03%。年初至今，医疗器械指数上涨0.88%，但仍跑输申万医药指数。短期关注设备更新、出海增量逻辑及招采恢复情况。长期看好国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材关注集采续约、电生理手术景气度。体外诊断关注DRGs影响、省级联盟集采落地及医疗反腐对仪器装机的影响。 配套领域：CXO、药店、医药商业、医疗服务与生命科学产业链上游 CXO：当周申万医疗研发外包指数环比下跌3.19%，但年初至今上涨10.36%，跑赢申万医药生物指数5.59个百分点。板块估值和仓位处于历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善。长期看好新冠高基数消化、外部环境改善及新能力贡献，多肽、寡核苷酸、CGT等新疗法有望注入高景气。 药店：当周药店板块环比上涨3.32%，跑赢申万医药指数2.12个百分点。政策推进方向未明，但行业集中度提升和处方药外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业：当周医药商业板块环比上涨0.89%，跑输申万医药指数0.31个百分点。关注国企商业公司及有变化的商业公司（如柳药集团、九州通），以及CSO赛道（如百洋医药）。 医疗服务：当周医疗服务板块环比上涨0.55%，跑输申万医药指数0.65个百分点。股价经过长时间调整，估值处于低位。消费医疗与消费恢复密切相关，关注经营趋势向上的标的。 生命科学产业链上游：当周该板块股价算数平均上涨1.14%，年初至今算数平均上涨8.91%，跑赢申万医药指数。禾信仪器2024年营收同比下降44.70%，归母净利润亏损。短期关注企业经营拐点，长期看好国产替代和国际化。 行业热度与个股动态 医药行业行情回顾与热度追踪 当周申万医药指数环比上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57个百分点，跑赢创业板指数4.15个百分点。在所有行业中，医药板块当周涨跌幅排名第3位，年初至今排名第7位。子行业方面，化学制剂当周表现最好，环比上涨3.92%，年初至今上涨11.02%。中药II年初至今表现最差，下跌2.73%。 行业估值水平上升，PE（TTM，剔除负值）为27.21，较上一周上升0.15个单位，但仍低于2005年以来均值（36.15）。行业估值溢价率上升至37.04%，较上一周上升2.03个百分点，但仍低于2005年以来均值（62.17%），处于相对低位。当周医药成交总额3666.64亿元，占沪深总成交额的8.21%，高于2013年以来7.16%的均值，显示行业热度提升。 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅排名前五的个股包括多瑞医药（56.32%）、欧康医药（48.62%）、伟思医疗（31.80%）、哈三联（31.15%）、润都股份（27.01%）。其中，伟思医疗受益于机器人概念，润都股份受益于尼古丁概念。跌幅靠前的个股包括东方生物（-11.15%）、能特科技（-9.09%）、双成药业（-8.50%）、百普赛斯（-8.15%）、迪瑞医疗（-6.98%）。 滚动月涨跌幅排名前五的个股包括锦波生物（71.97%）、惠泰医疗（52.80%）、热景生物（37.95%）、百利天恒（35.25%）、禾信仪器（26.72%）。其中，热景生物、百利天恒、泽璟制药-U、百济神州-U受益于创新药概念，禾信仪器受益于AI医疗概念。跌幅靠前的个股包括迈瑞医疗（-24.64%）、佰仁医疗（-12.44%）、联影医疗（-10.29%）、华大基因（-8.89%）、普瑞眼科（-8.61%）。 总结 本报告对2025年4月第一周的医药生物行业进行了深入分析。数据显示，医药板块整体表现强劲，申万医药指数跑赢大盘，主要得益于创新药的驱动、业绩线的支撑以及特定主题概念的活跃。尤其值得关注的是，国内头部生物科技公司在2024年实现了显著的收入增长和亏损收窄，预计2025年将迎来盈利拐点，这为行业注入了积极的预期。 在细分领域，创新药板块持续领跑，仿制药行业在集采影响减弱后呈现积极趋势，中药板块则在院内集采和创新药放量带动下展现增长潜力。医疗器械板块虽短期承压，但长期受益于国产替代、医疗新基建和国际化。CXO、药店、医药商业、医疗服务和生命科学产业链上游等配套领域也各有亮点，尤其CXO板块在经历调整后，估值处于历史低位，未来有望受益于创新政策和投融资改善。 市场热度方面，医药行业估值水平和溢价率虽有所上升，但仍低于历史均值，显示出一定的配置价值。成交额占比提升也反映了市场对医药板块的关注度增加。展望未来，商业健康险的政策支持有望长期改善医药支付端，为行业结构性走牛提供基础。投资者应关注一季报业绩、低估值创新药企以及具备新科技、泛整合和国际化逻辑的投资机会，同时警惕政策超预期、行业增速不及预期和竞争加剧等风险。

中心思想 业绩稳健增长与高分红策略 东软睿新集团2024年营收和经调整归母净利润均实现双位数增长，显示了公司核心业务的强劲韧性与稳健发展态势。 公司拟派发高额末期股息，分红率和股息率表现出色，不仅彰显了管理层对未来发展的坚定信心，也体现了其积极回报股东的承诺。 多元业务协同发展与新增长点 学历职业教育业务通过量价齐升和显著的专业建设成果，持续为公司提供坚实的基础性收入。 教育资源输出业务深化合作并实现双位数增长，有效拓展了公司的服务范围和收入来源。 医养结合新生态的初步构建，特别是通过医疗机构的并表和老年教育的布局，有望成为公司未来业绩增长的第二驱动曲线。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收与利润增长： 公司在2024年实现了20.42亿元的营收，同比增长13.1%；经调整归母净利润达到4.64亿元，同比增长8.3%，显示出良好的经营成果。 盈利能力与费用控制： 尽管毛利率同比略有下降0.5个百分点至47.4%，但销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所优化，分别同比下降0.55、1.35和0.34个百分点，反映了公司在运营效率和成本控制方面的努力。经调整净利率为22.8%。 高额分红策略： 公司拟派发每股38.8港仙的末期股息，分红率高达53.9%，股息率达到12.3%，充分体现了公司对股东的慷慨回报和对未来发展的信心。 学历职业教育业务：量价齐升与专业建设 规模与学费增长： 2024年全日制高等学历教育业务营收达16.26亿元，同比增长11.8%。2024/2025学年新生报道人数超2.0万人，同比增长3.5%；在校生总人数达5.82万人，同比增长2.3%，其中本科生占比76.2%。平均学费达2.51万元，同比增长1.75%。 产教融合与专业优势： 公司积极发挥产教融合优势，聚焦数字经济产业，打造泛IT优势专业集群，累计获批25个一流本科专业建设点（包括8个国家级），在所在省份民办高校中处于领先地位。 校园容量拓展： 校园利用率提升3.5个百分点至97.3%。大连学院启动健康医疗科技园公寓建设项目，预计竣工后将新增约6000张床位，为学历教育业务的持续量价稳健增长提供支撑。 教育资源输出业务：合作深化与收入增长 服务模式与覆盖范围： 公司基于4S服务模式构建全方位数字化教育产品矩阵，已成功应用于700多家院校，其中包括30多所中国“双一流”建设高校和60多所中国职业教育“双高计划”建设学校。专业共建项目覆盖学生超过2.2万人。 业绩表现： 2024年该业务实现收入约2.21亿元，同比增长14.9%，其中智慧教育平台及软件产品收入增长尤为显著。 终身教育服务：B端增长与C端调整 整体营收下滑： 2024年终身教育业务营收为1.39亿元，同比下降12.3%，主要受学历继续教育业务收入下降的影响。 B端业务稳健： 2B端业务保持全球化布局，已取得80余项培训资质，为全国94家机构实施了193个培训项目，预计B端收入将继续保持增长。 C端市场挑战： 2C端业务受个人培训市场需求放缓、退伍军人再就业培训项目毕业以及校区可容纳空间限制等因素影响，收入有所下降。公司中长期看好2B+2C双端互补带来的业务成长性。 教医养生态布局：新增长曲线初现 医养结合模式： 公司设立凤凰学院，积极布局老年继续教育，瞄准银发市场，打造以AI医疗教育为基础、特色“LIFECARES”乐、养、医、学一体化的医养新模式，并已在大连、成都同步启动招生，累计招生250余人。 医疗机构并表： 2024年5月31日，公司完成对东软健康医疗管理有限公司及其附属心血管病医院、口腔医院、颐养院的收购。在并表的7个月内，合计实现营收5682万元。 协同效应： 附属医院及颐养院不仅贡献了收入，还将作为学生的培训基地，提供实务训练及实习机会，进一步完善老年康养与老年教育布局，有望打造公司第二业绩增长曲线。 投资展望与风险提示 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到4.8亿元、5.6亿元和6.3亿元，同比增长2%、18%和11%。 评级维持： 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 业务拓展过程中盈利能力不及预期以及招生学额增长情况不及预期是公司面临的主要风险。 总结 东软睿新集团在2024年展现了稳健的财务表现，营收和经调整归母净利润均实现增长，并通过高分红策略彰显了对未来发展的信心。公司核心的学历职业教育业务保持量价齐升，专业建设成果显著，为业绩提供了坚实支撑。教育资源输出业务持续深化合作并实现双位数增长，有效拓展了收入来源。尽管终身教育的2C端业务面临市场需求放缓的挑战，但2B端业务保持增长，且公司看好双端互补的长期潜力。尤为值得关注的是，公司积极布局教医养生态，通过收购医疗机构和设立老年教育学院，成功打造了新的业绩增长点，并表后已贡献可观收入。未来，随着医养结合模式的深入发展和教育业务的持续优化，东软睿新集团有望实现多元化、高质量发展。

中心思想 2024年业绩稳健增长与渠道优化成效显著 森马服饰在2024年实现了收入和归母净利润的健康增长，全年收入达到146.3亿元，同比增长7%，归母净利润为11.4亿元，同比增长1%。其中，扣非归母净利润同比增长6%，显示出公司主营业务的良好发展态势。公司通过持续推进渠道优化策略，包括线上全域一体化建设和线下门店的净增加，有效提升了运营效率和市场覆盖。特别是在第四季度，公司收入同比增长10%，归母净利润同比增长32%，扣非归母净利润同比增长42%，展现出强劲的增长势头和盈利能力的显著改善。 业务结构优化与未来发展潜力 公司在2024年持续深化产品改革，强化产品功能性及面料研发，并优化供应链运营弹性。分业务来看，儿童服饰业务表现尤为突出，收入同比增长10.0%至102.7亿元，毛利率提升0.5个百分点至47.3%，门店数量净增280家。休闲服饰业务也保持稳健，收入同比增长0.4%至41.9亿元，并通过“新森马”形象店的推广提升了品牌形象和产品品质感。线上渠道毛利率的持续提升以及线下渠道的成功优化，共同构筑了公司未来健康增长的基础。展望2025年，公司预计收入及业绩将继续保持高单位数健康增长，投资评级维持“买入”。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2024年全年及Q4财务数据概览 森马服饰在2024年全年实现营业收入146.3亿元，同比增长7%；归母净利润11.4亿元，同比增长1%；扣非归母净利润10.8亿元，同比增长6%。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为52.3亿元，同比增长10%；归母净利润3.8亿元，同比增长32%；扣非归母净利润3.5亿元，同比增长42%。这表明公司在年末的经营表现尤为强劲，盈利能力显著提升。 盈利质量与费用结构变动 2024年全年，公司毛利率同比下降0.2个百分点至43.8%。销售费用率同比上升1.5个百分点至25.6%，主要系新开门店及线上投流费用增加所致；管理费用率同比下降0.6个百分点至4.1%；财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.9%（为财务收入）。全年计提资产减值损失2.9亿元，较上一年同期的4.8亿元有所减少。综合来看，全年净利率同比下降0.4个百分点至7.8%。 2024年第四季度，公司毛利率同比下降1.7个百分点至42.1%。销售费用率同比上升2.9个百分点至26.9%；管理费用率同比下降1.3个百分点至2.6%；财务费用率同比上升1个百分点至-0.2%。第四季度计提资产减值损失0.73亿元，远低于上一年同期的2.84亿元。得益于此，第四季度净利率同比上升1.2个百分点至7.3%。 在现金分红方面，2024年全年现金分红总额达9.4亿元，股利支付率高达83%，股息率为5%，体现了公司良好的股东回报意愿。 业务板块与渠道策略深度解析 童装与休闲服饰业务发展 在业务板块方面，公司持续强化产品功能性及面料研发，围绕消费者深化产品改革，并推进供应链运营弹性。 儿童服饰业务在2024年表现健康增长，实现收入102.7亿元，同比增长10.0%。该业务毛利率同比提升0.5个百分点至47.3%。门店数量净增280家（新开959家，关闭679家），总数达到5514家，总面积增加4%。 休闲服饰业务表现稳健，2024年收入为41.9亿元，同比增长0.4%。毛利率同比下降2.5个百分点至35.5%。门店数量净增108家（新开533家，关闭425家），总数达到2811家，总面积增加6%。公司通过梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并优化陈列，截至2024年底“新森马”形象店数量已超过500家。 线上线下渠道优化成果 公司在渠道建设方面取得了显著进展。 线上渠道方面，公司打通全域一体化，完善全渠道建设。2024年电商收入达到66.7亿元，同比增长7.1%。得益于产品结构优化和有效的折扣管理，电商毛利率同比提升2.4个百分点至45.4%。 线下渠道优化顺利，开店表现超出预期。2024年全年新开门店超过1400家，净增接近400家。 具体分销售模式来看： 直营收入为15.5亿元，同比增长12.6%，毛利率同比下降1.5个百分点至66.1%。直营门店数量净增299家（新开417家，关闭118家），总数达到980家。 加盟收入为60.7亿元，同比增长5.1%，毛利率同比下降3.0个百分点至36.2%，这可能主要系货品结构影响。加盟门店数量净增96家（新开1045家，关闭949家），总数达到7260家。 公司判断2025年将继续新开优质店铺，中长期效率提升有望持续带动门店质量优化。 存货与现金流管理状况 2024年期末存货同比增加27%至34.8亿元，主要系2024年冬季货品增加所致。全年存货周转天数同比减少18.8天至136.4天，整体表现可控。 现金流管理基本正常，2024年全年经营性现金流量净额为12.6亿元，约为同期归母净利润的1.1倍。 2025年业绩预测与投资建议 2025年业绩展望与盈利预测调整 根据行业趋势，公司判断2025年第一季度流水端同比将实现稳健的中个位数增长。综合考虑全年业务渠道规划及后续季度业绩基数，预计2025年公司收入及业绩同比有望实现高单位数健康增长。 国盛证券略调整了盈利预测，预计森马服饰2025年至2027年归母净利润分别为12.34亿元、13.76亿元和15.21亿元。对应2025年PE为14倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为大众服饰及童装龙头的地位，以及渠道优化和业务结构调整的积极成效，国盛证券维持森马服饰“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括消费环境波动风险、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期以及海外业务拓展不及预期。 总结 森马服饰在2024年通过成功的渠道优化和业务结构调整，实现了收入和归母净利润的健康增长，尤其在第四季度展现出强劲的盈利改善。儿童服饰业务表现突出，线上渠道毛利率提升，线下门店数量净增，显示出公司在市场竞争中的韧性和活力。尽管毛利率和部分费用率有所波动，但资产减值损失的减少和经营性现金流的稳健，共同支撑了整体盈利质量。展望2025年，公司预计将继续保持高单位数增长，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注消费环境、品牌改革、渠道扩张及海外业务拓展等潜在风险。

中心思想 创新驱动下的医药生物市场展望 本报告深入分析了2025年3月24日至3月28日期间医药生物行业的市场表现与未来趋势，核心观点在于强调创新药作为行业增长的核心驱动力。报告指出，在政策优化、商业健康险支持以及全球化进程加速等多重利好因素下，医药板块整体持乐观态度。创新药的四大布局思路——海外大药、早研双新、国内放量和传统重估——构成了未来投资的主线，旨在引导投资者把握行业结构性机会。 政策优化与估值修复的行业机遇 报告强调，近期优化医药集采政策的研讨预示着行业将从“无底线低价”转向“重质量”时代，这有望稳定部分公司的盈利预期，促使传统医药价值得到重估。同时，商业健康险的鼓励和支持被视为解决医药支付端核心矛盾的关键“慢变量”，将为行业带来中长期改善预期。当前医药板块估值处于历史低位，市场情绪和资金压力已相对出清，为投资者提供了底部布局的良好时机，尤其看好创新能力强、业绩增长确定性高的优质企业。 主要内容 创新药布局的四大核心策略 海外大药：中国创新药的全球化征程 报告指出，中国创新药企业的全球化进程自2019年百济神州泽布替尼在美国获批以来显著加速。截至2024年12月31日，已有累计18款中国原研创新药在海外获批，其中2024年有14款实现海外获批，覆盖欧洲、东南亚、中亚等地区。对外授权（License-out）交易也持续增长，2024年总交易金额达519亿美元，首付款达41亿美元，创历史新高。这种出海趋势有望使国内药企的估值体系逐步向海外龙头药企的全球美元评价体系靠拢。例如，恒瑞医药的历史经验表明，创新药上市能显著提升企业估值。报告推荐关注百济神州、科伦博泰、百利天恒、信达生物、恒瑞医药等具备海外商业化潜力的企业。 早研双新：高质量创新的前沿探索 中国在创新药研发能力上已位居全球前列，2024年在研创新药数量全球第二，尤其在细胞疗法、ADC、双特异性抗体、溶瘤病毒等新兴疗法管线数量上处于全球领先地位。政策导向鼓励“高质量”创新，而非所有创新药企。报告看好“早研双新”策略，即关注新技术突破和新机制新靶点的早期品种。具体而言，技术突破方面看好ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸等领域，以及MASH、AD等大病种的持续突破；新机制、新靶点方面则关注TL1A、pan-KRAS、IL-2等。推荐再鼎医药、新诺威、贝达药业、热景生物、奥赛康等公司。 国内放量：医保支付驱动下的市场增长 医保基金作为我国医疗服务最大的“买单方”，其支出流向对行业发展至关重要。2023年，我国医保基金总支出增速为过往四年最快，且快于筹资增速，表明医保支付能力增强。在医保资金支出快速增长的背景下，能够进入医保目录并获得更大市场份额的产品将形成竞争优势。报告预计，2025年多款新产品将纳入医保并进入放量加速期，商业化加速和盈利能力改善有望驱动相关公司股价上涨。报告列举了信达生物、益方生物等公司在2025年有望实现关键产品审批推进或医保放量，从而带动盈利改善。 传统重估：集采优化下的价值回归 近期医保局组织召开的“优化医药集采工作研讨”会议，预示着集采政策可能迎来转变，从单纯追求低价转向兼顾质量。这一变化对于部分企业而言，意味着未来产品销售将有更稳定的预期，从而促使传统医药价值得到重估。报告认为，无底线低价时代或将过去，重质量时代来临，这将稳定部分公司部分品种的盈利稳定性预期。推荐关注三生制药、信达生物、复宏汉霖、神州细胞、贝达药业等在生物类似药和传统制药领域具有竞争力的企业。 细分领域表现与市场行情分析 医药子行业周度复盘与策略 创新药： 当周（3.24-3.28）中证创新药指数环比上涨3.24%，跑赢申万医药指数和沪深300指数，年初至今累计上涨7.32%。报告认为GLP-1产业链和PD-1/ADC组合是肿瘤治疗的主线，具有多波行情潜力。 仿制药： 当周仿制药板块环比上涨2.52%，跑赢申万医药指数。集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数下跌0.86%，年初至今下跌4.20%，跑输医药指数。部分中药企业业绩受药店承压、消费力下降及中药材价格高位影响，但院内集采放量和创新中药表现超预期。建议关注政策友好、国企改革及院外OTC企业。 疫苗： 当周疫苗指数下跌0.10%，年初至今大幅下跌40.71%。行业面临挑战，但HPV、带状疱疹、RSV等大单品仍具发展潜力。 血制品： 当周血液制品指数上涨1.02%。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙等产品有望持续驱动增长。 医疗器械： 当周医疗器械指数下跌0.35%，年初至今上涨1.09%。设备更新、出海增量和招采恢复是短期关注点。长期看好国产替代、医疗新基建和国际化。 CXO： 当周CXO指数上涨0.61%，年初至今上涨14.00%。板块估值和仓位均处历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 原料药： 当周原料药指数上涨1.32%，年初至今上涨0.62%。2023年行业面临库存高企、产能扩张和竞争加剧等挑战，但预计业绩将环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块下跌1.02%。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流和毛利提升，行业集中度持续提升，龙头药房稳健发展。 医药商业： 当周医药商业板块下跌1.55%。关注国企商业公司和有变化的商业公司，以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块下跌4.47%，但年初至今上涨12.15%，为表现最好的子行业。股价经过长时间调整，估值分位很低，消费医疗与消费恢复密切相关，未来值博率较高。 生命科学产业链上游： 当周算数平均涨幅0.10%，年初至今算数平均涨幅7.74%。投融资数据承压，但随着企业经营趋势向好，关注业绩企稳回升。长期看好国产替代和国际化。 市场行情与估值分析 当周（3.24-3.28）申万医药指数环比上涨0.98%，跑赢创业板指数（-1.12%）和沪深300指数（0.01%），在所有行业中涨跌幅排名第一。年初至今，申万医药指数累计上涨3.53%，在所有行业中排名第11位。 估值方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为27.06，较上一周上升0.28个单位，低于2005年以来均值（36.16）9.10个单位，显示估值处于相对低位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为35.03%，较上一周上升3.25个百分点，但仍低于2005年以来均值（62.20%）27.17个百分点，表明医药板块相对A股整体仍处于低估状态。 成交额方面，当周医药成交总额为3527.94亿元，占沪深总成交额的5.72%，低于2013年以来成交额均值（7.16%），显示市场对医药板块的关注度有待提升。 总结 本报告对2025年3月24日至3月28日医药生物行业进行了全面分析，指出在创新药驱动、政策优化和商业健康险支持下，行业整体持乐观态度。报告详细阐述了创新药布局的四大思路：通过海外市场拓展提升估值（海外大药），聚焦新技术和新靶点的早期研发（早研双新），利用医保支付能力提升实现产品快速放量（国内放量），以及在集采政策优化背景下实现传统医药价值重估（传统重估）。 从细分领域来看，创新药、仿制药、血制品、CXO和原料药板块表现出积极的增长或修复趋势，而中药、疫苗、医疗器械、药店、医药商业和医疗服务则面临各自的挑战与机遇。尽管部分子行业短期承压，但长期来看，国产替代、国际化、技术创新和行业整合仍是主旋律。 市场行情方面，医药板块当周表现亮眼，跑赢主要指数，但年初至今涨幅相对温和。当前行业估值处于历史低位，估值溢价率也低于长期均值，显示出较高的配置性价比。随着政策红利逐步释放和市场情绪回暖，医药生物行业有望迎来结构性投资机会，尤其是在创新能力突出、业绩增长确定性高以及受益于政策调整的优质企业。投资者应密切关注政策变化、投融资趋势及各细分领域的研发进展和商业化落地情况。

中心思想 业绩稳健增长，医美驱动核心 昊海生科2024年年度报告显示，公司整体业绩实现稳健增长，其中医美与创面护理板块表现尤为突出，特别是玻尿酸业务在“海魅月白”等新产品的带动下贡献了显著的收入增量，成为驱动公司核心增长的关键力量。 眼科结构优化，创新对冲集采 尽管眼科业务受到集采政策影响，但公司通过持续优化产品结构，推动中高端人工晶体产品快速上量，并积极发展自主新品牌近视防控产品，有效对冲了集采带来的价格压力。同时，眼科创新产品研发进展顺利，为未来增长奠定基础。 主要内容 2024年财务表现与季度分析 昊海生科2024年实现营业收入26.98亿元，同比增长1.64%；归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比下滑1.12%。从季度表现看，2024年第四季度业绩承压，实现营业收入6.23亿元，同比下滑7.35%；归母净利润7956万元，同比下滑10.93%；扣非后归母净利润5768万元，同比下滑26.83%。 医美与创面护理业务：玻尿酸引领增长 2024年，医美与创面护理业务收入达11.95亿元，同比增长13.08%，占总营收的44.38%，同比增加4.42个百分点。 玻尿酸业务：收入7.42亿元，同比增长23.23%。第三代玻尿酸“海魅”保持快速上量，2024年末上市的第四代玻尿酸“海魅月白”已开始贡献收入增量，同时第一代和第二代玻尿酸产品收入亦实现较快增长。 人表皮生长因子：收入1.89亿元，同比增长10.69%。 射频及激光设备：收入2.64亿元，同比下滑6.97%，但其中“美迪迈 EndymedPro”高频皮肤治疗仪及Intensif治疗头实现了显著增长。 研发进展：智能交联胶原蛋白、注射用羟基磷灰石微球组织填充剂分别于2024年6月及8月进入注册检验阶段，皮肤护理用胶原蛋白溶液于2024年12月获得II类注册证，医美产品版图不断完善。 眼科业务：集采挑战下的结构升级与新品突破 眼科业务收入8.58亿元，同比下滑7.60%。 白内障业务：收入4.21亿元，同比下滑15.33%。人工晶状体收入3.28亿元，同比下滑14.06%，主要系集采执行导致价格有所下降。然而，中端的预装类非球面产品和高端的区域折射双焦点产品销量分别实现137%和40%的增长，产品结构的优化有望对冲集采降价带来的影响。 近视防控与屈光矫正业务：收入4.02亿元，同比增长0.31%。其中，视光材料业务收入2.05亿元（同比下滑2.01%），视光终端产品收入1.98亿元（同比增长2.84%）。尽管“亨泰Hiline”等成熟品牌受国内消费市场疲软、竞争加剧等因素影响，但自主新产品“迈儿康myOK”和“童享”处方片销量分别同比增长31.45%和234.42%，表现靓丽。 研发进展：疏水模注散光人工晶状体已取得III类注册证，多焦点、三焦点、亲水连续视程人工晶状体等产品研发进展顺利，产品线持续丰富。 盈利能力与费用结构分析 2024年公司毛利率为69.88%，同比下滑0.62个百分点，主要系人工晶状体、粘弹剂等产品价格受集采影响有所下降。但高毛利率玻尿酸产品收入占比提升，有望推动整体毛利率向上，未来眼科产品线结构优化亦有望促进毛利率改善。公司期间费用率维持稳定，销售费用率28.95%（同比下降1.74pct），管理费用率16.41%（同比增长0.67pct），研发费用率8.86%（同比增加0.56pct）。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计昊海生科2025-2027年营收分别为31.25亿元、36.33亿元、42.37亿元，分别同比增长15.8%、16.3%、16.6%；归母净利润分别为5.07亿元、6.20亿元、7.59亿元，分别同比增长20.6%、22.3%、22.5%。分析师维持“买入”评级。风险提示包括新产品销售推广不及预期、市场竞争加剧风险以及行业政策变化风险等。 总结 昊海生科2024年业绩表现稳健，主要得益于医美板块玻尿酸业务的强劲增长，特别是新产品“海魅月白”的贡献。尽管眼科业务受到集采影响，但公司通过优化产品结构、推动中高端产品放量以及自主新品牌的出色表现，有效应对了市场挑战。公司持续的研发投入和丰富的产品管线，为未来增长提供了坚实基础。尽管毛利率短期波动，但高毛利率医美产品的占比提升和眼科产品结构的持续优化，有望推动公司盈利能力进一步改善。分析师对公司未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。

中心思想 AI赋能核心战略 美年健康将“All in数字化”战略升级为“All in AI”，旨在通过AI技术贯穿体检前、中、后全流程，实现中短期降本增效，并中长期激活C端生态圈。 公司凭借其庞大的健康数据量（累计过亿人次影像数据及2亿人次结构化健康数据）和劳动力密集型体检行业的特性，为AI技术应用提供了得天独厚的优势和广阔空间。 行业领先与增长潜力 作为中国健康体检行业的领军企业，美年健康在覆盖城市、分院数量和年体检人次总量上均稳居行业第一，拥有600余家分院和每年近3000万体检人次。 在人口老龄化加剧和居民健康意识增强的背景下，健康体检市场需求持续释放，公司通过创新产品、优化服务和数字化转型，有望实现内生增长与外延扩张相结合的高质量发展，盈利能力持续修复。 主要内容 AI变革对美年健康的赋能 AI赋能的突出优势 数据体量优势： 美年健康拥有累计过亿人次的影像数据和2亿人次的结构化健康数据，每年近3000万体检人次产生海量大数据，为AI产品开发和数据资产价值挖掘奠定基础。 行业特性契合： 体检行业劳动力密集且重复性高，AI技术可有效提升主检医生、导诊人员等环节的效率，短期内实现降本增效。 战略升级： 公司将2021年提出的“All in数字化”战略升级为2024年的“All in AI”，深化AI大数据创新力与AIGC科技产品力。 内部降本增效实践 智能主检系统： 2025年3月上线，基于AI大语言模型，整合2亿+人次健康体检数据、10亿+医学文献及3.5万名专家经验，实现体检报告智能化生成与质控。 效率提升： 截至2025年2月底，已在66家体检中心上线，生成11万份报告，问题分类精准率达99.8%，结论合并精准率93.9%，主检建议精准率92.9%。预计每年可节省超200万小时医生人工审阅时间。 质量优化： 优化三大结节（肺结节、乳腺结节、甲状腺结节）等复杂合并问题，实现重点图文报告结果OCR自动识别提取，并建立AI报告质控系统。 AI智能销售助手“美年小星”： 辅助销售人员提升接待能力与业务转化率。在杭州试点一个月内，直接代运营511人企微账号，41位客户完成交易，转化率8%，累计销售金额61,183元，平均客单价1492元。 人力成本优化： 2018-2023年间，公司应付职工薪酬增长119%，显著高于收入增速，AI应用有望缓解人力成本压力。 健康管理场景应用 AI机器人“健康小美”： 2024年8月上线，由美年、华为云与润达医疗合作研发，提供全天候一对一健康管理服务。 核心功能： 全流程赋能体检（检前定制、检中提醒、检后档案/咨询），建立全生命周期数字健康档案，提供个性化健康计划和就医方案指导，全天候专业健康咨询。 技术支撑： 学习3.5万名美年健康预防医学人才20年经验积累，过亿量级结构化健康数据，并接受华为盘古大模型与润达医疗大模型双重赋能。 慢病专管场景创新 AI智能控糖助理“糖豆”： 2024年8月上线，采用“三师共管”（医师、营养师、运动指导师）模式，定制个性化血糖管理方案。 主要功能： 智能信息采集生成动态健康档案，制定个性化生活方式干预方案，应用智能图像识别技术进行饮食分析，智能推送控糖减脂知识，CGM持续葡萄糖检测与家庭端蓝牙体脂秤数据实时同步预警，24小时在线服务支持长周期随访与实时答疑。 市场需求： 我国慢性病发病率上升，死亡人数占居民总死亡人数的88%，人口老龄化与慢性病患病率上升将持续刺激慢病管理需求。 辅助诊断工具发展 “脑睿佳”： 2022年9月发布，全国首款聚焦脑卒中与阿尔茨海默症早筛创新产品，应用影像AI分析技术和中国健康人群全年龄段全脑标准数据库。 核心项目： 包含头颅MRI平扫、脑容积MRI平扫、100+脑区智能医学脑检评估、脑卒中风险自测量表、APOE基因检测等。 其他AI创新产品： 肺结宁（肺结节全程化闭环管理，分为399元“甄选版”和1299元“尊享版”），CT冠脉钙化积分（无创冠心病风险筛查）。 创新产品贡献： 创新产品对客单价贡献约10%，有助于攻克优质订单，例如成都某大客订单因包含“脑睿佳”项目，人均客单价达2000元，总金额约1000万元。 数据资产价值挖掘 数据规模： 公司每年近3000万体检人次产生海量多模态大数据，已成为中国规模最大的个人健康数据中心。 潜在应用方向： 数据交易与共享（如与保险公司合作开发精准保险产品），数据驱动的产品和服务（如慢性病管理平台），助力AI和大模型开发。 挑战与案例： 医疗数据存在标准不统一、完整性差、隐私保护等挑战。2024年11月，首都医科大学宣武医院完成北京市首笔公立医院数据交易（颈动脉支架手术数据集，2550条数据），为数据资产变现提供借鉴。 公司规划： 在合规前提下，强化数据资产体系，与研发机构、药企、医院等推动合作，实现医疗数据的商业化。 市场需求持续释放 老龄化与健康意识提升 人口老龄化： 截至2023年底，中国60周岁及以上老年人口达2.97亿，占总人口比重21.1%，为健康体检行业带来新的增长点。 健康消费增长： 2012-2024年间，居民人均医疗保健支出从838元增长至2547元，十年复合增长率达9.32%。城乡居民医疗保健支出占比分别从6.4%和8.7%提升至8.6%和10.54%。 体检行业市场概况 市场规模： 行业市场规模从2015年的940亿元增长至2023年的2356亿元。 体检人次： 2012-2022年期间，全国体检人次从3.7亿提升至5.0亿，2021年同比激增27.33%。 民营机构崛起： 民营机构市场份额从2015年的14%提升至2022年的21%，服务量年复合增长率13.8%，显著高于公立机构的5.5%。 政策引导与行业变革 政策支持： 国家政策（如《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》、《健康中国行动（2019-2030年）》）鼓励社会办医、预防为主，推动体检服务向全生命周期健康管理延伸。 服务模式升级： 行业逐步形成公立机构、社会办医协同发展格局，服务模式将从单一检查向“检前预警-检中干预-检后管理”全链条升级。 民营体检龙头高质量发展 公司发展历程与品牌布局 成立与品牌： 公司成立于2004年，拥有“美年大健康”、“慈铭”、“慈铭奥亚”、“美兆”四大品牌，构建多层次、多品牌的战略布局。 战略演进： 经历区域深耕期、资本扩张期、生态升级期，通过并购（如慈铭、美兆）和引入战略投资（如阿里巴巴），实现从区域服务向全国布局、从单一体检向综合健康管理的转型。 品牌营收结构： 2023年，“美年大健康”品牌营收占比77.4%，“慈铭”和“奥亚”占比20.9%，“美兆”占比1.7%。 经营业绩与盈利能力 营收增长： 2016-2023年复合增速19.8%，2023年实现收入109亿元，同比增长28%。 利润表现： 2023年归母净利润5.06亿元，同比扭亏。 毛利率： 2023年毛利率回升至42.79%，盈利情况明显好转。 费用率： 销售费用率基本维持在24%左右，管理费用率有望随精细化运营和数字化转型（扁鹊系统、星辰系统）进一步优化。 业务结构与客单价提升 体检人次： 2017-2023年接待体检人次波动增长，2021年回升至1860万人。 客单价： 2019年客单价为501.36元，2024年上半年提升至653元，得益于客户结构优化和创新体检项目推出。 客户结构： 2022年团检与个检客户占比分别为83%和17%，2024年上半年个人客户收入占比提升至33%，个检客单价通常高于团检，有望支撑整体客单价提升。 门店网络与扩张模式 门店数量： 截至2024年6月30日，公司旗下体检中心总数608家，其中控股体检中心310家，参股体检中心298家。 扩张模式： 扩张速度放缓但结构优化，通过“参股转控股”模式稳步推进体检中心整合与优化，控股门店数量从2019年的266家增至2024年上半年的310家。 盈利预测与估值 核心假设与财务预测 客单价： 预计2024-2026年公司客单价增速分别为7.7%/7.8%/7.6%，因定价提升空间和创新产品推出。 体检人次： 预计2024-2026年公司体检总人次增速分别为-1.2%/5.1%/5.2%，其中控股门店人次增速分别为-3.8%/3.3%/3.9%，参股门店人次增速分别为3.1%/7.8%/7.0%。 营收预测： 预计2024-2026年营业收入分别为108.26亿元、120.99亿元、130.98亿元，同比增速分别为-0.6%/+11.8%/+8.3%。 净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为3.26亿元、6.17亿元、8.13亿元，同比增速分别为-35.5%/+89.2%/+31.7%。 费用率： 预计2024-2026年销售费用率保持在22%~24%左右，管理费用率分别为7.70%、7.69%、7.50%，均呈稳定下降趋势。 估值分析与投资评级 PE估值： 预测2024-2026年公司PE分别为74X/39X/30X。 可比公司： 选择爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为121X、39X、30X。 投资评级： 考虑到公司作为中国健康体检行业的领军企业，AI赋能打开利润空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 AI应用落地不及预期的风险。 医疗质量风险，可能导致漏检、误检及医疗纠纷。 市场竞争加剧风险，包括市场容量增长不及预期或新资本介入。 连锁化经营带来的经营管理风险，如标准化执行、人员培训和资源配置等挑战。 总结 美年健康作为中国健康体检行业的领军企业，正通过“All in AI”战略实现全面升级。公司凭借其庞大的健康数据资产和劳动力密集型行业特性，为AI技术在中短期降本增效和中长期激活C端生态圈提供了坚实基础。AI智能主检系统和AI智能销售助手“美年小星”已在内部运营中展现出显著的效率提升和成本节约潜力，例如智能主检系统预计每年可节省超200万小时医生人工审阅时间。在健康管理和慢病专管场景，AI机器人“健康小美”和AI智能控糖助理“糖豆”等产品，结合华为盘古大模型等先进技术，为用户提供个性化、全流程的健康管理服务。此外，“脑睿佳”等辅助诊断工具和创新体检项目不仅提升了服务质量，也有效推动了客单价的增长。 在市场层面，中国人口老龄化加剧和居民健康意识的普遍提升，持续释放了巨大的健康体检消费需求。体检行业市场规模已达2356亿元，民营机构市场份额持续上升，政策支持也为行业发展注入了新动能。美年健康通过“美年大健康”、“慈铭”等四大品牌构建了多层次服务体系，2023年营收达109亿元，同比增长28%，并实现归母净利润5.06亿元的扭亏为盈。公司客单价稳步增长至653元，个人客户收入占比提升至33%，且通过“参股转控股”模式优化门店网络，控股体检中心数量稳定增长至310家。 根据盈利预测，公司未来几年营收和净利润有望持续增长，预计2025年归母净利润同比增长89.2%。尽管面临AI应用落地、医疗质量、市场竞争和连锁化经营等风险，但鉴于公司在行业中的领先地位、AI赋能带来的利润空间以及市场需求的持续释放，其发展前景值得期待。