中心思想 药品关税：短期扰动，不改创新药出海大势 本报告核心观点指出，美国对药品征收关税的提议，即便最终实施，对中国医药行业而言也仅构成短期扰动，其对港股医药公司的实质性影响微乎其微，尤其对创新药的国际化发展路径——商务拓展（BD）模式，更是完全不构成影响。中国创新药产业链的成熟与全球竞争力，以及多元化的国际合作选择，确保了其出海战略的韧性。 创新药BD：全球认可与战略机遇 报告强调，创新药通过BD模式出海是最佳途径，该模式作为服务合约，不受商品关税影响。中国创新药企业凭借其在临床前研发、临床资源整合方面的优势，已获得跨国药企（MNC）的广泛认可，今年前三个月中国药企的BD交易量占全球近50%。即使在最差情景下，中国企业仍有欧洲和亚洲众多药企作为合作选择，且跨国药企在美国的生产基地可规避关税影响，确保中国创新药企业通过销售分成实现业绩增长。 主要内容 药品关税影响有限性分析 美国商务部长关于在1-2月内对药品征收关税的表态，引发了市场关注。然而，报告分析认为，此项关税政策的实施存在不确定性，且即便征收，对中国医药行业的实质性影响也极为有限。 政策不确定性与影响范围窄： 美国方面对药品关税的征收态度反复，其最终落地存在不确定性。即使征收，主要影响的是中国出口美国的少量原料药及仿制药，对港股医药公司的整体影响甚微。 对创新药无实质影响： 创新药的商业模式与仿制药不同，其出海主要依赖商务拓展（BD）模式，而非直接的商品出口，因此关税政策对创新药领域不构成实质性影响。 创新药BD出海的韧性与机遇 创新药的国际化发展，特别是通过BD模式，展现出强大的韧性和广阔的机遇，完全不受潜在药品关税的影响。 BD模式的本质与优势： 创新药出海的最佳方式是BD，这是一种服务合约，而非商品贸易，因此不受商品关税的影响。美国目前服务业处于顺差，制定服务业关税的可能性较低。 中国创新药产业链的全球竞争力： 经过多年发展，中国创新药产业链已形成从高效临床前工程师到丰富的临床患者资源和优秀三甲医院及临床医生的完整体系。这些优质资源整合产生的创新成果，获得了跨国药企的广泛认可。数据显示，今年前三个月，中国药企的BD交易量占全球总量的近50%，充分体现了其在全球创新药市场的地位。 多元化的国际合作选择： 即使在最差情景下，美国对BD进行征税，中国企业仍有众多欧洲及亚洲药企可供选择。根据《制药经理人》公布的2024年度《全球制药企业50强》数据，欧洲企业占比38%（19家，如罗氏、诺华、阿斯利康、诺和诺德等），亚洲企业占比26%，美国企业占比44%。对于优质的创新药品，合作选择远不止一家，因此不受美国单方面政策的限制。 跨国药企的生产布局与业绩保障： 大型跨国药企通常在美国设有生产基地，后续创新药的销售不受关税影响。中国创新药企业主要通过收取销售分成实现收益，因此其业绩不受关税政策的直接冲击。 国内政策支持与市场发展： 国内各地方不断出台创新药支持政策，医药商业保险的逐步推开，都将进一步促进创新药行业的健康发展。 投资建议与重点关注企业 基于上述分析，报告对创新药的出海前景持坚定看好态度。 投资策略： 药品关税对医药行业仅是扰动，对创新药BD完全没有影响。建议关注创新药管线具有全球竞争力，并积极进行BD合作的公司。 重点推荐公司： 和誉-B（2256.HK）、宜明昂科-B（1541.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、亿胜生物科技（1061.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）、远大医药（512.HK）、石药集团（1093.HK）等优质公司。 总结 美国对药品征收关税的提议，对中国医药行业而言仅是短期扰动，对创新药通过商务拓展（BD）模式出海不构成实质性影响。中国创新药产业链的成熟、全球BD交易的强劲表现以及多元化的国际合作选择，共同构筑了中国创新药出海的坚实基础。报告坚定看好创新药的国际化前景，并建议投资者关注具备全球竞争力创新药管线并积极开展BD合作的优质企业。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑输沪深300指数 　　2025年4月7日至4月11日，申万医药生物指数下跌5.61%，跑输沪深300指数2.74pct，在31个申万一级行业指数中排名第22。2025年初至今，申万医药生物指数下跌1.10%，跑赢沪深300指数3.59pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第13。截至2025年4月11日，医药板块估值为25.91倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.73%。 　　本周奕瑞科技、一品红和永安药业等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%）、派林生物（+12.69%）、海思科（+11.07%）、科兴制药（+10.46%）、ST三圣（+8.85%）、天坛生物（+8.60%）、卫光生物（+8.54%）、辰光医疗（+8.03%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：润都股份（-27.81%)、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）、金城医药（-21.11%）、药康生物（-21.00%）、乐心医疗（-19.10%）、昭衍新药（-19.04%）、赛托生物（-18.65%）、药明康德（-17.98%）、冠昊生物（-17.87%）。 　　2025年4月7日，商务部、国家卫生健康委等12部门关于印发《促进健康消费专项行动方案》。 　　为贯彻落实党中央、国务院关于大力发展健康消费的决策部署，按照《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》有关工作要求，培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量，更好满足人民美好生活需要，商务部、国家卫生健康委等12部门研究制定《促进健康消费专项行动方案》。 　　投资建议 　　2025年特朗普执政以来，中美贸易战持续升级，2025年2月1日，美国政府宣布对所有中国输美商品加征10%关税，此次加征关税的商品范围较广，药品并未被明确排除在外。随后在美国政府2025年4月2日公布的“对等关税”政策中，药品被明确排除在对等关税之外，整体来看，药品不受本次“对等关税”的影响，主要受到影响的品类是“医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品”，部分低值耗材企业在2024年已经被加关税，所以本次影响也不大。 　　从我国对美国加关税的角度来看，整体有利于国产替代。首先，在血制品领域，美国是全世界最大的采浆国，而我国的人血白蛋白大量依赖进口，对从美国进口的人血白蛋白提升关税有利于我国企业人血白蛋白的进口取代。第二，在高端医疗器械领域，我国市场也以进口产品为主，对来自美国的进口产品提升关税也有利于国产高端医疗器械的进口取代。第三，在创新药领域，目前我国创新药研发逐步加速，部分领域已经达到世界前沿水平，对来自美国的进口药品增加关税，同样有助于国内同类创新药产品的进口取代。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年3月31日至4月3日，申万医药生物指数上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57pct，在31个申万一级行业指数中排名第3。2025年初至今，申万医药生物指数上涨4.77%，跑赢沪深300指数6.64pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第7。截至2025年4月3日，医药板块估值为26.69倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.35%。 　　本周多瑞医药、欧康医药和伟思医疗等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：多瑞医药（+56.32%）、欧康医药（+48.62%）、伟思医疗（+31.80%）、哈三联（+31.15%）、润都股份（+27.01%）、圣诺生物（+21.54%）、海创药业（+20.74%）、赛升药业（+19.00%）、海昇药业（+18.39%）、诚达药业（+18.38%）。跌幅排名前十的个股分别为：东方生物（-11.15%)、东方海洋（-9.25%）、能特科技（-9.09%）、双成药业（-8.50%）、百普赛斯（-8.15%）、迪瑞医疗（-6.98%）、昭衍新药（-6.78%）、未名医药（-6.42%）、复旦复华（-6.32%）、药明康德（-6.30%）。 　　国家药监局综合司就《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》公开征求意见 　　3月31日，国家药监局综合司就《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》公开征求意见。为完善审评审批机制，加强全生命周期监管，全力支持高端医疗器械重大创新，促进更多新技术、新材料、新工艺和新方法应用于医疗健康领域，更好满足人民群众健康需求，国家药监局提出十项支持举措。 　　投资建议 　　《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》从全生命周期对高端医疗器械行业进行政策支持和监管，覆盖审评审批优化、标准体系建设、上市后监管强化等全链条。对国内首创、国际领先的高端医疗器械实施“创新特别审查”程序，并明确人工智能、脑机接口等前沿技术的注册指导政策。在审批流程优化方面，政策提出将审评重心前移至研发阶段，探索“附条件批准”机制，并简化核心算法优化的人工智能产品变更注册要求。 　　医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械等是塑造医疗器械新质生产力的关键领域，也是我国医疗器械行业前期实力较为薄弱的领域，虽然近几年取得了较为快速的进展，但是相较于国际巨头企业，技术实力仍有一定的差距。整体来看，《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》有望加速国产高端医疗器械的创新和商业化落地，目前大部分高端医疗器械仍然以进口产品为主，进口取代空间较大，预计未来有望持续加速，建议关注相关受益企业。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 市场概览与结构性特征 2025年4月1日，中国A股市场呈现冲高回落态势，整体成交额有所缩减。市场内部结构性分化明显，医药股集体爆发成为当日亮点，而非银行金融和国防军工板块也表现突出。与此同时，家电、汽车和计算机等板块则表现相对滞后。 资金动向与全球联动 资金层面，主力资金当日呈现净流出，但小单资金持续净流入，显示出市场内部资金博弈的复杂性。南向资金则大幅净流入港股市场，表明内地资金对港股的配置意愿增强。全球主要市场表现各异，亚太股市普遍上涨，而欧洲股市普遍下跌，美股则涨跌互现，反映出全球经济环境的复杂性和区域差异。 主要内容 A股市场动态与结构性特征 市场资讯概览 2025年3月财新中国制造业PMI升至51.2，创四个月新高，显示制造业扩张加速。国际方面，法国对苹果公司因ATT框架违反竞争法开出1.5亿欧元罚单；OpenAI完成400亿美元融资，估值达3000亿美元；美国商务部长或暂缓芯片补助，以力促企业扩大在美投资。国内政策方面，三部门印发《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》，支持保险公司发起设立私募证券基金投资股市并长期持有，并鼓励银行加大科技型企业信用贷款和中长期贷款投放。英特尔新任CEO陈立武表示18A制程节点正按计划推进，首个外部客户流片工作即将完成。 市场整体表现分析 2025年4月1日，A股市场全天冲高回落。上证指数上涨0.38%至3348.44点，深证成指下跌0.01%至10503.66点，创业板指下跌0.09%至2101.88点。市场总成交额为11319.45亿元，较前一交易日减少893.56亿元。当日全市场有3892只个股上涨，1435只个股下跌，显示市场活跃度较高但分化明显。 市场风格与行业表现 从市场风格来看，当日涨跌幅排序为：金融>稳定>消费>周期>成长。在市值风格上，小盘价值、中盘价值和中盘成长表现优于其他风格，中证全指表现优于基金重仓。 行业方面，30个中信一级行业普遍上涨。表现居前的行业包括：医药（3.28%）、非银行金融（3.14%）和国防军工（1.69%）。表现相对靠后的行业是：家电（-1.76%）、汽车（-1.01%）和计算机（-0.95%）。概念板块方面，超级真菌、单抗、创新药等大幅上涨，而昨日连板、ERP、净水等大幅走低。 资金流动与全球市场联动 资金流向分析 2025年4月1日，主力资金净流出145.24亿元，其中超大单净流出29.97亿元，大单净流出115.27亿元，中单资金净流出33.74亿元。值得注意的是，小单资金持续净流入182.60亿元。 南向资金当日净流入合计198.63亿港元，其中沪市港股通净流入119.05亿港元，深市港股通净流入79.58亿港元。 ETF资金流向表现 4月1日，上证50、沪深300、中证500以及中证1000等主要宽基ETF成交额较上一交易日普遍减少。具体来看，华夏上证50ETF成交额为12.46亿元，较前一日减少10.52亿元；华泰柏瑞沪深300ETF成交额为24.52亿元，减少11.48亿元。3月31日数据显示，主要宽基ETF资金主要流入中证1000ETF，流入金额为10.53亿元。 全球市场表现 2025年4月1日，亚太主要股指普遍上涨。恒生指数上涨0.38%，恒生科技指数上涨0.24%，韩国综合指数上涨1.62%，日经225指数上涨0.02%，澳洲标普200指数上涨1.04%。 3月31日，欧洲三大股指普遍下跌，德国DAX指数下跌1.33%，英国富时100指数下跌0.88%，法国CAC40指数下跌1.58%。美股三大指数涨跌互现，道琼斯工业指数上涨1.00%，标普500指数上涨0.55%，纳斯达克综合指数下跌0.14%。热门科技股中，“七巨头”涨跌不一，特斯拉下跌1.67%，苹果上涨1.94%，谷歌上涨0.20%，英伟达下跌1.18%。 风险提示 本报告基于客观数据进行分析，所有数据仅供参考，不构成任何投资建议。 总结 2025年4月1日，A股市场呈现冲高回落的震荡格局，成交额有所萎缩。市场内部结构性特征显著，医药、非银行金融和国防军工板块表现强势，而家电、汽车和计算机板块则相对疲软。资金流向方面，主力资金整体净流出，但小单资金持续流入，南向资金对港股市场表现出强劲的净流入态势。主要宽基ETF成交额普遍下降，但中证1000ETF在3月31日获得资金净流入。全球市场表现分化，亚太股市普遍上涨，欧洲股市普遍下跌，美股则涨跌互现，反映出全球经济环境的复杂性和不确定性。本报告强调，所有分析和数据仅供参考，不构成投资建议。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年3月24日至3月28日，申万医药生物指数上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97pct，在31个申万一级行业指数中排名第1。2025年初至今，申万医药生物指数上涨3.53%，跑赢沪深300指数4.03pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第12。截至2025年3月28日，医药板块估值为26.72倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为139.55%。 　　本周怡和嘉业、润都股份和德源药业等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：怡和嘉业（+28.58%）、润都股份（+21.83%）、德源药业(+19.07%)、智翔金泰(+18.34%)、河化股份(+16.23%）、荣昌生物（+15.38%）、康弘药业（+15.35%）、博腾股份（+14.82%）、迈威生物（+14.53%）、三元基因（+14.24%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：ST香雪（-40.82%)、创新医疗（-22.74%）、东方海洋（-22.34%）、爱朋医疗（-17.96%）、*ST龙津（-14.97%）、东方生物（-13.01%）、恩威医药（-11.59%）、*ST吉药（-11.54%）、康惠制药（-10.63%）、普瑞眼科（-10.23%）。 　　国家医保局召开优化医药集采工作研发会 　　3月26日国家医保局召开优化医药集采工作研发会，会后相关优化细则《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》流出，主要内容包括：优化集采品种和投标企业准入标准、优化报量/竞价等采购规则、优化分量规则、优化落地实施措施、强化质量评估和监管、提高信息透明度6个方面。 　　投资建议 　　近几年集采政策持续推进，尤其是2024年的第十批集采，中标药品价格下降幅度进一步增大，对企业业绩影响加大，对投资者信心产生较大打击，与此同时，因为中标药品价格下降幅度大，引发了公众对于药品质量的担忧，也引起了相关监管部门的重视。 　　本次流出的征求意见稿，重新对集采的价格中标机制、分量规则、药品质量以及信息透明等多个方面进行调整，有望取消之前的唯低价中标的规则，防止企业恶意报低价，同时优化了集采量的分配，充分的考虑了医疗机构的选择意向，同时建立“爆仓”机制，防范了供应垄断，保证了供应的稳定性。此外，还优化了支付机制，强化了质量的管控和公众媒体的监管，为集采的长期稳定开展奠定基础。 　　总体来看，本次流出的征求意见稿有望重塑投资者对院内用药的信心，部分优质的仿制药企业有望迎来修复，同时建议关注拥有光脚品种且市场空间较大的企业，未来也有望通过集采实现业绩的释放。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 消化疾病市场潜力巨大，P-CAB抑制剂前景广阔 中国消化系统疾病发病率高，如胃食管反流病、胃溃疡和幽门螺杆菌感染等，患者基数庞大，为相关药物市场奠定了广阔基础。P-CAB抑制剂作为新一代抑酸药物，在作用机制上优于传统质子泵抑制剂（PPI），具有起效快、抑酸持久、受个体差异影响小等显著优势，预示着其在临床应用中的巨大潜力。 政策驱动与技术创新共促P-CAB市场替代 随着国家集中采购政策的深入实施，PPI类药物面临大幅降价，市场盈利空间受挤压，加速了P-CAB抑制剂对其的替代进程。中国药企正积极布局P-CAB药物的研发与引进，多款国产P-CAB药物已上市或处于临床后期，预计未来P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元人民币，成为消化系统用药领域的重要增长点。 主要内容 抑酸药物发展历程与P-CAB的崛起 消化系统疾病高发，市场需求旺盛 胃酸是维持上消化道作用的关键因素，但非正常的胃酸水平却是消化性溃疡病、胃食管反流病等多种疾病的基础。根据北京协和医院消化内科研究成果，我国18至64岁成年人中，胃食管反流病、反流性食管炎、胃溃疡、十二指肠溃疡和幽门螺杆菌感染的患病/感染率分别约为10.5%、5.4%、2.5%、4.5%和41.5%。此外，我国胃溃疡和十二指肠溃疡患者的幽门螺杆菌感染阳性率分别高达58.6%和61.1%。庞大的人群基数奠定了消化系统疾病用药的广阔市场空间。 抑酸药物迭代升级，P-CAB引领新趋势 抑酸药物的发展历程较长，从20世纪初期通过中和胃酸的碱性药物，到60年代出现的H2受体拮抗剂（如西咪替丁、雷尼替丁、法莫替丁），再到目前主流的质子泵抑制剂（PPI），抑酸效果逐步提升。H2受体拮抗剂虽副作用不明显，但抑酸效果有限且易快速耐受，逐步被效果更好的PPI取代。PPI通过特异性地作用于胃黏膜壁细胞顶端膜构成的分泌性微管和胞浆内的管状泡上的质子泵，使其不可逆地失活，从而有效地抑制胃酸分泌，成为抑酸治疗的一线用药。我国PPI药物市场规模已超过200亿元。临床常用的PPI分为两代，第二代PPI（如雷贝拉唑、艾司奥美拉唑、艾普拉唑）相比第一代PPI（如奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑）具有起效快、效果持久、个体差异小等优势。钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）是最新一代抑酸药物，其作用机制为竞争性结合壁细胞内H+/K+-ATP酶（质子泵）的钾离子结合部位。与PPI不同，P-CAB可直接抑制H+/K+-ATP酶，无需在强酸环境下活化，且无论H+/K+-ATP酶活化与否均可与之结合，具有起效快、首次给药即可达最大疗效、抑酸持续时间长、不依赖进食状态、酸稳定性高、24小时抑酸稳定且受CYP2C19多态性影响小等显著优势。 P-CAB药物研发与市场布局加速 全球P-CAB药物研发活跃，中国市场加速引进与自研 目前全球P-CAB药物研发风起云涌，我国企业也在加速布局。全球首款P-CAB药物伏诺拉生（武田制药）于2015年在日本上市，2019年12月获批进入中国市场，2020年进入国家医保目录后迅速放量，2024年全球销售额已达到1185亿日元（约合人民币57.80亿元）。伏诺拉生化合物专利将于2026年到期，国内已有四川科伦药业、宜昌人福药业等8家企业的产品获批生产，数十家企业处于研发和申报阶段，预计未来市场竞争将加剧。 中国已有多款P-CAB药物获批上市：罗欣药业的替戈拉生于2022年4月获批上市，成为中国首款自主研发的P-CAB药物，在韩国市场销售额快速增长，2023年销售额达1582亿韩元，并已在全球17个国家获批上市，有效控制夜间酸突破。复星医药与柯菲平联合开发的凯普拉生于2023年2月获批上市，通过结构优化，其胃壁/血浆浓度比是伏诺拉生的12倍，抑酸持久性优于伏诺拉生。上海医药引进的利那拉生酯于2024年12月获批上市，是国内最新上市的P-CAB药物，在反流性食管炎、烧心和反酸症状方面与兰索拉唑进行了比较。此外，扬子江药业（引进非苏拉赞，上市申请已于2023年获得受理，预计2025年获批上市，最高支付3800亿韩元/3.38亿美元）和丽珠医药（引进JP-1366，已于2024年在中国开展临床三期试验，交易金额包括1500万美元首付款及不超过1.125亿美元的技术转移费和里程碑付款）等大型药企也在积极引进和布局P-CAB赛道。 P-CAB市场潜力巨大，有望替代PPI主导地位 日本市场经验表明，P-CAB抑制剂（如伏诺拉生）上市后销售额快速增长，而原研PPI药物（如泮托拉唑、兰索拉唑、雷贝拉唑）销售额则逐步下滑，显示出P-CAB对PPI的替代趋势。在中国，PPI药物自第三批国家集采起被纳入集采名单，由于过一致性评价企业数量众多（部分品种甚至超过40家），中标价格大幅降低，导致PPI盈利能力受损，进一步推动了P-CAB对PPI的替代。 基于我国庞大的人口基数和消化系统疾病发病率，结合P-CAB药物30%的渗透率、不同适应症的发病率、知晓率、诊疗率及人均年治疗费用测算，预计P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元人民币。具体测算显示，胃食管反流病市场规模为98.78亿元，胃溃疡23.52亿元，十二指肠溃疡31.75亿元，幽门螺杆菌感染125.50亿元，合计市场规模高达279.55亿元。罗欣药业作为重点公司，其自主研发的替戈拉生已成为消化系统产品线的核心，并引入了替戈拉生注射剂型LX22001，有望在集采影响出清后，通过创新产品驱动公司业绩重回增长快车道。 总结 中国消化系统疾病患者基数庞大，为抑酸药物市场提供了广阔空间。P-CAB抑制剂凭借其优越的作用机制和临床疗效，正逐步取代传统PPI药物，成为抑酸治疗的新主流。在国家集采政策推动PPI降价的背景下，中国药企加速P-CAB的研发与市场布局，多款国产P-CAB药物已上市或处于临床后期，预计P-CAB抑制剂市场规模将突破200亿元，展现出巨大的增长潜力。然而，医药行业政策、产品降价、研发进度不及预期以及销售不及预期等风险仍需持续关注。

　　核心观点 　　消化系统疾病发病率高，人群基数大，市场空间广阔 　　胃酸是维持上消化道作用的关键因素，然而非正常的胃酸水平却是几种病症的基础，包括消化性溃疡病、胃食管反流病等，目前临床上发病率较高。根据北京协和医院消化内科研究成果，我国18至64岁成年人中，胃食管反流病、反流性食管炎、胃溃疡、十二指肠溃疡和幽门螺杆菌感染的患病/感染率分别约为10.5%、5.4%、2.5%、4.5%和41.5%。另外，我国胃溃疡和十二指肠溃疡患者的幽门螺杆菌感染阳性率高达58.6%和61.1%。庞大的人群基数奠定了消化系统疾病用药的广阔市场空间。 　　新一代抑酸药物P-CAB抑制剂研发风起云涌，我国企业加速布局 　　目前最新的抑酸药物是钾离子竞争性酸阻滞剂类药物（Potassium-Competitive Acid Blockers，P-CAB），其抑制酸分泌的作用机制为竞争性结合壁细胞内H+/K+-ATP酶（质子泵）的钾离子结合部位。目前已经有4款药物在我国上市，最先上市的是武田制药的伏诺拉生，全球销售额已经超过50亿元，随后我国企业研发的替戈拉生、凯普拉生和利那拉生酯也先后实现上市。另外扬子江药业、丽珠集团也在加速研发P-CAB药物。 　　P-CAB药物我国市场空间广阔，有望快速替代PPI 　　从第三批国家集采开始，质子泵抑制剂正式纳入集采名单，目前大部分市场规模较大的质子泵抑制剂均已经进入集采，且中标价格较低，也进一步带动我国P-CAB抑制剂取代PPI抑制剂。以我国目前人口数量为基数，测算P-CAB药物的几个主要适应症胃食管反流病、胃溃疡等疾病的市场空间，假设P-CAB药物的渗透率为30%，再结合不同适应症的发病率、知晓率和诊疗率，以及不同适应症的人均年治疗费用，得到每个适应症对应的市场空间，最终预计P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险，产品降价风险。

中心思想 业绩强劲增长与新品驱动 巨子生物在2024年实现了显著的收入和利润增长，主要得益于其核心品牌可复美的强劲表现以及新产品的成功布局。公司通过持续的研发投入和差异化产品定位，巩固了其在胶原蛋白专业皮肤护理领域的领先地位。 市场领先地位与未来展望 公司在巩固线上直销优势的同时，积极拓展线下渠道，实现了多平台和多场景的全面覆盖。尽管面临销售费用率提升和市场竞争加剧的挑战，但凭借其强大的品牌势能、精细化运营能力和前瞻性的新品策略，巨子生物展现出持续增长的潜力，并获得了分析师的“买入”评级。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 2024年，巨子生物实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%。归母净利润达到20.62亿元，同比增长42.1%；经调整净利润为21.52亿元，同比增长46.5%。在盈利能力方面，公司毛利率为82.1%，同比下降1.54个百分点，主要系销售成本增加和产品类型扩充所致；净利率为37.22%，同比下降3.87个百分点。费用端，销售及经销开支占比同比提升3.21个百分点，主要由于线上直销渠道快速扩张和营销费用增加。行政开支占比基本持平，研发费用占比同比下降0.2个百分点。 品牌与产品策略 核心品牌表现与新品贡献 可复美品牌在2024年实现收入45.4亿元，同比增长62.9%。其敷料产品在大促期间稳居多平台类目TOP1，并通过上新液体敷料等细分产品完善了品类布局。明星产品胶原棒势能延续，2024年天猫+抖音双渠道GMV近24亿元。新品焦点系列聚焦皮肤亚状态人群，核心单品焦点面霜上市9个月即实现天猫+抖音2.77亿元GMV。可丽金品牌收入8.4亿元，同比增长36.3%，新品胶卷眼霜和胶卷面霜贡献了增量。 前瞻性新品布局 公司在2025年推出了“帧域密修系列”，定位修护皮肤热损伤，首次应用全新研发的IV型热塑胶原，有望借助公司医美渠道布局实现快速起量。 渠道拓展与运营 线上精细化运营与直销增长 2024年，公司直销渠道占比达74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5%；线下直销同比增长92%。公司持续加强线上多平台人群破圈与场景运营，可复美抖音GMV达到18亿元，实现同比翻番增长。 线下渠道积极拓展 线下渠道覆盖约1700家公立医院（较2024年上半年增加200家）、3000家私立医院和诊所（较2024年上半年增加300家）、650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA门店。此外，公司在西安、重庆、成都等重点城市购物中心开设了约18家线下专柜，有效推升了品牌势能。 投资建议与风险提示 投资建议 国元证券维持巨子生物“买入”评级。预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为25.75亿元、31.49亿元和37.82亿元，对应PE分别为25倍、21倍和17倍。 风险提示 报告提示了新产品拓展不及预期、品牌竞争加剧以及医美产品注册进度不及预期的风险。 总结 巨子生物在2024年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。这主要得益于核心品牌可复美的优异表现、明星产品胶原棒的持续热销以及焦点系列等新品的成功推出。公司在渠道策略上，通过线上精细化运营实现了抖音平台GMV的翻番增长，同时积极拓展线下医院、药房及专柜布局，构建了多元化的销售网络。尽管销售费用率有所提升，但公司作为国内胶原蛋白专业皮肤护理产品领军者的地位稳固，未来有望通过持续的研发创新和渠道深耕，保持其增长态势。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观预期，但同时提示了新产品拓展、市场竞争和医美产品注册等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力 康臣药业2024年财务表现亮眼，总营业收入达29.67亿元人民币，同比增长14.41%；税前利润10.20亿元，同比增长18.11%；净利润9.10亿元，同比增长16.05%。这充分体现了公司强大的产品力和高效的管理能力，尤其在行业增速放缓背景下，其持续快速增长的业绩更显突出。 公司核心产品竞争力强劲，肾科药物（尿毒清、益肾化湿颗粒）和妇儿药物持续贡献高增长，骨科药物收入更是显著增长65.0%，推动了整体业绩的提升。 研发创新驱动与市场潜力 公司持续加大研发投入，特别是在肾科、影像、妇儿等重点领域，通过自主研发和外部合作加速新药研发进程。肾科一类创新药SK-08片已进入I期临床，SK-09片已提交临床申请，丰富的研发管线为公司未来增长奠定坚实基础。 国内慢性肾病（CKD）患病率高达8.2%但知晓率仅为10.0%，存在巨大的市场空间和渗透率提升潜力。康臣药业凭借其在肾科领域的领先地位和强大的学术营销团队，有望持续深耕并抓住市场机遇。 公司注重股东回报，累计派息超27亿港币，2024年派息比例达51%。当前公司PE估值仅为8倍，价值被低估，具备积极关注的投资价值。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2024年业绩概览： 总营业收入：29.67亿元人民币，同比增长14.41%。 税前利润：10.20亿元，同比增长18.11%。 净利润：9.10亿元，同比增长16.05%。 盈利能力提升： 毛利率：2024年达到75.6%，较上年提高1.4个百分点，主要得益于部分产品提价和销售结构优化。 盈利增长驱动因素：销售收入增加、毛利率提升以及有效的成本控制。 股东回报： 累计派息：超27亿港币。 2024年派息：每股0.60港元，派息比例为51%。 产品线多元增长： 肾科药物、妇儿药物、对比剂、骨科药物等主要产品线均实现不同程度增长，其中骨科药物收入增长显著，达到65.0%。 核心产品市场拓展与研发创新 肾科产品： 核心产品：尿毒清和益肾化湿颗粒。 销售收入：19.96亿元，同比增长14.6%。 益肾化湿颗粒销售收入：同比增长27.2%。 市场覆盖：成功覆盖4.3万家终端医疗机构和29万家药店。 妇儿产品： 收入同比增长：23.1%。 市场覆盖：终端医疗机构覆盖超2万家，药店覆盖超16万家。 玉林制药： 收入：4.43亿元，同比增长12.1%。 未来策略：通过深度优化品牌化+专业化推动业绩增长。 影像产品： 增长率：9%。 市场覆盖：超过3500家终端医疗机构，摆脱了未能参与国家带量采购的影响。 研发管线： 研发投入：持续加大，聚焦肾科、影像、妇儿等重点领域。 肾科创新药：SK-08片进入I期临床，SK-09片已提交新药临床研究申请。 在研产品：肾科在研产品8个（肾病5个，肾病并发症3个）。 其他研发进展：釓喷酸葡胺注射液四个规格的一致性评价获批，碘克沙醇注射液获批准上市，八氟丙烷脂质体微球已提交上市申请，釓特酸葡胺注射液已完成生产验证。 学术成果：以康臣作为第一单位发表4篇SCI论文，与世界中医药学会联合会签署战略合作框架协议，鸡骨草胶囊相关研究成果亮相国际学术会议。 中药行业政策支持与市场机遇 政策利好： 国家大力支持中医药行业发展，发布《“十四五”中医药发展规划》及《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025年）》等文件，持续提升中医药战略地位。 行业趋势： 在政策的持续推动下，中医药产业正不断向规范化、标准化、国际化方向发展，迎来蓬勃生机。 市场潜力： 国内CKD患病率高达8.2%，但知晓率仅为10.0%，这表明该领域存在巨大的市场空间和渗透率提升潜力，为康臣药业的肾科产品提供了广阔的增长前景。 总结 康臣药业在2024年取得了显著的财务增长，营业收入和净利润均实现双位数增长，充分展现了其强大的产品力和高效的管理能力。公司核心产品线，特别是肾科药物和妇儿药物，表现出强劲的增长势头，并通过广泛的市场覆盖持续扩大影响力。同时，康臣药业持续加大研发投入，拥有丰富的创新药管线，多款肾科创新药进入临床阶段，为公司未来发展注入了强劲动力。结合国家对中医药行业的政策支持以及慢性肾病巨大的未满足市场需求，康臣药业的市场潜力巨大。公司持续高比例派息，体现了对股东的重视，而当前较低的市盈率表明其价值被低估，值得投资者积极关注。然而，研发速度不及预期、国家集采政策风险以及产品价格可能下降的风险仍需警惕。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年3月17日至3月21日，申万医药生物指数下跌1.63%，跑赢沪深300指数0.40pct，在31个申万一级行业指数中排名第21。2025年初至今，申万医药生物指数上涨7.13%，跑赢沪深300指数7.46pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第17。截至2025年3月21日，医药板块估值为26.31倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为131.70%。 　　本周康惠制药、东方海洋和维康药业等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：康惠制药（+33.12%）、东方海洋（+27.46%）、*ST景峰(+20.70%)、荣昌生物(+16.72%)、爱朋医疗(+15.90%）、维康药业（+15.10%）、科兴制药（+14.21%）、恩威医药（+13.79%）、华森制药（+11.55%）、润都股份（+11.26%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：无锡晶海（-24.41%)、中科美菱（-19.97%）、辰光医疗（-18.89%）、赛隆药业（-17.42%）、海昇药业（-17.19%）、博迅生物（-16.86%）、鹿得医疗（-16.62%）、普瑞眼科（-14.97%）、欧康医药（-14.24%）、贝瑞基因（-13.72%）。 　　国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》 　　本周，国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》。《意见》从8个方面提出21项重点内容，一要加强中药资源保护利用，二要提升中药材产业发展水平，三要加快推进中药产业转型升级，四要推进中药药品价值评估和配备使用，五要推进中药科技创新，六要强化中药质量监管，七要推动中药开放发展，八要提高综合治理能力和保障水平。 　　投资建议 　　《意见》明确提出以提升中药质量为基础，以科技创新为支撑，推动中医药产业现代化、国际化发展，构建了“供好药、造好药、制好药、用好药”从源头到下游应用的全链条策略，为中医药产业的高质量发展勾勒出一幅清晰的蓝图。 　　2025年重点看好中药板块投资主线，1）国企改革：2025年即将开始十五五规划，部分中药企业也有望推出新一轮发展计划，在管理、经营和激励等多个角度有望发生积极变化；2）中药创新药：近几年国家持续鼓励中药创新，优化中药新药的审评审批政策，对院内制剂等有较大的政策支持力度，同时对于中药也已经进行了几轮集采，倒逼企业创新，部分优质创新品种有望引领企业新发展；3）中药基药：基药目录有望在今年出台，进入基药目录的品种有望在基层市场实现进一步的放量，建议关注相关企业。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。