中心思想 美丽田园：生美与医美融合的行业领航者 美丽田园医疗健康（02373.HK）作为中国健康与美丽服务行业的领先连锁机构，成功构建了“传统美容（生美）+医疗美容（医美）”的多元化服务生态。公司旗下四大品牌——美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源，全面覆盖了传统美容、非外科手术医疗美容及亚健康评估与干预服务，形成了跨越客户全生命周期的一站式健康与美丽管理体系。凭借其在传统美容服务市场排名第一（0.2%市场份额）和非外科手术医疗美容服务市场排名第四（0.6%市场份额）的领先地位，以及高效的业务协同、精细化的运营管理和深耕高线城市的渠道策略，美丽田园有望在疫后消费复苏和美护刚性需求爆发的背景下实现显著增长。 疫后复苏与增长潜力：万亿赛道下的投资价值 报告指出，中国健康与美丽管理服务市场规模已达万亿级别，其中传统美容、非外科手术医疗美容和亚健康评估及干预服务等细分赛道均展现出巨大的增长潜力。美丽田园通过其独特的业务协同模式，将传统美容作为流量入口，有效引导客户向高客单价的医疗美容和亚健康服务转化，显著降低了获客成本并提升了整体盈利能力。尽管短期内受疫情影响业绩承压，但随着消费环境的改善和公司募投计划的逐步实施（包括服务网络扩张、战略并购加盟店及数字化能力提升），其业绩有望实现强劲修复。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，并结合其在行业中的龙头地位和相对较低的估值水平，报告首次覆盖并给予“买入”评级，凸显其在万亿赛道中的长期投资价值。 主要内容 美丽田园：多元化服务布局与稳健运营基础 美丽田园医疗健康作为中国健康与美丽服务行业的优质连锁机构，自1993年创立以来，已发展成为集传统美容、医疗美容及亚健康评估与干预服务于一体的综合性平台。公司成功打造了美丽田园、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康医学服务）四大终端品牌，截至2021年，已在全国100座城市建立了352家线下门店，年服务客户次数超过105万次，直营体系下活跃会员数达7.74万名。在市场份额方面，公司位居中国第一大传统美容服务提供商（0.2%）及第四大非外科手术医疗美容服务提供商（0.6%），彰显其行业龙头地位。 从发展历程来看，公司经历了生美孵化期（1993-2010年），立足传统美容服务并开拓全国市场；医美成长期（2010-2017年），背靠外部投资进入医疗美容服务市场；以及全健康美丽发展期（2018年至今），通过数字化协同引流，实现健康与美丽多领域覆盖，并于2023年成功登陆港交所。在股权结构方面，公司多名一致行动人合计持股达55.77%，核心团队具备丰富的产业经验，同时通过IGHL及Crest Sail Limited两大员工激励平台，有效涵养人才并维系发展创新力。 主营业务方面，传统美容服务是公司的第一大收入来源，2021年占总营收比重达58.8%，2022H1实现营收4.28亿元。医疗美容服务紧随其后，2021年营收占比37.8%，2022H1实现营收2.76亿元。亚健康评估及干预服务作为新兴业务，2021年营收占比3.4%，2022H1实现营收0.31亿元。公司业务涵盖47类健康与美丽服务项目，SKU超过800个，能够满足客户全生命周期的美护需求。 财务表现方面，公司营收在2019-2021年间从14.1亿元增长至17.8亿元，归母净利润从1.4亿元增长至1.9亿元。然而，受疫情影响，2022H1营收和归母净利润分别降至7.3亿元和0.2亿元，业绩增速短期承压。毛利率从2019年的50.4%降至2022H1的42.8%，归母净利率整体维持在10%左右，2022H1降至2.1%。在成本费用方面，销售及服务成本主要由已用产品及耗用品、员工成本和折旧摊销构成。公司通过精细化营运管理，销售费用率呈下降趋势，从2019年的19.8%降至2022H1的16.4%，管理费用率因业务扩张和上市开支有所上升，研发费用率也因研发投入增加而提升。经营指标显示，公司存货周转天数在2019-2021年呈下降趋势，2022H1受疫情冲击有所上升；应收账款周转天数持续下降，显示出良好的营运能力。经营活动现金流保持良好，为业务扩张提供了保障。 展望未来，公司募投规划显示其将募集3.87亿港元，主要用于扩张升级服务网络（包括传统美容、医疗美容及亚健康门店的增设与升级）、战略并购加盟店（计划在2023-2026年收购28家加盟店铺），以及提升数字化能力和引进新技术、新设备、新产品，以满足多样化需求并提高运营效率。 市场机遇：万亿健康与美丽赛道下的细分增长潜力 中国健康与美丽管理服务市场是一个万亿级别的巨大赛道，为美丽田园提供了广阔的增长空间。根据报告数据，截至2021年，该市场整体规模已达1.24万亿元，其中传统美容、非外科手术类医疗美容和亚健康评估及干预服务是主要的细分领域。 传统美容服务市场规模庞大且高度分散。2021年，中国传统美容服务市场规模达到4032亿元，预计到2030年将增长至6402亿元，年复合增长率（CAGR）为5.3%。该服务主要面向31-50岁的城市女性，单次服务客单价在400-1500元之间，具备高复购率和用户粘性。2021年，接受传统美容服务的人数已达1.55亿人，预计到2030年将达到1.98亿人。尽管市场规模巨大，但竞争格局高度分散，按2021年直营体系收入计算，市场前五大参与者（CR5）合计市场份额不足1.0%，其中美丽田园以9.11亿元的收入和0.2%的市场份额位居第一。这表明行业整合空间巨大，美丽田园有望凭借其品牌知名度、技术优势和客户资源进一步扩大市场份额。 医疗美容服务市场，特别是轻医美领域，展现出强劲的增长势头和巨大的渗透率提升空间。医疗美容服务分为外科手术类和非外科手术类。非外科手术类医美（轻医美）因其低侵入性、低风险和较短恢复期而备受青睐，主要包括能量仪器项目（如激光、射频）和注射项目（如玻尿酸、肉毒杆菌素）。2021年，中国非外科手术类医疗美容市场规模已达977亿元，预计到2030年将达到4157亿元，CAGR高达17.5%。尽管市场增长迅速，但中国非外科手术医美服务的渗透率仍远低于发达国家，2020年中国每千人非外科手术医美项目仅为16.1次，而韩国和美国分别为50.7次和30.5次。在女性消费者群体中，21-30岁女性的渗透率为7.3%，31-40岁为4.8%，仍有广阔的提升空间。市场竞争格局同样高度分散，2021年非外科手术类医美服务市场CR5为6.5%，美丽田园以5.87亿元的收入和0.6%的市场份额位居第四。轻医美项目的标准化和可扩展性强，中小型私立机构占据市场主导地位（71%），为美丽田园提供了通过高效运营和品牌优势进行整合的机会。 亚健康评估及干预服务市场作为健康美护的新增长曲线，潜力丰厚。亚健康人口体量庞大，2021年中国亚健康人口已达5.68亿人，其中25-55岁人群中超过50%处于亚健康状态。该服务通过综合功能健康评估、健康咨询及功能医学干预，旨在调节和加强顾客身体器官系统功能，改善健康状况。2021年，中国亚健康评估及干预服务市场规模达70亿元，预计到2030年将增长至290亿元，CAGR为17.1%。当前市场竞争格局相对集中，CR5合计达24.2%，美丽田园在该领域的市场份额为0.9%。随着消费者健康管理意识的提升和消费升级的驱动，研源品牌有望通过业务协同引流、拓宽目标客群和专业化定制服务实现持续成长。 业务运营：高效协同、精细管理与单店盈利能力 美丽田园作为美与健康服务机构的龙头，其核心竞争力体现在高效的业务协同、精细化的营运管理和卓越的单店盈利能力。公司构建了一站式健康与美丽管理服务体系，旗下三条业务主线（传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预）涵盖47类服务项目和超过800个SKU，实现了对客户美护全生命周期的覆盖。这种业务协同效应显著，传统美容作为流量入口，其近8万名活跃会员中有约21.7%被成功导流至医美与亚健康服务，有效降低了公司的获客成本，使得2020-2021年销售费率仅为18.0%和16.8%。 在精细化营运管理方面，美丽田园积极打造数字化能力，拥有37个专有信息管理系统，涵盖库存管理、门店管理、客户关系管理等多个运营层面，并通过“美丽田园小程序”提升客户体验和运营效率。公司还建立了结构化的专业员工培训体系，截至2022H1，拥有1898名专业服务人员（占总员工的52.5%），人均年资达6.1年，专业服务人员留任率高达74%，确保了服务质量和专业性。公司高度重视品牌口碑，通过完善的客户关系管理系统，迅速妥善处理客户投诉，客户不利反馈数目占客户人次百分比均小于0.1%，退款及赔偿总额占总收入比重维持在1%左右，有效维护了品牌声誉。 渠道铺设方面，公司采取直营+加盟模式，深耕高线城市。截至2022H1，公司已在全国100个城市建立了177家直营门店和175家加盟门店，其中北京、上海、深圳三大一线城市拥有84家直营店，新一线城市拥有73家直营店。直营门店收入长期占总收入的94%左右，保证了服务质量和运营效率。 传统美容服务作为公司的业务基石和流量源头，通过美丽田园和贝黎诗两大品牌提供日常面部和身体护理，服务项目丰富，价格定位大众。2021年，传统美容活跃会员数达7.6万人，平均每人到店10.2次，人均消费金额约1.18万元。门店表现方面，成熟门店（经营8年以上）展现出卓越的盈利能力，2021年平均单店年收入达870万元，远高于发展中门店（497万元）和新成立门店（297万元）。尽管门店利用率在42%-60%之间，仍有提升空间。公司计划通过内生（直营店扩张，美丽田园品牌2023-2026年每年新增23-29家门店，贝黎诗品牌每年新增1-3家门店）和外延（战略性收购优质加盟店及外部品牌门店）方式，持续扩张全国线下网络，加速行业整合。 医疗美容服务以秀可儿品牌为主，专注于非外科手术类项目，提供能量仪器和注射服务。尽管2022H1受疫情影响，秀可儿门店利用率降至42%，收入同比下降18.6%，但其单店盈利能力依然强劲。在公司披露的前十大门店中，医疗美容服务占据前五席位，其中上海益丰外滩源秀可儿店2021年全年营收2.16亿元，单店坪效高达24.78万元/平米；北京禾欣医疗秀可儿店2022H1坪效达6.43万元/平米。秀可儿门店的运营毛利率约60%，单店净利率可达25%-30%，远超医美机构同业，这得益于其依托美丽田园优质会员体系和流量基础，大幅缩减了销售费用。 亚健康评估及干预服务通过研源医疗中心提供功能医学检测、亚健康评估及干预护理。作为新兴品牌，截至2022H1仅有5家直营门店，门店利用率从2019年的10%提升至14%。尽管当前坪效较低（1-2万元/平米），但在消费升级和保健意识提升的驱动下，研源品牌作为健康美护的成长新曲线，未来在门店扩张和营运效率提升方面仍有巨大发展潜力。 总结 美丽田园医疗健康凭借其“生美+医美”的独特商业模式和行业领先地位，在中国万亿级的健康与美丽管理服务市场中占据了核心位置。公司通过四大品牌构建了覆盖客户

中心思想 业绩超预期增长与激励目标顺利达成 康缘药业在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到43.51亿元（同比+19.25%）和4.34亿元（同比+35.54%），扣非归母净利润增长30.87%，业绩表现略超市场预期。公司成功完成了2022年激励计划设定的各项目标，特别是利润增速和非注射剂产品收入增速均达到或超过要求，展现了稳健的经营能力和良好的发展势头。 创新驱动与产品结构优化 公司持续加大研发投入，2022年研发费用达6.06亿元，占营收比重13.9%，并成功获批2个中药新药上市，彰显了其在中药创新领域的领先地位。同时，通过非注射剂产品的快速放量，如金振口服液销售额首次突破10亿元，以及散寒化湿颗粒等创新产品的贡献，公司业务结构得到优化，非注射剂产品收入占比提升至66.65%，逐步实现均衡化发展，为长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 业绩回顾与激励目标达成 2022年度财务表现亮眼 康缘药业2022年全年实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润3.95亿元，同比增长30.87%。其中，2022年第四季度营业总收入达12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长38.63%。公司全年利润增速均超过30%，表现强劲。 激励计划顺利完成 公司于2022年4月发布的激励计划要求2022年收入同比增速不低于22%或净利润同比不低于24%，且非注射剂产品收入同比增速不低于22%。报告期内，公司全年利润超额完成目标，非注射剂品种全年销售收入达到29亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，顺利达成激励目标，有效优化了产品结构，经营态势稳中向好。 产品结构优化与业务增长 非注射剂产品放量拉动整体增长 公司非注射剂产品销售额的显著增长是拉动整体收入增长的关键因素，推动了业务结构的逐渐均衡化。2022年，非注射剂产品收入占比达到66.65%，而注射剂产品收入占比为33.35%，同比下降2.75个百分点。 各产品线营收表现 注射液： 营收14.51亿元，同比增长11.26%，主要得益于热毒宁的恢复性增长和银杏二萜内酯的持续学术推广。 口服液： 营收11.22亿元，同比增长68.45%，其中儿童中成药大品种金振口服液销售规模持续扩大，作为独家基药品种，2022年度首次销售规模突破10亿元，展现出强劲发展势头。 颗粒剂、冲剂： 营收2.81亿元，同比增长104.46%，主要受益于杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒的销售增长。散寒化湿颗粒是继“三方三药”后首个获批用于新冠病毒感染治疗的抗疫中药新药，杏贝止咳颗粒也被列入《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》。 凝胶剂： 营收大幅增长539.54%，核心产品为新获批的类中药新药筋骨止痛凝胶。 其他产品： 胶囊营收8.73亿元（同比-10.16%）；片丸剂营收3.38亿元（同比+16.65%）；贴剂营收2.26亿元（同比-5.01%）。 研发投入与创新驱动 持续高研发投入 2022年，公司研发费用投入达6.06亿元，同比增长21%，占营业收入的13.9%，体现了公司对创新驱动发展的坚定承诺。 中药创新药成果显著 在国家药监局2022年批准的7个中药新药中，康缘药业独占2个（散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒），显示了其在中药创新领域的领先地位。公司还获得了4个中药临床试验通知书。前期获批的中药创新药品种中，筋骨止痛凝胶已处于放量期，银翘清热片于1月通过谈判纳入《国家医保目录》，有望在2023年实现快速放量。 丰富的产品储备 在国家大力支持中药创新和提高基药地位的政策环境下，公司凭借高研发投入积累了丰富的创新产品储备，包括54个中药新药、46个中药独家品种、24个独家医保品种和6个独家基药品种，为公司后续发展奠定了良好基础。 盈利预测与投资建议 盈利能力持续增长 国盛证券研究所预计康缘药业2023-2025年归母净利润将分别达到5.73亿元、7.18亿元和8.92亿元，同比增速分别为31.9%、25.2%和24.2%，对应PE分别为27X/21X/17X。 维持“买入”评级 基于公司强劲的业绩增长、优化的产品结构和持续的创新能力，国盛证券研究所维持对康缘药业的“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能面临的风险，包括药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险以及市场竞争风险等。 总结 康缘药业2022年年报显示，公司业绩实现快速增长并略超市场预期，成功达成激励目标，展现了稳健的经营态势。公司通过非注射剂产品的放量，特别是金振口服液等大品种的突出表现，有效优化了产品结构，使非注射剂收入占比显著提升。同时，公司持续加大研发投入，在中药创新领域取得显著成果，2022年获批2个中药新药，并拥有丰富的创新产品储备，为未来发展奠定了坚实基础。鉴于其强劲的增长势头和创新能力，分析师维持“买入”评级，预计未来几年盈利将持续增长。

中心思想 2022年业绩承压与韧性并存 海康威视2022年报预告显示，公司营业收入实现2.15%的微幅增长，但归母净利润同比下降23.65%，反映出在全球通胀、国内疫情反复等多重宏观经济不确定性下，公司利润端面临阶段性承压。尽管如此，收入端的正增长充分体现了公司在严峻市场环境下的业绩韧性。 展望2023：宏观复苏驱动增长 展望2023年，随着宏观经济的逐步复苏，预计公司国内三大BG业务将迎来回暖，带动整体业绩走向复苏。公司管理层通过设定15%的收入复合年增长率（CAGR）股权激励目标，彰显了对公司长期稳健发展的坚定信心，并预期创新业务和海外业务将成为未来增长的核心驱动力。基于此，国盛证券维持对海康威视的“买入”评级。 主要内容 2022年报预告：收入微增，利润承压 事件概述： 海康威视于2023年2月17日晚公布2022年报预告。 财务表现： 2022年度实现营业总收入831.74亿元，比上年同期增长2.15%。 实现归属于上市公司股东的净利润128.27亿元，比上年同期下降23.65%。 宏观挑战下的业绩表现 利润端承压分析： 2022年，公司直面海内外宏观经济多重不确定性。 海外市场受通胀等因素影响，欧美需求出现一定放缓。 国内疫情反复为宏观经济带来压力，导致G端（政府）、B端（企业）支出承压，C端（消费者）消费能力亦受影响。 多重市场挑战共同导致公司利润端阶段性承压。 收入端韧性体现： 在严峻的市场环境下，公司2022年收入端仍维持了正增长，充分体现了其业绩韧性。 预计随着2023年宏观经济逐步复苏，国内三大BG业务将出现回暖，带动公司整体业绩走向复苏。 长期增长信心与业务展望 股权激励目标： 公司于2021年10月7日发布的股权激励计划，其业绩指引目标为收入复合年增长率（CAGR）15%。 该目标与公司2018年限制性股票激励计划大体一致（CAGR从20%调整为15%），反映出公司管理层对长期稳健发展的坚定信心。 业务增长策略： 随着公司持续修炼内功、拓展产品线与创新业务，预计传统三大BG业务将维持稳健。 创新业务和海外业务有望成为公司增长的火车头，对公司长期稳健发展抱有信心。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 国盛证券预计海康威视2022年、2023年和2024年分别实现归母净利润128.81亿元、163.84亿元和198.02亿元。 投资评级： 维持公司“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括国内需求不确定性、贸易关系扰动风险、原材料涨价风险、AI推进不及预期的风险以及创新业务孵化不及预期的风险。 关键财务指标预测 营业收入（百万元）： 2022E: 83,177 2023E: 96,085 2024E: 111,772 营业收入增长率yoy（%）： 2022E: 2.2 2023E: 15.5 2024E: 16.3 归母净利润（百万元）： 2022E: 12,881 2023E: 16,384 2024E: 19,802 归母净利润增长率yoy（%）： 2022E: -23.3 2023E: 27.2 2024E: 20.9 EPS最新摊薄（元/股）： 2022E: 1.37 2023E: 1.74 2024E: 2.10 净资产收益率ROE（%）： 2022E: 17.0 2023E: 18.7 2024E: 19.2 P/E（倍）： 2022E: 29.2 2023E: 23.0 2024E: 19.0 总结 海康威视2022年业绩预告显示，公司在复杂多变的宏观经济环境下，实现了营业收入的微幅增长，但利润端因海内外多重不确定性而阶段性承压。尽管面临挑战，公司收入端的韧性表现突出。展望2023年，随着宏观经济的逐步复苏，预计公司业绩将迎来回暖，特别是国内三大BG业务有望复苏。公司管理层通过股权激励计划设定的15%收入CAGR目标，充分展现了对长期稳健增长的坚定信心，并寄望于创新业务和海外业务成为未来增长的核心驱动力。基于对公司未来业绩增长的预期，国盛证券维持其“买入”评级，但同时提示了国内需求、贸易关系、原材料价格、AI推进及创新业务孵化等方面的潜在风险。

中心思想 跨国药企2022年业绩亮点与区域分化 2022财年，全球领先的跨国制药公司礼来和阿斯利康展现出不同的业绩增长态势与市场策略。礼来总营收微增1%至285.41亿美元，调整后净利润增长7%至71.86亿美元，其核心糖尿病产品Trulicity（度拉糖肽）销售额达74.40亿美元，同比增长15%，新型GLP-1/GIP激动剂Mounjaro（替尔泊肽）上市后迅速放量。然而，礼来在中国区的收入同比下滑13%，显示出区域性挑战。相比之下，阿斯利康总收入实现25%的强劲增长，达到443.51亿美元，调整后净利润103.18亿美元。其抗肿瘤和心血管、肾脏及代谢（CVRM）板块表现尤为突出，特别是Farxiga（达格列净）销售额激增56%至43.86亿美元。值得关注的是，阿斯利康在中国市场的收入达57.92亿美元，同比持平，营收规模在跨国药企中保持领先地位，成为其新兴市场增长的重要引擎。两家公司均持续加大研发投入，推动创新药物的上市和适应症拓展，以应对不断变化的全球医疗卫生格局。 中国创新药市场转型：从“泛泛”到“精选” 在政策刺激和资本涌入的双重驱动下，中国创新药市场近年来迎来了快速发展，国产创新药正陆续进入收获期。然而，随着医保控费趋严和赛道日益拥挤，市场正经历从“泛泛创新”向“精选优质创新”的深刻转型。报告指出，当前国内创新药研发存在较为严重的同质化现象，尤其在热门靶点领域，导致竞争白热化，同质化产品竞争力逐渐下降。在此背景下，具备新技术、稀缺技术平台、差异化治疗领域以及创新给药方式的企业，将更有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，获得更好的竞争格局和发展机遇。这一趋势预示着中国创新药市场将更加注重创新质量和临床价值，而非单纯的数量扩张。 主要内容 一、礼来：糖尿病领域深耕，中国区承压 2022财年业绩概览与区域表现 礼来公司2022财年业绩报告显示，其全年总营收为285.41亿美元，同比增长1%，调整后净利润为71.86亿美元，同比增长7%。然而，第四季度收入为73.02亿美元，同比下降9%。从区域市场来看，美国是礼来最大的市场，2022财年营收达181.90亿美元，同比增长8%，占全球总营收的64%。然而，中国区收入为14.53亿美元，同比下滑13%，占全球总营收的5.9%。中国区业绩下滑的主要原因包括价格降低54%、汇兑损失3%，以及与信达生物合作的抗PD-1单抗Tyvyt营收同比下滑30%。礼来预计2023年全年收入指引为303-308亿美元，显示出对未来增长的信心。 核心产品线销售表现与研发进展 礼来的产品板块主要涵盖内分泌（糖尿病用药）、抗肿瘤、免疫炎症、神经系统及其他。内分泌药物作为礼来的传统优势和重点布局领域，2022财年总营收达144.65亿美元，同比增长9.7%，占比总营收的51%。其中，GLP-1受体激动剂Trulicity（度拉鲁肽）以74.40亿美元的销售额成为礼来最重磅药物，同比增长15%。新型GIP/GLP-1激动剂Mounjaro（替尔泊肽）在2022年5月获批后快速放量，全年实现收入4.83亿美元。抗肿瘤药物板块贡献56.66亿美元收入，同比下滑1.3%，但Verzenio（阿贝西利，CDK4/6）表现亮眼，营收达24.84亿美元，同比增长84%，是该板块销售额最大、增速最快的单品。免疫炎症用药板块总营收33.45亿美元，同比微降0.5%，其中Taltz（Ixekizumab，IL-17A）销售额24.84亿美元，同比增长12%。 在研发方面，礼来2022年全年研发投入71.91亿美元，同比增长3.8%，研发费用率为25%。审评进展方面，Jaypirca（pirtobrutinib，BTK）获美国FDA加速批准用于复发或难治性套细胞淋巴瘤。Jardiance（恩格列净，SGLT-2）用于成人慢性肾脏疾病的监管申请获FDA、EMA受理，基于EMPA-KIDNEY 3期临床研究数据，显示与安慰剂组相比，恩格列净组发生肾脏疾病进展或心血管死亡的风险显著降低28%（HR 0.72）。Tirzepatide（GIP/GLP-1）在美国开始滚动提交治疗成人肥胖症或超重上市申请，并获得FDA快速通道资格认定。临床进展方面，Donanemab（N3pG-Aβ）在早期阿尔兹海默病3期头对头研究TRAILBLAZER-ALZ4中获得积极数据，在6个月分析中达到所有主要和次要终点，显示Donanemab组有37.9%的患者实现脑蛋白斑块完全清除，而Aducanumab组为1.6%。此外，礼来通过与Immunogen、Genesis Therapeutics、Akouos,Inc.和PeptiDream等公司达成多项合作，加速在ADC、AI药物发现、基因治疗和多肽偶联药物等前沿领域的布局。 二、阿斯利康：多领域领跑，中国市场表现突出 2022财年业绩强劲增长与市场布局 阿斯利康在2022年实现了强劲的业绩增长，总收入达到443.51亿美元，同比增长25%；调整后净利润为103.18亿美元。扣除新冠疫苗部分（Vaxzevria营收17.98亿美元）后，全年营收为425.53亿美元。中国市场表现尤为突出，2022年收入达57.92亿美元，同比持平，占比总营收的13.5%，并在新兴市场收入中占比49.3%，营收规模领先于其他跨国药企。阿斯利康预计2023年总营收（排除新冠产品）将增长低双位数百分比，中国区将重回低个位数百分比增长。从地区拆分看，美国市场营收179.2亿美元，同比增长47%，占比总营收的40%；新兴市场营收117.45亿美元，同比增长1%。 核心产品线驱动增长与创新管线进展 阿斯利康的业务主要集中于抗肿瘤、心血管、肾脏及代谢（CVRM）、呼吸与免疫（R&I）、罕见病、疫苗与免疫疗法（V&I）等板块。抗肿瘤板块占据最大份额，总收入146.31亿美元，同比增长19%，占总营收的33%。其中，5大核心产品Tagrisso（奥希替尼，EGFR）销售额54.44亿美元，同比增长15%；Imfinzi（度伐利尤单抗，PD-L1）销售额27.84亿美元，同比增长21%；Lynparza（奥拉帕尼，PARP）销售额26.38亿美元，同比增长18%；Calquence（阿卡替尼，BTK）销售额20.57亿美元，同比增长69%。CVRM板块总收入91.88亿美元，同比增长19%，主要由Farxiga（达格列净，SGLT2）的强劲表现推动，其全年收入达43.86亿美元，同比增长56%，在所有地区SGLT2市场均明显增长，并已在超过100个国家地区获批心衰和慢性肾病适应症。Brilinta（替卡格雷，ADP）总收入13.58亿美元，同比下降4%，主要受中国市场集采降价影响。Roxadustat（罗沙司他，HIF）营收主要来自中国市场，达1.97亿美元，同比增长18%。呼吸与自身免疫板块总收入57.65亿美元，其中Fasenra（Benralizumab，IL-5R）销售额13.96亿美元，同比增长15%。罕见病板块总营收70.53亿美元，同比增长10%，主要得益于Ultomiris（长效C5补体抑制剂）的增长，其营收达19.65亿美元，同比增长42%。疫苗及免疫疗法板块总营收48.36亿美元，其中Evusheld（长效抗体鸡尾酒疗法）营收21.84亿美元。 研发方面，阿斯利康2022财年研发费用为97.62亿美元，同比持平，研发费用率为22%。在抗肿瘤领域，Imfinzi+Imjudo获FDA批准用于IV期非小细胞肺癌（基于POSEIDON研究数据）和EMA批准用于不可切除或转移性胆道癌（基于TOPAZ-1研究数据）。Lynparza在欧洲获批联合阿比特龙一线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（基于PROpel研究结果）。Enhertu在DESTINY-Breast03研究中显示与T-DM1相比，可显著降低HER2阳性转移性乳腺癌患者36%的死亡风险。Capivasertib在CAPItello-291研究中显示与安慰剂组合方案相比，可降低HR阳性、HER2低或阴性乳腺癌患者疾病进展或死亡风险达40%。在CVRM领域，Farxiga在欧洲获批用于治疗射血分数降低型心衰的适应症拓展至覆盖整个左心室射血分数范围的患者。呼吸与自身免疫领域，Tezspire预充式注射笔获批，Airsupra获FDA批准用于按需治疗或预防支气管收缩。 三、医药板块创新药个股行情与市场趋势 创新药市场动态与政策影响 本周沪深医药创新药板块涨跌幅排名前五的个股包括众生药业、舒泰神、吉贝尔、博瑞医药、恒瑞医药。其中，恒瑞医药因SHR-A1811拟被纳入突破性治疗品种公示名单及与美国Treeline公司签署授权许可协议而受到关注。涨跌幅后五的个股为诺诚健华-U、亚虹医药-U、泽璟制药-U、贝达药业、键

中心思想 2023年医药市场展望：乐观预期与多元驱动 本报告核心观点认为，尽管短期市场存在震荡，但2023年医药生物行业整体前景乐观。宏观流动性预期持续向好，疫情反复带来的复苏窗口期以及政策扰动弱化，共同构成了行业业绩增长的有利环境。报告强调，个人自愿医药支出有望达到近年高点，预示着医药行业将迎来业绩大年，尤其是一季度表现值得期待。 投资主线：创新、复苏与自主可控 报告明确了2023年医药行业的四大投资主线：“创回归”（创新药及产业链）、“泛复苏”（可选消费医疗与刚需严肃医疗）、“强自主”（中药与器械耗材自主可控）和“涨水位”（低估值、低位股价），并辅以“抗疫、复苏”的循环往复节奏。这些主线共同驱动行业发展，为投资者提供了清晰的配置思路，尤其看好创新药板块的泡沫化趋势和产业链修复，以及疫情后消费医疗的长期复苏潜力。 主要内容 市场表现与宏观环境分析 医药核心观点 周观点 在2023年1月30日至2月3日当周，申万医药指数下跌1.15%，在全行业中排名第24位，表现跑输沪深300指数和创业板指数。本周专题聚焦于全球疫苗行业中的重磅产品梳理，旨在为投资者提供深入分析。 投资策略及思考 当周表现与原因分析 本周表现： 医药板块整体呈现震荡走势，周初调整后周中反弹，周五再次随市场调整。细分方向上，“创回归”主线仍是重心，中小市值创新药标的及低位滞涨品种表现较好。“涨水位”主线中的低位低估值票也表现不错。 原因分析： 春节前港股医药延续强势，尤其“创回归”条线。A股医药周一开门绿，主要由于医药消费类资产阶段性兑现调整，医药科技类资产在持续强势后也迎来调整，形成板块压力。随后“创回归”资产继续上攻，因其底层逻辑未变且契合市场风格。周五市场整体下跌导致医药板块回调。细分来看，“创回归”主线在经历亮眼表现后开始分化外溢，中小市值创新药标的因催化预期或低位滞涨而表现更优，符合“一线搭台，二三线唱戏”的节奏判断。经过一个多月的挖掘，低位低估票减少，“涨水位”主线操作难度增加，但有预期差的个股（如西藏药业、康华生物）仍有不错表现。 2023年医药行业展望 宏观流动性预期持续向好： 美国加息预期拐点改变流动性预期，为创新类资产估值打开乐观锚定效应上限。 疫情反复与持续复苏： 2023年预计将面临至少2次疫情冲击（3-4月份及下半年），基本面可能不连续，但会有持续复苏预期及多个反复复苏窗口期。 医药政策扰动弱化： 始于2018年的医保局支付端变革政策扰动力逐步减弱，市场认知预期差于实际情况，对医药板块扰动弱化（化药出清，部分器械中后段，中药友好，服务空窗）。 医药业绩大年： 2023年是疫情新时代下全民参与体感（抗疫+康复+预防）最好的一年，个人自愿医药支出将达近年高点，医药交易热度高，尤其一季度业绩值得期待。 全年乐观基调： 2023年对医药行业持乐观态度，逻辑看全年，操作看窗口期。主线节奏为【抗疫、复苏】循环往复，【创回归、泛复苏、强自主、涨水位】四重共振。 2023年Q1策略基调： 窗口期乐观。原因包括：医药已具备赚钱效应，市场风险偏好提升，全基仓位仍有提升空间；【创回归】的流动性逻辑和【泛复苏】的窗口期恢复逻辑仍在；许多公司一季报值得期待。操作上，建议保持仓位、牛市思维、做好轮动、百花齐放。后续关注【创回归】逻辑外溢下的创新药、特色CRO；【泛复苏】中的真复苏；【调研行情】；以及提前演绎的【Q1业绩】行情（如业绩硬朗、估值低的中药）。 全年策略配置思路 全年角度： 【抗疫、复苏】循环往复，【创回归、泛复苏、强自主、涨水位】四重共振。 创回归（演绎2023流动性预期）： 预计2023年伴随流动性改善，创新药将出现板块性泡沫。持续看好国际化、平台化、新技术类公司（如百济神州、荣昌生物、信达生物、君实生物、科济药业、恒瑞医药等）；当下看好有预期差边际变化的创新类&大单品公司（如凯因科技、恒瑞医药、东诚药业、欧林生物、百克生物、诺思兰德、腾盛博药等）；看好创新行情带动的创新产业链修复，中小CRO弹性（如泰格医药、诺思格、阳光诺和等）及CDMO低位配置价值（如药明生物、药明康德、康龙化成、九洲药业、博腾股份、凯莱英等）。 泛复苏（演绎2023波动中复苏长预期）： 持续看好中长期可选消费医疗复苏（眼科、医疗服务、医美等），但需关注数据验证。当下更看好低估边际变化的可选消费医疗复苏（如智飞生物、普瑞眼科、华东医药、康华生物等）；持续看好刚需严肃医疗的持续复苏（如维力医疗、国际医学、恩华药业、乐普医疗、健友股份等）；当下看好低估值泛复苏如高校科研及药机等（如药康生物、奥普迈、诺禾致源、南模生物、东富龙、楚天科技等）。 强自主（演绎2023特殊宏观环境）： 自主可控有望成为未来3-5年重要主线。持续看好非新冠中药（中药创新药如康缘药业、以岭药业、佐力药业、方盛制药、悦康药业等；中药国企改革如太极集团、达仁堂、康恩贝、广誉远等；品牌OTC如葵花药业等）；持续看好器械耗材的自主可控和进口替代（如海泰新光、澳华内镜、开立医疗、联影医疗、华大智造、奥普迈等）。 涨水位（演绎2023医药年度热度）： 关注低估值、低位股价的标的。 阶段性应对： 2月提前演绎一季报行情，关注估值特别低、爆发特别强的公司（如葵花药业、药店如一心堂、大参林、老百姓、益丰药房、健之佳、漱玉平民等）；考虑外资审美及配置需求，继续关注核心资产行情（如迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、智飞生物、长春高新、CXO）。 其他长期跟踪公司： 报告列举了包括昊海生科、科伦药业、丽珠集团、英科医疗等在内的数十家长期跟踪公司。 全球疫苗行业重磅产品梳理 全球疫苗行业中，RSV、肺炎以及脑膜炎等方向热度较高。国内企业在部分领域存在差距，但在人口红利明显的HPV、13价肺炎、带状疱疹等领域仍有较大拓展空间。 全球在售重磅疫苗情况（2021年销售额数据） HPV疫苗： 默沙东的Garedasil/Gardasil9全球销售额达56.73亿美元。国内有万泰生物、沃森生物（二价HPV）等国产厂家，定价798元/支至1298元/支不等。国内9-45岁约3亿人群，理论市场空间按九价测算可达4000亿左右，未来男性适应症有望进一步拓展。 肺炎疫苗： 辉瑞的Prevnar family全球销售额达52.72亿美元。国内有沃森生物、康泰生物等厂家，定价598元/支至698元/支。假设每年1000万新生儿接种4剂次，理论市场空间约240亿。 带状疱疹疫苗： GSK的Shingrix全球销售额达17.21亿英镑。国内百克生物有相关产品。国内潜在市场超百亿。 流感疫苗： 赛诺菲的influenza全球销售额达26.28亿欧元。国内有华兰疫苗、百克生物、金迪克等厂家，预充价格128元/支左右。2020年批签发约5700万支，接种率仍低，潜在空间巨大。 其他重磅疫苗： 包括赛诺菲的五联苗（21.59亿美元）、默沙东的麻腮风水痘产品（21.35亿美元）、默沙东的23价肺多糖疫苗（8.93亿美元，国内沃森生物、康泰生物等有产品，理论产值约35亿）、默沙东的五价轮状疫苗（8.07亿美元，国内兰州所单价轮状，理论市场空间84亿）、GSK的influenza（6.79亿英镑）、GSK的B型脑膜炎疫苗（6.50亿英镑）。 海外疫苗企业重要在研疫苗品种梳理 海外巨头（辉瑞、GSK、Moderna、默沙东）主要研发方向集中在RSV疫苗（如辉瑞PF-06928316、GSK3844766A、Moderna mRNA-1345）、肺炎结合疫苗（如辉瑞20vPnC、GSK5101956A、默沙东V116）、脑膜炎球菌疫苗（如辉瑞PF-06886992、GSK3536819A、GSK4023393A）等。 国内企业在这些前沿领域的布局较少或处于初期阶段，如艾棣维欣（RSV疫苗海外临床II期）、智飞生物（15价肺炎临床III期，B型脑膜炎获批临床）、万泰生物（20价肺炎临床I期）、康希诺（ACYW135结合疫苗）、欧林生物（金葡菌疫苗临床III期）、智飞生物（双价疟疾临床II期）等，与海外巨头仍存在较大差距。 政策动态与市场热度 当周行业重点事件&政策回顾 国家五部门联合严打药品犯罪： 《药品行政执法与刑事司法衔接工作办法》于2月1日起施行，旨在健全行刑衔接机制，加大对药品领域违法犯罪行为的打击力度，保障用药安全。 湖北省支持生物医药产业创新发展： 湖北省药监局发布《若干措施》，通过政策咨询、技术服务、优先审批等措施，支持外省企业来鄂投资兴办医药产业，优化营商环境，促进产业创新发展。 黑龙江省药品自主降价公示： 黑龙江省药品集中采购网公示1月份企业自主申请价格调整信息，涉及28个药品，其中甲磺酸伊马替尼片等四款药品降幅超90%。这反映了带量采购常态化下药企“以价换量”的策略。 上海市人工晶体集中带量采购拟中选结果公示： 上海市人工晶体集采拟中选结果公示，共65个产品中选。规则制定温和合理，预计降价有限，且能获得60%以上报量。 两款国产新冠治疗药物获批上市： 海南先声药业的先诺特韦片/利托那韦片组合包装（先诺欣）和上海旺实生物医药科技的氢溴酸氘瑞米德韦片（民得维）获批上市，首发报价分别为750元/盒和795元/盒，定价低于辉瑞、默沙东药物，高于阿兹夫定片，相对适中。 行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾 指数表现： 当周（1.30-2.3）申万医药指数下跌1.15%，涨跌幅列全行业第24位，跑输沪深300指数（-0.95%）和创业板指数（-0.23%）。 年初至今表现： 截至2月3日，申万医药指数年初至今上涨6.58%，仍跑输沪深300指数（6.97%）和创业板指数（9.94%），在所有行业中排名第15位。 子行业表现： 当周表现最好的子行业为化学原料药，上涨0.06%；表现最差的为医疗服务II，下跌2.63%。2023年初至今，医疗服务II以11.21%的涨幅领先，医药商业II下跌0.98%表现最差。生物制品II上涨7.82%，化学制剂上涨6.44%，医疗器械II上涨5.17%，化学原料药上涨4.88%，中药II上涨4.75%。 医药行业热度追踪 估值水平： 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为25.80，较上周下降0.34个单位，比2005年以来均值（37.39）低11.59个单位，处于平均线下。 估值溢价率： 当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为36.15%，较上周下跌2.57个百分点。溢价率较2005年以来均值（65.22%）低29.08个百分点，处于相对低位。 成交额与占比： 当周医药行业成交总额为3330.60亿元，占沪深总成交额（49058.00亿元）的6.79%，低于2013年以来成交额均值（7.31%），显示行业热度较上周下降。 医药板块个股行情回顾 周涨跌幅： 当周涨幅前五的个股为睿昂基因（25.11%）、漱玉平民（22.63%）、西藏药业（21.02%）、*ST恒康（16.46%）、运盛医疗（15.90%）。跌幅后五的个股为ST辅仁（-18.05%）、百克生物（-14.41%）、延安必康（-11.02%）、美迪西（-10.27%）、健之佳（-10.20%）。 滚动月涨跌幅： 滚动月涨幅前五的个股为睿昂基因（48.57%）、赛科希德（40.95%）、欧林生物（39.58%）、微芯生物（39.44%）、科美诊断（38.01%）。跌幅后五的个股为丰原药业（-25.07%）、ST辅仁（-23.29%）、翰宇药业（-21.67%）、康泰医学（-17.41%）、亨迪药业（-14.72%）。 医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 报告提供了一个“4+X”研究框架，涵盖了医药科技创新、医药制造升级、医药消费升级、医药模式升级四大长期主线，以及其他特色细分龙头（X）。该框架下详细列出了各细分领域重点上市公司的最新市值、2022年和2023年预计归母净利润及其同比增速、以及对应的PE估值。这为投资者提供了量化的参考，以评估不同子板块和公司的投资价值，尤其关注创新药技术平台升级、创新药国际化升级、创新类器械、创新疫苗、创新产业链CRO、制剂国际化、CDMO&CMO、特色API、生物制药上游设备&耗材&科研服务、其他制造类器械、品牌中药、儿科、眼科、口腔、医美、康

中心思想 业绩增长与战略布局 康龙化成在2022年实现了显著的营业收入高增长，这得益于其“全流程、一体化、国际化”服务平台的持续推进以及对大分子和临床研究等新兴业务的战略性布局，为公司中长期发展奠定了基础。 盈利结构调整与未来展望 尽管短期内归母净利润受到疫情影响、新业务早期投入和股权激励成本增加等因素的阶段性压力，但扣非归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润仍保持稳健增长，显示出核心业务的韧性。随着新业务的逐步成熟和市场环境的改善，公司盈利能力有望在未来两年实现强劲反弹和持续增长。 主要内容 康龙化成2022年业绩预增概览 营收与利润表现分析 康龙化成发布2022年业绩预增公告，预计全年实现营业收入101.2亿元至103.5亿元，同比大幅增长36%至39%，符合市场预期。然而，归属于母公司股东的净利润预计为13.12亿元至14.45亿元，同比下降21%至13%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计为13.68亿元至14.75亿元，同比增长2%至10%。值得注意的是，经调整Non-IFRS归母净利润预计达到17.69亿元至18.86亿元，同比增长21%至29%，这表明公司核心业务的实际盈利能力保持了良好的增长态势。 全年收入表现与Q4疫情影响 经营计划有序推进 公司全年收入增长符合预期，表明其经营计划得以有序开展。预计各业务板块，特别是成熟板块，收入均实现了稳步增长，并对公司总体利润的提升起到了积极作用。 第四季度业绩短期承压 2022年第四季度，康龙化成在国内的运营和业务交付受到国内疫情的较大影响。这一外部因素对公司第四季度单季度的总体收入和利润产生了负面影响，导致短期业绩承压。 业务发展策略与盈利结构分析 “一体化、国际化”战略驱动 康龙化成持续推进其“全流程、一体化、国际化”服务平台战略，旨在构建更全面的研发服务能力。公司积极布局大分子和临床研究等新兴业务，这些新业务被视为公司中长期稳定持续发展的新动力。 盈利结构与短期波动因素 目前，公司的各业务板块处于不同的发展阶段。成熟板块在收入和利润两端均持续稳定增长，展现出强劲的盈利能力。然而，新业务板块和部分海外运营尚处于早期投入阶段，导致公司总体利润增速出现阶段性放缓。此外，为了吸引和激励优秀员工，公司持续实施股权激励计划，导致报告期内股权激励成本相比上年同期大幅增加。联营公司投资收益同比亦有所下降。这些因素共同降低了归母净利润与归母扣非净利润的增长幅度。预计随着新业务的逐步成熟和投入效益的显现，盈利能力有望逐步改善。 盈利预测与投资评级 持续增长预期 国盛证券研究所对康龙化成未来的持续快速发展持乐观态度。预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为13.8亿元、18.7亿元和25.2亿元。对应同比增长率分别为-16.8%、35.2%和34.8%，预示着2023年和2024年将实现强劲的利润反弹和高速增长。 维持“买入”评级与风险提示 基于对公司未来增长潜力的判断，国盛证券维持康龙化成“买入”的投资评级。对应2022年至2024年的预测市盈率（PE）分别为70倍、52倍和39倍。报告同时提示了多项潜在风险，包括疫情影响经营风险、医药研发需求下降风险、核心人员流失风险以及汇率变动风险，建议投资者予以关注。 总结 康龙化成在2022年实现了显著的营业收入增长，体现了其“全流程、一体化、国际化”战略的有效性。尽管受疫情、新业务早期投入及股权激励成本增加等因素影响，归母净利润短期承压，但扣非及Non-IFRS净利润仍保持增长，且成熟业务表现强劲。展望未来，随着新业务的逐步成熟和市场环境的改善，公司盈利能力有望恢复并持续增长。国盛证券维持其“买入”评级，并预计未来两年利润将实现高速增长，但投资者需关注疫情、研发需求、核心人员流失及汇率变动等潜在风险。

中心思想 药明康德2022年业绩实现高速增长，经营效率显著提升 药明康德在2022年预计实现营业收入约393.5亿元，同比增长约71.84%；归母净利润约88.14亿元，同比增长约72.91%。经调整Non-IFRS归母净利润预计达到93.99亿元，同比增长约83.17%，增速超过营收，显示出公司经营效率的持续优化和规模效应的进一步显现。独特的CRDMO和CTDMO业务模式是驱动公司高速发展的核心动力。 全球客户需求旺盛，一体化平台协同效应持续深化 公司凭借全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，有效应对疫情挑战，并持续拓展客户。前三季度新增客户超过1000家，活跃客户数量超过5900家。来自原有客户的收入同比增长80%，来自全球前20大制药企业的收入同比增长175%，充分体现了公司强大的客户粘性和一体化平台带来的协同效应，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩预增公告 收入与利润创纪录增长 药明康德于2023年1月31日发布2022年业绩预增公告，预计全年营业收入将达到约393.5亿元，同比实现约71.84%的创纪录高速增长。归属于母公司股东的净利润预计为约88.14亿元，同比增长约72.91%。扣除非经常性损益后归母净利润预计约82.60亿元，同比大幅增长约103.27%。此外，经调整的Non-IFRS归母净利润预计达到约93.99亿元，同比增长约83.17%。这些数据表明公司在2022年实现了全面且强劲的业绩增长，符合此前公司将全年收入增长目标调整至70-72%的预期。 盈利能力持续优化 报告指出，2022年公司经调整Non-IFRS归母净利润的增速预计超过营业收入增速，这反映了公司盈利能力的显著提升。随着公司经营效率的不断优化、产能利用率的持续提高，规模效应进一步显现，有效推动了利润的快速增长。 业务模式与客户战略 CRDMO/CTDMO模式驱动高速发展 药明康德独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发与生产）业务模式是公司实现高速发展的关键驱动力。在全球多地疫情反复的复杂环境下，公司充分发挥其全球布局、多地运营以及全产业链覆盖的优势，及时制定并高效执行业务连续性计划，确保了整体业绩目标的达成。 全球布局与客户渗透 公司持续发力全球“长尾客户”战略，并不断提高其他客户的渗透率。前三季度，公司新增客户数量超过1000家，活跃客户数量超过5900家，显示出全球客户需求的强劲增长。通过提供高品质、高效率的服务，公司保持了强大的客户粘性，来自原有客户的收入同比增长80%。尤其值得关注的是，来自全球前20大制药企业的收入同比增长高达175%，而来自全球其他客户的收入也实现了31%的同比增长。 一体化平台协同效应 药明康德横跨药物开发价值链的独特定位，使其能够“跟随分子”并实现更大的协同效应。报告显示，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入同比增长83%，这有力证明了公司一体化平台所带来的显著协同价值。此外，报告期内新冠商业化生产项目预计对公司收入利润增长有所助力，但分析师认为公司主营业务预计将持续发力，大订单的兑现节奏不会影响公司增长的持续性。 盈利预测与评级 财务指标预测 国盛证券研究所对药明康德的盈利能力进行了预测。预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为88.2亿元、100.3亿元和131.4亿元，同比增速分别为73.0%、13.7%和31.1%。对应的市盈率（PE）分别为26倍、23倍和18倍。这些预测数据表明公司未来几年仍将保持稳健的盈利增长。 投资评级与核心逻辑 基于对公司业绩表现和未来发展潜力的分析，国盛证券维持药明康德“买入”评级。投资逻辑在于公司作为新药研发生产外包服务领域的龙头企业，其前瞻性的业务布局使其具备覆盖新药研发生产全产业链的服务能力。同时，公司通过“长尾战略”不断提升客户渗透率和客户黏性，形成了正向循环，将持续驱动公司强劲增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括疫情对经营可能造成的影响、订单执行不及预期的风险、医药研发需求下降的风险、国际贸易争端加剧的风险以及汇率变动风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 药明康德在2022年实现了创纪录的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其经调整Non-IFRS归母净利润增速超过营收，凸显了公司经营效率的优化和规模效应的增强。这主要得益于其独特的CRDMO和CTDMO业务模式、全球化的战略布局以及对客户需求的精准把握。公司通过“长尾客户”战略和一体化平台，有效提升了客户粘性和协同效应，来自原有客户和全球前20大制药企业的收入均实现显著增长。尽管存在疫情影响、订单执行、研发需求、国际贸易和汇率波动等风险，但分析师维持“买入”评级，看好公司作为行业龙头，凭借全产业链服务能力和持续提升的客户渗透率，未来将保持强劲增长态势。

中心思想 研发驱动与国际化战略 君实生物-U在2022年虽然面临营收和净利润的显著下滑，主要受2021年一次性技术许可收入高基数影响，但公司持续大力投入研发，研发费用同比增长14.27%至23.64亿元。这一战略性投入推动了多款创新产品管线的持续进展和国际化布局的稳步推进，核心产品特瑞普利单抗的商业化表现也初显成效。 未来增长潜力与投资展望 公司预计在2023年将迎来多个创新研发的突破，包括VV116的附条件获批上市、特瑞普利单抗多项适应症的国内申报及海外上市批准，以及其他在研产品的临床数据读出。尽管短期内仍面临亏损，但分析师看好公司管线价值的陆续兑现和国际化突破，维持“买入”评级，并预计未来两年营收将实现高速增长。 主要内容 2022年业绩概览与商业化分析 营收与利润变动 君实生物-U预计2022年实现营业收入14.46亿元，同比大幅减少64.07%。营收下降的主要原因是2021年与礼来制药及Coherus的海外市场合作产生了约23.66亿元和9.75亿元的技术许可与特许权收入，而2022年无此类大额一次性收入。同期，公司预计归母净利润为-23.96亿元，同比增亏232.36%；归母扣非净利润为-24.55亿元，同比增亏177.70%。尽管整体收入下滑，但核心产品特瑞普利单抗在报告期内销售额实现显著提升，表明商业化能力有所改善。 研发投入持续加码 公司在2022年持续加大研发投入，预计研发费用约23.64亿元，同比增长约14.27%。研发投入的增加是导致利润端增亏的另一主要因素，体现了公司对创新药研发的长期承诺。 创新成果与管线进展 2022年创新成果丰硕 2022年，君实生物在创新研发方面取得了多项重要成果。特瑞普利单抗新增一线食管鳞癌、一线非鳞非小细胞肺癌两项适应症。公司新增第三款商业化产品阿达木单抗注射液，已获批类风湿关节炎等8项适应症。此外，9款在研产品获得国家药监局（NMPA）临床试验批准，3款在研产品获得美国食品药品监督管理局（FDA）临床试验批准。特瑞普利单抗、VV116、Tifcemalimab等多款创新产品数据陆续在国际顶级医学期刊和学术大会上发表。 2023年管线持续推进与国际化展望 展望2023年，公司有望实现创新研发的持续突破。1月，VV116已获NMPA附条件批准用于轻中度新冠病毒感染成年患者治疗。特瑞普利单抗联合化疗用于可手术非小细胞肺癌患者围手术期治疗的III期临床研究达到主要研究终点。预计特瑞普利单抗在国内将推进一线小细胞肺癌、一线肝癌等适应症申报，并有望获得美国FDA、欧洲EMA及英国MHRA的上市批准，标志着国际化进程的稳步前行。同时，Tifcemalimab（BTLA）、JS005（IL-17A）、JS109（PARP）等多个在研产品的临床数据有望陆续读出。 盈利预测与投资评级 财务预测调整 根据公司业绩预告，分析师调整了盈利预测。暂不考虑VV116的商业化，预计公司2022-2024年收入分别为14.46亿元、24.67亿元、41.53亿元，同比增长分别为-64.1%、70.6%、68.3%。归母净利润分别为-23.96亿元、-12.08亿元、-3.29亿元，对应EPS分别为-2.44元、-1.23元、-0.34元。 投资建议 分析师看好公司发展，认为VV116的获批将为公司带来较大的收入弹性，维持“买入”评级。同时提示研发失败和项目推进不及预期的风险。 总结 君实生物-U在2022年经历了营收和利润的短期承压，主要系2021年高基数效应及研发投入持续加大所致。然而，公司通过大力投入研发，在产品管线推进和创新成果产出方面表现突出，特瑞普利单抗商业化初显成效，多款产品获得国内外临床批准，并有重要数据在国际期刊发表。展望2023年，随着VV116的获批上市以及特瑞普利单抗国内外适应症的持续拓展，公司有望迎来创新研发的密集兑现期，国际化战略稳步推进。尽管短期内仍面临亏损，但其长期增长潜力被市场看好，维持“买入”评级。

中心思想 代理产品协议续签，锁定未来增长确定性 智飞生物与默沙东续签了独家代理供应推广协议，新协议期限至2026年底，其中HPV疫苗的基础采购额在2023年下半年至2026年间高达979.57亿元，显著高于此前协议，反映了市场对代理产品（尤其是HPV疫苗）的强劲需求，并为公司未来几年的业绩增长提供了坚实保障。 自主产品管线丰富，有望迎来业绩爆发 公司自主研发产品管线进展顺利，多个产品已处于临床III期尾声或即将申报生产，预计预防性微卡将在2023年显著放量，四价流感、二倍体狂苗、23价肺炎等产品有望在2023-2024年迎来集中上市和销售爆发，结合公司强大的销售平台，将进一步提升公司的长期成长确定性。 主要内容 默沙东代理产品推广协议续签及市场表现 协议续签详情与期限： 智飞生物于2023年1月29日公告，与默沙东续签了供应推广协议，继续独家代理默沙东疫苗产品。新协议执行期限为2023年下半年至2026年12月31日。 代理产品市场需求旺盛： 以HPV疫苗为主的代理产品市场需求持续旺盛。根据此前协议，2020年至2022年，代理产品的基础采购额分别为94.69亿、116.07亿和129.41亿元。实际采购金额远超基础数字，分别为88.09亿、165.62亿和226.75亿元，相比约定基础采购额分别增长-7%、43%和75%，充分体现了强劲的市场需求。 新协议基础采购额大幅提升： 新代理协议锁定了未来几年的成长确定性。2023年下半年至2026年，HPV疫苗的基础采购额分别为214.06亿、326.26亿、260.33亿和178.92亿元。加上2023年上半年按此前协议执行的62.6亿元基础采购金额，2023年全年基础采购金额预计为276.66亿元，同比增长114%。 其他代理产品采购额： 五价轮状疫苗在2023年下半年至2026年的基础采购金额分别为2.47亿、7.28亿、7.15亿和6.24亿元。23价肺炎疫苗同期基础采购金额分别为0.77亿、0.77亿、1.02亿和1.02亿元。灭活甲肝疫苗同期基础采购金额分别为0.45亿、1.12亿、1.12亿和1.12亿元。 自主产品管线进展与增长潜力 自主产品爆发预期： 公司自主产品有望在2023年至2024年迎来高速增长。已上市的预防性微卡预计在2023年将实现明显放量。 丰富的产品管线： 其他自主产品管线进展顺利，多个产品处于临床III期尾声或已申报生产。其中，四价流感疫苗、二倍体狂犬疫苗、23价肺炎疫苗等已申报生产或即将申报。15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗、痢疾双价疫苗等正在进行临床III期。 销售平台优势： 结合公司强大的销售平台，自主产品的集中上市和放量将进一步提高公司未来的成长确定性。 盈利预测与投资评级 盈利能力预测： 报告预计公司2022年至2024年归母净利润分别为74.06亿元、95.24亿元和116.20亿元（不考虑新冠疫苗利润，2021年非新冠利润为46.29亿元）。 净利润增长率： 对应同比增长率分别为-27.5%、28.6%和22.0%。 估值分析： 对应2022年至2024年的P/E分别为23倍、18倍和14倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： HPV疫苗销售低于预期；产品研发进度的不确定性。 总结 智飞生物通过与默沙东续签长期独家代理协议，特别是HPV疫苗高达979.57亿元的基础采购额，有效锁定了未来几年的业绩增长确定性，并反映了代理产品强劲的市场需求。同时，公司自主研发产品管线丰富，多个重磅产品如预防性微卡、四价流感、二倍体狂苗等有望在2023-2024年集中上市并实现放量，结合其强大的销售网络，将为公司带来新的增长动力。基于对代理产品和自主产品双轮驱动的信心，报告维持公司“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长。

中心思想 2023年医药行业：多重利好驱动下的乐观展望 本报告对2023年医药生物行业持乐观态度，认为宏观流动性改善、疫情后复苏以及政策扰动弱化等多重积极因素将共同驱动行业发展。市场将围绕“创回归”、“泛复苏”、“强自主”和“涨水位”四大主线展开投资机会。 公募基金持仓回升，聚焦创新与复苏 2022年第四季度，公募基金显著提升了对医药板块的配置意愿和仓位，非医药主动型基金的医药仓位虽仍处于低配状态，但环比改善明显。CXO、化学制剂、医疗服务和中药等细分领域成为基金重仓和配置热点，显示市场对医药板块的信心正在恢复。 主要内容 2023年医药市场展望与核心投资策略 市场表现与驱动因素分析 在2023年1月16日至20日期间，申万医药指数上涨2.50%，但略跑输同期沪深300指数和创业板指数，位列全行业第12位。然而，从2023年初至今的整体表现来看，医药板块已呈现积极态势。报告指出，当前医药市场主要由三大主线驱动： “创回归”： 受美国加息预期拐点带来的流动性向好预期影响，港股创新药受到带动，有利于打开创新类资产的估值乐观锚定效应上限。 “泛复苏”： 随着第一轮疫情冲击逐渐消退，第二波尚未到来，市场出现一片复苏向好的迹象。 “涨水位”： 医药热度持续提升并产生赚钱效应，市场风险偏好提高，积极寻找“横盘&低位+催化”的补涨机会。 宏观环境与投资策略展望 报告对2023年医药行业面临的宏观和产业环境进行了深入分析，认为将呈现以下特点： 宏观流动性持续向好： 美国加息预期拐点将改变流动性预期，为创新类资产估值提供支撑。 疫情反复中的持续复苏： 尽管2023年可能面临至少两次疫情冲击，导致基本面不连续，但整体将呈现持续复苏预期和多个反复复苏的窗口期。 医药政策扰动弱化： 始于2018年的医保局支付端变革政策扰动力逐步减弱，市场认知预期已差于实际情况，对医药板块的扰动作用减弱。 2023年为医药业绩大年： 预计2023年将是疫情新时代下医药全民参与体感最好的一年，个人自愿医药支出将达到高点，尤其第一季度业绩值得期待。 基于上述判断，报告对2023年全年持乐观态度，并提出“抗疫、复苏”循环往复，“创回归、泛复苏、强自主、涨水位”四重共振的主线节奏。2023年第一季度的策略基调为“窗口期乐观”，原因在于医药板块已具备不错的赚钱效应，市场风险偏好持续提升，基金仓位仍有提升空间，且“创回归”和“泛复苏”的逻辑依然存在，众多公司的一季报业绩值得期待。后续投资关注点包括：具有预期差或边际变化的创新药、CRO、低位CDMO；消费复苏数据外溢带来的泛复苏机会（如高校科研）；调研行情；以及提前演绎的一季报业绩行情（如估值足够低且业绩硬朗的中药）。 报告还提出了“4+X”长期研究框架，强调规避政策扰动，关注四大长期主线： 医药科技创新： 包括创新药技术平台升级、国际化升级、创新类器械、创新疫苗和创新产业链CRO。 医药制造升级： 涵盖制剂国际化、CDMO&CMO、特色API、生物制药上游设备&耗材&科研服务以及其他制造类器械（进口替代&国际化）。 医药消费升级： 涉及品牌中药、儿科、眼科、口腔、医美、康复、肿瘤、辅助生殖和综合医疗服务。 医药模式升级： 聚焦互联网医疗&医疗电商和ICL。 此外，“X”代表其他特色细分龙头，如药店、传统仿制药&特色专科、血制品、医药流通和IVD。 2022Q4基金持仓数据与行业政策影响分析 公募基金持仓数据分析 根据对2022年第四季度公募基金重仓医药持股变化的详细分析，报告得出以下主要结论： 仓位回升： 2022Q4全基金的医药仓位为10.95%，环比提升1.58个百分点；非医药主动型基金的医药仓位为6.58%，环比提升1.53个百分点。这表明医药仓位实现环比提升，且提升幅度明显。 超配与低配改善： 全基金持续超配医药，虽然尚未恢复到2020Q2的大幅超配状态，但环比改善明显。非医药主动型基金虽然仍处于低配状态，但同样实现了显著的环比改善。 重仓领域： CXO（医疗研发外包）板块仍是公募基金最主要的重仓领域，而化学制剂板块的仓位环比提升最为明显。 配置意愿增强： 2022Q4公募基金重仓持股医药市值比为5.24%，环比提升0.12个百分点，显示医药配置意愿回升。在板块层面，CXO仍是配置最重的板块，化学制剂、CXO、医疗服务和中药的热度较高。个股层面，TOP30个股的平均持有基金数和持股市值比均实现环比增加。 当周行业重点事件与政策回顾 报告回顾了当周（1月16-20日）医药行业的重点事件和政策动态： 2022年国家医保目录调整： 国家医保局公布2022年医保目录调整结果，共111个药品新增进入目录，谈判成功率达82.3%，平均降幅60.1%。新冠治疗用药获得全力支持，阿兹夫定片和清肺排毒颗粒正式纳入，辉瑞新冠口服药Paxlovid未被纳入。国产重大创新药品持续受益，20种谈判成功。 新冠治疗药品定价： 天津市医药采购中心公布新冠治疗药品莫诺拉韦胶囊首发价格为1500元/瓶，低于Paxlovid的临时医保支付价，进一步丰富了新冠治疗药物的选择。 宫颈癌消除行动计划： 国家卫健委等10部门发布《加速消除宫颈癌行动计划（2023-2030年）》，明确了HPV疫苗接种和宫颈癌筛查目标，并提出加快符合要求的国产HPV疫苗审评审批。 儿童临床用药管理： 国家卫健委发布通知，进一步加强儿童临床用药管理，规定遴选儿童用药可不受“一品两规”和药品总品种数限制，以拓宽儿童用药范围。 医药行业行情与热度追踪 在行情方面，当周申万医药指数上涨2.50%，跑输沪深300和创业板指数。子行业中，医疗服务II表现最好，上涨5.09%。从热度来看，医药行业PE（TTM）估值为26.14，较上周有所上升，但仍低于2005年以来的均值（37.40）。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为38.72%，较上周下跌，但仍低于历史均值（65.25%），处于相对低位。当周医药成交总额3223.01亿元，占沪深总成交额的8.72%，高于2013年以来的均值（7.31%），显示市场热度有所上升。 总结 2023年医药生物行业在宏观流动性改善、疫情后复苏预期强烈以及政策扰动减弱等多重利好因素的共同作用下，预计将迎来业绩大年，尤其第一季度表现值得期待。公募基金在2022年第四季度已显著提升对医药板块的配置意愿和仓位，显示市场信心正在恢复，并重点关注CXO、化学制剂、医疗服务和中药等细分领域。近期医保目录调整、新冠药物定价、宫颈癌消除计划及儿童用药管理等政策均对行业发展产生积极影响。尽管市场热度有所提升，但行业估值仍处于历史相对低位，具备长期配置价值，投资者应围绕“创回归、泛复苏、强自主、涨水位”四大主线，并关注政策免疫的科技创新、制造升级、消费升级和模式升级领域。