中心思想 建发致新：全国性高值医疗器械流通商的市场地位与增长逻辑 行业龙头地位稳固，细分领域优势显著：建发致新作为国内高值医疗器械流通领域的头部企业，2023年在医疗器械流通行业排名第六。其在核心产品血管介入器械领域的市占率高达16.47%，是血管介入器械流通行业的细分龙头，凸显其在专业领域的竞争壁垒。 政策驱动与业务模式创新下的持续增长：在“两票制”和集中带量采购政策背景下，公司通过拓展SPD集约化运营服务，强化与终端医院的黏性，实现营收的稳健增长（2022-2024年复合增速22.81%）。同时，公司积极拓宽产品线与销售渠道，分销业务（买断式采购）与直销业务双轮驱动，规模效应初显。 主要内容 1. 公司概况：全国性的高值医疗器械流通商 市场地位：公司是医疗器械配送流通领域的头部企业之一，2023年我国医疗器械流通行业收入排名第六。 核心业务： 直销业务：为超过3300家医院（其中三级医院超1600家）提供渠道准入、物流配送等服务。 分销业务：与微创集团、美敦力等超100家国内外知名厂商建立稳定合作关系，以高值介入类产品为切入点。 业务创新（SPD）：积极推广医用耗材集约化运营（SPD）服务。截至2024年末，已签约60家医院（三级医院近30家），医疗耗材管理规模超100亿元。该业务增强了与医院的绑定程度，提升了客户黏性。 2. 主营业务分析：增长驱动与财务表现 营收与利润增长： 营收：2022-2024年营收分别为118.82亿元、154.43亿元和179.23亿元，年均复合增长率达22.81%。 净利润：归母净利润分别为1.74亿元、1.96亿元和2.28亿元，年均复合增长率14.46%。 业务结构： 直销业务：收入稳定增长，2024年直销收入达110.32亿元，是营收的主要来源（占比超六成）。 分销业务：授权产品线快速增长（2024年达774条，较2022年增长93.02%），带动分销业务收入增长至67.38亿元。 财务健康度： 毛利率：整体毛利率基本稳定在15.4%-16.6%之间。2024年因部分产品集采，毛利率略有下滑。分销业务毛利率（约8%）高于直销业务（约7%）。 费用控制：期间费用率相对平稳，保持在5%左右。 3. 行业发展与竞争格局：市场空间与整合趋势 血管介入器械市场： 市场规模：2023年市场规模为558.6亿元，同比增长13.77%。增长点从传统的冠脉介入转向神经介入和外周血管介入。 细分看点： 神经介入：因脑卒中高发，2023年市场增长8%至129.6亿元。 外周血管介入：渗透率低、患者基数大，2023年市场增长20%至186亿元，是未来重要增长极。 SPD市场空间：截至2023年Q3，全国公立医院医疗器械SPD渗透率仅为15.29%，未来发展空间巨大。 竞争格局：医用耗材流通行业持续整合，集中度日趋提高。受“两票制”和集采政策影响，传统多级经销商被压缩，拥有广泛覆盖、高效管理的大型流通商（如建发致新）将受益于集中化趋势。 4. IPO发行与募投项目：资本助力业务升级 发行概况：本次公开发行6319万股，占总股本15%，询价与定价日期为2025年9月10日和12日。 募投项目：拟投入募集资金总额4.84亿元，用于： 信息化系统升级建设项目（1.40亿元） 医用耗材集约化运营服务项目（1.04亿元） 补充流动资金（2.40亿元） 核心目标：提升信息管理能力及运营效率，加强终端医院粘性，拓展与生产厂商的合作。 5. 可比公司估值：行业估值参考 行业估值：公司所属行业“F51 批发业”近一个月静态市盈率为25.72倍。 可比公司：选取九州通、国科恒泰、嘉事堂、国药控股、上海医药、华润医药为可比公司。 估值对比： 截至9月8日，可比公司2024年平均PE（LYR）为25.54倍。 对应2025年和2026年Wind一致预测平均PE分别为10.07倍和9.31倍（剔除港股上市公司）。 6. 风险提示：需要关注的政策性风险 “两票制”风险：流通环节被压缩，若公司无法持续获取上游厂家和下游医院的配送资源，可能导致分销业务转化受阻或市场份额被替代。 集中带量采购风险：若其他主要产品被纳入集采，价格下降可能造成盈利能力受影响。 总结 建发致新作为全国性的高值医疗器械流通商，主要展现出以下特征： 细分龙头地位与稳健增长：公司在高值医疗器械、尤其是血管介入器械流通领域建立了显著的规模和渠道优势（市占率16.47%）。2022-2024年营收复合增速22.81%，表明其业务扩张具有较强的韧性。 政策机遇与业务创新：在“两票制”和集采政策推动下，行业向集约化、扁平化发展。公司提前布局SPD业务、信息化系统，不仅顺应了政策要求，也增强了与终端医院的客户粘性，构筑了新的竞争壁垒。 财务与估值考量：公司毛利率稳定，费用控制良好。本次IPO募投项目侧重于信息化和SPD业务，旨在进一步巩固其“全国一体化医疗器械流通枢纽”的定位。从可比公司估值看，市场给予其2024年约25倍PE，反映了对其行业地位和成长性的认可。然而，投资者需重点关注“两票制”及集中带量采购政策对流通环节和利润空间的潜在冲击。

中心思想 业务全面恢复，省内扩张成效显著 通策医疗2025年上半年业绩稳健增长，实现收入14.48亿元（+2.68%），归母净利润3.21亿元（+3.67%），扣非归母净利润3.17亿元（+3.85%）。公司依托“区域总院+分院”模式，48家蒲公英分院已进入业绩贡献期，营收同比增长21%，净利润增长36%，门诊量增长23%，成为核心增长引擎。种植牙集采影响已消化，正畸业务企稳回升（+7.75%），为后续增长奠定基础。预计2025-2027年EPS分别为1.20/1.29/1.41元，维持“增持”评级，目标价48.48元。 AI赋能与战略扩张并进，长期成长逻辑清晰 公司通过和仁科技MindHub人工智能中台，在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景实现智能化，提升效率并支撑业务扩张。省外探索并购和加盟新模式，为未来扩张打开空间。当前估值处于历史低位，P/E（2025E）约40倍，低于可比公司均值，具备安全边际。 主要内容 财务表现与评级 2025年H1业绩：营收14.48亿元（+2.68%），归母净利润3.21亿元（+3.67%），扣非归母净利润3.17亿元（+3.85%）。调整2025-2027年EPS预测至1.20/1.29/1.41元（原为1.26/1.36/1.49元），给予2025年PE 40.5倍，目标价48.48元，维持“增持”。 关键财务指标：2025年H1毛利率约38.5%，净利率约20.6%，ROE约12.3%，资产负债率低于30%，现金流充裕（经营活动现金流9.06亿元，2025E）。 业务分项分析 正畸业务企稳回升，重现增长动力 2025年H1正畸业务营收2.29亿元（+7.75%），扭转此前下滑趋势，反映需求修复及集采冲击逐步消化。 种植业务营收2.55亿元（+0.02%），保持平稳；儿科/修复/大综合分别实现2.36/2.30/3.94亿元，同比变化-1.48%/3.59%/2.44%。 门诊量小幅增长，客单价承压但量升价稳 旗下89家医疗机构，医疗人员4452名，牙椅3100余台，门诊量173.22万人次（+1.21%）。种植牙集采后以量换价效果持续，整体客单价下降压力边际减弱。 区域扩张战略 “区域总院+分院”结构深化省内渗透 形成杭口平海、城西、宁波、绍兴、浙中五大区域集团。2025年H1蒲公英分院（48家）营收3.93亿元（+21%），净利润5368万元（+36%），门诊量增长23%，已进入业绩贡献期。 总院与分院形成“品牌辐射-客户导流-资源反哺”闭环，省内市占率进一步提升。 省外扩张探索新模式 省外通过并购和加盟方式扩张，当前处于探索阶段，有望打开第二增长曲线。 技术创新 AI技术驱动型服务创新 和仁科技MindHub人工智能中台提供语音记录、备忘录润色、诊前诊后要点总结等功能，辅助医生精准诊断，形成“医生经验+大模型建议”双重验证，提升诊疗效率与患者体验。 该技术有助于公司后续更高效的规模扩张及标准化运营。 风险提示 客单价下降风险：消费复苏不及预期可能导致种植、正畸等业务客单价持续承压。 市场竞争加剧风险：口腔医疗行业竞争激烈，新进入者可能分流客户。 扩张进度不及预期风险：省外并购整合、蒲公英分院爬坡期可能长于预期，影响短期利润。 总结 通策医疗2025年上半年在消费复苏波折中实现稳健增长，核心看点在于：一是蒲公英分院进入业绩释放期，省内渗透率持续提升，贡献主要增量；二是正畸业务企稳回升，种植牙集采影响基本出清，量价关系趋于平衡；三是AI技术赋能运营，为未来扩张提供效率支撑。公司财务基本面扎实，现金流充裕，维持高ROE水平。当前估值（2025E PE约40倍）低于可比眼科、体检等医疗服务公司均值（约40.5倍），具备安全边际。未来需关注省外扩张节奏及消费环境变化，但整体看，公司省内基本盘稳固，长期成长逻辑清晰，维持增持评级。

中心思想 短期业绩承压，降本增效驱动毛利率改善 朗姿股份2025年上半年收入及扣非后净利润小幅下降，但归母净利润因非经常性损益大幅增长。核心业务中，医美业务通过集中采购压低成本，毛利率提升0.3个百分点；女装业务线上化转型成效显著，线上收入同比增长18.9%，带动板块毛利率提升0.86个百分点。婴童业务海外市场逐步修复，自营渠道收入同比增长3.4%。 上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到集团供应链管控优化及降本增效措施，叠加部分收购并表机构业绩补偿及理财收益等非经常性因素，报告小幅上调2025-2027年EPS预测至0.77/0.86/0.93元。采用分部估值法给予女装、医美、婴童业务分别25倍、30倍、25倍PE，对应目标价21.32元，维持“增持”评级。 主要内容 投资要点 核心判断：1H25剔除非经常性损益后公司业绩短期承压，但医美及女装业务毛利率提升，集团供应链管控及采购能力优化、女装线上化转型有望推动盈利能力持续改善。 盈利预测调整：受短期医美增速放缓、降本增效措施、以及部分收购并表机构业绩补偿款和理财收益等影响，上调25-27年EPS预测至0.77元（+0.07）、0.86元（+0.03）、0.93元（+0.02）。 估值与评级：按分部估值法（女装25xPE、医美30xPE、婴童25xPE），目标价21.32元，维持“增持”评级。 收入及扣非净利润表现 整体业绩：1H25收入27.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润2.7亿元，同比增长64.1%（主因非经常性损益）；扣非后净利润1.36亿元，同比下降2.7%。 毛利率与费用：毛利率59.7%（-0.1pct），销售费率40%（-0.3pct），管理费率8.2%（+0.3pct），研发费率1.9%（-0.1pct）。归母净利率9.8%（+4.2pct），扣非归母净利率4.9%（-0.3pct）。 单2Q25表现：净利润1.8亿元，同比增长134%；扣非净利润0.6亿元，同比增长2.7%。毛利率59.6%（-0.4pct），销售/研发费率同比各降0.2/0.1pct，管理费率同比增0.6pct。 医美业务分析 收入与毛利率：1H收入13.3亿元，同比下降6.1%；毛利率54.5%（+0.3pct）。毛利率提升主因集中采购带来规模效应和议价能力提升，1H25采购降价率达9.1%。 业务结构：非手术医美收入11.6亿元，同比下降3.8%，占比提升2.1pct至87%。 品牌表现：米兰柏羽收入6.6亿元（-6.6%），晶肤收入2.4亿元（+6%），韩辰医美收入2亿元（+9.5%）。晶肤品牌实现稳健增长。 女装及婴童业务分析 女装业务：1H收入9.9亿元，同比下降2.4%。线上渠道收入4.6亿元，同比增长18.9%；其中天猫/唯品会/抖音GMV同比分别增长22%、10.4%、3.4%。板块毛利率65.2%（+0.86pct），线上化驱动盈利改善。 婴童业务：1H收入4.3亿元，同比下降3.4%。自营渠道收入3.6亿元，同比增长3.4%。毛利率62.4%（-1.2pct）。海外市场逐步修复，自营增长表现突出。 财务预测与估值 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为61.31/65.11/68.59亿元，归母净利润分别为3.41/3.80/4.13亿元，对应EPS 0.77/0.86/0.93元。 估值指标：当前股价18.19元，对应2025年PE约22.98倍，2026年PE约20.61倍，2027年PE约18.96倍。PB（现价）2.81/2.68/2.58倍。 可比公司估值：选取锦泓集团、歌力思、美丽田园医疗健康、爱尔眼科、嘉曼服饰、孩子王等，2025年PE均值约21倍，2026年PE均值约18倍。朗姿股份估值处于行业中上水平。 风险提示 监管政策变动 行业竞争加剧 人力资源成本上升 总结 朗姿股份2025年中报显示，公司整体收入承压，归母净利润因非经常性损益大幅增长，但扣非后净利润小幅下滑。核心亮点在于医美业务通过集中采购实现毛利率提升（+0.3pct），女装业务线上化转型带动毛利率提高（+0.86pct），婴童自营渠道恢复增长。公司通过供应链管控和降本增效措施对冲短期压力，并上调盈利预测。报告维持“增持”评级，目标价21.32元，认为中长期女装基本盘稳固、医美及婴童业务持续修复有望释放利润弹性。主要风险点包括政策变动、竞争加剧及人力成本上升。

中心思想 线上与直营渠道驱动业绩增长，存货健康度持续优化 2025年上半年，罗莱生活（002293）实现营业收入21.8亿元，同比增长3.6%，归母净利润1.9亿元，同比增长17.0%。业绩增长的核心驱动力来自线上渠道（+18.3%）与直营渠道（+5.1%）的出色表现，而加盟渠道承压（-8.7%）。与此同时，公司期末存货同比下降17.9%至10.5亿元，存货周转天数缩短至169天，同比减少41天，达到2018年同期水平，反映运营效率显著改善。 高分红维持绝对水平，股息率具备吸引力 公司宣派中期股息0.2元/股，分红比率达90%，维持了与去年同期相同的绝对股息水平。以当前股价8.44元计算，若全年分红比率保持90%，则股息率高达6.4%，在消费品板块中具备显著吸引力，为投资者提供稳定的现金回报预期。 主要内容 1. 业绩概览与财务分析 营收与利润表现 25H1公司收入21.8亿元，同比增长3.6%，归母净利1.9亿元，同比增长17.0%，扣非归母1.5亿元，同比增长9.8%。其中，25Q2收入10.9亿元，同比增长6.8%，环比Q1（+0.6%）增速明显加快，主要得益于电商与直营渠道贡献。 毛利率维持高位 25Q2毛利率为49.7%，同比下降0.5个百分点，但仍处于历史较高水平（24Q2毛利率50.1%为近7年新高）。毛利率韧性体现了公司产品结构优化与品牌溢价能力。 费用率变动 25Q2期间费用率方面，销售费用率同比+0.2pct，管理费用率同比+3.7pct（主因可能为股权激励摊销或薪酬调整），研发费用率同比-1.6pct，财务费用率同比+0.7pct。资产减值损失计提同比减少2593万元，主要源于存货减值损失减少。 2. 存货健康度与运营效率 存货规模显著下降 期末存货10.5亿元，同比下降17.9%，存货周转天数169天，同比大幅减少41天，恢复至2018年水平。这表明公司在库存管理上取得显著成效，渠道存货结构优化，流动性风险降低。 3. 分品类与分渠道表现 品类表现：枕芯亮眼，饰品改善 套件/被芯/枕芯/夏令产品/其他饰品收入分别同比+2.6%/+7.2%/+56.3%/+6.6%/-11.6%。枕芯品类收入占比提升2.3个百分点至6.9%，毛利率同比增长4.4个百分点，成为增长亮点。其他饰品毛利率同比提升7.9个百分点，驱动整体毛利率改善。 渠道表现：线上与直营领跑 线上渠道收入同比+18.3%，毛利率同比+1.4pct；直营渠道收入同比+5.1%，毛利率同比+1.5pct；加盟渠道收入同比-8.7%，毛利率同比-2.4pct；其他渠道收入同比+20.0%，毛利率升至44.6%（与加盟45.1%基本持平）。线上与直营渠道展现出更强的增长韧性与盈利质量。 莱克星顿（美国家具业务）短期承压 25H1莱克星顿收入3.9亿元，同比下降7.8%，毛利率基本持平，亏损2875万元，较去年同期亏损（2183万元）略有扩大，反映美国家具市场仍处于调整阶段。 4. 投资建议与估值 盈利预测与评级 维持2025-27年归母净利润预测为5.1/5.7/6.3亿元。基于公司渠道存货优化、美国家具业务企稳预期，参考近5年FY1 PE区间12-16倍，给予2025年16倍PE，目标价9.83元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济疲软、消费者偏好变化、分红政策大幅变化为主要风险因素。 总结 罗莱生活2025年上半年业绩显示，公司正从2024年的调整期逐步复苏。线上与直营渠道是核心增长动力，枕芯品类成为产品结构升级的亮点，存货健康度优化至2018年水平，运营效率显著提升。尽管美国家具业务（莱克星顿）仍处亏损，但公司维持高分红政策（中期股息0.2元/股），以当前股价计算的潜在股息率达6.4%，具备较强防御性。综合来看，在渠道优化、品类创新与高分红支撑下，公司有望重回增长轨道，维持“增持”评级。

中心思想 巨子生物2025半年报：业绩稳健增长，费用管控优化，关注产品迭代与市场风险 公司2025上半年实现营收31.13亿元（同比+22.5%）、归母净利润11.82亿元（同比+20.2%），业绩延续稳健增长态势，主要受益于功效性护肤品占比提升及电商平台线上直销渠道的高速扩张。 费用管控成效显著：2025上半年销售费用率34%，同比下降1.1个百分点，毛销差同比优化；但受舆情事件冲击及行业竞争加剧影响，分析师下调盈利预测，维持“增持”评级并调低目标价至75.85港币。 品牌分化明显：可丽金表现优于可复美，电商平台线上直销渠道营收同比大增134%，成为增长新引擎；产品端持续推新，胶原棒2.0、焦点面霜等新品表现亮眼，但需关注后续大单品放量持续性及市场风险。 主要内容 投资要点 报告核心投资建议：考虑舆情事件冲击，下调2025-2027年EPS预测至2.33/2.87/3.54元人民币（分别下调0.14/0.17/0.21元），参考同业估值（2025年PE均值32.64x），给予2025年PE 30x，下调目标价至75.85港币，维持“增持”评级。关键风险包括销售不及预期、舆情事件扰动及行业竞争加剧。 业绩稳健增长，费用管控良好 2025上半年实现营收31.13亿元（同比+22.5%）、归母净利润11.82亿元（同比+20.2%）、经调净利润12.05亿元（同比+17.4%）。毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点，主因护肤品占比提升导致产品结构变化。费用端：销售费用率34%（同比-1.1pct）、管理费用率2.7%（+0.1pct）、研发费用率1.3%（-0.6pct），运营效率优化推动销售费用率下降。净利率38%（同比-0.6pct），但毛销差同比改善。 可丽金表现优于可复美，电商平台线上直销渠道高速增长 分渠道数据 DTC线上直销：18.16亿元，同比+13% 电商平台线上直销：3.91亿元，同比+134% 线下直销：1.18亿元，同比+74% 经销渠道：7.87亿元，同比+12% 电商平台线上直销渠道表现亮眼，增速远超其他渠道。 分品牌数据 可复美：25.42亿元，同比+23% 可丽金：5.03亿元，同比+27% 其他护肤品牌：0.58亿元，同比-10% 保健食品：0.1亿元，同比+16% 可丽金增速（27%）超过可复美（23%），显示品牌势能差异化。 分品类数据 功效性护肤品：24.1亿元，同比+24% 医用敷料：6.93亿元，同比+17% 护肤品占比持续提升，带动整体毛利率结构调整。 产品持续推新，关注大单品放量及新品表现 主力品牌可复美：2025上半年推出升级款胶原棒2.0，首次添加专有重组IV型胶原蛋白，专注基底膜屏障修复；618大促期间位列天猫液态精华榜国货TOP1。上新可复美帧域密修系列，首次添加专研IV型热塑胶原，满足医美人群项目前后需求。焦点面霜持续破圈，声量提升。可丽金：致力打造抗老心智，明星单品大膜王3.0表现亮眼。公司将持续投入资源迭代优质产品。 风险提示 提示三大风险：1）销售不及预期；2）舆情事件扰动；3）行业竞争加剧。这些风险构成盈利预测调整的主要依据。 财务预测与估值 报告提供2023-2027年财务摘要：预计2025年营收69.01亿元（同比+24.6%）、归母净利润24.91亿元（同比+20.8%）；2026年营收84.96亿元（+23.1%）、净利润30.76亿元（+23.5%）；2027年营收104.02亿元（+22.4%）、净利润37.95亿元（+23.4%）。同时附有完整资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（PE、PB、ROE等）预测。 可比公司PE估值表 选取毛戈平、润本股份、锦波生物、丸美生物、珀莱雅作为可比公司，2025年PE均值32.64倍，中位数35.61倍。巨子生物2025年预测PE 20.66倍，低于行业均值，具备估值吸引力。 总结 巨子生物2025上半年业绩稳健增长，营收及利润均实现20%以上同比增幅，费用管控良好（销售费用率下降1.1pct），毛销差优化。渠道端电商平台线上直销同比大增134%成为最大亮点，品牌端可丽金增速（27%）反超可复美（23%），品类结构持续向功效性护肤品倾斜。产品端新品迭出（胶原棒2.0、帧域密修系列、大膜王3.0），618大促表现优异。但受舆情事件及行业竞争影响，分析师下调2025-2027年盈利预测并调低目标价至75.85港币，维持“增持”评级。核心风险包括销售不及预期、舆情扰动及竞争加剧，需密切关注后续大单品放量节奏及品牌势能变化。

中心思想 业绩稳健增长，电商渠道成为核心驱动力 登康口腔2025年半年报显示，公司营收与利润均实现稳健高增，其中Q2单季度营收与归母净利润同比增速均超过19%，符合市场预期。毛利率同比持续提升，主要得益于高毛利大单品“医研7天修护牙膏”的放量，产品结构升级趋势明显。 电商渠道放量超80%，拉动整体业绩高增 报告期内，公司电商渠道营收同比增长超过80%，毛利率高达60.35%，成为公司业绩增长的主要引擎。通过抖音等平台，“医研7天修护牙膏”大单品成功放量，带动线上业务高增，而线下渠道收入则基本持平。这表明公司在线上渠道的布局取得显著成效，有效对冲了线下渠道的平稳表现。 主要内容 业绩概览：营收与利润双增，毛利率持续改善 Q2业绩符合预期，盈利能力提升 2025年上半年，公司实现营收8.42亿元，同比增长19.7%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.6%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长25.7%。其中，Q2单季营收4.11亿元，同比增长20.1%；归母净利润0.42亿元，同比增长19.7%。Q2公司毛利率达49.57%，同比提升4.22个百分点，主要得益于高毛利大单品放量，但环比Q1下降5.94个百分点，预计受电商促销活动影响。 费用结构有所调整，净利率保持稳定 Q2销售费用率为34.35%，同比提升5.85个百分点，主因电商平台投流等促销费用增加。管理费率与研发费率分别同比下降至3.3%和3.48%。归母净利率为10.21%，同比仅微降0.04个百分点，整体保持稳定。 渠道分析：电商增速超80%，线下渠道平稳 电商渠道成为增长主引擎 2025年上半年，公司电商及其他渠道营收达到3.25亿元，同比增长81%，毛利率为60.35%，同比提升11.28个百分点。这主要得益于“医研7天修护牙膏”在抖音等平台的大单品放量效应，带动线上业务实现超高速增长。 线下渠道整体平稳，区域表现分化 报告期线下渠道收入为5.17亿元，同比微降1.32%。分区域看，南部地区营收同比增长3.33%，表现相对较好；东部、西部、北部地区营收分别下降4.65%、0.90%和3.94%。不过，南部和北部地区的毛利率分别提升了2.73和2.27个百分点，显示出产品结构优化正在向线下渗透。 品类分析：成人牙膏为主支柱，新兴品类增势强劲 成人牙膏持续增长，牙刷品类表现分化 2025年上半年，核心品类成人牙膏营收6.77亿元，同比增长23%，是公司最主要的增长支柱。成人牙刷营收0.83亿元，同比增长4.16%；而儿童牙刷营收0.15亿元，同比下滑4.59%。 口腔医疗与美护产品快速增长，拓展业务边界 口腔医疗与美容护理产品营收0.21亿元，同比增长54.85%，是增速最快的细分品类。公司正通过丰富牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、正畸护理系列等细分专业产品，向更广阔的口腔健康领域拓展，显示出公司业务边界正在扩大。 投资评级与风险提示 维持增持评级及目标价 基于公司龙头地位、较高的业绩兑现度以及电商渠道的高增长潜力，分析师维持2025-2027年EPS预测（1.17/1.46/1.77元），并给予2025年45倍目标PE，维持目标价52.65元及“增持”评级。 风险提示 报告指出需要关注的风险包括：行业景气度下行、新品推广不及预期以及新兴渠道拓展受限。 总结 登康口腔2025年半年度报告展示了公司在消费市场中的强劲增长势头。其核心业绩亮点在于营收与利润的双位同比增长，以及毛利率的持续改善，这主要归功于高毛利大单品“医研7天修护牙膏”的成功放量及产品结构的持续优化。 在渠道端，公司战略性地抓住了电商渠道的增长红利，尤其是通过抖音平台实现的大单品突破，使得线上业务增速超过80%，成为拉动整体业绩的核心引擎，有效弥补了线下渠道的平稳表现。在产品端，成人牙膏作为基本盘保持稳健增长，而口腔医疗与美容护理等新兴品类的快速增长，则预示着公司正从传统口腔护理向更广阔的口腔健康服务领域拓展。 综上所述，登康口腔凭借其在大单品的品牌力、电商渠道的运营效率以及产品结构的持续升级，正步入一个高质量增长阶段。分析师基于其龙头地位和业绩确定性，维持“增持”评级，显示出对公司在未来市场中持续成长能力的信心。尽管面临行业竞争和渠道拓展的潜在风险，但当前业绩数据充分验证了公司战略的有效性。

中心思想 国企改革深化与短期业绩承压并存 昆药集团2025年上半年业绩出现下滑，收入同比下降11.68%，归母净利润同比下降26.88%，主要受医药零售行业产能出清、渠道改革推进及集采落地延迟等短期因素影响。然而，公司国企改革已进入深水区，品牌战略（“777”和“昆中药1381”升级）与渠道变革（向集约化商道体系转型）持续推进，有望在改革深化后进入业绩放量期。 聚焦银发健康赛道，长期增长逻辑清晰 公司明确以“银发健康引领者”为战略定位，围绕心脑血管、骨骼肌肉等核心慢病领域布局创新研发管线。创新药项目（如非酒精性脂肪肝、缺血性脑卒中）处于临床推进阶段，为未来产品矩阵拓展提供支撑。尽管短期承压，但改革红利与老龄化需求叠加，长期价值可期。 主要内容 投资要点与财务表现 公司2025年上半年收入33.51亿元，同比下降11.68%；归母净利润1.98亿元，同比下降26.88%；扣非归母净利润1.51亿元，同比下降5.57%。2025年第二季度收入17.43亿元，同比下降6.68%，但扣非归母净利润同比增加67.7%。 维持“增持”评级，调整2025-2027年预测EPS为0.80、0.93、1.14元，给予2025年PE 22倍，目标价17.6元。 渠道动能转换与销售端承压 2025年上半年受医药零售行业加速产能出清、药店整合影响，院外需求受压制；同时公司自身渠道改革进入重难点突破阶段，全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，导致销售阶段性承压。 品牌战略与渠道改革深化 品牌方面：“777”品牌提升品牌价值，昆中药“1381”启动战略升级并发布新品。 渠道方面：改革后销售模式预计从分散控销向高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系转变，有望在持续改革后迎来销售放量期。 研发创新与老龄健康赛道聚焦 研发方针：“小全面+差异化”，以产业链贯通、植物药/天然药物为特色。 核心管线：覆盖心脑血管、骨骼肌肉等老龄健康-慢病领域。 创新药进展：1类创新药KYAH01-2018-111治疗非酒精性脂肪肝处于临床I期；天然药物1类新药KYAZ01-2011-020治疗缺血性脑卒中继续开展II期临床；其他实体瘤、自身免疫等领域项目在推进中。 风险提示 国企改革进度不及预期，产品销售不及预期。 财务与估值分析 关键财务数据（2023-2027年预测）：营业总收入增速转负后逐步恢复，归母净利润在2025年下滑后恢复增长；毛利率、净利率、ROE等指标显示盈利能力将逐步改善。 可比公司估值：东阿阿胶、达仁堂、天士力2024-2026年平均PE分别为21.38、20.46、23.03，昆药集团当前PE与行业均值相当。 总结 昆药集团2025年上半年业绩因渠道动能转换、集采落地滞后等因素承压，但公司国企改革进入深水区，品牌与渠道改革持续推进，战略聚焦银发健康赛道，创新研发管线布局清晰。预计在改革深化及老龄化需求驱动下，长期增长潜力较大。维持“增持”评级，短期需关注改革进度及销售恢复节奏。

中心思想 业绩高增与利润承压并存 2025Q2营收同比增长33.53%至9.23亿元，略超预期，但归母净利润同比下降23.08%至0.51亿元，主要因销售费用率大幅提升4.76个百分点至60.5%，毛利率同比下降1.47个百分点至73.3%。 线上流量成本高企及品牌建设投入加大导致短期盈利能力下滑，归母净利率下降4.04个百分点至5.5%，但内部控费（管理费率下降0.9pct）部分对冲压力。 大单品战略驱动长期成长 丸美品牌眼部品类在“小红笔”大单品带动下收入同比增长65%，核心单品集中度提升（CR5达73%）；恋火品牌618期间线上GMV突破3.5亿元，双品牌同步高增。 线上收入占比超88%，成为绝对主力渠道；预计随着主品牌大单品进入收获期，后续盈利能力有望改善，给予2026年40倍PE，目标价56元，维持“增持”。 主要内容 投资要点 公司近年来在线上渠道及大单品策略下收入保持高速增长，但短期受线上费用高涨影响盈利承压；小幅下调2025-2027年EPS至1.05、1.40、1.74元，参考同业估值及成长性，上调目标价至56元，维持“增持”。 2025Q2业绩表现 25Q2营收9.23亿元（+33.53%），归母净利润0.51亿元（-23.08%），扣非净利润0.43亿元（-30.22%），收入增速略超预期但利润低于预期。 毛利率73.3%（-1.47pct），销售费率60.5%（+4.76pct），管理费率2.8%（-0.9pct），研发费率2.7%（-0.15pct），归母净利率5.5%（-4.04pct）。 品牌表现 丸美品牌25H1收入12.5亿元（+34.36%），天猫旗舰店核心单品CR5达73%，4月新上市小金针面膜霸榜涂抹面膜新品TOP1；PL恋火品牌25H1收入5.16亿元（+23.87%），618期间线上GMV突破3.5亿元。 分品类看，眼部品类收入2.06亿元（+65%），在丸美小红笔大单品带动下增长迅猛，护肤、洁肤、美容分别增长26%、21%、29%。 渠道表现 线上渠道25H1收入15.71亿元（+37.85%），占比超88%，坚持“多平台协同、精细化运营”，丸美天猫会员成交金额同比+28%，店播销售同比+59%。 线下渠道收入1.97亿元（-7.07%），不及预期，丸美品牌通过设计专供产品、举办护肤沙龙、尝试新兴美妆店等方式推进多渠道发展。 风险提示 行业竞争加剧、新品表现不及预期、线上费用持续高涨。 盈利预测与估值 预测2025-2027年EPS分别为1.05、1.40、1.74元，对应PE（现价）分别为42.99倍、32.28倍、25.97倍；基于成长性高于行业平均，给予2026年PE 40x，目标价56元。 总结 公司2025H1及Q2收入高增主要受益于线上渠道发力与大单品策略，丸美和恋火品牌双轮驱动效果显著，眼部品类成为新增长极；但短期营销投入加大导致利润承压，销售费用率上升侵蚀利润空间。 长期看，主品牌大单品逐步进入收获期、线上渠道精细化运营提升粘性，盈利能力有望改善；风险关注行业竞争与线上费用趋势。

中心思想 创新药械产业链景气度延续 报告核心观点为持续推荐创新药械及产业链，认为创新药领域保持高景气度，价值有望迎来重估的Pharma以及管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech均具备配置价值。 同时推荐受益于创新药景气修复的CXO及制药上游企业，以及有望迎来复苏的医疗器械龙头，强调行业基本面改善的确定性。 政策与市场双重催化 政策层面，李强总理于2025年8月20日调研北京生物医药产业，明确加大高质量科技供给和政策支持，推动产业提质升级，直接强化了创新药械发展的政策预期。 市场层面，2025年8月第三周A股医药板块上涨1.0%，相对大盘表现较弱，而港股及美股医药板块均跑赢同期指数，显示全球资金对医药板块的关注度提升，进一步支撑行业估值修复逻辑。 主要内容 产业链核心标的推荐 1. 持续推荐创新药械及产业链：报告维持对恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、三生制药、华东医药等Pharma的增持评级；对科伦博泰生物、信达生物、新诺威、映恩生物、特宝生物、京新药业、微芯生物等Biopharma/Biotech维持增持；对百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药、美诺华等CXO及制药上游给予增持；对联影医疗、惠泰医疗、微创医疗等医疗器械龙头给予增持。报告同时附有主要标的的盈利预测与估值表，显示2025-2026年多数标的归母净利润增速预计保持正增长。 市场表现与风险提示 2. 2025年8月第三周A股医药板块表现弱于大盘：上证综指上涨3.5%，SW医药生物上涨1.0%，在申万一级行业中排名第25位；细分板块中中药（+2.9%）、医疗器械（+2.4%）、生物制品（+2.2%）表现相对突出；个股涨幅前三为欧林生物（+38.3%）、透景生命（+29.5%）、福瑞股份（+28.2%）；跌幅前三为南模生物（-17.9%）、福元医药（-17.9%）、广生堂（-17.2%）。截至8月22日，医药板块相对全部A股的市盈率溢价率为83.3%，处于正常水平。 3. 2025年8月第三周港股美股医药板块强于大盘：港股恒生医疗保健+0.9%，恒生指数+0.3%；港股生物科技+0.7%；个股涨幅前三为三叶草生物-B（+39%）、嘉和生物-B（+25%）、康宁杰瑞制药-B（+20%）；跌幅前三为同源康医药-B（-23%）、李氏大药厂（-14%）、泰格医药（-11%）。美股标普医疗保健精选行业+1.4%，同期标普500+0.3%；涨幅前三为BIO-TECHNE（+7%）、阿莱技术（+5%）、捷迈邦美（+5%）；跌幅前三为MODERNA（-3%）、吉利德科学（-3%）、因塞特医疗（-2%）。 4. 风险提示：报告明确提示医保控费加剧、政策推进不达预期、估值波动及市场波动等潜在风险，提醒投资者关注行业不确定性。 总结 本报告核心策略为持续推荐创新药械及产业链，认为在创新药高景气背景下，Pharma、Biopharma/Biotech、CXO及制药上游、医疗器械龙头均具备投资价值，并给出具体标的评级与盈利预测。 政策层面，李强总理调研生物医药产业释放明确支持信号，有望加速产业提质升级。 市场表现上，A股医药板块短期相对大盘偏弱，但港股及美股医药板块表现优于大盘，显示全球资金对医药领域的偏好提升。医药板块相对溢价率处于正常区间，估值压力可控。 投资者需关注医保控费、政策推进、估值及市场波动等风险因素，做好风险管理。

中心思想 AI商业化进入盈利收获期 报告显示，腾讯二季度财报中AI技术已成为核心业务的重要驱动力，游戏、广告、金融科技等板块均受益于AI赋能，广告点击率提升15%-22%，标志着头部科技公司AI战略已从投入期转向盈利收获期，为存量市场下的AI商业化提供了新思路。 多模态与开源生态加速突破 多个机构发布了面向医疗、铁路、计算机控制、具身智能等垂直领域的多模态大模型和开源框架，如百川Baichuan-M2、智谱GLM-4.5V、字节VeOmni等。同时，原生类脑大模型BriLLM、计算机使用智能体OpenCUA等前沿成果不断涌现，表明AI产业正从通用能力向行业深耕和开源协作方向快速演进。 主要内容 AI行业动态 腾讯二季度AI盈利初显：腾讯2025年二季度营收1845亿元（同比+15%），归母净利润556亿元（同比+17%）。游戏收入增22%，广告增20%，金融科技及企业服务增10%。AI技术使广告点击率提升15%-22%，视频号广告收入占比超35%，CEO马化腾表示AI战略进入盈利收获期。 AI应用资讯 商汤携手铁一院落地铁路多模态大模型平台：该平台融合文本、图纸、公式等异构数据，提供知识检索、智能问答、文本生成、文本审核、多模态对话五大功能。测试中28000条问答准确率超90%，知识库覆盖420GB数据、20万份历史项目资料，可辅助铁路设计人员高效检索、报告编写与跨专业一致性审核。 AI大模型资讯 上海交大发布原生类脑大模型BriLLM：提出“信号全连接流动（SiFu）”机制替代注意力机制，支持无限上下文、100%全可解释性。发布BriLLM-Chinese（20亿参数）与BriLLM-English（10亿参数），参数量压缩近90%。获“交大2030”重点资助500万元。 港大联手月之暗面等机构开源OpenCUA：推出全面开源的计算机使用智能体框架，包含跨平台注释工具AgentNet、覆盖3大操作系统与200+应用的数据集。旗舰模型OpenCUA-32B在OSWorld-Verified基准上取得34.8%成功率，超越GPT-4o。 字节跳动开源全模态训练框架VeOmni：PyTorch原生训练框架，解决全模态大模型训练工程复杂性。可将开发时间从数周缩至几天，128卡训练300亿参数MoE模型吞吐量超2800 tokens/sec/GPU，支持160K超长上下文。 智谱发布GLM-4.5V多模态模型：参数106B，激活参数12B，在42个公开视觉多模态任务中获41项SOTA。支持图像、视频、文档理解及UI复刻，采用3D-RoPE位置编码、AIMv2-Huge视觉编码器及三阶段训练。 阿里达摩院开源Rynn系列模型：包括视觉-语言-动作模型RynnVLA-001-7B、世界理解模型RynnEC及机器人上下文协议RynnRCP，旨在解决具身智能开发中的数据、模型与机器人适配难题，实现机械臂平滑操控和连续空间感知。 百川发布开源医疗大模型Baichuan-M2：32B参数，在OpenAI HealthBench评测中超越gpt-oss-120B等前沿模型，仅GPT-5更优。支持RTX4090单卡部署，通过多轮强化学习训练，兼顾医疗推理与通用能力，贴合本土临床场景。 蛋白质基座模型AMix-1发布：首个将Scaling Law、Emergent Ability、In-Context Learning和Test-time Scaling系统化应用于蛋白质基座模型，具备性能可预测性、结构感知能力、上下文学习设计新蛋白及测试时扩展进化能力。 科技前沿 首个支持8Bit Rollout的开源强化学习方案FlashRL发布：在rollout生成阶段引入INT8/FP8量化，通过截断重要性采样（TIS）解决训练偏差，将速度提升1.7倍，在32B级大模型上加速效果显著，AIME基准准确率与BF16持平。同时推出Flash-LLM-RL包增强vLLM支持。 我国研制出首台杂交授粉机器人：中科院遗传发育所成功打造全球首台自动巡航杂交授粉育种机器人“吉儿”，结合生物技术与AI，构建“智能育种工厂”，创制出结构型大豆雄性不育系，有望推动我国率先实现大豆杂交育种、大幅提升单产。 风险提示 AI软件销售不及预期，capex投资计划变动，AI产品及大模型研发不及预期等。受AI产业链新建产能变化、上下游芯片产出及量产能力限制，可能影响产业产品研发进展。 总结 本报告梳理了2025年8月AI产业的最新动态，核心趋势包括：腾讯AI商业化已实现盈利突破，为行业提供标杆；大模型多模态能力持续升级（如GLM-4.5V、VeOmni），并深入垂直行业（铁路、医疗、具身智能）；类脑架构（BriLLM）、计算机使用智能体（OpenCUA）等前沿探索取得显著进展；开源生态活跃，多个框架和模型降低落地门槛；科技前沿涌现出强化学习加速方案和农业机器人等创新应用。整体来看，AI产业正从技术验证向规模化商业应用快速演进，但需关注下游销售和研发不及预期的风险。