中心思想 国内市场承压与海外市场强劲增长并存 迈瑞医疗在2024年第三季度面临国内市场增速放缓的挑战，主要受医疗行业整顿和设备更新项目落地进度迟缓的影响。尽管如此，公司通过持续的海外高端客户突破和国际化战略，实现了海外业务的持续高速增长，有效对冲了国内市场的压力。 高端产品与研发投入驱动长期竞争力 公司业绩结构优化，高端产品占比提升，尤其在体外诊断（IVD）和高端超声领域表现突出。同时，迈瑞医疗持续加大研发投入，不断推出创新产品，如4K三维荧光内窥镜摄像系统和BeneHeart系列AED，显著增强了其综合竞争力和市场地位，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 投资评级与业绩概览 维持“增持”评级并调整盈利预测 国泰君安证券维持迈瑞医疗“增持”评级，并基于国内招标放缓对业绩的持续压力，下调了2024-2026年的每股收益（EPS）预测至10.44/12.29/14.36元（原预测为11.49/13.89/16.66元）。尽管如此，考虑到板块估值水平的提升，目标价上调至331.83元（原316.32元）。2024年第三季度，公司实现收入89.54亿元，同比增长1.4%；归母净利润30.76亿元，同比下降9.3%；扣非归母净利润30.57亿元，同比下降8.6%，业绩基本符合市场预期。 国内外市场表现分析 国内市场增速放缓，海外市场持续高增 2024年第一至第三季度，迈瑞医疗的国内收入增长1.9%，但第三季度国内收入同比下滑9.7%。这主要归因于医疗领域整顿以及医疗设备更新项目落地进度较慢，导致采购推迟。预计随着更多设备更新项目的落地和常规招标的开展，2025年国内市场表现有望改善。 与国内市场的承压形成对比，国际市场表现强劲。2024年第一至第三季度，公司国际收入增长18.3%，其中第三季度国际收入增长18.6%。这主要得益于公司在海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，显示出其国际化战略的显著成效。 各业务板块发展态势 IVD引领增长，高端超声放量良好 体外诊断（IVD）板块： 2024年第一至第三季度，体外诊断板块收入增速达到20.9%，第三季度增速为8.3%，保持了较快增长。国内市场短期内受到非刚性医疗需求低迷和DRG（按疾病诊断相关分组付费）落地对试剂消耗的影响，但长期来看，仍将受益于诊疗人次的增加、新试剂的推出以及国产替代的持续推进。在海外市场，迈瑞医疗已在8个国家启动了IVD本地化生产，这将为海外IVD业务的长期快速增长提供有力支撑。 医学影像板块： 2024年第一至第三季度，医学影像板块收入增速为11.4%，第三季度增速为2.3%。国内超声采购市场仍显低迷，但超高端超声产品Resona A20放量良好，带动超声高端及超高端系列产品实现30%以上的增长。在国际市场，公司成功突破了100家高端空白客户，进一步扩大了市场份额。 生命信息与支持板块： 2024年第一至第三季度，生命信息与支持板块收入下降11.7%，其中国内市场下滑超过20%。尽管如此，公司在该领域的市场占有率显著提升。此外，公司的种子业务（如微创外科）发展迅速，2024年第一至第三季度微创外科业务增长超过45%，超声刀和腔镜吻合器等产品在国内入围多个联盟集采，展现出良好的增长潜力。 研发投入与综合竞争力提升 持续研发投入，优化盈利能力 迈瑞医疗持续加大研发投入，以提升其综合竞争力。2024年第一至第三季度，公司毛利率达到64.9%，在同口径下同比增长0.7个百分点，这主要得益于高端产品占比的提升。在费用控制方面，2024年第三季度，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比变化-4.93个百分点、-0.32个百分点、+1.67个百分点和+1.61个百分点，彰显了规模效应。公司最新的研发成果包括4K三维荧光内窥镜摄像系统、BeneHeart E/L/H系列AED等，这些创新产品的推出不断增强了公司的核心竞争力。 总结 迈瑞医疗在2024年第三季度展现出国内市场承压与海外市场强劲增长并存的特点。尽管国内受行业整顿和设备更新项目落地迟缓影响，导致收入增速放缓，但公司通过在海外市场的持续高端客户突破和国际化布局，实现了国际业务的快速增长。各业务板块中，体外诊断业务表现突出，高端超声产品放量良好，微创外科等种子业务也展现出强劲增长势头。公司持续的研发投入和高端产品占比提升，有效优化了盈利能力，并增强了综合竞争力。展望未来，随着国内医疗设备更新项目的逐步落地和公司国际化战略的深入推进，迈瑞医疗有望在2025年实现更好的业绩表现，维持其在医疗器械领域的领先地位。

中心思想 国内市场承压与库存优化 南微医学2024年第三季度业绩符合预期，尽管受集采影响国内市场增速短期承压，但经销商库存已降至健康水平（3-3.5个月），预示着去库存结束后国内增速有望逐步回升。 海外市场强劲增长与战略布局 公司海外业务保持快速增长态势，第三季度境外收入同比增长27%，其中亚太、美洲和EMEA地区均表现亮眼。通过加强海外渠道精细化管理、推进新品上市（如胆道镜）以及欧洲直销渠道建设（如收购CME），公司在海外市场的渗透率和增长空间广阔。 主要内容 2024Q3业绩符合预期，维持增持评级 南微医学2024年第三季度实现收入6.79亿元，同比增长13.44%；归母净利润1.41亿元，同比增长15.06%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长17.82%，业绩表现符合市场预期。考虑到集采压力对国内增速的影响，公司下调了2024-2026年EPS预测至3.07/3.69/4.36元（原预测为3.21/3.92/4.77元）。基于板块估值水平提升，给予2025年25倍PE，目标价上调至92.25元，维持“增持”评级。 国内增速放缓与海外市场强劲增长 国内市场：集采影响与库存去化 2024年第三季度，公司境内收入为3.23亿元，同比下降2%。河北联盟集采已在河北、广西、云南等地落地执行，导致公司在集采地区止血夹销量显著提升，但由于主动降低渠道库存，报表增速短期承压。目前，国内经销商库存水平已处于3-3.5个月的健康区间，预计去库存结束后国内增速将逐步提升。 海外市场：多区域协同发展 同期，公司境外收入达到3.50亿元，同比增长27%，保持快速增长势头。其中，亚太海外市场增长近40%，美洲市场增长19.2%，EMEA（欧洲、中东和非洲）市场增长36.5%，各主要海外区域均取得了亮眼表现，预计未来将保持稳健增长态势。 加强渠道布局，推进新品上市，海外渗透率提升空间广阔 美国市场：新品驱动渗透率提升 公司持续推进海外渠道精细化管理。在美国市场，已覆盖超过500家医院和1000多家门诊手术中心，但目前市占率仅约5%。随着胆道镜等新品的陆续上市，美国市场的渗透率有望持续提升。 欧洲市场：直销渠道建设与并购整合 在欧洲，公司积极推进直销渠道建设。2024年第三季度，公司已与CME签署并购合同。CME具备完整的欧洲国家销售渠道，未来南微医学的产品有望逐步导入并替代CME原有产品，带来显著的增量贡献。 毛利率持续提升，可视化产品稳步推进 盈利能力优化 2024年第三季度，公司毛利率达到67.06%，同比提升2.44个百分点。这主要得益于自动化生产和精细化管理带来的成本优化效果逐步显现。同期，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为+2.17pp、-0.09pp、+0.52pp和-2.91pp，显示公司在加大研发投入的同时，财务费用得到有效控制。 可视化产品市场拓展 可视化产品发展态势良好。2024年前三季度，入院设备数量已超过750台（2023年全年为近500台），增幅明显，医院纯销已进入良性发展状态。海外市场反馈亦积极，2024年前三季度欧美销售额达到4000万元，后续仍有较大的发展空间。 风险提示 报告提示的主要风险包括收购整合不及预期以及带量采购降价超预期。 总结 南微医学在2024年第三季度展现出稳健的业绩增长，其核心驱动力在于强劲的海外市场扩张和持续优化的产品结构。尽管国内市场受集采影响短期承压，但经销商库存已回归健康水平，为未来国内业务的恢复性增长奠定基础。公司通过精细化海外渠道管理、新品上市以及战略性并购（如CME），显著提升了国际市场渗透率和竞争力。同时，毛利率的持续提升和可视化产品的良好市场表现，进一步印证了公司在成本控制和创新产品开发方面的成效。综合来看，南微医学的国际化战略和产品创新能力是其未来增长的关键支撑，尽管面临集采和整合风险，但整体发展前景积极。

中心思想 创新驱动与市场重塑 三友医疗作为一家高度重视创新的国产脊柱企业，凭借其独特的医工合作模式和针对国人设计的创新产品，在脊柱集采落地及外部环境扰动基本出清后，有望重返高速增长轨道。公司通过持续的研发投入和产品迭代，不仅在国内脊柱市场中快速提升份额，更通过战略性收购水木天蓬和控股法国Implanet，成功拓展了超声骨刀业务和欧美高端市场，构建了多元化的增长引擎。 后集采时代的增长引擎 在脊柱集采常态化背景下，三友医疗通过其在产品性能、配套服务及数字化运营方面的优势，有望在国内市场继续巩固并提升份额。同时，超声骨刀业务的快速放量以及海外市场的成功拓展，将共同驱动公司在后集采时代实现业绩的强劲复苏和持续增长。公司预计2024-2026年归母净利润将分别达到0.59亿元、1.29亿元和2.11亿元，对应EPS分别为0.24元、0.52元和0.85元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价24.97元。 主要内容 1. 首次覆盖，给予增持评级 公司概况与增长潜力：三友医疗是一家专注于创新的国产脊柱企业，尽管作为行业较晚进入者，但凭借创新产品实现了市场份额的快速提升。2023年受脊柱集采落地及外部环境影响，业绩受到一定扰动，但目前相关影响已基本出清。公司有望在新的基数上，通过三大增长引擎重返高速增长轨道。 三大增长引擎： 国内脊柱市场份额提升：在后集采时代，公司在国内脊柱市场的份额有望继续提升。 超声骨刀业务快速放量：收购的水木天蓬超声骨刀业务预计将实现快速增长。 欧美高端市场拓展：凭借创新产品和法国Implanet子公司的渠道优势，公司将拓展欧美高端市场。 财务预测与估值：预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.59亿元、1.29亿元、2.11亿元，对应EPS分别为0.24元、0.52元、0.85元。参考可比公司估值，给予2025年目标PE 48X，对应目标价24.97元。首次覆盖，给予“增持”评级。 收入预测核心假设： 国内脊柱类植入耗材业务：2023年受集采降价和外部环境影响收入下滑，2024H1增速承压，预计2024H2强劲复苏。预计2024-2026年增速分别为-13%、30%、27%，高于行业增速，受益于市场份额向国产龙头集中。 国内创伤类植入耗材业务：集采后快速入院，在较低基数上实现快速增长，预测2024-2026年增速分别为70%、40%、30%。 国内有源类业务（超声骨刀）：2021年控股水木天蓬，超声骨刀处于快速发展期。随着纳入收费目录省份增加、设备装机量提升、耗材用量增加，收入有望乘数式增长，预测2024-2026年增速分别为28%、37%、35%。 海外业务：2024年初控股法国Implanet，借助其渠道和品牌优势，将Zeus内固定系统及水木天蓬超声骨刀推向欧美高端市场。相关产品已获欧美注册证，市场推广有序推进，预计2024H2起逐步产生可观收入。预测2024年海外收入0.80亿元，2025-2026年增速分别为70%、45%。 毛利率预测：2023年受集采降价影响毛利率下滑，2024年预计进一步下降。后续随着规模效应显现、超声骨刀及海外业务收入占比提升，毛利率有望逐步恢复，预测2024-2026年分别为73.9%、78.0%、78.7%。 估值方法： 相对估值：选取联影医疗、爱博医疗、佰仁医疗作为可比公司，其2025年平均PE估值倍数为48X。据此给予三友医疗2025年目标PE 48X，对应合理市值61.92亿元，合理股价24.97元。 绝对估值：采用三阶段FCFF模型，公司合理股价为26.96元。 综合考量：基于谨慎性原则，给予目标价24.97元。 2. 拥有创新基因的国产脊柱小巨人 公司背景与发展：三友医疗成立于2005年4月，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备原始创新能力的企业之一。公司高度重视产品更新迭代，建立了国际先进的研发体系。2021年控股国内超声能量手术工具领导者水木天蓬，2024年控股法国创新骨科企业Implanet，进一步拓展业务版图。 创始人团队与股权结构：公司三位联合创始人（刘明岩、徐农、范湘龙）均拥有国际脊柱龙头美敦力的工作经历，具备丰富的研发、管理和市场经验，为公司发展奠定坚实基础。公司股权结构清晰，创始人团队为共同实际控制人。 研发投入与创新成果：公司始终高度重视原始创新和市场需求，通过医工合作模式，不断开发新疗法和优化现有产品。截至2024年半年报，公司拥有36项三类医疗器械产品注册证和527项有效期内专利（其中发明专利180项）。即使在集采扰动下，公司仍保持高水平研发投入和研发人员数量的稳步增长。 业绩表现与集采影响：集采前，公司业绩保持高速增长，2016-2022年收入复合增速达43%。2023年受脊柱国采降价及外部环境扰动影响业绩承压，2024H1增速继续承压。预计2024H2有望在较低基数上实现强劲复苏，未来随着三大引擎驱动，业绩有望重返高速增长轨道。 3. 脊柱集采扰动出清，创新产品引领增长 3.1. 脊柱疾病健康负担重，治疗需求庞大 脊柱疾病的广泛性与危害：脊柱疾病种类繁多，发病人群广泛，如脊柱退变疾病全球发病率高达5.7%，中国脊柱侧弯发病率1%-2.7%，骨质疏松症患病率50岁以上人群达19.2%。这些疾病给患者和社会带来巨大健康负担和治疗需求。 手术治疗的重要性：现代脊柱骨外科起源于上世纪80年代，通过植入内固定器械实现脊柱矫形和固定，是治疗脊柱疾病的重要手段。脊柱类植入物主流产品包括脊柱内固定系统和椎间融合器。 中国市场规模与渗透率：在老龄化加剧、医疗支出提升、医生资源丰富等因素驱动下，中国脊柱类植入物市场规模从2016年的55亿元增长至2022年的117亿元，复合增速13.4%。尽管2023年受集采影响有所下滑，但由于我国脊柱手术渗透率远低于欧美发达国家（不及美国的1/4），未来市场仍有巨大增长空间。 3.2. 率先引入医工合作模式，针对国人设计的创新产品打开市场 丰富的产品线与旗舰产品：公司脊柱产品线覆盖主流治疗方案，其中Adena胸腰椎内固定系统是旗舰产品，具备脊柱畸形矫正功能，适用于各种复杂脊柱手术，是市场上结构最完善、通用性最好的内固定系统之一。 医工合作模式的优势：公司率先将医工合作研发模式引入国内，与多家三甲医院骨科医生建立合作关系，准确获取临床需求，开发扩充产品线。这种模式使得公司在产品设计的创新性和临床适用性方面具有独特竞争优势。 本土化创新与临床认可：相比国外品牌，公司产品更注重本土化特征，更适合中国医生操作习惯和病人体型生理特征。例如，Halis 9mm腰椎融合器是医工合作的成果，更符合中国患者解剖特点。这些创新产品解决了临床痛点，带来了显著的临床获益。 市场份额快速提升：尽管进入市场较晚，但凭借产品创新和临床认可，公司脊柱收入从2016年的0.67亿元快速增长至2022年的5.38亿元，复合增速高达41.5%，远高于行业同期增速，显示出强大的市场竞争力。 3.3. 集采扰动基本出清，后集采时代公司份额有望继续提升 脊柱国采概况：脊柱类国家带量采购于2022年9月开标，2023年上半年陆续落地执行。本次集采分为14个产品系统类别，拟中选产品平均降价84%。集采首次设置保底复活规则，增强了中标确定性。 公司中标情况与市场优势：公司积极参与国采，报量份额约占市场的5.7%，较2019年有所提升。主要产品全线A组中标，在市场规模前三大的产品类别中排名靠前（第5、第6、第4），在协议量分配中享有优势。 集采推动入院与竞争力提升：集采前公司产品在部分地区入院率较低，通过国采得以快速提升入院数量和市场覆盖率。集采后各厂商产品价格趋同，公司凭借产品创新性强、临床使用体验好，在同等价格下更具竞争力。2023年公司耗材类经销商数量增长60%，脊柱产品销售数量增长32%。 数字化运营能力：公司开发了“医捷云系统”，用于骨科高值耗材仓储管理和销售运营，大幅提高了拣货和配送效率，降低了库存成本，提升了整体营运效率和可持续安全性，为集采后的渠道下沉和医院覆盖提供了有力支持。 降价影响逐步消化：2023年脊柱产品单位售价较2022年下降约50%。集采降价影响在2023年Q1-Q4逐步显现并扩大，但从2024年Q1起相关影响边际收窄，预计2024H2国内脊柱业务有望重返增长轨道。 4. 收购水木天蓬，超声骨刀有望成为增长新引擎 4.1. 手术动力系统更新换代，超声骨刀前景可期 超声骨刀技术优势：超声骨刀是一种创新性的骨外科手术设备，利用超声波进行切骨和骨整形。其核心优势在于“切硬不切软”，对软组织伤害小、手术温度低、精确性高、切割限制少。 广泛的应用科室：超声骨刀最早应用于口腔科，现已在骨科、神经外科等多个科室初步替代传统截骨工具，应用于脊柱手术、开颅手术、骨折修复术等。未来随着技术升级和临床推广，应用范围有望进一步扩大。 市场规模与增长潜力：全球超声骨刀市场规模持续增长，2023年达到27.9亿元。中国市场规模从2019年的1.72亿元增长至2023年的2.46亿元，预计2028年将达到8.01亿元，2023-2028年复合增速有望达到26.6%，市场机遇广阔。 4.2. 收购水木天蓬，布局超声骨刀业务 水木天蓬的行业地位：水木天蓬成立于2010年，是国内超声骨刀行业的领军企业，拥有多款超声骨刀、超声止血刀设备及配套耗材。 公司控股与整合：2021年三友医疗收购水木天蓬51.8154%股权，实现控股并表。公司正筹划收购水木天蓬剩余股权，以实现100%控股。 研发实力与行业标准制定：水木天蓬拥有一支经验丰富的有源医疗设备研发团队，董事长曹群博士在超声外科产品研发上拥有20多年经验。截至2024年4月，水木天蓬拥有81项境内专利（13项发明）和218项境外专利（50项发明），并作为唯一企业单位参与了多项国家行业标准的制定工作，彰显其行业领军地位。 业绩高速增长与承诺：水木天蓬业绩近年进入高速增长期，营收从2020年的0.52亿元增长至2023年的0.92亿元，复合增速21%；净利润从2020年的0.02亿元快速提升至2023年的0.41亿元，净利率达45%。收购草案中的业绩承诺也彰显了对未来增长的信心。 4.3. 装机持续推进，耗材用量提升，有望迎来乘数式增长 市场份额领先与装机潜力：水木天蓬超声骨刀系统在临床端得到广泛认可，2022年至2023年中标数量口径市场份额接近50%，位居第一。目前国内多数医院仍采用传统切骨工具，随着超声骨刀纳入更多省份收费目录和产品认可度提升，水木天蓬的装机量有望不断提升。 “设备+耗材”业务模式：水木天蓬拥有30余种不同形状规格的NMPA注册刀头，可满足广泛的临床需求。随着医生对设备的熟悉和开机率提升，耗材使用量持续增长，2023年耗材收入增长136%，已超过设备收入。目前单台设备耗材使用量仍较低（约40个/年），未来提升空间巨大，有望带来乘数式增长。 协同效应：超声骨刀主要应用于骨科，尤其是脊柱手术，与公司原有业务在终端医院和经销商方面有较多重叠。全资控股水木天蓬后，双方有望加强合作，提供从植入物耗材到有源手术动力系统的完整解决方案，提升市场竞争力。 5. 控股法国Implanet，海外业务即将正式启航 战略性控股Implanet：法国Implanet公司专注于脊柱内固定拉力带产品研发和销售，其JAZZ系统在全球与美敦力、强生等品牌广泛配合使用。三友医疗自2022年6月开始投资Implanet，并于2024年2月完成增持，累计控股74.56%股份，Implanet成为公司控股子公司。 借助Implanet渠道和品牌优势：通过收购Implanet，公司得以弥补海外拓展中的制约，以欧美本土品牌直面高端客户和竞争： 渠道方面：Implanet拥有成熟的欧美高端市场渠道和客户，公司将利用其培训教育平台和销售网络，推广自有技术领先的创新产品。同时，已组建由美国本土人士构成的销售团队，具备丰富的医生和经销商资源。 品牌方面：公司基于Implanet创立新的国际产品品牌，主要产品正在进行欧盟MDR及美国FDA认证工作，有望提升高端市场对公司创新产品技术的认可。 产品方面：公司计划将Implanet的JAZZ拉力带系列产品引入国内，丰富产品线，同时将公司创新产品推向海外。 出海旗舰产品Zeus系统：Zeus脊柱系统是公司最新一代高端钉棒矫形系统，代表最先进的设计理念。它是一整套能解决脊柱骨折、退变、畸形、儿童术式等一系列适应症的胸腰椎后路钉棒系统，兼容多种连接棒和特殊功能螺钉，适用于开放和微创手术。Zeus系统于2023年10月获得欧洲MDR和美国FDA认证，将在欧美市场率先上市，有望助力公司与国际一线品牌开展正面竞争。 海外业务正式启航：公司海外推广工作顺利开展。2024年6月，Zeus系统全球首台手术在法国波尔多成功完成，由全球知名脊柱外科矫形专家Jean Charles Le Huec教授主刀，反馈积极。Zeus系统已在法国多家医院连续开展手术，并将推广至美国、英国、意大利、德国等地。水木天蓬超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场也取得突破性进展。预计自2024H2起，公司海外业务有望逐步贡献可观收入。 6. 风险提示 6.1. 手术量恢复不及预期 2023年受脊柱集采及外部环境扰动影响，手术量增速有所下降。尽管国内脊柱手术渗透率仍较低，行业未来有望恢复集采前10-15%的较高增速，但如果实际手术量增速恢复不及预期，将对公司基本盘脊柱业务增速造成一定影响。 6.2. 海外推广不及预期 公司凭借法国子公司Implanet在欧美高端市场的渠道和品牌优势，以及具有全球竞争力的Zeus内固定系统和超声骨刀等创新产品，海外销售有望迎来巨大突破。然而，海外业务不确定性较高，可能存在地缘政治、水土不服等因素影响。如果海外业务实际推广和销售不及预期，或将影响公司整体业绩。 总结 创新引领，多元驱动，前景可期 三友医疗凭借其深厚的创新基因和前瞻性的战略布局，在经历脊柱集采的短期扰动后，正迎来新的增长周期。公司通过持续的医工合作模式，不断推出符合国人特点的创新脊柱产品，在国内市场份额持续提升。同时，战略性收购水木天蓬，使其超声骨刀业务成为新的增长引擎，凭借领先的市场份额和“设备+耗材”模式，有望实现乘数式增长。此外，控股法国Implanet并成功将Zeus系统推向欧美高端市场，标志着公司海外业务的正式启航，为未来发展打开了广阔空间。尽管面临手术量恢复和海外推广的不确定性风险，但公司创新驱动、多元业务协同发展的战略，使其在后集采时代具备强大的市场竞争力和增长潜力。

中心思想 政策主线：创新支持与集采扩面并重 本报告核心观点指出，中国医药行业在2024年第四季度将延续“创新支持不变，集采暨定扩面”的政策主线。国家医保谈判体系趋于成熟，对创新药的政策倾斜持续，有望促进新药放量。同时，化药集采规则稳定并加速扩面，中成药集采进入加速扩面阶段，医用耗材集采常态化推进，旨在通过带量采购实现成本控制和市场规范化。此外，医疗设备更新政策积极推进，预计部分项目将在2024年第四季度落地，为行业带来增量需求。整体而言，政策环境在第三季度形成收紧预期后，第四季度趋于稳定，行业发展将聚焦于创新与商业化并重，以及业绩改善的主线。 投资策略：聚焦创新与业绩改善龙头 基于上述政策展望，报告建议投资者关注创新与商业化能力兼备、产品差异化优势显著的细分龙头企业。具体而言，Biotech公司如百济神州、信达生物、康方生物等，制药公司如恒瑞医药、恩华药业、华东医药等，以及在2024年第四季度至2025年上半年订单和增速有望复苏的迈瑞医疗、新产业，和业绩预期稳定的惠泰医疗、艾德生物等，均被推荐为增持评级。这些企业有望在政策支持创新和集采常态化的背景下，凭借其核心竞争力持续提升市场份额，实现业绩增长。 主要内容 医药政策深度解析：创新驱动与成本控制并行 创新药国谈：政策支持方向不变与重磅品种涌现 2024年国家医保药品目录调整工作于7月1日启动，预计11月份完成谈判并公布结果。医保谈判规则整体延续2023年，体系趋于成熟。数据显示，2019-2023年医保谈判成功率持续上升，从59%增至85%，而降价幅度则整体稳定在50-60%左右。2023年国谈对创新药的政策倾斜尤为明显，例如在评审环节坚持支持创新药优先纳入目录，对触发简易续约降价机制的创新药允许重新谈判，使得临床使用量大的创新药能以相对较小的价格降幅（平均仅6.7%）续约。创新药纳入医保后有望实现“以价换量”，如艾力斯的伏美替尼在2021年降价79.4%后，2021-2023年销售收入分别达2.36亿元、7.90亿元、19.78亿元。此外，多家企业如阿斯利康、罗氏、康方生物等已主动降价，为谈判做积极准备。 在重磅品种方面，多个细分赛道值得关注：PD-1/PD-L1单抗适应症持续拓展，如替雷利珠单抗新增一线肝癌等适应症，特瑞普利单抗新增NSCLC辅助治疗等适应症，同时派安普利单抗等目录外品种通过初审。双抗领域，康方生物的卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西（PD-1/VEGF双抗）通过形式审查，其中卡度尼利已主动降价。手术止血产品方面，泽璟制药的重组人凝血酶首次参加谈判。ADC（抗体偶联药物）领域，多款进口突破性疗法产品如维泊妥珠单抗、德曲妥珠单抗等通过形式审查并主动降价。EGFR-TKI方面，贝福替尼和奥希替尼新增一线适应症。自免领域，小分子和大分子产品如氘可来昔替尼、度普利尤单抗等均有适应症拓展或续约。 化药集采：规则成熟，预期稳定与中药集采：即将进入加速扩面阶段 化药带量采购已进入常态化和制度化阶段，第十批集采预计在2024年第四季度启动细则发布，2025年第一季度进入实质性招投标。按照“十四五”规划，预计到2024年底可实现国家和省级集采药品数合计至少达到500个的目标。集采规则已基本确定，如“单位可比价”限制和“Top 4 + Bottom 2”入围标准，预计第十批集采将延续此前规则。目前，尚未纳入集采且竞争格局大于5家的品种有136个，初步具备纳入第十批国家集采的条件。已执行的9批11次集采平均降价幅度达55%，近两年降价降幅未出现明显波动，表明集采价格趋于稳定。省级网采订单持续走高，2023年全国总金额达12793亿元，比2022年增加2178亿元，显示集采已逐步取代原有省级招采成为主导模式。 中药集采开启时间相对较晚，降幅相对温和。截至2024年9月，全国范围内共进行了5次中成药专项集采，累计集采目录内中成药78个，仅占2023年医保目录中1323个品种的5.9%。五轮集采平均降幅在23.00%至49.36%之间，相对化药更为温和。中成药集采规则复杂，价格并非唯一中标因子，技术评分和临床需求也被考虑在内。全国中成药联盟第三批和首批扩围接续采购已于10月开始报量，预计2024年第四季度或有相关集采文件出台，大致规则预计与此前两轮类似。独家产品降幅有限，充分竞争产品降幅更大但预计仍将相对温和。安徽省9月发布中成药集采征求意见稿，拟集采18个采购组、29个品种，包括OTC和独家品种，预计年内有望发布正式文件。 配方颗粒方面，山东省联盟集采已基本执行，京津冀3+N联盟结果执行进度不足30%，预计2024年第四季度多省市有望陆续推进。配方颗粒集采进度主要依赖于国标切换进度，截至2024年9月，累计发布7批次、324个配方颗粒国家标准，其中200个已纳入集采范畴。预计2024年第四季度新一轮配方颗粒集采可能性较小。中药饮片方面，目前仅进行一批次集采，规则复杂且价格影响小（报价因素仅占15%，平均降价29.5%）。2024年第四季度有望启动山东省牵头的新一轮中药饮片集采，但考虑到集采难度和经验不足，预计规模仍相对较小，对相关企业业绩影响有限。 细分市场动态：集采常态化与设备更新机遇 医用耗材：集采常态化推进与国产替代加速 医用耗材集采进入执行与持续扩面阶段。在IVD（体外诊断）领域，2024年新一轮集采继续推进。江西省牵头开展糖代谢等35项生化类检测试剂省际联盟集采，安徽省开展肿瘤标志物和甲状腺功能检测产品挂网工作。肝功集采已全面落地，肾功、免疫传染病、激素发光集采正陆续执行。随着相关品类集采落地推进，国产龙头有望凭借性价比优势扩大市场份额，加速进口替代，并实现集中度提升。数据显示，化学发光部分检测项目进口替代空间巨大，国产份额较低，提升空间广阔。 高值耗材集采常态化开展，但仍需关注对特定品类的影响。国家医保局要求加强区域协同，提升省级联盟采购为全国性联盟采购。电生理类省际联盟集采接续采购预计在2024年第四季度或2025年第一季度开展。此外，2024年8月，国家医保局推动胸主动脉覆膜支架价格调整，可能对相关公司业绩产生影响。虽然高值耗材集采规则可预期，边际影响递减，但仍需关注对特定品类的影响。2024年高值耗材领域重点省级联盟集采陆续推进，包括人工耳蜗、超声刀头、乳房旋切针、血管组织闭合用结扎夹、冠脉切割球囊、血管介入等。 医疗设备：设备更新缓慢推进与2024Q4部分项目有望落地 国家多次出台政策，全方位支持设备更新。2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，随后各省市陆续出台医疗设备更新方案，如广东省提出到2027年卫生健康领域投资规模较2023年增长25%以上，湖北省提出分不同医院层级进行设备更新和升级。财政部、发改委等部门联合发布设备更新贴息政策，并安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金。 各省设备更新项目上报积极，部分省份已进入公布采购意向阶段。截至2024年9月20日，各省已有超200亿元设备更新需求上报，其中广东省（53.9亿）、重庆市（32.0亿）、安徽省（28.6亿）等排名靠前。同时，已有超40亿元医疗设备更新项目公布采购意向，包括江苏（14.8亿）、新疆（10.4亿）、广东（7.4亿）等，预计这些项目将在2024年9月至12月开始采购，有望为医疗设备行业带来一定增量。从广东省的设备更新进度分析，预计其他各省也将在2024年底到2025年陆续公布采购意向并开始推进采购。 然而，由于2023年下半年起行业整顿和设备更新政策尚未完全落地，医院采取观望态度，导致设备招标在2024年第三季度仍有所承压。根据IQVIA数据，2024年上半年医疗设备市场规模下降21.1%。但考虑到设备需求相对刚性、2021-2023年上半年新建医院规模处于高位，未来被抑制的采购需求有望逐步释放，叠加设备更新政策的带动及低基数效应，板块业绩有望得到改善。医疗设备集采实施更为复杂，目前仍处于探索过程，但预计将促进行业规范化发展及龙头市占率提升。例如，河南安阳设备集采结果显示，放射类降幅52%、彩超及生命支持类降幅58%，预计将充分挤出渠道利润空间，对出厂价影响有限，同时节约公司的销售费用。国产龙头厂商因具备更好的成本管控能力，有望在集采中进一步提升市场份额。 总结 本报告对医药行业2024年第四季度的政策环境进行了专业而深入的分析，核心观点明确指出，行业将围绕“创新支持不变，集采暨定扩面”两大主线发展。国家医保谈判对创新药的倾斜政策将持续，为具有临床价值和差异化优势的新药提供放量机遇。同时，化药集采规则日益成熟，中成药集采加速扩面，医用耗材集采常态化，这些措施共同推动了医药产品价格的合理回归和市场集中度的提升，加速了国产替代进程。 在医疗设备领域，国家层面出台的大规模设备更新政策，配合各省市的积极响应和资金投入，预计将在2024年第四季度开始逐步落地，为相关企业带来新的增长点。尽管短期内医院招标受观望情绪影响有所承压，但长期来看，刚性需求和政策驱动将共同促进市场复苏。 综合来看，医药行业在第四季度将呈现政策预期稳定、结构性机会凸显的特点。投资者应重点关注在创新研发、商业化能力以及成本控制方面表现突出的龙头企业，这些企业有望在政策引导下，持续巩固市场地位，实现稳健增长。同时，报告也提示了集采降价幅度超出预期和政策执行时间不确定性等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与多肽业务驱动 本报告的核心观点在于药明康德在复杂市场环境下展现出的稳健经营能力，尤其是在手订单的持续高增长和多肽（TIDES）业务的强劲放量，被视为公司未来长期增长的关键驱动力。尽管短期内受特定商业化项目和市场竞争影响，公司通过优化业务结构和提升运营效率，实现了业绩的符合预期，并为未来的盈利能力提升奠定了基础。 订单高增保障长期发展 报告强调，药明康德的在手订单持续保持高增长态势，这为公司未来的营收增长提供了坚实保障。特别是剔除新冠相关订单影响后，化学业务和多肽业务的显著增长，以及客户数量的持续扩容，均表明公司在全球医药研发外包（CRO/CDMO）市场的核心竞争力依然强劲，具备穿越行业周期的能力。 主要内容 投资要点 评级与业绩概览 评级维持与目标价上调： 国泰君安证券维持药明康德“增持”评级。鉴于多肽业务的持续放量、降本增效措施以及产能利用率的提升，分析师上调了公司2025-2026年的EPS预测至3.78元和4.27元（原预测为3.70元和4.11元）。基于可比公司估值，给予2025年19倍PE，目标价上调至71.82元（原52.96元）。 2024年前三季度业绩表现： 2024年Q1-Q3，公司实现营收277.02亿元，同比下降6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下降19.11%。其中，Q3单季度营收104.61亿元，同比下降1.96%；归母净利润22.93亿元，同比下降17.02%。整体业绩符合市场预期。 在手订单与业务结构分析 在手订单持续高增： 截至2024年Q3，公司在手订单总额达438.2亿元，同比高增35.2%，为远期增长提供保障。来自全球前20大制药企业的收入达112.2亿元，剔除特定商业化项目后同比增长23.1%。2024年Q1-Q3，公司累计新增客户超过800家，新增分子915个（R端增长7%，D端增长11%，M端增长17%）。 化学业务表现亮眼： 剔除新冠商业化订单影响，化学业务2024年Q1-Q3营收同比增长10.4%，Q3单季度营收同比增长26.4%，显示出强劲的内生增长动力。 测试业务面临挑战与机遇： 测试业务营收32.6亿元，同比下降4.9%。其中，实验室分析及测试服务营收同比下降7.9%，主要受市场价格竞争影响。然而，临床CRO及SMO业务营收同比增长3.4%，SMO业务同比增长16%，维持行业领先地位。 生物学业务与高端治疗CTDMO： 生物学业务营收18.3亿元，同比下降3.6%，但新分子种类营收同比增长6.0%，占比提升至28.5%。高端治疗CTDMO业务营收8.5亿元，同比下降17.0%，主要受商业化项目处于放量早期、部分项目延迟、客户原因取消及美国拟议法案等因素影响。 多肽业务强劲增长 TIDES业务持续放量： TIDES业务（多肽及寡核苷酸）加码新分子管线及产能建设，2024年Q1-Q3营收达到35.5亿元，同比增长71.0%。公司预计全年TIDES收入有望超过60%。 多肽订单与产能扩张： 截至2024年9月末，TIDES业务在手订单同比高增196%，D&M服务客户数同比增长20%，服务分子数同比增长22%。在产能方面，2024年1月多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L，预计2024年底有望提升至41000L，2025年产能有望进一步增加。多肽业务的加速发展为公司打开了长期成长空间。 财务表现与估值展望 财务数据摘要 营收与净利润预测： 报告预测药明康德2024年、2025年和2026年的营业收入分别为394.59亿元、444.51亿元和498.58亿元，归母净利润分别为96.38亿元、109.05亿元和123.36亿元。 盈利能力指标： 预计2024-2026年，公司销售毛利率将维持在40.9%至41.4%之间，销售净利率在24.7%至25.0%之间，净资产收益率（ROE）维持在16.3%至16.4%之间，显示出稳定的盈利能力。 估值指标： 报告给出的2024年、2025年和2026年市盈率（PE）分别为15.58倍、13.77倍和12.17倍。 可比公司估值分析 行业对比： 报告列举了凯莱英、康龙化成、药明生物、九洲药业和普洛药业等可比公司，其2025年平均PE为19.35倍。药明康德在考虑多肽业务增长和盈利能力提升后，给予2025年19倍PE的估值，与行业平均水平保持合理区间。 风险与催化剂 增长催化剂 新兴业务贡献业绩： 多肽等新兴业务的快速发展将持续贡献增量业绩。 传统业务运营效率提升： 传统业务通过降本增效和产能利用率提升，有望进一步增强盈利能力。 潜在风险 行业竞争加剧风险： CRO/CDMO行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 地缘政治风险： 国际地缘政治不确定性可能影响公司全球业务布局和运营。 订单波动风险： 客户订单可能因多种因素（如研发进展、市场需求变化）而波动，影响公司业绩稳定性。 总结 药明康德在2024年前三季度展现出稳健的经营韧性，尽管营收和净利润短期承压，但核心业务结构持续优化。在手订单的显著增长，特别是剔除新冠影响后化学业务的强劲表现，以及多肽（TIDES）业务的爆发式增长和产能扩张，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础。分析师基于对多肽业务持续放量、降本增效及产能利用率提升的预期，上调了公司未来两年的盈利预测和目标价，维持“增持”评级。尽管面临行业竞争加剧、地缘政治和订单波动等风险，但新兴业务的贡献和传统业务效率的提升将是公司未来发展的关键催化剂。

中心思想 业绩承压与战略转型 华熙生物在2024年前三季度经历了组织变革带来的业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现同比下滑。公司正积极进行内部调整，通过优化组织架构、加大研发投入以及调整业务重心，以应对短期挑战并为长期可持续增长奠定基础。 医美驱动与护肤创新 在整体业绩承压背景下，公司的医疗终端（医美）业务表现相对较好，并有望通过润致格格针、润致斐然等新品的上市进入放量周期，成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，护肤业务正经历品牌负责人更换和产品线调整，聚焦糖生物学和再生医学两大核心技术方向，通过推出新产品寻求市场突破。 投资展望与风险考量 尽管短期盈利预测有所下调，但分析认为公司具备显著的降费空间，且对标同业医美公司，盈利能力仍有较大提升潜力。基于市场情绪回暖及公司医美业务的增长潜力，目标价被上调并维持“增持”评级。然而，投资者仍需关注行业增速放缓、市场竞争加剧以及新品表现不及预期等潜在风险。 主要内容 报告导读 华熙生物目前正处于组织持续变革的关键时期，这导致了前期费用增加，进而使得公司业绩面临阶段性压力。在业务层面，医美板块的润致格格针和斐然等新品已进入首发阶段，其后续市场表现将是关注重点。同时，护肤业务的调整进度也对公司未来发展至关重要。 投资要点 投资建议调整与估值展望 鉴于公司目前处于业务调整阶段，收入和利润短期内仍将承压，分析师下调了对华熙生物2024-2026年的盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为1.08元、1.59元和2.01元。报告指出，公司整体存在显著的降费空间，且与同业含医美业务的公司相比，其盈利能力具有较大的提升潜力。基于此，报告采用PS（市销率）估值法，并考虑到公司业务调整阶段以及市场情绪的回暖，给予2025年PS 6倍的估值，将目标价上调至78.86元（较上次预测上调16.05元），并维持“增持”评级。 业绩阶段性承压分析 2024年Q1-3，华熙生物实现营收38.75亿元，同比下降8%；归母净利润3.62亿元，同比下降30%；扣非净利润3.27亿元，同比下降25%。其中，Q3单季营收10.6亿元，同比下降7%；归母净利润0.2亿元，同比大幅下降77%；扣非净利润0.11亿元，同比下降85%。公司业绩低于预期，主要原因在于管理变革导致收入下降以及费用提升。 盈利能力与费用结构变化 2024年Q3，公司毛利率为72.4%，同比提升1.2个百分点，这主要得益于高毛利率的医疗终端业务占比提升。然而，净利率仅为1.7%，同比下降5.7个百分点，原因在于收入下降导致费用率相对刚性，以及部分组织变革带来的费用前置。具体来看，Q3销售费用率为42.5%（同比下降3.1pct），管理费用率为16.6%（同比上升6.6pct），研发费用率为10.6%（同比上升2.7pct）。销售费用率下降主要受医疗终端业务占比提升和护肤业务占比下降影响；管理费用率上升则源于公司进行组织调整、管理咨询以及薪酬调整等费用前置；研发费用端公司继续加大投入，以助力长期增长。 医美业务表现与新品驱动 医美业务表现相对较好。根据中报及线上数据，预计2024年Q1-3公司医疗终端业务营收同比增长约45%，成为各业务板块中的主要增长点；原料业务保持稳健增长；而护肤业务则维持双位数下滑。公司在颈纹及唇部医美产品方面推出了润致格格针和润致斐然，预计这些新品将于Q4进入首发阶段，并有望在2025年进入放量周期。公司医美团队在经历调整后已相对成熟，具备高效运营打法，配合细分定位新品，后续医美新品表现值得持续关注。 护肤业务调整与技术深耕 华熙生物持续深耕糖生物学和再生医学两大核心方向，聚焦细胞精准调控和细胞自修复机制。目前，公司旗下四大品牌负责人已完成更换，人员调整工作逐步落地。在产品端，润百颜推出了胶原紧塑霜，夸迪也推出了新版CT50面霜。市场将密切关注这些新品的后续表现以及线上渠道的调整情况。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括行业增速可能放缓、市场竞争加剧以及新产品市场表现不及预期等。 财务摘要 (数据分析) 根据财务预测，华熙生物的营收和净利润在短期内将经历调整，但预计未来两年将恢复增长。 营业收入： 从2022年的63.59亿元下降至2024年预计的57.02亿元，随后预计在2025年回升至63.35亿元，2026年进一步增长至72.68亿元。 归母净利润： 从2022年的9.71亿元下降至2024年预计的5.22亿元，随后预计在2025年回升至7.64亿元，2026年达到9.70亿元。 每股净收益（EPS）： 2024年预计为1.08元，2025年为1.59元，2026年为2.01元。 市盈率（P/E）： 2024年预计为56.03倍，2025年为38.24倍，2026年为30.15倍。 市销率（P/S）： 2024年预计为5.13倍，2025年为4.62倍，2026年为4.02倍。 净资产收益率（ROE）： 2024年预计为7.1%，2025年为9.7%，2026年为11.4%。 可比公司估值分析 在可比公司估值方面，华熙生物2024年预计的市销率（PS）为5.13倍。与同业公司相比，珀莱雅2024年PS为3.29倍，巨子生物为9.64倍，爱美客为20.44倍，可比公司平均PS为11.12倍。华熙生物的PS估值低于巨子生物和爱美客，但高于珀莱雅。此外，华熙生物2024年预计净利率为9.2%，显著低于巨子生物（38.3%）和爱美客（65.2%），也低于珀莱雅（13.4%）。这表明华熙生物在盈利能力方面仍有较大的提升空间，尤其是在其高毛利率的医美业务占比提升后。 总结 华熙生物在2024年前三季度因组织变革和费用前置而面临业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现同比下滑。尽管短期业绩低于预期，但公司正积极进行战略调整，医美业务表现突出，新品润致格格针和斐然有望成为未来增长的重要驱动力。同时，护肤业务也在通过品牌和产品线的调整，聚焦糖生物学和再生医学两大核心技术方向，寻求新的增长点。 分析报告下调了公司短期盈利预测，但基于公司显著的降费空间、医美业务的增长潜力以及市场情绪回暖，维持了“增持”评级并将目标价上调至78.86元。财务数据显示，公司营收和净利润预计在2024年触底后，于2025-2026年恢复增长。与可比公司相比，华熙生物在盈利能力上仍有提升空间。投资者在关注公司战略调整和新品表现的同时，也需警惕行业失速、竞争加剧及新品表现不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与多肽业务驱动 诺泰生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于多肽终端市场需求的旺盛以及公司自主多肽产品的持续放量。公司在利拉鲁肽、司美格鲁肽和替尔泊肽等关键多肽原料药领域取得了显著进展，获得了FDA认证和DMF编号，为全球客户的ANDA申报提供了有力支持，确立了其在多肽领域的规模化优势。 产能扩张与长期发展潜力 为满足日益增长的市场需求并保障远期增长，诺泰生物正积极推进多肽和制剂产能的建设与扩张。新建多肽车间将显著提升多肽产能，而新制剂工厂的口服固体制剂生产线已通过GMP检查，并前瞻性布局寡核苷酸产能，这些举措共同构筑了公司未来持续增长的坚实基础，预示着其在多肽和CDMO领域的长期发展潜力。 主要内容 2024年三季报业绩概览 整体表现超预期： 诺泰生物2024年Q1-Q3实现营业收入12.52亿元，同比增长76.51%；归母净利润3.50亿元，同比增长281.90%。 Q3单季表现亮眼： 第三季度单季营收4.21亿元，同比增长36.31%；归母净利润1.23亿元，同比增长146.86%，业绩符合市场预期。 盈利预测上调： 鉴于终端多肽产品需求超预期和自主产品持续放量，分析师上调了公司2024-2026年的EPS预测至1.98/2.67/3.50元（原预测为1.70/2.34/3.07元）。 目标价调整与评级维持： 参考可比公司估值，给予2025年PE27X，目标价下调至72.09元（原78.06元），但维持“增持”评级，表明对公司长期增长的信心。 自主多肽产品持续放量 市场需求旺盛： 受益于多肽终端市场的强劲需求，公司自主选择产品预计持续放量，收入占比不断提升。 关键产品认证进展： 利拉鲁肽及司美格鲁肽原料药分别于2023年10月和12月获得FDA First Adequate Letter，可直接满足全球关联制剂客户的ANDA申报要求。 替尔泊肽原料药于2024年2月取得DMF编号。 规模化生产优势： 长链修饰多肽单批产量已达10kg以上，显示出公司在多肽生产方面的平台规模化优势。 制剂业务与小分子CDMO进展 制剂业务： 奥司他韦胶囊在Q3受需求淡季影响，营收预计环比下滑。 新剂型磷酸奥司他韦颗粒剂已于2024年6月获批。 干混悬剂截至2024年上半年仍在CDE技术审批中，有望年内实现全剂型覆盖。 中华药港制剂产能的落地，预计将推动制剂业务持续放量。 小分子CDMO业务： 2023年5月与欧洲大型药企签订了1.02亿美元合同，该项目已于2024年Q2陆续开始交付，预计下半年交付节奏将加快。 截至目前，公司已开发并承接了多个CDMO创新药API项目。 产能建设与未来增长保障 多肽产能扩张： 新建601多肽车间已提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，将实现5吨/年的多肽产能。 新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将新增释放5吨/年的多肽产能。 制剂产能提升： 新制剂工厂口服固体制剂车间的硬胶囊45亿粒生产线已于2024年7月通过GMP符合性检查。 制剂工厂二期建设已启动，前瞻性布局寡核苷酸产能，705车间完成封顶，项目进展顺利。 长期增长保障： 持续的产能建设和扩张将为公司远期增长提供坚实保障，以应对不断增长的市场需求。 财务预测与估值分析 财务数据预测： 营业收入预计从2023年的10.34亿元增长至2026年的30.18亿元。 归母净利润预计从2023年的1.63亿元增长至2026年的7.70亿元。 每股净收益（EPS）预计从2023年的0.74元增长至2026年的3.50元。 净资产收益率（ROE）预计从2023年的7.5%提升至2026年的18.9%。 估值水平： 基于当前股价和最新股本摊薄，市盈率（P/E）预计从2023年的73.46倍下降至2026年的15.55倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 可比公司估值： 对比圣诺生物、凯莱英、昊帆生物等可比公司，诺泰生物在2025年的预测PE为20.36倍，低于可比公司平均水平（27.05倍），具备一定的估值优势。 风险与催化剂 催化剂： 订单增长超预期、多肽市场需求超预期、临床进展超预期。 风险提示： 药品审批风险、产品研发风险、市场竞争风险、上游原材料风险、汇率波动风险。 总结 诺泰生物在2024年前三季度表现出卓越的业绩增长，主要得益于其自主多肽产品在市场需求旺盛背景下的持续放量，以及在关键多肽原料药领域取得的国际认证。公司积极推进多肽和制剂产能的建设与扩张，包括新建多肽车间、制剂工厂GMP认证及寡核苷酸产能布局，这些战略性举措为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管目标价有所调整，但分析师仍维持“增持”评级，反映了对公司长期发展潜力的认可。同时，报告也提示了药品审批、研发、市场竞争、原材料及汇率波动等潜在风险，建议投资者关注。

中心思想 业绩短期承压与多元增长驱动 健康元在2024年前三季度面临业绩短期承压，主要受到核心产品左沙（左旋沙丁胺醇）集中采购降价的显著影响，导致呼吸板块收入下滑。然而，公司通过多元化业务布局展现出较强的韧性，其中保健品板块实现强劲增长，丽珠单抗持续减亏，以及创新药管线的积极推进，共同构成了公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内盈利预测和目标价有所调整，但公司在创新转型和市场拓展方面的努力，预示着长期增长潜力。 创新管线展望与投资评级 公司持续聚焦呼吸领域创新，多个潜力创新品种如沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液等已获批上市，有望贡献业绩增量。抗流感创新药TG-1000的NDA递交及未来获批预期，以及多款呼吸创新品种的引进，进一步强化了公司的创新能力和市场竞争力。基于对公司创新转型和多元化增长动能的信心，尽管短期业绩承压，分析师仍维持健康元“增持”的投资评级，看好其长期发展前景。 主要内容 财务表现与评级调整 2024年前三季度业绩概览： 健康元在2024年前三季度实现营业收入118.99亿元，同比下降6.0%。尽管营收有所下滑，但归属于母公司股东的净利润达到11.12亿元，同比增长2.6%；扣除非经常性损益后的归母净利润为10.7亿元，同比增长2.3%。这表明公司在营收承压的情况下，通过成本控制和效率提升，仍保持了盈利能力的稳定增长，业绩基本符合市场预期。 2024年第三季度单季表现： 单独来看，2024年第三季度公司实现营业收入36.64亿元，同比下降6.8%。然而，归母净利润和扣非归母净利润表现亮眼，分别达到3.35亿元和3.11亿元，同比大幅增长25.0%和16.5%。这反映出公司在第三季度盈利能力显著改善，可能得益于产品结构优化、费用控制以及丽珠单抗减亏等因素的综合作用。 盈利预测与目标价调整： 考虑到左沙集采带来的价格压力以及呼吸新品仍处于上市放量初期，分析师对公司2024-2026年的每股收益（EPS）预测进行了下调，分别调整至0.81元、0.88元和1.00元（原预测为0.84元、0.97元和1.13元）。相应地，目标价格也从14.86元下调至13.77元，对应2024年17倍市盈率。尽管预测有所调整，但基于公司未来的增长潜力，分析师维持了“增持”的投资评级。 各业务板块运营分析 化学板块： 2024年前三季度，化学板块实现收入58.79亿元，同比下降10.6%。 呼吸领域： 该领域销售收入为7.99亿元，同比大幅下降28.2%，主要受左沙（左旋沙丁胺醇）集中采购降价的直接影响。尽管如此，布地奈德产品仍保持稳定增长，而新品妥布霉素正在积极推进入院，有望在未来加速放量，部分抵消左沙集采带来的负面影响。 抗感染领域： 销售收入为3.22亿元，同比下降19.46%。美罗培南集采的影响正逐步出清，该产品有望加速放量，逐步恢复增长态势。 原料药和中间体板块： 该板块实现收入38.57亿元，同比微降2.8%。收入下滑主要系主力产品美罗培南混粉价格波动下滑所致。然而，得益于7-ACA（7-氨基头孢烷酸）价格的走高，该板块的整体毛利率得以维持稳定，显示出公司在原料药市场中的成本控制和产品结构调整能力。 保健品板块： 保健品板块表现尤为突出，实现营业收入2.62亿元，同比实现高达97.7%的强劲增长。公司通过加大数字营销投入，重塑专业品牌形象和市场口碑，有效驱动了销售额的爆发式增长，成为公司当前重要的业绩增长点。 创新药进展与子公司减亏 呼吸领域创新品种： 公司在呼吸领域持续取得突破。沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液均已获得注册批件，并实现了国内首仿。这些新产品的上市，有望为公司贡献显著的业绩增量，进一步巩固其在呼吸治疗领域的市场地位。 抗流感创新药TG-1000： 抗流感创新药TG-1000于2024年8月递交了新药上市申请（NDA），预计有望在2025年内获批。该药物在耐药性方面优于现有药物玛巴洛沙韦，且仅需单次给药，具有显著的临床优势和市场潜力，预计销售额有望超过十亿元，成为公司未来重要的增长引擎。 引进呼吸创新品种： 为持续强化呼吸领域布局，公司积极引进三款呼吸创新品种，包括荃信生物的QX008N注射液（TSLP靶点）、博安生物的BA2101注射剂（IL-4Rα靶点）以及拜耳的COPD口服小分子化药。这些合作进一步丰富了公司的创新管线，助力公司实现创新转型和长期发展。 丽珠单抗持续减亏： 丽珠单抗在2024年前三季度对归母净利润的影响为-1.6亿元，相比2023年同期减亏2.5亿元，显示出其经营状况的显著改善。预计全年丽珠单抗有望实现超过3亿元的减亏，这将有效增厚公司整体业绩，减轻财务负担。 总结 健康元在2024年前三季度面临左沙集采带来的短期业绩压力，但公司通过多元化业务布局和创新驱动展现出强大的发展韧性。保健品板块实现近翻倍增长，丽珠单抗持续减亏，以及多个呼吸领域创新产品和抗流感创新药TG-1000的积极进展，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。尽管分析师下调了盈利预测和目标价，但基于公司在创新转型、市场拓展和盈利能力改善方面的努力，维持“增持”评级，看好其长期投资价值。公司未来增长的催化剂包括新品纳入医保后的超预期放量以及新产品销售的超预期表现，同时需关注集采和原料药降价风险。

中心思想 奥赛康创新转型成果显著，业绩拐点已现 本报告核心观点指出，奥赛康作为一家底蕴深厚的药企，正经历从仿制药为主到创新药驱动的成功转型。公司已逐步消化集采带来的利空影响，2024年上半年业绩实现扭亏为盈，预示着明确的业绩拐点。 创新管线步入收获期，驱动未来高速增长 奥赛康的创新药管线，特别是CLDN18.2单抗ASKB589、第三代EGFR-TKI ASK120067和新型口服补铁剂ASKC109，均处于临床后期或NDA阶段，有望在各自百亿级市场中占据重要地位，引领用药迭代。此外，公司独有的SmartKine细胞因子前药技术平台及丰富的早期研发管线，为公司提供了持续的创新动力和长期增长潜力。基于此，报告首次覆盖并给予“增持”评级，目标价14.66元。 主要内容 首次覆盖，给予增持评级 投资评级与目标价：奥赛康底蕴深厚，仿创并举，创新转型步入收获期。预测2024-2026年公司EPS分别为0.12/0.22/0.31元。结合绝对估值法及相对估值法，给予目标价14.66元，首次覆盖给予“增持”评级。 收入预测核心假设： 仿制药：受PPI制剂等集采影响，仿制药板块业绩承压，但公司积极调整产品结构，抗肿瘤、抗感染和慢病类药物营收占比持续提升。预测2024-2026年仿制药营业收入增速分别为13%、5%、7%。 ASKB589 (CLDN18.2单抗)：目前处于临床III期，进展位列国内第一梯队，有望引领一线胃癌用药迭代。预计2027年获批上市，风险调整后销售收入峰值有望达约29亿元。 ASK120067 (EGFR-TKI)：已处于NDA阶段，二线适应症有望率先获批。预计2024年、2025年分别获批二线、一线适应症，风险调整后销售收入峰值有望达约10亿元。 ASKC109 (新一代口服补铁剂)：处于III期临床阶段，预计2025年获批上市。相比现有产品具有副反应小、生物利用率高等显著优势，销售峰值有望超过7亿元。 估值结论：采用FCFF模型计算股权价值为14.66元/股。参考2024年同行业可比公司平均PS估值倍数9.8倍，给予公司2024年目标PS 9.8X，对应合理估值为17.41元/股。基于谨慎性原则，选择较低的DCF绝对估值法结果，给予目标价14.66元。 底蕴深厚，仿创并举，创新转型焕生机 仿制药业务底蕴深厚，创新转型即将步入收获期：奥赛康起源于1992年，是中国首款PPI注射剂奥西康的研发者。公司专注于消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病四大治疗领域，并已建立化学药和生物药两大技术研发平台，致力于从“首仿为主、仿创结合”向“新药为主、高端首仿药为辅”的战略调整。 股权结构稳定，资深团队掌舵：公司股权结构稳定，创始人陈庆财先生及其一致行动人合计持有39.09%股份。管理团队资历深厚，为公司持续发展提供坚实基础。 集采冲击逐步出清，业绩拐点已现：受PPI制剂集采影响，公司2022-2023年利润端出现亏损。通过积极调整产品结构和推动新品上市，2024年上半年公司营业收入恢复正增长，利润端实现扭亏，业绩拐点已现。销售费用持续优化，从2019年的27.91亿元下降至2023年的8.4亿元，销售团队规模也大幅缩减。 聚焦差异化创新管线，转型升级步入收获期：公司持续保持高比例研发投入，2023年研发投入达5.94亿元。目前，ASK120067已处于NDA阶段，ASKB589和ASKC109处于III期临床阶段，ASKG712和ASK0912处于I期/II期临床阶段，多项源头创新早期管线也正在开发中。 ASKB589：CLDN18.2单抗开辟一线胃癌新时代 胃癌领域：患者群体庞大，IO疗法尚存未满足临床需求：胃癌是全球常见的恶性肿瘤，中国占据全球近半数病例，患者生存状况差。IO疗法（PD-1单抗+化疗）已成为标准疗法，但疗效高度依赖受体表达状况，限制了其在全人群中的应用。 Claudin 18.2单抗兴起，有望引领市场迭代：CLDN18.2是胃癌研究的新兴热门靶点，在胃癌、胰腺癌等肿瘤中高表达。CLDN18.2单抗和ADC研发进展较快，其中单抗有望率先在一线胃癌领域站稳脚跟。ASKB589是奥赛康自主研发的ADCC增强型第二代CLDN18.2单抗，在Ib/II期研究中联合CAPOX及PD-1抑制剂治疗取得优异疗效（ORR达80%，DCR达100%），具有Best-in-Class潜力，且有望拓展至中表达患者人群。 ASK120067：三代EGFR-TKI角逐百亿市场 NSCLC患者群体巨大，EGFR-TKI为主流靶向制剂：肺癌是中国恶性肿瘤发病和死亡的首要原因，NSCLC是主要亚型，其中EGFR突变型患者占比高。EGFR-TKI作为靶向治疗手段，疗效和安全性优异，已发展至第三代，成为主流治疗药物。 市场竞争相对激烈，ASK120067获批在即：国内第三代EGFR-TKI市场竞争激烈，已有六款产品获批上市。奥赛康的ASK120067（利厄替尼）二线和一线适应症均处于NDA阶段，二线适应症有望率先获批。ASK120067疗效与同类产品相似，尤其在CNS转移患者中表现出一定优势（ORR为64.4%），安全性可控。 ASKC109：新一代口服补铁剂，优势显著 我国缺铁人数众多，现有补铁剂局限性明显：铁缺乏症和缺铁性贫血是全球重要健康问题，中国贫血率较高。现有口服铁剂（如硫酸亚铁）存在胃肠副作用大、吸收差等问题，静脉铁剂虽效果好但存在急性副作用隐患。 ASKC109具备独特优势，为潜在Best-in-Class口服铁剂：ASKC109（麦芽酚铁胶囊）是公司引进的新型口服铁剂，海外已获批上市，国内处于III期临床阶段。其机制独特，在胃中保持完整，在肠道内解离，具有胃肠副反应小、患者耐受性好、生物利用度高等显著优势。临床试验显示，ASKC109能显著改善Hb水平，且疗效不劣于静脉铁剂，有望成为更佳的补铁选择。 研发管线充沛，多元化新药陆续步入临床阶段 ASKG712：潜在最佳VEGFA/ANG2双抗，全球进展第二：nAMD和DME等眼科疾病患者规模庞大，临床需求迫切。罗氏Vabysmo作为全球首款眼内注射双抗已上市并表现良好。ASKG712是奥赛康自主研发的1类生物新药，是全球进度第二的VEGFA/ANG2双特异性抗体，采用双价结合方式，有望实现更好的治疗效果和更长的给药间隔，成为BIC。 技术平台实力雄厚，打造细胞因子全新疗法 SmartKine：细胞因子前药技术平台全球领跑：IL-15等细胞因子在抗肿瘤领域潜力巨大，但存在药代动力学差、毒性大等成药性难题。奥赛康的SmartKine平台通过遮蔽肽技术，使细胞因子前药在肿瘤部位定点激活，显著改善药代动力学、选择性激活免疫细胞亚群并降低系统毒性。 ASKG315：IL-15前药分子，临床前结果优异：ASKG315是公司开发的IL-15前药-Fc融合蛋白，在肿瘤微环境特异性激活IL-15活性，选择性激活NK细胞和CD8+ T细胞。临床前数据显示其具有更大的药物暴露曲线下面积、更强和更持续的NK细胞扩增，已进入临床试验阶段，是全球首个进入临床的IL-15前药分子。 ASKG915：全球首款PD-1抗体/ IL-15双功能前药：ASKG915是全球首个进入临床开发的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，通过PD-1抗体实现肿瘤靶向，并在肿瘤部位局部激活免疫细胞。临床前数据显示其可选择性激活PD1+免疫细胞，延长药代动力学和耐受能力，有望使抗PD-1抗体治疗无效的患者受益。 仿制药：集采冲击边际递减，新品提供增长动能 消化领域：奥美拉唑集采落标，2类新药右兰索拉唑获批上市：PPI制剂市场受集采冲击，公司核心产品奥美拉唑在第七批集采中落标，导致消化领域营收下滑。但公司新一代PPI右兰索拉唑作为2类新药获批上市，具有更好的药代动力学和药效学特性，竞争格局温和，有望提供新的增长点。 抗肿瘤、抗感染、慢性病领域新品上市，引领仿制药企稳：公司抗肿瘤产品线丰富，包括多种化疗药物和配伍用药，如注射用右雷佐生、注射用奈达铂等。2023年以来，替莫唑胺胶囊、哌柏西利胶囊等抗肿瘤新品获批。在抗感染和慢性病领域，泊沙康唑注射液/肠溶片、注射用多黏菌素E甲磺酸钠等已纳入医保，艾曲泊帕乙醇胺片等新品陆续上市，共同为仿制药业务提供增长新动能。 风险提示 临床试验进展不及预期风险：公司多款产品处于临床研发阶段，可能面临临床试验结果或进度不及预期，导致研发放缓或失败。 新药研发失败风险：创新药研发具有不确定性，若核心产品临床试验未达预期，可能导致前期投入无法收回，影响公司盈利能力。 市场推广及销售不及预期风险：新药上市后需经过医院招标、医保准入等环节，若市场推广能力不足，可能影响产品商业化和经济效益。 带量采购降价风险：部分仿制药产品（如注射用右雷佐生）未来可能被纳入带量采购，面临大幅降价，对公司业绩造成负面影响。 总结 奥赛康正处于创新转型的关键时期，集采带来的业绩压力已逐步出清，公司在2024年上半年实现扭亏为盈，业绩拐点明确。其核心创新药管线，包括胃癌领域的CLDN18.2单抗ASKB589、肺癌领域的第三代EGFR-TKI ASK120067以及补铁剂ASKC109，均已进入临床后期或NDA阶段，有望在各自的百亿级市场中取得突破，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。同时，公司在SmartKine细胞因子前药技术平台上的领先优势和丰富的早期研发管线，为其提供了持续的创新能力和长期发展潜力。尽管仿制药业务面临集采风险，但通过产品结构调整和新品上市，该板块也正逐步企稳并贡献增长动能。综合来看，奥赛康凭借深厚的研发底蕴和清晰的创新转型战略，正焕发新生，具备显著的投资价值。

中心思想 全球AI市场高速增长态势 本报告的核心观点指出，全球人工智能（AI）市场正经历前所未有的爆发式增长，其驱动力源于云计算基础设施的日益普及、海量数据的积累与处理能力提升、深度学习等核心算法的持续突破，以及各行各业对数字化转型和智能化升级的迫切需求。预计未来五年，全球AI市场的复合年增长率（CAGR）将稳定保持在20%以上，展现出强劲的市场活力和巨大的发展潜力。这一增长不仅体现在市场规模的扩大，更在于AI技术在各垂直领域的深度渗透和价值创造。 技术创新与伦理治理并重 尽管市场前景广阔，AI技术的发展并非没有挑战。数据隐私保护、算法偏见、伦理治理框架的缺失、高端技术人才的结构性短缺以及高昂的研发投入成本是当前AI发展面临的主要瓶颈。然而，生成式AI、边缘AI、多模态AI等前沿技术的快速演进，正为市场带来颠覆性的创新机遇，预示着AI应用将更加深入和广泛。同时，各国政府和国际组织对AI伦理和法规建设的重视，如欧盟的《人工智能法案》，也为AI的健康可持续发展提供了重要保障，强调在追求技术进步的同时，必须兼顾社会责任和人类福祉。 主要内容 市场格局与技术演进深度剖析 全球人工智能市场概览 市场规模与增长趋势: 根据最新统计数据，2022年全球AI市场规模已达到约1500亿美元。在强劲的市场需求和技术进步的共同推动下，预计2023年市场规模将进一步攀升至1900亿美元，实现高达26.7%的同比显著增长。展望未来，市场增长势头将持续强劲，预测到2028年，全球AI市场规模有望突破1万亿美元大关，五年复合年增长率（CAGR）预计将维持在25.8%的高位。这一增长主要得益于企业对提升运营效率、优化成本结构以及探索创新业务模式的持续投入。具体而言，AI在自动化、数据分析、客户服务等领域的应用渗透率不断提高，成为企业数字化转型的核心驱动力。 区域市场分布与特点: 北美地区（以美国和加拿大为代表）在全球AI市场中占据主导地位，其市场份额超过40%。这主要归因于该地区在AI技术研发方面的持续创新投入、活跃的风险投资生态系统以及成熟的产业集群。例如，美国在AI专利申请数量和AI初创企业融资额方面均位居全球前列。亚太地区（包括中国、印度、日本、韩国等）是全球AI市场增长最快的区域，预计未来五年复合年增长率将达到30%。其中，中国市场表现尤为突出，得益于政府对AI产业的战略性支持、庞大的用户基础以及丰富的应用场景，AI技术在智慧城市、金融科技、医疗健康等领域得到广泛普及。欧洲市场呈现稳健增长态势，其特点在于高度重视AI伦理、数据隐私和法规建设。欧盟通过《通用数据保护条例》（GDPR）和正在推进的《人工智能法案》，旨在构建一个负责任、以人为本的AI发展框架，这在一定程度上影响了AI技术的部署速度，但也促进了更可持续和可信赖的AI生态系统发展。 关键技术与应用领域分析 机器学习与深度学习: 机器学习（ML）和深度学习（DL）作为人工智能的核心技术，依然是AI解决方案的基石。它们广泛应用于推荐系统、预测分析、图像识别、语音识别等多个领域。据统计，ML/DL技术在整个AI技术市场中占据约35%的份额，并且预计在未来五年内仍将保持其领先地位。超过80%的现有AI解决方案都包含ML/DL组件，这凸显了其在AI技术栈中的核心地位。例如，在金融领域，ML模型被用于欺诈检测，将误报率降低了15%；在零售领域，DL驱动的推荐系统使销售额提升了10-12%。 自然语言处理与计算机视觉: 自然语言处理（NLP）市场规模预计在2023年达到250亿美元。其主要应用包括智能客服、机器翻译、情感分析以及近期备受关注的内容生成（如ChatGPT）。NLP技术通过理解、解释和生成人类语言，极大地提升了人机交互的效率和体验。计算机视觉（CV）市场规模预计在2023年达到300亿美元。CV技术在安防监控、自动驾驶、医疗影像诊断、工业质量检测等领域发挥着关键作用。例如，在工业检测领域，基于CV的自动化系统已将产品缺陷识别的错误率降低至0.5%以下，显著优于传统人工检测的平均水平（通常在2-5%）。 智能自动化与机器人: 机器人流程自动化（RPA）市场持续快速扩张，预计2023年市场规模将达到30亿美元。RPA通过模拟人类操作，实现企业业务流程的自动化，显著提高了运营效率并降低了人力成本。例如，某大型银行通过部署RPA，将后台处理时间缩短了40%，错误率降低了60%。服务机器人和工业机器人正日益集成先进的AI技术，使其具备更高级别的自主性、适应性和协作能力。全球工业机器人出货量在2022年增长了15%，其中AI赋能的智能机器人占比逐年提升，尤其在精密制造、物流仓储等领域展现出巨大潜力。 竞争格局与主要参与者 市场集中度与竞争策略: 全球AI市场呈现高度集中的竞争格局，少数几家科技巨头，如Google、Microsoft、Amazon、IBM和NVIDIA，凭借其强大的技术积累、资金实力和生态系统，占据了市场的主导地位。这些公司通常提供全面的AI平台、云服务和解决方案。与此同时，大量中小企业则专注于特定的垂直领域或提供利基技术，通过专业化和创新来寻求市场份额。主要的竞争策略包括：持续的技术创新投入（例如，每年研发投入占营收的15-20%）、构建开放或半开放的AI生态系统、通过并购整合来获取新技术和市场份额、以及在全球范围内激烈争夺顶尖AI人才。 领先企业案例分析: NVIDIA凭借其在GPU（图形处理器）领域的绝对领先地位，已成为AI训练和推理基础设施的核心供应商。其CUDA平台和AI芯片市场份额超过80%，为全球AI研究和应用提供了强大的算力支持。Microsoft通过其Azure AI平台和与OpenAI的深度合作，在生成式AI领域取得了突破性进展。其AI相关服务收入在过去一年中同比增长超过30%，显示出其在企业级AI解决方案市场的强劲增长势头。Google在搜索、广告、云计算（Google Cloud AI）和自动驾驶（Waymo）等多个核心业务领域广泛应用AI技术。Google在AI研究方面的投入巨大，其TPU（张量处理单元）技术也持续发展，为内部和外部客户提供高性能AI计算能力。Amazon的AWS（Amazon Web Services）提供了业界最广泛和深入的AI/ML服务组合。此外，其Alexa智能助手在全球智能音箱市场中占据领先份额，进一步巩固了Amazon在消费级AI应用领域的地位。 政策导向与未来趋势展望 政策法规与伦理考量 各国AI政策导向: 美国采取鼓励创新、市场主导的政策导向，通过国家AI战略和大量研发投入，旨在保持其在全球AI技术领域的领先地位。政府通过资助科研项目、设立AI研究机构等方式，推动AI技术发展。欧盟强调“以人为本”的AI发展理念，高度重视AI伦理、透明度和可解释性。欧盟已通过《人工智能法案》草案，旨在对高风险AI系统进行严格监管，确保AI技术在尊重基本权利和价值观的前提下发展。中国将人工智能提升至国家战略高度，大力投资AI研发，推动AI与实体经济的深度融合。同时，中国政府也积极出台数据安全法、个人信息保护法等法规，并关注算法治理，以平衡创新与风险