中心思想 AI赋能核心战略 美年健康将“All in数字化”战略升级为“All in AI”，旨在通过AI技术贯穿体检前、中、后全流程，实现中短期降本增效，并中长期激活C端生态圈。 公司凭借其庞大的健康数据量（累计过亿人次影像数据及2亿人次结构化健康数据）和劳动力密集型体检行业的特性，为AI技术应用提供了得天独厚的优势和广阔空间。 行业领先与增长潜力 作为中国健康体检行业的领军企业，美年健康在覆盖城市、分院数量和年体检人次总量上均稳居行业第一，拥有600余家分院和每年近3000万体检人次。 在人口老龄化加剧和居民健康意识增强的背景下，健康体检市场需求持续释放，公司通过创新产品、优化服务和数字化转型，有望实现内生增长与外延扩张相结合的高质量发展，盈利能力持续修复。 主要内容 AI变革对美年健康的赋能 AI赋能的突出优势 数据体量优势： 美年健康拥有累计过亿人次的影像数据和2亿人次的结构化健康数据，每年近3000万体检人次产生海量大数据，为AI产品开发和数据资产价值挖掘奠定基础。 行业特性契合： 体检行业劳动力密集且重复性高，AI技术可有效提升主检医生、导诊人员等环节的效率，短期内实现降本增效。 战略升级： 公司将2021年提出的“All in数字化”战略升级为2024年的“All in AI”，深化AI大数据创新力与AIGC科技产品力。 内部降本增效实践 智能主检系统： 2025年3月上线，基于AI大语言模型，整合2亿+人次健康体检数据、10亿+医学文献及3.5万名专家经验，实现体检报告智能化生成与质控。 效率提升： 截至2025年2月底，已在66家体检中心上线，生成11万份报告，问题分类精准率达99.8%，结论合并精准率93.9%，主检建议精准率92.9%。预计每年可节省超200万小时医生人工审阅时间。 质量优化： 优化三大结节（肺结节、乳腺结节、甲状腺结节）等复杂合并问题，实现重点图文报告结果OCR自动识别提取，并建立AI报告质控系统。 AI智能销售助手“美年小星”： 辅助销售人员提升接待能力与业务转化率。在杭州试点一个月内，直接代运营511人企微账号，41位客户完成交易，转化率8%，累计销售金额61,183元，平均客单价1492元。 人力成本优化： 2018-2023年间，公司应付职工薪酬增长119%，显著高于收入增速，AI应用有望缓解人力成本压力。 健康管理场景应用 AI机器人“健康小美”： 2024年8月上线，由美年、华为云与润达医疗合作研发，提供全天候一对一健康管理服务。 核心功能： 全流程赋能体检（检前定制、检中提醒、检后档案/咨询），建立全生命周期数字健康档案，提供个性化健康计划和就医方案指导，全天候专业健康咨询。 技术支撑： 学习3.5万名美年健康预防医学人才20年经验积累，过亿量级结构化健康数据，并接受华为盘古大模型与润达医疗大模型双重赋能。 慢病专管场景创新 AI智能控糖助理“糖豆”： 2024年8月上线，采用“三师共管”（医师、营养师、运动指导师）模式，定制个性化血糖管理方案。 主要功能： 智能信息采集生成动态健康档案，制定个性化生活方式干预方案，应用智能图像识别技术进行饮食分析，智能推送控糖减脂知识，CGM持续葡萄糖检测与家庭端蓝牙体脂秤数据实时同步预警，24小时在线服务支持长周期随访与实时答疑。 市场需求： 我国慢性病发病率上升，死亡人数占居民总死亡人数的88%，人口老龄化与慢性病患病率上升将持续刺激慢病管理需求。 辅助诊断工具发展 “脑睿佳”： 2022年9月发布，全国首款聚焦脑卒中与阿尔茨海默症早筛创新产品，应用影像AI分析技术和中国健康人群全年龄段全脑标准数据库。 核心项目： 包含头颅MRI平扫、脑容积MRI平扫、100+脑区智能医学脑检评估、脑卒中风险自测量表、APOE基因检测等。 其他AI创新产品： 肺结宁（肺结节全程化闭环管理，分为399元“甄选版”和1299元“尊享版”），CT冠脉钙化积分（无创冠心病风险筛查）。 创新产品贡献： 创新产品对客单价贡献约10%，有助于攻克优质订单，例如成都某大客订单因包含“脑睿佳”项目，人均客单价达2000元，总金额约1000万元。 数据资产价值挖掘 数据规模： 公司每年近3000万体检人次产生海量多模态大数据，已成为中国规模最大的个人健康数据中心。 潜在应用方向： 数据交易与共享（如与保险公司合作开发精准保险产品），数据驱动的产品和服务（如慢性病管理平台），助力AI和大模型开发。 挑战与案例： 医疗数据存在标准不统一、完整性差、隐私保护等挑战。2024年11月，首都医科大学宣武医院完成北京市首笔公立医院数据交易（颈动脉支架手术数据集，2550条数据），为数据资产变现提供借鉴。 公司规划： 在合规前提下，强化数据资产体系，与研发机构、药企、医院等推动合作，实现医疗数据的商业化。 市场需求持续释放 老龄化与健康意识提升 人口老龄化： 截至2023年底，中国60周岁及以上老年人口达2.97亿，占总人口比重21.1%，为健康体检行业带来新的增长点。 健康消费增长： 2012-2024年间，居民人均医疗保健支出从838元增长至2547元，十年复合增长率达9.32%。城乡居民医疗保健支出占比分别从6.4%和8.7%提升至8.6%和10.54%。 体检行业市场概况 市场规模： 行业市场规模从2015年的940亿元增长至2023年的2356亿元。 体检人次： 2012-2022年期间，全国体检人次从3.7亿提升至5.0亿，2021年同比激增27.33%。 民营机构崛起： 民营机构市场份额从2015年的14%提升至2022年的21%，服务量年复合增长率13.8%，显著高于公立机构的5.5%。 政策引导与行业变革 政策支持： 国家政策（如《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》、《健康中国行动（2019-2030年）》）鼓励社会办医、预防为主，推动体检服务向全生命周期健康管理延伸。 服务模式升级： 行业逐步形成公立机构、社会办医协同发展格局，服务模式将从单一检查向“检前预警-检中干预-检后管理”全链条升级。 民营体检龙头高质量发展 公司发展历程与品牌布局 成立与品牌： 公司成立于2004年，拥有“美年大健康”、“慈铭”、“慈铭奥亚”、“美兆”四大品牌，构建多层次、多品牌的战略布局。 战略演进： 经历区域深耕期、资本扩张期、生态升级期，通过并购（如慈铭、美兆）和引入战略投资（如阿里巴巴），实现从区域服务向全国布局、从单一体检向综合健康管理的转型。 品牌营收结构： 2023年，“美年大健康”品牌营收占比77.4%，“慈铭”和“奥亚”占比20.9%，“美兆”占比1.7%。 经营业绩与盈利能力 营收增长： 2016-2023年复合增速19.8%，2023年实现收入109亿元，同比增长28%。 利润表现： 2023年归母净利润5.06亿元，同比扭亏。 毛利率： 2023年毛利率回升至42.79%，盈利情况明显好转。 费用率： 销售费用率基本维持在24%左右，管理费用率有望随精细化运营和数字化转型（扁鹊系统、星辰系统）进一步优化。 业务结构与客单价提升 体检人次： 2017-2023年接待体检人次波动增长，2021年回升至1860万人。 客单价： 2019年客单价为501.36元，2024年上半年提升至653元，得益于客户结构优化和创新体检项目推出。 客户结构： 2022年团检与个检客户占比分别为83%和17%，2024年上半年个人客户收入占比提升至33%，个检客单价通常高于团检，有望支撑整体客单价提升。 门店网络与扩张模式 门店数量： 截至2024年6月30日，公司旗下体检中心总数608家，其中控股体检中心310家，参股体检中心298家。 扩张模式： 扩张速度放缓但结构优化，通过“参股转控股”模式稳步推进体检中心整合与优化，控股门店数量从2019年的266家增至2024年上半年的310家。 盈利预测与估值 核心假设与财务预测 客单价： 预计2024-2026年公司客单价增速分别为7.7%/7.8%/7.6%，因定价提升空间和创新产品推出。 体检人次： 预计2024-2026年公司体检总人次增速分别为-1.2%/5.1%/5.2%，其中控股门店人次增速分别为-3.8%/3.3%/3.9%，参股门店人次增速分别为3.1%/7.8%/7.0%。 营收预测： 预计2024-2026年营业收入分别为108.26亿元、120.99亿元、130.98亿元，同比增速分别为-0.6%/+11.8%/+8.3%。 净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为3.26亿元、6.17亿元、8.13亿元，同比增速分别为-35.5%/+89.2%/+31.7%。 费用率： 预计2024-2026年销售费用率保持在22%~24%左右，管理费用率分别为7.70%、7.69%、7.50%，均呈稳定下降趋势。 估值分析与投资评级 PE估值： 预测2024-2026年公司PE分别为74X/39X/30X。 可比公司： 选择爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为121X、39X、30X。 投资评级： 考虑到公司作为中国健康体检行业的领军企业，AI赋能打开利润空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 AI应用落地不及预期的风险。 医疗质量风险，可能导致漏检、误检及医疗纠纷。 市场竞争加剧风险，包括市场容量增长不及预期或新资本介入。 连锁化经营带来的经营管理风险，如标准化执行、人员培训和资源配置等挑战。 总结 美年健康作为中国健康体检行业的领军企业，正通过“All in AI”战略实现全面升级。公司凭借其庞大的健康数据资产和劳动力密集型行业特性，为AI技术在中短期降本增效和中长期激活C端生态圈提供了坚实基础。AI智能主检系统和AI智能销售助手“美年小星”已在内部运营中展现出显著的效率提升和成本节约潜力，例如智能主检系统预计每年可节省超200万小时医生人工审阅时间。在健康管理和慢病专管场景，AI机器人“健康小美”和AI智能控糖助理“糖豆”等产品，结合华为盘古大模型等先进技术，为用户提供个性化、全流程的健康管理服务。此外，“脑睿佳”等辅助诊断工具和创新体检项目不仅提升了服务质量，也有效推动了客单价的增长。 在市场层面，中国人口老龄化加剧和居民健康意识的普遍提升，持续释放了巨大的健康体检消费需求。体检行业市场规模已达2356亿元，民营机构市场份额持续上升，政策支持也为行业发展注入了新动能。美年健康通过“美年大健康”、“慈铭”等四大品牌构建了多层次服务体系，2023年营收达109亿元，同比增长28%，并实现归母净利润5.06亿元的扭亏为盈。公司客单价稳步增长至653元，个人客户收入占比提升至33%，且通过“参股转控股”模式优化门店网络，控股体检中心数量稳定增长至310家。 根据盈利预测，公司未来几年营收和净利润有望持续增长，预计2025年归母净利润同比增长89.2%。尽管面临AI应用落地、医疗质量、市场竞争和连锁化经营等风险，但鉴于公司在行业中的领先地位、AI赋能带来的利润空间以及市场需求的持续释放，其发展前景值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与订单提速 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其是在剔除新冠相关业务后，营业收入实现5.2%的同比增长，经调整Non-IFRS归母净利润达到105.8亿元，创历史新高，净利率高达27.0%。第四季度订单提速显著，营业收入同比增长6.9%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长20.4%，显示出强劲的增长势头。公司持续经营业务在手订单同比增长47%至493.1亿元，客户基础稳固，全球前20大制药企业客户收入剔除新冠后增长24.1%，海外客户收入在地缘政治压力下仍保持客观增长。 业务结构优化与未来展望 公司通过深入一体化布局，推动TIDES业务实现70.1%的高速增长，在手订单同比增长103.9%，成为新的增长引擎。同时，公司成功剥离非核心业务，优化了业务结构。展望2025年，公司预计持续经营业务收入将实现415-430亿元的显著增长，并计划投入70-80亿元进行全球D&M产能建设，预计自由现金流可达40-50亿元。此外，公司通过维持30%的年度现金分红比例、额外派发10亿元特殊分红、增加中期分红以及拟回购10亿元A股等措施，彰显了对未来发展的信心和对股东的积极回报。 主要内容 2024年度财务表现与市场地位 整体业绩概览 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比减少2.73%；若剔除新冠相关业务，则同比增长5.2%。经调整Non-IFRS归母净利润达到105.8亿元，经调整归母净利率为27.0%，创历史新高。在2024年第四季度，公司业绩表现尤为突出，实现营业收入115.4亿元，同比增长6.9%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%，显示出强劲的季度增长动能。 客户基础与订单增长 截至2024年末，公司整体活跃客户数量约6000家，客户基础保持稳固。持续经营业务在手订单达到493.1亿元，同比大幅增长47%，远超市场预期。在客户结构方面，2024年全球前20大制药企业客户贡献收入166.4亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长24.1%。区域收入分布显示，来自美国客户的收入为250.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.7%；来自欧洲客户的收入为52.3亿元，同比增长14.4%，表明公司在全球市场，尤其是在地缘政治压力下，依然保持了良好的增长态势。 各业务板块运营分析 化学业务（Chemistry Business） 2024年，化学业务实现收入290.5亿元，剔除特定商业化项目后同比增长11.2%，是公司收入的主要贡献者和增长引擎。 药物发现: 持续为公司带来新项目，过去十二个月内成功合成交付新化合物超过46万个，同比增长10%，体现了强大的研发服务能力。 工艺研发和生产（D&M）: 该业务板块收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。CDMO（合同研发生产组织）管线持续扩张，为未来增长奠定基础。 TIDES业务: 作为公司战略重点，TIDES业务保持高速增长，收入达到58.0亿元，同比增长70.1%。其在手订单更是同比增长103.9%，显示出巨大的市场潜力和客户需求。截至2024年底，公司反应釜总体积已增加至41,000L，为TIDES业务的持续扩张提供了产能保障。 测试业务（Testing Business） 2024年，测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%；其中2024年第四季度收入14.3亿元，同比下降7.9%。 实验室分析与测试: 该板块收入38.6亿元，同比下降8.0%，其中安评业务收入同比下降13.0%，可能受到市场需求波动影响。 临床CRO&SMO: 该板块收入18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO（临床试验现场管理组织）收入同比增长15.4%，显示出临床研究服务领域的积极发展。 生物学服务（Biology Services） 2024年，生物学服务收入为25.4亿元，基本持平。然而，2024年第四季度该业务收入7.2亿元，同比增长9.2%，呈现出回暖迹象。生物学服务作为下游业务的重要流量入口，持续为公司带来20%以上的新客户，对公司整体业务生态具有战略意义。 战略调整、未来指引与股东回报 业务剥离与战略聚焦 2024年，公司成功签署了WuXi ATU业务的美国和英国运营主体的股权出售协议，合计收入13.2亿元。此举有助于公司进一步聚焦核心业务，优化资源配置。 2025年业绩展望 公司对2025年持续经营业务的业绩指引显示出强劲的增长信心，预计收入将达到415-430亿元，实现显著增长。为支持全球D&M产能建设，公司预计2025年资本开支为70-80亿元。同时，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元，显示出良好的盈利能力和现金流管理水平。 积极的股东回报政策 药明康德致力于为股东创造价值，在维持30%年度现金分红比例的基础上，拟额外一次性派发10亿元特殊分红。此外，公司计划在2025年增加中期分红，并拟在2025年适时回购10亿元A股，多重措施共同彰显了公司对未来发展的信心以及对股东的积极回报承诺。 盈利预测与潜在风险 未来盈利能力预测 国盛证券研究所预计药明康德2025-2027年归母净利润分别为111.98亿元、127.81亿元、146.36亿元，同比增长18.5%、14.1%、14.5%。对应的P/E估值分别为17x、15x、13x。基于此，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括订单执行不及预期风险、医药研发需求下降风险、地缘政治风险以及汇率变动风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 药明康德在2024年展现了强劲的经营韧性和增长潜力，尤其是在剔除新冠业务后，营收实现5.2%的同比增长，经调整归母净利润创历史新高，达到105.8亿元。第四季度订单提速超出预期，持续经营业务在手订单同比增长47%至493.1亿元，显示出稳固的客户基础和旺盛的市场需求。 各业务板块中，化学业务表现突出，特别是TIDES业务实现了70.1%的高速增长，在手订单翻倍，成为公司未来增长的关键驱动力。尽管测试业务面临一定挑战，但临床CRO&SMO板块，尤其是SMO业务，仍保持增长。生物学服务作为新客户入口，也为公司持续输送活力。 公司通过成功剥离非核心业务，进一步优化了战略布局。对2025年，公司给出了415-430亿元的营收指引，并计划加大D&M产能建设投入，预计自由现金流充裕。同时，公司通过多项股东回报政策，包括维持高比例现金分红、额外特殊分红以及A股回购计划，充分体现了对未来发展的信心和对股东价值的重视。综合来看，药明康德凭借其一体化CRDMO和CTDMO服务模式，在全球医药研发外包市场中保持领先地位，未来增长潜力可期，因此维持“买入”评级。

中心思想 医药板块韧性显现，脑机接口成新兴亮点 本周（3.17-3.21）申万医药指数环比下跌1.41%，但在市场整体调整中表现出较强韧性，跑赢创业板指数和沪深300指数。市场风格切换至业绩线，医药板块内部创新药、脑机接口、特色二三线创新药及部分中药表现突出。年初以来，脑机接口产业在政策支持和技术突破双重驱动下，成为医药生物领域的新兴热点，国内外均取得显著进展。 长期支付端改善预期与多元化配置策略 展望未来，商业健康险的鼓励政策有望在中长期改善医药支付端的核心矛盾，为行业带来“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的双重机遇。报告强调了围绕一季报预期、二三线创新药新逻辑、AI医药、脑机接口、泛整合（国改、大集团小公司）以及国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海）等多元化策略配置思路，以应对市场风格切换和产业结构性变化。 主要内容 一、医药核心观点与市场复盘 市场表现与风格切换分析 当周（3.17-3.21），申万医药指数环比下跌1.41%，但表现优于创业板指数（-3.34%）和沪深300指数（-2.29%），显示出相对韧性。年初至今，申万医药指数累计上涨2.52%，同样跑赢沪深300指数（-0.51%）和创业板指数（+0.50%）。本周市场整体调整，风格上呈现“高低切”，科技板块承压。医药板块走势与市场类似，但业绩线（如CXO）、脑机接口、特色二三线创新药、交易性辨识度高的中药以及港股小市值创新标的表现较好。市场风格切换主要受两会后低位低估值红利业绩方向的驱动，医药板块作为科技风格的后发酵板块，部分创新类资产仍有演绎空间。中药板块受政策出台影响有所表现，但主要以主题交易为主。 未来展望与策略配置 中短期来看，医药投资思路聚焦于一季报预期和二三线创新药新逻辑标的。展望2025年，商业健康险的鼓励和支持政策有望在中长期改善医药支付端，带来“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体策略配置思路包括： 医药风格节奏：关注业绩线（如兴齐眼药、特宝生物）、创新药（如三生制药、百济神州）、AI医疗应用（如美年健康、华大智造）及其他标的（如药明康德）。 医药产业逻辑：聚焦创新药（商业化超预期、新技术&新机制&新靶点、出海&授权，如百济神州、科伦博泰生物）、新科技（AI医药、脑机接口，如美年健康、华大智造）、泛整合（国改、大集团小公司，如浩欧博、人福医药）以及国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海，如健友股份、迈瑞医疗、药明康德）。 二、年初以来脑机接口产业进展 政策支持与临床突破加速产业发展 年初以来，脑机接口产业在政策和临床两端均取得显著进展。政策方面，2025年1月，国家药监局发布《采用脑机接口技术的医疗器械用于人工智能算法的脑电数据集质量要求与评价方法》，北京、上海相继发布脑机接口行动方案，明确到2030年初步形成产业生态并实现产品全面临床应用。3月，国家医保局为脑机接口服务价格单独立项，设立“侵入式脑机接口置入费”等项目，为商业化收费奠定基础。 临床方面，国内脑机接口技术持续突破： 2025年1月，脑虎科技与华山医院实现首例汉语实时解码临床试验。 2025年3月，中山医院与复旦大学团队采用微创脑脊接口技术，实现全球首例完全截瘫患者恢复站立行走。 央视财经报道天津大学脑机海河实验室在脑电信号采集、脑控外肢体机器人等方面的产品进展。 暖芯迦完成视觉脑机接口的“中国首例食蟹猴功能性动物实验验证”，实现从“全盲”到“看见”的跨越。 海外脑机接口在运动康复、语言沟通、精神疾病诊疗等领域也持续进展，如美敦力BrainSense™系统获CE认证，卡内基梅隆大学与Meta合作开发可穿戴传感技术，加州大学旧金山分校实现瘫痪男子控制机械臂并创下7个月无须调整工作时间的新突破。 国内企业积极布局与未来趋势 国内企业正积极布局脑机接口业务，未来有望持续兑现产业趋势。例如： 诚益通：同时布局侵入式和非侵入式技术路径，已发布3款康复产品样机。 翔宇医疗：成立Sun-BCI Lab脑机接口实验室，打造四大类产品体系。 爱朋医疗：与上海景芾等成立深圳朋睿，研发基于非侵入式脑机接口技术的产品。 博睿康：携手清华大学团队打造的NEO已完成三例手术植入。 三、细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 创新药：指数跑赢大盘，关注GLP-1与ADC 当周中证创新药指数周环比-0.46%，跑赢申万医药指数0.96个百分点，跑赢沪深300指数1.84个百分点。年初至今，中证创新药指数上涨3.96%，表现优于申万医药指数和沪深300指数。重点事件包括恒瑞医药JAK1抑制剂艾玛昔替尼片获批上市，以及注射用瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）纳入拟突破性治疗品种。投资观点认为GLP-1产业链仍有多波行情，双靶点/三靶点减肥药是重要催化来源，推荐关注博瑞医药、信达生物等。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注科伦博泰、百利天恒等。 仿制药：集采影响减弱，平台型药企有望修复 仿制药板块当周环比-0.15%，跑赢申万医药指数1.26个百分点。重点事件包括恒瑞医药JAK1抑制剂和HER2 ADC的进展，以及先声药业抗流感1类创新药玛氘诺沙韦上市申请获受理。观点认为集采影响趋小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复甚至提升。 中药：政策友好与国企改革驱动 当周中药指数上涨0.02%，跑赢申万医药指数1.44个百分点。年初至今，中药指数下跌3.37%，跑输医药指数5.90个百分点。业绩超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售较差影响。建议关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗：大单品潜力与研发进展 当周申万疫苗指数下跌2.78%，跑输申万医药生物指数1.37个百分点。年初至今，申万疫苗指数下跌40.65%，跑输申万医药生物指数28.48个百分点。智飞生物15价肺炎球菌结合疫苗完成Ⅲ期临床，康乐卫士重组十五价人乳头瘤病毒疫苗进入Ⅱ期临床。观点认为HPV、带状疱疹、RSV等大单品具有较大发展潜力，需关注在研疫苗研发进展。 血制品：资源刚需与行业整合 当周申万血液制品指数下跌1.46%，跑输申万医药生物指数0.05个百分点。年初至今，申万血液制品指数下跌17.37%，跑输申万医药生物指数5.20个百分点。板块属资源刚需，增长平稳，吨浆规模和浆站拓展是发展重点。静丙有望持续驱动行业增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 3.2 医疗器械板块周度复盘 器械指数跑输医药，关注设备更新与国产替代 当周医疗器械指数下跌2.61%，跑输申万医药指数1.20个百分点。细分领域中，医疗设备指数下跌3.64%，医疗耗材指数下跌1.60%，体外诊断指数下跌1.75%。年初至今，体外诊断指数上涨4.14%，跑赢医药指数1.61个百分点。重点事件包括联影医疗增资联影智能、心脉医疗分支型主动脉覆膜支架系统获批。短期关注设备更新落地、出海增量逻辑、招采恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 3.3 配套领域 CXO：业绩稳健增长，底部布局机会显现 当周申万医疗研发外包指数上涨0.75%，跑赢申万医药生物指数2.17个百分点。年初至今，该指数上涨13.31%，跑赢申万医药生物指数10.79个百分点。药明康德2024年报显示营收392.41亿元（剔除新冠同比增长5.2%），在手订单493.1亿元，同比增长47%。观点认为CXO有望受益于创新政策和投融资改善，板块估值和仓位均处历史低位，看好底部布局机会。 原料药：GLP-1带来弹性，业绩有望环比恢复 当周申万原料药指数下跌1.82%，跑输申万医药生物指数0.41个百分点。年初至今，该指数下跌0.69%，跑赢申万医药生物指数11.48个百分点。博瑞医药硫酸艾沙康唑、天宇股份卡格列净原料药获批。观点认为原料药行业经历调整后，业绩有望环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店：门诊统筹加速，龙头企业稳健发展 当周药店板块周涨幅-3.59%，跑输申万医药指数2.18个百分点。观点认为政策推进方向尚未明确，但药店行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。2024年门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利提升，建议关注业绩稳健龙头企业。 医药商业：关注国企与有变化的公司 当周医药商业板块涨跌幅-2.73%，跑输申万医药指数1.32个百分点。建议关注国企商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（如百洋医药）。 医疗服务：估值低位，消费恢复驱动 当周医疗服务板块跌幅2.66%，跑输申万医药指数1.25个百分点。观点认为股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，未来一段时间值博率较高。 生命科学产业链上游：国产替代与国际化 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为2.32%。年初至今，该板块股价多数上涨，涨幅算数平均值为7.48%，跑赢申万医药指数。诺禾致源股东计划减持。观点认为上游企业有望迎来企稳回升，长期逻辑为国产替代和国际化。关注投融资景气度、SKU扩展、客户拓展及海外收入占比。 四、行情回顾与医药热度跟踪 医药指数表现与行业排名 当周（3.17-3.21）申万医药指数环比-1.41%，跑赢创业板指数和沪深300指数。在所有申万行业中，当周医药涨跌幅排在第17位。2025年初至今，医药涨跌幅排在第15位。子行业方面，当周中药II表现最好（+0.02%），医药商业II表现最差（-2.72%）。年初至今，医疗服务II表现最好（+13.36%），中药II表现最差（-3.37%）。 估值与成交热度分析 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.78，较上一周下降0.53个单位，比2005年以来均值（36.17）低9.39个单位，处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.78%，较上一周上升0.54个百分点，但仍较2005年以来均值（62.22%）低30.44个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额3858.89亿元，占沪深总成交额的5.11%，低于2013年以来成交额均值（7.16%），显示行业热度有所提升但仍低于历史平均水平。 个股表现回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为康惠制药（33.12%，因重大资产重组）、*ST景峰（20.70%，因重大资产重组）、荣昌生物（16.72%，因创新药）、爱朋医疗（15.90%）、维康药业（15.10%）。跌幅排名前五的个股为赛隆药业（-17.42%）、鹿得医疗（-16.62%）、普瑞眼科（-14.97%）、新芝生物（-14.57%）、欧康医药（-14.24%）。 总结 本周医药生物行业在市场整体调整中展现出相对韧性，申万医药指数跑赢主要大盘指数。市场风格向业绩线切换，创新药、脑机接口、特色二三线创新药及部分中药表现突出。特别是脑机接口产业，在政策密集支持和国内外技术突破的共同推动下，成为行业新的增长点。长期来看，商业健康险政策的鼓励有望逐步改善医药支付端，为行业提供结构性增长机遇。投资策略应围绕一季报预期、创新药新逻辑、AI医药、脑机接口、泛整合及国际化等多元化方向进行配置。尽管行业估值和成交占比仍低于历史均值，但CXO等板块已显现底部布局机会，GLP-1药物为原料药行业带来新弹性，而医疗器械和生命科学上游则受益于国产替代和国际化趋势。需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧等风险。

中心思想 医药生物行业表现强劲，创新药与消费医疗引领增长 本周（3.10-3.14）申万医药指数环比上涨1.77%，跑赢创业板指数和沪深300指数，显示出医药生物行业的韧性与增长潜力。报告强调，中国企业在PD-(L)1双抗赛道中引领研发浪潮，该领域被视为中国新药“DeepSeek时刻”的代表性技术平台，有望成为继ADC技术之后的下一个产业机会，并可能掀起新一轮的海外授权热潮。 市场风格切换与多元化投资机遇 市场风格从科技股向非科技股切换，消费政策刺激预期下，三胎、消费医疗等主题表现活跃。报告建议中短期关注消费医疗和一季报预期，长期则看好商业健康险对支付端的改善作用，并围绕创新药、新科技、泛整合及国际化四大主线进行策略配置，为投资者提供了多元化的投资方向。 主要内容 一、医药核心观点 当周回顾与周专题： 当周（3.10-3.14）申万医药指数环比上涨1.77%，表现优于创业板指数和沪深300指数。 周专题聚焦PD-(L)1双抗赛道，强调其作为中国新药“DeepSeek时刻”的代表，并盘点了PD-(L)1 PLUS靶点的临床进度及重点企业。 近期复盘： 当周表现： 市场震荡向上，周五爆发，风格从小盘股向大盘股、科技向非科技切换。医药板块整体节奏与市场相似，创新药和AI医疗休整，三胎、脑机、药店、港股小市值创新等主题活跃，消费医疗异动。 原因分析： 两会消费政策刺激预期，尤其是呼和浩特三胎政策和国新办提振消费发布会，共同刺激消费引领市场大涨，医药板块中的三胎、消费医疗大幅反应。脑机接口因服务价格单独立项政策活跃，港股小市值创新药在流动性充沛下表现亮眼。 未来展望： 中短期维度： 围绕消费医疗（儿童属性、低位、消费升级）和一季报预期寻找机会，关注二三线创新药新逻辑标的。 2025年展望： 强调商业健康险对医药支付端的长期改善预期，具体思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新如PD1 PLUS、国内超卖）、【新科技】（AI医药、脑机）、【泛整合】（国改、大集团小公司）、【国际化】（CXO、器械出海、生物类似药出海）。 二、中国新药DeepSeek时刻的代表性技术平台，PD-（L）1 PLUS大盘点 PD-(L)1 PLUS的战略意义： 报告指出，PD-(L)1双抗赛道是中国新药“DeepSeek时刻”的代表性技术平台，有望成为下一个类似ADC技术的产业机会，并可能掀起下一波集中license out的浪潮。 ADC行业发展回顾： 2019-2022年全球及中国ADC交易项目和金额持续增长，2023年辉瑞430亿美元收购Seagen进一步引燃赛道，2022年中国ADC交易总金额占比国内全部交易总额约50%。 中国在PD-(L)1 PLUS领域的领先地位： 全球已上市双抗产品近20款，超半数为TCE双抗，海外主要聚焦血液瘤。 海外药企对PD-(L)1双抗开发意愿较低，而中国药企较早布局，目前2款商业化PD-(L)1产品均来自国内，适应症为实体瘤。 康方生物依沃西单抗单药一线治疗非小细胞肺癌III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点，相比帕博利珠单抗显著延长mPFS（11.14个月 vs 5.82个月，HR=0.51），ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）均显著提高。 依沃西单抗的优效数据提升了海外药企对PD-(L)1 PLUS设计的重视。国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，已陆续达成多笔海外授权交易。 PD-(L)1双抗临床研发进展与重点企业： 国内在PD-1/VEGF、PD1/IL2、PD1/IL15等多个靶点处于全球第一梯队，并有FIC品种如PD1/IL15/TIGIT。 PD-(L)1/VEGF： 关注三生制药707，其在JPM大会上被重点介绍。707处于II期临床，单药治疗NSCLC的ORR达59%，DCR达97%，PD-L1高表达患者ORR达69%，DCR达100%。与化疗联用治疗1L NSCLC也显示出治疗潜力。 PD1/IL2： 关注信达生物IBI363，作为全球首创（FIC）的PD-1/IL-2α双抗，在IO耐药肺癌、黑色素瘤、肠癌等瘤种读出积极I期临床数据，有望于2025年在中国启动关键注册临床研究。 PD1/IL15： 关注奥赛康ASKG915，全球首个进入临床阶段的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，采用遮蔽前药技术，临床前显示出良好抗肿瘤活性和安全性，有望覆盖现有PD-1单药疗法疗效不佳的癌种。 三、策略配置思路 思路一：医药风格节奏 消费： 时代天使、长春高新、普瑞眼科、华特达因、美年健康、爱尔眼科等。 创新药： 三生制药、百济神州、科伦博泰生物、热景生物、德琪医药、奥赛康、CXO、加科思、益方生物、贝达药业、歌礼制药、科兴制药、华领医药等。 AI医疗应用： 美年健康、华大智造、医脉通、固生堂、京东健康、国际医学、九安医疗、晶泰控股等。 其他标的： 力诺药包、健友股份、福瑞股份、药明康德、浩欧博、哈药股份等。 思路二：医药产业逻辑 创新药： 商业化超预期、新技术&新机制&新靶点（如PD1 PLUS、干细胞、通用CarT等）、出海&授权，包括百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药、信达生物、康方生物、中国生物制药、君实生物、泽璟制药、康诺亚、新诺威、百利天恒、智翔金泰、华东医药、恒瑞医药、艾力斯、诺思兰德、亿帆医药、众生药业等，及其产业链（泰格医药、诺思格、阳光诺和）。 新科技： AI医药、脑机接口，包括晶泰控股、美年健康、诚益通等。 泛整合： 国改、大集团小公司，包括浩欧博、人福医药、万东医疗、哈药股份等。 国际化： CXO、器械出海、生物类似药出海，包括健友股份、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昌红科技等。 四、行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾： 当周（3.10-3.14）申万医药指数环比+1.77%，跑赢创业板指数（+0.97%）和沪深300指数（+1.59%）。 2025年初至今，申万医药指数上涨3.99%，跑赢沪深300指数（+1.82%）和创业板指数（+3.97%）。 当周医药涨跌幅在所有行业中排名第12位，年初至今排名第14位。 子行业方面，当周医药商业II表现最好（+6.44%），化学原料药表现最差（+0.83%）。年初至今医疗服务II领先（+15.25%），中药II表现最差（-3.39%）。 医药行业热度追踪： 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为27.31，较上周上升0.62个单位，低于2005年以来均值（36.18），整体估值上升。 行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.06%，较上周上升0.69个百分点，低于2005年以来均值（62.25%），处于相对低位。 当周医药成交总额3898.71亿元，占沪深总成交额的4.83%（2013年以来均值为7.16%），行业热度较上周提升。 医药板块个股行情回顾： 当周涨幅前五：金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、老百姓（22.47%）、达嘉维康（21.14%）、康芝药业（20.50%）。 当周跌幅后五：双城药业（-16.56%）、海创药业-U（-12.21%）、艾力斯（-11.09%）、热景生物（-10.78%）、普洛药业（-10.49%）。 滚动月涨幅前五：锦波生物（37.00%）、百利天恒-U（27.80%）、百济神州-U（26.58%）、泽璟制药-U（24.39%）、华大智造（22.93%）。 滚动月跌幅后五：心脉医疗（-12.28%）、惠泰医疗（-11.01%）、双成药业（-6.09%）、特宝生物（-5.00%）、爱博医疗（-4.96%）。 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 指数复盘： 当周中证创新药指数环比+1.15%，跑输医药指数和沪深300指数。年初至今，中证创新药指数上涨4.43%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。 热点聚焦： 关注双抗ADC发展、自免领域新技术。推荐关注GLP-1产业链（博瑞医药、信达生物等）和PD-1/ADC combo（科伦博泰、百利天恒等）。 重点事件： 罗氏伊那利塞在华获批上市，成为中国首个获批的第三代高选择性PI3Kα抑制剂。 领域观点： GLP-1减肥药市场潜力巨大，双靶点/三靶点减肥药是未来行情催化剂。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 3.1.2 仿制药 指数复盘： 当周仿制药板块环比+2.78%，跑赢申万医药指数和化学制剂子行业。 重点事件： 科伦药业TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗获批第二个适应症（肺癌），成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC药物。海思克、石药集团、翰森制药、康哲药业均有创新药或新适应症获批临床或上市。 近期观点： 集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。 3.1.3 中药 指数复盘： 当周中药指数上涨2.63%，跑赢医药指数0.86个百分点。年初至今中药指数下跌3.39%，跑输医药指数7.39个百分点。 近期观点及未来前瞻： 三季报中药超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳影响。建议关注政策友好企业、国企改革、院外四类药业绩拐点。 3.1.4 疫苗 指数复盘： 当周申万疫苗指数（+1.97%）跑赢申万医药生物指数（+1.77%）0.21个百分点。年初至今，申万疫苗指数（-38.95%）跑输申万医药生物指数（-10.91%）28.04个百分点。 近期观点： 疫苗行业面临挑战，需探索新机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。 3.1.5 血制品 指数复盘： 当周申万血液制品指数（+2.90%）跑赢申万医药生物指数（+1.77%）1.13个百分点。年初至今，申万血液制品指数（-16.15%）跑输申万医药生物指数（-10.91%）5.23个百分点。 近期观点： 血制品属资源刚需，增长平稳。浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 3.2 医疗器械板块周度复盘 指数复盘： 当周医疗器械指数上涨1.09%，跑输医药指数。年初至今医疗器械指数上涨4.16%，其中医疗设备和体外诊断跑赢医药指数，医疗耗材跑输。 热点聚焦： 医疗设备： 关注设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复。推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材： 关注骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。推荐微电生理、可孚医疗等。 体外诊断： 关注DRGs对检测量影响、安徽IVD集采执行、医疗反腐对仪器装机影响。推荐新产业、圣湘生物等。 重点公告： 华康医疗中标武汉东湖综保区生物医药项目，三诺生物副董事长增持。健帆生物血液净化设备获欧盟MDR认证，高视医疗眼科检测仪获NMPA注册证，中红医疗静脉留置针拟中选集采。美康生物MTHFR基因检测试剂盒获注册证，科华生物丙型肝炎病毒核酸检测试剂盒获注册证。 近期观点： 医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。高值耗材短期关注出海、集采政策变化、手术量景气度，长期看国产替代、国际化。低值耗材短期关注海外去库存、国内业务恢复，长期看品类拓展、渠道扩张。体外诊断短期关注DRGs、集采执行、医疗反腐，长期看国产替代、国际化。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO 指数复盘： 当周申万医疗研发外包指数（+1.35%）跑输申万医药生物指数。年初至今，该指数（+12.47%）跑赢申万医药生物指数8.48个百分点。 近期观点： CXO有望受益于创新政策和投融资改善，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位处于历史低位，风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善、新能力新产能贡献，以及多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 3.3.2 原料药 指数复盘： 当周申万原料药指数（+0.83%）跑输申万医药生物指数。年初至今，该指数（+1.15%）跑赢申万医药生物指数12.06个百分点。 重点事件： 国邦医药计划回购股份用于员工持股或股权激励。津药药业通过美国FDA的cGMP现场检查。 近期观点： 2023年原料药行业面临挑战，但预计业绩将环比恢复。部分特色原料药企第二曲线（制剂板块）逐步体现。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。 3.3.3 药店 指数复盘： 当周药店板块周涨幅9.63%，跑赢申万医药指数7.86%。 近期观点： 政策推进方向未明，但对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动大。建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 3.3.4 医药商业 指数复盘： 当周医药商业板块涨跌幅5.87%，跑赢申万医药指数4.10%。 近期观点： 估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 3.3.5 医疗服务 指数复盘： 当周医疗服务板块涨幅1.37%，跑输申万医药指数0.40%。 关注事件： 呼和浩特市发布育儿补贴和教育政策，生育一孩补贴1万元，二孩5万元，三孩及以上10万元，并放宽入学限制。 近期观点： 股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率高。选股关注筹码结构干净、股价低位、经营趋势向上的标的。 3.3.6 生命科学产业链上游周度复盘 指数复盘： 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，算数平均跌幅0.18%。年初至今多数上涨，算数平均涨幅10.10%，跑赢申万医药指数。 热点聚焦： 关注国内投融资回暖、高校研发费用、研发管线推进、行业价格竞争、国际化拓展。推荐泰坦科技、阿拉丁等。 重点公告： 泰林生物发布2025年员工持股计划，激励股票数量占总股本1.00%，授予价格9.25元/股，业绩考核目标为2025-2027年营收或净利润增长率分别不低于10%、20%、30%。 近期观点： 耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性反弹。高校科研需求逐步恢复，工业研发端海外投融资好转。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 总结 本周医药生物行业整体表现积极，申万医药指数跑赢大盘，显示出较强的市场韧性。报告重点强调了PD-(L)1双抗赛道作为中国新药研发的“DeepSeek时刻”，其在临床进展和海外授权方面均展现出巨大潜力，尤其以康方生物依沃西单抗的优异临床数据为代表，预示着该领域将成为未来产业发展和投资的热点。 市场风格的切换使得消费医疗、三胎、脑机等非科技主题活跃，为医药板块带来了新的增长点。在投资策略上，报告建议中短期关注消费医疗和一季报预期，长期则看好商业健康险对支付端的改善作用，并围绕创新药、新科技、泛整合及国际化四大主线进行多元化配置。 细分领域方面，创新药在GLP-1和PD-1/ADC combo等前沿技术驱动下持续发展；仿制药在集采影响减弱后经营趋势向好；中药受益于院内集采放量和创新药表现；疫苗、血制品等资源刚需板块保持平稳增长。医疗器械各子领域则在国产替代、国际化和政策推动下寻找增长机遇。CXO和原料药等配套领域在经历调整后，有望随着创新环境改善和新分子疗法的发展迎来拐点。 当前医药行业估值水平处于历史平均线下，成交热度有所提升，显示出一定的投资吸引力。然而，投资者仍需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期以及竞争加剧等潜在风险。

中心思想 遮蔽技术：免疫疗法新突破 遮蔽技术（如遮蔽肽、空间位阻遮蔽）是免疫疗法中的热点创新，旨在解决传统抗体药物的靶向性和非靶向性细胞毒性问题。 该技术通过降低不良反应、增加药物治疗窗、实现减毒增效，并为此前难以成药的靶点带来新的治疗曙光。 其核心优势在于能够显著提升药物的给药剂量，从而增强治疗效果。 全球验证与国内布局 2024年，Janux Therapeutics和Vir Biotechnology等海外公司在临床试验中成功验证了遮蔽肽技术的可行性与积极疗效，为该技术在全球范围内的应用奠定了基础。 展望2025年，奥赛康、德琪医药、百济神州等国内药企正积极布局相关遮蔽技术药物的研发与临床，有望迎来重要的临床催化，推动该技术在国内市场的快速发展。 主要内容 遮蔽肽技术原理与优势 1 遮蔽肽=高剂量 遮蔽肽作为免疫疗法中的创新技术，旨在解决传统免疫疗法中严重的免疫不良反应问题。 其核心机制在于通过酶切作用，在肿瘤特定部位选择性暴露结合位点，从而实现靶向性激活，降低脱靶毒性。 临床前数据显示，遮蔽肽可显著降低抗体对靶点和CD3的亲和力，例如XTEN多肽遮蔽使TCE对HER2和CD3的亲和力分别降低10倍和6倍。 这一特性使得药物能够以更高剂量给药，从而提升治疗窗，实现减毒增效，并为此前难以成药的靶点带来新的治疗机会。 临床验证与国内布局 2 Janux Therapeutics，Vir Biotechnology验证成功遮蔽肽技术可行性 Janux Therapeutics的JANX007 针对转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的TRACTr分子JANX007在1期临床试验中展现出积极的安全性和有效性数据。 2024年2月26日公布的数据显示，在起始剂量≥0.1 mg时，78%（14/18）的受试者实现PSA30下降；在起始剂量≥0.2 mg时，100%（6/6）的受试者实现PSA30下降，83%（5/6）实现PSA50下降，其中1名受试者实现PSA90下降。 这一成果导致Janux股价暴涨229.47%，验证了遮蔽肽技术在临床应用中的巨大潜力。 Vir Biotechnology的VIR-5500和VIR-5818 2025年1月公布的1期临床数据显示，VIR-5500在治疗前列腺癌患者中使100%患者的PSA指标下降。 VIR-5818在HER2表达肿瘤患者中，接受≥400 µg/kg剂量的患者中有50%（10/20）出现剂量依赖性肿瘤缩小。在HER2阳性结直肠癌（CRC）亚组中，33%（2/6）的患者达到确认的部分缓解（cPR），其中一名患者持续cPR超过18个月。 这些数据为PRO-XTEN平台提供了临床验证，进一步证实了遮蔽肽技术的可行性。 3 国内公司积极布局，临床催化渐进 3.1 奥赛康：全球首个IL-15遮蔽肽列药分子 奥赛康子公司AskGene自主研发的ASKG315是全球首个开展临床的IL-15遮蔽肽列药分子。 该药物基于SmartKine®细胞因子平台，旨在解决细胞因子治疗窗狭窄、无法广泛应用的临床痛点。 3.2 德琪医药：自助研发的空间位阻列药平台AnTenGagerTM 德琪医药的“2+1”TCE技术平台AnTenGager™旨在克服T细胞衔接器（TCE）在实体瘤治疗中疗效不佳和细胞因子释放综合征（CRS）风险高的问题。 该平台通过诱导疾病相关抗原（DAA）依赖的T细胞结合和激活，实现强效活性的同时降低CRS风险，并利用自主研发的CD3抗体序腺实现T细胞的条件性激活。 3.3 百济神州：启动IL-15列药联用替雷利珠单抗联治疗实体瘤临床 百济神州的新分子实体新药BGB-R046于2024年6月获批临床，作为一款IL-15列体药物，拟开发治疗晚期或转移性实体瘤。 鉴于2024年4月ImmunityBio的IL-15超级激动剂N-803已获FDA批准上市，成为全球首款获批的IL-15药物，百济神州的布局具有重要的市场前景和临床意义。 总结 遮蔽技术作为抗体新技术革新，通过降低毒性、提高药物给药剂量，展现出巨大的临床应用潜力。2024年，Janux Therapeutics和Vir Biotechnology等海外公司已成功验证了该技术在肿瘤治疗中的可行性与积极疗效，例如Janux的JANX007在mCRPC患者中实现了高达100%的PSA30下降，Vir的VIR-5500使100%前列腺癌患者PSA指标下降。展望2025年，国内药企如奥赛康、德琪医药和百济神州正积极布局IL-15遮蔽肽和空间位阻遮蔽等创新药物，有望迎来重要的临床催化。遮蔽技术有望解决现有免疫疗法的痛点，为肿瘤治疗带来新的突破，值得市场持续关注。

中心思想 国际化战略的关键里程碑 爱美客通过其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立的爱美客国际，拟以1.90亿美元现金收购韩国REGEN Biotech, Inc.公司85%的股权，此举标志着公司国际化战略迈出了关键一步。本次收购旨在将REGEN在可再生类注射产品领域的领先优势和全球市场布局纳入爱美客的业务版图，从而巩固公司在医美注射填充产品市场的领先地位。 协同效应驱动业绩增长 本次交易完成后，爱美客将整合双方在研发、生产和销售方面的资源，预计将产生显著的协同效应。REGEN作为国际化业务平台，将受益于爱美客在研发、生产、供应链及管理方面的丰富经验，从而丰富产品品类、降低生产成本并提高管理效率。同时，REGEN的加入将扩大爱美客的资产规模，增强其未来的盈利能力和核心竞争力，为公司业绩增长注入新动力。 主要内容 战略性收购韩国医美巨头REGEN 爱美客于2025年3月10日发布公告，其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际（爱美客香港持股70%），拟通过爱美客国际以1.90亿美元现金收购韩国REGEN Biotech, Inc.公司85%的股权。其中，爱美客香港将出资1.33亿美元，折合人民币约9.7亿元。收购完成后，爱美客通过爱美客香港及爱美客国际最终持有标的公司股权比例为59.5%。REGEN Biotech, Inc.成立于2000年，是韩国领先的医美公司，主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售。 REGEN核心产品与市场优势分析 REGEN的核心产品为可再生类注射产品AestheFill（主要应用于面部）和PowerFill（主要应用于身体），其主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。这些产品已获得广泛的国际认可，AestheFill已获得34个国家和地区的注册批准，PowerFill也获得了24个国家和地区的批准，其安全性与有效性已得到市场充分认可，并有多篇国际学术文章发表。在生产方面，REGEN在韩国拥有大田工厂（2001年投入使用）和2024年新建的原州第二工厂（已获韩国GMP认证，预计2025年第二季度投产）。作为韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，REGEN建立了广泛的分销体系，具备显著的先发优势。值得注意的是，AestheFill已于2024年1月获得中国药监局（NMPA）证书，并于当年实现在中国地区的销售。财务数据显示，REGEN在2023年实现营收8199万元，净利润5015万元，净利率高达61.2%；2024年前三季度营收7223万元，净利润2950万元，净利率为40.8%。根据资产评估结果，其股东全部权益价值为15.98亿元。 国际化协同效应与财务影响 本次收购被视为爱美客开启国际化战略的关键举措，有助于公司巩固在医美注射填充产品市场的领先优势。交易完成后，爱美客将通过整合双方的研发、生产和销售资源，充分发挥协同效应，助力公司产品迅速走向国际市场。同时，REGEN将作为爱美客的国际化业务平台，爱美客将充分利用自身在研发、生产、供应链及管理方面的经验，赋能REGEN丰富产品品类、降低生产成本并提高管理效率。财务方面，本次交易完成后，REGEN将纳入爱美客的合并报表范围，这将有利于扩大爱美客的资产规模，并显著增强其未来的盈利能力及核心竞争力。 盈利预测与投资评级展望 基于公司稳步推进国际化布局以及协同效应的逐步显现，并综合考虑客观消费环境因素及公司已披露业绩情况，国盛证券调整了爱美客的盈利预测。预计2024-2026年公司营收将分别达到31.7亿元、37.1亿元和43.9亿元，分别同比增长9.5%、16.4%和18.4%。同期，归母净利润预计分别为20.4亿元、23.7亿元和27.6亿元，分别同比增长9.5%、16.4%和16.6%。鉴于上述积极因素，国盛证券维持对爱美客的“买入”评级。同时，报告提示了收购进度或效果不及预期、行业竞争加剧以及市场推广不及预期等潜在风险。 总结 爱美客通过收购韩国REGEN Biotech, Inc.，成功开启了其国际化战略的新篇章。本次收购不仅将REGEN在可再生注射产品领域的先进技术和全球市场布局纳入爱美客的业务体系，更将通过研发、生产和销售资源的深度整合，产生显著的协同效应，从而巩固爱美客在医美注射填充产品市场的领先地位，并加速其全球业务拓展。尽管存在收购效果、市场竞争和推广等风险，但公司稳健的国际化步伐和预期的协同效应，为爱美客未来的业绩增长提供了坚实支撑，因此维持“买入”评级。

中心思想 医药行业：科技驱动与支付端改善的投资机遇 本报告深入分析了2025年3月3日至3月7日期间医药生物行业的市场表现、驱动因素及未来投资策略。核心观点指出，尽管医药行业整体呈现震荡态势，但科技属性的细分领域，如AI医疗和创新药，展现出显著的轮动表现和重估潜力。中短期内，市场将持续关注AI在医疗领域的应用映射及创新药的产业逻辑演进（包括出海、商业化和早期创新）。长期来看，商业健康险的鼓励与支持有望逐步改善医药支付端的结构性矛盾，为行业带来积极预期。 策略配置：聚焦创新、科技与国际化 报告强调了多元化的策略配置思路，建议投资者围绕四大主线进行布局：一是创新药，特别是海外大药、早期研发双新（如干细胞、通用CarT等）以及国内超卖品种；二是新科技，重点关注AI医药和脑机接口等前沿领域；三是泛整合，包括国企改革和大集团小公司模式；四是国际化，涵盖CXO、器械出海和生物类似药出海。这些策略旨在捕捉行业结构性变化带来的增长机会，同时提示了医药负向政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧等潜在风险。 主要内容 市场动态与宏观驱动：AI与创新药共振 医药市场表现与科技属性凸显 在2025年3月3日至3月7日当周，申万医药指数环比上涨1.06%，但跑输创业板指数（1.61%）和沪深300指数（1.39%）。尽管整体市场趋势向上，量能配合，但重心主要集中在科技属性的AI和机器人领域。医药板块内部，小市值创新药和AI医疗呈现轮动表现，国产测序仪阶段性强势，脑机接口、干细胞及部分上游公司亦有不俗表现。从年初至今来看，申万医药指数累计上涨2.19%，跑赢沪深300指数（0.23%），但略低于创业板指数（2.97%）。 本周市场风格转向，两会召开奠定“有底”基调，而Manus的问世进一步点燃了科技尤其是AI领域的投资热情，促成了AI和机器人板块的共振局面。医药行业也受此影响，整体风格偏向科技，风险偏好提升。小市值创新药资产获得系统性重估，港股市场尤为明显，泛科技属性的细分领域（如脑机接口、干细胞）也受益于此。AI医疗的再次活跃与Manus问世的映射效应紧密相关。 未来展望：支付端改善与多元化投资主线 中短期内，医药投资思路聚焦两大方面： 市场映射角度：寻找AI在医疗领域的应用映射，特别是AI虚拟医生和基因数据深度挖掘等。 产业逻辑角度：围绕创新持续演绎，包括创新药的出海、商业化进程以及早期创新品种的价值实现。 展望2025年，报告再次强调了商业健康险在未来一年内受到的鼓励和支持，这有望在中长期角度改善医药支付端的关键矛盾。这一变化被视为一个“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体的投资思路包括： 创新药：关注海外大药、早期研发双新（如干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等）以及国内超卖品种。 新科技：重点布局AI医药和脑机接口。 泛整合：关注国企改革和大集团小公司模式。 国际化：涵盖CXO、器械出海和生物类似药出海。 AI虚拟“老中医”：解决中医供需矛盾与技术赋能 中医行业痛点与政策驱动下的智能化转型 中医行业长期面临供需失衡的挑战，主要体现在： 标准化程度有限：中医诊疗高度个性化，依赖医师专业判断。 高级中医师稀缺且培训时间长：2023年中国内地约70万中医师中，高级中医师占比不足5%。 严重依赖知名高级中医师：传统诊疗对少数经验丰富的中医师依赖性强。 人才获取成本高：稀缺性导致医疗机构人才获取成本上升。 为解决这些问题，政策层面积极支持中医技术应用与创新。2024年7月，国家中医药管理局和国家数据局联合发布《关于促进数字中医药发展的若干意见》，明确提出3-5年内推动大数据、人工智能等新兴数字技术融入中医传承创新，特别强调中医数据共享和人工智能大模型开发应用，加速中医医疗服务智能化转型。 AI赋能中医：提升诊疗效率与服务可及性 人工智能赋能的中医解决方案以AI技术为基础，通过智能辅助诊疗系统协助中医诊疗服务。该系统从高级中医师的诊疗经验、专业知识及中医经典中汲取大量知识，为中医从业人员提供标准化、智能化的临床决策支持和指导。AI与中医的融合有望为行业可持续增长带来新机遇，有效解决中医服务市场的挑战。 AI赋能中医的具体优势包括： 提供客观诊断支持：通过舌诊、脉诊、面诊等标准化检查方式，提供客观诊断支持，并整合多元中医治疗理念，提升医疗服务质量和一致性。 复制专家诊疗能力：以固生堂为例，其通过深度学习算法训练专家专属数据，复制头部专家的诊疗能力，模拟专家思维，帮助基层和青年医生迅速掌握名医诊疗思路，大幅缩短临床经验积累周期。 减轻医生重复性工作：AI预问诊可生成电子病历，有效减轻医生负担，使其能为更多患者提供专业、精准、更富人文关怀的服务。 提升整体疗效一致性与稳定性：减少因医师经验差异导致的服务质量波动。 缩短年轻医师培训期：实现高质量医疗专业人员的大规模培养。 促进专家知识广泛传播：提高优质医疗资源的可及性，减少对少数资深中医师的依赖。 问止中医与固生堂模式对比 报告对比了问止中医和固生堂两种AI赋能中医的模式： AI模型：问止中医主要依赖自有人工智能系统“中医大脑”，该系统已通过中国内地三甲医院临床一致性研究和中国中医科学院中医药信息研究所专家评审。固生堂则通过内研与合作（如与百度、华西医院合作DeepSeek AI模型）推动AI发展。 训练数据集：问止中医的“中医大脑”模型积累了超过亿级参数和1万首方剂，涵盖3000多类病症，包括百万级附随访数据的真实临床病例和百万张带标记的舌头图像。固生堂凭借庞大的就诊客户次数，每年产生数百万条真实诊疗数据。 业务模式：两者均采用线上线下双渠道。问止中医主要靠线上带动线下，2023年线上收入占比92.5%，拥有8家诊所。固生堂则依托线下发展线上，截至2024年上半年拥有71家线下诊所，2023年线下收入占比87.7%。 细分领域投资策略与行情回顾 广义药品：创新药领跑，仿制药复苏，中药承压 创新药：当周中证创新药指数环比上涨0.47%，跑输医药指数和沪深300指数。但年初至今，该指数上涨3.25%，跑赢申万医药指数（2.19%）和沪深300指数（0.23%）。重点关注GLP-1产业链（博瑞医药、信达生物等）和PD-1/ADC combo（科伦博泰、迈威生物等）。FDA批准Encelto治疗2型黄斑毛细血管扩张症是本周重要事件。 仿制药：当周仿制药板块环比上涨1.65%，跑赢申万医药指数0.59个百分点。年初至今，仿制药板块上涨0.31%，跑赢申万医药指数。产业趋势显示集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。中国生物制药与南京清普生物科技合作QP001、恩华药业入股三晟医药、翰森制药伊奈利珠单抗注射液获NMPA受理等为本周重点事件。 中药：当周中药指数环比上涨0.17%，跑输申万医药指数0.89个百分点。年初至今，中药指数下跌5.87%，跑输申万医药指数8.05个百分点。中药超预期增长来源于院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗：当周申万疫苗指数环比上涨0.67%，跑输申万医药生物指数0.40个百分点。年初至今，疫苗指数下跌40.14%，跑输申万医药生物指数27.68个百分点。康泰生物吸附破伤风疫苗完成临床试验是本周重点公告。行业面临挑战，需探索新机遇，关注HPV、带状疱疹、RSV等大单品。 血制品：当周申万血液制品指数环比上涨0.63%，跑输申万医药生物指数0.43个百分点。年初至今，血液制品指数下跌18.51%，跑输申万医药生物指数6.05个百分点。天坛生物人凝血因子Ⅸ将开展Ⅲ期临床试验。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙有望持续驱动增长。 医疗器械：体外诊断领涨，设备更新与国际化并行 整体表现：当周医疗器械指数环比上涨1.32%，跑赢申万医药指数0.25个百分点。其中，体外诊断指数上涨4.45%表现最佳，医疗设备指数下跌0.08%，医疗耗材指数上涨1.22%。年初至今，医疗器械指数上涨3.04%，体外诊断指数上涨5.18%，医疗设备指数上涨4.51%，医疗耗材指数下跌0.88%。 医疗设备：短期关注设备更新落地、出海增量逻辑及各地招采恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。鱼跃医疗AED获欧盟MDR认证，微创机器人2024年收入预计同比增长145%~155%是本周亮点。 医疗耗材：短期关注出海增量逻辑、集采政策变化行业、电生理手术景气度及医疗反腐影响。长期逻辑为国产替代和国际化。心脉医疗、惠泰医疗、百心安、康沣生物均有产品获批或商业化进展。 体外诊断：短期关注DRGs对检测量的影响、安徽IVD集采执行情况及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。新产业乙肝病毒表面抗原测定试剂盒获IVDR CE认证，透景生命全自动化学发光免疫分析仪获批。 配套领域：CXO估值低位，原料药GLP-1驱动，药店稳健 CXO：当周申万医疗研发外包指数环比上涨2.58%，跑赢申万医药生物指数1.51个百分点。年初至今，该指数上涨11.93%，跑赢申万医药生物指数9.75个百分点。板块估值和仓位均处历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 原料药：当周申万原料药指数环比上涨2.08%，跑赢申万医药生物指数1.01个百分点。年初至今，该指数上涨0.31%，跑赢申万医药生物指数12.77个百分点。2023年行业面临下游库存高企、产能扩张、竞争加剧等挑战，但预计业绩将环比恢复。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。天宇股份警告信关闭，拓新药业奥拉帕利原料药获批，赛托生物马来酸茚达特罗获批，能特科技拟回购股份是本周重点事件。 药店：当周药店板块周涨幅0.09%，跑输申万医药指数0.97个百分点。政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。 医药商业：当周医药商业板块涨跌幅0.62%，跑输申万医药指数0.44个百分点。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务：当周医疗服务板块涨幅2.59%，跑赢申万医药指数1.53个百分点。股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。 生命科学产业链上游：当周该板块股价算数平均上涨3.81%，中位数上涨3.75%，跑赢申万医药指数。年初至今，算数平均上涨10.45%，中位数上涨7.98%，跑赢申万医药指数。关注国内投融资回暖、高校研发费用投入、下游需求压制下的价格竞争及国际化拓展。诺唯赞与华大基因签订战略合作协议，康为世纪基因甲基化检测试剂盒获批。 医药行业行情与热度追踪 行业整体表现与子行业分化 当周（3.3-3.7），申万医药指数环比上涨1.06%，在所有行业中涨跌幅排名第17位。年初至今，医药涨跌幅排在第13位。子行业方面，当周医疗服务II表现最好，环比上涨2.63%；中药II表现最差，环比上涨0.17%。年初至今，医疗服务II上涨13.59%领跑，中药II下跌5.87%垫底。化学原料药、医疗器械II、化学制剂均实现正增长，生物制品II微跌，医药商业II下跌。 估值与成交额分析 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为26.69，较上一周提高0.16个单位，低于2005年以来均值（36.19）9.49个单位，整体估值上升但仍处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为30.37%，较上一周下降1.89个百分点，低于2005年以来均值（62.28%）31.91个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额3533.17亿元，占沪深总成交额的4.27%，低于2013年以来成交额均值占比（7.17%），显示行业热度较上一周下降。 个股涨跌幅回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为热景生物、康为世纪、毕得医药、科兴制药、登康口腔。后五为江苏吴中、百利天恒-U、四环生物、*ST龙津、迈威生物-U。滚动月涨跌幅排名前五为锦波生物、百济神州-U、惠泰医疗、百利天恒-U、浩欧博。后五为奕瑞科技、爱美客、兴齐眼药、迈瑞医疗、百克生物。 总结 本周医药生物行业整体呈现震荡上行态势，但跑输大盘指数。市场焦点集中于科技属性的AI医疗和创新药，这些细分领域展现出显著的轮动表现和重估潜力。AI虚拟“老中医”作为本周专题，揭示了人工智能在中医领域解决供需矛盾、提升诊疗效率和可及性的巨大潜力，问止中医和固生堂的模式对比提供了具体案例。 在细分领域，创新药年初至今表现强劲，仿制药在集采影响减弱后呈现复苏迹象，中药则面临短期业绩压力。疫苗和血制品板块增长平稳，但疫苗行业面临挑战需探索新机遇。医疗器械板块中，体外诊断表现突出，医疗设备和耗材则关注设备更新和国际化趋势。配套领域方面，CXO板块估值处于历史低位，有望受益于创新政策；原料药受GLP-1药物驱动，业绩有望环比恢复；药店、医药商业和医疗服务板块则在各自逻辑下稳健发展或迎来估值修复。 整体而言，医药行业投资策略应聚焦创新、科技赋能和国际化，同时关注商业健康险对支付端的长期改善作用。尽管存在政策超预期、增速不及预期和竞争加剧等风险，但结构性机会依然显著。

中心思想 市场展望与政策预期 本报告指出，尽管近期市场交易利好落地，叠加对原材料供应增量和钢材需求端的担忧导致盘面下跌，但对2025年政策刺激力度加大的预期使得对钢材需求不应悲观。当前政策定调积极，且连续下跌后盘面价格已基本跌至电炉谷电成本附近，进一步下行动能不强。 基本面健康与价格支撑 当前钢材市场基本面仍比较健康，螺纹钢呈现逆季节性去库，热卷需求保持较强韧性。成本端焦炭现货有提涨预期，铁矿石补库下价格也较强，为钢价提供了较强的成本支撑。长流程钢厂仅有少量利润，电炉钢在平电成本下仍处于亏损状态，这限制了价格的下行空间。预计下周市场将以震荡为主，主要风险点在于原材料跌幅超预期。 主要内容 供给侧动态分析 生铁与电炉钢产量趋势 截至本周，日均生铁产量为229.41万吨，环比减少3.06万吨，显示临近年底钢厂检修活动增多。87家独立电弧炉钢厂产能利用率为52.79%，环比微降0.19%，整体保持平稳。247家钢厂高炉产能利用率为86.13%，环比下降1.15%。 成材产量变化 螺纹钢产量环比增加0.66万吨至218.73万吨，产量开始回升，但与去年同期相比减量仍比较明显。热卷产量为312.72万吨，环比大幅减少7.4万吨，表明热卷供给出现比较明显的减量。螺纹长流程产能利用率为52.96%，环比上升0.81%；短流程产能利用率为28.66%，环比下降2.39%。热卷产能利用率为79.89%，环比下降1.89%。 需求侧韧性与库存表现 螺纹钢需求与去库 螺纹钢需求保持较强韧性，周度表观消费量为238.68万吨，环比增加1.02万吨。螺纹钢总库存为403.02万吨，环比减少19.95万吨，继续呈现比较明显的去库趋势，总库存已处于近5年来的最低位。其中，螺纹社会库存环比减少10.68万吨，螺纹钢厂库环比减少9.27万吨。 热卷需求与库存持平 热卷需求有所回落，周度表观消费量为312.19万吨，环比减少4.8万吨。热卷总库存为309.28万吨，环比增加0.53万吨，基本持平去年同期水平。其中，热卷社会库存环比增加0.64万吨，热卷钢厂库存环比减少0.11万吨。 市场价格与利润状况 现货价格与基差走强 从当周的下跌走势来看，现货价格在淡季反而表现出更强的抗跌性。螺纹钢和热卷的基差均有所走强，例如12月20日上海螺纹现货价3350元/吨，基差71；热卷现货价3440元/吨，基差30。 钢厂利润压力 转炉螺纹现货虚拟利润和热卷现货虚拟利润均处于较低水平，华东螺纹钢平电利润仍为负值，显示电炉钢厂持续亏损。长流程钢厂也仅有少量利润，这为钢价提供了底部支撑，限制了其进一步下跌的空间。 总结 本周钢材市场在对未来需求担忧和前期利好兑现的双重影响下出现下跌，但整体基本面仍显健康。供给端，生铁产量因检修继续下降，热卷供给明显收缩，而螺纹产量小幅回升。需求端，螺纹钢需求保持韧性并持续去库，总库存已降至近五年低位；热卷需求虽有回落，但库存基本持平。在盘面价格下跌过程中，现货价格表现出较强的抗跌性，导致螺纹和热卷基差走强。鉴于长流程钢厂利润微薄、电炉钢仍处亏损状态，以及政策积极定调，预计短期内钢价将以震荡为主，需关注原材料价格超预期下跌的风险。

中心思想 战略升级驱动增长潜力 仙乐健康通过接入DeepSeek大模型和成立抗衰研究院，实现了在技术研发和市场布局上的双重战略升级。AI赋能将显著提升研发效率、缩短产品开发周期并优化成本结构，强化公司在营养健康产品领域的创新引领地位。同时，前瞻性布局抗衰老这一高增长潜力赛道，有望抓住全球人口老龄化带来的巨大市场机遇，为公司中长期发展注入强劲动力。 经营改善与价值低估 公司经营基本面呈现企稳向好态势，股权激励计划的推出进一步激发了员工积极性，中国区业务增长和美国子公司BF盈利能力的改善均稳步推进。尽管BF短期亏损对报表利润有所影响，但通过两种估值方法测算，公司当前市值均处于低估区间，预示着良好的配置窗口和未来价值回归空间。预计未来三年归母净利润将保持20%以上的稳健增长。 主要内容 AI赋能研发，提升核心竞争力 DeepSeek大模型接入与应用： 仙乐健康已完成DeepSeek大模型的战略接入，利用深度学习和算法优化，能够快速生成科学合理的配方方案，大幅缩短客户研发周期，并实现原料优选和成本降低。 人机交互智能体训练： 公司进一步开展人机交互智能体训练，旨在提高研发效率，释放研发人员的创造力，使其能更专注于挑战性及创新性的研发任务。 强化创新引领优势： AI技术的赋能将进一步强化公司“创新引领”的核心竞争力，加速客户响应速度和需求匹配，巩固其行业龙头地位。 前瞻布局抗衰赛道，抢占市场高地 成立抗衰研究院： 公司于2025博鳌论坛宣布成立抗衰研究院，汇聚国内外权威专家，聚焦抗衰领域的机制研究、原料开发和产品配方优化。 重点研究方向： 第一阶段将重点关注细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大抗衰方向。 把握市场机遇： 面对全球人口老龄化背景下日益增长的抗衰需求，公司前瞻性布局高成长潜力赛道，有望引领科研突破和产业转化，将抗衰市场打造为中长期保健品市场的最大品类之一。 经营企稳向好，估值优势显著 股权激励与业务改善： 1月公司再次推出股权激励计划，增强目标可行性，有效激发员工积极性。同时，中国区业务增长和美国子公司BF盈利能力改善均稳步推进，基本面持续向好。 BF业务影响与内生增长： 2023年公司归母净利润为2.8亿元，其中内生业务净利润达3.8亿元，BF业务短期亏损约1.0亿元对报表利润产生较大影响。 低估值分析： 剔除BF估值： 若仅考虑原主业，根据23Q4-24Q3主业归母净利润4.4亿元，并借鉴可比公司百合股份15倍PE（TTM）估值，主业合理市值约为66.0亿元。 分部估值法： 若保守估计对BF收购带来的无形资产、商誉全额计提减值，BF当前合理估值约7.3亿元，则公司主业与BF合计合理估值约73.3亿元。 当前市值对比： 公司当前总市值约61亿元，两种测算结果均表明股价处于低估区间，具备较高的配置价值。 投资建议与财务展望 维持“增持”评级： 基于公司战略布局、经营改善和估值优势，维持“增持”评级。 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为3.4亿元、4.1亿元和5.0亿元，同比增速分别为22.0%、20.6%和20.4%。 估值水平： 当前股价对应2024-2026年PE分别为18倍、15倍和12倍，估值吸引力逐步显现。 风险提示 需求复苏不及预期： 市场需求恢复速度可能低于预期，影响公司业绩增长。 行业竞争加剧： 保健品行业竞争可能进一步加剧，对公司市场份额和盈利能力造成压力。 BF盈利改善不及预期： 美国子公司BF的盈利改善进程可能不达预期，持续对公司整体利润产生负面影响。 总结 仙乐健康通过战略性接入DeepSeek大模型以提升研发效率和降低成本，并前瞻性地成立抗衰研究院以深耕高增长潜力的抗衰老市场，展现了其在营养健康领域的创新驱动和市场布局能力。尽管美国子公司BF短期亏损对业绩有所拖累，但公司内生业务稳健增长，股权激励计划有效激发了经营活力。基于对公司主业和BF业务的估值分析，当前股价被认为处于低估区间，具备显著的投资价值。预计未来三年公司归母净利润将保持超过20%的复合增长，维持“增持”评级。投资者需关注需求复苏、行业竞争及BF盈利改善等潜在风险。

中心思想 中国新药创新迎来“DeepSeek时刻” 本报告核心观点指出，中国医药生物行业正经历从量变到质变的“DeepSeek时刻”，即创新能力实现突破性跃升，并获得全球市场的高度认可。在经历四年蛰伏与深度调整后，中国新药产业已蓄势待发，其创新成果不仅在国内市场崭露头角，更在全球舞台上展现出强大的竞争力，预示着中国创新药企业有望在全球价值链中实现重估并勇于定价。 产业升级与全球价值重塑 中国新药产业的崛起，得益于科技创新引领、政策持续刺激以及效率的显著提升。通过借鉴“果链”和“特斯拉链”的产业升级路径，中国医药产业正从技术跟随者向规则制定者转变。国产创新药在海外市场获得广泛认可，License-out交易数量首次超越License-in，且交易价值进入全球前列。尽管面临支付端压力和地缘政治风险，但未被满足的临床需求是永恒核心，支付体系有望逐步改善，且中国CDMO的不可替代性使得极限担忧不足以抵挡大趋势。报告强调，中国创新药企业在全球的价值被低估，未来有望诞生世界级药企，并建议投资者关注出海卡位靠前、早研双新及商业化放量三个方向。 主要内容 中国新药DeepSeek时刻的到来 科技引领与医药质变 中国科技产业正从量变向质变跃升，DeepSeek等创新企业是典型代表。DeepSeek-R1模型于2025年1月发布，有效降低AI应用技术门槛，引发全球关注，并在多国应用商店下载榜名列前茅，吸引英伟达等巨头合作。电影《哪吒2》票房走势（截至2025年2月17日累计综合票房达118.87亿）也印证了量变到质变的过程。恒生科技指数截至2025年2月14日当日涨幅5.56%，本周累计涨幅4.5%，年初至今累计涨幅近27%，显示中国科技行业在创新生态滋养下高质量发展。寒武纪股价在2020年7月20日至2025年2月11日间平均收盘价162.45元，最高达729.97元，展现我国芯片领域强劲发展动能。 医药行业虽经历四年调整期，表面蛰伏，实则内部深刻变革。医药指数和创新药指数在2020年2月12日至2025年2月12日期间波动显著，医药指数均值11484.17，创新药指数整体呈下降趋势。政策方面，自2018年“4+7”集采至2024年末，已开展9批10轮全国集采，涉及435个品种，药品价格大幅下降，如众生药业复方血栓通系列2023年集采后价格骤降38.6%，步长制药2021-2023年营收三连跌。新药研发耗时久、投入高、风险大，临床试验失败率超90%。然而，过去四年医药产业在挑战中实现积极蜕变：研发投入持续增加，2024年国家药监局批准61款创新药，涵盖“全球首个”“全国首个”药物；产业结构优化加速，CRO、CMO、CDMO等专业服务机构发展迅猛；多款产品通过国际认证，打入欧美主流市场。 国产创新全球认可与“中国超市”崛起 国内药企的BD模式已从向内引进转向向外授权。根据医药魔方数据，2023年国内药企License-out项目数量首次超过License-in。DealForma数据显示，在MNC主导的5000万美元以上预付款合作中，国内项目占比从2020年的低于5%提升至2024年的约30%。医药魔方统计显示，2024年实现授权TOP MNC的国产项目超过30个。国产项目价值已进入全球前列，对比2024年国内与全球医药交易规模，恒瑞医药、舶望制药和礼新医药已进入全球榜单TOP10，显示国产创新价值认可度提升。例如，恒瑞医药与Kailera的HRS-4729等项目总金额达6035百万美元，舶望制药与Novartis的BW-15等项目总金额达4165百万美元，礼新医药与Merck & Co.的LM-299项目总金额达3288百万美元，均位列全球前茅。 PD-(L)1双抗赛道引领全球 中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外双抗获批适应症主要落足血液瘤。Merck PD-1/TGF-β在2021年遭遇四连败后，海外药企对PD-(L)1双抗开发意愿较低。中国药企较早布局PD-(L)1双抗，目前2款PD-(L)1商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。 2024年5月，康方生物宣布依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点。这是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究。在ITT人群中，依沃西组相比帕博利珠单抗组显著延长mPFS，分别为11.14个月和5.82个月；PFS HR=0.51（P＜0.0001），疾病进展/死亡风险降低达49%。依沃西单抗显著提高PD-L1阳性NSCLC患者一线治疗的ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。根据医药魔方数据，国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，国内药企已陆续达成多笔相关产品出海交易，如康方生物-Summit（依沃西单抗，总金额50亿美元，首付款70百万美元）、宜明昂科-Instil Bio（IMM27M等，总金额2150百万美元，首付款10百万美元）、礼新医药-默沙东（LM-299，总金额3288百万美元，首付款588百万美元）。 政策刺激下的产业蜕变与商业化加速 医保基金支出中创新药占比快速提升。据国家医疗保障局统计，2019年医保支出为20854.2亿元，创新药医保支出为59.49亿元，仅占0.29%；2022年创新药医保支出为481.89亿元，较2019年增长7.1倍，占比达到1.96%。据深蓝观数据，2023年创新药医保支出持续增长，约为900亿元，是2022年的1.9倍，占比达3.19%。 国内大批创新药企业走向商业化，收入绝对体量急速增长。信达生物2017-2023年营业收入从0.19亿元增长至62.06亿元，CAGR达163.50%，2024H1营业收入39.52亿元，同比增长46%。百济神州2017-2023年营业收入从16.11亿元增长至174.23亿元，CAGR达48.71%，2024Q1-3营业收入191.36亿元，同比增长49%。 创新药是政策鼓励方向，已从政策刺激到产业蜕变，叠加中国超市License-out加速。国内生物医药投融资虽面临压力，但有望逐步走出低谷。政策趋势为供给侧选优，扶持创新药出海。北京、广州、珠海等地政策全方位支持创新，提升创新药入院速度，降低销售门槛和流通环节阻碍。供给侧优选支持“真创新”，提供早期研发支持、自主定价权，降低流通环节损耗，医保支付向“真创新”品种倾斜，同时降低对“仿创结合”品种的支持力度，以提升产业实力和出海能力。合作方向上，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权，License-out项目数量在2023年首次超过License-in（149个vs 99个），2024Q3 License-out项目数量已达151个，远超License-in的73个。 医药产业变化的底层逻辑 产业进程的类比与借鉴 国内中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，从果链、特斯拉链到医药生物产业链不断验证。苹果供应链的深度嵌入，完成了中国高端制造的“技术外溢-生态赋能-标准重构”三级跳。初期通过代工积累精密制造能力，中期反哺消费电子产业集群崛起，最终推动中国厂商主导TWS耳机等新品类全球标准。这种“跟随-并行-领跑”的产业升级路径，正在创新药和CDMO领域复现——从承接跨国药企工艺转移，到建立连续化生产全球标杆，最终定义行业新范式，催化中国创新药企从技术跟随者向规则制定者跃迁。 特斯拉链带动新能源电动车产业升级。2013-2017年，微型车占主体，油改电产品充斥市场，私人消费未打开。2018-2020年，补贴大幅退坡，市场洗牌，纯电平台产品上市，蔚来等新势力出位，Model 3进场，私人消费启动。2021-2023年，特斯拉国产销量起势，领军新势力市场规模扩大，秦PLUS等紧凑型产品上市，10-15万元消费区间被激活，插混市场提速。国内电动车依靠补贴起步，最开始为低质量油改电产品充斥市场，伴随Tesla Model3进入中国，带动产业链整体提升，在2021年以后，领军新势力市场规模扩大。国内创新药类比电动车同位中高端制造业，最开始也以License-in模式将海外优秀产品引入国内，在学习模仿后，整体研发水平得到显著提升，License-in项目数开始下降，对外License-out数目开始大幅提升，实现由“进口”转“出口”的转变。 药明系能力提升与国内创新进步 药明系企业是CXO行业当之无愧的龙头，其崛起历程是全球化医药产业链重构与中国技术突围交织的缩影。其快速成长得益于精准捕获全球化红利：技术卡位（以化学合成和生物药开发为支点，构建“从DNA到NDA”全产业链服务，填补全球创新药研发外包产能缺口）；资本驱动（通过“并购+自建”快速扩张，如TIDES业务多肽固相合成釜总体积从2023年年中的10,000升增加至2024年1月的32,000升，并计划2024年底达到41,000升，2025年进一步增加）；客户绑定（深度嵌入全球头部药企供应链，海外收入占比居高不下，成为跨国药企降本的核心依赖）。 然而，随之而来的是技术依赖与安全焦虑冲突带来的地缘政治震荡。核心矛盾是技术主权争夺，药明系的“全产业链赋能”模式客观上挑战了欧美药企微笑曲线顶端的利润分配（研发设计+品牌销售），引发技术壁垒反扑。CDMO产能在中国的集聚也触及了西方医药供应链“去风险化”红线。药明系收入持续增长，药明康德从2018年的96.07亿元增长至2023年的403.41亿元，药明生物从2018年的25.35亿元增长至2023年的167.70亿元，药明合联2023年收入达42.70亿元。在2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场格局中，药明合联占比高达25.70%，显示其在细分领域的领先地位。 中国效率快速增长与剪刀差变化 根据Pharmaprojects和Citeline的数据，2024年中国有6280种药物处于研发阶段，与十年前相比增长了1200%。从目前管线项目数来看，中国管线的增速已超过美国，整体管线数目约为美国研发药物总数的三分之二。中国在美临床试验数快速增加，中国药企全面布局美国市场。根据复旦大学药学院数据，2007-2023年期间，共有177家中国本土药企的350款原研创新药在美国开展了针对499个适应症的691项临床试验，包括I期临床试验399项（49%），II期临床试验269项（39%）和III期临床试验83项（12%）。中国创新药在美国开展的临床研究大部分（82%）于2019-2023年启动，数量增长快速。 从研发成本上看，据医药魔方数据，中国新药研发成本约为美国的1/3至1/5，吸引了MNC加大在华研发投入。例如，武田制药在上海设立亚太研发中心，同步推进全球项目。从专利布局上看，据医药魔方数据，截至2024年8月，中国在全球创新药管线中的占比已达36%，在ADC（抗体偶联药物）、双抗等前沿领域表现尤为突出。更低的研发成本、更快的研发速度、更优化的分子，让MNC能够在中国以更低价格找到具有竞争力的产品。 极限担忧不足以抵挡大趋势 未被满足的临床需求与支付端改善 从长远视角看，当前医疗领域的医保支付压力只是短期困境。中国人口结构老龄化加剧，劳动年龄人口（15-59岁）占比从2004年的74%下降至2022年的67%，而60岁及以上老年人口占比从2004年的10%上升至2022年的20%，预计到2060年将达到35%。社会老龄化加剧，医疗卫生总需求爆发式增长，致使医保基金增收难、支付压力大。 但中央与医保局已积极构建多元化支付体系，其中商业健康险发展至关重要。2022年，商业健康险保费达8653亿元，赔款3600亿元，在卫生总费用中占比却仅5%，发展空间巨大。若占比提至20%，赔付率达80%，保费收入将逼近两万亿，能为医疗费用注入近万亿增量，有效缓解支付难题。社会老龄化是推动医疗需求增长的核心动力。老年人口增多，慢性及老年病发病率上升，促使医疗卫生总需求激增。医药市场数据便是明证，如国产三代EGFR抑制剂甲磺酸伏美替尼2023年销售额达20亿元；度普利尤单抗全球销售额快速增长，2023年度普利普利尤单抗全球销售额达117亿美元。商业健康险助力创新药普及，可推动医疗行业满足需求，实现长远发展。 TikTok事件的预演与生物安全法案 以TikTok下架事件作为极端情况的一种演绎，理解潜在的极限值状况。2025年1月18日，TikTok在美国的应用程序被下架，服务暂停，源于美国最高法院裁定支持“不卖就禁”的法律。然而，1月19日，TikTok在美国恢复服务，原因是特朗普表示可能给予90天宽限期。2025年2月13日，TikTok重新在美国苹果App Store和谷歌Google Play上架。 生物安全法案推进缓慢，市场可能逐步对此议题脱敏。美国《生物安全法案》提出已超过一年，中间历经参议院S.3558、众议院H.R.8333等多个版本的多轮拉锯，反映了美国政府在维护国家安全和经济利益方面的战略考量，尤其是在与中国相关的生物技术企业合作方面，要求对几家中国生物技术公司进行制裁。理论上，法案的最终通过需要经过参议院、众议院各院全体会议表决通过，并将两院通过的版本协调一致，最终递交美国总统签署，然而众议院版本通过集体投票后始终未能实现参议院排期。生物安全法案推进过程曲折，跨越一个完整年度却未能实现实质性突破，进一步证明中国CDMO的产业地位在当下的不可替代性，海外规模化替代并非一朝一夕，脱钩存在极大的难度。在此基础上，市场可能逐渐淡化法案进展相关的波动，立法的不确定性很大，即便最终落地，细则还有待商榷，同时各家公司也可以针对法案采取积极的应对策略。 创新药企业全球价值重估 中国创新药的远期空间与世界级药企的诞生 “中国创新药资产全面涌入全球市场，撼动了美国在生物医药行业中的主导地位。”这一观点近期频频被外媒和海外投资人提及。大型制药公司对中国创新药的兴趣愈加浓厚。Stifel Financial报告表示，2024年大型制药公司将近三分之一的外部创新项目来自中国Biotech，高于2020-2022年的10%-12%。 总体来看，中美市值前十大药企在总营收和净利润上仍然有较大差距。2023年美国MNC前十大公司总市值合计达2.6万亿美元，总营收合计达5600亿美元，总净利润合计达990亿美元。而2023年中国市值前十大创新药企总市值合计约1000亿美元，总营收合计约250亿美元，总净利润合计约10亿美元。美股药企前十总市值是中国前十的17.66倍，总收入是19.45倍，总利润是34.34倍。伴随中国产品在美上市，差距有望部分缩小。中国也有望诞生世界级药企。 License-out趋势与全球价值兑现 通过“借船出海”，biotech在早期可快速改善现金流实现创新循环，后期借助MNC能力加快研发进度、提升成药概率、充分兑现管线价值。Biotech研发是全球重磅药物的重要来源，MNC重视创新引入，实现价值最大化。Nature发表数据显示，2015-2021年TOP20 MNC获批138款创新药，其中65%来自外部许可或并购，仅28%为自主研发，5%为合作推出。尤其在生物药领域，biotech输出比例达到63%。医药魔方数据表明，2015-2021年TOP20 MNC获批创新药累计销售收入中，外部引进&合作品种占比总量的50%以上。 目前中国本土药物创新能力已获得MNC认可，License-out浪潮延续趋势之下，国产新药全球价值有望迎来持续兑现，国产新药正用自己独特的方式成长并参与全球竞争。2024年中报显示，多家具备合作授权收入的国内biotech实现盈利，如百利天恒因与BMS达成ADC交易获得首付款8亿美元，实现净利润46.66亿元；和黄医药因呋喹替尼授权武田获得首付款、里程碑及研发服务收入3380万美元，实现净利润1.82亿元。 潜力产品剖析与竞争格局 在全球竞争格局之下，国内目前在各个细分领域均有全球进度领先或处于竞争一线的创新品种，优先次序不慢于海外同类产品。例如，百利天恒BL-B01D1与BMS达成8亿美元首付合作，是全球首个EGFR/HER3靶点的ADC产品，竞争次序处于全球领先位置。科伦博泰SKB264作为TROP2 ADC与第一三共的Dato-DXD、吉利德的戈沙妥珠单抗均处于全球TROP-2 ADC的全球前三。舶望制药和诺华合作的小核酸药物也处于目前全球第一线，罗氏的类似产品目前公布了一期临床数据，处于临床早期阶段。同润生物和默沙东合作的CD3/CD19双抗，海外自免适应症的同类产品仍处于1/2期临床阶段，全行业同类产品均在早期阶段。 即使同靶点不是第一名，中国新药仍能实现后发先至的反超。关于内卷，海外在大靶点即使在如此激烈的竞争之下，仍能造就药王品种。例如，2014年O药在日本上市，成为全球首个PD-1，但默沙东的K药在肺癌一线治疗中后来居上，销售额在2017年反超O药。百济神州的泽布替尼在头对头ALPINE试验中击败伊布替尼，成为目前全球首个且唯一一款对比伊布替尼，取得无进展生存期(PFS)与总缓解率(ORR)双重优效性的BTK抑制剂。泽布替尼目前已在全球70多个国家获批，已有超过10万例患者接受了治疗，2023年销售额达5.64亿美元，而伊布替尼同期销售额为5.64亿美元，显示出强劲的增长势头。 投资选择思路 出海卡位靠前的大品种 投资选择应关注已实现出海且具竞争优势的大品种。这些产品已在海外上市/进入后期临床研究阶段，或已实现海外权益合作，同时市场空间大、竞争身位靠前。重点推荐百济神州（泽布替尼、替雷利珠单抗、欧司珀利单抗、sonrotoclax）、科伦博泰（sacituzumab tirumotecan）、康方生物（依沃西单抗）、百利天恒（伦康依隆妥单抗）等。例如，百济神州的泽布替尼（化药，BTK）和替雷利珠单抗（生物，PD-1）均已在全球和国内上市。康方生物的依沃西单抗（生物，VEGF-A；PD1）已进入Phase 3临床，并在国内已上市。 早研双新与技术突破 创新药利好政策逐步深入推进，全链条鼓励创新会带来创新药热度提升，重点在于鼓励“高质量”创新。看好“早研双新”，包括新技术持续突破以及新机制新靶点的早期品种。技术突破角度，看好ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸三个技术领域以及MASH、AD两个重点大病种持续突破。新机制、新靶点的角度，看好TL1A、pan-KRAS、IL-2等等。重点推荐再鼎医药、新诺威、贝达药业、热景生物、奥赛康等。例如，科伦博泰的sac-TMT商业化，EGFRm NSCLC适应症及A166（HER2 ADC）有望获批。三生国健的SSGJ-627（TL1A）处于IND阶段。 商业化放量潜在标的 商业化放量逻辑，考虑到2024医保谈判已经落地，2025年多款新产品即将纳入医保放量，进入放量加速期，商业化加速、盈利能力改善有望成驱动股价迎来主升浪。另外潜在关键产品对小市值公司的驱动同样值得关注。重点推荐信达生物、益方生物等。例如，信达生物的玛仕度肽有望上市，多个产品商业