中心思想 核心业绩亮点与市场拓展 前沿生物-U在2023年前三季度实现了营业收入的稳健增长，同比增长25.25%，其中第三季度收入保持在较高水平，显示出公司核心产品艾可宁销售的稳定性。同时，公司积极推进销售渠道下沉，显著扩大了市场覆盖范围，为未来业绩增长奠定了基础。 关键产品审批进展与未来潜力 公司另一重要产品FB4001（特立帕肽注射液）在美国的ANDA上市申请已顺利通过FDA的批准前现场检查，且结果为“0-483通过”，即无需整改。这一关键进展为FB4001在美国市场的成功上市扫清了障碍，预示着公司未来产品管线有望在美国市场实现商业化，从而打开新的增长空间。 主要内容 艾可宁销售表现与渠道拓展 销售收入稳定增长： 2023年前三季度，公司实现营业收入约7221.88万元，同比显著增长25.25%。其中，第三季度单季营业收入为2977.75万元，与第二季度的3053.00万元基本持平，连续两个季度维持在约3000万元的较高水平，表明艾可宁的销售表现稳定。 渠道下沉策略成效显著： 公司持续深化销售渠道的下沉工作，目前已成功覆盖全国28个省份的280余家HIV定点治疗医院以及180余家DTP药房。此外，艾可宁已被29个省份纳入医保“双通道”及门慢门特目录，极大地提升了产品的可及性和市场渗透率。 特立帕肽ANDA审批进展 FDA现场检查顺利通过： 公司申报的FB4001（特立帕肽注射液）ANDA上市申请已通过美国FDA的批准前现场检查，并收到了“0-483通过”的现场检查报告，这意味着检查结果无需采取任何整改措施。 为美国上市奠定基础： 批准前现场检查（PAI）是ANDA获批的关键先决条件。此次顺利通过FDA的现场检查，不仅为FB4001的ANDA申请奠定了坚实的GMP合规基础，更将有力推动其在美国的ANDA审评进程，加速产品在美国市场的商业化步伐。 盈利预测与投资评级 未来收入高速增长： 根据预测，公司2023年至2025年的营业收入将分别达到1.52亿元、3.16亿元和5.12亿元，同比增速分别为79.6%、107.8%和61.8%，展现出强劲的增长潜力。 净利润亏损逐步收窄： 预计公司归母净利润在2023年至2025年分别为-1.52亿元、-0.62亿元和-0.25亿元，亏损额度将逐年大幅收窄，显示出公司盈利能力的持续改善。 维持“买入”评级： 基于对公司业绩增长和产品管线进展的积极预期，分析师维持对前沿生物-U的“买入”评级。 潜在风险因素 艾可宁销售不及预测风险： 艾可宁的市场销售情况可能受到多种因素影响，存在销售额未能达到预期的风险。 研发失败风险： 公司在研产品存在研发失败的可能性，这将对公司的未来发展和盈利能力产生不利影响。 总结 前沿生物-U在2023年前三季度展现出符合预期的业绩增长，核心产品艾可宁的销售收入保持稳定，并通过渠道下沉策略有效扩大了市场覆盖。同时，公司在研产品FB4001（特立帕肽注射液）在美国的ANDA上市申请已顺利通过FDA的批准前现场检查，为该产品未来在美国市场的商业化奠定了坚实基础。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计未来几年收入将实现高速增长，亏损额度也将持续收窄。分析师维持“买入”评级，但提示投资者需关注艾可宁销售不及预期及研发失败等潜在风险。

中心思想 Q3业绩回顾与短期展望 本报告对2023年第三季度运动鞋服行业的运营状况进行了深入分析，指出行业整体呈现弱复苏态势，各品牌流水增速虽受高基数影响环比放缓，但仍保持稳健增长。为清理库存，终端折扣有所加深，但库存状况整体可控。展望第四季度，在低基数效应下，预计流水增速将明显提升，同时各品牌将加大库存去化力度，年底库存有望恢复健康水平。 长期增长潜力与投资策略 报告对2024年及更长期的行业发展持乐观态度，预计2024年行业将重回健康增长轨道，营收和利润率均有提升空间。长期来看，中国运动鞋服市场规模将持续扩张，行业竞争将日益激烈，产品和品牌力成为核心竞争要素。鉴于行业的高成长性和当前板块估值偏低，报告推荐安踏体育、李宁、特步国际等重点标的，并建议关注361度、滔搏，认为其存在估值提升空间。 主要内容 2023年Q3市场表现与运营分析 流水层面：弱复苏与品牌分化 2023年第三季度，运动鞋服行业终端流水延续稳健复苏态势，但受2022年同期高基数影响，整体增速环比第二季度有所放缓。具体来看： 安踏体育：安踏品牌Q3流水同比增长高单位数，Fila品牌实现低双位数增长，其他品牌（如迪桑特、KOLON）受益于户外运动热潮，流水增速高达45%~50%，表现强劲。 李宁：成人流水同比增长中单位数，儿童流水增速接近30%，合计流水增长高个位数，与行业平均水平基本一致。然而，零售环境波动和渠道窜货导致成人同店销售下滑，电商流水亦有所下降。 特步国际：主品牌Q3流水同比增长高双位数，受益于大众运动定位和跑步赛道聚焦，增速领先行业。特步儿童业务增速超过30%。 361度：主品牌线下零售额同比增长15%，儿童线下零售额同比增长25%~30%，电商零售额同比增长30%，在大众市场表现突出。 滔搏：作为Nike和adidas的渠道伙伴，FY2024H1（2023年3月-8月）营收同比增长7.3%，其中主力品牌（预计以Nike为代表）加权增速达10%-20%中段，复苏迅速。 运营层面：库存去化与备货压力 为加速库存去化，2023年Q3各品牌终端折扣环比第二季度有所加深，但同比则有所改善。截至Q3末，安踏、Fila、李宁的库销比基本维持在5左右，特步国际在4.5-5之间。库销比环比增加主要系为Q4冬季销售进行备货所致，但整体库存状况仍处于相对稳健和可控的水平。滔搏截至8月末存货金额较期初减少8%，同比减少10%，存货结构健康。 中期与长期发展趋势及重点公司展望 中期展望：Q4流水提速与2024年健康增长 2023年Q4：随着同期基数的走低，预计10月份以来各品牌终端流水增速将进一步提速，Q4整体流水增速有望明显高于前三季度。Q4作为重要的促销和库存去化季节，各品牌将加大清理力度，预计到年底库存水平将进一步改善并恢复健康。 2024年：运动鞋服终端需求有望持续改善，批发渠道发货与终端流水将保持匹配，预计各公司营收增速将提升。利润率方面，终端折扣水平有望恢复健康，直营渠道毛利率将明显改善。尽管奥运年费用支出增加，但综合考虑后，预计2024年各品牌公司的利润率仍有提升空间。 长期趋势：市场扩张与竞争加剧 中国运动鞋服市场规模持续扩张，2022年市场规模达3630亿元，预计2023年将达到4010亿元，2022-2027年复合增长率为8.7%。行业呈现细分化和专业化趋势。同时，国际品牌（如Nike、adidas）在国内市场销售回暖，使得行业竞争加剧。当前市场正进入以产品和品牌为核心竞争要素的阶段，国产品牌通过加大研发和营销投入，致力于提供差异化产品以满足消费者多样化需求。 重点公司表现与投资建议 安踏体育：Q3流水稳健增长，多品牌布局成果显著。预计2023年营收增长16%，业绩增长26%。维持“买入”评级，对应2024年PE为20倍。 李宁：Q3流水复苏波动，Q4聚焦库存去化，预计2023年业绩承压，但2024年有望重回健康增长轨道。维持“买入”评级，对应2024年PE为14倍。 特步国际：Q3流水增速亮眼，主品牌立足大众跑步赛道，新品牌（索康尼等）发展顺利。预计全年收入增长16%，业绩增长23%。维持“买入”评级，对应2024年PE为12倍。 滔搏：FY2024H1营收和业绩稳健增长，主力品牌复苏，渠道效率提升，存货健康。预计FY2024营收增长14%，业绩增长31%。维持“买入”评级，对应FY2024PE为15倍。 361度：Q3流水增速领先行业，估值显著低于行业均值，建议关注，Wind前瞻预期2024年PE为8倍。 总结 本报告全面回顾了2023年第三季度运动鞋服行业的市场表现和运营状况，指出行业在弱复苏中保持稳健增长，并积极进行库存优化。展望未来，报告对第四季度流水增速提升和2024年行业重回健康增长轨道充满信心，预计营收和利润率均有改善空间。长期来看，市场规模将持续扩张，行业竞争将聚焦于产品和品牌力。鉴于行业的高成长性和当前估值水平，报告推荐安踏体育、李宁、特步国际等重点标的，并建议关注361度、滔搏，认为其具备投资价值。同时，报告也提示了消费环境波动、汇率风险和门店扩张不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 联影医疗在2023年前三季度及第三季度均实现了营业收入的稳健增长，同时毛利率持续提升，显示出公司良好的经营韧性和盈利能力改善趋势。尤其在第三季度，扣非后归母净利润实现近30%的同比增长，进一步印证了主营业务的健康发展。 研发驱动与市场拓展并重 公司通过“国之重器”的硬核创新，在高端医学影像设备领域持续巩固市场地位，并在海内外市场积极拓展，国际市场表现出强劲增长势头。联影医疗高度重视研发投入，持续加码技术创新，这不仅是其产品竞争力的核心，也为公司长远发展和国产替代、国际化战略提供了坚实支撑。股权激励计划进一步彰显了管理层对未来业绩增长的信心。 主要内容 2023年三季报业绩概览 联影医疗公布的2023年三季报显示，前三季度实现营业收入74.32亿元，同比增长26.86%；实现归母净利润10.64亿元，同比增长18.41%；实现扣非后归母净利润8.29亿元，同比增长15.11%。分季度看，2023年第三季度实现营业收入21.61亿元，同比增长28.14%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长1.23%；实现扣非后归母净利润4176万元，同比增长29.46%。整体业绩表现稳健，尤其扣非净利润增长强劲，显示主营业务盈利能力提升。 产品线与市场区域表现 公司产品线覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品，截至2023年上半年，累计向市场推出90余款产品。2023年上半年，分产线看：CT业务线收入20.94亿元，同比增长7.30%，其中中高端CT收入占比持续提升；MR业务线收入15.01亿元，同比增长66.43%，其中3.0T以上超高场MR在国内新增市场占有率排名第一；MI业务线收入6.24亿元，同比增长6.16%，国内新增市场占有率保持领先态势；XR业务线收入3.23亿元，同比增长46.26%；RT业务线收入0.84亿元，同比下降17.27%。分区域看：国内市场收入45.54亿元，同比增长25.46%，各产品线市占率名列前茅；国际市场收入7.18亿元，同比增长32.29%，收入占比达到13.62%，持续提升。 盈利能力与研发投入分析 2023年第三季度，公司毛利率为48.55%，同比提升3.63个百分点，环比提升0.96个百分点，预计主要系高端产品占比有所提升。费用方面，销售费用率为19.86%，同比降低0.58个百分点；管理费用率为6.17%，同比降低0.13个百分点。研发费用率为22.41%，同比提升0.94个百分点，环比提升6.95个百分点；研发费用金额为4.84亿元，同比增长33.75%。公司持续加码研发，为长期稳健增长奠定坚实基础。 股权激励与未来发展展望 根据股权激励草案，公司设定了2023-2025年收入目标，较2022年分别增长20%、44%和72.8%，这充分体现了管理层对公司未来收入稳健增长的长期信心。报告看好联影医疗作为国产影像设备龙头，在国产替代和国际化进程中乘风破浪，持续取得突破。 盈利预测与估值 国盛证券研究所预计联影医疗2023-2025年实现归母净利润分别为19.52亿元、24.45亿元和30.76亿元，分别同比增长17.8%、25.3%和25.8%。对应预测市盈率（PE）分别为49倍、39倍和31倍。报告维持对联影医疗的“买入”评级。 总结 联影医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入稳健提升，毛利率持续改善，尤其在高端产品占比提升的驱动下，盈利能力得到有效增强。公司在CT、MR等核心产品线保持领先地位，并通过硬核创新不断巩固市场份额，同时积极拓展国际市场，国际收入占比持续提高，显示出其全球化战略的成效。持续高强度的研发投入是公司长期发展的核心驱动力，结合股权激励计划，管理层对未来增长充满信心。报告维持“买入”评级，看好联影医疗作为国产影像设备龙头，在国产替代和国际化战略下的发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战 滨江集团2023年前三季度营收实现大幅增长，归母净利润亦稳健提升，符合市场预期。然而，利润增速低于营收增速，主要受到毛利率结构性下降、投资收益减少以及费用增加等多重因素的综合影响。 聚焦核心城市与财务健康 公司在销售端表现出强劲韧性，销售额持续领先行业。其拿地策略高度聚焦杭州等核心城市，有效保障了优质土储的供应。同时，公司积极主动地优化资产负债结构，各项资债指标持续改善并保持健康水平，展现出稳健的财务管理能力。 主要内容 前三季度业绩回顾与利润结构分析 2023年前三季度，滨江集团实现营业收入463.9亿元，同比大幅增长133.5%；归母净利润24.7亿元，同比增长20.2%；扣非归母净利润24.4亿元，同比增长20.6%。其中，第三季度实现营业收入193.6亿元，同比增长111.0%；归母净利润8.4亿元，同比增长8.4%；扣非归母净利润8.3亿元，同比增长11.5%。营收高增长主要得益于交付楼盘数量较上年同期显著增加。利润增速低于营收增速的原因包括：前三季度毛利率同比下降1.7个百分点至15%，主要受2021年上半年获取的低毛利项目进入结算周期影响；投资净收益同比减少73%至4.3亿元；上半年计提资产减值损失和信用减值损失共7.8亿元；有效所得税率同比上升12.7个百分点至31.2%；以及少数股东损益同比增长82%至4.6亿元。 销售策略与土储布局优化 据克而瑞数据，2023年前三季度公司实现销售额1221亿元，同比增长16.2%，增速优于百强房企28.5个百分点，已完成2022年销售金额1539亿元的79.3%。考虑到公司货值主要集中在杭州等销售韧性强、周转速度快的核心城市，预计全年销售规模仍可维持1500亿元。在拿地方面，截至2023年9月，公司公告获取27个项目，其中22个位于杭州，权益土地款207亿元，全口径价款423亿元（其中超86.2%位于杭州），权益比45%。全口径拿地金额/销售金额为34.6%，整体拿地强度保持稳定，显示公司持续聚焦高能级城市获取优质土储的策略。 财务状况改善与资债指标健康 截至2023年9月底，公司有息负债规模为387亿元，较2022年末减少27.9%，体现了主动收缩资产负债表的努力。公司的资债指标持续健康：现金短债比达到3.2倍，短期偿债能力强劲；剔除预收账款的资产负债率为59.1%，较2022年末下降4.7个百分点；净负债率为14.3%，较2022年末大幅下降41.3个百分点，表明公司财务结构持续优化，风险抵御能力增强。 投资建议与未来展望 国盛证券维持滨江集团“买入”评级。主要基于公司优质的土储布局、良好的销售去化情况、在杭州等核心城市积极拿地为未来供货提供支撑，以及近两年拿地毛利率的显著改善和土储的不断优化。预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为504/593/667亿元；归母净利润分别为43.2/52.8/63.1亿元，同比增速分别为15.4%/22.2%/19.6%；对应EPS分别为1.39/1.7/2.03元。当前股价对应2023年动态PE为6.1倍。同时，报告提示了政策放松不及预期、毛利率改善不及预期以及结算进度不及预期等潜在风险。 总结 滨江集团2023年前三季度业绩符合预期，营收实现高速增长，归母净利润稳健提升。尽管利润增速受到毛利率下降和费用增加等结构性因素影响，但公司凭借聚焦杭州等核心城市的拿地策略和强劲的销售去化能力，确保了未来业绩增长的潜力。更值得关注的是，公司主动优化资产负债结构，各项资债指标持续改善并保持健康，展现出卓越的财务管理能力和风险控制水平。基于上述积极因素，分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，同时提醒投资者关注潜在的市场和经营风险。

中心思想 医药板块触底反弹与增量资金回流 本报告对医药生物行业持“增持”评级，认为市场已迎来反弹，Q3业绩利空出尽，行业估值和政策预期负担均处于低位。在增量资金持续流入的背景下，医药板块具备比较优势，有望持续修复。公募基金Q3持仓数据显示，非医药主动基金对医药的低配幅度显著收窄，CXO等细分领域配置明显增加，印证了市场信心的恢复。 结构性增长机遇与核心投资主线 报告强调，在“需求无限但支付能力增量弱化”的宏观环境下，医药行业将转向结构性增量。投资主线聚焦于“提升生活质量”的“新需求大单品”和具备技术壁垒的“技术平台”类公司。同时，关注2024年业绩有改善潜力的公司以及景气度相对较好的细分领域，如CXO、创新药（特别是GLP-1相关）、医疗服务等，以把握行业底部布局机会和未来的弹性增长。 主要内容 2023Q3医药市场回顾与基金持仓分析 市场表现与驱动因素 2023年10月23日至27日，申万医药指数环比+4.60%，在全行业中涨幅位列第2，显著跑赢创业板指数和沪

中心思想 业绩强劲增长，双主业驱动估值提升 三星医疗2023年前三季度及第三季度业绩均显著超出市场预期，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长，主要得益于智能配用电和医疗服务两大核心业务板块的协同高增长。这种强劲的业绩表现，结合其所处赛道的高景气度，有望持续推动公司估值提升。 全球化与康复医疗双轮驱动，未来可期 智能配用电业务受益于全球电网改造和投资需求的增加，其全球化战略布局正逐步显现成效；医疗服务板块则通过康复医院的稳步扩张和运营效率提升，实现了收入和利润的双高增。双主业的清晰发展路径和高成长性，为公司未来发展奠定了坚实基础，展现出广阔的市场前景。 主要内容 2023年第三季度及前三季度业绩分析 整体业绩超预期表现 根据公司发布的2023年三季报，前三季度实现总收入83.38亿元，同比增长20.81%。归属于母公司股东的净利润达到14.89亿元，同比激增112.27%，扣除非经常性损益后的归母净利润为13.31亿元，同比增长57.14%。单季度来看，2023年第三季度实现收入27.89亿元，同比增长11.40%；归母净利润6.20亿元，同比增长76.86%；扣非归母净利润5.15亿元，同比增长44.56%。公司实际归母净利润14.89亿元，接近此前业绩预告的上限（14-15亿元区间），较上年同期增加7.87亿元，显著超出市场预期。 双主业板块贡献显著 公司业绩的亮眼表现主要得益于双主业的协同发力。智能配用电板块营收实现17.75%的同比增长，净利润更是实现了143.40%的同比大幅增长，显示出该板块强大的盈利能力和市场需求。医疗服务板块营收同比增长34.72%，净利润同比增长53.07%。该板块的收入增速超出预期，尤其验证了重症康复赛道的高景气度。双主业利润均实现高增长，是公司整体业绩超预期的核心驱动力。 智能配用电业务展望 全球电网改造机遇与出海战略 三星医疗在智能配用电领域积淀深厚，当前正受益于全球电网改造和投资需求的增加。公司多年的全球化布局开始显现成效，预计在全球化资源渠道的持续积累下，其出海战略将继续推动该板块业绩实现亮眼增长，进一步巩固其市场地位。 医疗服务业务发展 康复医院稳步扩张与利润率改善 在股权激励机制的引导下，公司积极推进医疗服务板块的扩张，每年新增约10家康复医院（通过自建和并购方式）。近两年，随着这些新建和并购的康复医院逐步进入成熟运营期，其利润率得到了显著改善，前三季度该板块的利润增速已超过收入增速，体现了规模效应和运营效率提升带来的盈利能力增强。 盈利预测与投资评级 盈利预测上调与估值分析 鉴于公司双主业均处于高景气发展阶段，并结合前三季度超预期的业绩表现，分析师上调了公司的盈利预测。预计2023年归母净利润为19.10亿元，同比增长101.4%，对应PE为12倍；预计2024年归母净利润为23.91亿元，同比增长25.2%，对应PE为10倍；预计2025年归母净利润为29.92亿元，同比增长25.1%，对应PE为8倍。基于上述预测，分析师维持了对三星医疗的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括公司规模扩张可能引发的管理风险、对电力系统用户的依赖风险、医疗运营风险以及市场竞争风险，投资者需予以关注。 总结 三星医疗2023年第三季度及前三季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于其智能配用电和医疗服务双主业的协同高增长。智能配用电业务受益于全球电网改造和出海战略，而医疗服务业务则通过康复医院的稳步扩张和运营效率提升实现了利润率改善。鉴于双主业的高景气发展态势，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司未来估值提升可期，但需关注规模扩张、用户依赖、运营及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，研发管线驱动未来 博瑞医药2023年前三季度业绩符合市场预期，营业收入实现稳健增长，非经常性损益调整后的净利润亦有所提升。公司持续加大研发投入，并取得了显著的临床进展和专利布局成果，特别是其在减肥药领域的创新管线BGM0504已进入关键的II期临床试验阶段，被视为公司未来长期发展的重要驱动力。 关键临床进展，强化市场竞争力 报告强调，公司在呼吸系统疾病吸入制剂和创新药领域的关键临床项目推进顺利，多款产品已完成工艺验证或进入临床试验阶段。这些进展不仅丰富了公司的产品储备，也预示着未来市场竞争力的增强，尤其是在A股市场稀缺的减肥药赛道上，博瑞医药展现出巨大的潜力。 主要内容 2023年前三季度财务表现 2023年前三季度，博瑞医药实现营业收入9.15亿元，同比增长18.46%。归属于母公司股东的净利润为1.92亿元，同比略有下降2.95%；扣除非经常性损益后的净利润为1.88亿元，同比增长3.59%。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入3.27亿元，同比增长20.38%；归母净利润0.82亿元，同比降低3.82%；扣非净利润8.27亿元，同比降低4.09%。 核心业务收入结构优化 从营收构成来看，产品销售收入为7.76亿元，同比增长12.32%。技术收入表现亮眼，达到0.82亿元，同比增长59.79%。权益分成收入为0.45亿元，同比增长75.04%。技术收入和权益分成的高速增长，显示出公司在技术输出和合作方面的积极成效，优化了收入结构。 创新药研发与专利布局加速 公司持续完善专利布局，2023年第三季度新提交国内专利申请4件，新获得国内专利授权13件，并新提交国外专利申请1件。截至目前，公司已累计申请专利418件（其中发明专利385件），拥有有效专利229件（其中发明专利208件），并已进行全球化布局。 在关键临床项目方面： 噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂均已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试。 注射用BGC0228处于临床I期试验阶段，正在开展125mg/m²剂量水平的剂量扩展研究。 BGM0504注射液（减重和2型糖尿病治疗）两项适应症均已获得II期临床试验伦理批件，并已开始入组。 盈利预测调整与投资建议 基于前三季度业绩情况，国盛证券研究所调整了博瑞医药的盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为12.36亿元、14.86亿元、18.11亿元，同比增长21.5%、20.2%、21.9%。归母净利润预计分别为3.49亿元、4.43亿元、5.93亿元，同比变化45.5%、27.1%、33.8%。 以2023年10月27日收盘价41.31元计算，对应2023-2025年PE分别为50倍、39倍、29倍。 报告维持对博瑞医药的“买入”评级，看好公司作为A股稀缺的减肥药标的，其后续研发管线梯队已逐步形成，具备长期发展潜力。 风险提示包括产品放量低于预期、创新药研发推进低于预期以及创新药研发失败风险。 总结 博瑞医药2023年前三季度业绩符合预期，营业收入实现稳健增长，扣非净利润亦有所提升。公司在专利布局和创新药研发方面取得显著进展，特别是减肥药BGM0504注射液进入II期临床，为公司未来增长提供了重要支撑。分析师基于此调整了盈利预测，并维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力，但同时提示了产品放量和研发相关的风险。

中心思想 Q3业绩承压与渠道库存去化 本报告核心观点指出，李宁（02331.HK）在2023年第三季度面临零售环境波动和渠道窜货等多重压力，导致成人业务流水增速承压，同店销售表现较弱，整体销售仍处于复苏阶段。公司将2023年第四季度的业务重点聚焦于库存去化，通过控制批发渠道发货和加大现有货品清理力度，以期解决渠道库存问题。 展望2024年健康增长 尽管2023年业绩预计将有所下滑，但报告认为公司采取的短期措施旨在实现长期健康增长。随着渠道库存问题的逐步解决，李宁有望在2024年“轻装上阵”，重新回到良性健康的增长轨道。基于对运动鞋服行业的增长性以及李宁自身产品/品牌力的信心，报告维持“买入”评级，并调整了2023-2025年的业绩预期。 主要内容 2023年Q3经营情况分析 整体流水表现与渠道分化 2023年第三季度，李宁成人全渠道流水同比增长中单位数，同店销售下降中单位数，显示出销售复苏的波动性。相比之下，李宁儿童业务表现显著优异，流水增速预计接近30%。综合成人和儿童业务，预计合计流水增长高个位数，与行业平均水平保持一致。 直营渠道表现亮眼 直营渠道在Q3实现了中单位数的同店增长和20%-30%低段的流水同比增长，表现优异。这主要得益于： 门店快速拓展： 截至Q3末，李宁成人直营门店数量达到1487家，同比2022Q3末净开143家，增速达11%，直接贡献了增量销售。 奥莱渠道销售突出： 在消费环境波动的背景下，奥莱店表现优于正价门店，带动直营流水快速增长。 暑期消费带动： 直营门店多集中在高线城市，受益于7-8月高线城市暑期消费的增长。 批发与电商渠道面临挑战 批发渠道流水同比增长低单位数，其中同店下降10%-20%低段。渠道窜货问题对门店成交率造成影响，同时批发门店处于结构优化阶段，截至Q3末门店数量为4807家，同比净开50家。电商渠道流水/同店同比均下滑低单位数，主要原因包括2022年Q3的高基数（当时电商流水增长20%-30%中段）、窜货问题对公司自有平台销售的影响，以及清理库存带来的折扣压力。 李宁童装业务强劲增长 李宁童装业务表现突出，预计2023年Q3流水同比增长或接近30%。公司以专业运动童装为核心，加速产品矩阵建立和渠道建设。截至Q3末，李宁童装门店数量为1370家，同比净开132家。 渠道库存问题及解决策略 控制批发渠道发货 为降低渠道库存压力，公司自下半年以来已对批发发货进行控制。综合考虑Q4备货因素后，截至Q3末库销比预计在5左右，环比H1末虽有增加，但整体渠道库龄结构仍保持在相对合理的水平。预计Q4公司将进一步提升批发渠道发货端的控制力度，以实现供求匹配，这可能导致下半年公司营收因发货收窄而受到影响。 加大现有货品清理力度 公司预计将充分利用Q4促销旺季，发挥电商和线下奥莱的作用，加大对现有渠道货品的清理力度。这意味着Q4全渠道的折扣可能面临一定压力。 2023年业绩承压与2024年展望 2023年业绩预计下滑 在终端消费环境波动的态势下，李宁2023年前三季度销售表现受到影响。Q4公司将业务重点聚焦于库存去化，预计在内外部环境压力下，2023年业绩或将有所下滑。 2024年有望重回健康增长 报告认为，公司短期的多项举措本质上旨在实现长期健康增长。随着渠道库存问题的解决，预计李宁在2024年有望重新回到良性健康增长的轨道上来。 盈利预测与投资建议 业绩预期调整与评级维持 基于运动鞋服行业的增长性以及李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，报告调整了公司2023-2025年业绩预期，归母净利润分别为36.22亿元、44.45亿元和53.2亿元。对应2023年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括盈利能力提升速度不达预期，以及管理层变动可能带来的运营变化。 总结 本报告对李宁（02331.HK）2023年第三季度的经营情况进行了深入分析，指出公司在成人业务方面面临零售环境波动和渠道窜货带来的增长压力，导致Q3成人全渠道流水同比增长中单位数，同店下降中单位数。然而，李宁童装业务表现亮眼，流水增速接近30%，有效支撑了整体业绩。为应对渠道库存问题，公司在Q4将聚焦库存去化，通过控制批发渠道发货和加大货品清理力度，以期实现供求匹配和长期健康增长。尽管2023年业绩预计将承压下滑，但报告对2024年持乐观态度，认为随着库存问题的解决，公司有望重回健康增长轨道。基于此，报告维持“买入”评级，并对未来三年的盈利进行了预测。

中心思想 仙乐健康Q3业绩强劲增长，盈利能力持续修复 仙乐健康2023年第三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现显著增长，显示出公司业务的强劲复苏态势。前三季度营收达到25.0亿元，同比增长40.0%；归母净利润1.9亿元，同比增长5.1%。其中，Q3单季度营收9.6亿元，同比增长41.5%；归母净利润0.8亿元，同比增长26.7%。 内生外延协同发力，未来业绩弹性可期 公司业绩增长主要得益于中国区客户库存消化后的返单增加、并表BF工厂个护新产线贡献增量，以及欧洲和新域市场的亮眼表现。同时，内生业务毛利率持续提升，并表BF工厂亏损大幅收窄，共同推动了盈利能力的改善。展望未来，随着美洲区库存消化和BF盈利能力的进一步修复，叠加积极的股权激励目标，公司2024年有望释放更高的业绩弹性。 主要内容 Q3业绩亮眼，持续修复可期 仙乐健康发布2023年三季报，前三季度实现营收25.0亿元，同比大幅增长40.0%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长5.1%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长14.5%。其中，23Q3单季度表现尤为突出，实现营收9.6亿元，同比强劲增长41.5%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长26.7%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长30.2%。 Q3环比加速增长，中国区修复与BF新产线贡献增量 23Q2/Q3公司营收同比增速分别为22.1%/41.5%，Q3增速显著加快。这主要得益于以下几个方面： 中国区市场修复： 客户库存消化后返单增加，推动中国区业务环比修复。 BF工厂贡献： 并表BF工厂个护新产线投产并磨合后，开始贡献增量收入。 海外市场表现： 欧洲和新域市场继续保持亮眼增速。 内生盈利能力持续提升，并表BF大幅减亏 23Q3公司毛利率同比提升1.7个百分点至31.3%。这主要归因于： 内生业务驱动： 定价策略管理、全球采购协同和生产降本推动内生业务毛利率持续提升。 BF毛利率改善： BF工厂毛利率环比亦有显著改善。 费用方面，23Q3销售费用率同比提升2.0个百分点至7.4%，主要系公司加大营销投入、扩大销售团队以抢占市场份额。管理费用率同比下降2.3个百分点至8.4%，受益于经营效率提升及去年同期一次性并购费用基数较高。财务费用率同比提升2.7个百分点至1.7%，主要受可转债利息费用增加及汇率损益变化影响。 尽管表观归母净利率和扣非归母净利率因BF短期盈利承压及摊销费用影响略有下降，但根据少数股东损益测算，23Q1-Q3各季度BF净利润（含摊销费用）分别为-3722万元、-3708万元、-1471万元，显示23Q3 BF亏损幅度大幅收窄，内生归母净利率同比显著提升。 Q4有望环比持续修复，期待2024年释放业绩弹性 展望未来，公司业绩有望持续修复并释放弹性： BF盈利能力修复： 23Q3并表BF工厂亏损大幅收窄，预计Q4将保持修复态势。 美洲区需求改善： 美洲区库存逐步消化后，需求有望迎来边际改善。 积极的激励目标： 公司股票激励计划及员工持股计划草案设定2024年收入/利润目标分别为43.1亿元/4.005亿元，根据Wind一致预期测算，同比分别增长20%/47%（剔除股权激励费用），目标积极。收入端将受益于中国区客户拓展、美洲区需求恢复及BF新产线贡献；利润端BF盈利持续改善，表观利润在低基数下具备更高弹性。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到双重激励机制将充分激发内部积极性，以及2024年有望迎来业绩释放期，国盛证券略上调了仙乐健康的盈利预测。预计2023-2025年公司实现净利润分别为2.7亿元、4.0亿元、4.9亿元（原预测为2.7亿元、3.9亿元、4.6亿元），同比分别增长26.4%、47.2%、25.0%。当前股价对应PE分别为19倍、13倍、10倍，维持“增持”评级。 风险提示 需求恢复不及预期。 子公司盈利改善不及预期。 原材料价格波动。 总结 仙乐健康2023年第三季度业绩表现强劲，营收和利润均实现高速增长，主要得益于中国区市场复苏、BF新产线贡献以及海外市场良好表现。公司内生盈利能力持续提升，并表BF工厂亏损大幅收窄，显示出良好的经营改善趋势。展望第四季度及2024年，随着美洲区库存消化和BF盈利能力的进一步修复，叠加积极的股权激励目标，公司业绩有望持续修复并释放更大弹性。基于此，国盛证券上调了公司未来盈利预测，并维持“增持”评级，但同时提示了需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与激励目标达成 伟思医疗在2023年前三季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现高速增长，显著超越了公司设定的股权激励目标，凸显了其在医疗反腐背景下的经营韧性与成长潜力。 创新驱动与多元化布局 公司通过持续高强度的研发投入，不断丰富产品管线，并在磁刺激、激光射频、康复机器人等多个前沿领域取得进展。同时，通过战略收购和对新兴业务（如医美、泌尿）的加码投入，构建了多元化的业务增长点，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩稳健增长与激励目标达成分析 财务表现强劲，超越激励目标 2023年前三季度，伟思医疗实现营业收入3.32亿元，同比增长53.19%；归母净利润1.02亿元，同比增长63.56%；扣非归母净利润9076万元，同比增长89.49%。其中，第三季度实现营业收入1.12亿元，同比增长35.8%；归母净利润3112万元，同比增长30.16%；扣非归母净利润2542万元，同比增长21.92%。这些核心财务指标的增长均高于公司股权激励计划设定的目标（收入增长不低于50%或净利润增长不低于60%），表明公司全年达成激励目标的确定性强。 盈利能力与费用结构分析 从盈利能力来看，第三季度毛利率为71.5%，同比下降1.3个百分点。费用方面，销售费用率为27.3%，同比下降1.7个百分点，显示公司在销售效率方面有所提升。管理费用率为12.2%，同比上升0.2个百分点。研发费用率为14.3%，同比上升1.5个百分点，体现了公司对研发创新的持续投入。财务费用率为-4.4%，同比上升3.0个百分点。整体费用结构的变化反映了公司在市场拓展和研发投入上的战略侧重。 创新产品布局与战略收购成效 核心业务驱动与新兴市场拓展 公司基石业务盆底康复实现稳健增长，其中磁刺激技术正逐步接棒电刺激，成为新的增长点。精神、神经康复业务表现出快速增长态势，经颅磁技术应用领域进一步拓展至神经康复和儿科康复。此外，泌尿、医美等新兴业务持续获得投入，随着新产品的顺利推进，有望逐步贡献新的业绩增量，实现业务多元化发展。 研发投入与多元化产品管线 伟思医疗坚持研发创新驱动，研发费用率始终保持高水平。报告期内，公司在磁刺激、激光射频、康复机器人等多个领域均取得预期进展。具体包括：塑形磁已于今年3月完成FDA 510K注册并获证，国内注册正在进行中；顺利取得高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证；皮秒激光治疗仪在注册过程中；已形成覆盖上下肢较为全面的康复机器人产品矩阵。这些丰富的新品管线和顺利推进的注册进程，为公司长期发展注入了新动力。同时，公司通过收购科瑞达激光，进一步提升了泌尿相关科室的拓展能力及激光技术自主研发能力，并持续加码投入医美能量源市场主流的皮秒激光、射频、塑形磁产品，旨在对标国际标杆，助力国产替代进口。 人才激励机制与未来发展展望 股权激励计划的战略意义 公司推出了《2023年限制性股票激励计划》，旨在通过长效激励机制，加大对核心人才骨干的激励力度，从而助力公司长期稳定发展。该计划设定的业绩考核目标，以2022年收入或净利润为基数，要求2023年收入增长不低于50%或净利润增长不低于60%，2024年收入增长不低于80%或净利润增长不低于110%，充分彰显了公司管理层对未来发展的坚定信心。 盈利预测与投资评级考量 国盛证券预计伟思医疗2023-2025年归母净利润分别为1.51亿元、1.95亿元、2.40亿元，分别同比增长60.6%、29.2%、23.5%。基于当前股价，对应PE分别为31X、24X、19X，并维持“买入”评级。报告同时提示了行业竞争加剧、新品研发销售进展不及预期以及人才流失等潜在风险。 总结 伟思医疗在2023年前三季度表现出强劲的增长势头，营收和净利润均大幅超越股权激励目标，全年业绩有望保持快速增长。公司通过持续的研发创新和战略性收购，不断丰富产品管线，尤其在康复基石业务和新兴医美、泌尿业务领域取得显著进展，构建了多元化的增长引擎。完善的人才激励机制进一步巩固了公司长期稳定发展的基础。尽管面临行业竞争和新品推广风险，但其创新驱动和多元化业务布局有望支撑公司未来业绩持续增长。