中心思想 利润超预期增长，核医学前景广阔 东诚药业2022年第三季度利润端实现高速增长，超出市场预期，主要得益于原料药板块的强劲拉动和核药板块的逐步恢复。公司作为国内核医学领域的领军企业，其丰富的核药管线布局预示着未来巨大的市场潜力。 原料药驱动业绩，核药板块逐步复苏 报告维持了对东诚药业的“买入”评级，强调公司在核医学领域的龙头地位和持续的创新能力。尽管面临原料药价格波动和研发进度等风险，但公司在核心业务上的表现和未来发展战略使其具备长期投资价值。 主要内容 2022年第三季度业绩表现 公司发布三季报显示，2022年前三季度实现营业收入27.41亿元，同比下降1.93%；归母净利润3.30亿元，同比增长26.17%；扣非净利润3.22亿元，同比增长27.93%。 其中，第三季度表现尤为亮眼，实现营业收入9.76亿元，同比增长0.71%；归母净利润1.62亿元，同比增长51.22%；扣非净利润1.59亿元，同比增长53.62%。利润端的高速增长显著超出预期。 业务板块分析与恢复态势 原料药板块拉动作用显著： 前三季度原料药产品实现收入16.3亿元，同比增长3%。2022年上半年毛利率达到21.33%，相比2021年上半年提高7.4个百分点，预计第三季度毛利率继续呈现上行趋势，对整体业绩有明显拉动作用。此外，部分原料药产品为出口导向，主要以美元结算，汇兑损益在本期财务费用中大幅减少，进一步拉动了整体业绩。 核药板块逐步恢复： 前三季度，FDG（氟[18F]脱氧葡糖注射液）实现营业收入2.93亿元，同比增长0.4%，成功扭转了上半年的下滑趋势。锝表药物收入6445.67万元，同比下降7.48%。云克注射液受医院诊疗秩序和医保对接影响，实现营业收入1.68亿元，同比下降34.09%，但预计下滑趋势将逐渐趋缓。由于高销售费用的云克注射液占比减少，公司整体销售费用有所降低。 核医学未来发展与管线布局 公司持续看好核医学的未来发展，并积极丰富核医学产品管线。目前在研及储备产品包括：18F-APN-1607（阿兹海默症诊断）、锝[99mTc]替曲磷注射液（心肌灌注显像）、铼[188Re]依替膦酸注射液（骨转移疼痛）、氟[18F]化钠注射液（骨转移诊断）、[18F]氟丙基甲酯基托烷注射液（帕金森诊断）、BNCT疗法（硼中子俘获治疗癌症新领域）以及钇[90Y]微球（肝癌治疗）等。 这些产品有望承载国内核医学发展的重任，随着国内核医学市场的不断发展，其潜力将逐步释放，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.39亿元、5.22亿元和6.45亿元，同比增长率分别为190%、19%和24%。对应的PE分别为32X、27X和22X。 鉴于公司作为国内核医学领域的龙头地位、丰富的管线布局以及未来挖掘国内市场潜力的能力，报告维持了“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括原料药价格下滑、核药板块业绩低于预期以及研发管线进度低于预期等。 总结 东诚药业在2022年第三季度实现了超预期的利润高速增长，主要得益于原料药板块的强劲拉动和核药板块的逐步恢复。公司在核医学领域拥有丰富的在研管线，这些创新产品有望在未来国内核医学市场中释放巨大潜力，巩固其行业龙头地位。基于对公司未来发展的积极展望，报告维持了“买入”评级，并给出了乐观的盈利预测。同时，报告也提示了原料药价格波动、核药业绩不及预期以及研发进度延迟等潜在风险。

中心思想 业绩回暖与创新驱动 恒瑞医药2022年第三季度业绩实现环比回升，显示出公司在经历仿制药集采和创新药医保谈判降价等压力后，正逐步迈入由创新药拉动的成长曲线。尽管前三季度整体收入和利润同比下滑，但Q3单季度收入环比增长20.38%，归母净利润环比增长，预示着公司有望在Q4迎来收入利润增速拐点。 转型阵痛与未来展望 公司正处于由仿制药向创新药转型的关键阵痛期，但其在创新研发上的持续投入和稳健的国际化布局为长期发展奠定了基础。目前公司拥有丰富的创新药管线，多款创新药处于NDA审评或III期临床阶段，并积极推进国际化进程。预计未来创新药收入占比将持续提高，海外市场将开辟更广阔空间，公司深度蜕变值得期待。 主要内容 恒瑞医药2022年三季报业绩概览 前三季度整体表现： 2022年前三季度，公司实现营业收入159.45亿元，同比下滑21.06%；归母净利润31.73亿元，同比下滑24.57%；归母扣非净利润30.51亿元，同比下滑26.46%。 第三季度单季表现： Q3实现营业收入57.17亿元，同比下滑17.16%，但环比Q2增长20.38%；归母净利润10.54亿元，同比下滑31.54%；归母扣非净利润10.42亿元，同比下滑30.59%。 业绩波动原因分析： 前三季度整体下滑主要受仿制药集采、多款创新药医保谈判降价以及局部疫情反复导致诊疗需求下降的影响。Q3收入环比回升主要得益于创新药的放量带动。 财务指标分析 销售费用率： 2022年前三季度销售费用率为32.37%，相较2021年同期的34.63%下降2.26个百分点，绝对额为51.62亿元，同比下降26.22%，表明营销体系调整后销售费用得到有效控制。 管理费用率： 管理费用率为9.21%，相较2021年同期的7.62%上升1.59个百分点，绝对额为14.68亿元，同比下降4.57%。 研发费用率： 研发费用率为21.93%，相比2021年同期的20.51%增加1.43个百分点，绝对额共计34.98亿元，同比下降15.56%，主要由于2021年底开始将部分研发费用进行资本化处理。 财务状况： 公司账上现金达160亿元，财务状况良好。 创新研发与国际化进展 创新药管线丰富： 目前公司在研创新药超过60个，加速推进国内外260多项临床研究。 已上市及在审创新药： 已有11款创新药获批上市。另有5款自研创新药（阿得贝利单抗、瑞格列汀、SHR8554、SHR8008、HR20033）处于NDA审评中。 临床后期创新药： 12款创新药处于III期临床阶段，其中2022年下半年有3款（SHR7280、SHR-A1811、HR20013）进入III期临床。 国际化布局： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的美国BLA递交工作已启动准备；海曲泊帕乙醇胺用于CIT治疗获FDA孤儿药资格认定；20多项国际多中心临床在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区顺利推进。 未来展望与盈利预测 业绩拐点预期： 预计集采对公司业绩造成的压力正在逐步出清，2022年Q4有望迎来收入利润增速拐点。 创新药收入占比提升： 公司已有11款创新药实现商业化，未来创新药梯队将持续丰富，预计未来创新药收入占比将提高至50%（2021年中报时为39.15%）。 盈利预测调整： 基于公司经营现状，调整2022-2024年归母净利润预测分别为45.04亿元、53.40亿元、63.57亿元，同比增长分别为-0.6%、18.6%、19.1%。 投资评级： 维持“买入”评级，长期看好公司发展。 风险提示： 国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 总结 恒瑞医药在2022年前三季度面临集采和医保谈判带来的业绩压力，但第三季度收入和利润已呈现环比回升态势，显示出创新药放量带来的增长潜力。公司持续加大研发投入，拥有丰富的创新药管线和积极的国际化战略，预计集采影响将逐步出清，未来创新药收入占比将显著提升。尽管公司正经历由仿向创的转型阵痛期，但其扎实的平台布局、有序的创新研发和深远的国际化视野，预示着其长期发展前景广阔，值得期待。

中心思想 核心产品销售强劲，国际化战略稳步推进 君实生物在2022年前三季度面临营收下滑和亏损扩大的挑战，但其核心产品特瑞普利单抗（拓益®）展现出强劲的商业化能力，销售额连续三季度实现环比增长，且降本增效成果显著。同时，公司积极推进特瑞普利单抗的国际化进程，多项适应症在国内外取得重要进展，预示着未来市场空间的进一步拓展。 研发投入持续高企，多元化创新管线蓄势待发 公司坚定地将研发作为核心驱动力，前三季度研发投入远超营收，持续扩充和推进多元化产品管线。除了特瑞普利单抗的适应症拓展，全球首创BTLA单抗、口服新冠药物VV116等创新产品也取得了关键性临床进展，尤其VV116与PAXLOVID的头对头研究显示出优效结果，有望为公司带来显著的收入弹性，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 事件：2022年三季报业绩分析 君实生物发布2022年三季报，财务数据显示公司在报告期内面临营收压力和亏损扩大。 前三季度业绩概览： 2022年前三季度，公司实现营业收入12.18亿元，同比大幅下滑55.18%。归属于母公司股东的净利润为-15.95亿元，相较2021年同期的-3.92亿元，亏损额显著扩大。扣除非经常性损益后归母净利润为-16.47亿元，2021年同期为-5.34亿元。每股收益（EPS）为-1.75元。 第三季度单季表现： 单看第三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比下滑54.91%。归母净利润为-6.82亿元，2021年同期为-4.01亿元；扣非后归母净利润为-7.01亿元，2021年同期为-4.21亿元。 营收下滑与亏损原因： 报告分析指出，Q3收入同比下滑主要受两方面影响：一是2021年Q3埃特司韦单抗在美国分发获得销售分成导致的高基数效应；二是临港生产基地于5月获批，技术转移可能影响了产品供货。利润端亏损扩大则主要由于2022年Q3研发投入增加至5.74亿元，高于2021年同期的4.75亿元。 观点：特瑞普利单抗销售改善，创新国际化前景可期 公司对特瑞普利单抗的销售表现和整体创新国际化战略持积极态度。 特瑞普利单抗销售增长： 特瑞普利单抗在2022年Q1、Q2、Q3分别实现销售额1.10亿元、1.88亿元、2.18亿元，环比增速分别达到212%、70%和16%，呈现连续三季度环比增长的良好态势。前三季度累计销售额达5.15亿元，同比增长37.10%。 商业化效率提升： 在销售额增长的同时，公司销售费用同比下降了2.59%，显示出显著的降本增效成果，商业化能力逐步成熟。 适应症拓展与国际化： 特瑞普利单抗在9月获批联合化疗一线治疗非鳞非小细胞肺癌适应症，这是继一线食管鳞癌后又一新患数超过20万的大适应症。此外，FDA已重新受理特瑞普利单抗用于鼻咽癌治疗的上市申请，PDUFA日期定于2022年12月23日，国际化进程加速。 未来展望： 随着后续一系列一线大适应症和辅助/围手术期治疗前瞻性布局的兑现，特瑞普利单抗的销售收入有望持续大幅提升。同时，口服新冠药物VV116的临床进展和国际化创新项目的推进，也为公司未来业绩增长提供了新的动力。 特瑞普利单抗连续三季度销售环比增长，期待国际化创新再创佳绩 销售业绩持续改善与商业化效率提升 特瑞普利单抗（拓益®）作为君实生物的核心产品，在2022年前三季度展现出强劲的销售增长势头。根据公司披露数据，其销售额在Q1、Q2、Q3分别为1.10亿元、1.88亿元和2.18亿元，实现了连续三个季度的环比增长，增速分别高达212%、70%和16%。前三季度累计销售额达到5.15亿元，同比增长37.10%。值得注意的是，在销售额显著增长的同时，公司的销售费用同比下降了2.59%，这表明公司在商业化推广方面取得了明显的降本增效成果，商业化运营能力日趋成熟。 适应症拓展与国际化进程加速 特瑞普利单抗的适应症拓展和国际化布局是其未来增长的关键驱动力。 国内适应症获批： 2022年9月，特瑞普利单抗联合培美曲塞和铂类适用于表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性、不可手术切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的新适应症获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。这是继一线食管鳞癌之后，特瑞普利单抗获批的又一个年新患数超过20万的大适应症，极大地拓宽了其市场空间。 国际化里程碑： FDA已重新受理特瑞普利单抗用于复发/转移性鼻咽癌治疗的生物制品许可申请（BLA），PDUFA日期定于2022年12月23日，有望成为首个在美国获批上市的国产抗PD-1单抗。此外，欧洲药品管理局（EMA）也授予特瑞普利单抗鼻咽癌治疗孤儿药认定，进一步加速了其国际化进程。 多项临床试验进展： 特瑞普利单抗在广泛期小细胞肺癌一线治疗、肝癌辅助治疗、肝癌一线治疗、肺癌围手术期治疗等多个大适应症的III期临床试验进展顺利，有望在2022年内迎来数据读出及上市申报，持续为产品开拓增量市场。 研发持续推进，创新国际化步步为营 高强度研发投入与多元化管线布局 作为一家创新驱动型生物科技公司，君实生物持续保持高强度的研发投入。2022年前三季度，公司研发费用高达16.36亿元，同比增长15.01%，占同期营业收入的134.29%，显示出公司对创新研发的坚定承诺。公司产品管线已覆盖恶性肿瘤、自身免疫疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病五大疾病领域，分子类型呈现多元化，包括单抗、小分子、多肽类药物、ADC、双抗/多抗、核酸类等，体现了其源头创新能力和全面布局策略。 2022年Q3主要产品研发进展 特瑞普利单抗（JS001）： FDA重新受理联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗和单药用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗适应症的BLA，PDUFA日期为2022年12月23日。 用于治疗鼻咽癌获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，已累计获得欧盟和美国药品监管机构授予的6项孤儿药资格认定。 联合培美曲塞和铂类适用于一线非鳞状非小细胞肺癌的适应症获NMPA批准，为第6项获批适应症。 VV116： 新增国内轻中症COVID-19患者随机、双盲、安慰剂对照III期临床，拟入组1200例，主要研究者为李兰娟院士，全球多中心III期临床也顺利推进。 阿达木单抗（UBP1211）： 增加用于治疗克罗恩病、葡萄膜炎、多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病、儿童克罗恩病的适应症补充申请获NMPA受理。 新增临床批件： 2022年Q3，公司在中国和美国共获得5项临床试验批件，包括： JS105（PI3K-α口服小分子抑制剂）获FDA批准用于晚期乳腺癌。 JS203（CD20/CD3双特异性抗体）获NMPA批准用于复发难治B细胞非霍奇金淋巴瘤。 JS009（CD112R重组人源化单克隆抗体）获NMPA批准单药治疗晚期实体瘤。 JS110（XPO1小分子抑制剂）获FDA批准用于晚期肿瘤。 JS015（重组人源化抗DKK1单抗）获NMPA批准用于晚期恶性实体瘤。 创新国际化加速： 全球首创BTLA单抗中国、美国多项II期临床研究顺利推进中，新增2项FDA临床批件，公司累计已有7款产品获FDA批准开展临床研究，创新研发国际化渐入佳境。 财务费用： 2022年公司财务费用为-7134万元，相较2021年同期的509万元，主要得益于汇兑收益。 特瑞普利单抗辅助/围手术期疗法前瞻布局，适应症井喷在即 广泛临床布局与辅助/新辅助疗法优势 特瑞普利单抗在全球范围内开展了30余项临床试验，覆盖超过15个适应症，包括多瘤种一线疗法以及肺癌、肝癌、胃癌、食管癌等高发瘤种的围手术期辅助/新辅助疗法。这种前瞻性的布局使得特瑞普利单抗在多个癌种的辅助、新辅助治疗领域具备独家应用潜力，符合肿瘤免疫治疗的全球开发趋势。 积极的临床数据支持 2022年9月，特瑞普利单抗联合化疗作为新辅助方案治疗可切除III期非小细胞肺癌的临床试验（NeoTAP01）更新了2年无事件生存期（EFS）数据，并在2022年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上发表，显示出积极的临床疗效。这进一步验证了特瑞普利单抗在早期肿瘤治疗中的潜力。 适应症进入收获期 公司预计，特瑞普利单抗的多个一线、辅助/新辅助疗法有望在2022年至2023年陆续读出临床数据并申报上市，预示着产品将进入一个适应症的“井喷期”。这包括： 有望成为首个实现海外上市的国产抗PD-1单抗。 联合依托泊苷及铂类一线治疗广泛期小细胞肺癌的III期临床研究。 在局部晚期肝细胞癌根治术后辅助治疗的III期临床研究。 联合贝伐珠单抗对比索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌III期临床研究。 肺癌围手术期治疗III期临床研究。 这些进展将持续拓宽特瑞普利单抗的适用人群范围，开辟广阔的市场空间，并实现其在肿瘤治疗中“全线贯穿”的应用。 全球首创BTLA单抗II期顺利推进，cHL数据已显示PD-1联合潜力 产品独特性与临床进展 Tifcemalimab（BTLA单抗）是君实生物自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤BTLA单抗。该产品在重链铰链区228号丝氨酸蛋白位点引入了脯氨酸（S228P）点突变，以增加抗体的稳定性并减少IgG4可变区置换。临床前研究表明，同时阻断BTLA和PD-1通路能够进一步改善抗原特异性T细胞应答，增强T细胞活化效应。 2022年6月，Tifcemalimab用于淋巴瘤、实体瘤的2项I期临床研究数据在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会首次发表，结果显示单药或与特瑞普利单抗联合治疗复发/难治性淋巴瘤患者、单药治疗晚期实体瘤均具有良好的耐受性，并显示出初步临床疗效。 联合用药的积极数据 更新的临床数据显示，Tifcemalimab联合特瑞普利单抗在PD-1/PD-L1耐药的复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者（n=12）中观察到积极的临床治疗效果，客观缓解率（ORR）达到41.7%，疾病控制率（DCR）为83.3%。其中5例完全缓解（CR）/部分缓解（PR）患者仍在持续响应中，这充分展示了BTLA单抗与PD-1单抗联合用药的巨大潜力。 目前，Tifcemalimab已完成Ia期剂量爬坡阶段，进入Ib/II期剂量扩展阶段。公司正在中国和美国两地开展Tifcemalimab和特瑞普利单抗在多个瘤种（包括复发/难治性淋巴瘤、黑色素瘤、头颈部鳞癌、鼻咽癌、肺癌等）中的联合用药试验，以进一步验证两者的协同抗肿瘤作用及安全性。预计2022年，BTLA单抗I/II期临床研究的初步数据有望继续读出。 VV116多项III期临床持续推进，头对头PAXLOVID研究已获积极结果 产品背景与早期临床表现 VV116是君实生物与中科院/旺山旺水合作研发的口服核苷类抗新冠病毒候选药物。该药物已在乌兹别克斯坦获批用于中重度COVID-19患者治疗。临床前研究显示，VV116在体内外均表现出显著的抗SARS-CoV-2作用，对原始株和已知重要变异株（Alpha、Beta、Delta和Omicron）均有效，同时具有高口服生物利用度、良好的化学稳定性和无遗传毒性。在中国健康受试者中进行的3项I期临床研究也显示出令人满意的安全性、耐受性及良好的药代动力学特征。 Omicron感染者研究与头对头PAXLOVID研究 Omicron感染者研究： 2022年5月，VV116在中国Omicron感染者中首个临床研究结果发表于《Emerging Microbes & Infections》。研究显示，在所有受试者中，VV116组核酸转阴时间为9.92天，短于对照组的11.13天；从开始用药到核酸转阴平均时间为3.52天。在首次核酸检测阳性5日内使用VV116的受试者中，其核酸从首次检测阳性到转阴的平均时间为8.56天，显著优于对照组的11.13天。安全性方面，VV116组无严重不良事件，安全性良好。 头对头PAXLOVID研究： 2022年5月，VV116对比奈玛特韦片/利托那韦片（即Paxlovid）用于轻中度COVID-19患者早期治疗的III期注册临床研究成功。研究的主要终点为至持续临床恢复时间，试验数据表明VV116组中位至持续临床恢复时间更短，达到统计学优效。次要有效性终点方面，VV116组和PAXLOVID组均未发生COVID-19疾病进展及死亡，两组至持续临床症状消失时间、至首次SARS-CoV-2核酸转阴时间相似，但VV116组在某些指标上显示出统计学优效趋势。安全性方面，VV116总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。这项研究的成功证明VV116可加速COVID-19症状缓解，有望加速产品研发进程。 全球III期临床研究进展 目前，VV116已在全球范围内开展4项III期临床研究： 针对中重度COVID-19，一项评价VV116对比标准治疗的有效性和安全性的国际多中心、随机、双盲III期临床研究已于2022年3月完成首例患者入组及给药。 针对轻中度COVID-19，一项国际多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究（NCT05242042）已于2022年3月在上海市公共卫生临床中心完成首例患者入组及给药，并在多个地区设立临床研究中心。 针对轻中度COVID-19，一项多中心、单盲、随机、对照III期临床研究，旨在评价VV116对比奈玛特韦片/利托那韦片（Paxlovid）用于轻中度COVID-19患者早期治疗的有效性和安全性，该临床研究已完成，结果达到临床方案预设的主要终点和次要有效性终点。 在轻中度COVID-19患者中评价VV116安全性和有效性的多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究（NCT05582629）已于2022年10月在Clinicaltrials.gov网站注册。 总结 君实生物在2022年前三季度面临营收同比下滑55.18%和归母净利润亏损扩大的挑战，主要受高基数效应、生产基地技术转移及研发投入增加影响。然而，公司核心产品特瑞普利单抗表现强劲，销售额连续三季度环比增长，前三季度累计销售额达5.15亿元，同比增长37.10%，且销售费用同比下降2.59%，商业化效率显著提升。特瑞普利单抗在国内外适应症拓展方面取得重要进展，包括获批一线非鳞非小细胞肺癌适应症，以及FDA重新受理鼻咽癌BLA，国际化进程加速。 公司持续高强度研发投入，前三季度研发费用达16.36亿元，占营收134.29%，推动多元化管线发展。全球首创BTLA单抗II期临床顺利推进，与特瑞普

中心思想 业绩强劲反弹与市场预期超越 悦康药业（688658.SH）在2022年前三季度展现出显著的业绩拐点，尤其在第三季度实现了营收和净利润的快速增长，远超市场预期。公司单三季度总营收达到15.73亿元，同比增长29.60%，归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%，扣非归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%，均创下2021年以来的单季度新高。这表明疫情对公司存量产品的影响已大幅减弱，公司经营状况正迅速恢复并进入上升通道。 多重驱动力支撑未来增长 公司业绩的改善不仅得益于市场环境的积极变化，更受到内部多重增长驱动力的支撑。剔除股权激励费用影响后，公司前三季度净利润已恢复正增长，同比增长5.69%，且高标准的股权激励目标（2022-2024年净利润复合年增长率不低于29.79%）明确了未来的高成长展望。同时，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长164.84%，研发费用率提升至7.48%，创新管线如羟基红花黄色素A注射液等潜在大单品的导入，预计将开启公司新的增长阶段，长期投资价值凸显。 主要内容 核心财务数据分析 2022年前三季度整体表现： 公司总营收35.02亿元，同比增长4.69%；归母净利润3.36亿元，同比下降10.18%；扣非归母净利润3.04亿元，同比下降14.14%。 第三季度业绩亮点： 单三季度总营收15.73亿元，同比大幅增长29.60%，创历史新高；归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%。Q3归母净利润和扣非归母净利润均为2021年以来单季度最高值，显示出强劲的复苏势头。 股权激励影响与实际增长： 公司实施2021年限制性股票激励计划，报告期确认股份支付费用5,584.02万元，对利润产生较大影响。剔除该影响后，公司前三季度净利润同比增长5.69%，已恢复正增长。股权激励计划设定的2022-2024年净利润复合年增长率不低于29.79%的目标，为公司未来盈利增长奠定基础。 战略布局与未来增长潜力 研发投入持续加码： 前三季度公司研发费用同比增长164.84%，研发费用率提升4.52个百分点至7.48%。这主要用于支持日益丰富的研发项目，标志着公司创新投入已进入收获期。 创新品种市场表现： 公司首款创新品种于2022年1月18日上市，上市仅两个多月即取得235.7万片的销售佳绩，展现出成为新增长点的巨大潜力。 潜在重磅品种展望： 羟基红花黄色素A注射液作为缺血性脑卒中神经保护类药物，预计有望于2023年底获批，并预测2024年销售额约9亿元，峰值销售有望超过30亿元。此外，公司前瞻性布局的小核酸领域也高度符合产业发展方向，值得期待。 盈利预测与投资评级： 基于公司管线大品种和小核酸平台等因素，国盛证券预计悦康药业2022-2024年归母净利润分别为5.49亿元、7.64亿元、9.97亿元，同比增长率分别为0.7%、39.2%、30.4%。维持“买入”评级，认为公司业绩拐点趋势明确，长期投资价值凸显。 总结 业绩拐点确立与增长展望 悦康药业2022年前三季度业绩报告显示，公司已成功走出疫情影响下的短暂承压期，尤其第三季度营收和净利润均创历史新高，业绩超市场预期，明确了上升拐点。剔除股权激励费用后，公司净利润已恢复正增长，且高标准的股权激励目标为未来三年设定了积极的增长路径。 投资价值凸显 公司持续加大研发投入，创新管线进入收获期，首款创新品种表现亮眼，羟基红花黄色素A注射液等潜在重磅品种的获批和放量预期，以及小核酸领域的战略布局，共同构筑了公司未来快速增长的坚实基础。基于此，分析师维持“买入”评级，强调公司长期投资价值的凸显。

中心思想 医药市场韧性与基金持仓新动向 本报告深入剖析了2022年第三季度公募基金在医药生物行业的持仓变化，揭示了医药仓位创十三年新低的现状，同时指出非医药主动型基金持续大幅低配医药板块。尽管市场整体承压，但医药行业展现出相对强势和结构性机会，尤其在中药、抗疫工具和创新药等细分领域。报告强调，在新的宏观环境下，医药的刚需属性和政策预期的修复正吸引资金重新配置，行业正逐步进入修复性慢牛状态。 政策驱动下的结构性投资机遇 报告分析了近期医药政策的积极变化，如脊柱高耗集采、IVD集采及中药饮片联采等方案趋于温和，缓解了市场此前过度悲观的预期。这些政策变化，结合医药资产估值处于历史低位，为行业带来了估值修复和结构性投资机会。报告建议投资者关注抗疫工具、创新药及大单品、中药等政策利好或免疫的细分赛道，并从“预期切换”而非“估值切换”的角度寻找投资标的。 主要内容 2022Q3公募基金医药持仓深度解析 政策与市场动态下的行业展望 医药核心观点 本周（10.24-10.28）申万医药指数下跌3.07%，在全行业中排名第8，但跑赢沪深300指数和创业板指数，显示出相对强势。本周专题详细分析了2022年第三季度公募基金重仓医药持股的变化。 投资策略及思考 从长期维度看，医药行业正从2019-2021年上半年的“估值扩张”牛市，以及2021年下半年至2022年9月的“估值消化”阶段，进入2022年10月开始的“政策新时代”下的逐步修复慢牛状态。中短期投资机会应围绕政策、疫情、地缘风险三大压制因素的缓解方向。报告看好抗疫工具线、创新药及大单品条线、中药线等。在当前医药风险偏好和特殊情况下，应寻找“预期切换”而非“估值切换”的公司。 报告提出了“4+X”研究框架下的四大长期主线和特色细分领域： 医药科技创新： 包括创新药技术平台升级（如恒瑞医药、君实生物）、创新药国际化升级（如百济神州、信达生物）、创新类器械（如迈瑞医疗、心脉医疗）、创新疫苗（如智飞生物、康泰生物）和创新产业链CRO（如药明康德、泰格医药）。 医药制造升级： 涵盖制剂国际化（如健友股份、普利制药）、CDMO&CMO（如凯莱英、博腾股份）、特色API（如博瑞医药、司太立）和生物制药上游设备&耗材&科研服务（如东富龙、纳微科技）等。 医药消费升级： 关注品牌中药（如片仔癀、同仁堂）、儿科（如长春高新、安科生物）、眼科（如爱尔眼科、欧普康视）、口腔（如通策医疗、时代天使）、医美（如昊海生科、四环医药）、康复、肿瘤和辅助生殖等领域。 医药模式升级： 包括互联网医疗&医疗电商（如京东健康、阿里健康）和ICL（如金域医学、迪安诊断）。 X（其他特色细分龙头）： 如药店（益丰药房、大参林）、传统仿制药&特色专科（恩华药业、人福医药）、血制品（华兰生物、天坛生物）和医药流通（上海医药、九州通）等。 十八张图表详解2022Q3公募基金医药持仓背后的变化 根据对截至2022年10月26日已披露数据的梳理分析，2022年第三季度公募基金医药持仓呈现以下主要变化： 仓位情况： 动态变化： 全基金和非医药主动型基金的医药仓位均环比降低，与医药板块走势一致但下降更为明显。全基金医药仓位为9.77%，环比下降0.30个百分点；非医药主动型基金医药仓位为5.29%，环比下降0.52个百分点。A股医药市值占比环比下降0.13个百分点至7.84%，反映医药股价跑输全行业。 静态绝对值： 医药仓位再创十三年新低。全基金持续超配医药，但超配程度较2022年第二季度进一步下降，远低于2020年第二季度的大幅超配水平。非医药主动型基金延续了2022年第二季度的大幅低配医药的态势，超配比例为-2.55个百分点。 板块加配： 2022年第三季度，医药基金和非医药主动型基金均主要加配医疗设备、化学制剂和原料药板块。医药基金在CXO、医疗服务、医疗设备、中药等板块仓位居前，其中CXO仍为仓位最重板块。非医药主动型基金在医疗设备、CXO、医疗服务、化学制剂板块仓位居前，其中医疗设备为仓位最重板块。 配置情况： 整体： 公募基金持股医药市值比环比降低，医药配置程度降低。2022年第三季度，公募重仓持股医药公司数量为243家（环比增加34家），持股医药市值2750亿元（环比减少620亿元），对应医药公司总市值54158亿元（环比减少5864亿元），持股医药市值比为5.07%（环比下降0.54个百分点）。 板块层面： CXO仍为配置最重板块，医疗设备、化学制剂热度较高。从持股基金数和持股市值的绝对值看，医疗设备、CXO、化学制剂板块配置强度位居前列。从持股基金数环比变化看，医疗设备、化学制剂、医疗耗材板块增长明显，体现出更高的板块热度。从持股市值比环比变化看，药店、化学制剂、医疗耗材提高明显。 个股层面： TOP30个股的平均持有基金数与持股市值比均实现环比略增。16个标的持有基金数环比增加，其中美好医疗、毕得医药、迈瑞医疗、联影医疗、恒瑞医药增幅最大。17个标的持股市值比环比增加，其中海泰新光、太极集团、开立医疗、奕瑞科技、三诺生物增幅最大。这反映了医药行业经过前期大幅调整后估值逐步进入合理区间，以及近期政策趋于温和带来的估值修复。 本周行业重点事件&政策回顾 本周医药行业政策面亮点频出： 河北省医用耗材集采： 河北省启动20种医用耗材产品信息填报，其中毛利率近80%的角膜塑形用硬性透气接触镜（OK镜）被纳入。若后续集采落地，有望通过以量换价提升行业渗透率，利好民营眼科医院视光业务及国产OK镜企业。 山东省中药饮片省际联采： 山东省牵头探索开展全国首单中药饮片省际联采，明确不以降价为导向，提倡“保质、提级、稳供”。此举有望积极推动中药饮片行业规范升级，利好中药龙头企业。 江苏省中药配方颗粒标准： 江苏省药监局发布第七批21个品种《江苏省中药配方颗粒标准》，并转正前六批标准。随着标准的发布和实施，中药配方颗粒行业有望迎来量价齐升，受益于医保纳入和政策支持。 国家药监局HPV疫苗临床试验技术指导原则征求意见稿： 该指导原则旨在规范HPV疫苗研发，加快相关产品上市。在HPV疫苗研发如火如荼的背景下，此举将为疫苗企业提供明确指引。 行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾 本周（10.24-10.28）申万医药指数下跌3.07%，涨跌幅列全行业第8位，跑赢沪深300指数（-5.39%）和创业板指数（-6.04%），相对收益明显。2022年初至今，申万医药指数累计下跌23.89%，同样跑赢沪深300指数（-28.32%）和创业板指数（-32.27%）。 子行业方面，本周表现最好的是中药Ⅱ，上涨0.59%；表现最差的是医疗器械Ⅱ，下跌5.40%。年初至今，医药商业Ⅱ表现最好，下跌8.90%；医疗服务Ⅱ表现最差，下跌33.68%。 医药行业热度追踪 估值水平： 医药行业估值（TTM，剔除负值）为23.47，较上周下降0.86个单位，低于2005年以来均值（37.56）

中心思想 业绩强劲反弹与核心产品驱动 百克生物在2022年第三季度实现了显著的业绩反弹，单季度收入同比增长17.08%，净利润同比增长45.26%，扭转了前三季度的下滑趋势。这一增长主要得益于核心产品水痘疫苗销售的恢复以及鼻喷流感疫苗的上市销售。 创新疫苗布局与百亿市场潜力 公司在研的带状疱疹疫苗进展迅速，有望成为国内首家获批上市的国产产品，并预计在2022年底至2023年初获得批准。该产品在副反应率、适用人群、接种程序和价格方面具有潜在优势，预计将抢占百亿级市场空间，成为公司未来业绩增长的强大驱动力。基于此，分析师维持“买入”评级，并上调了未来盈利预测。 主要内容 2022年第三季度业绩表现 百克生物发布的2022年三季报显示，前三季度公司实现收入8.66亿元，同比下降8.36%；归母净利润2.12亿元，同比下降9.01%。然而，第三季度单季业绩表现强劲，实现收入4.25亿元，同比增长17.08%；归母净利润1.38亿元，同比增长45.26%，表明公司经营状况显著改善并回归高增长轨道。 核心产品销售恢复与新产品放量 公司目前的核心产品包括水痘疫苗和鼻喷流感疫苗。上半年，水痘疫苗销售受到疫情较大影响，出现明显下滑。但从第三季度开始，水痘疫苗销售逐渐恢复增长。同时，鼻喷流感疫苗于第三季度开始销售，对公司整体业绩起到了进一步的拉动作用。目前鼻喷流感疫苗的适龄人群为3-17岁，随着公司液体剂型的开发以及适龄人群的拓展，该疫苗有望成为公司未来的潜在大品种。 带状疱疹疫苗研发进展与市场前景 百克生物的带状疱疹疫苗研发进展在国内处于领先地位。该疫苗于2019年12月进入III期临床试验，并于2022年4月申报生产获得受理。预计该产品有望在2022年底至2023年初获得批准，成为国内首家上市的国产带状疱疹疫苗，并在较长时间内保持国产独家地位。与国际竞品GSK的Shingrix（2020年全球销售27.1亿美元）相比，百克生物的产品在副反应率、适用人群、接种程序和价格方面具有一定优势。根据对市场空间的预测，国内带状疱疹疫苗市场规模有望超过百亿元人民币。 盈利预测与投资评级 基于公司三季报情况和业务发展，分析师调整了此前的盈利预测。预计公司2022年至2024年归母净利润分别为3.53亿元、6.23亿元和9.17亿元，同比增长45%、76%和47%。对应的市盈率（PE）分别为63倍、36倍和24倍。分析师维持对百克生物的“买入”评级。同时，报告提示了产品销售低于预期和产品研发进度不确定性等风险。 总结 百克生物在2022年第三季度实现了显著的业绩反弹，单季度收入和净利润均实现高增长，有效扭转了前三季度的下滑态势。这一积极表现主要得益于核心产品水痘疫苗销售的恢复以及鼻喷流感疫苗的成功上市。更值得期待的是，公司在研的带状疱疹疫苗进展迅速，有望成为国内首家上市的国产产品，并凭借其潜在优势和百亿级的市场空间，为公司未来业绩增长提供强劲动力。基于对公司业务发展和产品管线的积极展望，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。

中心思想 外部承压下的业绩挑战与内部优化 海康威视2022年前三季度业绩面临疫情反复和全球宏观经济下行带来的阶段性压力，其中归母净利润同比下降19.38%至88.40亿元。面对挑战，公司通过维持高达195.14亿元的战略存货水位以应对供应链风险，并实现销售和研发费用率的稳中有降，展现出积极的内部经营优化策略。 长期增长信心与“买入”评级维持 尽管短期承压，公司管理层通过设定收入15%复合年增长率（CAGR）的股权激励目标，彰显了对长期稳健增长的坚定信心。分析师维持“买入”评级，并预计公司2022E/23E/24E归母净利润将分别达到134.72/166.82/202.87亿元，认为随着疫情逐步得到控制和公司内功修炼，业绩有望逐步复苏，创新业务将拉动收入增长。 主要内容 业绩表现与外部环境分析 2022年前三季度业绩概览 2022年前三季度，海康威视实现营业收入597.22亿元，同比增长7.36%；归属于母公司股东的净利润为88.40亿元，同比下降19.38%。第三季度毛利率为41.04%，环比第二季度有所下降。 疫情与宏观经济影响 报告指出，国内疫情反复给宏观经济带来巨大压力，导致大量政府端与企业端需求延后，C端需求出现疲软。与此同时，海外市场受通胀等因素影响，欧美市场需求同样出现放缓迹象，使得公司海内外业务承受阶段性压力。 公司应对策略与经营优化 维持战略存货水位应对供应链风险 为应对疫情与国际局势带来的供应链不确定性，公司维持较高的战略存货水位。截至2022年第三季度末，公司存货达到195.14亿元，以保障业务的稳健推进。 费用率稳中有降，优化内部经营 公司积极修炼内功，优化内部经营。2022年第三季度，销售费用率从第二季度的12.36%下降至11.43%，研发费用率从12.57%下降至11.93%，管理费用率保持在3.27%（第二季度为3.23%），整体费用率呈现稳中有降的趋势。 股权激励彰显长期稳健增长信心 公司于2021年10月7日发布新一轮股权激励计划，其业绩目标设定为收入15%的复合年增长率（CAGR），这与2018年激励计划的20%CAGR相比虽有调整，但仍彰显了管理层对公司长期发展的稳健信心，预计传统业务将维持稳健，创新业务有望拉动公司收入增长。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级及业绩预测 分析师维持对海康威视的“买入”评级。预计公司2022年、2023年和2024年分别实现归母净利润134.72亿元、166.82亿元和202.87亿元，认为随着四季度疫情逐步得到控制，国内三大BG业务有望回暖，带动公司整体业绩走向复苏。 风险提示 报告提示了多项风险，包括国内需求不确定性、贸易关系扰动风险、原材料涨价风险、AI推进不及预期的风险以及创新业务孵化不及预期的风险。 总结 海康威视在2022年前三季度面临疫情和全球宏观经济下行带来的业绩压力，归母净利润同比下降19.38%。面对挑战，公司积极采取措施，包括维持高达195.14亿元的战略存货以保障供应链稳定，并通过精细化管理实现销售和研发费用率的稳中有降。此外，公司通过股权激励计划设定了15%的收入CAGR目标，彰显了管理层对公司长期稳健增长的坚定信心。分析师维持“买入”评级，并预计公司业绩将在未来三年逐步复苏并持续增长，但需关注国内需求、贸易关系、原材料价格及创新业务发展等潜在风险。

中心思想 疫情影响下的业绩韧性与核心业务增长 长春高新在2022年前三季度及第三季度，尽管持续受到疫情影响，但整体业绩表现符合预期，展现出较强的韧性。核心子公司金赛药业保持了稳定的高增速增长，其收入和净利润均实现两位数增长，并已回归正常增长趋势。百克生物在第三季度实现超预期增长，显示出疫情影响逐步消化的积极信号。 研发投入持续加大与未来增长潜力 公司持续大幅增加研发投入，前三季度研发费用同比增长超过60%，第三季度亦保持高增速。这不仅巩固了其在生长激素领域的领先地位，也积极拓展了天然全人源抗狂犬病毒单克隆抗体、选择性雄激素受体调节剂等新领域，有望为公司未来业绩构造新的增长点。 主要内容 2022年前三季度业绩概览 整体财务表现： 2022年前三季度，长春高新实现营业收入96.46亿元，同比增长17.09%；归母净利润34.65亿元，同比增长10.09%；扣非归母净利润34.30亿元，同比增长8.56%。 第三季度单季表现： 第三季度单季收入38.15亿元，同比增长16.46%；归母净利润13.45亿元，同比增长9.89%；扣非归母净利润13.32亿元，同比增长7.57%。尽管疫情持续，公司收入和利润端增速均符合预期。 核心业务板块表现与战略布局 金赛药业：高增速稳定增长，研发投入致利润率短期波动 前三季度业绩： 收入78.20亿元，同比增长27%；净利润34.70亿元，同比增长14.07%。 第三季度业绩： 收入28.58亿元，同比增长20.44%；净利润12.79亿元，同比增长8.11%。 利润率分析： 22Q3净利率为44.75%，略低于去年同期的49.85%，主要系研发费用增加所致（单三季度研发费用3.32亿元，同比增长53.18%）。报告认为利润率下降是短期现象，未来有望恢复。 增长趋势： 金赛药业在去年高基数上仍实现20%以上的收入增长，表明其已回归正常增长趋势，疫情对其影响最大的时期已逐步过去，生长激素业务有望加速回归正轨。 百克生物：第三季度业绩超预期回暖，新品潜力大 前三季度业绩： 收入8.66亿元，同比下降8.36%；净利润2.12亿元，同比下降9.01%。业绩下滑主要受疫情反复影响，水痘疫苗销量下降。 第三季度业绩： 收入4.25亿元，同比增长17.08%；净利润1.38亿元，同比增长45.26%。单三季度收入利润增长明显，符合疫情控制后业绩回暖的预期。 未来展望： 潜力新品带状疱疹疫苗已报产，预计获批后将带动百克生物业绩加速增长。 华康药业及房地产板块：表现稳健 华康药业： 2022Q3收入1.74亿元，同比增长6.10%；净利润0.09亿元，同比下降40%。 高新地产： 2022Q3收入3.67亿元，同比增长0.27%；净利润0.70亿元，同比增长67%。整体保持稳健。 研发投入与集采影响分析 持续加大研发投入： 公司前三季度研发投入9.32亿元，同比增长64.04%；Q3研发费用3.32亿元，同比增长53.18%。单季度研发费用同比增速分别为71.9%、70.0%、53.2%。 新业务布局： 积极推进天然全人源抗狂犬病毒单克隆抗体CBB1注射液、选择性雄激素受体调节剂EG017、靶向GHSR 1a受体激动剂GS3-007a等多项研发，有望在生长激素之外为业绩增添新动力。 生长激素“地方集采”影响明朗： 广东省联盟集采结果： 生长激素水针本次无企业中标；生长激素粉针组，金赛药业以P2价格中标，主力规格名义降幅50%，实际降幅（相对此前最低挂网价）约为25%-30%。 影响评估： 由于粉针在金赛药业生长激素中占比较小（此前公告披露在10%左右），预计对生长激素整体销售影响不明显。 未来关注点： 需观察水针在弃标集采后的使用及非公立医院开方情况。长效生长激素作为公司独家品种，有望实现更高速增长，占比持续提升。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整： 受疫情影响，报告下调2022-2024年公司归母净利润预测分别为43.5亿元、57.0亿元、72.4亿元，对应增速分别为15.8%、30.9%、27.1%。对应EPS分别为10.75元、14.08元、17.89元，对应PE分别为17x、13x、10x。维持“买入”评级。 风险提示： 生长激素增长放缓；新药研发进度不及预期；新上市产品推广不及预期；药品集采降价。 总结 长春高新在2022年前三季度，面对疫情持续影响，展现出稳健的经营韧性。核心子公司金赛药业保持了20%以上的收入高增长，并已回归正常增长轨道。百克生物在第三季度实现业绩超预期回暖，预示着疫情影响的逐步消退和未来新品的增长潜力。公司持续大幅增加研发投入，前三季度研发费用同比增长超过64%，不仅巩固了现有优势，也积极布局新领域，为长期发展注入动力。尽管生长激素地方集采带来一定价格压力，但由于粉针占比小且长效品种具备独家优势，预计整体影响有限。报告下调了短期盈利预测，但维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的信心。

中心思想 业绩回暖与增长动能 国际医学2022年第三季度收入实现同比及环比双增长，超出市场预期，预示四季度增长势头有望延续。公司通过优化资产结构和核心业务布局，展现出积极的业绩复苏态势和持续增长潜力。 战略聚焦与价值重塑 公司通过IVF资质落地、辅助生殖技术链完善以及出售非核心资产等举措，明确了核心业务发展方向，优化了资产结构，为长期高质量发展奠定基础。中短期内，中心医院床位持续爬坡和康复医院开业将提供业绩催化；中长期则聚焦中心医院的平台价值和专科复制能力，有望驱动估值进一步扩张。 主要内容 2022年三季报业绩分析 整体表现： 2022年前三季度，国际医学实现营业收入19.14亿元，同比下降6.58%；归母净亏损8.27亿元，扣非后亏损7.88亿元。 Q3单季亮点： 第三季度单季实现营业收入8.46亿元，同比增长13.96%，环比第二季度的7.63亿元进一步增长；单季归母净亏损2.31亿元，扣非后亏损2.09亿元。 医院收入构成： 估算第三季度中心医院收入在5.0-5.2亿元，高新医院在3.0-3.2亿元。 四季度展望： 预计在医疗服务高峰期及疫情常态化基数下，公司收入有望延续环比提升的增长趋势。 战略发展与业务优化 辅助生殖突破： 报告期内，公司IVF资质成功落地，标志着辅助生殖板块取得重大突破，构建了从妇科内分泌疾病、生殖外科手术到试管婴儿的完整技术链，增强了特色专科发展的确定性。 资产结构优化： 公司拟以1.7亿元出售旗下商洛医院99%的股权，旨在聚焦核心院区的医疗服务平台建设，实现资产优化，为长期稳健发展提供保障。 投资逻辑与未来展望 中短期催化： 中心医院床位爬坡： 预计第四季度中心医院床位数有望达到2500-3000张的最高水平，持续贡献高频数据催化。 康复医院开业： 拥有3600张床位（骨科、妇儿、康复各1200张）的康复医院有望在年内投入使用。 中长期价值： 中心医院平台价值： 国际医学中心医院凭借中西部地区领先的医生资源和医疗设备，致力于打造心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科八大专科的医疗综合体，目标在西安区域实现1万张床位满负荷运营，并进一步提高单床产出。 业务延伸与复制： 基于中心医院的流量，未来可能延伸发展慢性病区、慢性康复病区等项目；同时，特色专科如医美、辅助生殖、康复、放疗等也具备衍生复制的潜力。 盈利预测与估值分析 收入预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为30.2亿元、44.7亿元和58.8亿元。 净利润预测： 预计归母净利润分别为-5.90亿元、0.49亿元和2.95亿元。 估值判断： 对应当前PS分别为7.1x、4.8x、3.7x。报告认为，按照公司成熟期15%的净利率测算，2023年4.5x PS对应成熟期30x PE，在当前医疗服务公司中属于低估水平，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括床位使用率提升不及预期和单床产出提升不及预期。 总结 国际医学在2022年第三季度展现出积极的业绩复苏态势，收入实现同比和环比增长，为全年及未来发展奠定基础。公司通过IVF资质落地和资产优化等战略举措，进一步明确了核心业务发展方向，并增强了高质量发展的确定性。展望未来，中短期内中心医院床位扩张和康复医院开业将提供业绩增长动能，而中长期则依托中心医院的平台价值和专科复制能力，有望实现业绩的持续增长和估值水平的提升。尽管面临床位使用率和单床产出提升不及预期的风险，但整体而言，公司发展逻辑清晰，具备较强的投资价值，因此维持“买入”评级。

中心思想 转型创新驱动增长 悦康药业正处于从传统药企向创新驱动型企业转型的关键时期。尽管2022年上半年业绩受疫情影响短暂承压，但公司通过前瞻性的研发投入、明确的股权激励目标以及多个潜在重磅创新药的上市放量，展现出清晰的业绩拐点趋势。公司在心脑血管、男性健康及脑卒中等多个高潜力市场均有布局，特别是对小核酸领域的战略性投入，有望构建新的增长曲线，为长期发展奠定坚实基础。 估值重塑与业绩拐点 当前悦康药业的估值水平较低（2023年预测PE为11倍），但随着枸橼酸爱地那非（预计峰值销售超15亿元）、羟基红花黄色素A注射液（预计峰值销售超30亿元）等潜力大品种的陆续获批和放量，以及银杏叶提取物注射液和活心丸等存量品种的稳健增长和适应症拓展，公司营收和利润有望实现快速增长。此外，公司2022-2024年净利润复合增长率不低于29.79%的股权激励目标，将极大调动核心团队积极性，共同推动公司业绩腾飞，从而具备显著的估值重塑潜力。 主要内容 创新转型与战略布局 悦康药业作为一家集医药全产业链于一体的高新技术企业，在医药工业百强中占据重要地位。公司主营业务涵盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌及抗肿瘤等12个用药领域，具备多种剂型及部分原料药的生产能力。2021年12月，1.1类创新药物枸橼酸爱地那非的获批上市，标志着公司创新时代的开启。公司拥有较强的生产优势和领先的质量体系，并建立了覆盖全国的成熟营销网络和专业化学术推广团队，确保了销售规模的稳定增长。 公司2021年股权激励计划设定了以2021年净利润为基数，2022年/2023年/2024年净利润增长率分别不低于30%/69%/119%（即2022-2024年复合增长率不低于29.79%）的业绩考核目标，明确了公司未来高速成长的展望。管理团队稳定且经验丰富，为公司持续健康发展提供了有力保障。 尽管受疫情影响，公司抗感染与消化系统药物份额有所下降，但以银杏叶提取物注射液为主的心脑血管领域收入持续快速增长，带动公司盈利能力大幅提升。公司持续加大研发投入，2022年上半年研发费用高达1.66亿元，同比增速169.77%，占收入比8.6%，创历史新高。公司已建立九大核心技术平台，重点布局核酸药物领域，并于2022年4月获得核酸药物递送系统重要专利，极大增强了核酸药物研发能力。目前在研创新药项目16项，其中核酸生物药7项，进展最快的已进入临床2期。 核心产品与增长引擎 公司产品线丰富，涵盖多个治疗领域，主要品种竞争格局良好。已过一致性评价产品共有11项，增强了公司产品在集采中的竞争力。 存量品种稳健增长 银杏叶提取物注射液： 作为国家药品监督管理局批准的唯一国产化学药批文的银杏叶提取物注射液，悦康通®疗效确切，获多部指南和共识推荐。中国心脑血管疾病药物市场规模预计2023年将达到2,863亿元。该品种销量持续快速增长，2019-2021年复合增长率超过40%，2021年销售额约24亿元。根据米内网数据，2018-2021H1公司银杏叶提取物注射液市场占有率从63.54%提升至78.42%，市场排名第一。2022年5月，公司启动了悦康通®治疗原发性耳鸣的真实世界观察性临床研究，随着适应症和应用范围的拓展，预计未来3年销量增长30%以上，峰值销售有望超过35亿元，为公司存量业务的基石保障。 活心丸： 悦康®活心丸(浓缩丸)是公司独家品种，全方由灵芝、人工麝香等十味珍贵中药组成，可益气活血，温经通脉，主治胸痹、心痛。该产品于2017年纳入国家医保目录，2018年纳入国家基本药物目录。2021年销售8696.13万粒，销售额约1.3亿元。经过陈可冀院士等多位专家主导的院士级高标准循证医学研究，证实其治疗冠心病、心绞痛安全且有效。预计该品种未来有望成长为20亿级别品种，为公司后续几年成长贡献增量。 创新药放量在即 枸橼酸爱地那非： 作为国内首个自主研发的1.1类ED创新药，枸橼酸爱地那非片瞄准了广阔的男性健康市场。根据《三城市2226例男性勃起功能流行病学调查》，ED总患病率为26.1%，40岁以上男性患病率为40.2%。米内网数据显示，2020年中国男性健康用药市场规模超过220亿元。该药3期临床结果显示，有效率、不良事件发生率均优于西地那非。2022年1月18日开始商业化进程，第一季度销售235.7万片，成为公司新的收入增长点。公司正通过电商、OTC市场、第三终端及学术推广等多渠道促进产品放量。预计基于ED的巨大市场及其自身高安全性、有效性好的特点，销售峰值有望超过15亿元。 羟基红花黄色素A注射液： 该药为1.1类创新中药，适应症为急性缺血性脑卒中。脑卒中已成为国民首要死因，缺血性脑卒中约占所有脑卒中的85%。神经保护类药物是重要的治疗药物，2021年市场规模约161亿元，预计2030年将达到329亿元。同类产品丁苯酞2020年销售额已超60亿元。羟基红花黄色素A对缺血性脑卒中疗效确切，安全性好，三期临床研究已于2022年9月完成。预计公司将于2022年第四季度至2023年第一季度报产，有望于明年上市。预计2024年销售额约9亿元，峰值销售有望超过30亿元。 CT102： 我国是肝癌大国，2020年肝癌新发41万例，死亡39万例，市场空间巨大。注射用CT102是我国首款完全自主研发的反义核酸（ASO）药物，靶向人胰岛素样生长因子1型受体（IGF-1R）mRNA，用于原发性肝细胞癌的治疗。临床前数据显示，CT102表现出优异的肝脏组织富集特性和肝癌细胞抑制效率。1期临床研究表明其具良好的安全性和耐受性。目前已进入2a期临床试验，有望填补肝癌治疗的巨大未满足需求，并验证公司核酸平台实力。 财务展望与风险分析 财务表现与估值分析 尽管2022上半年业绩受疫情短暂承压，但公司预计2022-2024年归母净利润分别为5.48亿元、7.60亿元、9.92亿元，对应增长率分别为0.5%、38.6%、30.5%。EPS分别为1.22元、1.69元、2.20元，对应PE分别为15x、11x、8x。与可比公司（平均2023年PE 17.1x）相比，悦康药业估值较低。 分部估值显示，传统业务预计支撑50亿元市值。创新药方面，枸橼酸爱地那非基于DCF估值模型，合理市值约为45亿元；羟基红花黄色素A注射液基于DCF估值模型，合理市值约为87亿元。加总市值可达182亿元，相较于2022年10月24日的78亿元市值，具有显著的上行空间。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药研发不及预期，可能导致前期投入受损并影响公司未来发展；单一品种（如银杏叶提取物注射液）占比较大，若该品种受到医保谈判降价等影响，将对公司整体营收和利润造成较大冲击；以及销售不及预期风险，若市场开拓和学术推广力度不足，或新药未能获得市场认可，将对公司经营造成不利影响。 总结 长期价值与增长潜力 悦康药业正处于业绩拐点，创新转型加速，研发投入力度加大，为长期发展奠定坚实基础。公司通过股权激励明确了高速成长目标，并凭借丰富的多领域管线和重磅创新品种的陆续上市放量，有望实现业绩的快速增长和估值的重塑。 估值洼地与投资机遇 当前公司估值较低，但随着枸橼酸爱地那非、羟基红花黄色素A注射液等创新大品种的逐步放量，以及在小核酸等前沿领域的战略布局，公司长期投资价值凸显。预计未来几年公司归母净利润将保持高速增长，具备显著的估值提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。