短期受益于医疗机构诊疗量恢复，大输液终端用量有望回升： 　　大输液是医疗机构基础的治疗方式，其用量与医疗机构的诊疗量高度相关。新冠疫情期间，医院诊疗量下降一定程度影响了大输液的终端用量。随着医疗机构诊疗量逐步恢复，大输液终端用量有望回升。宏观数据层面，根据国家卫健委的统计数据，国内医疗机构总诊疗人次数从2023年1月的4.60亿人次逐步恢复至2023年8月的6.02亿人次，医疗机构总诊疗人次有望恢复至正常水平；微观数据层面，科伦药业等相关上市公司大输液业务收入已呈现恢复性增长。 　　大输液行业供需格局改善，行业盈利能力有望逐步优化： 　　国内大输液行业经历行业整合之后，目前行业供需关系已调整到较为平衡的状态。根据前瞻产业研究院和尚普咨询的数据，行业受到“限抗令”等相关政策的影响后，产能供给逐步收缩，国内大输液产量从2013年的134亿瓶/袋逐步下降至2023年的90亿瓶/袋。经历了较长时间的行业整合后，当前供需关系较为匹配。当前大输液行业格局稳定（科伦药业、华润双鹤、石四药、辰欣药业等占据行业主导地位）且产品价格充分降价，大输液行业盈利能力有望逐步改善。2023H1相关上市公司（科伦药业、华润双鹤、辰欣药业）大输液业务的毛利率均值同比提升了2.18个百分点。 　　拓展产品管线和升级产品包装，驱动行业中长期的稳步发展： 　　通过拓展产品管线和升级产品包装，中长期大输液行业有望稳健增长且盈利能力有望进一步有优化。其中，产品拓展方面，碳水化合物输液、氨基酸输液、脂肪乳输液、微量元素和维生素输液等营养型输液产品具备较大的需求且部分产品外资仍占据较大的市场份额，国内企业有望通过拓展产品管线，进一步提升其市场份额；产品包装优化方面，非PVC软袋和可立袋等新型包装具备安全性好、便于运输贮藏、对环境无害等优势，该包装技术为大输液的主要发展方向。通过升级高毛利的新型包装，有望带动大输液产品盈利空间的改善。 　　建议关注：科伦药业、华润双鹤、石四药、辰欣药业、海思科、卫信康等 　　风险提示：产品销售不达预期风险：产品研发及审批速度低于预期风险；产品降价超预期风险。

　　医药流通行业集中度有望加速提升，国企改革深化提升企业盈利质量，更有望驱动专业化整合。2017年后在两票制及集采影响下，行业集中度呈现进一步提升趋势，国家商务部数据显示2022年国内医药流通百强企业的市占率为75.2%，而相比美国前三大医药流通企业2015年96%的市占率而言，国内流通行业集中度仍有较大提升空间。2023年，国企改革再起航，经营指标体系优化至“一利五率”，新增净资产收益率和营业现金比率指标，更加强调企业的盈利质量，2024年初国资委提出把市值管理纳入央企控股上市公司的考核体系内，提振投资者信心。此外值得注意的是，新一轮国企改革亦强调医药健康领域的专业化整合，医药流通行业国资密集，叠加政策驱动下，我们认为在2024年这一时间点，国内医药流通企业并购整合趋势有望进一步加速，龙头集中度或将进一步提升。 　　流通公司依托渠道优势，新业态蓬勃发展。 　　（1）布局上游医药工业：商业公司依托其渠道优势，研产销一体化布局有望实现自产新品种快速放量。目前，上海医药创新药管线进入收获期，且公司拥有多个知名中药品牌，新药+特色中药布局有望充分赋能医药工业；柳药集团在工业板块主要围绕中药布局，近年来公司中药业务表现亮眼，旗下子公司仙茱中药科技、仙茱制药、康晟制药、万通制药等构成公司医药工业体系；康哲药业商业化优势有望保障创新品种商业化进程陆续兑现。 　　（2）药械品牌运营：随着新药市场规模的快速增长,商业化能力不足的Biotech及国内市场薄弱的MCN对CSO服务的需求提升，有望驱动国内专业化CSO行业快速发展。目前品牌运营已成为百洋医药核心增长点，为公司贡献的毛利占比超过80%；数字化转型升级背景下，九州通依靠总代品牌推广业务打造第二增长极，2023Q1-3公司实现收入及毛利双快增；上海医药2023年引入进口总代品种29个，进口疫苗代理实现销售收入约52亿元/+19%，药品CSO销售约29亿元/+50%，与赛诺菲达成20多个产品的CSO合约，规模超50亿。 　　（3）下游延伸零售布局：受益于“双通道”、“门诊统筹”政策驱动处方外流加速，米内网数据显示按终端平均零售价计算2022年中国实体药店和网上药店销售规模达8725亿元，分板块看，受益于“互联网+药品流通”、“互联网+医保服务”政策，“新零售”加速到来，米内网数据显示，2022年网上及网下药店呈现“三七格局”。流通行业有零售业务布局的典型企业包括国药控股&国药一致、九州通、上海医药等，其中国药控股及其子公司国药一致的国大药房总数已超过1.2万家；九州通好药师门店预计2025年有望超过3万家；上海医药的上药云健康拥有200+家DTP药房及授权院边店，覆盖全国25省66市。 　　建议关注标的： 　　（1）国药控股：医药商业龙头，批零一体化优势领先 　　（2）上海医药：商业板块发展稳健，新药兑现加码工业 　　（3）华润医药：工商业双轮驱动，内生外延扩张版图 　　（4）九州通：构建千亿流通平台，多增长极逐步显现 　　（5）国药股份：北京地区商业龙头，加速推进多元化发展 　　（6）国药一致：两广商业龙头，分销和零售双轮驱动 　　（7）重药控股：从西部走向全国，资源整合有望带来赋能 　　（8）柳药集团：批零一体化稳健，中药工业值得期待 　　（9）百洋医药：品牌运营逐步兑现，有望打开增长空间 　　（10）润达医疗：IVD工商一体化领军者，AI业务前景广阔 　　（11）康哲药业：依托商业竞争力，新品种有望持续兑现 　　风险提示：国企改革进程不及预期；医药流通行业竞争加剧的风险；流通公司新业务发展不及预期的风险。

　　本周新药行情回顾： 　　2024年4月15日-2024年4月19日，新药板块涨幅前5企业：创胜集团（20.86%），君圣泰（15.58%），神州细胞（13.48%），乐普生物（12.53%），来凯医药（7.90%）。跌幅前5企业：科济药业（-21.33%），盟科药业（-17.74%），云顶新耀（-17.59%），益方生物（-15.60%），康诺亚（-15.54%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　近日恒瑞医药发布2023年年报，年报中公布了其最新研发管线。截止2024年4月恒瑞医药已有16款1类创新药上市，7款创新药处于NDA阶段，15款创新药处于3期临床，公司有望于2024年迎来多个创新药新品种获批。值得重点关注的新兴创新药品种中，公司已在ADC、蛋白降解药物、小核酸药物等领域布局多款创新药产品： 　　ADC药物：目前已有6款ADC药物进入临床开发阶段，包括HER2ADC SHR-A1811（3期）、TROP2ADC SHR-A1921（2/3期）、Claudin18.2ADC SHR-A1904（1b/3期）、CD79b ADC SHR-A1912（2期）、HER3ADC SHR-A2009（2期）、Nectin-4ADC SHR-A2102（1期）。蛋白降解药物：目前已有3款药物进入临床开发阶段，包括ER-PROTAC HRS-1358（1期）、CRBN-E3连接酶调节剂HRS-3738（1期）、AR-PROTAC HRS-5041（1期）。 　　小核酸药物：目前已有1款药物进入临床开发阶段，为HBV siRNA药物HRS-5635（1期）。 　　GLP-1类药物：目前已有3款药物进入临床开发阶段，包括胰岛素/GLP-1复方HR17031（糖尿病2期）、口服GLP-1HRS-7535（糖尿病2期、肥胖或超重2期）、GLP-1/GIP HRS9531（糖尿病、肥胖或超重2期）。 　　核药：目前已有2款药物进入临床开发阶段，包括PSMA核药HRS-9815（1期）、PSMA核药HRS-4357（1期）。 　　其他：主要有KRAS G12D抑制剂HRS-4642（1期）、阿托品HR19034滴眼液（3期）、布地奈德缓释胶囊（3期）、A-beta单抗SHR-1707（2期）等。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内有2个新药或新适应症获批，125个新药获批IND，38个新药IND获受理，4个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）4月18日，恒瑞医药宣布其自主研发的靶向Nectin-4的抗体偶联药物注射用SHR-A2102获美国FDA授予快速通道资格，用于治疗晚期尿路上皮癌。 　　（2）4月18日，CDE官网公示长春高新全资子公司金赛药业申报的注射用醋酸曲普瑞林微球上市申请已获得受理。曲普瑞林此前已完成一项治疗儿童中枢性性早熟的3期临床。 　　（3）4月17日，加科思宣布其KRAS G12C抑制剂戈来雷塞（glecirasib）获美国FDA授予孤儿药资格，针对适应症为胰腺癌。戈来雷塞此前已被CDE纳入突破性治疗品种。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）4月17日，诺华公布了其潜在重磅疗法Fabhalta（iptacopan）在治疗IgA肾病患者中进行的临床3期研究的预定中期分析结果。分析显示，iptacopan能有效降低患者的尿蛋白水平。 　　（2）4月16日，Organovo公布其在研药物FXR314用于治疗代谢功能相关脂肪性肝炎患者的2期试验积极结果。与安慰剂相比，接受FXR314治疗患者的肝脏脂肪含量与基线相比显著降低。 　　（3）4月18日，GSK宣布其带状疱疹重组疫苗Shingrix（RZV），在长期随访3期临床试验ZOSTER-049中获得积极数据。最终数据显示，RZV对50岁以上成年人的带状疱疹防护效力超过十年。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

中心思想 创新药驱动业绩增长与未来潜力 恒瑞医药在2023年及2024年第一季度均实现了稳健的财务增长，核心驱动力在于创新药业务的持续贡献。2023年创新药收入同比增长22.1%，达到106.37亿元。公司拥有丰富的创新药管线，目前已有15款1类新药获批上市，另有8款产品处于NDA（新药上市申请）阶段，预计将于2024年获批上市，这将进一步强化创新药业务的收入贡献，为公司业绩增长提供强劲动力。 丰富研发管线进入密集兑现期 公司在研发方面进展显著，多个关键管线正逐步进入商业化兑现阶段。ADC（抗体偶联药物）管线已有6款新型药物进入临床阶段，并密集披露临床数据，展现出巨大的国际授权潜力。同时，自免（自身免疫疾病）管线中的JAK1抑制剂SHR0302和IL-17A单抗SHR-1314等产品也有望在2024年获批上市，预示着公司在自免领域的商业化布局即将迎来收获期。 主要内容 财务业绩表现强劲 恒瑞医药公布的2023年年度报告及2024年第一季度报告显示，公司业绩持续增长。 2023年年度业绩： 实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非后归母净利润41.41亿元，同比增长21.46%。 2024年第一季度业绩： 实现营业收入59.98亿元，同比增长9.20%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%；扣非后归母净利润14.40亿元，同比增长18.06%。这些数据显示公司在创新药带动下，盈利能力持续提升。 创新药业务贡献显著 创新药已成为公司业绩增长的核心引擎。 创新药收入： 2023年，公司创新药收入（含税，不含对外许可收入）达到106.37亿元，同比增长22.1%，表明创新药市场表现强劲。 新产品上市预期： 公司目前已有15款1类新药获批上市。此外，PCSK9单抗SHR-1209、JAK1抑制剂SHR0302、IL-17A单抗SHR-1314、NOV03滴眼液SHR8058、环孢素滴眼液SHR8028、MOR抑制剂SHR8554、法米替尼、HR20013等8款产品已于2023年申报NDA，并有望在2024年获批上市。这些新产品的上市将进一步巩固和扩大公司在创新药市场的份额。 研发管线多元化且进展迅速 公司在多个治疗领域的研发管线均取得重要进展，预示着未来的增长潜力。 ADC管线进入数据密集披露阶段： 公司目前有6款新型ADC药物进入临床阶段，靶向HER2、TROP2、Claudin18.2、CD79b、HER3、Nectin4等多个靶点。其中，HER2 ADC和HER3 ADC已在2023年披露临床数据，预计2024年将有更多最新临床数据披露。此外，公司在AACR 2024大会上还披露了TF ADC、LIV-1 ADC、PSMA ADC、DLL3 ADC、HER2 ADC等多个全新ADC的临床前数据，整体管线进入数据密集披露阶段，未来海外授权值得期待。 自免管线即将商业化兑现： 在自身免疫疾病领域，JAK1抑制剂SHR0302和IL-17A单抗SHR-1314均有望于2024年获批上市，标志着公司自免布局即将迎来商业化兑现。 投资建议与潜在风险 基于公司当前的业绩表现和研发管线进展，分析师给出了积极的投资建议，并提示了相关风险。 盈利预测与估值： 预计公司2024年至2026年的收入增速分别为15.2%、14.8%、15.9%，净利润增速分别为28.4%、18.3%、20.1%。对应EPS分别为0.87元、1.02元、1.23元，对应PE分别为48.9倍、41.3倍、34.4倍。 目标价与评级： 给予公司2024年PE 60倍估值水平，对应6个月目标价为51.96元/股，维持“增持-A”的投资评级。 风险提示： 投资者需关注临床试验失败的风险、医药政策变化的风险以及产品销售不及预期的风险。 总结 恒瑞医药在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务增长，主要得益于创新药业务的强劲表现。公司创新药收入持续增长，且有8款处于NDA阶段的新产品有望在2024年获批上市，为未来业绩增长奠定基础。同时，公司在ADC和自免等关键研发管线方面进展显著，多款产品进入数据密集披露或即将商业化兑现阶段，具备较强的市场竞争力和国际化潜力。分析师维持“增持-A”评级，并设定了51.96元/股的6个月目标价，但提醒投资者注意临床试验、政策变化和销售不及预期等潜在风险。

　　本周新药行情回顾： 　　2024年4月8日-2024年4月12日，新药板块涨幅前5企业： 　　华领医药（20.77%），云顶新耀（19.68%），乐普生物（15.36%），康宁杰瑞（12.71%），和黄医药（10.71%）。跌幅前5企业：益方生物（-9.96%），圣诺医药（-17.41%），凯因科技（-18.76%），君圣泰（-20.37%），创胜集团（-26.46%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　本周2024年美国癌症研究协会年会(AACR)年会顺利于美国圣地亚哥闭幕，本次AACR会议上国内企业披露了多个ADC药物相关的临床及临床前研究数据，从披露数量及数据质量来看目前国内ADC药物正处于方兴未艾的阶段。 　　（1）临床数据方面：科伦博泰披露了TROP2ADC芦康沙妥珠单抗(SKB264/MK-2870)针对NSCLC、胃癌的两项2期研究数据。在NSCLC2期研究中，在22例接受TKI治疗期间或之后病情有所进展的EGFR突变患者（其中50%的患者接受过一线化疗失败）中其mPFS达11.5个月，mOS达22.7个月，对比其他药物在类似二线、后线人群的数据，芦康沙妥珠单抗(SKB264/MK-2870)表现优异。 　　此外，康宁杰瑞披露了其HER2双抗ADC的1a期临床数据，其在HER2阳性乳腺癌患者中ORR为100%（5/5），HER2低表达乳腺癌患者中ORR为50%（5/10）。 　　（2）临床前数据方面：国内企业恒瑞医药、信达生物、百利天恒、普方生物、启德医药、映恩生物等多个公司披露了其多个在研ADC药物的临床前数据，显示出国内企业在ADC领域的广泛布局。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内有31个新药获批IND，19个新药IND获受理，7个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　【金赛药业】中国国家药监局药品审评中心官网公示，金赛药业的1类新药抗白介素1-β全人源单克隆抗体注射用金纳单抗的上市申请获受理。 　　【康方药业】中国药物临床试验登记与信息公示平台公示，康方生物已经启动一项3期临床，以评估IL4-Rα单抗AK120注射液治疗中重度特应性皮炎患者的疗效与安全性。 　　【科伦博泰】默沙东与科伦博泰公布其所联合开发TROP2靶向抗体偶联药物芦康沙妥珠单抗（SKB264/MK-2870）用以治疗晚期胃癌或胃食管交界部癌患者2期研究的初步疗效积极结果。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　【诺华】Arvinas宣布已与诺华达成独家战略许可协议，诺华将以高达10.1亿美元的款项获得Arvinas第二代雄激素受体靶向蛋白降解嵌合体ARV-766在全球范围内的开发和商业化权利。 　　【vertex】VertexPharmaceuticals和免疫疗法公司AlpineImmuneSciences共同宣布，两家公司已达成最终协议，Vertex将斥资约49亿美元收购Alpine，囊获其主打产品povetacicept。 　　【辉瑞】辉瑞宣布其呼吸道合胞病毒疫苗Abrysvo正在进行中的关键3期临床试验MONeT的积极顶线数据，分析显示试验达成主要终点。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　生物制造聚焦“替代”和“升级”两个因子，发展空间广阔。 　　生物制造主要以合成生物学、基因工程等创新生物技术为基础，利用廉价原料，以菌种、细胞、酶为制造工厂，规模化发酵获得目标产品。未来，依赖于传统化工、植物提取获得产品的生产方式将逐步被从传统生物发酵升级后的生物制造方式所替代，有望打开万亿规模的市场空间。根据OECD发布的《面向2030生物经济施政纲领》战略报告，全球有超过4万亿美元的产品通过化工方法生产，预计到2030年，至少有20%的石油化工产品可被生物基化学品替代，市场空间约为8000亿美元，目前的替代率不到5%，存在约6000亿美元的提升空间；根据2023年《全球及中国植物提取物行业分析报告》，2021年全球植物提取行业总规模达到300亿美元，预计中国市场2028年将达到800亿元，未来通过生物制造法替代植物提取，实现降本增效，有望打开下游市场。 　　而目前在国内高校及研究所的助力下，生物平台已取得长足进步，模式底盘细胞的开发及驯化得到快速发展，叠加政策支持，各地区以项目资助、奖励等形式进行招商，我国生物制造产业有望迎来快速发展阶段。 　　生物制造各细分行业逻辑有所不同，多个赛道存在破局可能。 　　生物制造覆盖范围广阔，从应用领域来看，其所涉及的领域主要涵盖生物制药、生物化工、生物材料、食品行业、酶制剂、生物燃料。 　　1)生物制药为庞大的万亿级赛道，其中，细胞与基因治疗、血液制品、重组蛋白、抗体药、疫苗等领域较多聚焦“创新产品”，天然产物赛道印证生物制造替代植物提取的逻辑可打开广阔的下游市场。 　　2)生物化工方面，大宗化学品由化工工艺向生物制造演进，聚焦成熟品种的制造路径变革，这些品种多为低附加值的平台型化合物，生物制造主要体现成本及低碳环保优势，技术突破或将重塑行业格局，若达到百g/L的发酵水平有望实现产业化。 　　3)生物材料方面，国内市场加速拓展，2021年接近200亿元，当前行业重点关注“可降解”和“成本”两个因子，可降解材料领域的产业特点为生物制造技术驱动成本下降，促进下游大规模应用。《我国生物基材料产业发展对策与建议》预计2025年全球可降解材料产能占比达将到62.7%。当前部分产能占比较低的创新材料（如PHA）随着生物制造技术突破，成本持续下降，蕴藏广阔的市场潜力。 　　4)食品原料方面，生物制造创造新的食品原料可颠覆传统的食品供给格局，BCG预测2026年合成生物技术影响食品饮料的行业规模将达57亿美元，2021-2026年复合增长率超过50%。麦肯锡预计2023-2030年之间替代蛋白领域将迎来催化，为值得关注的细分赛道。 　　5)酶制剂方面，行业呈现海外巨头占据大部分市场份额的特点，中国在饲用酶制剂方面虽然逐步实现进口替代，但在工业酶、高端洗涤酶等领域仍落后国际领先企业，未来立足于创新驱动，向高端酶制剂领域迈进有望成为国内酶制剂企业破局的关键。 　　6)生物燃料方面，EnergenResearch预计全球生物燃料市场规模2030年将进一步扩张至2843.5亿美元，2022-2030年CAGR为7.0%。木质纤维素、二氧化碳等廉价原料开发后的大规模应用进一步降低成本以及高级醇等生物燃料品种的突破或将是下一阶段生物燃料市场持续快速增长的重要驱动力。 　　建议关注标的： 　　1)川宁生物：合成生物技术平台优质，具备持续输出新品种的能力，抗生素中间体的产业化能力可向生物制造品种移植，多个天然产物品种有望进入放量阶段。 　　2)富祥药业：替代蛋白行业具备广阔的发展空间，公司通过产研合作推动微生物蛋白产业化落地，全力打造新增长极。 　　3)金城医药：自有生物+化学研发及产业化平台，依托主业优势，持续向生物制造领域迈进，期待天然产物品种陆续落地。 　　风险提示：技术迭代不及预期；原材料价格上涨的风险；行业监管政策变化的风险。

中心思想 利润强劲增长与合成生物战略驱动 川宁生物在2023年及2024年第一季度展现出强劲的盈利能力，归属于母公司股东的净利润实现大幅增长，这主要得益于抗生素中间体市场需求的恢复、公司通过合成生物学技术实现的显著降本增效，以及财务结构的优化。公司正积极将合成生物学作为核心战略，驱动业务转型升级，以应对市场变化并抓住新兴机遇。 技术创新与AI赋能新质生产力 公司通过锐康生物技术平台与伊犁、巩留产业化基地的协同，持续推动天然产物等高附加值新品种的研发与规模化生产，为未来增长奠定基础。同时，与金珵科技的战略合作标志着公司将人工智能深度融入研发与制造流程，旨在加速形成新质生产力，提升整体竞争力，为公司的长期可持续发展注入新动能。 主要内容 2023年及2024年第一季度业绩概览 2023年全年业绩表现: 公司在2023年实现了营业总收入48.23亿元，同比增长26.24%；归属于母公司股东的净利润达到9.41亿元，同比大幅增长128.56%。这表明公司在过去一年中盈利能力显著提升，远超营收增速。 2023年第四季度业绩亮点: 单独来看，2023年第四季度公司归母净利润约为3.00亿元，同比激增279.18%，显示出年末业绩的爆发性增长态势。 2024年第一季度业绩预告: 公司预计2024年第一季度归母净利润为3.30-3.70亿元，同比增长88.09%-110.89%，环比增长9.85%-23.16%，延续了强劲的增长势头，预示着良好的开局。 未来业绩预测: 根据国投证券研究中心的预测，公司2023年至2025年的收入增速将分别为26.2%、13.3%和14.4%，净利润增速分别为128.6%、19.8%和23.2%，显示出公司在未来几年仍将保持持续的成长性。 利润增长驱动因素分析 市场需求恢复与产品量价齐升: 2023年及2024年第一季度，产业链下游抗生素市场需求持续恢复，带动公司中间体产品实现了不同程度的“量价齐升”，这是公司营收和利润增长的核心驱动力之一。 合成生物学降本增效: 公司积极运用合成生物学技术，赋能绿色经济发展，通过优化生产工艺和提高效率，持续实现生产成本的降低和整体效益的提升，有效改善了盈利水平。 财务费用优化: 公司在报告期内利息支出有所减少，同时汇兑收益增加，使得财务费用整体下降，进一步增厚了公司利润，体现了良好的财务管理能力。 合成生物学平台与产业化布局 技术平台高效协同 锐康生物的研发核心作用: 子公司锐康生物作为公司合成生物学研发平台，负责选品、体内/体外代谢路径构建以及小试前的研发阶段。在体内合成生物技术路径方面，锐康生物拥有大肠杆菌、酵母、链霉菌、枯草芽孢杆菌、谷氨酸棒状杆菌共5类优质底盘菌种，为生物制造提供了多样化的基础。在体外合成生物技术路径方面，则以庞大酶库为支撑，拥有700万+的自主IP酶库、2000+实体酶工具箱，并结合虚拟筛选和全尺度模拟，能够运用多种代谢推动力促进产物合成，展现了强大的技术实力。 工艺包交付与中试验证: 锐康生物成功将研发成果转化为工艺包，交付给川宁的伊犁和巩留生产基地，由产业化基地进一步进行百公斤级的中试验证、大规模发酵、分离纯化，直至最终产品开发应用，实现了研发与产业化的无缝衔接。 产业化基地新品种落地 规模化生产优势: 川宁的产业化基地具备发酵技术、规模化生产等五大核心优势，为新品种从研发走向规模化生产提供了坚实基础，确保了产品能够高效、稳定地推向市场。 在建产能项目进展: 公司正在建设的产能项目分两期进行。一期项目已于2023年12月进入试生产阶段，主要建设可年产红没药醇300吨、5-羟色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产基地。二期项目计划于2024年开工，2025年建成。这些天然产物品种的陆续落地，有望为公司带来显著的新增量和新的利润增长点。 AI赋能与新质生产力加速形成 与金珵科技的战略合作: 2024年2月，公司与金珵科技达成战略合作，旨在通过人工智能技术提升研发和生产效率，加速产业升级。 合作领域与预期效益: 合作内容包括：1）在抗生素中间体（如硫氰酸红霉素、头孢中间体、青霉素等）领域应用人工智能的排他性合作，以优化发酵产业，提高生产效率和产品质量；2）锐康生物与金珵科技在生成式AI辅助合成生物制造方面的合作，加速新产品开发周期，降低研发成本；3）双方将通过成立合资公司的方式，联合研发并产业化重点品种，实现资源共享和风险共担。 AI对合成生物学的赋能: 报告指出，AI与合成生物学的交叉研究已在元件工程、线路工程、代谢工程、基因组工程等领域取得重大突破，能够有效赋能底盘细胞的开发及产业化。此次合作有望助力公司抗生素中间体等产品的发酵产业优化升级，驱动公司尽快形成新质生产力，并在先进生物制造领域持续突破，巩固其行业领先地位。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价: 国投证券首次给予川宁生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为10.58元，该目标价相当于2024年25倍的动态市盈率，体现了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 主要风险因素: 投资者需关注抗生素中间体市场价格波动的风险，这可能影响公司盈利的稳定性；原材料供应及价格波动的风险，可能增加生产成本；以及新产品研发失败和商业化不及预期的风险，可能影响公司未来的增长动力。 总结 川宁生物在2023年及2024年第一季度实现了强劲的业绩增长，这主要得益于抗生素中间体市场需求的复苏、合成生物学技术带来的成本效益提升以及财务结构的优化。公司正通过其成熟的合成生物学技术平台和产业化基地，积极布局天然产物等高附加值新品种，并已有一期项目进入试生产阶段，二期项目也已规划，为未来的业务拓展奠定基础。此外，公司通过与金珵科技的战略合作，将人工智能深度整合到研发和生产流程中，旨在加速形成新质生产力，进一步提升其在先进生物制造领域的竞争优势。尽管存在市场价格波动、原材料供应及新产品商业化等风险，但公司在合成生物和AI领域的战略投入，有望为其带来长期可持续的增长动能和市场价值。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 开立医疗在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳定较快增长，分别达到21.2亿元和4.54亿元，同比增幅均超过20%。尤其值得关注的是，23Q4单季度业绩环比显著改善，营业收入和归母净利润分别环比增长53.7%和181.37%，显示出公司在年末的强劲复苏势头和经营效率的提升。尽管毛利率和净利率同比略有下降，但整体盈利能力保持在较高水平。 内镜与高端产品驱动未来 内镜业务已成为公司业绩增长的核心驱动力，2023年实现收入8.5亿元，同比增长39.02%，预计将继续保持高速增长。公司持续推出并升级多款高端内镜产品，如HD-580系列、超声内镜系统以及国内首款头端可拆卸式十二指肠内窥镜等，显著提升了产品竞争力并拓宽了临床应用范围。同时，超声业务也通过S80/P80系列、凤眼S-Fetus 5.0等新一代超高端和人工智能产品的推出，实现了高端化和全场景化的战略布局，为公司未来增长注入新动能。海外业务的持续拓展和本地化建设，也为公司贡献了近半的收入，并有望成为新的增长极。 主要内容 2023年度财务表现与季度改善 开立医疗在2023财年展现出稳健的财务增长态势。全年实现营业收入21.2亿元，同比增长20.29%；归属于上市公司股东的净利润为4.54亿元，同比增长22.88%；扣除非经常性损益的归母净利润为4.42亿元，同比增长29.52%。这些数据显示公司核心业务的盈利能力持续增强。 从单季度表现来看，2023年第四季度（23Q4）业绩环比显著改善。该季度实现营业收入6.52亿元，同比增长27.58%，环比增长高达53.7%。归母净利润达到1.34亿元，同比增长7.57%，环比增长181.37%。扣非归母净利润为1.21亿元，同比增长3.43%，环比增长150.32%。尽管23Q4的毛利率为70.96%，同比降低1.16个百分点，净利率为20.51%，同比降低3.82个百分点，但季度环比的强劲增长表明公司经营效率和市场需求在年末有所回升。 核心业务板块的市场表现与产品策略 超声业务：高端化与全场景布局 2023年，公司超声业务实现收入12.2亿元，同比增长13.28%，在总收入中占比最高，显示出其作为公司基石业务的稳定贡献。公司在超声领域持续推进高端化和全场景化战略。新一代超高端彩超平台S80/P80系列已小规模推向市场，全面完善了全身介入及妇产解决方案，并获得临床高度评价。搭载第五代人工智能产前超声筛查技术“凤眼S-Fetus 5.0”完成临床验证，作为全球首款内置超声主机、基于动态图像自动抓取标准切面的人工智能技术，进一步巩固了公司在高端超声妇产领域的竞争优势。此外，新一代高端便携平台已完成工程化开发，预计2024年上市，将大幅提升公司在高端便携市场的竞争力。在售产品S60/P60系列和ProPet兽用彩超也完成了版本升级，提升了图像质量和功能，增强了市场竞争力。通过超高端彩超及血管内超声的上市，公司已基本完成全身介入、妇产、心血管介入及兽用超声的全面布局，覆盖了所有主要市场领域。 内镜业务：业绩增长的核心驱动力 内镜业务是公司业绩增长的核心驱动力，2023年实现收入8.5亿元，同比增长39.02%，有望继续维持高速增长态势。公司在2022年推出多款高端内镜产品（如超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等）的基础上，于2023年对这些产品进行了打磨升级和量产化，特别是光学放大内镜和超声内镜，其产品稳定性和供应量得到快速提升。 2023年，公司还推出了HD-580系列内镜，该系列优化了光学设计，全面提升了各镜种的全频带解析力，提供更高分辨率、更清晰细腻的图像和远景亮度，并通过AI图像降噪技术有效减少了噪点和颗粒，深度契合消化、呼吸以及胆胰外科等相关科室的临床需求。此外，公司还成功推出国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT和国内首款支气管内窥镜用超声探头UM-1720，进一步扩展了公司内镜产品的临床应用范围和市场潜力。 全球化布局与新兴市场机遇 海外业务：三位一体的拓展策略 2023年，公司海外业务实现收入9.39亿元，占总收入比重达到44.31%，同比增长18.24%，显示出海外市场对公司业绩增长的重要性。公司海外业务通过“本地化建设、学术互动、产品推广”三位一体的策略取得了显著进展。通过持续提升全球各地海外子公司和服务中心的经营效率和服务水平，公司建立了更高效的管理体系和执行机制，为加速海外本地化布局和高效经营奠定了坚实基础。 在海外超声市场，公司便携超声X系列、E系列通过多元化渠道扩大了市场空间、用户群体和适用科室，销售额持续增长。搭载全方位人工智能前沿技术的中高端超声产品进行了迭代升级并全球发布，重磅推出全新的Cupid系列超声解决方案，为公司在海外中高端超声市场和基础医疗市场创造了更多机会。通过加深本地化子公司建设、扩大本地化团队规模、快速导入智能超声新产品等方式，公司在欧美市场取得了快速增长。 在海外内镜市场，随着内窥镜产品系列的不断丰富和市场渠道力的加强，公司海外营销渠道在数量和质量上持续提升。代表行业最先进水平的超声内镜系统（EUS）获得了海外专家和用户的一致好评，推广两年以来，已在海外25个以上国家实现销售和装机，并取得了积极的使用反馈。 动物医疗：新兴增长路径 动物医疗作为全球新兴市场，公司针对性地推出了动物专用超声产品ProPet系列机型和动物专用一体化内镜产品V-2000，构建了综合性的动物医疗产品解决方案，为公司业务的持续增长开辟了新的增长路径。 投资建议与风险提示 国投证券维持开立医疗“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价47.61元。预计公司2024年至2026年的收入增速分别为23.0%、27.6%、25.4%，净利润增速分别为28.9%、31.0%、30.1%，显示出突出的成长性。目标价相当于2024年35倍的动态市盈率。 同时，报告提示了潜在风险，包括医疗设备采购的政策影响、新产品放量的不确定性以及在研产品的不确定性。 总结 业绩驱动因素与市场竞争力 开立医疗在2023年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长，尤其23Q4的环比显著改善，显示出公司强大的市场适应能力和经营韧性。内镜业务作为核心驱动力，以近40%的增速领跑，并通过持续推出高端创新产品，如HD-580系列和超声内镜系统，显著提升了市场竞争力。超声业务则通过高端化和全场景化战略，以S80/P80系列和人工智能技术巩固了其市场地位。公司在研发上的持续投入，确保了产品线的不断创新和升级，是其保持竞争优势的关键。 未来发展展望与潜在挑战 展望未来，开立医疗凭借其在内镜和超声领域的高端产品布局，以及在海外市场的“三位一体”拓展策略，预计将继续保持强劲的增长势头。海外业务贡献了近半收入，且在欧美市场取得快速增长，动物医疗等新兴市场也开辟了新的增长路径。分析师预测公司未来三年收入和净利润将持续高速增长，成长性突出。然而，公司也面临医疗设备采购政策变化、新产品市场放量不及预期以及在研产品开发不确定性等风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响，需要持续关注。总体而言，开立医疗凭借其创新能力、多元化产品组合和全球化战略，具备良好的长期投资价值。

中心思想 创新管线驱动未来增长 迈威生物-U凭借其丰富的创新药管线，特别是NECTIN-4 ADC (9MW2821)和新一代长效升白药(8MW0511)，展现出强大的市场潜力。NECTIN-4 ADC在多瘤种中表现出广谱抗肿瘤活性，并具备成为同类最佳(BIC)产品的潜力，其海外授权前景广阔。长效升白药已提交上市申请，预计2025年获批，有望为公司带来新的增长点。 战略性市场拓展与财务展望 公司积极拓展生物类似药的国内外市场，地舒单抗和阿达木单抗等产品已在国内获批并加速海外商业化布局，预计将为公司未来的创新研发提供资金支持。尽管2023年公司仍处于亏损状态，但随着创新药和生物类似药的逐步上市及放量，预计未来几年营收将实现高速增长，亏损有望逐步收窄，长期发展前景可观。 主要内容 2023年财务表现概览 根据公司发布的2023年年报，迈威生物-U在报告期内实现了显著的营收增长，达到1.28亿元，同比增长361.03%。然而，公司同期归母净利润为-10.53亿元，扣非归母净利润为-10.60亿元，显示公司仍处于研发投入期，尚未实现盈利。 核心创新药管线进展 NECTIN-4 ADC (9MW2821) 公司核心创新药管线NECTIN-4 ADC (9MW2821)展现出优异的临床数据和广阔的市场前景。该产品已披露在尿路上皮癌、食管癌、宫颈癌等多个瘤种中具有广谱的抗肿瘤活性。考虑到目前海外市场仅有一款NECTIN-4 ADC获批上市，9MW2821作为在研同类产品中进度最快且临床数据具备BIC潜力的药物，其未来海外授权值得高度期待。 新一代ADC技术平台 迈威生物基于其新一代ADC技术开发的B7H3 ADC和TROP2 ADC两项1期临床试验正在顺利推进。该新一代ADC在结构设计上与阿斯利康自研ADC相似，主要差异在于公司自研的IDconnect接头，能够产出以DAR 4为主成分的定点偶联药物，综合来看成药确定性高。 生物类似药市场拓展 长效升白药 (8MW0511) 公司的新一代长效升白药8MW0511为人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，与已上市的PEG长效升白药和Fc融合蛋白长效升白药具有差异化优势。该产品已于2023年12月递交上市申请，预计有望在2025年获批上市，将成为公司重要的收入来源。 地舒单抗生物类似药 地舒单抗生物类似药在国内已获批上市并开始放量。同时，公司正积极与巴基斯坦、埃及、哥伦比亚、厄瓜多尔、泰国、印尼等新兴市场合作伙伴共同推进海外商业化，以扩大市场覆盖。 阿达木单抗生物类似药 阿达木单抗生物类似药的海外市场商业化推广进展顺利，已与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾、阿根廷等4个国家签署正式协议，并已向印尼、埃及、巴基斯坦递交注册申请文件，显示出公司在全球市场的布局能力。 阿柏西普生物类似药 阿柏西普生物类似药已完成3期临床试验的受试者入组，未来有望进一步丰富公司的生物类似药产品组合。上述生物类似药在国内及海外市场的销售放量，预计将为公司未来的创新发展提供重要的资金支持。 投资建议与风险提示 国投证券维持迈威生物-U“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价47.95元。预计公司2024年至2026年的收入将分别达到4.00亿元、13.72亿元和24.83亿元，净利润分别为-9.69亿元、-6.33亿元和-0.93亿元。尽管短期内仍面临亏损，但考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，公司未来发展前景可观。 然而，报告也提示了多项风险，包括海外授权进度不及预期的风险、创新药临床试验失败的风险以及生物类似药产品销售不及预期的风险。 财务预测与估值分析 收入与利润预测 根据国投证券的预测，迈威生物的营业收入将从2023年的1.28亿元大幅增长至2024年的3.995亿元（同比增长212.5%），2025年达到13.718亿元（同比增长243.4%），2026年进一步增至24.834亿元（同比增长81.0%）。净利润方面，预计亏损将逐年收窄，从2024年的-9.69亿元降至2026年的-0.93亿元。 估值模型与目标价 报告采用DCF估值模型对公司进行估值，设定WACC为9.0%，永续增长率为3.5%。根据模型预测，公司市值约为191.6亿元，对应6个月目标价47.95元。DCF模型中，NECTIN-4 ADC (9MW2821)和长效升白药(8MW0511)被预测为未来收入增长的主要驱动力，预计在2025年和2026年贡献显著收入。 总结 迈威生物-U在2023年实现了营收的强劲增长，但仍处于战略性亏损阶段，主要源于其在创新药研发上的巨大投入。公司拥有前景广阔的创新药管线，特别是NECTIN-4 ADC的海外授权潜力巨大，以及长效升白药的即将上市。同时，生物类似药的国内外市场拓展策略有望为公司提供持续的现金流支持，以反哺创新研发。尽管面临海外授权、临床试验和产品销售等风险，但基于其丰富的研发管线和市场布局，公司未来发展前景被认为可观，预计营收将高速增长，亏损将逐步收窄，长期价值值得期待。

中心思想 创新药板块机构持仓达历史高峰 根据2023年基金年报数据，创新药板块在2023年底的机构持仓市值达到608.7亿元的历史峰值，占全部医药行业持仓的7.83%，占全市场所有行业持仓的1.11%。这一显著增长主要得益于2023年下半年减肥药、ADC（抗体偶联药物）及创新药出海等热点因素对机构关注度的提升。 市场活跃度与研发进展并存 本周新药板块市场表现分化，但国内外新药的获批、IND（新药临床试验申请）受理及临床试验进展均显示出行业持续的创新活力。国内有3个新药或新适应症获批，41个新药获批IND，同时多项重磅交易和临床试验进展也预示着行业未来发展潜力。 主要内容 新药市场表现与机构持仓分析 本周市场回顾： 在2024年4月1日至4月5日期间，新药板块表现出显著分化。涨幅前五的企业包括博安生物（12.87%）、微芯生物（10.80%）、复宏汉霖（6.75%）、益方生物（4.88%）和复旦张江（4.59%）。与此同时，跌幅前五的企业则为康诺亚（-11.95%）、华领医药（-11.56%）、宜明昂科（-11.52%）、嘉和生物（-11.29%）和德琪医药（-11.00%）。 机构持仓创新高： 截至2023年12月31日，基金对创新药板块（仅统计A股、港股Biotech公司）的总持仓市值达到608.7亿元，创下历史新高。该持仓市值占全部医药行业持仓的7.83%，占全市场所有行业持仓的1.11%。值得注意的是，2023年下半年创新药板块持仓市值从年中的330.3亿元大幅提升至608.7亿元，这主要反映了减肥药、ADC和创新药出海等因素对机构投资关注度的强劲驱动。 重点持仓企业： 截至2023年12月31日，基金持仓市值前十的创新药公司主要包括百济神州（A股）、信达生物、君实生物（A股）、荣昌生物（A股）、贝达药业、百利天恒、迈威生物、泽璟制药、康方生物和康诺亚。 研发与商业化进展概览 国内新药审批动态： 本周国内新药审批活动活跃，共有3个新药或新适应症获批上市，41个新药获批IND，18个新药IND获受理，以及4个新药NDA（新药上市申请）获受理，显示国内新药研发和审批流程的持续推进。 国内行业焦点： 普方生物被收购： Genmab宣布将以18亿美元收购普方生物，预计于2024年上半年完成。此次收购旨在获取普方生物三款临床阶段的抗体偶联药物（ADC）管线及其创新ADC技术平台。 百利天恒ADC进入三期临床： 百利药业于2024年4月3日在Clinicaltrials.gov网站上注册了其EGFR/HER3 ADC治疗HR+/HER22乳腺癌的三期临床试验。 九源基因司美格鲁肽上市申请： 九源基因的司美格鲁肽注射液上市申请于2024年4月3日获得NMPA受理，成为首款申报上市的国产司美格鲁肽，申报路径为3.3类生物类似药。 海外行业焦点： Candel Therapeutics胰腺癌疗法数据积极： Candel Therapeutics公布了其在研病毒免疫疗法CAN-2409联合抗病毒药物与放化疗作为新辅助疗法治疗可切除胰腺导管腺癌（PDAC）患者的2期试验中期生存数据，显示总生存期延长超过2倍。 Fibrogen公布CD46 ADC早期数据： Fibrogen于2024年4月3日公布了CD46 ADC新药FG-3246治疗转移性去势抵抗前列腺癌的一期临床最新数据。 阿斯利康/第一三共ADC获FDA受理： 阿斯利康和第一三共宣布，其Trop2靶向抗体偶联药物datopotamab deruxtecan的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受，用于治疗特定无法切除或转移性HR阳性、HER2阴性乳腺癌成人患者。 总结 本周生物医药Ⅱ行业报告揭示，创新药板块在2023年底的机构持仓达到历史峰值608.7亿元，凸显了市场对减肥药、ADC及创新药出海等前沿领域的强烈投资兴趣。国内新药市场保持活跃，本周有3个新药或新适应症获批，41个新药获批IND，同时普方生物被Genmab收购、百利天恒ADC进入三期临床、九源基因司美格鲁肽申报上市等重大事件，均表明国内创新药研发和商业化进程蓬勃发展。国际方面，Candel Therapeutics的胰腺癌疗法、Fibrogen的CD46 ADC以及阿斯利康/第一三共的Trop2 ADC等均取得重要进展，进一步印证了全球创新药领域的持续活跃。总体而言，创新药市场投资热度不减，研发管线持续丰富，未来发展潜力巨大。