中心思想 灯塔工厂领跑全球，海康威视核心受益 报告指出，“灯塔工厂”作为制造业最高标杆，中国以85家（占全球42.29%）领跑，多地将其纳入“十五五”发展规划，战略地位持续提升。 海康威视凭借“物联感知+AI+大数据”三大核心技术体系，为工业场景提供数字化解决方案，直接受益于灯塔工厂建设浪潮，有望驱动业绩增长。 “物联感知+AI”驱动工业智变，创新业务增长强劲 公司以多维感知体系（覆盖毫米波、红外等）构建数据入口，观澜大模型实现从感知到认知的技术闭环，赋能石化、钢铁、水泥等行业实现效率与安全双提升。 创新业务（2024年营收224.84亿元，同比+21%）及海外拓展成为重要增长引擎，分析师维持“增持”评级，目标价40.98元，对应2025年28倍PE。 主要内容 1. 多地将培育“灯塔工厂”纳入地方发展规划 该部分阐述了“灯塔工厂”的概念（由世界经济论坛与麦肯锡于2018年提出）、核心标准（生产效率、技术整合、可复制平台、管理变革等），以及全球布局（截至报告日全球共201家，中国85家占42.29%）。 进一步分类为五类灯塔工厂（客户至上、生产效率、供应链韧性、可持续、人才），并量化其效能：劳动生产率提高40%，交付周期缩短48%，产品缺陷率降低41%，能源消耗降低28%，生产周期缩短44%。 政策层面，“十五五”规划强调打造世界级灯塔工厂，制造业高质量发展方向明确，为海康威视相关业务创造长期需求。 2. “物联感知+AI”驱动工业智变 该部分介绍海康威视在2025中国工博会上的展示，强调“物联感知+AI”软硬件产品及观澜大模型在工业场景的应用。 2.1. “物联感知+人工智能+大数据”赋能工业场景数字化 物联感知：构建覆盖可见光、毫米波、红外、激光、声波、振动等多维感知体系，实现物理世界数字化记录，为AI训练提供高质量数据基础。 人工智能：观澜大模型融合物联感知大模型、语言大模型和多模态大模型能力，实现从感知（数据精准解析）到认知（语义理解、预测推理、优化决策）的技术链条。 大数据与软件：构建“云边融合、物信融合、数智融合”的能力架构，组件化开发模式降低用户成本，支持千行百业软件快速迭代。 典型案例：南京钢铁厂（抗振相机+吊钩跟跑算法提升吊装安全与效率）、中孚实业（低延时高温相机实现远程精准操控，消除安全风险）、华新水泥（毫米波雷达2分钟完成骨料盘点，质量稳定性提升60%）。 2.2. 携手海尔加速行业数字化变革 2025年10月10日，海尔与海康威视签署全面深化战略合作协议，双方已在园区安防、智慧园区、智能制造、安全生产等领域展开合作，共建山东首个县域工业互联网平台、南昌职业大学智慧校园、巴拿马大桥数字化等标杆项目。 未来聚焦三大领域：绿色发展（智慧楼宇+源网荷储一体化减排）、供应链管理（全流程跨境清关服务）、智能智造创新（卡奥斯工业互联网+新时达机器人深度融合），推动智能装备升级。 总结 本报告以海康威视为核心，深入分析了其在“灯塔工厂”建设浪潮中的战略定位与竞争优势。核心逻辑有三：一是“灯塔工厂”作为中国制造业高质量发展的重要抓手，政策驱动下市场空间广阔；二是海康威视依托“物联感知+AI+大数据”技术体系，已在石化、钢铁、水泥等行业落地可量化的场景解决方案，显著提升客户生产效率与产品质量；三是创新业务与海外市场增长强劲，叠加AI赋能，预计2025-2027年归母净利润复合增速约14.6%。分析师维持“增持”评级，目标价40.98元，对应2025年28倍PE，并提示需关注创新业务发展及下游需求不及预期的风险。

中心思想 聚焦肿瘤免疫，ADC联合IO构筑差异化竞争优势 本报告的核心观点是，乐普生物-B（2157）作为一家聚焦于肿瘤治疗的创新型生物制药企业，通过构建涵盖免疫治疗（IO）、抗体药物偶联物（ADC）和溶瘤病毒的多元化产品管线，形成了独特的差异化竞争优势。其核心产品MRG003有望在近期获批上市，预计将快速放量，成为公司业绩增长的关键驱动。公司以抗PD-1抗体为基石，深度布局ADC联合IO的疗法，该策略在多个临床试验中展现出显著的协同疗效，有望覆盖更广泛的适应症和患者群体。此外，公司管线具备海外业务拓展（BD）潜力，为长期发展提供了额外动力。尽管公司目前尚未实现盈利，但基于其在ADC领域的领先布局、清晰的商业化路径以及强大的管线价值，首次覆盖给予“增持”评级。 从财务表现看公司成长轨迹 报告强调，公司的成长性与财务前景高度依赖于其在研管线的临床开发、监管审批和商业化进程。2024年，公司首个商业化产品普特利单抗注射液的销售收入已实现快速增长至3亿元，验证了其商业化能力。同时，通过对外授权合作和CDMO服务，公司已实现多元化营收，进一步增强了财务韧性。预测显示，得益于MRG003等核心产品的上市放量，公司营收将从2024年的3.68亿元增长至2027年的16.65亿元，并有望在2025年大幅收窄亏损。这表明公司正从研发投入期向收获期过渡。 主要内容 1. 创新型生物制药企业，布局ADC+IO肿瘤免疫治疗 1.1. 通过收购、许可引进及合营快速扩展产品管线 报告指出，乐普生物成立于2018年，通过收购泰州翰中、上海美雅珂及许可引进溶瘤病毒CG0070等方式，快速构建了覆盖PD-1抗体、ADC及溶瘤病毒的三大产品管线，并于2022年在港交所上市。2022年，普特利单抗获批上市，公司营收持续增长，2025年上半年首次实现盈利。 1.2. 股权结构集中，管理层经验丰富 公司股权高度集中，创始人蒲忠杰先生合计控制38.5%的股权。管理层团队在医药领域拥有丰富经验，为公司稳健运营提供了保障。 1.3. 以IO为基石，ADC与溶瘤病毒齐头并进 公司产品管线核心逻辑是以抗PD-1抗体为免疫治疗基石，通过先进ADC技术平台开发创新型ADC，并差异化布局溶瘤病毒。这一组合旨在最大化药物疗效的协同效应，覆盖肿瘤免疫循环的多个节点，深度布局ADC+IO联用疗法。 1.4. PD-1销售收入增长迅速，海外BD和CDMO服务实现营收 2024年，普特利单抗注射液实现销售收入3亿元，为上一年的3倍。此外，公司通过CMG901、MRG007等产品的对外授权，获得了显著的首付款和里程碑付款收入，海外BD和CDMO服务已成为公司重要的营收来源。 2. 肿瘤免疫治疗需求旺盛，PD-1成功商业化 2.1. 全球及中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年CAGR预计分别达16.3%及25.1% 报告援引弗若斯特沙利文数据，预计全球及中国癌症免疫疗法市场将保持高速增长。中国PD-1/PD-L1疗法市场规模预计将从2020年的137亿元增长至2025年的519亿元，显示出巨大的市场潜力。 2.2. 公司2024年PD-1销售收入较2023年同期翻3倍 公司的PD-1产品普特利单抗注射液在2024年实现销售收入3亿元，同比增长200%，已覆盖中国28个省份的118个城市，商业化进程顺利。 3. ADC市场增长强劲，公司管线布局领先 3.1. 全球ADC市场规模预计2030年达662亿美元，中国2023-2028年CAGR预计达72.6% 数据显示，全球及中国ADC市场正处于高速增长期。预计中国ADC市场规模将在2028年达到383亿元，2023至2028年复合年增长率高达72.6%，为公司ADC管线提供了广阔的市场空间。 3.2. ADC管线领先布局，IO+ADC取得积极成果 公司拥有完全一体化的ADC技术平台，ADC平均研发阶段在中国企业中最为领先。核心策略是推动ADC与PD-1抑制剂联合使用，旨在实现1+1>2的治疗效果，已在MRG003、MRG002等产品上取得积极临床数据。 3.3. MRG003单药正在接受NDA审评，与PD-1联用已纳入优先审评 MRG003是进度最快的ADC产品，用于治疗复发或转移性鼻咽癌（R/M NPC）的NDA已获CDE优先审评并提交。其与PD-1的联合疗法也已被纳入突破性治疗药物品种。IIb期关键研究数据显示，MRG003单药客观缓解率（ORR）为30.2%，是化疗组的近3倍，中位无进展生存期（PFS）翻倍。联合疗法在II期临床中ORR高达66.7%。 3.4. MRG004A启动III期临床，已被纳入突破性治疗品种 MRG004A是一款靶向组织因子（TF）的ADC，用于治疗胰腺癌。其I/II期临床数据显示良好的疗效和安全性，已进入III期临床，并被CDE纳入突破性治疗品种。 3.5. MRG006A临床前数据良好，已获中美IND批准 MRG006A是一种新型GPC-3 ADC，具有全球首创潜力。其临床前数据在AACR年会上展示出强效的抗肿瘤活性和良好耐受性，已在中美获得IND批准，中国I期临床正在进行。 3.6. MRG002单药及与PD-1联用均已进入III期临床 MRG002是一种HER2靶向ADC，单药及与PD-1联用治疗乳腺癌（BC）和尿路上皮癌（UC）均已进入III期临床。数据显示，MRG002单药治疗HER2阳性UC的ORR为53.4%，联合PD-1治疗mUC的ORR高达63.6%，有望成为一线治疗选择。 3.7. MRG007海外BD实现营收，已获IND批准正式进入临床 MRG007是一种靶向CDH17的ADC，针对消化道癌。2025年1月，公司已与ArriVent达成独家许可协议，获得首付款。该产品已获IND批准，进入临床阶段。 3.8. CMG901临床疗效和安全性良好，正在推进多项临床研究 CMG901（AZD0901）是全球首个获批IND的CLDN18.2靶向ADC。2023年已授权给AstraZeneca，目前AZ正在全球推进多项II期和III期临床研究，针对胃癌、胰腺癌等。 3.9. MRG001已完成Ib期研究，初步数据良好 MRG001是一款CD20靶向ADC，用于治疗B细胞非霍奇金淋巴瘤（NHL）。公司已完成Ib期剂量扩展研究，在DLBCL患者中观察到良好数据。 4. 溶瘤病毒差异化布局，与ADC齐头并进 4.1. 中国溶瘤病毒治疗市场规模2025年后CAGR达37.4%，预计2030年达338.3亿元 该市场预计将维持高速增长，为公司布局的溶瘤病毒产品提供了良好的市场前景。 4.2. CG0070有望治疗BCG无应答型NMIBC患者 CG0070是治疗BCG无应答的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的溶瘤病毒。其美国合作伙伴CG Oncology的III期临床数据显示，可评估患者的完全缓解率（CR）高达75.5%，中位缓解持续时间（mDOR）达27.9个月，且安全性良好。该产品已在中国完成I期临床，并获得CDE的BTD认定。 5. 盈利预测 报告预测公司2025-2027年营收将快速增长，主要驱动力来自已商业化产品普特利单抗的持续放量和即将上市的MRG003。预计2025-2027年营收分别为8.53、12.04、16.65亿元。但期间费用仍较高，预计归母净利润将为负数。 6. 风险提示 6.1. 候选药物研发、生产及商业化有关风险 公司业务高度依赖在研管线的成功，临床开发存在不确定性、周期长、成本高。同时，市场竞争激烈，且部分候选药物依赖第三方生产。 6.2. 监管批准及政府监管有关风险 药品研发、开发及商业化受严格监管，审批结果不确定，若未能及时获得监管批准，将对公司业务造成损害。 6.3. 经营风险 公司经营活动现金流持续为负，依赖外部融资，存在融资失败风险。同时，存在客户延迟付款的信贷风险。 总结 本报告作为乐普生物-B的首次覆盖研究报告，全面、深入地剖析了公司的业务布局、市场前景、核心产品竞争力和财务状况。报告的核心结论是，公司并非一家单一的生物制药企业，而是通过战略性整合ADC、免疫治疗和溶瘤病毒三大技术平台，构筑了一个以“免疫治疗基石”+“ADC核弹”为核心的、极具竞争力的肿瘤免疫治疗生态。 业务布局清晰，差异化优势显著：公司明确了以PD-1为基石、ADC为利刃、溶瘤病毒为备选的协同发展路径。其中，“ADC+IO”联合疗法是公司最核心的差异化战略，其临床数据（如MRG003、MRG002）已验证了该策略的有效性，有望在化疗和免疫治疗等传统方案基础上，为患者提供更具前景的治疗选择。 核心产品价值突出，商业化路径明确：MRG003作为公司进度最快的ADC，其用于治疗鼻咽癌的关键临床数据表现出色，获批在即，预计将成为公司业绩爆发的关键催化剂。其与PD-1的联合疗法更是将治疗前线前移，市场空间巨大。PD-1产品的成功商业化为公司提供了稳定的现金流和渠道经验。 管线价值丰厚，具备出海潜力：公司不仅拥有MRG003等临近上市的资产，还储备了MRG004A（胰腺癌）、MRG007（消化道癌）等具有全球同类首创或最优潜力的产品，并已成功实现海外授权。这表明公司的研发实力已获得国际认可，管线价值得到了全球市场的验证和兑现。 财务表现逐步改善，但仍需关注风险：公司营收增长迅猛，海外BD收入弥补了研发投入带来的亏损，但公司仍处于亏损状态，且经营活动现金流为负。报告列出的研发、监管、经营三大风险是公司当前阶段必须面对的挑战，其后续临床数据能否持续优异、监管审批是否顺利、融资能力是否可持续，是决定公司价值能否兑现的关键所在。 综上所述，本报告认为乐普生物-B是一家已在“ADC+IO”赛道上构建起显著差异化优势、并即将迈入收获期的成长型企业。其强大的管线协同效应和已验证的商业化、BD能力，为未来的高增长奠定了坚实基础。因此，报告首次覆盖便给予“增持”评级。

中心思想 招投标规模延续增长，高端设备需求旺盛 根据众成数科数据，2025年前9月主要医疗设备（MR、CT、DR、超声）招投标累计同比增速均超过60%，内窥镜增长26%，手术机器人增长35%。单月同比显示超声、CT、DR等品类保持较高增长，表明医疗设备市场需求持续旺盛，尤其是高端影像设备领域。 设备更新政策常态化，长周期拉动采购水平 国家推动的大规模设备更新已逐步常态化、专业化，各级医疗机构采购积极性显著提升。2027年设备投资规模较2023年增长25%以上的目标，以及多元化资金渠道（中央专项资金、地方资金、县域医共体资金、自筹资金）为设备更新提供持续保障，有望长周期拉动医疗设备采购水平。 主要内容 投资要点（摘要） 维持“增持”评级，推荐有望受益设备更新政策落地带动业绩复苏的医疗设备企业：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。25年9月及前9月招投标数据表明医疗设备需求增长良好，政策持续落地将长周期拉动采购。 医疗设备招投标数据表现 单月同比数据（2025年9月）：MR增长9.5%，CT增长42.5%，DR增长42.9%，超声增长56.2%，内窥镜下滑1.4%，手术机器人下滑17.2%。 累计同比数据（2025年前9月）：MR增长71.4%，CT增长86.7%，DR增长78.6%，超声增长63.2%，内窥镜增长26.0%，手术机器人增长35.2%。 重点公司表现（单月同比）：联影MR增长65.3%，联影CT增长68.0%；迈瑞超声增长74.9%；开立超声增长45.5%，开立内窥镜增长87.0%；澳华内窥镜下滑31.9%。 重点公司表现（累计同比）：联影MR增长52.6%，联影CT增长56.0%；迈瑞超声增长73.3%；开立超声增长98.5%，开立内窥镜增长85.3%；澳华内窥镜增长22.7%。 设备更新政策持续落地 2024年四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上，提升高端设备配置至中高收入国家水平。2024年各省市发布大规模采购计划，2025年以来政策逐步常态化、专业化，影像、放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放。 设备更新市场化特征与资金多元化 当前设备更新呈现市场化特征，自主采购比例不断提升，满足医疗机构在高端医学影像、放疗等领域紧跟临床趋势的升级需求。资金结构逐步多元化：中央专项资金、长期国债、地方政府资金、县域医共体专项资金以及医疗机构自筹资金等多渠道加码，保障各级医疗机构装备更新的持续性。县域医疗设备更新已成为市场活跃度较高领域，县域医共体建设带动的更新需求占据重要份额。 风险提示 设备招采复苏不及预期，政策落地不及预期，产品价格波动风险等。 总结 本报告基于众成数科最新招投标数据，指出2025年前9月医疗设备招投标规模保持较快增长，尤其是MR、CT、DR、超声等核心品类累计同比增速均超60%，重点公司如联影、迈瑞、开立表现突出。同时，设备更新政策持续落地并呈现常态化、市场化特征，多元化资金渠道为长期采购提供支撑。维持行业“增持”评级，推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。主要风险包括招采复苏不及预期、政策落地不及预期及产品价格波动风险。

中心思想 生物可降解赛道高景气驱动成长 报告认为，随着全球环保政策收紧，生物可降解材料（以PLA、PBAT为代表）需求快速增长，预计2025年后三大主流可降解材料年市场规模将达880亿元。恒鑫生活作为该赛道的核心供应商，有望持续受益于下游餐饮包装领域的渗透率提升，实现稳健的收入与利润增长。 全产业链与海外布局构建竞争优势 公司拥有从PLA改性到成品生产的一体化全流程能力，形成快速响应、成本控制与品质保障的竞争优势。同时，泰国工厂的投产标志着全球化战略初显成效，有助于抵御贸易摩擦风险并提升海外客户订单份额，为长期成长提供支撑。 主要内容 1. 盈利预测 预计公司2025-2027年营业总收入分别达到18.37/21.39/24.94亿元，同比增速15.2%/16.4%/16.6%。其中不可降解产品收入增速维持12%，可降解产品收入增速分别为18%/20%/20%，毛利率稳步提升；费用率基本稳定，归母净利润预计为2.38/3.06/3.61亿元。 2. 估值分析 选取裕同科技、紫江企业、新巨丰作为可比公司，参考2025年平均PE 16.4X。考虑到公司可降解赛道成长性更优以及海外基地拓展，给予公司2025年35X PE，对应目标价56.33元，首次覆盖给予“增持”评级。 3. 可降解材料：国内海外供需共振，产业高景气可期 降解原理与分类：可降解材料在自然环境下通过光、生物或环境作用分解，完全生物降解塑料（如PLA）可在堆肥条件下180天内转化为二氧化碳和水。 市场空间：2023年全球生物降解塑料需求量55万吨，未来5年复合增速8.9%。预计2025年国内限塑领域对PLA需求量达320万吨；PLA、PBAT、PHA三种材料合计年市场规模约880亿元。淀粉混合物、PLA、PBAT分别占全球可降解材料市场份额32%、32%和23%。 4. 恒鑫生活：聚焦生物基可降解材料，海外产能布局提振经营韧性 业务与财务表现：2024年营收15.94亿元，同比增长11.86%；2019-2024年CAGR达24.0%。可降解产品收入占比约55%。2024年归母净利润2.20亿元，净利率13.79%。2025年上半年收入同比增长18.81%，利润增长19.70%。 盈利能力：毛利率由高向低小幅下降至26.28%，归母净利率近三年相对稳定；上市相关费用导致管理费用率阶段性上升。 核心竞争力：拥有PLA粒子改性、淋膜、片材、成型及纸杯高速成型等核心技术，形成全产业链布局，能快速响应定制需求并有效控制成本。2025年4月泰国工厂首次发货，全球化布局初现成效。 5. 风险提示 行业政策变化风险：禁限塑政策范围扩大可能对公司国内及出口业务产生不利影响。 原材料价格波动风险：原纸与PLA粒子价格受供需影响，若无法有效传导成本，将影响盈利能力。 总结 恒鑫生活深耕生物可降解餐饮具领域，凭借全产业链技术优势和全球化产能布局，在环保政策趋严和下游需求高景气的背景下展现出强成长性。报告基于收入拆分和可比估值，预测2025-2027年归母净利润复合增速约18%，给予2025年35倍PE，目标价56.33元，首次覆盖评级为“增持”。同时提示政策变化和原材料价格波动的潜在风险。

中心思想 政策驱动健康险转型：从“单一保障”迈向“储蓄+保障”新格局 本报告的核心观点在于，国家金融监管总局发布的《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》旨在通过政策引导，解决当前健康险市场产品形态单一、经营能力不足、与医疗医药协同不够等结构性问题。截至2025年8月，行业累计健康险保费仅7598亿元，同比增速放缓至2.4%，反映出行业增长动能转换的迫切性。政策通过明确商业医疗险、长护险、疾病保险及产服协同四大领域的发展路径，尤其是支持浮动收益型健康险（如分红型产品）发展，将健康险从纯粹的风险保障拓展为“储蓄+保障”复合型产品，从而打开行业增长新空间。 头部险企竞争优势凸显：政策红利向经营稳健者倾斜 报告进一步指出，政策红利并非普惠，而是定向赋能经营稳健的头部保险公司。《意见》明确将浮动收益型健康险试点资格、健康管理成本分摊比例上限提升等政策优惠，限定在“监管评级良好的保险公司”范围内。这意味着，具备雄厚资本实力、成熟精算技术及完善健康产业布局的头部险企（如中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿）将率先获得创新试点资格，从而在客户需求匹配、负债成本改善及产业协同方面形成差异化竞争优势，进一步巩固市场领先地位。 主要内容 一、事件背景：政策出台旨在破解健康险发展瓶颈 《意见》发布的直接动因 本报告明确指出，国务院《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》已要求“提升健康保险服务保障水平”和“支持浮动收益型保险发展”。然而，近年来健康险市场面临产品形态同质化、经营能力不足、与医疗医药体系脱节等挑战，制约了保障功能的发挥。截至2025年8月，行业累计健康险保费7598亿元，同比仅增长2.4%，增速显著低于寿险及财险板块，凸显了行业深化改革的必要性。在此背景下，《意见》的出台旨在通过制度创新，引导健康险回归保障本质，提升其在国家多层次医疗保障体系中的作用。 政策目标的双重指向 报告分析认为，《意见》的核心目标有两层：一是通过拓宽产品形态（如引入分红型长期健康险、浮动收益型健康险）和优化费率机制（如健全长期医疗险费率调整机制），满足客户对“储蓄+保障”的综合需求，从而改善保险公司刚性负债成本；二是通过促进健康保险与医疗、医药的深度融合，提升行业专业经营能力，构建“保险+服务”的生态闭环。 二、政策要点解读：四大领域系统性改革 商业医疗险：构建全覆盖、多层次的保障体系 报告强调，《意见》对商业医疗险提出了系统性改革要求：一是构建全覆盖、多层次的商业医疗保险产品体系，覆盖基本医保未覆盖的缺口；二是健全长期医疗保险费率调整机制，解决长期保单的定价风险；三是支持开展个人账户式长期医疗保险业务，拓展个人账户资金的使用效率；四是规范发展短期医疗保险，并平稳有序开展城市商业医疗保险（城市定制险）。这些措施旨在通过产品分层和费率灵活化，扩大商业医疗险的覆盖面和可持续性。 长护险与失能险：对接护理需求，扩大覆盖人群 针对人口老龄化带来的长期护理需求，《意见》明确要求积极对接护理需求，全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务，允许寿险保单在特定条件下转换为护理支付责任。同时，扩大失能收入损失保险的覆盖人群范围，从现有职工群体扩展至更广泛的参保人群。报告指出，此举将有效缓解“一人失能、全家失衡”的社会痛点，并催生长护险市场的规模增长。 疾病保险：支持分红型与浮动收益型产品创新 报告重点解读了疾病保险领域的突破性政策：一是及时修订疾病保险的疾病定义，并适时更新人身保险业重大疾病经验发生率表，确保产品定价的科学性和公平性；二是支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务，并加快研究出台浮动收益型健康保险配套细则。报告认为，这标志着健康险从“纯保障”向“保障+储蓄”转型的正式启动，有助于保险公司在低利率环境下改善负债成本结构。例如，分红型长期健康险可通过分红机制分享投资成果，降低刚性负债压力。 产服协同：健康保险与医疗医药深度融合 《意见》在产业协同方面提出了重要创新：支持监管评级良好的健康保险公司，试点提高健康管理在健康保险产品净保费中的成本分摊比例上限（原2019年《健康保险管理办法》规定为20%），并试点健康保险与人寿保险组合销售。报告分析认为，此举将激励保险公司加强健康管理服务投入，从“事后赔付”转向“事前预防+事中管理”，同时组合销售模式有助于提升客户粘性，形成“保障+服务”的协同效应。 三、行业影响与投资建议：政策利好头部险企，维持“增持”评级 行业空间打开：浮息型产品助力负债成本改善 报告测算，当前健康险市场增速低迷（2.4%），主要受制于产品形态单一（多为固定给付型重疾险）和保费增长乏力。《意见》放开浮动收益型健康险后，预计将吸引因低利率而偏好储蓄型产品的客群，同时通过分红机制将部分投资风险转移至客户端，降低保险公司刚性成本。这一转变将直接提升健康险产品的市场竞争力，预计行业增速有望回升至5%以上。 头部险企更受益：试点资格与产业协同能力成关键 报告强调，《意见》多项政策（如分红型健康险试点、健康管理成本分摊上限提升）均附加“监管评级良好”门槛。目前，上市保险公司中，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿评级均为“增持”，且处于监管评级前列。这些公司凭借雄厚的资本、成熟的分红精算技术及广泛的健康产业布局（如平安的医疗健康生态圈），将率先获得试点资格，从而在客户需求匹配、服务创新及成本控制方面形成先发优势。此外，健康保险与医疗、医药的深度融合要求险企具备强大的产业协同能力，头部险企在医疗资源整合、健康管理数据积累方面具有明显优势。 投资建议与风险提示 报告维持保险行业“增持”评级，建议增持中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。但需关注三大风险：长端利率下行可能影响投资收益及分红型产品吸引力；权益市场波动可能冲击保险公司投资端收益；客户需求不及预期可能导致新产品推广受阻。 总结 政策重塑行业格局：从“保费增长”到“价值增长” 本报告系统梳理了《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》的核心内容，指出该政策并非简单的“扩面提量”，而是通过产品形态创新（分红型、浮动收益型）、费率机制优化（长期医疗险费率调整）、产业协同深化（健康管理成本上限提升）三大路径，推动健康险行业从“规模驱动”转向“价值驱动”。截至2025年8月，健康险保费7598亿元、同比增速2.4%的数据表明，传统增长模式已到瓶颈；而《意见》明确支持的分红型长期健康险等创新产品，有望通过“储蓄+保障”复合功能吸引增量资金，同时改善保险公司的负债成本结构（当前头部险企EV增速普遍在5%-10%区间）。预计这一转型将显著提升健康险的盈利贡献度，优化行业估值体系。 头部险企确定性受益：试点资格与产业能力构筑护城河 报告通过分析政策中的准入条件（如“监管评级良好”）和产业协同路径，认为经营稳健的头部保险公司（中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿）是本次政策的最大受益者。这些公司不仅具备资本和精算优势以快速承接分红型健康险试点，更在健康管理、医疗资源整合方面积累了深厚基础（如中国平安的“保险+医疗”生态、中国太保的“太保家园”护理社区）。随着《意见》推动健康保险与医疗、医药深度融合，头部险企的产业协同能力将进一步转化为产品溢价和客户粘性，从而在健康险市场从“红海竞争”转向“差异化竞争”的过程中，持续巩固领先优势，维持“增持”评级。

中心思想 行业升级与格局分散下的增长机遇 国内厨房主食食品总需求平稳增长（2018-2022年CAGR 3.1%），但包装化率持续提升（预包装品类CAGR 8.5% vs 散装0.3%），优质大米增速显著高于普通大米（预包装优质大米CAGR 8.8% vs 普通1.3%），结构升级与消费健康化趋势明确。当前行业格局极为分散（预包装大米CR5仅14%），十月稻田凭借在优质大米、东北大米市场的市占率第一地位，具备持续提升份额的潜力。 公司综合优势构筑竞争壁垒 公司已建立大单品优势、全渠道履约能力及初级农产品品牌力，这些优势需长期深耕积累，竞对难以短期复制。2024年营收57.45亿元、调整后归母净利3.49亿元，2020-2024年CAGR分别达25.35%和12.1%，玉米品类爆发式增长至8.15亿元（yoy+522%），打开第二成长曲线。线上线下齐头并进，线下收入2020-2024年CAGR达45.61%，渠道调整能力强。 主要内容 1. 行业格局分散，看好公司持续提份额能力 总需求平稳（2018-2022年市场规模CAGR 3.1%），但包装化率提升（预包装大米CAGR 8.5%），优质大米增速更快（预包装优质大米CAGR 8.8%）。格局极度分散：预包装大米CR5仅13.8%，预包装杂粮、豆类及籽类CR5仅1.8%。十月稻田在优质大米、东北大米市占率均为第一（分别为11.1%、21.5%）。看好公司提份额能力，基于大单品优势、全渠道履约能力及品牌力壁垒。 2. 大米稳健增长，玉米打开第二成长曲线 2024年大米收入40.14亿元（占比70%，2020-2024年CAGR 21%），玉米收入8.15亿元（2024年yoy+522%），2025H1玉米收入同比-15.78%（系营销策略调整），但未来空间仍大（可深加工延伸、渠道复用）。杂粮&豆类及其他、干货及其他收入分别为4.7、4.46亿元（CAGR 6%、50%）。公司2020-2024年营收和调整后净利CAGR分别为25.35%、12.1%。 3. 建立了较强的供应链优势 核心产区位于东北（五常、松原等），其中五常大米为国家地理标志产品。采购模式：长期战略合作、订单种植、部分自营种植。生产配送：逾20条自动化产线，5个自营配送中心及多地仓库，实现订单式生产（3天交付），保证新鲜度。已建成涵盖采购、生产、销售、物流的一体化供应链，具备原料保质保量、生产高效、动销良好的综合优势。 4. 早期抓住线上红利，当下线上、线下齐头并进 行业渠道中线上及杂货零售占比提升（线上2018-2022年CAGR 28.4%）。公司线上2020-2024年CAGR 18.11%（2011年与京东合作，2013年与天猫合作），线下CAGR 45.61%（现代商超CAGR 47.16%，直接客户CAGR 41.22%）。线上线下全渠道履约能力强，仍有空白市场待布局，预计未来均保持较快增长。 5. 盈利预测与估值 预计2025-2027年EPS为0.57/0.71/0.86元人民币。分业务预测：大米收入2025-2027年增速16%/17%/15%（毛利率19.68%/19.83%/19.98%）；玉米增速20%/25%/23%（毛利率32.62%/32.87%/33.12%）；谷物杂粮增速18%/18%/15%（毛利率18.5%/18.75%/19%）；干散货及其他增速45%/18%/13%（毛利率8.26%）。给予2025年25xPE，目标价15.49港元。可比公司PE均值为32.19x/26.56x/22.69x（2025-2027E）。 6. 风险提示 需求疲软、市场拓展不顺、原材料波动等。 总结 本报告从行业格局、公司业务、供应链、渠道、估值及风险六个维度分析十月稻田。核心逻辑：厨房主食食品行业总量平稳但结构升级与包装化率提升趋势明确，公司作为中高端大米品类龙头（优质大米、东北大米市占率第一），凭借大单品优势、全渠道履约能力及品牌壁垒，有望持续提升份额。业务端大米稳健增长（CAGR 21%），玉米爆发式增长（2024年yoy+522%）打开第二曲线。渠道端线上、线下齐头并进（线下CAGR 45.6%），供应链一体化优势显著。给予2025年25xPE，对应目标价15.49港元，评级“增持”。主要风险包括需求疲软、市场拓展不顺及原材料波动。

中心思想 创新药械产业链景气度持续，核心布局方向明确 本报告基于2025年9月全球医药市场数据，明确指出创新药械及产业链仍处于高景气区间，是当前投资的核心主线。A股及港股推荐标的聚焦于创新药、CXO、医疗器械等领域，其中恒瑞医药、药明康德、联影医疗等公司盈利预测稳定增长，市盈率合理，体现出行业龙头在政策优化与产业升级背景下的韧性。同时，9月国泰海通医药月度组合平均上涨1.1%，跑赢全指医药指数0.3个百分点，验证了策略的有效性。 全球医药板块短期表现弱于大盘，但结构性机会突出 2025年9月，A股医药生物板块下跌1.7%，跑输上证综指（+0.6%），在申万一级行业中排名第20位；港股恒生医疗保健上涨5.2%，但弱于恒生指数（+7.1%）；美股标普医疗保健精选行业上涨1.6%，亦跑输标普500（+3.5%）。尽管如此，细分板块如医疗服务（+1.8%）、医疗器械（-0.2%）表现相对稳健，个股方面振德医疗、向日葵等涨幅显著，显示创新药械产业链内部存在结构性超额收益机会。 主要内容 1. 继续推荐创新药械及产业链 报告维持A股10只标的的增持评级，包括恒瑞医药、科伦药业、华东医药、长春高新、恩华药业、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗，并给出具体盈利预测与估值表。其中，恒瑞医药2025E PE为64倍，药明康德2025E PE为29倍，联影医疗2025E PE为69倍，盈利增速预期分别为17%、20%、44%。同时维持H股6只标的增持评级（翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、百济神州、映恩生物），并列出相关标的（石药集团、信达生物、药明康德），其中百济神州2025E净利润由负转正，市盈率479倍（2025E），显示出市场对其扭亏预期的定价。 2. 国泰海通医药2025年9月月度组合表现优于医药指数 9月月度组合包括恒瑞医药、科伦药业、华东医药、新诺威、特宝生物、我武生物、京新药业、药明康德、泰格医药、联影医疗、惠泰医疗。组合平均上涨1.1%，同期全指医药上涨0.7%，跑赢0.3个百分点。个股中惠泰医疗涨幅最大（+11.4%），其次为京新药业（+9.9%）、药明康德（+8.8%），而新诺威、我武生物、泰格医药出现下跌。这表明精选个股策略在震荡市中能获得超额收益。 3. 2025年9月医药板块表现弱于大盘 2025年9月上证综指上涨0.6%，SW医药生物下跌1.7%，在申万一级行业中排名第20位。细分板块中，医疗服务表现最好（+1.8%），其次为医疗器械（-0.2%）、化学制剂（-1.3%）。个股方面，涨幅前三位振德医疗（+92.0%）、向日葵（+65.9%）、奥精医疗（+33.6%）；跌幅前三为博瑞医药（-38.0%）、舒泰神（-34.4%）、海特生物（-30.4%）。截至9月底，医药板块相对全部A股溢价率为77.5%，处于正常水平，市盈率（TTM整体法）估值为历史均值附近。 4. 2025年9月港股美股医药板块表现弱于大盘 港股方面，恒生医疗保健指数9月上涨5.2%，港股生物科技指数上涨5.0%，均跑输恒生指数（+7.1%）。个股中三叶草生物-B涨幅最大（+164%），圣诺医药-B（+64%）、康宁杰瑞制药-B（+48%），而美中嘉和跌幅最大（-40%）。美股方面，标普医疗保健精选行业上涨1.6%，跑输标普500（+3.5%）。成分股中CENTENE涨幅最大（+23%），环球健康服务与麦克森均涨13%，而KENVUE跌幅最大（-22%），哈门那（-14%）、阿莱技术（-12%）紧随其后。 5. 风险提示 报告提示四项风险：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。这些风险可能对创新药械产业链的景气度造成短期扰动，需要投资者持续关注政策落地节奏与市场情绪变化。 总结 本报告基于2025年9月全球医药市场数据，核心结论是创新药械产业链景气度延续，继续推荐相关标的作为10月月度组合。从市场表现看，A股医药板块整体弱于大盘，但每月精选组合跑赢指数，显示出结构化机会。港股与美股医药板块同样跑输各自基准，但个股分化明显，头部创新药企与CXO公司表现相对稳健。估值层面，医药板块相对A股溢价率77.5%处于正常区间，为后续布局提供安全垫。风险主要来自医保控费与政策推进不确定性，建议投资者在坚定看好创新药械主线的同时，动态评估市场波动与政策变化。

中心思想 线上医研大单品驱动增长，产品结构升级与盈利能力优化路径清晰 登康口腔2025年上半年在线上渠道，特别是抖音平台，通过高客单价医研大单品“7天密集修护医研抗敏专效封堵牙釉质牙膏”实现爆发式增长，带动整体业绩增速显著提升。据蝉妈妈数据，2024年冷酸灵抖音GMV近3亿元，同比增长140%+；2025年1-7月GMV超2.3亿元，同比增长90%+，线上渠道成为核心增长引擎。 2025年8月推出的重组蛋白护龈牙膏，定价49元/支，正式切入护龈功效赛道，与抗敏感功效形成互补，有望延续大单品成功模式。该产品上线近一个月抖音销售额超600万元，表明其具备成为下一款高毛利大单品的潜力，并推动品牌价格带持续上移。 公司自2025年Q2起将高毛利的医研系列产品逐步铺入线下渠道，依托电商影响力的溢出效应，有望实现全渠道放量，进而带动整体盈利能力提升。截至2025H1，公司毛利率已升至52.61%，较线上化转型前的2023H1提升9.8个百分点，净利率提升潜力较大。 主要内容 一、25H1业绩增长提速：线上医研大单品放量驱动 1. 电商组织架构调整与产品策略优化 公司上市后对电商组织架构进行调整，并针对线上消费需求调整产品打法。2024年电商增长开始提速，线上渠道成为主要增长动力。 2. 抖音渠道表现亮眼 2024年冷酸灵抖音GMV近3亿元，同比增长140%+ 2025年1-7月冷酸灵抖音GMV超2.3亿元，同比增长90%+ 医研大单品“7天密集修护”定价39.9元，显著高于公司平均10-20元单价 3. 高客单大单品成功打造 24H2、25H1医研大单品抖音GMV分别超1亿元、1.5亿元，占抖音销售70%+ 同步带动天猫等线上全渠道销售 25H1电商渠道实现同比80%+高增 二、8月新品推出：重组蛋白护龈牙膏延展产品矩阵 1. 新品定位与功效 主打重组角蛋白成分实现受损牙龈修护 正式发力护龈功效，与抗敏感功效形成互补 产品矩阵丰富度提升，逐步覆盖多功效 2. 定价与初步销售数据 新品定价49元/支、99.9元/3支 抖音上线近一个月销售额超600万元 有望成为继7天抗敏牙膏后的又一线上大单品 三、盈利能力优化路径：高毛利产品全渠道放量 1. 毛利率持续提升 截至25H1公司毛利率达到52.61% 较线上化转型前的2023H1提升9.8个百分点 2025-2027年预计毛利率分别为50.9%、52.3%、53.8% 2. 线下渠道拓展 25Q2起将医研系列产品铺入线下渠道 依托电商影响力的溢出效应，线下有望逐步放量 考虑新品处于投入期，净利率提升暂不明显，后续潜力较大 四、财务预测与估值 1. 盈利预测 25-27年归母净利润预测：2.01亿、2.51亿、3.04亿元 对应EPS：1.17、1.46、1.77元 净利润增速：24.8%、24.6%、21.2% 2. 估值与评级 目标价52.65元，基于2025年45x目标PE 给予增持评级 参考可比公司（云南白药、润本股份、上海家化、珀莱雅、若羽臣）平均PE为39.74x（2025E） 五、可比公司估值对比 公司 2025E PE 2026E PE 2027E PE 2025-2027 CAGR 云南白药 19.84 18.05 16.55 10% 润本股份 35.36 27.69 21.90 22% 上海家化 47.46 34.64 29.46 - 珀莱雅 17.36 14.91 12.98 16% 若羽臣 78.67 52.75 39.33 50% 平均 39.74 29.61 24.04 - 登康口腔 33.29 26.68 22.01 23% 总结 登康口腔2025年上半年在医研大单品放量驱动下实现营收增长提速，25H1电商渠道同比增长80%以上，抖音渠道表现尤为突出。公司通过产品结构升级（从均价10-20元提升至39.9元、49元）和功效延伸（从抗敏拓展至护龈），成功打造高客单价大单品矩阵，推动毛利率从2023H1的42.81%提升至2025H1的52.61%。 2025年8月推出的重组蛋白护龈牙膏定价49元，上线近一个月抖音销售额超600万元，有望成为新一代大单品，进一步强化品牌在护龈细分领域的竞争力。公司产品线从单一抗敏向多功效延展，品牌价格带持续上移，产品丰富度提升。 中长期看，高毛利医研系列产品自25Q2起铺入线下渠道，依托电商影响力溢出，有望实现全渠道放量，带动净利率提升。截至2025H1净利率提升尚不明显，但随着高毛利单品在线上及线下渠道全面铺开，叠加规模效应，公司盈利能力优化空间较大。 风险提示：新品市场接受度不及预期、线上流量成本提升侵蚀利润、线下渠道拓展受限等。综合而言，公司作为口腔护理行业龙头，凭借线上大单品策略和产品结构升级，业绩增长确定性较高，估值具备安全边际，维持增持评级。

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 公司2025年上半年实现营收6.94亿元（同比+5.6%），归母净利润1.61亿元（同比+15.3%），在2024年上半年较高基数上保持稳健增长，业绩表现符合市场预期。 下半年国内人工关节国采接续落地执行与海外业务拓展有望共同推动增速提升，维持增持评级，目标价调整为8.26港元。 进口替代加速，国内外业务双轮驱动 国内方面，国采接续后进口替代趋势明显，公司在高端三甲医院的植入占比持续提升，打破进口品牌主导格局；海外新增4个国家注册，15个国家的注册准入进行中，下半年海外业务有望提速。 新技术领域持续投入，智能辅助设备手术量突破1,700台，全自主研发K3手术机器人获批上市并实现商业化，综合竞争力进一步增强。 主要内容 投资要点 维持增持评级 结合行业与公司业务开展情况，小幅下调2025-2027年EPS至0.30/0.36/0.44元（原为0.31/0.39/0.48元），给予2026年目标PE 21X，目标价7.56元（折合8.26港元），维持增持评级。 2025H1业绩稳健增长，符合预期 2025H1营收6.94亿元（+5.6%），归母净利润1.61亿元（+15.3%），业绩符合预期。 国内业务不断实现突破，海外出口业务持续拓展 国内人工关节国采接续后，进口替代加速，公司在长三角、珠三角等重点三甲医院实现规模化销售，脊柱因政策承压，数字骨科定制化稳定，国内整体收入同比增长6.0%至5.66亿元。 海外持续拓展，2025H1新增注册4个国家，15个国家在注册准入中，海外收入同比增长4.0%至1.28亿元，预计下半年提速。 持续投入新技术研发，不断加强骨科领域竞争力 智能辅助设备累计临床手术量突破1,700台；全自主研发K3智能手术机器人于2025年5月获批上市，截至8月底已实现一台商业化。 迭代常规假体和3D打印平台，布局运动医学、四肢小关节及生物材料。 风险提示 手术量增长不及预期；竞争加剧。 财务摘要 （无二级目录，表格展示公司2023-2027年主要财务数据，包括营业收入、毛利润、净利润、PE、PB等指标） 财务预测表 （无二级目录，表格展示2024-2027年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测） 可比公司估值表 （无二级目录，表格列示爱康医疗与同行业港股可比公司的市值、归母净利润及PE估值对比） 总结 爱康医疗2025年上半年业绩符合预期，国内人工关节集采接续后进口替代加速推动植入占比提升，海外业务持续拓展，新技术研发（特别是智能手术机器人）增强长期竞争力。下半年在国采落地与海外注册推进下有望提速。公司维持“增持”评级，目标价8.26港元。主要风险在于手术量增长不及预期及竞争加剧。

中心思想 超声骨刀与国际化业务驱动强劲增长 本报告的核心观点是：三友医疗2025H1业绩符合预期，营收与利润实现显著增长。增长动能主要来自两大核心引擎：其一，超声骨刀业务（水木天蓬）在国内市场快速放量，刀头耗材销售额同比增长超50%；其二，海外业务（特别是美国市场）取得突破性进展，Implanet美国Q2收入同比增长444%。公司持续布局创新产品线（细胞生物材料、表面多孔PEEK椎间融合器、JAZZ固定拉力带系统、智能手术机器人），为长期发展注入活力。基于此，分析师维持“增持”评级，上调目标价至25.20元。 业绩释放与盈利能力验证 报告认为2025H1为公司业绩拐点，归母净利润同比增长2084%，扣非净利润扭亏为盈，印证了公司经营改善和利润释放的阶段性成果。超声骨刀业务毛利率高、增速快，其合并报表利润贡献大幅增长（归母净利润+359%），成为利润增长的核心来源。海外业务（Implanet）同样实现营收+41%，美国市场爆发式增长，进一步验证了公司国际化战略的有效性。 主要内容 业绩表现：营收稳健增长，利润显著释放 整体业绩：2025H1营收2.50亿元（同比+17.8%），归母净利润0.37亿元（同比+2084%），扣非净利润0.26亿元（2024H1亏损）。2025Q2单季营收1.33亿元（+6.1%），归母净利润2378万元（+530%），扣非净利润1459万元（+1185%）。业绩符合预期，收入稳健增长，利润逐步释放。 超声骨刀业务：快速放量，成为强劲增长引擎 水木天蓬合并口径：2025H1营收0.74亿元（同比+64.8%），归母净利润0.39亿元（同比+359%），扣非净利润0.36亿元（同比+131%）。 刀头耗材销售：国内刀头耗材销售额超4200万元，同比增长超50%。公司正利用现有销售网络推动水木天蓬进入各省物价目录，进一步促进业务扩张。 海外市场表现：超声骨刀在国际市场（特别是美国）呈现良好上升趋势，为后续全球化布局奠定基础。 国际化业务：美国市场取得重大进展 Implanet业绩：2025H1实现收入581万欧元（同比+41%），2025Q2单季销售323万欧元（同比+71%）。美国市场开拓取得重大进展，Q2美国业务同比增长444%。 产品组合优势：依托“春风化雨智能手术机器人+水木天蓬超声骨刀+JSS创新后路钉棒系统”的产品组合，未来美国市场将成为国际化业务最重要的增长引擎。 创新产品线布局：为长期发展注入活力 细胞生物材料领域：公司与韩国细基生物合资设立丽天生物（控股66%），研究创新细胞生物材料等再生医学领域。 创新医疗器械获批：控股子公司云合景从的表面多孔PEEK椎间融合器通过创新医疗器械特别审查；Implanet的JAZZ固定拉力带系统国内获批。 智能手术机器人：联营企业春风化雨手术机器人进展顺利，有望增强公司竞争力。 风险提示 手术量恢复不及预期 海外推广不及预期 总结 三友医疗2025半年报展现出一幅清晰的成长图景：核心业务（超声骨刀）与海外市场（尤其美国）共振放量，带动营收及利润大幅改善。水木天蓬刀头耗材国内销售额同比增超50%，Implanet美国Q2收入同比增444%，两个关键指标均验证公司战略方向的正确性。同时，公司通过合资、创新产品获批等方式，在再生医学、PEEK融合器、固定拉力带、手术机器人等领域持续布局，构建多维度产品梯队。当前公司估值（2025E PE 70.78倍，2026E PE 46.66倍）相对可比公司均值（2025E 72倍，2026E 56倍）处于合理区间，考虑到业绩高成长性和海外市场突破，维持增持评级并上调目标价。需关注手术量恢复及海外推广节奏的潜在风险。