中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 爱博医疗在2024年实现了显著的收入和利润增长，但在2025年一季度面临利润下滑的挑战，主要受国家集采和市场竞争加剧影响。尽管短期业绩承压，公司核心产品毛利率保持稳定，隐形眼镜业务实现高速增长并逐步规模化。 创新驱动与市场多元化布局 公司通过自主研发的“龙晶”等创新产品获批上市，加速了眼科医疗器械的国产替代进程。同时，积极拓展数字消费新业态，利用科技手段提升眼科医疗服务的可及性。基于其在眼科医疗器械领域的领导地位和创新能力，公司长期成长性依然值得期待，维持“买入”评级。 主要内容 业绩回顾与核心业务分析 事件回顾： 2024年，爱博医疗实现收入14.10亿元，同比增长48%；归母净利润3.88亿元，同比增长28%；扣非归母净利润3.90亿元，同比增长35%。 2025年一季度，公司收入3.57亿元，同比增长15%；归母净利润0.93亿元，同比下降10%；扣非归母净利润0.86亿元，同比下降13%，显示短期利润下滑。 核心产品毛利率稳中有升，隐形眼镜业务逐渐规模化生产： 2024年，人工晶状体收入5.88亿元（+18%），毛利率89.16%（+0.56pct）；角膜塑形镜收入2.36亿元（+8%），毛利率85.68%（+0.55pct）。 隐形眼镜收入4.26亿元（+212%），毛利率26.18%（-0.45pct），展现高速增长和规模化生产趋势。 其他近视防控和视力保健产品也实现显著增长，分别增长69%和87%。 龙晶获批上市，加快眼科产品国产替代： 2024年研发投入1.60亿元（+21%），占营业收入的11.33%。 2025年1月，公司自主研发的龙晶®PR型有晶体眼人工晶状体通过国家药监局创新医疗器械特别审查获准注册，打破国内有晶体眼人工晶状体产品长期依赖进口的局面。 2025年一季度研发投入0.40亿元（+34%），持续加大高端晶体及隐形眼镜等项目的研发力度。 市场策略、财务展望与风险提示 积极拓展数字消费新业态，科技手段提升眼科医疗可及性： 2024年，公司与美团医药健康开展战略合作，推出全国首家隐形眼镜24小时智慧门店。 通过人工智能等科技手段提升眼科医疗服务的质量和可及性，满足消费者24小时用药需求，提高店铺坪效和运营效率。 一季度业绩受挫，全年业绩有望稳步增长： 一季度业绩下滑主要受人工晶状体国家集采影响终端医院手术量和公司出厂价，以及近视防控领域竞争加剧导致OK镜出厂价略有下调。 培育中的隐形眼镜业务的利润贡献仍有较大提升空间。 公司对稳步推进各项业务发展并达成全年业绩目标保持信心。 盈利预测和投资评级： 鉴于2025年一季度净利润下滑以及龙晶和隐形眼镜等业务的较高成长性，调整2025-2027年营业收入预测分别为16.86亿元、20.74亿元、24.75亿元，分别同比增长20%、23%、19%。 归母净利润预测分别为4.67亿元、6.12亿元、8.00亿元，分别同比增长20%、31%、31%。 维持“买入”评级，公司作为国内眼科医疗器械行业领导者，业务涵盖眼科手术治疗、近视防控、视力保健等多个领域。 风险提示： 龙晶放量不及预期的风险；双焦点晶体放量不及预期的风险；隐形眼镜业务盈利改善不及预期的风险；近视防控行业竞争加剧的风险；费用增长较快的风险。 总结 爱博医疗在2024年表现强劲，但2025年一季度受国家集采和市场竞争影响，利润出现短期下滑。尽管如此，公司核心产品毛利率保持稳定，隐形眼镜业务实现高速增长并逐步规模化。特别是“龙晶”等创新产品的获批上市，为公司带来了新的增长点，加速了国产替代进程。公司积极拓展数字化新业态，提升医疗服务可及性，并对全年业绩增长保持信心。综合来看，爱博医疗作为眼科医疗器械行业的领导者，其创新能力和多元化业务布局使其长期成长性依然值得期待，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 瑞普生物在2025年第一季度实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到20.00%和28.45%，同时毛利率和销售净利率均有所提高，显示出公司良好的经营效率和盈利能力。 宠物生态圈建设与国际化战略驱动未来增长 公司通过“三瑞齐发”战略持续完善宠物产业链生态，并积极推进新产品研发与上市，宠物板块已成为重要的第二增长曲线。同时，公司积极拓展海外市场，通过产品与技术出海实现双循环战略，为长期发展注入新动能。 主要内容 核心业绩分析与财务表现 2025年一季度业绩概览： 2025年第一季度，瑞普生物实现营业收入8.22亿元，同比增长20.00%；归属于母公司股东的净利润为1.16亿元，同比增长28.45%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.93亿元，同比增长19.65%。这些数据表明公司在报告期内实现了稳健且快速的增长。 盈利能力持续优化： 报告期内，公司毛利率达到41.23%，同比提升0.47个百分点；销售净利率为14.62%，同比提升0.13个百分点。这反映了公司在成本控制和运营效率方面的持续改善，从而推动了整体盈利能力的提升。 战略布局、业务发展与未来展望 宠物生态圈建设日趋完善： 瑞普生物正积极构建以“三瑞齐发”（瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链）为核心的宠物产业链生态，旨在打造一个涵盖“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。2024年，宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占公司总营收的22.47%，同比提高了4.35个百分点，显示出宠物业务作为公司第二增长曲线的强劲发展势头。 新产品研发与上市加速： 公司持续加大研发投入，积极推进多款新产品上市，包括已取得兽药产品批准文号的米尔贝肟毗喹酮片、酶制剂溶毛片以及犬泰市场苗等。同时，猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、犬四联活疫苗等核心产品的研发与上市工作也在加速进行中，预计将进一步丰富公司产品线并提升市场竞争力。 国际化双循环战略稳步推进： 瑞普生物积极响应“产品+技术出海”的双循环战略，已在东南亚、南亚、中东、中亚、非洲等多个国际市场实现了产品注册和销售。公司不仅在开发新的产品品类和多动物种属的渠道，还在部分国际市场提供周期性的技术服务，通过完善的产品组合和疫病解决方案整合能力，构建差异化的国际品牌推广策略。 盈利预测与投资评级： 基于2025年第一季度良好的业绩表现，分析师上调了公司2025年至2027年的营业收入预测至36.58亿元、42.03亿元和47.09亿元，同比增速分别为19.14%、14.92%和12.04%。归母净利润预测也相应上调至4.98亿元、5.61亿元和6.37亿元，同比增速分别为65.64%、12.70%和13.49%。鉴于公司宠物业务的快速发展以及整体业绩的向好趋势，分析师维持了对瑞普生物的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括畜禽价格大幅下降、动物疫病爆发、产品价格大幅下降、宠物疫苗及药品销售不及预期以及海外销售不及预期等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 瑞普生物在2025年第一季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力，营业收入和归母净利润均实现显著增长，盈利能力持续提升。公司在宠物生态圈的战略布局日益完善，宠物业务作为第二增长曲线的贡献持续扩大，并通过新产品研发和国际化战略为未来发展奠定坚实基础。尽管面临畜禽价格波动、动物疫病及市场销售不及预期等风险，但鉴于其积极的战略部署和良好的业绩表现，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对公司未来发展的信心。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 特宝生物在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著同比增长。公司营业收入达到6.73亿元，同比增长23.48%；归母净利润为1.82亿元，同比增长41.40%；扣非归母净利润为1.89亿元，同比增长28.81%。这一增长主要得益于核心产品派格宾的市场放量。同时，公司通过优化费用结构，特别是销售费用率的下降，有效提升了净利润率，达到27.05%，同比上升3.43个百分点，显示出公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了显著改善。 创新产品驱动未来发展 公司持续推进创新产品管线，为未来业绩增长奠定坚实基础。多项派格宾相关的真实世界研究（如“珠峰”项目）正在深入开展，有望进一步巩固其在乙肝治疗领域的市场地位。此外，自研的怡培生长激素已申报上市，预计2025年获批将贡献新的增量。Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）和长效人粒细胞刺激因子珮金的新增适应症获批临床试验，均预示着公司未来产品组合的丰富和市场竞争力的提升。深厚的蛋白长效修饰技术平台和丰富的产品管线是公司持续增长的核心驱动力。 主要内容 2025年第一季度财务表现与增长驱动 根据公司2025年4月23日发布的一季报，特宝生物在2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩。 营业收入显著增长： 公司实现营业收入6.73亿元，与去年同期相比增长23.48%。这一增长速度表明公司市场拓展和产品销售表现良好。 净利润大幅提升： 归属于母公司股东的净利润达到1.82亿元，同比大幅增长41.40%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.89亿元，同比增长28.81%，显示出主营业务盈利能力的强劲。 现金流表现优异： 2025年第一季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为8.06亿元，创下自2020年第二季度以来的季度新高，反映出公司良好的经营性现金流状况和回款能力。 核心产品驱动增长： 报告明确指出，公司收入增长主要由核心产品派格宾的市场放量驱动，这表明派格宾在市场中的渗透率和接受度持续提升。 盈利能力与费用结构优化 特宝生物在2025年第一季度不仅实现了营收增长，还在盈利能力和费用控制方面表现出色。 毛利率保持高位： 公司毛利率为93.17%，同比微幅上升0.10个百分点，显示其产品具有较高的附加值和市场竞争力。 销售费用率下降： 销售费用率为41.44%，同比下降2.92个百分点。销售费用率的有效控制是推动净利润率提升的关键因素之一，表明公司在市场推广效率方面有所改善。 管理费用率稳定： 管理费用率为10.01%，同比微幅上升0.03个百分点，基本保持稳定。 研发投入增加： 研发费用率为9.91%，同比上升1.92个百分点。研发投入的增加体现了公司对创新和未来发展的重视，尽管短期内可能对利润有一定影响，但长期来看有助于增强核心竞争力。 净利润率显著提升： 综合各项费用控制和营收增长，公司净利润率达到27.05%，同比上升3.43个百分点，反映出公司整体盈利能力的显著增强。 非经常性项目贡献： 2025年第一季度，公司营业外支出与所得税费用分别为1097.79万元和2708.73万元，较上年同期分别降低267.15万元和147.30万元，这些非经常性项目的减少也对净利润率的提升有所贡献。 创新产品管线与长期发展展望 特宝生物持续在创新产品研发和管线布局上发力，为公司未来业绩的持续增长提供动力。 派格宾持续增长潜力： “珠峰”等多项派格宾相关的真实世界研究正在积极推动，乙肝患者干扰素获益研究持续深入，有望进一步推动派格宾保持稳健增长。 怡培生长激素有望贡献新增量： 公司自研的怡培生长激素已于2024年1月申报上市，预计在2025年获得批准并上市销售，这将为公司带来新的收入增长点。 YPEG-EPO项目进展： Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）的III期临床研究前的相关准备工作正陆续开展，预示着该产品未来进入临床后期阶段。 珮金新增适应症获批： 2025年1月，长效人粒细胞刺激因子珮金新增适应症获得国家药监局药物临床试验批准，有望拓宽其市场应用范围。 盈利预测与投资评级： 国海证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为38.37亿元/51.61亿元/66.61亿元，归母净利润分别为11.17亿元/15.20亿元/18.32亿元，对应估值PE分别为26.76X/19.67X/16.32X。基于公司深厚的蛋白长效修饰技术平台、丰富的产品管线、长效干扰素的持续增长以及长效人粒细胞刺激因子上市贡献的新增量，国海证券维持“买入”评级。 风险提示 报告也提示了特宝生物未来发展可能面临的风险： 乙肝新患入组速度不及预期。 临床试验结果和进度不及预期。 政策变化导致产品价格变化超预期的风险。 新产品推广销售不及预期的风险。 市场竞争加剧超预期的风险。 知识产权和原材料供应商合作变动的风险。 总结 特宝生物在2025年第一季度表现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著同比增长，主要得益于核心产品派格宾的市场放量。公司通过有效的费用控制，特别是销售费用率的下降，成功提升了净利润率。展望未来，特宝生物凭借其深厚的蛋白长效修饰技术平台和丰富的产品管线，包括即将上市的怡培生长激素以及多项处于不同研发阶段的创新产品，有望持续驱动业绩增长。尽管存在乙肝新患入组、临床试验进度、政策变化和市场竞争等风险，但鉴于公司稳健的财务表现和清晰的创新发展路径，国海证券维持对其“买入”评级。

中心思想 2024年业绩承压与数智化转型 美年健康在2024年面临营收和利润双重压力，营业收入同比小幅下降，而归母净利润则大幅下滑，主要原因在于收入体量下降而费用相对刚性。尽管如此，公司通过提升客单价和优化成本结构，展现出一定的经营韧性。 AI赋能驱动未来增长与成本优化 公司积极响应市场变化，全面推行“AllinAI”战略，旨在将AI技术深度融入健康管理服务，实现从“单次体检”向“全程健康管理”的业务模式升级。此战略不仅有望通过AI专精特新产品和健管服务实现新的创收增长点，还将通过AI销售助手、AI质控管理等工具提升运营效率，进一步实现降本增效，为公司中长期发展注入新动能。 主要内容 2024年经营业绩回顾 营收与利润表现 2024年，美年健康实现营业收入107亿元，同比下降1.76%。归属于母公司股东的净利润为2.82亿元，同比大幅下降44.18%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.52亿元，同比下降45.52%。经营活动产生的现金流量净额为16.62亿元，同比下降17.88%。报告指出，利润降幅大于收入降幅，主要系收入体量下降而费用相对刚性所致。 体检服务业务分析 公司2024年体检服务收入为103亿元，同比下降2.18%。在量价拆分方面，控股门店接待人次为1538万人次，同比下降12%；然而，体检客单价提升至672元，同比增长12%，显示出公司在服务价值提升方面的努力。截至2024年底，集团分院总数达到576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。 AI战略与运营效率提升 AI技术应用与创收潜力 2024年，美年健康结合AI技术取得的收入达到2.2亿元，主要来源于心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等创新产品。公司明确提出“AllinAI”战略，计划进一步开发和推广AI专精特新产品及AI健管服务，旨在构建国内领先的“AI+健康管理”应用场景。这一战略的核心目标是将业务模式从传统的“单次体检服务”升级为“全程健康管理”，预计将为公司带来新的创收增长点。 成本控制与精细化运营 在精细化运营方面，公司在2024年实现了多项成本节降。年报数据显示，店均房租为246万元，同比下降5.6%；店均人工成本为668万元，同比下降3.0%。此外，体检直接耗材成本占收入的比例为7.98%，同比减少1.25个百分点。展望2025年，公司将继续推广和优化AI销售助手、AI质控管理、智能主检等工具，以期进一步实现降本增效。 盈利预测与投资展望 宏观环境下的业绩调整 考虑到宏观经济环境对B端体检需求的潜在影响，分析师对美年健康的盈利预测进行了调整。预计2025年至2027年，公司营业收入将分别达到116亿元、128亿元和145亿元，同比增长率分别为8%、11%和14%。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为6.21亿元、9.46亿元和12.53亿元，同比增长率分别为120%、52%和32%。 投资评级与核心逻辑 分析师维持对美年健康的“买入”评级。投资逻辑基于公司作为健康体检行业的龙头地位，以及其积极践行“AllinAI”战略的决心。公司凭借其领先的C端流量入口平台和丰富的应用场景优势，有望成功打造“AI+健康管理”新业态，从而在中长期实现业绩的持续增长。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括精细运营不及预期的风险、AI应用推进不及预期的风险、行业需求不及预期的风险、商誉减值风险、担保余额较高风险以及公司治理及舆情风险。 总结 美年健康2024年业绩受宏观经济及费用刚性影响，营收和利润均出现下滑，但客单价的提升和成本控制措施显示出积极的内部调整。公司正积极实施“AllinAI”战略，旨在通过AI技术赋能，实现业务模式从“单次体检”向“全程健康管理”的升级，并提升运营效率、降低成本。尽管面临多重风险，但作为行业龙头，其数智化转型和市场领导地位有望支撑未来增长。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和利润增长持乐观预期。

中心思想 业绩增长核心驱动 本报告的核心观点指出，第一医药（600833）通过积极的门店拓展和医保资质获取，有望实现业绩的持续增长。公司作为上海老字号药房，在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，并优化了盈利结构。 战略布局与市场定位 公司坚持“名特优新全”的产品定位，并积极布局多元化店型和全渠道营销策略，以适应市场变化和消费者需求。新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽，被视为未来业绩增长的关键驱动力，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年度财务表现分析 2024年，第一医药的营业收入达到19.15亿元，同比增长5.26%；归母净利润为1.63亿元，同比大幅增长82.65%。然而，扣非归母净利润为687.40万元，同比下降36.79%。第四季度，公司营业收入为5.46亿元，同比增长12.94%；归母净利润为0.16亿元，同比下降50.47%；扣非归母净利润为-93.91万元，相较上年同期的-1534.82万元有所改善。 盈利能力与费用结构优化 2024年，公司毛利率为16.63%，同比下降2.47个百分点；销售费用率为13.17%，同比上升0.02个百分点；管理费用率为3.54%，同比下降0.74个百分点。值得注意的是，公司在2024年获得了1.69亿元的资产处置收益（动迁补偿），使得净利润率提升至8.54%，同比提高3.64个百分点。 多元化产品与全渠道布局 公司作为1953年成立的老字号药房，持续深耕上海市场，并紧随消费趋势。公司坚持“名特优新全”的商品定位，注重品质和品类齐全。2024年，公司积极引入JBP供应商，实现了28个平台新品的首发。在线下门店方面，公司不断丰富店型，新增2家宠物特色门店，并获授上海市“首家宠物友好药房”称号。在线上渠道，公司全面布局B2C和O2O，实现多平台对接。 门店扩张与医保资质驱动增长 公司在门店拓展方面表现积极：2022年新开直营门店26家，2023年新开42家，2024年直营门店净增11家，三年累计新开超79家，占2024年直营门店总数167家的近50%。医保定点资格的获取也取得显著进展：截至2023年底，公司直营门店中73家获得医保定点资格；截至2024年底，这一数字增至113家，一年内增加了40家。报告认为，新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽将有效带动公司业绩增长。 未来业绩展望与投资建议 报告预测第一医药2025/2026/2027年的营业收入将分别达到20.46亿元、21.99亿元和23.78亿元，对应归母净利润分别为0.60亿元、0.70亿元和0.82亿元。对应的PE分别为44.33X、38.36X和32.51X。鉴于公司零售门店地处国内一线城市，且新开门店和新纳入医保门店有望推动业绩稳健成长，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括产品销售推广不及预期、新设门店营收不及预期、药品流通政策调整风险、市场竞争加剧风险以及医保政策调整影响公司业绩的风险。 总结 第一医药在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于资产处置收益和盈利能力的优化。公司通过“名特优新全”的产品策略、多元化店型和全渠道营销，持续巩固市场地位。尤其值得关注的是，公司在门店扩张和医保定点资格获取方面取得了显著进展，新开门店和医保资质的增加被视为未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临多重市场和政策风险，但基于其战略布局和未来业绩预测，报告给予“买入”评级，认为公司业绩增长可期。

中心思想 亚健康医疗驱动业绩增长，内生外延并举提升市场渗透 美丽田园医疗健康（02373）在2024年实现了营收和利润的稳健增长，其中亚健康医疗服务表现尤为亮眼，成为核心增长引擎。公司通过内生增长和外延扩张策略，有效扩大了会员基础，并借助私域数字化纳新显著降低了获客成本。 运营效率优化与股东回报强化，未来发展潜力可期 公司持续优化单店运营效率，门店网络不断扩张，同时保持充沛的经营性现金流。管理层承诺未来将不低于50%的年度归母净利润用于分红，彰显了对股东回报的重视和对未来业绩增长的信心。 主要内容 营收与利润稳健增长，亚健康医疗服务表现突出 2024年，公司总营收达到25.72亿元，同比增长19.9%。从收入结构来看，美容和保健服务收入14.43亿元，同比增长20.9%，占比56.1%；医疗美容服务收入9.28亿元，同比增长9.1%，占比36.1%。值得注意的是，亚健康医疗服务收入达到2.01亿元，同比大幅增长98.9%，占比提升至7.8%，成为增长最快的业务板块。这一增长主要得益于会员人数的内生与外延增长、渗透率提升以及门诊数量的扩张，辅以女性特护中心医疗服务的持续创新。公司毛利率提升至46.3%，净利润2.5亿元，同比增长9.7%，摊薄EPS为0.99元。毛利率的提升主要受新增高端智能美养业务高毛利率和亚健康医疗服务规模效应带动。 内生外延驱动会员增长，私域获客效率提升 公司通过内生增长和外延扩张策略，有效推动了会员人数的增长。2024年，美容和保健服务直营门店客流达140万人次，同比增长19.5%；活跃会员130,961名，同比增长44.8%。其中，24.9%的美容和保健会员购买了医疗美容或亚健康医疗增值服务，高端美容服务会员的增值服务渗透率同比提升3.7个百分点。新会员数量同比增长27.1%，集团（不含奈瑞儿）私域新会员数量占总新会员比例提升至34%，带动直营活跃会员平均纳客成本同比下降8.9%。医疗美容服务直营门店活跃会员33,630名，同比增长37.4%。亚健康医疗服务直营门店活跃会员7,552名，同比增长80.2%，其对直营美容和保健业务的渗透率提升至6.1%。 门店运营效率优化，现金流充裕 截至2024年末，公司总门店数突破554家，其中直营门店275家，净增74家；加盟及托管门店207家，净增80家。具体来看，美容和保健服务门店包含239家直营及276家加盟门店；医疗美容门店28家，净增5家；亚健康医疗门店11家，净增4家。公司存货为1.5亿元，同比下降19.1%。2024年经营活动产生的现金流量净额达7.97亿元，同比增长27.4%。截至2024年末，现金及现金类资产18.31亿元，同比净增2.57亿元。公司计划在未来三个完整财年期间，将年度归母净利润不低于50%用于分红，以强化股东回报。 盈利预测与投资评级 基于对公司客户群渗透率提升和门店网络扩张的积极预期，国海证券研究所预测公司2025-2027年收入分别为30亿元、33亿元和36亿元，同比增长18%、8%和9%；归母净利润分别为2.9亿元、3.4亿元和3.9亿元，同比增长28%、17%和14%。对应2025年4月10日收盘价16.98港元，PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括门店扩张不及预期、产品市场反响不及预期、市场开拓及产品推广风险、高端化发展不及预期，以及市场竞争加剧导致竞争格局恶化的风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的增长势头，尤其在亚健康医疗服务领域实现了近一倍的营收增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。通过内生增长与外延并购（如奈瑞儿的并表），公司有效扩大了会员基础，并通过私域数字化运营提升了获客效率并降低了成本。同时，公司在门店网络扩张和运营效率优化方面也取得了显著进展，经营性现金流充沛，并承诺高比例分红以回馈股东。尽管面临市场竞争和扩张不及预期等风险，但基于其清晰的“双美+双保健”战略和持续优化的运营能力，分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 稳健经营与股东回报 梅花生物在2024年面临市场挑战，营收和归母净利润同比下降，但通过优化成本结构，实现了销售毛利率的逆势提升。公司在报告期内展现出强劲的经营活动现金流，并积极通过持续分红和股份回购注销来回馈股东，合计占归母净利润的83%，彰显了公司对股东价值的高度重视和稳健的财务策略。黄原胶诉讼案的和解也消除了潜在的不确定性，为公司未来发展奠定了更坚实的基础。 市场复苏与全球扩张 展望未来，公司核心产品苏氨酸和98%赖氨酸价格已止跌回升，味精市场景气度也呈现底部回升态势，预示着主营业务盈利能力的改善。同时，梅花生物积极推进国内新项目建设，如通辽味精扩产、新疆异亮氨酸技改等，并加速实施国际化战略，通过收购日本协和发酵，显著丰富了医药级氨基酸产品线并引入HMO产品管线，成功实现产业出海。这些战略举措有望驱动公司在氨基酸行业的规模优势进一步巩固，并拓展高附加值产品市场，为中长期增长提供强劲动力。 主要内容 2024年业绩回顾与诉讼和解 财务表现概览 2024年，梅花生物面临复杂的市场环境，全年实现营业收入250.69亿元，相较于2023年的277.61亿元，同比下降9.69%。归属于母公司股东的净利润为27.40亿元，较2023年的31.8亿元同比下降13.85%。扣除非经常性损益后的归母净利润为26.97亿元，同比下降12.55%。尽管营收和净利润有所承压，但公司在成本控制方面取得显著成效，销售毛利率逆势提升0.39个百分点至20.07%（2023年为19.7%）。然而，销售净利率为10.93%，同比下降0.53个百分点（2023年为11.46%），这可能反映了期间费用或非经营性损益的影响。 分产品板块分析 根据公司分板块经营数据（表1），各产品线表现如下： 动物营养氨基酸： 该板块是公司最大的收入来源，2024年实现营收146.2亿元，较2023年的145.4亿元同比增长0.6%。毛利率

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力短期承压 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳步增长，主要得益于兽用生物制品业务的强劲表现，特别是畜用生物制品因收购必威安泰而大幅增长。然而，公司当期归母净利润和扣非归母净利润出现下滑，主要受资产减值损失、公允价值变动损失以及资产处置收益大幅减少等非经常性因素影响。 宠物业务快速发展，打造第二增长曲线 公司积极布局宠物市场，通过“内生+外延”战略推动宠物业务快速发展。2024年宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占总营收的22.47%，同比显著提升4.35个百分点，显示出该业务板块作为公司未来增长新引擎的巨大潜力。 主要内容 兽用生物制品业务稳步增长，兽用制剂及原料药业务小幅下滑 2024年，瑞普生物的兽用生物制品业务表现强劲，实现销售收入13.24亿元，同比增长23.40%。其中，禽用生物制品销售收入达到10.76亿元，同比增长15.90%；畜用生物制品销售收入为2.11亿元，同比大幅增长49.78%，这主要得益于2024年对必威安泰的收购。与此相对，兽用制剂及原料药业务则出现小幅下滑，实现销售收入10.40亿元，同比下降6.37%，其中子公司龙翔药业收入同比下降24.12%。 减值及资产处置收益大幅减少拖累全年利润 2024年公司利润受到多重因素影响。报告期内，公司计提资产减值损失0.20亿元，计提信用减值损失0.19亿元。公允价值变动损益由盈转亏，录得-0.11亿元，主要系非流动金融资产公允价值变动损失0.50亿元。此外，公司资产处置收益大幅下降1.14亿元，主要原因在于2023年确认湖南中岸土地补偿款导致的高基数效应。这些非经常性损益的减少是导致公司归母净利润同比下降33.70%和扣非归母净利润同比下降11.84%的主要原因。 宠物业务收入大幅提升，积极打造第二增长曲线 公司在宠物业务领域取得了显著进展，正积极将其打造为第二增长曲线。2024年，宠物生物制品板块实现销售收入0.37亿元，宠物药品板块实现销售收入0.19亿元，宠物供应链板块实现销售收入6.33亿元。宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占公司总营收的22.47%，同比提高了4.35个百分点。公司通过“内生+外延”双轮驱动的发展战略，实现了宠物业务的快速发展。 盈利预测与投资评级 基于公司中长期发展潜力，分析师调整了对瑞普生物的盈利预测。预计2025年至2027年营业收入将分别达到34.32亿元、38.25亿元和42.70亿元，同比增长率分别为11.78%、11.45%和11.64%。归母净利润预计分别为4.12亿元、4.56亿元和5.11亿元，同比增长率分别为36.98%、10.63%和12.18%。对应当前股价，2025年至2027年的市盈率（PE）分别为21倍、19倍和17倍。鉴于公司宠物业务的快速发展，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括畜禽价格大幅下降风险、动物疫病风险、产品价格大幅下降风险、宠物疫苗及药品销售不及预期风险、应收账款减值风险以及强免疫苗政府采购中标不及预期等。这些风险可能对公司的经营业绩和盈利能力产生不利影响。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，主要得益于兽用生物制品业务的强劲表现，特别是畜用生物制品因收购必威安泰而实现大幅增长。然而，受资产减值、公允价值变动损失及资产处置收益减少等非经常性因素影响，公司归母净利润和扣非归母净利润出现下滑。值得关注的是，公司宠物业务板块通过“内生+外延”战略实现了快速发展，合计收入达到6.89亿元，占总营收的22.47%，成为公司重要的第二增长曲线。分析师基于公司中长期发展潜力，维持“买入”评级，并预测未来几年营收和归母净利润将持续增长，但同时提示了畜禽价格波动、动物疫病、产品销售不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，这主要得益于其在创新药领域的持续投入和多款创新成果的成功落地。创新药销售收入达到138.92亿元，同比增长30.60%，成为公司业绩增长的核心驱动力，即使面对激烈的市场竞争和产品降价压力，公司依然保持了强劲的增长势头。 国际化战略成效显著 公司积极推进创新药研发与国际化战略，通过与全球合作伙伴进行多笔对外许可交易，不仅获得了可观的首付款收入，如2024年收到的Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元，还为未来增长开辟了新的“第二曲线”。这些国际合作进一步验证了公司创新药的全球竞争力，并有效推动了经营业绩指标的提升。 主要内容 2024年财务表现与创新药贡献 恒瑞医药于2025年3月31日发布2024年年报，报告显示公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归属于母公司股东的净利润为63.37亿元，同比增长47.28%；扣除非经常性损益的归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。其中，创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，在面临竞争加剧、产品降价及准入难等不利因素下，仍保持了高速增长。2024年，公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。截至2024年底，公司已在中国获批上市17款1类创新药和4款其他创新药（2类新药），瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后市场可及性显著提高。 国际化战略与对外许可进展 自2018年以来，恒瑞医药积极实施国际化战略，已与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元。2024年，公司收到了Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元的对外许可首付款，这些款项被确认为收入，进一步推动了公司经营业绩的增长，体现了其创新药在国际市场上的价值和吸引力。 盈利预测与投资评级 国海证券对恒瑞医药的未来业绩持乐观态度。预计2025-2027年公司营业收入将分别达到310亿元、349亿元和398亿元，归母净利润分别为70.9亿元、80.7亿元和93.3亿元。对应的预测市盈率（PE）分别为47倍、41倍和35倍。鉴于公司创新药收入的高速增长以及创新药出海作为第二增长曲线的巨大潜力，国海证券维持对恒瑞医药的“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了多项潜在风险，包括产品销售不及预期、产品临床失败风险、核心技术或销售人员变动风险、产品出海进度不及预期以及行业政策变动风险。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 恒瑞医药在2024年凭借其卓越的创新研发能力和前瞻性的国际化战略，实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到279.85亿元和63.37亿元，同比增幅分别为22.63%和47.28%。创新药销售收入贡献了138.92亿元，同比增长30.60%，是业绩增长的核心动力。同时，公司通过多项对外许可交易，如2024年收到的Merck Healthcare和Kailera Therapeutics的首付款，有效推动了国际化进程并带来了可观的收入。展望未来，国海证券预计公司营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，认为创新药的高速增长和国际化战略将成为公司业绩持续提升的“第二曲线”。然而，投资者仍需警惕产品销售、临床研发、人才变动及行业政策等潜在风险。

中心思想 积极应对舆情，强化品牌信任 稳健医疗针对“315”舆情事件迅速响应，通过发布公告、全面自查、配合调查并报案等措施，澄清与涉事企业的无关联性，并强调其严格的原材料管控和合规的残次料处置流程，旨在重建并巩固消费者信任。 增长潜力：双轮驱动，战略聚焦消费品 公司在医疗与消费双赛道展现协同优势，尤其在消费品业务上，围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类持续发力，通过产品创新和质量标准提升，以期在舆情稳定后实现市场份额的恢复性增长。 主要内容 315舆情事件及公司应对 事件背景与快速响应： 2025年3月20日，稳健医疗发布公告回应深圳证券交易所关注函，披露公司在3月15日舆情爆发当晚即组建专项小组自查，积极配合监管部门调查，并已向公安机关报案。 澄清关联与合规声明： 公司明确表示，其不知悉、未参与报道所述违规业务，与涉事违规公司无任何交易、合作或关联关系。 原材料与残次品管理： 强调原材料采购制度完善且严格执行，内部控制有效；已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，提升产品可追溯性。残次品处置遵循《废品管理规定》，由具备资质的回收主体处理，符合内部控制机制，并承诺对违规行为严肃追责。 消费品业务战略与市场展望 契合消费者安全健康需求： 公司积极回应舆情，通过强调医疗级制造环境，契合消费者对卫生巾等产品安全健康的高度关注，有助于安抚消费者情绪，长期提升品牌形象。预计在舆情影响稳定后，奈丝公主及全棉时代品牌势能将持续向上。 四大核心战略品类发展： 棉柔巾： 公司将在做好宣传的基础上，推出更多场景化、新包装形式以及提供情绪价值的产品。 卫生巾： 将重塑奈丝公主产品系列和结构，同时凭借稳健医疗的30万级洁净车间，在生产过程中坚持更严苛的质量标准。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质的舒适性，进一步将CottonTech全棉科技融入到贴身衣物品类的产品开发和创新上。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现相对领先。 盈利预测与投资风险 投资评级与业绩预期： 维持“买入”评级。预计2024-2026年公司营业收入分别为88.90亿元、111.87亿元、125.94亿元，归母净利润分别为8.03亿元、9.41亿元、10.97亿元。2025年3月20日最新收盘价市值对应PE估值为32/27/23x。 主要风险提示： 包括原材料价格波动、市场竞争日益加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展不及预期、经营业绩波动风险、汇率波动风险以及舆情风险。 总结 稳健医疗通过迅速、透明地回应“315”舆情，有效澄清了市场疑虑，并重申了其在产品质量控制和合规运营方面的坚定立场。公司凭借医疗与消费双轮驱动的战略优势，以及对四大核心消费品类的持续深耕和创新，有望在克服短期舆情影响后，实现品牌势能和市场份额的稳健增长。尽管面临原材料价格波动、市场竞争加剧等多重风险，但其积极的应对策略和清晰的业务发展路径，支撑了分析师对其“买入”评级的维持。