中心思想 GLP-1原料药放量带动业绩爆发式增长 2025年H1公司实现营收3.38亿元（同比+69.7%），归母净利润0.89亿元（同比+308.3%），业绩高增长主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1多肽原料药大幅放量。原料药板块营收达1.89亿元，同比增幅高达232.4%，毛利率维持在65.36%的高位，成为业绩核心驱动力。 多肽CDMO业务蓄势待发，产能建设提速 公司多肽创新药CDMO业务稳步推进，已为40余个项目提供服务，其中2个产品进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段。截至2025H1，106车间已投产，107/108车间逐步运营，产能爬坡为后续订单兑现提供保障，有望受益于多肽创新药市场需求扩容。 主要内容 投资要点 多肽原料药放量，产能建设加码 2025H1原料药营收1.89亿元（+232.4%），毛利率65.36%，主要受益于GLP-1（司美格鲁肽、替尔泊肽）原料药放量。产能方面，“年产395千克多肽原料药生产线项目”已投产，106车间于2024Q4投产，107/108车间于2025H1陆续投入运营，公司同时推进美容多肽品类放量，打造新增量。 多肽创新药CDMO稳步推进，赋能长期发展 截至2025H1，公司已为苏州派格生物、众生睿创等40余个项目提供药学CDMO服务，其中2个获批上市进入商业化，2个进入申报生产，多个进入临床阶段。司美格鲁肽原料药获韩国药监局认证；众生睿创RAY1225注射液（糖尿病/肥胖适应症）进入临床Ⅲ期。有望把握多肽创新药CDMO需求扩容趋势，贡献长期增量。 催化剂 订单增长超预期、多肽市场需求超预期、临床进展超预期。 风险提示 产品研发风险、市场竞争风险、汇率波动风险。 财务预测 公司预计2025-2027年营业总收入分别为7.15/9.46/11.77亿元，同比增速56.9%/32.3%/24.4%；归母净利润分别1.80/2.37/2.95亿元，对应EPS分别为1.14/1.51/1.88元。随着GLP-1原料药放量及CDMO业务推进，盈利能力有望显著提升，2025年ROE预计达17.4%。 可比公司估值 参考凯莱英（2025E PE 35.66倍）、昊帆生物（2025E PE 37.50倍）等可比公司，平均PE为36.58倍。考虑公司多肽原料药产能释放加速及CDMO业务推进，给予2025年PE 45倍估值溢价，目标价51.30元，维持“增持”评级。 总结 圣诺生物2025半年报显示业绩高速增长，核心驱动力来自GLP-1多肽原料药放量（原料药营收同比+232.4%），同时多肽创新药CDMO业务稳步推进，多个项目进入临床或商业化阶段。产能建设加速（多车间投产）为未来订单交付提供支撑。公司上调盈利预测，给予45倍PE目标价51.30元，维持“增持”评级。主要风险包括研发不确定性、市场竞争加剧及汇率波动。

中心思想 科技产业融资活跃，先进制造与AI领跑 2025年8月9日至15日，国内外科技产业共发生104起融资事件，其中国内80起。国内市场中，先进制造以50起融资事件居首，人工智能（11起）与企业服务（9起）紧随其后，显示出资本对硬科技与智能化领域的高度聚焦。该数据表明，在数字经济浪潮下，先进制造与人工智能仍为产业资本布局的核心赛道，国内创新生态持续活跃。 港股IPO热潮延续，多家企业借资本市场发力 报告期内，银诺医药、中慧生物成功登陆港交所主板；创想三维、卧龙电气、双登集团递交招股书拟在港上市。这些企业分别聚焦GLP-1药物、疫苗、3D打印、电驱动系统、储能电池等高增长赛道，其资本行为反映出港股市场对科技生物、先进制造及新能源基础设施的强劲吸引力，亦凸显企业借助资本市场加速技术商业化与全球化布局的战略意图。 主要内容 1. 上周科技产业融资概况 2025年8月9日至15日，全球科技产业融资事件共计104起，其中国内80起、国外24起。国内融资事件中，先进制造（50起）、人工智能（11起）、企业服务（9起）为前三热门领域，显示资本向制造业升级与智能化方向集中。 2. 上周科技产业上市、过会情况 2.1. 银诺医药港交所主板挂牌上市 8月15日，银诺医药（2591.HK）在港交所上市。公司专注于人源化GLP-1受体激动剂研发，核心产品依帕格格鲁肽α用于2型糖尿病及代谢疾病。2023-2024财年净亏损收窄，2025年1-5月实现营收0.38亿元，但尚未盈利。公司在GLP-1药物赛道具备技术先发优势及全产业链能力。 2.2. 中慧生物港交所主板挂牌上市 8月11日，中慧生物（2627.HK）在港交所上市。公司聚焦人用疫苗，核心产品为四价流感病毒亚单位疫苗（国内首批覆盖≥3岁人群），另有11种在研疫苗。2023-2024年营收从0.52亿元增至2.60亿元，毛利率转正，但净利润仍为负。公司受益于中国疫苗市场14.8%的年复合增长率（2024-2033年）。 3. 上周科技产业招股书递交情况 3.1. 创想三维递交招股书，拟在中国香港主板上市 8月14日，创想三维递交招股书。公司为全球消费级3D打印设备领先企业，产品覆盖设备、耗材及服务。2022-2024年营收从13.46亿元增至22.88亿元，净利润波动（2024年净利0.89亿元）。消费级3D打印市场2020-2024年CAGR达27.9%，公司凭借规模与生态优势占据全球先位。 3.2. 卧龙电气递交招股书，拟在中国香港主板上市 8月13日，卧龙电气递交招股书。公司为全球电驱动系统解决方案龙头，深耕电机领域超40年，产品覆盖防爆、工业、新能源等板块。2022-2024年营收稳定增长（至162.47亿元），净利润保持8亿元左右。全球防爆电驱动市占率达4.5%，并布局电动航空、具身智能等未来产业。 3.3. 双登集团递交招股书，拟在中国香港主板上市 8月10日，双登集团递交招股书。公司专注通信及数据中心储能电池，2024年全球出货量市占率11.1%居首。2022-2024年营收从40.72亿元增至44.99亿元，净利润稳定在3-4亿元。公司长期服务于全球头部通信运营商及科技企业，具备深厚客户壁垒与技术储备。 4. 上周科技产业二级市场涨跌幅、换手率、估值水平跟踪 大盘与科技子行业涨跌幅：上证指数（+1.70%）、深证成指（+4.55%）、创业板指（+8.58%）整体上涨。科技子行业中，人工智能指数（+8.17%）、元宇宙指数（+7.21%）、半导体指数（+6.83%）领涨，均跑赢万得全A指数（+2.95%）。 换手率：半导体（17.8%）、汽车电子（16.5%）、人工智能（14.9%）换手率居前，较万得全A（9.7%）高出5-8个百分点，显示资金活跃度集中于科技板块。 估值水平：PE和PB均环比上涨。半导体PE（126.29倍）及AI PE（71.15倍）处于历史较高分位，反映市场对成长性的溢价；PB方面AI指数（6.31倍）三年分位数达99.9%，估值扩张显著。 5. 风险提示 报告中提示三大风险：市场竞争风险（科技赛道资本涌入加剧竞争）；技术进步不及预期风险（新兴技术突破可能延迟）；市场需求增长不及预期风险（新兴赛道用户培育不确定性）。这些因素可能影响科技产业整体发展速度与企业盈利表现。 总结 本报告系统梳理了2025年8月9日至15日数字经济资本市场的核心动态。融资端，国内先进制造与人工智能领域资本集中度最高，反映产业升级主线。上市及招股端，四家科技生物、制造及储能企业集中冲刺港股，显示内地科技企业借助香港资本市场实现国际化融资的趋势。二级市场方面，科技子行业（AI、半导体、元宇宙）表现强劲，量价齐升，估值中枢上移，但高换手率与高估值亦暗含市场情绪与风险博弈。整体来看，数字经济产业在资本、技术、政策多轮驱动下保持高景气度，但市场竞争、技术迭代与需求培育仍是持续挑战。

中心思想 1. 聚焦减重增肌与肿瘤未满足需求，构建差异化竞争优势 来凯医药是一家以科学驱动的临床阶段生物医药公司，其核心投资逻辑在于精准聚焦两个具有巨大未满足临床需求的领域：减重代谢中的高质量“减脂增肌”和肿瘤中特定信号通路的靶向治疗。公司已围绕ActRII信号通路建立了全面的减重增肌管线，其中LAE102具备全球首创或同类最佳的潜力，通过与全球医药巨头礼来的合作，其临床价值和全球化前景得到初步验证。 2. 全球进度领先的AKT抑制剂管线，即将进入收获期 在肿瘤领域，公司的核心管线LAE002 (afuresertib) 是全球仅有的两种处于晚期临床开发阶段的针对乳腺癌及前列腺癌的AKT抑制剂之一。其临床数据在疗效和安全性上展现出优于已上市同类药物的潜力，尤其是在HR+/HER2-乳腺癌适应症上，已获得积极的临床结果并进入III期关键临床。这标志着公司管线即将从研发阶段进入收获期，是公司未来价值释放的关键驱动力。 主要内容 公司概要、估值与投资逻辑 首次覆盖与盈利预测 公司当前尚无产品上市销售，预计2025-2026年收入为零，首次产生收入在2027年，预计为2.8亿元。2025-2027年预计持续亏损，归母净利润分别为-3.00亿、-3.13亿和-1.90亿元，主要由于持续的研发投入。 估值与投资建议 鉴于公司尚未盈利，采用DCF绝对估值法进行估值。基于关键假设（WACC为9.69%，永续增长率为1%），得出目标价为29.19港元。首次覆盖给予“增持”评级。敏感性分析显示，在WACC和永续增长率的合理波动范围内，目标价在18.81至42.60港元之间，表明估值向上弹性较大。 公司定位与管理层背景 公司成立于2016年，2023年于港交所上市，聚焦全球代谢疾病和癌症领域的创新疗法。公司股权结构稳定，创始人吕向阳博士合计持股13.18%，核心管理层均具备诺华等国际顶尖药企的资深研发经验。特别是吕向阳博士，作为ActRII靶点先驱药物Bimagrumab的共同发明人，拥有超过20年的该领域全球权威经验，为公司核心管线的研发提供了坚实的科学背书。 减重市场与ActRII靶点的创新突破 减重药物市场的爆发与高质量减重需求 全球减肥药市场已进入千亿美元级爆发期，预计2030年市场规模将达1150亿美元。然而，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物在减重过程中会导致显著的肌肉流失，例如在司美格鲁肽的临床试验中，瘦体重减少占总体重减少的比例超过40%。这催生了“减脂增肌”的高质量减重新需求，成为全球药企的新研发热点。 ActRII靶点的作用机制与LAE102的差异化优势 公司靶向的ActRII信号通路是调控骨骼肌生长的关键节点，阻断该通路可抑制肌肉萎缩信号，实现“减脂增肌”。公司自主研发的LAE102是一款高选择性ActRIIA单克隆抗体。与同时靶向ActRIIA和ActRIIB的Bimagrumab相比，LAE102的靶点更精准，理论上副作用更可控，尤其是在不影响骨代谢和造血系统方面具备潜在安全性优势。临床前数据显示，LAE102能有效增加瘦体重、减少脂肪，且与GLP-1药物联用时效果更佳。 竞争格局与外部合作验证 全球减脂增肌赛道已有诺华、罗氏、赛诺菲等多家MNC前瞻布局，其中Bimagrumab的临床数据已验证了靶点的成药性（平均减脂7.5kg，增肌1.7kg）。来凯医药不仅布局了LAE102，还通过LAE103（ActRIIB）和LAE123（ActRIIA/B）全面覆盖ActRII通路。2024年11月与礼来签订临床合作协议，礼来将负责LAE102在美国的一项I期研究，这充分证明了其管线价值获得了国际顶级药企的认可。 肿瘤管线：AKT靶点的全球领先地位与联合疗法拓展 AKT通路与核心产品LAE002的竞争优势 PI3K/AKT/mTOR信号通路是多种恶性肿瘤发生和发展的关键通路，尤其在乳腺癌中作用显著。公司核心产品的LAE002是全球进度领先的AKT抑制剂之一。临床数据显示，LAE002联合氟维司群治疗HR+/HER2-乳腺癌，在PIK3CA/AKT1/PTEN基因改变人群中，客观缓解率（ORR）达到33.3%，中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月，优于已上市同类药物Capivasertib的5.7个月。 LAE001及其他管线布局 LAE001是全球首个CYP17A1和CYP11B2双靶点抑制剂，用于治疗转移性前列腺癌。其双靶点机制使其无需联合泼尼松使用，可显著降低激素相关的副作用，具备成为“同类最佳”药物的潜力。公司已获批在美国开展LAE001+LAE002的III期关键试验。此外，LAE002通过与紫杉醇、信迪利单抗等多种药物联合，已拓展出对铂耐药卵巢癌、晚期宫颈癌等实体瘤的适应症版图，充分释放了AKT抑制剂的应用价值。 总结 双轮驱动，进入价值释放加速期 来凯医药的战略定位清晰，以“减重增肌”和“肿瘤治疗”两大未满足临床需求为驱动。在减重领域，公司凭借对ActRII通路的深刻理解和全面布局，以及与礼来的战略合作，有望在全球高质量减重市场中占据关键一席。在肿瘤领域，核心产品LAE002凭借全球领先的临床进度和优于已上市药物的临床数据，即将进入收获期。公司管理层经验深厚，管线设计与全球研发趋势高度契合，未来发展潜力巨大。 主要风险与挑战 投资者需重点关注以下风险： 临床试验风险：在研管线均处于临床阶段，面临临床试验结果或进度不及预期的风险。 授权与合作风险：海外权益授权，尤其是尚未完成的合作，存在不确定性。 市场竞争风险：减重增肌赛道和AKT靶点均面临多家MNC和生物科技公司的激烈竞争，潜在的市场份额争夺将影响未来业绩。 商业化风险：公司尚未有产品上市，未来药品获批后的市场推广、销售及医保准入等环节均存在不确定性。

中心思想 政策与标准双轮驱动，ESG与碳中和进入系统化落地阶段 本报告围绕2025年8月上旬全球ESG与碳中和领域的关键动态，揭示了从国家政策顶层设计到行业标准规范、从国际治理博弈到企业商业创新的全链条发展趋势。核心观点包括：市场监管总局与疾控局分别从碳计量和健康环境两大领域发布系统性实施方案，标志着“双碳”与健康中国战略的深度融合；中国注册会计师协会和全国工商联相继出台可持续信息鉴证准则与民营企业社会责任评价指南，填补了行业规范空白；《中国碳中和技术发展路线图》的发布为技术路径提供了权威指引；国际层面，美政府气候报告遭科学家质疑、联合国塑料污染谈判推进、中亚区域中心成立，体现了全球治理的复杂性与合作前景；企业层面，宁德时代、煤炭行业、远景等通过换电生态、社会责任报告和绿色金融创新，展现了ESG实践的商业可行性与社会责任担当。整体而言，ESG与碳中和已从理念倡导转向制度构建与技术落地，但需警惕政策推进不及预期、宏观经济下行及短期回报不足等风险。 主要内容 1. 政策动向 1.1. 市场监管总局印发《关于推进国家碳计量中心建设的指导意见》 该《指导意见》提出到2030年底建设一批国家碳计量中心，聚焦重点行业，加强碳计量政策研究、技术攻关、量值溯源体系等八大重点任务，旨在补齐碳排放数据短板，支撑“双碳”目标实现。 1.2. 国家疾控局联合多部门发布《健康中国行动—健康环境促进行动实施方案（2025—2030年）》 方案提出六大重点行动、16项具体举措，构建覆盖个体、社区与政策层面的全链条治理框架，设定到2030年居民环境与健康素养水平达25%以上等可量化目标，推动环境健康融入政策体系。 2. 行业趋势 2.1. 中国注册会计师协会印发《可持续信息鉴证业务准则第X号——基本准则（征求意见稿）》 征求意见稿共225条，适用于所有类型可持续信息的合理保证与有限保证鉴证业务，规范了从业务承接到报告出具的全过程要求，借鉴国际ISSA 5000成果，旨在提升信息披露透明度与可信度。 2.2. 全国工商联印发《全国工商联民营企业社会责任评价指南（2025）》 新版指南设7个评价主题、27个指标、81项内容，总分100分，涵盖发展、员工、环境、公平运营、消费者等责任，突出对乡村振兴、“双碳”等国家战略的回应，推动民营企业高质量履行社会责任。 2.3. 《中国碳中和技术发展路线图》研究报告在京发布 路线图明确了碳中和技术发展的三大阶段及主导技术路径，揭示当前技术成熟度低、经济性挑战等特点，提出政策协同、碳市场工具等加速商业化措施，为国家“双碳”战略提供技术支撑。 3. 国际事件 3.1. 多名科学家谴责美政府气候报告“歪曲研究结果” 美国能源部发布的《温室气体排放对美国气候影响的关键评估》被多位顶尖科学家指出存在引用不准确、分析有缺陷等问题，试图淡化人类活动导致全球变暖的作用。 3.2. 联合国新一轮治理塑料污染谈判开幕 谈判为期十天，旨在达成具有法律约束力的国际协议，覆盖塑料全生命周期管理。2024年全球塑料消费量预计超5亿吨，若不行动，2060年塑料垃圾量将增至三倍。 3.3. 联合国可持续发展目标中亚及阿富汗区域中心成立 该中心在哈萨克斯坦阿拉木图成立，旨在促进区域协作、应对气候变化、水资源短缺、青年失业等挑战，并支持阿富汗实现和平与发展。 4. 企业动态 4.1. 宁德时代与三方共建租车行业换电生态，将引入超10万台换电车辆 宁德时代、时代电服、神州租车、招银金租合作，将换电模式引入租车行业，2025年起逐步运营超10万台换电车辆，覆盖A0至B级车型，构建覆盖交通枢纽的换电网络，并采用光伏绿电参与电网调峰。 4.2. 2025年煤炭行业社会责任报告发布会在京召开 64家煤企发布报告，《煤炭行业社会责任蓝皮书（2025）》显示2024年全国原煤产量47.8亿吨，智能化产能占比超60%，ESG信息披露率达79.55%，AA级评级占比提升。 4.3. 远景完成全球首单绿色保函银团项目筹组 融资规模超6亿美元，由13家国际金融机构参贷，支持远景海外风电设备销售。远景连续三年运营碳中和，获CDP A级评级，该银团获双重ESG认证，符合ICC可持续贸易原则。 5. 风险提示 ESG相关政策推进不及预期；宏观经济环境下行导致ESG推进不及预期；ESG项目短期回报不及预期。 总结 本报告系统梳理了2025年8月上旬全球ESG与碳中和领域的重要进展。政策层面，国家碳计量中心和健康环境行动方案为“双碳”与公共卫生协同提供了制度基础；行业层面，可持续信息鉴证准则与社会责任评价指南的出台，标志着ESG信息披露与责任履行的标准化进程加速；技术层面，碳中和技术路线图明确了阶段性路径与挑战；国际层面，气候报告争议、塑料污染谈判及区域合作中心的设立，反映了全球治理的复杂态势；企业层面，宁德时代、煤炭行业与远景的实践案例，展示了ESG在商业场景中的创新应用与长期价值。总体而言，ESG与碳中和正经历从战略共识向制度构建与技术落地的关键转型期，但政策执行效率、宏观经济波动及短期财务回报仍构成主要风险。

中心思想 业绩稳健增长，短期费率拖累净利率，长期成长逻辑不变 锦波生物2025年上半年实现营收8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%，核心驱动力来自医疗器械板块的持续放量及功能性护肤品的爆发式增长。 但销售费用率同比上升3.2个百分点至21.1%，叠加股权激励费用和品牌推广投入，归母净利率同比下降5.7个百分点至45.66%，短期利润增速慢于收入增速。 公司凭借重组III型人源化胶原蛋白的独家稀缺性（国内唯一合规重组人源化胶原蛋白植入剂械III类证），在医美、妇科、毛发等赛道具备先发优势，同时加速国际化布局（巴西专利、FDA/SFDA认证），长期成长空间明确。 多管线同步推进，品牌化与全球化战略初显成效 医疗器械主业收入7.08亿元（+33.41%），毛利率提升0.61个百分点至95.04%，显示出核心单品薇旖美的强劲定价能力；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.39%），毛利率提升6.02个百分点至70.78%，ProtYouth等子品牌快速放量。 海外专利获批（巴西）及产品认证（美国FDA、沙特SFDA）为全球化销售奠定基础；B+C端协同营销（快闪、明星合作、618溯源节、头部机构联名）强化品牌专业认知，为后续新品（凝胶类、多规格剂型）商业化铺路。 主要内容 一、投资要点：成长性与稀缺性并存，维持增持评级 考虑到胶原冻干纤维进入高基数区间、凝胶新品限量开放合作以及品牌推广费用和股权激励费用影响，下调2025-2027年EPS至8.95元（-0.72）、12.19元（-1.04）、15.77元（-1.26）。 但较同业可比公司（爱美客、巨子生物、华熙生物、昊海生科）仍具备成长性优势（2025年净利润增速40.6%）及械III证照稀缺性，给予2025年45倍PE，目标价402.74元，维持"增持"评级。 二、业绩分析：收入增速强劲，费用率结构性分化 收入与利润：1H25营收8.59亿元（+42.43%），2Q25营收4.92亿元（+30%）；归母净利润1H25为3.92亿元（+26.65%），2Q25为2.24亿元（+7.4%），利润增速低于收入，主因销售费用率提升。 毛利率与费用率：1H25毛利率90.68%（-0.9pct），主要受产品结构变化影响（低毛利率护肤品占比提升）；销售费率21.1%（+3.2pct），管理费率8.0%（-1.3pct），研发费率5.3%（+1.2pct）；2Q25归母净利率45.4%（-9.8pct），销售费率同比攀升至20.84%（+6.6pct）。 现金流质量：经营活动现金流1H25为1,104百万元（预测值），净利润现金含量约1.1倍，现金流健康支撑后续研发和渠道投入。 三、分业务分析：医疗器械持续主导，护肤品跨越式增长，原料业务平稳 医疗器械：收入7.08亿元（占比82.4%），同比增长33.41%，毛利率95.04%（+0.61pct），核心来自单一材料医疗器械（薇旖美系列冻干纤维及凝胶）的持续放量。该板块是利润核心贡献者，体现重组胶原蛋白的高技术壁垒和定价能力。 功能性护肤品：收入1.21亿元（占比14.1%），同比增长152.39%，毛利率70.78%（+6.02pct），受益于ProtYouth等子品牌全渠道推广及618等电商节点助力，护肤品业务从导入期进入高速成长期。 原料业务：收入0.27亿元（占比3.1%），同比增长12.40%，毛利率68%（-15.03pct），受行业竞争加剧及产品结构调整影响，原料端利润承压，但体量较小对整体业绩影响有限。 四、经营亮点：全球化布局突破，品牌化营销矩阵成型 海外专利与认证：截至1H25期末，重组III型人源化胶原蛋白获巴西专利授权，ProtYouth系列5款产品获美国FDA认证，5款产品获沙特SFDA备案，为海外市场合规准入奠定基础，有望打开第二增长曲线。 B+C端协同营销：线下通过快闪、明星合作、影视剧植入等扩大C端曝光；线上借助618达人溯源节提升品牌声量；B端积极与朗姿医美、美丽田园等头部机构合作，参与学术峰会及国际博览会强化专业度，品牌势能持续积累。 五、风险提示：需关注新品推广、竞争加剧与研发不确定性 新品推广不及预期：凝胶类产品（如HiveCOL）虽已首发，但医美终端推广节奏受医生培训、消费者认知等因素影响，放量速度存在不确定性。 行业竞争加剧：重组胶原蛋白赛道入局者增多（如巨子生物、华熙生物、创健医疗等），未来可能出现价格竞争及产品同质化风险。 项目研发风险：公司布局妇科、毛发、严肃医疗等新领域，研发周期长、审批门槛高，存在研发失败或审批延迟风险。 六、财务预测与估值：盈利能力稳健，成长性优于同业 关键财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为20.85亿元、27.57亿元、35.34亿元，同比增长44.5%、32.2%、28.2%；归母净利润分别为10.30亿元、14.02亿元、18.14亿元，同比增长40.6%、36.2%、29.4%。 估值对比：可比公司2025年PE均值约27倍，锦波生物2025年PE为33.85倍（现价302.98元），但考虑到其较高的利润增速（40.6% vs 同业平均20-30%）和胶原蛋白赛道稀缺性，45倍PE具备合理性。 总结 商业模式核心：稀缺性驱动高壁垒增长 锦波生物当前核心优势源于全球唯一获批的重组人源化III型胶原蛋白械III类证，这构成产品定价权和高毛利率的基础（医疗器械95%+）。2025年上半年在医美终端整体承压背景下，公司仍实现42%+的收入增速，验证了胶原蛋白在抗衰领域的高景气度。 短期挑战：费用扩张侵蚀利润弹性 2025年上半年归母净利率同比下降5.7个百分点，主要源于销售费率扩张（+3.2pct）和研发费率微升（+1.2pct）。这是公司主动加码品牌建设、团队扩充和国际化布局的结果，属于战略性投入期。预计随着品牌资产沉淀和规模效应显现，2026年费率有望逐步回落。 中长期看点：多管线兑现与全球化破局 医疗器械端，薇旖美已从单一冻干纤维扩展至凝胶、不同规格剂型，妇科、毛发等严肃医疗管线有望成为下一增长引擎；功能性护肤品端，ProtYouth系列快速放量，毛利率改善显著，有望向第二主业发展；海外端，巴西专利及美国/沙特认证打开新市场，但实际销售贡献需2-3年兑现。整体而言，公司处于高成长赛道，产品线丰富度提升和全球化进程中，成长性估值溢价仍可持续。

中心思想 医保政策体系强力支撑创新药械产业链升级 报告核心指出，国家医保局于2025年7月17日至25日连续召开五场“医保支持创新药械”专题座谈会，明确打通医保数据与研发协同通道，通过流行病学、疾病负担数据为研发导航，并联合金融机构破解研发周期长、投入大的难题。该政策组合拳直接催化创新药械产业链的加速发展，成为行业未来增长的核心驱动力。 市场短期分化，创新主线维持高景气方向 在本周（2025/8/4-2025/8/8）A股医药板块整体弱势（-0.8%，排名申万一级行业第27位）的背景下，医疗器械细分领域逆势上涨+2.7%，凸显结构性机会。报告强调，创新药高景气格局不变，Pharma估值重估与Biotech管线兑现两条主线明确，维持对创新药械及CXO/制药上游产业链的持续推荐，增持评级覆盖恒瑞医药、药明康德、联影医疗等19只标的。 主要内容 1. 持续推荐创新药械及产业链 推荐标的分层明确： Pharma（价值重估）： 恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、三生制药、华东医药（2025E PE 6–54倍）； Biopharma/Biotech（管线兑现）： 科伦博泰生物、信达生物、新诺威、映恩生物、特宝生物、京新药业； CXO及制药上游（景气修复）： 百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药、美诺华； 医疗器械（复苏龙头）： 联影医疗、惠泰医疗、微创医疗。 附盈利预测显示，新诺威2025E归母净利润增速达280%，泰格医药达194%，美诺华达107%，体现业绩弹性。 2. 2025年8月第一周A股医药板块表现弱于大盘 整体走势： 上证综指+2.1%，SW医药生物-0.8%，在申万一级行业中排名第27位，显著跑输。 细分板块： 医疗器械+2.7%领涨，化学原料药持平（-0.0%），生物制品-0.7%。 个股表现： 涨幅前三为南模生物（+42.5%）、海辰药业（+41.3%）、赛诺医疗（+39.5%）；跌幅前三为南新制药（-18.5%）、奇正藏药（-16.1%）、科兴制药（-15.7%）。 估值溢价： 截至8月8日，医药板块相对全部A股溢价率89.4%，处于正常水平。 3. 2025年8月第一周港股美股医药板块弱于大盘 港股： 恒生医疗保健+0.2%，恒生生物科技+0.7%，均跑输恒生指数+1.4%。个股嘉和生物-B（+39%）、梅斯健康（+26%）、晶泰控股（+25%）领涨；华润医疗（-15%）、和黄医药（-14%）、凯莱英（-13%）领跌。 美股： 标普医疗保健精选-0.8%，明显逊于标普500（+2.4%）。成分股中IDEXX实验室（+23%）、晖致（+10%）、碧迪（+10%）涨幅居前；福泰制药（-21%）、礼来（-18%）、查尔斯河（-11%）跌幅显著。 4. 风险提示 主要风险包括：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。这些因素可能对创新药械产业链的推进节奏和投资回报产生压制。 总结 政策红利持续注入，创新药械产业链进入加速期 报告认为，国家医保局7月系列座谈会已明确医保数据、价值评价、金融服务等协同方向，为创新药械研发与商业化提供系统性支持。尽管短期A股/港股/美股医药板块走势弱于大盘，但政策驱动下的结构性机遇——尤其是创新药估值重估和CXO景气修复——仍具备坚实的基本面支撑。 投资建议聚焦创新主线，注意短期波动风险 维持“增持”评级，重点覆盖19只标的，涵盖Pharma、Biotech、CXO及器械龙头。投资者需密切关注医保控费力度变化及政策执行节奏，同时关注市场波动对估值的短期冲击，在长期创新主线下保持审慎乐观。

中心思想 国资入股与治理改善驱动微创医疗经营拐点 国资背景赋能治理优化：上实资本管理有限公司旗下基金入股微创医疗，持股比例达7.33%，凭借其国资背景及产业资源，有望推动公司治理水平提升，增强核心业务拓展及战略并购能力，为集团长期高质量发展提供支撑。 2025年上半年利润承诺兑现，亏损收窄：公司2025年上半年预计亏损不超过1.1亿美元，达成利润承诺；全年目标亏损不超过5500万美元，叠加持续降本增效措施，下半年有望实现业绩扭亏，经营拐点明确。 财务改善与业务重组奠定长期增长基础 降本增效成果显著：公司持续优化资源配置，处置非核心业务，严格管控各项费用。2025年上半年集团收入同比下降不超过4%（剔除汇率影响），但亏损额显著缩减，反映出成本控制效果突出。 CRM业务与心通医疗合并：公司拟将起搏器、除颤器等CRM业务与微创心通（结构性心脏病）业务合并，建立综合心脏病产品平台，共享全球市场资源，产生协同效应，扩大业务深度与广度。 财务预测显示扭亏路径清晰：根据公司财务预测，2025年归母净利润预计为-0.54亿美元（较2024年-2.14亿美元大幅收窄），2026年转正至0.9亿美元，2027年进一步增至1.31亿美元，盈利能力逐步修复。维持增持评级，下调2025-2026年预测EPS至-0.03/0.05美元，新增2027年预测EPS为0.07美元。 主要内容 投资要点 维持增持评级 考虑国资入股后公司治理改善，下调2025-2026年预测EPS至-0.03/0.05美元（原为-0.02/0.05美元），新增2027年预测EPS为0.07美元，维持增持评级。 国资入股微创医疗 2025年7月25日公告，大冢向若干买方出售约2.91亿股股票，持股比例从20.73%降至4.99%，上实资本旗下基金持股7.33%，尽善尽美基金会（全资持股We’Tron Capital）持股升至26.21%。上实资本依托国资背景助力公司治理与战略发展。 25H1利润承诺达成 根据2025年上半年业绩预告，受地缘政治、国际贸易冲突、国内竞争及医保政策影响，收入预期同比下降不超过4%（剔除汇率），亏损不超过1.1亿美元，达成业绩承诺。全年目标亏损不超过5500万美元，下半年有望扭亏。 推进CRM业务重组 2025年7月16日公告，公司拟重组CRM业务（起搏器、除颤器等）与微创心通（结构性心脏病）业务合并，建立心脏病产品平台，利用全球市场资源产生协同效应。 风险提示 控费不及预期、手术量增长不及预期、集采风险、业务重组不及预期等风险。 财务摘要（百万美元） 2023-2027年营业总收入从951增至1520，年均复合增长率约12%；毛利率维持在53%-56%；归属于母公司净利润从2023年-478收窄至2025年-54，2026年转正为90，2027年进一步增至131；PE估值从2025年-60.8x转至2026年36.7x、2027年25.2x；PB从2024年2.5x升至2025年6.1x。 财务预测表 资产负债表 2023-2027年总资产从3932下降至3356，流动资产从2010降至1673，非流动资产从1922降至1683；负债总额从2529降至2122，资产负债率从64.32%波动至63.23%；股东权益合计从1403降至1234，但归属母公司股东权益从758升至743。 利润表 营业收入逐年增长，成本同步上升；销售费用、管理费用、研发费用均有下降趋势；财务费用从2023年60升至2024年102后回落；税前利润从-627改善至2026年94、2027年137；净利润（归属母公司）从-478减亏至-54，并扭亏至131。 现金流量表 经营活动现金流从2023年-232改善至2024年-50，2025年起转正（68、164、230）；投资活动现金流持续为负，资本支出逐年减少；筹资活动现金流净额持续为负，反映债务偿还；现金净增加额从-183逐步收窄至-9。 主要财务比率 成长能力：营收增速从13%升至16%，净利润增速从-9%转正至266%及46%；盈利能力：毛利率维持53%-56%，销售净利率从-50%扭亏至9%；ROE从-35%改善至18%；偿债能力：资产负债率约63%-69%，流动比率从1.58升至1.74；营运能力：总资产周转率从0.48降至0.27后回升至0.45。 总结 本报告核心逻辑围绕国资入股后公司治理改善与经营拐点到来展开。微创医疗通过引入上实资本作为战略股东，有望提升治理水平及产业协同能力；2025年上半年利润承诺达成表明降本增效措施已见成效，下半年扭亏可期；CRM业务与心通医疗的重组将进一步整合资源，拓宽产品线。财务预测显示公司盈利能力逐步修复，2026年有望实现归母净利润转正，2027年持续增长。风险方面需关注控费进度、手术量增长及集采政策影响。整体维持增持评级，看好公司长期价值修复。

中心思想 利润优先策略推动收入质量提升，创新业务与AI构建增长新引擎 海康威视2025年上半年以利润为核心，实现营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），其中扣非净利润同比+4.69%，并有效控制应收账款规模。创新业务收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比升至28.14%，成为核心增长引擎；同时AI大模型技术加速落地，多模态产品覆盖云、域、边。公司预计下半年扣非净利润增速高于上半年，全年归母净利润实现10%以上增长。维持“增持”评级，上调目标价至40.98元（2025年28倍PE）。 内外协同驱动高质量增长，海外布局成效显著 境内主业短期承压（收入同比-3.17%），但境外收入同比增长8.78%且毛利率达47.26%，高于境内43.98%；通过“一国一策”本地化运营和海外研发物流网络，国际市场响应能力增强。技术端聚焦多模态大模型与智能物联生态扩展，2025年上半年已推出数百款大模型产品。公司以收入质量为导向，上半年应收账款较去年末下降33.76亿元，经营现金流改善，为长期高质量发展奠定基础。 主要内容 投资要点 1. 投资建议与业绩展望 维持“增持”评级，上调目标价至40.98元（较此前+1.99元）。预计2025-2027年EPS分别为1.46/1.66/1.94元，对应PE 19.9/17.5/15.0倍。公司主业虽面临压力，但创新业务及海外市场拓展成为重要增长引擎，AI赋能有望推动未来发展。 2. 以利润为中心的高质量增长 2025年上半年营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），扣非净利润54.89亿元（同比+4.69%）。公司着力提升收入质量，应收账款372.57亿元较去年末下降33.76亿元。单二季度营收同比-0.45%，但归母净利润同比+14.94%。预计下半年收入保持同比增长，扣非净利润增速高于上半年，全年经营费用大致持平，归母净利润实现10%以上增长。 3. 创新业务打造增长引擎 2025年上半年主业产品及服务收入292.71亿元（同比-3.17%），营收占比70.00%（同比-3.09pct）。创新业务（智能家居、机器视觉、智能汽车等）收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比升至28.14%，成为重要增长引擎。公司将持续推动创新业务与主业协同发展，巩固海康机器人、萤石网络等领先地位。 4. 聚焦技术创新与全球化布局 以技术创新为核心，夯实技术底座，推动多模态大模型技术落地与智能物联业务边界拓展。已推出数百款大模型产品，实现对云、域、边全面覆盖。境外收入154.25亿元（同比+8.78%），毛利率47.26%显著高于境内43.98%，通过“一国一策”本地化运营及海外研发中心、物流网络布局增强国际市场响应能力。 5. 风险提示 创新业务发展不及预期；下游需求增长不及预期。 财务预测表 报告提供了2023-2027年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测。预测显示：2025-2027年营收CAGR约9.4%，归母净利润CAGR约15.1%；ROE从2024年的14.8%逐步提升至2027年的17.4%；资产负债率维持在33%-34%低位；经营活动现金流持续改善，2025年预计17,938百万元（2024年13,264百万元）。 公司收入拆分表 表1拆分主业产品及服务、创新业务、建造工程业务三类收入。预计2025-2027年：主业收入分别690/714/757亿元（增速2%/4%/6%），创新业务收入273/330/396亿元（增速22%/21%/20%），建造工程收入21/22/23亿元（增速2%/4%/6%）。总营收增速预计6%/8%/10%，毛利率稳定在44%左右。 可比公司估值表 表2列出大华股份、佳都科技、科大讯飞三家公司2024-2026年PE估值。均值显示2024-2026年PE分别为110.4/72.4/50.5倍，海康威视同期PE为22.4/19.9/17.5倍，估值低于行业均值。 总结 本报告对海康威视2025年中报进行全面分析，核心结论如下：公司坚决执行利润优先战略，收入质量显著改善，创新业务与海外市场成为持续增长的双引擎；AI大模型技术落地加速，推动智能物联生态向千行百业拓展。上半年业绩验证了公司转型成效，预计下半年扣非净利润增速高于上半年，全年归母净利润实现10%以上增长。报告上调目标价至40.98元，维持“增持”评级，并提示关注创新业务及下游需求的不确定性。财务预测显示公司未来三年营收与利润稳健增长，ROE持续回升，现金流充裕，整体投资价值突出。

中心思想 基本面强劲：在手订单与收入双双重回高增长通道 药明康德2025年上半年业绩超预期，收入与利润均实现强劲增长。报告期内，公司实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入204.1亿元，同比增长24.2%。经调整归母净利率达到30.4%，同比提升5.0个百分点，显示出盈利能力的显著优化。 在手订单高增长为公司未来发展提供了坚实支撑。截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元，同比增长37.2%，表明客户需求旺盛，市场竞争力持续增强。 结构性亮点：TIDES业务爆发式增长与海外市场韧性 TIDES业务成为核心增长引擎，收入达50.3亿元，同比增长141.6%，在手订单同比增长48.8%。公司加速扩产，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L，为后续产能释放奠定基础。 海外市场表现稳健，美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%。关税政策未对业绩产生负面影响，显示公司全球化布局的韧性。 主要内容 投资要点：上调盈利预测，维持增持评级 考虑到公司上半年业绩增长强劲以及在手订单高增，报告上调2025-2027年盈利预测，预计营业收入分别为435.47、493.02、562.03亿元，增速分别为11.0%、13.2%、14.0%；归母净利润分别为146.84、137.83、158.78亿元，增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%。 采用PE估值方法，参考可比公司，给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价122.26元，维持增持评级。 收入、利润、在手订单持续强劲增长 2025年上半年公司营业收入208.0亿元，同比+20.6%；持续经营业务收入204.1亿元，同比+24.2%。经调整归母净利率30.4%，同比提升5.0个百分点，盈利能力显著改善。 截至2025年6月末，持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%，订单增长快于收入增长，预示未来收入转化潜力大。关税未产生负面影响，美国客户收入140.3亿元，同比+38.4%；欧洲客户收入23.3亿元，同比+9.2%。 TIDES业务保持高速增长 2025年上半年TIDES业务收入50.3亿元，同比+141.6%，主要得益于2024年新增产能逐季度爬坡，产能利用率提升驱动收入放量。截至2025年6月末，TIDES在手订单同比+48.8%，增速高于整体水平，说明该业务仍处于高景气周期。 公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L，产能扩张将进一步支撑TIDES业务中长期增长。 公司上调全年业绩指引 公司将2025年持续经营业务收入增速指引从10-15%上调至13-17%，全年整体收入目标从415-430亿元上调至425-435亿元。该调整基于上半年业绩超预期以及在手订单高增的良好态势。 公司将继续聚焦CRDMO核心业务，提高生产经营效率。报告认为公司2025年有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平，利润率仍存在改善空间。 风险提示 风险因素主要包括：中美地缘政治不确定性导致海外业务受限；药企研发费用下降风险；全球生物医药投融资增速下滑风险；汇率波动风险。 总结 基本面确认：超预期增长与订单高企支撑公司上调全年指引 药明康德2025年上半年业绩全面超预期，营业收入208.0亿元（同比+20.6%），在手订单566.9亿元（同比+37.2%），经调整归母净利率30.4%（同比+5.0pcts）。订单增速远超收入增速，为未来收入增长提供了确定性支撑，公司据此上调全年业绩指引至13-17%。 核心业务结构不断优化，TIDES业务以141.6%的同比增速成为增长主力，多肽产能持续扩张，成长路径清晰。美国客户收入同比+38.4%，显示关税等因素未对公司海外运营构成实质性压力。 前景展望：业绩增速提升叠加利润率优化，维持增持评级 报告预测2025-2027年归母净利润增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%，其中2025年利润高增主要受益于上半年大幅贡献及利润率提升。预计2026-2027年收入增速将维持在13-14%水平，盈利能力有望持续改善。 基于2025年扣非归母净利润30倍PE估值，目标价122.26元，当前价格98.69元，具备配置价值。即便考虑地缘政治、行业景气度波动等潜在风险，公司作为CRDMO龙头，在手订单高增与产能持续扩张构成核心防御力，维持增持评级。

中心思想 政策端持续释放利好，创新药械产业链景气度有望延续 本报告核心观点指出，在“医药反内卷”政策基调下，相关部门近期多次表态支持创新，直接利好创新药械及产业链。数据显示，创新药行业维持高景气度，创新管线逐步兑现的企业进入业绩放量期，同时受益于创新活动，CXO及制药上游产业链景气度正在修复，共同构成了当前医药行业的核心投资主线。 市场表现分化凸显创新主线，A股与美股医药板块呈现差异化走势 从市场数据看，2025年7月第四周，A股医药生物板块上涨1.9%，与大盘相当，但内部结构显著分化，医疗服务（+6.7%）和医疗器械（+4.4%）等创新驱动型子板块表现突出，领涨个股如海特生物（+46.9%）、振东制药（+42.9%）亦多与创新或特殊治疗领域相关。同期，港股医药板块（恒生医疗保健+0.8%）弱于大盘，而美股医疗保健板块（+3.4%）则强于大盘，进一步印证了全球范围内对创新及产业链价值的重估。 主要内容 1. 持续推荐创新药械及产业链 Pharma至Biotech：创新药各阶段龙头受益，价值重估进行中 报告明确了“持续推荐创新药械及产业链”的核心投资策略。具体而言，推荐价值有望重估的Pharma（如恒瑞医药、翰森制药等），推荐创新管线兑现、进入放量期的Biopharma/Biotech（如科伦博泰生物、信达生物等）。报告通过盈利预测表展示了相关标的的业绩预期，如恒瑞医药2025年归母净利润增速预期为17%，科伦博泰生物等未盈利公司的管线价值亦被看好。 CXO与医疗器械：受益创新与政策优化，景气度修复可期 产业链层面，报告推荐受益于创新景气度修复的CXO及制药上游（如药明康德、泰格医药等），以及有望受益于政策优化的医疗器械（如联影医疗、惠泰医疗等）。数据表明，百普赛斯2025年归母净利润增速预期为27%，药明康德预期为20%，彰显了产业链复苏态势。报告特别强调，国家医保局近期“反内卷、支持创新”的表态，如第十一批集采将优化规则，为这些领域提供了直接的宏观利好。 2. 2025年7月第四周A股医药板块表现与大盘相当 板块表现：与大盘基本持平，医疗服务及医疗器械领涨 根据数据，2025年7月第四周（7/21-7/25），SW医药生物指数上涨1.9%，与上证综指（+1.7%）涨幅相当，在申万行业中排名第16位。细分板块中，医疗服务（+6.7%）、医疗器械（+4.4%）和化学原料药（+2.9%）表现显著优于其他子板块，显示出市场资金向创新属性较强的领域集中。 个股与估值：个股涨幅分化，板块溢价水平处于正常区间 个股方面，海特生物（+46.9%）、振东制药（+42.9%）、塞力医疗（+31.7%）位列涨幅前三，而永安药业（-13.7%）等跌幅居前，市场分化明显。截至2025年7月25日，医药板块相对全部A股的市盈率溢价率为88.0%，报告判断该数值位于正常水平，表明板块估值并未出现极端高估，为未来行情演绎提供了相对合理的空间。 3. 2025年7月第四周港股医药板块弱于大盘，美股医药板块强于大盘 港股：微创医疗领涨，市场整体表现疲软 数据显示，港股恒生医疗保健指数（+0.8%）及港股生物科技指数（+0.6%）显著跑输同期恒生指数（+2.3%）。个股表现分化，微创医疗（+29%）和圣诺医药-B（+28%）涨幅领先，但整体市场情绪对比A股和美股偏弱。 美股：医药板块大幅跑赢大盘，CXO及生命科学工具龙头表现强劲 美股标普医疗保健精选行业指数（+3.4%）表现强于标普500指数（+1.5%）。成分股中，WEST PHARMACEUTICAL SERVICES（+25%）、IQVIA（+24%）、赛默飞世尔科技（+15%）等CXO及生命科学上游龙头企业涨幅居前，这与A股市场对“受益创新，景气度修复的CXO”的投资逻辑高度一致，进一步验证了全球医药创新产业链的复苏趋势。 总结 本报告的核心结论是“持续推荐创新药械及产业链”，其背后逻辑建立在对当前政策与市场数据的专业分析之上。首先，政策上，国家医保局等部门近期密集释放“反内卷、支持创新”信号，为创新药械及产业链的发展提供了明确的宏观环境支撑。其次，从市场表现数据看，A股医药板块内，医疗服务（+6.7%）、医疗器械（+4.4%）等创新驱动板块领涨，美股市场中，IQVIA（+24%）、赛默飞（+15%）等CRO/CDMO企业同样表现出色，印证了全球范围内创新产业链的景气度正在提升。因此，报告建议重点关注价值有望重估的创新药Pharma、管线价值兑现的Biotech、受益于产业景气度修复的CXO及制药上游，以及有望受益于政策优化的医疗器械领域，但同时也需警惕医保控费加剧、政策推进不达预期等风险。