中心思想 业绩显著改善与市场驱动 康龙化成在2025年第一季度实现了显著的业绩改善，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。这一积极表现主要得益于创新药投融资市场的复苏以及公司新签订单的强劲回暖，显示出公司业务正逐步走出低谷。 核心业务稳健及投资展望 公司核心业务板块，包括实验室服务和CMC服务，均保持稳健增长，新签订单持续回暖，为全年业绩增长奠定了基础。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入-A”的投资评级，并设定了明确的6个月目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2025Q1 财务表现强劲 2025年第一季度，康龙化成实现营业收入30.99亿元，同比增长16.03%。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.06亿元，同比大幅增长32.54%。这一业绩增长主要受到创新药投融资环境复苏和新签订单回暖的积极影响。 核心业务板块增长分析 公司各核心业务板块均呈现稳健增长态势： 实验室服务：实现营收18.57亿元，同比增长15.74%，新签订单同比增长超过10%，显示出温和复苏的迹象。 CMC（化学、制造与控制）服务：营收达到6.93亿元，同比增长19.05%，新签订单同样实现10%以上的同比增长，预计2025年第二季度收入将环比进一步提升。 临床研究服务：营收为4.47亿元，同比增长14.25%。 大分子和细胞与基因治疗服务：营收0.99亿元，同比增长7.94%。 整体而言，公司2025年第一季度新签订单同比增长超过10%，为后续收入增长提供了有力保障。 未来业绩预测与投资评级 分析师预计康龙化成2025年全年收入将同比增长10%-15%。对公司2025年至2027年的归母净利润预测分别为19.28亿元、21.48亿元和23.89亿元。基于2025年每股收益（EPS）1.08元/股，并给予25倍市盈率（PE），分析师设定了6个月目标价为27.00元/股，并维持“买入-A”的投资评级。报告同时提示了新药研发失败、海外政策不确定性、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险。 总结 康龙化成在2025年第一季度展现出强劲的业绩复苏，营收和净利润均实现显著增长，主要得益于创新药投融资市场的回暖和新签订单的增加。公司各核心业务板块，特别是实验室服务和CMC服务，表现稳健，为整体业绩增长提供了有力支撑。展望未来，公司预计将继续保持良好的增长势头，分析师维持“买入-A”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和运营风险。

中心思想 业绩稳健增长与短期承压并存 派林生物在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到26.55亿元和7.45亿元，同比增长14.00%和21.76%，显示出公司在血液制品市场景气和充足血浆保障下的稳健经营能力，并通过降本增效显著提升了经营效益，期间费用率同比下降4.26个百分点，净利率提升1.81个百分点至28.07%。然而，2025年第一季度业绩因派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量下降而面临短期压力，营业收入和归母净利润分别同比下降14.00%和26.95%。 产能扩增与研发创新保障长期发展 尽管面临短期业绩波动，公司通过“内生与外延并举”的策略，在2024年采浆量超过1,400吨，实现快速增长，为产品供应和未来发展奠定坚实基础。同时，派斯菲科二期产能已顺利投产，年产能提升至1,600吨，广东双林二期产能预计2025年中投产，年产能将提升至1,500吨，合计年产能将超3,000吨，有效保障公司长期可持续发展。此外，公司拥有国内领先的研发实力，超过10个在研产品进展顺利，新产品的陆续上市有望持续提升血浆综合利用率和市场竞争力。 主要内容 2024年年度业绩分析 营收与利润双增长： 2024年，派林生物实现营业收入26.55亿元，同比增长14.00%；归母净利润7.45亿元，同比增长21.76%；扣非归母净利润6.83亿元，同比增长21.01%。这主要得益于血液制品市场总体需求景气以及公司充足的血浆保障。 经营效益显著提升： 公司在2024年通过降本增效取得了显著成效，期间费用率降至16.70%，同比下降4.26个百分点；净利率提升至28.07%，同比增加1.81个百分点。 第四季度业绩波动： 2024年第四季度，公司单季度营业收入为7.64亿元，同比下降19.86%；归母净利润2.03亿元，同比下降29.14%；扣非归母净利润1.85亿元，同比下降37.27%。 2025年第一季度业绩与产能展望 短期业绩承压： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.75亿元，同比下降14.00%；归母净利润0.89亿元，同比下降26.95%；扣非归母净利润0.76亿元，同比下降28.95%。业绩承压主要系派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。 产能扩增保障未来： 派斯菲科二期产能扩增后，年产能已提升至1,600吨并顺利投产。广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1,500吨。届时，公司年产能合计将超过3,000吨，为公司长期可持续发展提供有效保障。 采浆规模快速增长策略 内生挖潜与外延拓展并举： 公司在2024年采浆端坚持内生与外延并举策略。内生方面，加快新浆站验收，派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收并开始采浆，派斯菲科19个浆站全部实现采浆；广东双林东源浆站完成迁址搬迁；同时，老浆站不断拓展浆员，提高浆员复采率。外延方面，于2024年3月与新疆德源各相关方签订补充协议，延长战略合作期限至八个合作年度，并设置阶梯式奖励机制以激励其提升供浆量。 采浆量显著提升： 2024年公司采浆量超过1,400吨，同比实现快速增长，有效保障了产品供应和年度经营业绩的快速增长，并为公司未来可持续快速发展奠定坚实基础。 产品研发进展与血浆综合利用率提升 丰富在研产品管线： 公司拥有国内领先的研发实力，在研产品中进度较快的数量超过10个。 广东双林： 人凝血因子IX于2023年10月获批临床；新一代静丙于2024年5月获批开展适应症为原发免疫性血小板减少症（ITP）的临床试验，并于2025年4月获批新增适应症为治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）的临床试验，有助于提升产品市场竞争力；纤原正在推进PK试验和原发性三期临床试验；人纤维蛋白粘合剂处于临床试验阶段。 派斯菲科： PCC已完成三期临床试验研究，拟提交药品上市注册申请；人凝血因子Ⅷ拟提交临床试验申请；新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。 提升血浆综合利用率： 随着新产品的陆续上市，公司血浆综合利用率有望不断提升，进一步增强盈利能力。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级： 国投证券预计公司2025年-2027年的收入增速分别为16.2%、13.9%、12.2%，净利润增速分别为19.8%、16.5%、14.2%。维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为24.42元，相当于2025年20倍的动态市盈率。 主要风险： 产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期。 总结 派林生物在2024年表现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现双位数增长，这得益于血液制品市场的良好需求、充足的血浆供应以及公司有效的降本增效措施。尽管2025年第一季度业绩因产能扩增导致的短期停产而有所承压，但公司通过持续的采浆规模扩张（2024年采浆量超1,400吨）和大规模的产能扩建（合计年产能将超3,000吨），为未来的可持续发展奠定了坚实基础。同时，公司在产品研发方面进展顺利，多款在研产品有望陆续上市，将进一步提升血浆综合利用率和市场竞争力。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年公司收入和净利润将保持稳健增长。投资者需关注产品推广、浆源拓展及新产品研发进度等潜在风险。

中心思想 业绩改善与战略转型 荣泰健康在2024年面临营收下滑，但2025年第一季度收入降幅显著缩窄至-1.4%，显示出内销市场在“以旧换新”政策推动下的强劲复苏，线上销售额同比增长7.4%。公司正积极布局汽车按摩座椅新业务，并整合AI大模型以提升产品智能化交互能力，预示着未来的增长潜力。 盈利挑战与现金流优化 尽管收入降幅缩窄，公司2025年第一季度归母净利润同比下降30.0%，主要受产品结构变化、汇率波动导致的毛销差收窄以及人民币升值带来的财务费用增加影响。然而，公司经营性现金流净流出额同比大幅减少，现金回款能力增强，存货支出减少，显示出运营效率的提升。 主要内容 2024年度及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩回顾： 荣泰健康2024年实现收入16.0亿元，同比下降13.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比下降5.3%。其中，2024年第四季度单季收入为4.3亿元，同比下降22.3%；归母净利润为0.5亿元，同比下降3.0%。 2025年第一季度业绩概览： 公司2025年第一季度实现收入3.9亿元，同比降幅缩窄至1.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降30.0%。 2025年Q1收入结构与新业务进展 内销市场表现： 受益于各地“以旧换新”补贴政策的加力扩围，按摩椅消费景气度得到有效提振。据久谦数据显示，2025年第一季度荣泰系品牌（荣泰+摩摩哒）线上（天猫+京东+抖音）销售额同比增长7.4%，推断内销收入实现同比增长。 外销市场状况： 考虑到美国征收对等关税对出货节奏的影响，推断2025年第一季度外销收入同比有所下降。 新业务拓展： 公司积极拓展汽车按摩座椅业务，已与全球领先零部件供应商佛吉亚中国（投资）有限公司座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已进入车型适配阶段，未来放量值得期待。 智能化转型： 公司与外部团队合作研发智能健康AI大模型，有望显著提升产品智能交互能力，推动智能化转型。 2025年Q1盈利能力与经营性现金流分析 盈利能力下降： 2025年第一季度荣泰归母净利率为11.1%，同比下降4.5个百分点。主要原因包括： 毛销差同比下降4.2个百分点，推断受产品结构变化和汇率波动影响。 财务费用率同比上升3.4个百分点，推测主要系2025年第一季度人民币兑美元汇率升值产生较多汇兑损益。 经营性现金流改善： 2025年第一季度经营性现金流净额为-0.3亿元，相较去年同期的-1.5亿元有显著改善。主要得益于： 公司现金回款能力增强，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长8.6%，单季收现比达106.5%，同比提升9.8个百分点。 公司备货支出减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降20.1%。期末存货余额为1.4亿元，同比下降23.4%。 投资展望与风险提示 投资建议： 维持“买入-A”的投资评级。预计公司2025年至2027年EPS分别为1.19元、1.38元和1.58元。给予公司2025年25倍PE，6个月目标价为29.75元。 增长驱动： 随着内销渠道的完善和消费景气度的改善，公司内销收入有望回归快速增长轨道；同时，公司持续拓展海外市场，外销收入有望持续回升。 风险提示： 主要风险包括原材料价格大幅上升、人民币大幅升值以及海外贸易政策变化。 总结 荣泰健康在2025年第一季度展现出收入降幅缩窄的积极态势，尤其是在国内“以旧换新”政策的推动下，内销市场表现强劲。尽管短期内盈利能力受到产品结构和汇率波动的影响有所下降，但公司在经营性现金流方面实现了显著改善，显示出良好的运营效率。展望未来，公司积极布局汽车按摩座椅等新业务，并推进智能化转型，有望为长期增长注入新动能。维持“买入-A”评级，并关注潜在的原材料价格、汇率及海外贸易政策风险。

中心思想 2025Q1血制品市场：整体增长与结构性分化 2025年第一季度，中国血制品市场整体呈现稳健增长态势，多数核心产品批签发量同比上升，显示出行业良好的发展韧性。国产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（静丙）、人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物（PCC）等主要产品均实现了两位数的同比增长，反映了市场需求的持续旺盛和国内生产能力的提升。然而，市场内部也存在结构性分化，特免类产品表现各异，其中乙型肝炎人免疫球蛋白（乙免）和狂犬病人免疫球蛋白（狂免）批签发量大幅增长，而组织胺人免疫球蛋白（组免）则显著下降，这表明不同产品线的市场需求和应用场景正在发生变化。 国产替代趋势显现与头部企业竞争优势 本季度数据显示，进口人血白蛋白批签发量同比下降9%，与国产白蛋白的稳健增长形成对比，这可能预示着国内企业在产品质量和市场竞争力方面的提升，逐步侵蚀了进口产品的市场份额，国产替代趋势初步显现。在各主要血制品细分市场中，天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等头部企业继续保持其领先地位，占据了显著的市场份额，尤其在白蛋白和静丙等大宗产品领域，其批签发批次位居前列。同时，部分企业如博雅生物在人凝血因子Ⅷ和人纤维蛋白原批签发方面表现出强劲的增长势头，显示出细分市场的竞争活力和企业差异化发展策略的成效。 主要内容 2025Q1血制品批签发概览：核心产品稳健增长，特免产品表现各异 2025年第一季度，我国血制品市场批签发数据整体向好，多数产品实现同比增长，但特免类产品内部出现明显分化。 白蛋白市场： 国产人血白蛋白累计批签发418批次，同比增长12%，显示出国内生产的强劲势头。 进口人血白蛋白累计批签发778批次，同比下降9%，这可能反映了国产替代效应的初步显现或进口产品供应策略的调整。 静丙与肌丙市场： 静注人免疫球蛋白（pH4）批签发324批次，同比增长15%，表明市场对静丙的需求持续增长。 人免疫球蛋白（肌丙）批签发9批次，同比增长13%，保持了小幅增长。 特免类产品市场： 乙型肝炎人免疫球蛋白批签发11批次，同比增长83%，增速显著，可能与特定预防或治疗需求增加有关。 破伤风人免疫球蛋白批签发35批次，同比增长13%，保持稳健增长。 狂犬病人免疫球蛋白批签发34批次，同比增长42%，显示出较强的市场需求。 组织胺人免疫球蛋白批签发3批次，同比大幅下降82%，市场需求显著萎缩。 凝血因子类产品市场： 人凝血因子Ⅷ批签发163批次，同比增长12%，维持稳定增长。 人凝血酶原复合物（PCC）批签发82批次，同比增长26%，增速较快，可能受益于临床应用范围的扩大。 人纤维蛋白原批签发69批次，同比增长8%，保持平稳增长。 人凝血因子Ⅸ批签发31批次，同比增长15%，表现良好。 细分市场深度分析：白蛋白、静丙、特免及凝血因子类产品格局 本报告对白蛋白、静丙、特免和凝血因子类产品进行了详细分析，揭示了各细分市场的年度趋势、月度波动及主要企业的竞争格局。 白蛋白市场分析： 年度趋势： 2011-2024年我国白蛋白批签发批次持续增长，复合年均增长率（CAGR）为11.4%。其中国产白蛋白CAGR为5.9%，进口白蛋白CAGR为16.7%。2025Q1总批签发1196批次，同比下降2.4%。 月度表现： 2025Q1国产白蛋白月均批签发约139批次，3月批签发量最大（193批次）；进口白蛋白月均批签发约259批次，2月批签发量最大（292批次）。 企业竞争： 2025Q1国产白蛋白批签发占比35%。天坛生物（86批次）、华兰生物（61批次）、上海莱士（49批次）、泰邦生物（48批次）位列国产白蛋白批签发前四，合计占据约58%的市场份额。博雅生物批签发42批次，同比增长180%，表现突出。 静丙市场分析： 年度趋势： 2011-2024年我国静丙批签发批次总体呈上升趋势，CAGR为8.4%。肌丙批签发批次在2023-2024年处于历史相对高位。 月度表现： 2025Q1静丙月均批签发约108批次，3月批签发量最大（165批次）；肌丙月均约3批次，2月批签发量最大（5批次）。 企业竞争： 天坛生物（96批次）、泰邦生物（41批次）、华兰生物（31批次）、上海莱士（29批次）位列静丙批签发前四，合计占据约61%的市场份额。卫光生物批签发15批次，同比增长114%，增速显著。 特免产品市场分析： 年度趋势： 破免批签发在2011-2022年呈上升趋势，CAGR为15.5%。狂免批签发在2011-2019年实现较高增长，CAGR达21.5%，2024年同比增长较快。乙免市场需求萎缩，自2019年开始批签发批次整体下滑。 月度表现： 2025Q1乙免月均约4批次；破免月均12批次；狂免月均11批次。 企业竞争： 乙免： 天坛生物（4批次）、华兰生物（2批次）、南岳生物（2批次）合计占据约73%份额。 破免： 华兰生物（13批次）、派林生物（6批次）、天坛生物（5批次）、远大蜀阳（5批次）合计占据约83%份额。华兰生物同比增长225%。 狂免： 远大蜀阳（10批次）、华兰生物（9批次）、泰邦生物（4批次）合计占据约68%份额。 凝血因子类产品市场分析： 年度趋势： 八因子批签发在2011-2024年呈波动增长态势，CAGR为13.6%。PCC批签发在2011-2023年呈波动增长态势，CAGR为14.6%，2024年有所下降。纤原批签发在2011-2022年快速增长，CAGR达22.3%，2023-2024年略有承压。 月度表现： 2025Q1八因子月均约54批次；PCC月均约27批次；纤原月均约23批次。 企业竞争： 八因子： 博雅生物（30批次）、华兰生物（27批次）、派林生物（27批次）、天坛生物（27批次）合计占据约68%份额。博雅生物批签发量从0大幅增长。 PCC： 南岳生物（19批次）、天坛生物（14批次）、泰邦生物（12批次）合计占据约55%份额。 纤原： 博雅生物（28批次）、上海莱士（23批次）、泰邦生物（9批次）、华兰生物（8批次）合计占据约99%份额。博雅生物同比增长65%。 风险提示： 报告提示了批签发数据披露滞后、血液制品销售不及预期、原材料供应不足、国家政策变化以及产品安全性等潜在风险，这些因素可能对行业发展和企业盈利能力造成影响。 总结 2025年第一季度，中国血制品市场整体呈现积极增长态势，多数核心产品批签发量实现同比增长，显示出行业良好的发展韧性和市场需求潜力。国产白蛋白批签发稳健增长，而进口白蛋白批签发有所放缓，这一对比可能预示着国内血制品企业在市场竞争中逐步占据优势，国产替代趋势正在形成。静丙市场持续扩张，长期成长空间广阔，为行业提供了稳定的增长动力。 特免类产品内部表现出显著分化，乙免和狂免批签发量大幅增长，反映了特定疾病预防和治疗需求的提升，而组免的显著下降则提示了市场需求结构的变化。凝血因子类产品，特别是人凝血酶原复合物（PCC），增速较快，人凝血因子Ⅷ和人纤维蛋白原也保持稳健增长，这些高价值产品线的增长对提升行业整体盈利能力具有重要意义。 在企业竞争格局方面，天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等头部企业在多个细分领域继续保持主导地位，其批签发量和市场份额均位居前列。同时，博雅生物等企业在特定产品线上展现出强劲的增长势头，表明行业内部的竞争和创新活力。尽管市场前景乐观，但血制品行业仍需警惕批签发数据滞后、销售不及预期、原材料供应、政策变动及产品安全性等潜在风险，以确保行业的持续健康发展。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显现 百克生物在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩压力，主要表现为营业收入和归母净利润的大幅下滑。这主要归因于带状疱疹疫苗销售不及预期、毛利率下降以及期间费用率的提升。尽管短期承压，公司在水痘疫苗和鼻喷流感疫苗方面保持稳健增长，并通过积极的研发管线布局和国际市场拓展，为未来的业绩增长奠定了基础。 研发创新驱动，国际化战略拓宽市场 公司依托五大技术平台，持续推进多项重磅疫苗及抗体的临床研究，包括百白破疫苗、狂犬单抗、重组带状疱疹疫苗等，其中液体鼻喷流感疫苗已获受理，有望成为新的业绩增长点。同时，公司积极拓展国际市场，带状疱疹疫苗和水痘疫苗已成功出口至多个国家，显示出其产品在全球市场的竞争力，为长期发展注入动力。 主要内容 公司业绩概览 2024年及2025年一季度财务表现 百克生物在2024年实现营业总收入12.29亿元，同比下滑32.64%；归母净利润2.32亿元，同比下滑53.67%。进入2025年第一季度，业绩压力持续，公司实现营业收入1.62亿元，同比下滑39.96%；归母净利润仅为106.43万元，同比大幅下滑98.24%。 业绩承压主要原因分析 公司业绩承压主要受到多重因素影响： 带状疱疹疫苗销售下滑：这是导致整体收入下降的关键因素。 毛利率下滑：2024年整体毛利率为85.42%，同比下降4.81个百分点；2025年第一季度毛利率为85.27%，同比下降4.45个百分点。 费用率提升：2024年期间费用率为60.23%，同比提升5.84个百分点，其中销售费用率38.64%（+3.18pct）、管理费用率9.19%（+0.46pct）、研发费用率12.70%（+1.85pct）、财务费用率-0.31%（+0.36pct）。2025年第一季度期间费用率进一步升至87.12%，同比提升20.28个百分点，其中销售费用率45.36%（+8.37pct）、管理费用率18.93%（+5.89pct）、研发费用率22.71%（+5.34pct）、财务费用率0.13%（+0.67pct）。费用率的显著增长进一步侵蚀了利润空间。 核心产品销售分析 水痘及流感疫苗稳健增长 尽管整体业绩承压，公司部分核心产品仍保持了良好的增长态势。2024年，水痘疫苗销售收入达到8.37亿元，同比增长2.16%；鼻喷流感疫苗销售收入为1.41亿元，同比增长15.37%。这表明公司在传统优势疫苗领域仍具备较强的市场竞争力。 带状疱疹疫苗销售承压及原因 与水痘和流感疫苗形成对比的是，带状疱疹疫苗在2024年的销售收入为2.51亿元，同比大幅下滑71.54%。销售下滑的主要原因在于： 民众认知度低：公众对带状疱疹疾病危害及预防知识的认知度不足。 接种意愿低：受认知度影响，民众对带状疱疹疫苗的接种意愿较低。 国际市场拓展进展 公司积极拓展国际销售渠道，取得初步成效： 2024年，带状疱疹疫苗首次出口至哥伦比亚。 水痘疫苗首次出口至阿富汗。 目前，公司产品已成功出口至印度、印度尼西亚等10余个国家，国际化战略正在稳步推进。 研发管线与未来增长点 现有上市产品与技术平台优势 公司目前已上市销售的产品包括水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗和带状疱疹减毒活疫苗。公司依托其五大技术平台优势，持续推进人用疫苗（预防用抗体）的研发。 2025年重点研发项目布局 2025年，公司计划开展多项关键临床研究和申报工作，以丰富产品管线，培育未来增长点： 百白破疫苗（三组分）项目：推进III期临床研究。 狂犬单抗：进行III期临床准备工作。 破伤风单抗：完成Ib期和II期临床研究。 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）：推进I期和III期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：推进I期临床研究。 HSV-2疫苗：推进I期临床研究。 佐剂流感疫苗：完成IND申报并推进I期临床研究。 青少年及成人百白破疫苗和百白破-Hib联合疫苗：推进IND申报工作。 RSV疫苗和RSV抗体：推进Pre-IND申报工作。 阿尔茨海默病治疗性疫苗：推进临床前研究。 近期有望获批产品 液体鼻喷流感疫苗的上市许可申请已获得受理，一旦获批，有望持续增厚公司业绩，成为新的收入来源。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 国投证券维持对百克生物的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为23.53元，相当于2025年40倍的动态市盈率。 业绩预测 分析师预计公司未来几年将恢复增长： 收入增速：2025年10.2%，2026年13.3%，2027年11.7%。 净利润增速：2025年4.9%，2026年16.7%，2027年14.4%。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 疫苗产品销售不及预期：市场竞争加剧或消费者接种意愿不足可能导致产品销售低于预期。 产品研发进展不及预期：疫苗研发周期长、投入大，临床试验结果不确定性高，可能存在研发失败或进展延期的风险。 财务数据与预测 关键财务指标概览 (2023A-2027E) 主营收入：从2023年的18.25亿元降至2024年的12.29亿元，预计2025-2027年将逐步回升，至2027年达到17.14亿元。 净利润：从2023年的5.01亿元降至2024年的2.32亿元，预计2025-2027年将逐步回升，至2027年达到3.25亿元。 每股收益(EPS)：2024年为0.56元，预计2027年将增至0.79元。 市盈率(PE)：2024年为37.1倍，预计2027年将降至26.5倍。 净利润率：2024年为18.9%，预计2027年将回升至19.0%。 净资产收益率(ROE)：2024年为5.5%，预计2027年将回升至6.4%。 财务指标细分分析 成长性：营业收入和净利润增长率在2024年经历大幅下滑后，预计2025-2027年将恢复正增长，显示出业绩复苏的趋势。 盈利能力：毛利率在2024年有所下降，但预计未来几年将保持在88%-89%的较高水平；净利润率在2024年降至18.9%，预计未来将稳定在18%-19%之间。 运营效率：固定资产周转天数、应收账款周转天数在2024年有所延长，但预计未来几年将有所改善，显示运营效率的提升。 费用率：销售费用率、管理费用率和研发费用率在2024年均有所上升，预计未来几年将保持相对稳定或略有调整。 偿债能力：资产负债率在2024年为19.0%，预计未来几年将保持在较低水平，显示公司财务结构稳健。 总结 百克生物在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩挑战，主要受带状疱疹疫苗销售下滑、毛利率下降及费用率上升的影响。尽管短期业绩承压，公司在水痘疫苗和鼻喷流感疫苗市场保持稳健增长，并通过积极的研发投入和国际市场拓展，构建了多元化的未来增长点。特别是多项在研疫苗进入关键临床阶段，以及液体鼻喷流感疫苗上市申请获受理，预示着公司长期发展潜力。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来几年收入和净利润将恢复增长。投资者应关注疫苗产品销售和研发进展不及预期的风险。

中心思想 核心产品LZ901商业化前景广阔 绿竹生物-B的核心产品带状疱疹疫苗LZ901在2024年取得了关键进展，其生物制品上市许可申请（BLA）已于2025年2月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，商业化前景可期。LZ901凭借其独特的四聚体分子结构，在免疫原性、安全性和价格方面均展现出显著优势，预计零售价为Shingrix®的一半，有望在百亿级带状疱疹疫苗市场中占据重要份额。 多元化管线驱动长期增长 公司不仅拥有即将商业化的LZ901，还拥有丰富且有序推进的临床及临床前研发管线，包括阿达木单抗生物类似药K3和多款重组疫苗及双特异性抗体。这些多元化的产品布局为公司提供了持续的增长动力和长期发展潜力。根据预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资价值。 主要内容 2024年度报告亮点与LZ901关键进展 公司2024年亏损持续收窄至1.7亿元人民币，相较2023年的2.49亿元有所改善。 核心产品带状疱疹疫苗LZ901的中国III期临床试验于2024年1月完成26,000名健康受试者入组。 2024年下半年获得临床试验中期分析结果，并完成了与Shingrix®共300人的头对头临床试验主要研究。 2025年2月，LZ901的生物制品上市许可申请（BLA）获得NMPA受理，标志着其商业化进程进入冲刺阶段。 LZ901产品独具优势，商业化值得期待 免疫原性与安全性优势： LZ901独特的四聚体分子结构使其表现出更好的免疫原性，诱导出更高水平的中和抗体滴度。在临床前头对头试验中，LZ901展现出更好的细胞免疫效果。I期临床结果显示，LZ901的免疫原性不弱于Shingrix®，且不良事件发生频率和严重程度均明显较低；II期临床进一步证明了其良好的安全性。 价格竞争力： LZ901的零售价预计约为人民币500至800元一针，两剂总价为1000至1600元。相比之下，Shingrix®每剂1600元，两剂总价约3200元，LZ901具有显著的价格优势，更具经济实惠性。 商业化筹备： 公司计划在BLA提交后组建LZ901商业化团队，并考虑与CSO（合同销售组织）合作，以提高产品销量，为LZ901的成功上市和市场渗透奠定基础。 临床管线有序推进，候选疫苗品种丰富 公司拥有三款临床阶段在研产品，其中LZ901为核心产品。 阿达木单抗生物类似药K3的国内III期临床试验预计最早于2026年上半年启动。 K193预计在2025年下半年完成I期临床试验。 公司还拥有六款临床前阶段的在研产品，包括重组水痘疫苗、重组RSV疫苗、重组HSV-1疫苗、重组HSV-2疫苗，以及用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体，展现了丰富的研发管线和多元化的产品布局。 投资建议与财务预测 国投证券维持绿竹生物-B“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价36.38港元。 营收预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的收入分别为0.02亿元、10.51亿元和17.95亿元人民币，从2026年起实现爆发式增长。 净利润预测： 预计2025年净亏损3.00亿元，但将在2026年实现盈利1.42亿元，并在2027年大幅增至5.08亿元，实现扭亏为盈。 盈利能力改善： 净利润率预计从2025年的-18942.66%大幅改善至2026年的13.52%和2027年的28.30%。净资产收益率（ROE）也预计从2025年的-53.73%提升至2026年的20.38%和2027年的42.14%。 估值模型： 采用DCF（现金流折现）估值模型，以2025年为折现基准年份，WACC为10%，永续增长率为1%，得出每股价值36.38港元。 风险提示 产品上市进度可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 盈利预测及假设可能不及预期。 财务数据概览 利润表预测： 预计公司营业额将从2025年的0.02亿元飙升至2026年的10.51亿元和2027年的17.95亿元。净利润将从2025年的-2.99亿元转为2026年的1.42亿元和2027年的5.07亿元。 资产负债表预测： 随着业务发展，货币资金、应收账款和存货等流动资产预计将显著增加。 现金流量表预测： 经营性现金流预计在2026年和2027年转正，分别为-2.21亿元和3.57亿元，显示公司盈利能力和现金创造能力的改善。 主要财务比率： 营收额增长率预计在2026年达到666.53%，税后利润增长率在2026年达到148%。毛利率预计从2025年的0.67%提升至2027年的0.96%。 总结 绿竹生物-B在2024年取得了显著进展，核心产品带状疱疹疫苗LZ901的生物制品上市许可申请已获NMPA受理，商业化在即。LZ901凭借其在免疫原性、安全性和价格方面的独特优势，有望在市场中占据有利地位。同时，公司拥有丰富且有序推进的研发管线，为未来的持续增长奠定了基础。根据国投证券的财务预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资潜力。尽管存在产品上市进度、市场竞争和盈利预测不及预期等风险，但鉴于LZ901的巨大市场潜力及公司多元化的产品布局，维持“买入-A”的投资评级，并给予36.38港元的目标价。

中心思想 口服GLP-1小分子药物的里程碑意义与市场潜力 本报告核心观点指出，礼来公司口服GLP-1小分子药物Orforglipron在糖尿病患者3期临床试验中取得积极结果，具有里程碑式意义。该药物的成功有望推动糖尿病治疗实现胰岛素前用药全程口服化，显著提升慢病患者的用药依从性，并因其相对口服GLP-1多肽的成本优势，预示着巨大的市场增长潜力。全球GLP-1类药物市场规模庞大，2024年销售额已达518亿美元，其中糖尿病产品占比73%，口服小分子GLP-1的加入将进一步驱动市场扩张。 生物医药行业创新活跃与多元化发展 本周生物医药行业整体呈现活跃态势，新药研发、审批及资本市场均有亮点。国内新药获批及受理数量持续增长，表明创新药研发投入和产出效率不断提升。同时，国内外重点关注事件涵盖了银屑病、恶性肿瘤、阿尔茨海默病等多个治疗领域的新药上市、优先审评及临床进展，以及创新抗体偶联药物（ADC）公司的成功IPO，体现了生物医药领域多元化的创新方向和持续的资本关注。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 2025年4月14日至2025年4月20日期间，新药板块表现分化： 涨幅前五企业： 博安生物（68.01%）、复宏汉霖（18.71%）、君圣泰（16.20%）、诺思兰德（11.00%）、益方生物（10.48%）。 跌幅前五企业： 友芝友（-21.19%）、北海康成（-16.57%）、艾迪药业（-9.48%）、歌礼制药（-7.84%）、海思科（-7.54%）。 整体市场波动反映了投资者对特定新药研发进展和市场预期的快速反应。 2. 本周新药行业重点分析 本周行业分析聚焦于口服GLP-1小分子药物Orforglipron的突破性进展： 礼来Orforglipron 3期临床成功： 针对糖尿病患者的ACHIEVE-1研究显示积极结果。在第40周时，Orforglipron相较安慰剂显著降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，平均从基线的8.0%下降1.3%至1.6%。超过65%的患者在使用最高剂量后A1C降至≤6.5%，低于美国糖尿病协会（ADA）的诊断阈值。此外，接受最高剂量治疗的患者平均体重减轻7.9%，且研究结束时尚未达到体重平台期，预示进一步减重潜力。 糖尿病治疗全程口服化可期： 既往9大类主流糖尿病药物中，有7类为口服给药。口服GLP-1小分子的成功有望进一步增加口服药物数量，实现糖尿病患者在最后使用胰岛素之前的其他类型用药全程口服化。 口服给药的显著优势： 慢病患者口服给药能够显著提升用药依从性。同时，口服GLP-1小分子相对于口服GLP-1多肽具有成本优势，这使得其在糖尿病治疗领域具有重要的临床和经济意义。 GLP-1药物市场规模庞大且增长可期： 根据诺和诺德、礼来等公司2024年财报数据，全球GLP-1类药物销售额约达518亿美元，市场持续增长。其中，用于糖尿病的产品合计销售额377.1亿美元，占比73%；用于肥胖的产品合计销售额140.6亿美元，占比27%。鉴于GLP-1药物的巨大市场规模，口服GLP-1小分子未来增长潜力巨大。 3. 本周新药获批&受理情况 本周国内新药审批和受理情况活跃，数据显示创新药研发管线持续丰富： 新药或新适应症获批上市： 国内共有3个新药或新适应症获批上市。 新药获批IND（临床试验申请）： 共有299个新药获批IND，显示大量新药进入临床开发阶段。 新药IND获受理： 共有38个新药IND获受理，反映了新药研发的持续投入。 新药NDA（上市申请）获受理： 共有10个新药NDA获受理，预示未来将有更多创新药物推向市场。 4. 本周国内新药行业重点关注 本周国内生物医药行业亮点频出，多个重要事件值得关注： 康方生物依若奇单抗注射液获批上市： 4月18日，靶向IL-12/IL-23的全人源单克隆抗体依若奇单抗注射液的上市申请获得NMPA批准，适应症为银屑病。 百济神州索托克拉片纳入优先审评： 4月17日，新一代BCL2抑制剂索托克拉片所申报的慢性淋巴细胞白血病、小淋巴细胞淋巴瘤和套细胞淋巴瘤的适应症获得CDE纳入优先审评。 映恩生物港交所IPO： 4月15日，致力于研发创新抗体偶联药物（ADC）的映恩生物正式在港交所IPO，目前拥有12款ADC候选药物管线。 其他重点关注： 翰森制药：1类新药靶向KRAS G12D的HS-10529片临床申请获CDE批准，适应症为KRAS G12D突变的晚期实体瘤。 兴和制药：新型过氧化物酶体增殖物激活受体α激动剂佩玛贝特的血脂异常适应症获NMPA批准。 阿斯利康：多肽类药物AZD6234和合成GLP-1/胰高血糖素双受体激动剂AZD9550的临床申请获CDE受理。 康弘药业：靶向滋养层细胞表面抗原2的新型双载荷抗体偶联药物注射用KH815获CDE批准临床。 尧唐生物：靶向PCSK9基因的体内碱基编辑药物YOLT-101注射液的临床试验申请获CDE受理。 信念医药：腺相关病毒基因治疗药物BBM-D101注射液用于治疗杜氏肌营养不良获CDE批准临床。 橙帆医药/Ollin Biosciences：就IGF-1R/TSHR双特异性抗体药物VBS-102达成全球独家授权协议。 5. 本周海外新药行业重点关注 本周海外新药行业同样呈现多点开花的局面，多项重要临床进展和上市审批引人注目： 礼来orforglipron 3期临床试验结果公布： 4月18日，小分子口服GLP-1受体激动剂orforglipron公布了首个3期临床试验结果，表现出与注射剂型相当的疗效，进一步验证了口服GLP-1小分子的潜力。 卫材/渤健Leqembi获欧盟批准上市： 4月16日，与β淀粉样蛋白的可溶性寡聚体特异性结合的Leqembi针对阿尔茨海默病获得欧盟批准上市，为该疾病治疗带来新选择。 百时美施贵宝纳武利尤单抗联用获FDA批准： 4月14日，PD-1抑制剂纳武利尤单抗与CTLA-4靶向抗体伊匹木单抗联用获得FDA批准用于治疗肝细胞癌。 其他重点关注： 罗氏：靶向T细胞表面CD3和B细胞表面CD20的双特异性抗体Columvi与化疗联用获欧盟批准治疗淋巴瘤患者。 Verve Therapeutics：由腺嘌呤碱基编辑器和针对PCSK9基因的引导RNA组成的VERVE-102在1b期临床试验获得初步积极数据。 Telix Pharmaceuticals：LAT-1靶向放射性偶联药物TLX101在临床2期试验研究中获得胶质瘤的初步积极结果。 Glycomine：潜在“first-in-class”的甘露糖-1-磷酸替代疗法GLM101获得1.15亿美元C轮融资用于开发。 勃林格殷格翰/Cue Biopharma：就T细胞介导机制的在研、潜在“first-in-class”双抗CUE-501达成战略研究合作与许可协议。 赛诺菲/Earendil Labs：就两款双特异性抗体HXN-1002和HXN-1003的全球独家开发与商业化权利达成商业合作。 强生：与IL-23R结合并对人类T细胞中的IL-23信号传导产生强效的选择性抑制剂icotrokinra的3期临床研究获得积极结果。 Cyprumed/MSD：就利用Cyprumed的创新药物递送技术，合作开发MSD多肽类药物的口服制剂达成了一项非独家许可协议。 总结 本周生物医药行业周报揭示了全球新药研发的强劲势头和市场活力的持续提升。礼来口服GLP-1小分子Orforglipron在糖尿病3期临床的成功，不仅预示着糖尿病治疗模式的重大变革，即实现胰岛素前用药全程口服化，更因其在用药依从性和成本效益上的优势，有望在庞大的GLP-1药物市场中占据重要份额。2024年全球GLP-1类药物销售额已达518亿美元，口服小分子药物的加入将进一步推动这一市场的增长。 国内方面，新药获批及受理数量持续高位，康方生物依若奇单抗获批上市、百济神州索托克拉片纳入优先审评、映恩生物成功IPO等事件，均体现了中国创新药研发的活跃度和多元化发展。国际市场同样亮点纷呈，阿尔茨海默病新药Leqembi获欧盟批准、肝细胞癌联合疗法获FDA批准，以及多项创新疗法在临床试验中取得积极进展，共同描绘了全球生物医药领域创新不止、潜力无限的图景。整体而言，生物医药行业正处于快速发展和深度变革时期，创新药物的不断涌现将持续改善患者福祉，并为市场带来新的增长机遇。

中心思想 2024年业绩承压与24Q4显著改善 开立医疗在2024年面临行业高基数和消化周期带来的业绩压力，全年营收和净利润均出现下滑。然而，公司在24Q4展现出显著的环比改善，营收和净利润均实现大幅增长并扭亏为盈，预示着经营状况的积极转变。 2025年招投标强劲复苏与市场份额提升 进入2025年，随着医疗设备招投标市场的整体回暖，开立医疗凭借其在2024年逆势加大投入的策略，在超声和内镜两大核心业务线的招投标金额上实现了远超行业平均水平的快速增长，有效提升了市场地位和份额，为后续业绩的强劲复苏奠定了坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2024年年报，开立医疗在过去一年中面临了较为严峻的经营挑战。公司全年实现营业收入20.14亿元，相较于上年同期下降了5%。在盈利能力方面，归属于上市公司股东的净利润为1.4亿元，同比大幅下降68.7%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元，同比降幅更为显著，达到75.1%。这些数据反映出2024年医疗器械行业整体所承受的压力，以及公司在特定市场环境下的业绩承压状况。尽管如此，公司在核心业务线的市场表现仍优于行业平均水平，显示出其内在的经营韧性。 24Q4环比改善显著 尽管全年业绩承压，但2024年第四季度的数据显示出明显的积极信号。在24Q4，公司实现营业收入6.2亿元，虽然同比仍下降5.6%，但环比实现了高达60%的显著增长。盈利能力方面，归属于上市公司股东的净利润达到3341万元，同比下降75%，但值得注意的是，该季度实现了环比由亏转盈。同样，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为2420万元，同比下降80%，也实现了环比扭亏为盈。这一季度的强劲环比增长和盈利能力的恢复，表明公司经营状况正在逐步改善，并为2025年的发展奠定了良好的基础。这得益于公司在市场承压期持续的投入和团队扩张策略，开始显现成效。 医疗设备招采市场分析 2024年行业承压与公司表现 2024年，中国医疗设备招投标市场整体面临较大压力。根据众成数科的数据，超声行业招投标金额同比下降约26%，内镜（软镜+硬镜）行业招投标金额同比下降约27%。这主要是由于2023年医疗新基建订单和前序医疗设备贴息贷款项目集中放量，导致2024年面临较高的基数效应，行业整体进入消化周期。在此背景下，开立医疗凭借其强大的经营实力和前瞻性布局，在核心业务线上的表现显著强于行业平均水平。公司超声业务实现收入11.8亿元，同比仅下降3%；内镜业务实现收入7.95亿元，同比下降6%。这种逆势表现，充分体现了公司在市场承压阶段逆势扩张团队、加大研发和市场投入的策略成效，有效提升了公司的市场地位和份额。 2025年Q1招投标市场回暖 进入2025年，医疗设备招投标市场呈现出强劲的回暖态势，并可能迎来向上拐点。众成数科数据显示，2025年第一季度，超声行业招投标金额同比增长约88%，内镜（软镜+硬镜）行业同比增长约55%。开立医疗在这一轮市场回暖中表现尤为突出，其Q1招投标金额整体同比增长约130%，远超行业平均水平。具体来看，内镜业务招投标同比增长约60%，超声业务招投标更是实现了约220%的惊人增长。此次招投标的高增长主要有三方面原因：一是2024年第一季度基数相对不高；二是常规采购需求的逐步恢复；三是国家推动的设备更新项目陆续落地。开立医疗自身招投标增长显著超越行业，不仅反映了其市场占有率的稳定提升趋势，也进一步验证了公司2024年加大投入的战略成效。随着订单端的持续高增长，预计公司未来的表观收入将得到显著提振。 投资建议与未来展望 盈利预测与估值 基于对公司2024年业绩的分析和2025年市场回暖的预期，国投证券维持对开立医疗的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为41.08元，相当于2025年35倍的动态市盈率。分析师预计，公司在2025年至2027年将实现显著的业绩增长。具体而言，预计2025年、2026年和2027年的收入增速将分别达到22.7%、21.4%和20.5%。净利润增速方面，由于2024年的低基数效应，预计2025年净利润将实现高达256.6%的增长，随后在2026年和2027年分别保持20.8%和21.2%的稳健增长。这些预测凸显了开立医疗在未来几年内突出的成长性，尤其是在行业调整期后，其市场竞争力和盈利能力有望得到进一步释放。 风险提示 尽管开立医疗展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注潜在的风险因素。首先，医疗行业政策存在不确定性，任何政策调整都可能对公司的经营环境产生影响。其次，医疗设备招投标市场本身具有一定的不确定性，包括采购周期、价格竞争以及中标情况等，都可能影响公司的订单获取和收入实现。最后，国际贸易政策的不确定性也可能对公司的国际业务和供应链造成潜在风险。投资者在做出投资决策时，应充分评估这些风险。 总结 开立医疗在2024年经历了行业调整带来的业绩压力，但通过逆势投入和市场策略优化，成功在24Q4实现环比显著改善。进入2025年，公司在超声和内镜两大核心业务线的招投标市场表现远超行业平均水平，展现出强劲的复苏势头和持续提升的市场份额。随着常规采购的恢复和设备更新项目的落地，公司未来收入增长潜力巨大。国投证券维持“买入-A”评级，并预计公司未来几年将实现高速增长。然而，投资者仍需警惕医疗政策、招投标市场及国际贸易政策等不确定性风险。

中心思想 创新药市场动态与ADC领域焦点 本周生物医药Ⅱ板块整体表现活跃，但个股分化明显，头部企业涨跌幅显著。 抗体偶联药物（ADC）领域成为市场焦点，映恩生物即将上市，其多款ADC药物的临床进展备受关注，预示着该领域竞争的加剧和市场潜力的释放。 国内外新药审批与临床试验持续推进，多款创新药物获得上市批准或进入关键临床阶段，涵盖基因治疗、自身免疫疾病、肿瘤等多个治疗领域，显示出全球生物医药创新的活力。 国内外审批与临床进展概览 国内市场，NMPA批准了多款新药或新适应症，并受理了大量IND和NDA申请，其中基因治疗产品、JAK1抑制剂和IL-17A单抗等获得重点关注。 国际市场，FDA和欧盟委员会批准了FcRn拮抗剂新剂型、PD-1/CTLA-4抑制剂组合新适应症等，同时多项重磅临床试验启动或公布积极数据，进一步丰富了全球创新药管线。 整体而言，本周生物医药行业在资本市场、研发管线和监管审批方面均呈现出积极的创新态势，尤其在ADC、基因治疗和免疫治疗等前沿领域进展显著。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 新药板块市场表现分析 市场涨跌幅概览（2025年4月7日-2025年4月13日）： 涨幅前5企业：北海康成（21.53%）、海思科（11.07%）、乐普生物（6.28%）、艾迪药业（6.24%）、智翔金泰（6.18%）。 跌幅前5企业：再鼎医药（-22.92%）、科笛（-22.51%）、基石药业（-22.40%）、宜明昂科（-20.79%）、康宁杰瑞（-19.47%）。 行业表现：生物医药Ⅱ板块与沪深300指数相比，在1个月、3个月和12个月的相对收益分别为3.9%、9.4%和-10.4%，绝对收益分别为-0.9%、9.9%和-3.3%。 2. 本周新药行业重点分析 映恩生物ADC管线深度解析 映恩生物IPO：公司将于2025年4月15日在香港联交所主板上市，作为国内ADC领域的明星企业，其上市引发市场广泛关注。 创新药管线：目前公司共有约7款ADC药物进入临床开发阶段，包括HER2 ADC DB-1303/BNT323、B7H3 ADC DB-1311/BNT324、TROP2 ADC DB-1305/BNT325、HER3 ADC DB-1310、B7H4 ADC DB-1312/BG-C9074、B7H3/PD-L1双抗ADC DB-1419、BDCA2 ADC DB-2304等。 核心ADC药物临床进展 HER2 ADC DB-1303/BNT323： 海外权益已授权BioNTech。 正在开展3项注册性临床试验： HER2表达子宫内膜癌全球多中心单臂注册临床（预计最早2025年向FDA申报加速批准）。 未接受化疗治疗的HR+/HER2-低表达乳腺癌全球多中心3期临床。 二线及以上HER2+乳腺癌中国3期临床。 差异化的适应症布局有望在全球HER2 ADC竞争中取得市场份额。 B7H3 ADC DB-1311/BNT324： 海外权益已授权BioNTech，公司具有在美国市场共同开发的选择权。 在小细胞肺癌（SCLC）、去势抵抗性前列腺癌（CRPC）及其他多种实体瘤中观察到良好疗效。 预计2025年启动多项全球关键临床。 2024 ESMO Asia大会数据显示，在既往多线治疗的局部晚期或转移性实体瘤患者中，DB-1311/BNT324显示出可管理的安全性和令人鼓舞的抗肿瘤活性。 在既往接受过免疫治疗但未接受拓扑异构酶I抑制剂治疗的SCLC患者中，9 mg/kg剂量水平下uORR为70.4%。 在CRPC患者中，uORR为28.0%，中位rPFS为7.2个月，6个月rPFS率为94.7%。 TROP2 ADC DB-1305/BNT325： 海外权益已授权BioNTech。 在卵巢癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等观察到良好疗效。 开始探索与PD-L1/VEGF双抗的联用治疗。 预计2025年启动全球关键临床。 HER3 ADC DB-1310： 在EGFR突变NSCLC中展现出良好疗效。 预计2025年有多个概念验证数据披露，包括与奥希替尼联合治疗数据。 3. 本周新药获批&受理情况 国内新药审批与受理数据 总体情况：本周国内有5个新药或新适应症获批上市，42个新药获批IND，61个新药IND获受理，5个新药NDA获受理。 本周获批上市新药或新适应症： 恒瑞医药：硫酸艾玛昔替尼片（2025/4/1） 盛迪亚生物：夫那奇珠单抗注射液（2025/4/1） 豪森药业：枸橼酸艾瑞芬净片（2025/4/1） 人福康诚：环索奈德吸入气雾剂（2025/4/1） 诺华制药：盐酸伊普可泮胶囊（2025/4/1） 本周获NDA受理新药： 天士力帝益：PXT3003（化药，新药） 武田制药：注射用阿帕达酶α（治疗用生物制品，进口） 礼来：Imlunestrant 片（化药，进口） 艾美荣誉：冻干人用狂犬病疫苗（无血清Vero细胞）（预防用生物制品，新药） 诺华：英克司兰钠注射液（化药，进口） 国内重点新药进展 本周国内新药行业TOP3重点关注： 信念医药：4月10日，重组腺相关病毒载体基因治疗产品波哌达可基注射液（治疗中重度血友病B）通过NMPA优先审评上市。 恒瑞医药：4月8日，高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼用于治疗特应性皮炎的新适应症上市申请获得NMPA批准。 恒瑞医药：4月8日，靶向人IL-17A的重组人源化单克隆抗体夫那奇珠单抗用于强直性脊柱炎的新适应症上市申请获得NMPA批准。 其他国内重点关注： 默克/恒瑞医药：4月7日，默克就恒瑞医药新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280在中国大陆的独家商业化权益达成合作。 正大天晴：4月7日，BCMA/CD3双特异性抗体注射用TQB2934的新适应症获得临床试验默示许可。 诺华：4月7日，靶向PCSK9的siRNA疗法英克司兰钠注射液的新适应症上市申请获得CDE受理。 华东医药：4月7日，靶向PD-L1、VEGF和TGF-β的抗体融合蛋白注射用DR30206的新适应症临床试验申请获得批准。 礼来：4月8日，口服选择性雌激素受体降解剂imlunestrant片的上市申请获得CDE受理。 翰森制药：4月8日，三萜类结构的糖原合成酶抑制剂抗真菌药枸橼酸艾瑞芬净片的新药上市申请获得NMPA批准。 先声药业：4月9日，靶向FGFR2b的抗体偶联药物1类新药注射用SIM0686FGFR2b用于治疗阳性的局部晚期/转移性实体瘤获得CDE批准临床。 4. 本周海外新药行业重点关注 国际新药市场重要动态 本周海外新药行业TOP3重点关注： 再鼎医药/Argenx：4月11日，FcRn拮抗剂艾加莫德的新剂型预充式皮下注射剂型上市申请获得FDA批准，适应症为全身型重症肌无力和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病。 阿斯利康：4月9日，靶向PD-1/TIGIT双抗Rilvegostomig联合贝伐珠单抗伴或不伴Tremelimumab一线治疗肝细胞癌的3期临床研究启动。 百时美施贵宝：4月8日，PD-1抑制剂纳武利尤单抗联合CTLA-4抑制剂伊匹木单抗的结直肠癌新适应症获得FDA批准。 海外重点新药临床与上市进展 其他海外重点关注： 阿斯利康/第一三共：4月12日，人源化、靶向Trop2的单克隆抗体与创新DNA拓扑异构酶I抑制剂Datroway的乳腺癌适应症获得欧盟委员会批准。 Tenpoint Therapeutics：4月11日，结合了卡巴胆碱和溴莫尼定两种获批药物的Brimochol PF滴眼液新药申请已向FDA递交。 Argenx：4月9日，靶向补体C2的first in class人源化单抗Empasiprubart的第二项3期临床试验启动。 艾伯维：4月8日，JAK1抑制剂乌帕替尼的成人巨细胞动脉炎适应症获得欧盟委员会批准临床。 辉瑞：4月10日，抗IL-4、IL-13和TSLP重组三特异性抗体PF-07275315注射液治疗中度至重度哮喘获得CDE批准临床。 武田：4月9日，重组ADAMTS13蛋白注射用阿帕达酶α的酶替代疗法的上市申请已经获得CDE受理。 罗氏：4月7日，抗淀粉样蛋白单克隆抗体trontinemab的1b/2a期临床试验中显示出积极结果。 总结 本周生物医药行业展现出强劲的创新活力和市场关注度。资本市场方面，新药板块个股表现分化，北海康成等企业涨幅居前，而再鼎医药等则出现较大跌幅。研发进展方面，映恩生物的IPO及其在ADC领域的丰富管线成为焦点，其HER2、B7H3、TROP2和HER3 ADC药物的临床数据和未来布局备受期待。国内审批方面，NMPA批准了信念医药的基因治疗产品波哌达可基注射液、恒瑞医药的艾玛昔替尼和夫那奇珠单抗新适应症等，同时大量IND和NDA申请获批或受理，显示出国内创新药生态的蓬勃发展。国际市场亦不乏亮点，Argenx的艾加莫德新剂型获FDA批准，阿斯利康和百时美施贵宝的肿瘤免疫疗法取得重要临床或上市进展。总体而言，本周生物医药行业在ADC、基因治疗、自身免疫和肿瘤免疫等多个前沿领域均取得了显著进展，预示着未来市场将持续由创新驱动。

中心思想 2024年业绩承压与业务结构分化 华兰生物在2024年面临整体业绩下滑的挑战，营业收入同比下降18.02%至43.79亿元，归母净利润同比下降26.57%至10.88亿元。这一下滑主要受疫苗业务短期承压影响，其收入大幅下降53.21%。然而，公司血制品业务表现稳健，实现营业收入32.46亿元，同比增长10.91%，采浆量创历史新高，达到1586.37吨，同比增长18.18%，为未来增长奠定坚实基础。 多元化研发管线驱动未来增长 尽管短期业绩承压，华兰生物及其参股公司华兰基因在研发方面持续投入并取得显著进展。血制品方面，静丙（5%、10%）已完成Ⅲ期临床并处于上市审批阶段，人凝血因子Ⅸ进入Ⅲ期临床。疫苗业务方面，多款重磅疫苗如重组带状疱疹疫苗、mRNA流感病毒疫苗等正在积极推进临床前或临床试验。华兰基因的贝伐珠单抗已获批上市，利妥昔单抗上市许可申请已递交，多款生物类似药和创新药处于不同临床阶段，有望为公司培育新的利润增长点，支撑公司长期发展。 主要内容 2024年度财务表现分析 华兰生物于2024年发布了年度报告，显示公司整体财务表现面临挑战。全年实现营业收入43.79亿元，相较于去年同期下降18.02%。归属于母公司股东的净利润为10.88亿元，同比下降26.57%。扣除非经常性损益后的归母净利润为9.81亿元，同比下降22.56%。从单季度表现来看，第四季度营业收入为8.89亿元，同比大幅下降37.82%；归母净利润为1.64亿元，同比下降60.37%；扣非归母净利润为1.64亿元，同比下降54.69%。这些数据显示公司在2024年，特别是第四季度，面临较大的经营压力，主要原因在于疫苗业务的显著下滑。 血制品业务稳健增长与采浆量创新高 与整体业绩下滑形成对比的是，华兰生物的血制品业务在2024年表现出强劲的增长势头。该业务板块实现营业收入32.46亿元，同比增长10.91%。具体产品方面，白蛋白实现营业收入12.29亿元，同比增长16.27%；静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）实现营业收入9.29亿元，同比增长9.94%；其他血液制品实现营业收入10.88亿元，同比增长6.19%。 在采浆方面，公司积极推进单采血浆站的建设工作，2024年邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站陆续取得采浆许可证并开始采浆。此外，公司于8月在重庆市获批设置新建丰都县单采血浆站，目前正在按计划开展建设工作。通过新浆站的开源和激发内生活力等多措并举，公司2024年采浆量达到1586.37吨，同比增长18.18%，创历史新高，为血液制品业务的稳健增长奠定了坚实基础。 研发方面，公司的静丙（5%、10%）已完成Ⅲ期临床研究，目前处于药品上市审批阶段；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床，正在开展Ⅱ期临床研究；人凝血因子Ⅸ于2023年11月取得临床批件，正在开展Ⅲ期临床研究，这些项目有望在未来贡献新的增长点。 疫苗业务短期承压与研发进展 华兰疫苗在2024年业绩短期承压，实现营业收入11.28亿元，同比大幅下降53.21%。其中，流感疫苗实现营业收入10.73亿元，同比下降55.34%。疫苗业务实现净利润2.06亿元，同比下降76.10%。业绩承压主要系民众疫苗接种率变动、流感疫苗价格调整以及销量减少等多重因素综合影响。 尽管业绩下滑，公司在流感疫苗批签发方面仍保持国内领先地位。2024年，公司共取得流感疫苗批签发78批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）55批次，四价流感疫苗（儿童剂型）12批次，三价流感疫苗11批次。 产品研发方面，疫苗公司稳步开展多项临床前研发工作，包括重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA RSV疫苗、痘病毒广谱流感疫苗。此外，A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，正在进行申报生产的准备工作；Hib结合疫苗于2024年12月申报临床试验并被受理；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展Ⅲ期临床试验。这些研发进展有望逐步丰富公司的疫苗产品矩阵。 基因公司新药获批与管线布局 公司参股公司华兰基因主要开展创新药和生物类似药的研发、生产。目前，华兰基因先后有10个产品取得临床试验批件，并正在按计划开展临床试验。其中，贝伐珠单抗于2024年11月21日取得《药品注册证书》，获批正式生产和销售。根据米内网数据，2023年国内贝伐珠单抗注射液的总销售额约为107亿元，该产品的获批上市有望对公司业绩产生积极影响。 此外，利妥昔单抗注射液的上市许可申请已递交并被受理。阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于Ⅲ期临床阶段；伊匹木单抗、帕尼单抗处于Ⅰ期临床阶段。重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液已取得临床批件，待开展临床。上述丰富的在研管线将为公司培育新的利润增长点，有望渐入收获期。 投资建议与风险提示 基于对公司业务的分析和未来展望，国投证券维持华兰生物“买入-A”的投资评级。预计公司2025年-2027年的收入增速分别为14.9%、13.2%、11.6%，净利润的增速分别为20.7%、19.3%、17.8%。给予公司6个月目标价17.95元，相当于2025年25倍的动态市盈率。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品市场推广及销售不及预期、流感疫情的不确定性、浆源拓展不及预期以及新产品研发进度不及预期等。 总结 华兰生物2024年年度报告显示，公司整体业绩受疫苗业务短期承压影响，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，血制品业务表现稳健增长，采浆量创历史新高，为公司核心业务提供了坚实支撑。同时，公司在疫苗和基因药物领域的研发管线持续推进，多款重磅产品进入临床后期或已获批上市，预示着未来业绩增长的潜力。尽管面临流感疫情不确定性、市场推广等风险，分析师仍维持“买入-A”评级，并预计公司未来三年将实现稳健的收入和净利润增长。