中心思想 营收利润双增，化妆品业务与胶原蛋白布局成核心驱动力 华熙生物2022年一季度营收同比增长61.57%至12.55亿元，归母净利润同比增长31.07%至2.00亿元，利润增速环比改善1.55个百分点，显示公司盈利能力在战略投入期仍保持稳健。 功能性护肤品业务表现超预期，整体增长超90%，其中肌活品牌在爆款产品带动下同比增长约5倍，成为核心增长引擎。 公司以2.33亿元收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，进一步丰富生物活性物产品管线，强化上游原料壁垒，为医疗终端产品形成协同矩阵。 战略投入与业务调整期，盈利能力结构性优化 一季度销售费用率45.12%，管理费用率6.25%，研发费用率6.49%，持续战略性投入（含股份支付费用约3500万元）导致归母净利润率同比下降3.84个百分点至15.92%，但环比提升1.55个百分点，显示费用效率逐步改善。 原料业务同比增长近30%，医疗终端业务收入同比稳定但处调整期，功能性新食品及创新业务仍处亏损阶段，整体业务结构呈现“化妆品驱动增长、原料夯实基础、医疗蓄力转型”的特征。 主要内容 事件：2022年一季度报告发布 公司于2022年4月26日发布一季度报告，核心财务指标实现高增长，业务布局再获突破。 点评：营收高增长，利润增速改善 财务表现与战略投入：营收12.55亿元（+61.57%），毛利率77.13%（-1.57pct），归母净利润2.00亿元（+31.07%），净利率15.92%（-3.84pct，环比+1.55pct）。计提股份支付费用约3500万元，功能性新食品与创新业务拖累短期利润。 费用结构分析：销售费用率45.12%维持高位，研发费用率6.49%体现对生物活性物平台的持续投入，财务费用率-0.25%受益于现金管理。 点评：化妆品业务高增长，肌活表现超预期 分业务增速：原料业务同比+30%，医疗终端同比稳定（调整期），功能性护肤品同比+90%以上。 品牌表现：润百颜+40%以上，夸迪+70%以上，米蓓尔+70%以上，肌活在糙米水带动下同比+500%，成为最大亮点。 点评：布局胶原蛋白，持续构建上游成分及原料壁垒 收购事件：以2.33亿元收购益而康生物51%股权，后者主营胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品。 战略意义：胶原蛋白成为继透明质酸后又一核心物质，丰富生物活性物管线；医疗终端产品矩阵扩充，实现多科室协同布局。 投资建议与盈利预测 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为2.16/2.82/3.60元，PE分别为54/41/32倍。 评级：维持“买入”评级，核心逻辑为公司正成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，四大业务板块共同驱动。 风险提示 品牌孵化不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。 总结 华熙生物2022年一季度延续高增长态势，营收与利润增速均表现亮眼，功能性护肤品业务（尤其肌活品牌）成为核心增长动力。同时，公司通过收购益而康生物进军胶原蛋白产业，进一步巩固上游原料壁垒并拓展医疗终端产品矩阵，向生物活性物全产业链平台公司迈进。尽管短期战略投入导致利润率有所下滑，但环比改善趋势及稳定的盈利预测（2022-2024年净利润复合增速约30%）显示其成长逻辑清晰。建议关注化妆品品牌持续孵化能力、胶原蛋白业务整合进展及行业竞争格局演变。

中心思想 原材料成本飙升侵蚀利润，但双引擎战略奠定长期增长基础 康达新材2021年营收增长17.57%至22.72亿元，但归母净利润骤降89.77%至2199.59万元，主因原材料价格大幅上涨导致毛利率锐减15.42pct至15.96%，短期盈利承压显著。然而，公司核心业务维持强劲增长：风电胶粘剂保持市占率领先并成功进入SGRE供货体系，军工板块受益于国防投资扩大，营收同比增长31.53%，电源模块与滤波器业务放量。长期看，随着原材料价格预期回落、产能扩张及客户拓展，公司盈利修复与成长确定性较高。 现金流改善与研发投入并行，为后续扩张提供支撑 尽管利润萎缩，公司经营活动现金流净额达2.08亿元，同比增长269.32%，显示运营效率提升。全年研发投入0.98亿元，新增专利27项，参与制定4项国家/行业标准，技术壁垒持续强化。2022年唐山、福建胶粘剂新项目投产后，产能瓶颈有望打破，为风电+军工双轮驱动提供弹性。 主要内容 事件概述 公司发布2021年年报：营收22.72亿元（+17.57%），归母净利润2199.59万元（-89.77%），经营活动现金流净额2.08亿元（+269.32%）。Q4营收环比增长48.22%，归母净利润环比增长177.44%，呈现边际改善。 报告要点 原材料大幅涨价，公司利润空间承压 受原材料涨价冲击，整体毛利率15.96%，同比下降15.42pct；净利率仅0.94%，同比下降10.16pct。但受益于2021年Q4风电装机环比增长，当季营收8.50亿元（环比+48.22%），归母净利润1975万元（环比+177.44%），显示下游需求韧性。研发投入0.98亿元，新增授权专利27项，参与国标/行标制定4项。 保持胶粘剂领先优势，重点发力海上风电 2021年胶粘剂板块营收15.93亿元，风电叶片胶粘剂市占率领先。公司进入西门子歌美飒（SGRE）供货体系，其中国内指定叶片企业已全面切换公司产品并批量供货；海外逐步完成SGRE、LM、GE、Nordex等客户叶片测试。风电环氧基体树脂已稳定向东方风电、远景风能、天顺风能供货，中材科技、三一重能等测试推进中。唐山丰南康达与福建康达鑫宇胶粘剂项目预计2022年内完工，加码产能。 加快装备“国产化”应用，军工业务再创新高 军工科技板块（必控科技+力源兴达）营收2.83亿元，同比增长31.53%。其中电源模块营收1.18亿元（+18.37%），滤波器及组件营收1.34亿元（+58.34%）。必控科技完成电磁兼容产品型谱扩充，覆盖器件级至系统级电源、智能滤波产品，部分配套产品进入批量阶段。力源兴达入选北京市“专精特新”中小企业，持续丰富模块电源与驱动电源型谱。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年营收31.85/43.73/55.07亿元（CAGR约40%），归母净利润3.86/5.63/7.48亿元（对应EPS 1.53/2.23/2.96元），当前股价9.90元对应2022年PE 6.5倍。维持“买入”评级，核心逻辑：原材料价格回落盈利修复、风电胶粘剂市占率提升与海外突破、军工订单持续放量。 风险提示 原材料价格波动风险；风电装机量不及预期；市场竞争加剧。 总结 康达新材2021年受原材料成本高企拖累，利润大幅下滑，但核心业务亮点突出：风电胶粘剂牢牢占据龙头地位并国际突破，军工板块在国防投资驱动下高速增长，现金流显著改善、研发密集投入。2022年随着原材料价格预期回落、新产能投产及海内外客户拓展，公司盈利能力将快速修复，风电+军工双引擎带动2022-2024年归母净利润CAGR超80%。当前估值处于历史低位（2022年PE仅6.5倍），具备较高安全边际与成长弹性。

中心思想 营收增长与利润分化 2021年公司实现营业收入27.50亿元，同比增长21.34%，但归母净利润同比下降22.99%至3.78亿元，扣非净利润降幅更大达43.20%，主要受并表子公司沄钥科技低毛利率业务拖累；扣除该业务后毛利率为51.43%，仍维持较高水平。 互联网医疗健康业务收入同比增长191.61%至4.39亿元，成为增长新引擎，而传统医疗卫生信息化业务收入增长9.33%，核心软件及技术服务收入占比67.88%，显示主业结构持续优化。 订单高增与新产品推进 2021年新签合同订单金额同比增长超过25%，千万级项目36个，金额同比增长约16%；2022Q1订单增速进一步加快至35%以上，千万级项目达15个（含WiNEX项目6个），订单质量与规模双升。 WiNEX系列产品已在220余家医院落地，覆盖25省份，天津海河医院成为首家上线大临床产品的医院，上海浦东医院40天快速切换成功，标志着产品成熟度与交付效率显著提升，为未来收入转化奠定基础。 主要内容 事件 点评 营业收入同比增长21.34%，持续打造高水平医疗卫生信息化标杆 2021年营业收入27.50亿元，同比增长21.34%；归母净利润3.78亿元，同比下降22.99%；扣非归母净利润2.12亿元，同比下降43.20%。主营业务中，医疗卫生信息化收入23.11亿元（同比+9.33%），软件及技术服务收入占比67.88%；互联网医疗健康收入4.39亿元（同比+191.61%）。总体毛利率46.35%，同比下降7.73pct，主要受并表沄钥科技低毛利率业务拖累，扣除该业务后毛利率为51.43%。销售、管理、研发费用率分别为14.08%、7.23%、9.30%。 新签合同订单金额同比增长超过25%，WiNEX落地交付不断推进 2021年新签合同订单金额同比增长超过25%，千万级项目36个（较上年减少5个），但订单金额同比增长约16%。WiNEX系列产品持续迭代，已在全国220余家医院落地，覆盖25个省份，兼顾多类型医疗机构。天津海河医院成为全国首家上线WiNEX大临床产品的医院；上海浦东医院上线仅历时40天，成为快速切换的成功案例。 2022年第一季度，公司调整策略应对疫情影响，业绩实现快速增长 2022Q1营业收入4.46亿元，同比增长29.25%；归母净利润0.32亿元，同比增长121.73%；扣非净利润0.31亿元，同比增长3842.44%。医疗卫生信息化业务收入同比增25.90%，互联网医疗健康业务收入同比增48.81%。新签合同订单金额同比增长超35%，千万级项目15个（含WiNEX项目6个），数量及金额同比大幅增长。销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约37%（扣除约4000万元延期付款影响后约26%）。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为34.26、41.66、49.84亿元，归母净利润分别为5.27、6.41、7.61亿元，EPS分别为0.25、0.30、0.35元/股。给予2022年50倍目标PE，目标价12.50元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复；医疗卫生信息化行业政策落地低于预期；创新业务拓展低于预期；新产品WiNEX推广进度低于预期。 总结 卫宁健康2021年营收稳健增长，互联网医疗健康业务实现爆发式增长，但受并表业务毛利率拖累导致利润下滑。关键亮点在于新签合同订单增速显著提升（2021年>25%，2022Q1>35%），千万级项目订单金额增长，WiNEX产品落地加速（220余家医院覆盖25省），交付效率提升（上海40天快速切换）。2022Q1业绩恢复强劲增长，收入、利润及订单均表现亮眼。展望未来，随着WiNEX产品进一步推广及行业信息化需求释放，公司有望实现收入和利润的双重增长。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约26%，当前估值（2022年PE约31.5倍）处于历史较低分位，具备配置价值。风险主要来自疫情反复、政策落地及新产品推广不确定性。

中心思想 业绩稳健增长与云化转型驱动未来成长 创业慧康2021年年报显示，公司实现营业收入18.99亿元，同比增长16.30%，归母净利润4.13亿元，同比增长24.28%，扣非归母净利润增长23.11%，整体盈利能力持续提升。报告核心观点认为，在医疗信息化政策推动下，公司依托“一体两翼”战略及“慧康云2.0”云化转型，医院卫生信息化业务引领增长，千万级订单金额同比增长超40%，创新业务（互联网医疗、医保）和云化产品陆续落地，为未来打开成长空间。分析师预测公司2022-2024年营收和净利润均保持20%以上增速，基于35倍目标PE给予11.55元目标价，维持“买入”评级。 研发投入与产品体系升级奠定竞争壁垒 2021年公司研发投入达3.16亿元，同比增长15.98%，新增发明专利3项、软件著作权约90项，体现对技术迭代的重视。云化产品如云HIS、运维云平台、智慧养老云等陆续发布，且已有三级医疗机构成功上线“慧康云2.0”全面云化解决方案，标志公司从传统IT服务向科技云生态转型进入实质阶段。分析师强调，这一转型将提升产品复用率与客户黏性，是中长期估值提升的关键驱动力。 主要内容 归母净利润同比增长24.28%，千万级订单金额实现快速增长 2021年公司实现营收18.99亿元（+16.30%），其中医疗行业收入16.96亿元（+24.35%），医疗软件销售及技术服务业务同比增长26.15%，保持高增长态势。 归母净利润4.13亿元（+24.28%），扣非归母净利润3.87亿元（+23.11%），盈利能力稳步提升。 订单方面，新增千万级订单32个，千万级订单金额同比增长超过40%，得益于国家政策推动，市场占有率进一步提高。 医院卫生信息化业务引领增长，创新业务打开未来成长空间 医院卫生信息化业务：两家客户落地HIT产品全面云化解决方案；逾百家客户落地混合云子系统解决方案；新一代“慧康云2.0”全面云化解决方案在三级医疗机构成功上线。 医疗互联网、物联网业务：基于健康城市“互联网+医疗”的创新业务快速增长，聚合支付、云护理、在线处方流转、商保等创新业务实现创收约1.12亿元，同比增长约40%。互联网医院新增接入医疗机构300多家（同比+70%），SaaS平台咨询+复诊+药品+医技总单数约37万单，订单金额逾2600万元。 医保业务：医保相关业务收入5734万元，同比增长约132%。参与建设河北、天津、甘肃等七个省级医保平台，中标并实施石家庄、营口两个地市级平台，医院端中标十多家医疗机构医保项目。 云化产品陆续发布，逐步构建“慧康云2.0”产品体系 2021年研发投入3.16亿元（+15.98%），新增发明专利3项，软件著作权约90项。 云化产品发布：云HIS整体解决方案、运维云平台、混合云互联网医院解决方案、智慧养老云产品、区域检验应用云化解决方案、健康云平台、5G+危重症协同救治云。 “慧康云2.0”产品不断上线升级，为公司从传统IT信息产品服务公司向科技云生态企业转变奠定基础。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为23.03、27.87、33.55亿元，归母净利润分别为5.18、6.43、8.00亿元，EPS分别为0.33、0.41、0.52元/股。 过去三年PE主要运行在25-65倍区间，给予2022年35倍目标PE，对应目标价11.55元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复；行业相关政策落地不达预期；健康城市推进不达预期；“慧康云”转型不及预期；线上诊疗服务发展不及预期；行业竞争加剧。 总结 核心财务表现与战略转型成果 2021年创业慧康在医疗信息化政策红利下实现营收和净利润双位数增长，千万级订单增速超40%彰显市场竞争力。医院卫生信息化业务作为基本盘持续引领，创新业务（互联网医疗、医保）同比增长显著，云化产品体系初步成型并落地三级医院，验证了“慧康云2.0”战略的技术可行性与商业潜力。 未来展望与投资逻辑 分析师预计公司2022-2024年营收复合增速约20%，归母净利润复合增速约24%，ROE逐年提升。当前PE（2022E）约20.69倍，低于历史中枢，给予35倍目标PE对应11.55元目标价。主要风险点包括疫情反复、政策落地节奏、云化转型进展及行业竞争，但公司作为医疗信息化领军企业，有望持续受益于电子病历、智慧医院管理等政策驱动，维持“买入”评级。

中心思想 集采驱动业绩快速增长，盈利能力保持稳健 21年公司总收入同比增长29.6%至4.65亿元，介入类器械收入增长63.7%至4.36亿元，占总收入比重达93.9%，集采放量是核心驱动力。 治疗类产品（造影导丝、导管、球囊等）销量增长75%，辅助类产品（压力泵、Y阀等）销量增长58%；22年集采最低签约量超3000万，较21年增长十倍，且出厂价基本不受影响。 研发管线全面布局，多领域产品即将进入收获期 21年研发开支1.1亿元（+65.9%），全年获11项注册证（8项三类、3项二类），22年预计获15项新证（9项三类、6项二类）。 TAVR双适应症FIM试验、镁合金可降解支架、骨科干细胞产品等核心在研项目有序推进，预计未来三年贡献显著收入增量；产能方面，珠海新厂房及上海研发基地将于22年下半年投产。 主要内容 介入类器械部分集采放量贡献收入，业绩快速增长 收入结构优化：介入类器械收入4.36亿元（+63.7%），其中心血管器械4.27亿元（+60.9%），神经器械新增712.3万元，骨科器械187.2万元（+107.5%）；口罩收入大幅下降至35.1万元，模具及其他收入1614.2万元（+71.9%）。 盈利能力稳定：综合毛利2.76亿元，毛利率59.3%（较20年下降6pct），主要因高毛利口罩收入减少及新收入准则运费计入成本；净利率30.2%，较20年下滑2.3pct，剔除口罩影响后有所改善。 集采放量显著：治疗类产品销量增长75%，辅助类产品销量增长58%；22年集采最低签约量超3000万，较21年增长十倍，出厂价几乎不受影响。 应对原材料上涨：PTFE内衬管、不锈钢丝等进口原材料已实现自主化生产，预计完全自产后可节省采购成本超500万元。 销售渠道优化，璞霖医疗助力内贸发展，外贸可发展空间较大 渠道建设：截至21年底，覆盖中国23省、4直辖市、5自治区的分销网络，累计覆盖2100家境内医院（三甲820家），海外客户184家覆盖51个国家/地区。 内贸高速增长：介入类产品内贸收入增幅超80%，得益于新成立国内销售平台“上海璞霖”整合子公司销售资源，选代推进外周和神经领域拓展。 外贸稳健增长：外贸整体同比增长约15%（不含委托出口），22年有望实现超30%增长；美国市场收入1888万元（+34%），欧洲市场2972万元（-1%），其他地区7800万元（+34%）。公司预计未来三年外贸销售可达5亿元，与内贸体量趋同。 研发稳定推进，注册证陆续获批，产能即将释放 研发投入与管线：21年研发开支1.1亿元（+65.9%），研发团队从201人增至278人；共拥有189项注册专利、166项申请中专利、5个软件著作。22年处于临床试验阶段产品共12项。 新产品获证：21年获11项注册证（8项三类、3项二类），包括神经介入微导管、亲水涂层造影导丝、非顺应性球囊导管等；22年预计获9项三类证、6项二类证及8张有源类二类证。 重点在研项目： TAVR：双适应症（返流和狭窄）FIM试验因上海疫情延迟，待完成后推进；弗若斯特沙利文预测中国TAVR市场规模2025年达63.3亿元。 镁合金可降解支架：预计22年底前进入人体实验，已攻克强度和降解速度难题。 骨科干细胞产品：国内唯一，已完成医保编码申请，预计22年贡献1000-2000万收入，未来三年达到6000万以上。 外周介入：与冠脉产品线吻合度高，已推出外周专用微导丝、微导管，预计收入快速增长；中国外周介入市场2030年预计达300亿元。 产能释放：22年Q3珠海新厂房投产，Q4上海研发基地建成，缓解产能压力。 维持“买入”评级，目标价27.39港元 预测22-24年收入分别为6.45、8.57、11.23亿元，EPS为1.12、1.48、1.91元人民币，对应24年预测15倍PE，目标价27.39港元（较现价有72.70%涨幅空间），维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、集采政策变化、技术升级带来的潜在产品替代风险。 总结 康德莱医械21年业绩稳步增长，核心驱动来自介入类器械集采放量，内贸渠道优化成效显著，外贸增长空间广阔。 研发管线丰富，TAVR、镁合金可降解支架、骨科干细胞等产品有望陆续进入收获期，多领域布局（心内、神经、外周、骨科）保障长期成长。 产能扩张（珠海、上海）将于22年下半年释放，为新产品上市提供保障。当前估值较低（对应24年约15倍PE），具备较大上涨空间，维持“买入”评级。

中心思想 营收稳健增长，经调整净利润率保持稳定 公司2021年实现营业收入21.69亿元，同比增长32.4%，毛利率72.9%，经调整净利润1.81亿元，同比增长32.8%，经调整净利润率8.35%，与上年基本持平。销售费用率升至49.46%，管理费用率升至11.41%，但经调整利润端仍保持稳健增长，显示主业盈利能力良好。 医疗养固业务爆发式增长，“植养固”一站式服务模式成效显著 医疗养固服务收入5.82亿元，同比大增173.1%，患者数10.53万人，增长78.06%，复购率29%。植发患者术后转化至养固服务比例达44.6%，业务协同效应突出。公司从单一植发向“植养固”一站式毛发医疗平台转型，成为增长新引擎。 主要内容 营收与利润分析 2021年公司实现营收21.69亿元（+32.4%），毛利率72.9%（-1.71pp），销售费用率49.46%（+1.88pp），管理费用率11.41%（+1.53pp）。归母净利润1.20亿元（-26.41%），主要受上市开支及疫情相关减免影响；经调整净利润1.81亿元（+32.8%），经调整净利润率8.35%（+0.02pp），剔除一次性因素后盈利能力稳定。 业务拓展与战略推进 植发医疗服务：稳健拓店，客单价维持高位 2021年净增医疗机构6家至54家，覆盖53城；植发收入15.65亿元（+10.81%），患者数5.85万人（+15.33%），客单价26643元。机构平均3个月实现收支平衡，现金投资回收期14个月。预计2022年植发机构达70家，北京、上海综合毛发医院将开业，增设多科室。 医疗养固服务：高速成长，独立品牌开启运营 医疗养固收入5.82亿元（+173.1%），患者数10.53万人（+78.06%），复购率29%。植发患者术后转化至养固服务比例44.6%。2022年将“店中店”模式升级为独立史云逊毛发中心，计划新开12-15家。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为0.44/0.60/0.79元，对应PE 23/17/12倍。公司作为国内毛发医疗服务龙头，“植养固”一站式模式持续推进，植发加速拓店，养固品牌独立运营，给予“买入”评级。 风险提示 新业务拓展不及预期；新冠疫情影响。 总结 雍禾医疗2021年营收保持32.4%增长，经调整净利润率稳定在8.35%。植发业务稳健扩展至54家机构，客单价维持2.66万元；医疗养固业务成为主要增长极，收入同比增长173%，患者数增长78%，复购率29%，并与植发形成高转化协同。公司正从植发向“植养固”一站式毛发医疗服务平台转型，2022年计划植发机构扩至70家，独立史云逊毛发中心开设12-15家。盈利预测显示未来三年净利润复合增速约51%，当前估值具备吸引力。主要风险在于新业务拓展及疫情不确定性。

中心思想 业绩稳健增长与丰富管线构筑增长韧性 康臣药业2021年实现营收20.44亿元，同比增长16.6%，归母净利润5.9亿元，同比增长18.3%，纯利率提升至28.9%，显示盈利能力持续改善。核心产品尿毒清颗粒作为独家品种，在医保谈判中价格可控，集采风险较低，维持市场领先地位。同时，皮肤系列（+108.5%）和肝胆系列（+86.8%）产品高速增长，展现丰富产品管线的增长潜力。公司通过研发创新与渠道扩张，预计全年收入维持两位数增长，当前动态PE约4.4倍，具备关注价值。 主要内容 2021年财务数据与成本结构分析 报告期内，公司营收20.44亿元（同比+16.6%），毛利15.3亿元（同比+15.9%），毛利率维持74.9%高位。分销成本6.2亿元（同比+14.2%），主要因市场推广活动增加；行政开支2.79亿元（同比+37.9%），源于存货跌价准备及研发费用提升。每股基本盈利0.74元（同比+21.3%），派息0.2港元。 产品线表现与市场地位 肾科系列收入13.64亿元（同比+17.08%），其中尿毒清颗粒收入13.13亿元（同比+16.7%），仍为独家核心品种。医用成像对比剂收入1.41亿元（同比+3.8%），稳居国内磁共振成像对比剂前列。皮肤系列收入1.09亿元（同比+108.5%），肝胆系列收入0.674亿元（同比+86.8%），妇幼系列收入2.05亿元（同比+13.9%），骨伤系列收入1.14亿元（同比-17.7%），整体增长源于销售网络拓展。 行业政策与医保集采影响 2021年国家医保目录收载药品2,860种，公司66个药品纳入，其中鸡骨草胶囊和缓痛止泻软胶囊为谈判药品，享受“双通道”政策拓宽渠道。截至2021年12月，国家已组织六批集采，尿毒清颗粒因独家品种未受影响，医保谈判价格可控。 未来战略与风险提示 公司计划在处方药领域提升覆盖，OTC领域聚焦四大主品，研发方面通过与药明康德、成都倍特合作加快迭代。主要风险包括研发不及预期、国家集采政策及疫情反复。 总结 康臣药业2021年业绩实现营收与利润双位数增长，核心产品尿毒清颗粒的独家属性降低了集采风险，皮肤、肝胆等新品高速增长丰富了增长动力。公司通过市场推广、渠道扩张及研发合作持续优化产品结构，预计2022年收入仍可维持两位数增长，当前估值偏低（PE约4.4倍），具备中长期关注价值。

中心思想 业绩超预期增长，创新管线与医美业务双轮驱动未来 康哲药业2021年营收与净利润均实现双位数增长，主要产品线（心脑血管、消化、眼科、皮肤）收入全面提速，其中皮肤线增长最为突出（+42.5%），业绩表现超越市场预期。 公司通过引进地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液等重磅创新药，有望在2022年陆续上市，对冲黛力新等现有品种集采压力，凭借品牌力与OTC渠道优势维持业绩双位数增长。 公司积极拓展研发模式多元化，通过股权投资与自主定制研发构建创新孵化平台，同时通过系列收购（卢凯、康乃馨、旭俐医疗等）整合皮肤医美业务，形成轻医美、光电器械、皮肤学级护肤品三大板块，初具规模并贡献增量。 主要内容 一、业绩增长态势持续向好 财务表现：2021年营业额83.37亿元（同比+20%），净利润30.25亿元（同比+18.4%），毛利率提升至75%左右，EPS为1.2228元（同比+19.4%）。销售费用增长23.7%（新业务前期投入），研发费用增长72.5%（海内外创新投资）。 分产品线收入： 心脑血管线：37.58亿元（+19.3%，占药品收入52.6%） 消化线：32.29亿元（+24.7%，占35%） 眼科线：3.86亿元（+28.7%，占4.2%） 皮肤线：3.12亿元（+42.5%，占3.4%） 其他：6.52亿元（-5.1%，占4.9%） 二、创新管线丰富，重磅药品将陆续上市 地西泮鼻喷雾剂：针对6岁以上癫痫患者间歇性发作，生物利用度高、安全性好，2021年7月递交上市申请，预计2022年底前上市，有望成为国内首个。 替瑞奇珠单抗注射液：靶向IL-23全人源单抗，治疗中重度斑块状银屑病，注射次数少、依从性佳，2021年10月递交上市申请，桥接试验积极。 甲氨蝶呤注射液（预充式）：治疗银屑病及RA，皮下给药可避免胃肠道副作用，2022年1月获优先审评，有望2022年上市。 其他在研：德度司他片（慢性肾性贫血）III期临床；亚甲蓝肠溶缓释片（结直肠癌诊断）2022年1月首例入组；0.09%环孢素滴眼液（干眼症）因合作方召回暂停，待新批次重启。 集采影响：黛力新2022年进入集采，波依定、优思弗可能2023年进入，但新产品上市及品牌力可抵消压力，业绩有望保持双位数增长。 三、研发模式多元化，皮肤医美业务初具规模 创新孵化平台建设： 股权投资泰诺麦博（第四代抗体技术HitmAb），成立合营公司，引入抗金黄色葡萄球菌、抗人巨细胞病毒、抗新冠病毒、抗狂犬病毒等全人源单抗新药。 启动自主定制研发模式，委托CRO开发自身免疫、妇科、心脑血管等优势领域创新产品。 皮肤医美业务整合： 收购卢凯进入医美，后续收购康乃馨（聚焦超声技术平台）布局光电器械，收购旭俐医疗（医美渠道及透明质酸凝胶Vmonalisa经销权），与OVMEDI合作埋植线产品。 康哲美丽团队规模约600人，业务覆盖轻医美、光电医美器械、皮肤学级护肤品三大板块。 四、维持买入评级与风险提示 盈利预测与估值：预计2022-2024年EPS分别为1.37、1.51、1.67元，目标价21.9港元（对应2022年PE 13.01倍），较现价12.6港元有73.8%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险（医保控费超预期）；药品价格下降超预期；新产品研发进度低于预期。 总结 康哲药业2021年业绩增长强劲，核心产品线收入全面上扬，净利润同比增长18.4%超市场预期。公司创新管线储备丰富，地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗、甲氨蝶呤注射液等重磅品种将于2022年密集上市，有望抵御现有品种集采降价影响，维持业绩双位数增长。同时，公司通过股权投资与自主定制研发建立创新孵化平台，并通过系列并购整合皮肤医美业务（卢凯、康乃馨、旭俐医疗等），已形成团队600人、覆盖轻医美、光电器械及护肤品的初具规模业务板块。基于管理层丰富的行业经验与战略执行力，我们预计2022-2024年EPS分别为1.37、1.51、1.67元，给予目标价21.9港元，对应2022年PE13.01倍，较现价有73.8%上行空间，维持“买入”评级。需关注政策控费、药品降价及研发进度不及预期的风险。

　　诺泰生物(688076) 　　全球医药研发投入维持高增长，CDMO渗透率有望持续提升 　　据Frost&Sullivan，2020-2025年全球医药研发支出CAGR将达7.6%，超过2016-2020年的6.9%；其中美国预计同期CAGR为7.8%而中国为15%。全球CMO/CDMO渗透率预计将从2017年36.04%增长至2022年的52.22%；2025年全球CDMO市场预计将达1066亿美元，2020-2025年CAGR为14.0%，超过2016-2020的CAGR12.0%。 　　澳赛诺漏斗型项目梯队已形成，做深做多客户，减轻单大品种依赖 　　公司与吉利德、因赛特、辉瑞等全球大药企建立了长期合作关系，且公司在欧美和中国都在加强BD团队建设，进一步做深做多客户；硕腾（Zoetis）与公司签订的APC180原料药项目2020Q2末获FDA批准上市，正处于快速放量上升期；同时公司已搭建合理的漏斗型项目梯度储备，预计2022年伴随进入NDA阶段的项目获批，有望加速业绩增长，并减轻单大品种依赖。 　　原料药与制剂花开两朵，齐头并进，有望成为业绩新支柱 　　利拉鲁肽、醋酸兰瑞肽等品种正处于或准备与下游客户制剂进行关联审评，未来放量可期；注射用胸腺法新集采成功中标，终端销售有望快速放量。 　　多肽CDMO新蓝海，公司技术领先，有望成为新增长点。 　　根据Lonza、QY Research，推测多肽药物CDMO规模从2010年的7.6亿快速增至2018年的14.3亿美元，CAGR为8.2%。考虑到多肽药物规模化生产技术难度高且生产设备与常见的小分子药物生产设备差异较大，预计多肽CDMO外包意愿更加强烈。公司凭借技术积累有望获得先发优势，目前已经前沿生物艾博韦泰等项目开展。 　　投资建议与盈利预测 　　小分子CDMO项目梯队成型、自主选择产品正加速放量，多肽CDMO拓展也初见成效，公司长期快速成长可期待。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为6.42/8.21/10.47亿元，净利润为1.14/1.38/1.68亿元，EPS为0.54/0.65/0.79元/股，对应PE为58.21/47.99/39.59倍，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　CDMO订单执行不及预期，单大订单波动影响；自主选择产品研发风险；自主选择产品销售不确定性；多肽CDMO拓展不顺利；汇率波动风险等。

中心思想 医保IT核心优势驱动业绩稳健增长 久远银海2021年通过深耕医疗医保和数字政务领域，实现营业总收入13.06亿元（同比增长13.21%），归母净利润2.19亿元（同比增长17.09%），扣非归母净利润同比增长20.07%。其中医疗医保业务收入5.96亿元，同比增长25.05%，成为增长核心引擎，凸显公司在医保信息化领域的竞争壁垒。 市场拓展与研发投入形成双轮驱动 公司全年中标8个省份医保信息平台建设项目，累计覆盖全国22个省份（含10个核心经办系统），同时研发投入2.09亿元（同比增长11.84%），研发人员增至1141人，并构建信创适配能力，推动民生领域数字化落地，为后续增长奠定技术基础。 主要内容 事件 公司于2022年3月13日发布《2021年年度报告》，年度经营数据及战略进展集中披露。 经营业绩概述 公司整体营收与利润稳定增长，分业务看：医疗医保收入5.96亿元（+25.05%），智慧城市与数字政务收入6.39亿元（+2.56%）。费用端，销售费用1.63亿元（+45.47%）、管理费用1.30亿元（+34.56%）、研发费用1.65亿元（+7.51%），显示公司加大市场开拓与运营投入。 医保IT项目与医院信息化建设 医疗保障 中标湖北、四川、河南、山东等8省医保信息平台建设项目，累计参与全国22个省份建设，其中10个省份承担核心业务经办系统。DRG支付改革产品覆盖10个省份。 医疗健康 覆盖全国20个省份，承接1200多家医疗机构信息化建设。上线10家三甲医院和15家二级医院智慧医院项目，为60多家基层医疗机构提供云HIS服务，为1000多家医院提供医保接口对接改造服务。 研发投入与信创优势 研发投入2.09亿元（+11.84%），占营收15.99%，研发人员增加429人。建立自主可控工程实验室，形成以“Ta+3”为核心、“八化”为蓝图的技术体系，具备面向主流国产化基础设施的适配能力，并在医保、人社、民政等关键领域实现信创落地应用。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为15.48/18.33/21.68亿元，归母净利润分别为2.71/3.32/4.02亿元，EPS分别为0.86/1.06/1.28元。给予2022年35倍目标PE，目标价30.10元，维持“买入”评级。 风险提示 包括新冠肺炎疫情反复、行业政策变化、人才流失、行业竞争加剧等。 总结 久远银海2021年依靠医保IT领域的先发优势和持续市场拓展，实现收入与利润双位数增长，医疗医保业务增速突出。公司通过密集中标医保信息平台项目（累计22省）和深化医院信息化建设（覆盖1200+医疗机构）巩固市场地位，同时加大研发投入及信创生态构建，为长期增长储备技术动能。盈利预测显示未来三年归母净利润CAGR约22.57%，当前估值处于历史中低位，具备安全边际与成长空间。