科兴制药(688136) 　　报告要点： 　　科兴制药主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业，坚持"创新+国际化"双轮驱动的平台型发展模式，致力于成为高品质生物药领导者，服务全球患者。 　　三大成熟产品已成功中标联盟集采，降价风险趋于可控 　　依普定、赛若金和白特喜2022年合计收入和毛利贡献均超过90%。依普定中选广东联盟集带而主要竞争对手三生制药和赛保尔仅为备选且依普定获批肿瘤相关贫血新适应症，肿瘤领域应用有望带来巨大增量；赛若金以第一顺位中标29省干扰素省际联盟集采，且在儿童应用领域具备独特优势：呼吸道合胞病毒尚无有效治疗方法，可试用赛若金；白特喜中选广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购，科兴是4家中选厂商之一（其中泉港药业仅一个规格产品），药渡数据中市占率排在科兴前面的齐鲁制药为备选、九源基因、协和发酵不在表中。这可能预示三大产品未来降价风险更趋于可控。 　　20年新兴市场出海经验有望迎来加速兑现期，法规市场突破可期待 　　持续20年出海历程，建立了相对完整的海外商业体系，在海外产品注册、GMP合规审计等方面积累了丰富资源与商业化能力，公司实现100%覆盖人口过亿的新兴国家及GDP排名前30的新兴市场，建立稳固长期合作的客户超100个。2022年实现海外收入1.6亿（+61.5%），创历史最高水平。另外，白蛋白紫杉醇在欧盟市场仅有原研BMS和仿制药TEVA在销，2023年EMA发布白蛋白紫杉醇仿制药的短缺公告导致TEVA停止在大多数欧盟成员国销售该药物。2022年公司该品种已收到EMA的药品上市申请《受理通知书》，2024年2月初相应生产专线接受了EMA的批准前现场检查。 　　投资建议与盈利预测 　　三大品种中标联盟集采，未来降价风险趋于可控；海外新兴市场商业化平台逐渐成熟，随着新品种的不断导入和法规市场的新开拓，公司海外收入有望迎来加速兑现期，预计2023-2025年营收增速分别为-4.32%/11.87%/38.76%；归母净利润2024年扭亏为盈；2025年EPS达0.55元/股，2025年对应PE为29.10X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外商业化风险、国家带量采购降价风险、汇率波动等风险。

中心思想 业绩超预期增长，盈利能力持续优化 巨子生物在2023年实现了超出市场预期的强劲业绩增长，营业收入和归母净利润均实现近50%的同比增长。公司在保持高毛利率的同时，通过优化销售费用率和精细化运营，有效提升了整体盈利能力。这得益于其在重组胶原蛋白领域的深厚研发积累和市场领先地位。 产品创新与渠道拓展驱动未来发展 公司持续丰富其产品矩阵，核心品牌“可复美”和“可丽金”通过新品上市和系列升级，满足了多元化的市场需求。同时，巨子生物积极拓展线上直销和线下大众渠道，构建了全方位的市场覆盖网络。产能的顺利扩充也为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，预示着其在专业皮肤护理市场的领导地位将进一步巩固。 主要内容 2023年业绩表现亮眼，销售费用率显著优化 巨子生物在2023年取得了显著的财务成就。公司实现营业收入35.24亿元，同比增长49.05%；归属于母公司净利润达14.52亿元，同比增长44.88%。在盈利能力方面，公司毛利率为83.63%，同比略下降0.76个百分点，主要系销售成本增加及产品类型扩充所致；净利率为41.19%，同比下降0.98个百分点。费用端管理成效显著，2023年销售费用率为33.04%，同比提升3.17个百分点，但相较于上半年34.6%的水平有明显优化，主要得益于线上直销渠道扩张带来的线上营销效率提升。管理费用率同比下降1.95个百分点至2.74%，研发费用率同比提升0.26个百分点至2.13%，显示公司持续加大研发投入。截至2023年末，公司已拥有93项专利（新增13项），重组胶原蛋白分子库拥有40多种胶原分子，并牵头制定了首个重组胶原蛋白团标，持续巩固其在重组胶原蛋白赛道的领先地位。 核心品牌持续发力，产品矩阵日益丰富 公司两大核心品牌“可复美”和“可丽金”在2023年表现各异，共同推动了产品矩阵的丰富。 可复美品牌强劲增长： 可复美实现收入27.88亿元，同比增长高达72.86%。旗下胶原修护系列明星产品“胶原棒”持续放量，在双十一期间GMV同比增长超过200%。新品“胶原乳”和“胶原舒舒贴”上市后多次进入天猫抖音好评榜。此外，净痘清颜系列升级为“秩序系列”，以专研人参皂苷CK为核心成分，并于2023年上新了秩序水乳霜及精华、次抛等产品，精准聚焦油痘敏肌肤人群。 可丽金品牌稳健发展： 可丽金实现收入6.17亿元，同比基本持平。赋能紧致系列明星单品如“嘭嘭次拋”和“大膜王”持续热销。同时，公司积极推出新品，如“胶卷眼霜”和“胶卷面霜”，其中“胶卷面霜”在3月登顶天猫新品榜TOP1，显示出强大的市场竞争力。 线上线下渠道协同发展，产能扩充保障未来增长 巨子生物在渠道建设方面采取了线上线下协同发展的策略，并积极扩充产能以支持业务增长。 线上直销渠道高速增长： 2023年公司整体直销渠道收入占比达68.7%，同比增长72.7%。其中，线上直销渠道收入占比61.2%，同比增长77.5%，成为公司收入增长的主要驱动力。公司持续加强在天猫、抖音等电商平台的多平台布局和精细化运营，加大品牌营销和推广力度。 线下大众渠道积极扩张： 经销渠道收入占比31.3%，同比增长14.6%。线下渠道覆盖范围持续扩大，已覆盖约1500家公立医院、2500家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌以及约6000家CS/KA门店（较2022年增加2500家）。2023年，公司积极拓展线下专柜场景，在西安落地了可复美全国首家线下标准店以及3家可丽金专营店，进一步提升品牌影响力。 产能落地助力成长： 生产方面，2023年公司重组胶原蛋白发酵车间扩产顺利完成并投产，新增两条重组胶原蛋白产线、四条化妆品产线以及两条医疗器械产品产线，为公司未来产品供应提供了有力保障。同时，四项肌肤焕活产品的研发及注册工作也顺利推进。 投资建议与盈利预测 公司作为国内胶原蛋白专业皮肤护理产品的领军者，以研发为核心，持续拓展八大消费品牌。基于其强劲的业绩表现、丰富的产品矩阵和完善的渠道布局，国元证券研究所维持“买入”评级。预计公司2024年至2026年归属于母公司净利润将分别达到17.21亿元、21.96亿元和27.43亿元，对应市盈率分别为23倍、18倍和14倍，显示出良好的成长性和投资价值。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍需关注潜在风险，包括新产品拓展不及预期的风险、品牌竞争加剧的风险以及医美产品注册进度不及预期的风险。 总结 巨子生物在2023年展现了卓越的经营韧性和增长潜力，实现了营收和净利润的超预期增长，并有效优化了销售费用率，巩固了其高盈利能力。公司通过“可复美”和“可丽金”两大核心品牌的持续创新和产品升级，不断丰富其产品矩阵，精准满足市场需求。同时，线上直销渠道的爆发式增长与线下大众渠道的积极扩张，构建了全面且高效的市场覆盖网络。产能的顺利扩充为公司未来的发展提供了坚实基础。鉴于其在重组胶原蛋白领域的研发优势、市场领导地位以及清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，并对其未来三年的盈利能力持乐观预期。然而，新产品拓展、市场竞争加剧以及医美产品注册进度等潜在风险仍需密切关注。

　　吉林敖东(000623) 　　报告要点： 　　“医药+金融+大健康”多轮驱动的老牌制药企业 　　公司深耕医药行业多年，公司以制药为核心主业，积极布局大健康领域，同时持有大量优质金融资产并广泛进行投资，逐渐形成以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的大型企业。 　　中药稳步增长，依托核心产品发展梯度产品群 　　中药产品近年来稳中有进，2022年中药营业收入16.92亿元，占营业收入比重为59.01%。中药逐渐形成以安神补脑液、小儿柴桂退热口服液以及血府逐瘀口服液三大核心产品为主，同时积极培育相关梯度产品的架构，其中安神补脑液2022年销售收入突破6亿元，是公司目前最核心的产品，在同类产品中处于领先地位。中药配方颗粒未来前景广阔，公司积极布局扩大相关产能，有望抢占行业高地。 　　化药触底回升，大健康业务蓬勃发展 　　化药主要品种核糖核酸II和小牛脾提取物注射液近年来受国家相关政策等影响，销售收入下滑。其中核糖核酸II已于2023年调出重点监控目录，小牛脾提取物注射液目前占化药份额较小，且公司积极培育其他潜力品种，化药业务有望实现触底反弹。公司大健康业务近年来发展迅速，2023年上半年收入为2.04亿元，同比增长303.76%。公司结合传统电商与新型数字电商直播模式助推大健康业务快速发展。 　　广发证券提供安全边际，优质资产反哺医药 　　广发证券多年来为公司提供稳定收益，截至2023年上半年，公司及子公司持有广发总股本的19.72%，2023年上半年，公司对广发证券的投资收益为8.43亿元，同比增长11.78%。同时公司成立医药基金，着重投资相关医药新兴企业，寻求未来合作，反哺医药主业。 　　投资建议与盈利预测 　　我们预计中药业务稳步增长，化药业务企稳回升，中药配方颗粒和大健康业务有望为公司带来业绩增量。我们预测2023-2025年医药业务的净利润为2.76/3.26/3.79亿元。医药业务2024年对应市值48.9亿元，公司持有广发证券股权对应市值174.8亿元，公司目标总市值223.7亿元，目前市值181亿元，当前价值低估。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　医药行业政策风险、中药原材料价格波动风险、产品销售不及预期风险

　　润都股份(002923) 　　报告要点： 　　冠心病诊断市场空间广阔，核素心肌灌注显像渗透率提升空间大我国冠状动脉性心脏病患者基数庞大，超过1100万，预计未来随着人口的老龄化，患者数量仍将持续增长。冠心病的诊断有多种方式，负荷核素心肌灌注显像是其中一种无创诊断，用于评估心肌缺血情况，在美国有着广泛的应用，每年诊断人次超过800万。目前我国诊断冠心病的金标准仍然是冠状动脉造影，负荷核素心肌灌注显像应用的比例仍然较低，相关负荷药物的销售也比较小，预计随着负荷核素心肌灌注显像渗透率的逐步提升，负荷药物也有望迎来快速增长，长期市场空间有望超过40亿。 　　盐酸去甲乌药碱蓄势待发，有望成为新增长点 　　目前国内用于核素心肌灌注的负荷药物相对较少，常用的药物包括腺苷、多巴酚丁胺、双嘧达莫和瑞加诺生，其中瑞加诺生由南京海融医药首仿，并通过谈判的方式进入到医保目录，仍处于快速放量的阶段。盐酸去甲乌药碱是公司最核心的在研创新药，用于负荷核素心肌灌注显像，研发时间超过二十年，目前补充三期临床试验结束，已经在上市申报，市场空间超过10亿。 　　原料药制剂一体化发展，传统业务有望继续稳健增长 　　原料药是公司的传统业务，经过多年发展，目前已形成了以抗高血压沙坦、抗消化性溃疡质子泵抑制剂拉唑类等药物用原料药及中间体、CMO、CDMO等多元化发展的业务格局，目前在公司在湖北荆门建设生产基地，一期工程已经完工，多个项目于2022年12月通过安全条件审查和安全设施设计审查并获批，预计未来有望持续贡献收入。公司主要在售化学制剂产品为涉及抗感染类、消化系统类、心脑血管系统类、麻醉类、解热镇痛类等治疗领域，超过20个品种，未来有望通过集采，快速实现销售量增长。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为13.05亿元、14.42亿元和15.76亿元，归母净利润分别为0.71亿元、1.20亿元和1.60亿元，对应EPS分别为0.21元/股、0.36元/股和0.48元/股，对应PE分别为53倍、31倍和23倍。公司仿制药产品线丰富，荆门原料药生产基地推进中，仿制药和原料药有望持续为公司贡献业绩。公司创新药盐酸去甲乌药碱已经申报上市，作为公司的首个创新药，有望成为新的业绩增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

　　血液透析疗法广泛应用于ESRD患者，行业增量空间广阔 　　血液透析（HD）是世界上最常见的肾脏替代疗法，约占所有肾脏替代疗法的69%和所有透析的89%，2022年全球血液透析市场规模达到944.3亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在2022年突破687亿元，但透析治疗渗透率较低，2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71每万人口，远低于日本26.82每万人口和韩国23.76每万人口等发达国家。以2020年中国ESRD总患者数330.52万人为基数计算，透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。 　　国产血透产品具备核心竞争力，服务端尚处布局初期 　　透析器为耗材核心，2022年中国透析器市场规模51.23亿元，国产化率接近50%，当前国产透析器核心性能参数已与国际巨头费森尤斯接近，替代空间广阔；2022年中国血液透析机市场规模27.63亿元，国产血液透析机性能良好，CRRT设备在急救科室效用显著，在三级医院增配趋势已现，国产化政策助力下有望加速打破外资设备垄断格局；血透服务处于布局初期，2022年，我国累计血液透析中心数量达7298所，当前我国血透渗透率仍处较低水平，而充分满足血透患者需求经测算需3万家血透中心，发展空间较大。 　　海外研究：全球血液透析龙头费森尤斯 　　费森尤斯医疗领军全球血透行业，公司通过上游制造起步，率先研发聚醚砜透析器，至今仍为行业标准。同时公司进军血透服务领域，持续进行资本化运营，成为全球最大的血液透析服务商之一，实现“器械+服务”的全产业链布局。参考费森尤斯，我们认为国内血透企业进行全产业链布局是重要的成长路径，器械端有望通过自主研发实现全覆盖，服务端有望通过内生和外延的方式快速布局，“器械+服务”有望成为血透企业的核心竞争力。 　　投资建议 　　血液透析行业持续高景气，透析机、透析器等器械有望持续国产替代，透析服务有望成为下一个增长点，重点看好“器械+服务”全布局企业。推荐山外山和三鑫医疗，建议关注威高血液净化，宝莱特和健帆生物。 　　风险提示 　　集采降价风险、产品研发推广不及预期风险、进口取代不及预期风险和外延式发展不及预期风险等。

　　吉贝尔(688566) 　　报告要点： 　　公司是多元化疾病领域布局的创新药企，2023年业绩高增 　　公司是以升白药物利可君片、抗高血压复方一类新药尼群洛尔片等高新技术产品为主的特色创新药企，致力于抑郁症、肿瘤、胃病等的创新型药物的研发。2023Q1-Q3营收和扣非归母净利润分别同比增长44.64%、124.59%。 　　利可君片：临床不可替代升白口服药优势品种，肿瘤领域应用前景可期升白口服制剂在围放化疗期能够预防和治疗白细胞减少的临床不可替代性为其建立了市场保护屏障。利可君被《临床路径释义·肿瘤疾病分册（2022年版）》作为治疗恶性肿瘤疾病的推荐用药收录在册。此外，利可君片可在化疗前期和后期弥补生物注射制剂用药时机有限、副作用明显的短板，且不影响放化疗的效果，与生物制剂不构成竞品关系，是临床上最常用的联用药物。2022年利可君片销售收入和销售量分别同比增长32.78%和31.36%。 　　尼群洛尔：高血压伴高心率国产独家单片复方制剂，临床刚需且稀缺高血压伴心率增快患者的心率管理问题逐渐受到重视：心率增快很可能是一项重要的心血管危险因素，伴随着增高的心血管事件发生率和死亡风险，我国单纯高血压患者中心率≥80次/min者占比达38.2%。尼群洛尔片为国产独家品种，创新性地运用CCB和β受体阻滞剂的协同降压机制，在长时间有效控制血压的同时，又能有效保护靶器官。尼群洛尔片已被多个指南列为推荐用药。2018-2022年尼群洛尔片收入年复合增长率达31.9%。 　　研发管线：在研管线持续快速推进，重磅新品种有望接续成为新增长点公司构建了以复方制剂研发技术、氘代药物研发技术、脂质体药物研发技术为支撑的研发技术平台，开启了一系列创新性药物的研发工作，预计2025年抗抑郁新药JJH201501将完成III期临床研究，申报生产批件和新药证书，有望成为公司未来业绩的新增长点。 　　投资建议与盈利预测 　　随着利可君在肿瘤领域、尼群洛尔在高血压伴高心率患者中的加速开拓渗透，预计公司2023-2025年营收增速分别为28.42%、24.72%和23.78%；归母净利润增速分别为34.09%、24.94%和26.47%；EPS为1.11/1.39/1.75元/股，对应PE为18.48/14.79/11.69X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　核心产品销售不及预期风险、新药研发失败风险、竞争环境恶化等风险。

中心思想 华润赋能下的IVD领军者：战略转型与业绩腾飞 迪瑞医疗作为深耕体外诊断（IVD）行业三十余年的领先企业，在2020年华润集团入主后，通过资本赋能和战略协同，成功开启了新的增长篇章。华润的战略指导和资源整合显著提升了公司的综合治理能力，并强化了研发和销售体系。公司业绩实现显著增长，尤其在仪器业务方面表现突出，为未来试剂业务的快速放量奠定了坚实基础。 多元化产品线与全球化布局驱动增长 公司凭借在尿液分析、生化分析等传统优势领域的深厚积累，以及在化学发光免疫分析、整体化实验室和妇科检测等新兴领域的广泛布局，构建了多元化的产品管线。同时，迪瑞医疗积极拓展海外市场，产品已覆盖全球120多个国家和地区，形成了国内国际双轮驱动的增长格局。在国家政策支持国产化的背景下，公司凭借自主研发实力和市场化策略，有望持续提升市场份额和盈利能力。 主要内容 市场机遇与政策红利：IVD行业国产化加速 全球与中国IVD市场概览及增长趋势 体外诊断（IVD）行业在全球范围内保持稳定增长，据艾瑞咨询统计，2022年全球IVD市场规模约为970亿美元，预计到2026年将达到1218亿美元。其中，免疫诊断和分子诊断是主导市场，预计2023-2026年年均复合增长率分别为14.3%和19.8%。中国IVD市场发展更为迅速，据中商产业研究院预测，市场规模将从2023年的1698亿元增长到2027年的2428亿元，年均复合增长率达7.4%。老龄化趋势、医疗健康投入增加以及居民健康意识提升是推动中国市场高速发展的主要因素。 行业集采常态化与国产替代机遇 近年来，中国IVD行业集采（集中带量采购）已成为常态化趋势，旨在降低试剂价格并提升国产厂商的市场份额。例如，2021年安徽省化学发光类集采和2022年凝血集采均导致试剂价格大幅下降，并显著提升了迈瑞医疗、新产业、亚辉龙等国产企业的市场覆盖和装机量。2023年，安徽医保局牵头的最大规模省际联盟集采涉及五大类检测项目，平均降幅达53.9%，罗氏、雅培等进口品牌与迈瑞、安图等国产品牌均有中选。同年，江西省牵头的23省肝功生化类检测集采也逐步落地。这些政策为迪瑞医疗等具备自主研发实力的国产厂商提供了宝贵的市场份额提升机遇。 迪瑞医疗核心竞争力：细分领域深耕与创新驱动 国内领先的IVD公司，华润赋能开启新增长路径 迪瑞医疗自1992年成立以来，深耕体外诊断行业三十余年，主营业务涵盖医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产、营销与服务。公司已布局尿液分析、生化分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、整体化实验室七大业务板块，构建了完善的自主知识产权技术平台和产品线。公司产品已销售至全球120多个国家和地区。 2020年，华润产业基金入主迪瑞医疗，公司转变为国资与民营资本结合的企业，华德欣润持有28.14%股份。作为华润集团大健康领域医疗器械布局中唯一的体外诊断企业平台，迪瑞医疗借助华润的资本赋能和产业协同，全面拓展并优化了研发和销售体系。公司连续推出股权激励计划（2021年和2022年），考核目标与营业收入和归母净利润增长率挂钩，彰显了管理层对未来发展的信心。华润赋能显著提升了公司的综合治理能力，推动了“整体化实验室”等产品战略，并加强了与华润体系医院、经销商的对接，助力公司在国内外市场（包括“一带一路”国家）的市场开发力度和影响力。公司还计划通过并购形式拓展业务范围，加速外延扩张。 在华润赋能下，公司业绩实现显著增长。2022年，公司营业收入达12.2亿元，同比增长34.69%；归母净利润2.6亿元，同比增长24.66%。2023年前三季度，公司继续保持高增速，营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%。公司主营业务构成中，仪器收入增长尤为显著，从2019年的3.51亿元增至2022年的6.85亿元，2023年上半年达4.34亿元，同比增长64.21%。试剂业务营收在2023年上半年为2.58亿元，同比增长3.87%。公司整体毛利率和净利率保持平稳，2023年上半年分别为49.54%和23.28%，其中试剂毛利率为71.01%，仪器毛利率为36.93%。随着仪器装机量的提升和试剂上量团队的建设，试剂营收有望迎来快速增长。 细分产业广布局，自主研发添动力 尿液分析领域头部竞争力与稳健增长 尿液分析是健康体检的必查项目，全球尿液分析仪市场预计到2028年将增长至59.38亿美元，年复合增长率5.6%。中国尿液分析市场预计2023年达到39亿元。2018年中国市场竞争格局中，迪瑞医疗以12.3%的市场份额位列第三，仅次于优利特（34.3%）和希森美康（29.7%）。迪瑞医疗凭借三十年积累的自动追光技术、抗干扰算法、自动聚焦技术和平面流式细胞技术等核心技术，推出了MUS-3600、MUS-9600高速流水线产品以及FUS-3000Plus、FUS-1000Plus等全自动尿液分析系统，可提高阳性标本出检率，提供完整的尿液分析解决方案。 高速生化分析仪强劲竞争力与顶端市场进军 临床生化诊断市场在全球保持稳定，预计2023年全球市场规模为105亿美元，后续将以4%的年复合增长率小幅增长。中国生化诊断市场持续增长，从2019年的165亿元增至2022年的253亿元，预计2023年达到276亿元。在生化诊断试剂领域，国产替代率已达70%。在生化分析仪器方面，迪瑞医疗的CS-2000是少数国产自主研发的2000速生化分析仪之一，其检测速度可达2000T/H（选配ISE模块后综合速度可达2400T/H），最高支持四模块联机，满足不同实验室需求。该产品还通过了美国国家糖化血红蛋白标准化计划（NGSP）认证。此外，国家政策明确将全自动生化分析仪采购列为基层医疗机构能力建设补助资金的重点之一，为公司产品进入基层市场提供了政策支持。 化学发光广阔市场与新增长驱动力 化学发光免疫分析技术因其高灵敏度、宽线性范围等优势，已成为免疫诊断市场的主导技术和未来发展方向。据艾瑞咨询数据，预计2023-2026年全球化学发光市场年均复合增长率为26.94%，到2026年将达到301亿美元，占全球免疫市场份额的68%。中国化学发光市场规模在2022年达到394.1亿元，预计2025年将达到632.6亿元，年复合增长率17.4%。迪瑞医疗将化学发光免疫分析产品线作为转型重点，增长势头明显。公司CM-640全自动化学发光免疫分析仪于2022年获批，2023年上市，最高检测速度可达640测试/小时/模块（拓展最高2560测试/小时），最快11分钟出结果。公司还持续完善甲状腺功能、传染病、性激素等多种检测项目，并推出了CSM-9000等生化免疫分析流水线，满足实验室自动化、信息化、智能化的需求。 LA-60系统带动整体化实验室业务 全实验室自动化系统（TLA）通过自动化传输轨道串联分析仪器，实现流程优化和效率最大化，市场需求旺盛。迪瑞医疗的整体化实验室产品是其全自主研发设计的国产集约化流水线产品，包含样品前处理、轨道运输、检测、冰箱存储等模块，可根据用户需求任意组合。产品搭载LA-60全自动样本处理系统，智能分配样本路径。公司的参考实验室已获得CNAS认可资格，并与中国医学科学院北京协和医院签订科研项目合作协议。2022年，公司整体化实验室等智能化产品线实现新的突破，2023年多条整体化实验室完成装机调试，初步得到市场认可，为后期试剂提升奠定基础。 覆盖妇科检测业务补全产业管线 在国内，生殖道分泌物检测正逐步从人工法转向自动化分析系统，以避免操作繁琐、人为误差、标本易污染等缺陷。2022年中国生殖道分泌物检验仪器及配套试剂耗材市场规模达到72.15亿元。迪瑞医疗的全自动妇科分泌物分析系统采用平面层流技术、高速摄像技术、智能识别技术，实现了从样本分析到报告结果的全自动化，解决了传统检测中的痛点。 销售战略体系建设完备，海外市场广布局 迪瑞医疗采取“经销为主、直销为辅”的销售模式，并设立售后运营中心提供培训和技术支持。公司聚焦三甲医院和大型体检中心，开发了百余家优质经销商，为产品向高端客户渗透奠定基础。为应对整体化实验室和高速流水线装机量的快速提升，公司扩充了百余人的售后服务队伍，为2024年试剂上量打下基础。 公司深耕海外市场已超过20年，拥有稳定的销售渠道和品牌影响力。近年来海外收入增长迅速，从2019年的2.03亿元增至2022年的4.12亿元。2023年上半年海外收入达2.41亿元，同比增长29.87%。公司产品已销售到全球120多个国家和地区，并在荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国等国家设立子公司，推动团队本地化运营，并拓展直销渠道。公司聚焦19个重点国家进行精准投入，尿分和生化产品在海外市场表现突出，血球、免疫等多个产品也实现了销售。跨境电商平台作为品牌知名度和自产产品渠道的补充，也探索出清晰的发展路径，为公司国际市场高速拓展提供有力支持。 盈利预测与投资建议 基于公司在IVD领域的强劲竞争力、华润赋能下的管理效率提升、销售团队强化以及仪器业务的高速增长，预计未来试剂销售业务将随仪器放量同步增长。 盈利预测： 营业收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为35.91%、32.15%和27.64%。 仪器业务收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为59.24%、39.94%和32.38%。 试剂及其他收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为7.77%、17.17%和16.76%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为3.26亿元、4.08亿元和5.14亿元。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年分别为1.19元、1.48元和1.87元/股。 投资建议： 首次覆盖，给予迪瑞医疗“买入”评级。对应2023-2025年市盈率（PE）分别为21倍、17倍和13倍，低于可比公司（新产业、安图生物、亚辉龙）2024年平均PE 23倍。 风险提示 产品降价风险： 行业集采降价幅度若超出预期，可能导致公司营收和净利润增长不及预期。 产品放量不及预期风险： 公司产品（特别是仪器和试剂）如果放量不及预期，将影响销售额。 研发不及预期风险： 公司部分在研产品若研发进度不及预期，可能对公司长期发展造成影响。 竞争格局恶化风险： 市场竞争加剧可能导致公司市场份额和盈利能力受损。 协同效应不及预期风险： 华润赋能下的协同效应若未能充分发挥，可能影响公司战略目标的实现。 总结 迪瑞医疗作为深耕体外诊断行业三十余年的领先企业，在华润集团入主后，通过资本赋能和战略协同，实现了显著的业绩增长和战略转型。公司凭借在尿液分析、生化分析等传统领域的深厚积累，以及在化学发光免疫分析、整体化实验室和妇科检测等新兴领域的广泛布局，构建了多元化的产品管线。在国家政策支持国产化和行业集采常态化的背景下，迪瑞医疗凭借其自主研发实力和市场化策略，有望持续提升市场份额。同时，公司积极拓展海外市场，产品已覆盖全球120多个国家和地区，形成了国内国际双轮驱动的增长格局。预计未来公司仪器业务将保持高速增长，并带动试剂销售快速放量，盈利能力有望持续提升。尽管面临产品降价、放量不及预期和研发风险，但公司在国资赋能下的管理效率提升和销售团队强化，使其具备强大的市场竞争力和增长潜力。

　　迪瑞医疗(300396) 　　报告要点： 　　深耕IVD多年，华润入主开启新篇章 　　迪瑞医疗1992年成立，深耕体外诊断行业30余年，以尿液分析起步涉足诊断设备行业，近年各产品线不断推陈出新，七大业务板块已成为公司长期可持续发展的动力。公司产品辐射全球市场，已销售到全球120多个国家和地区，并持续推动在全球建设销售和服务网络。2020年华润产业基金入主公司，全面拓展、优化公司研发和销售体系，资本赋能驱动下，带动公司业绩显著增长，2023年前三季度继续保持高增速，营业收入10.49亿元，归母净利润2.34亿元，分别同比增长30.69%和20.35%。 　　公司IVD领域广泛布局，高端仪器快速放量 　　据中商产业研究院预测，我国体外诊断市场规模由2023年的1698亿元增长到2027年的2428亿元，年均复合增长率7.4%。迪瑞医疗全面布局IVD七大板块，并持续加大装机力度，2023上半年仪器收入达4.34亿元，同比增长64.21%，随仪器占有率的提升，试剂营收有望迎来快速增长。从细分领域来看，公司具备尿液分析领域头部竞争力，业务有望稳健增长；高速生化分析仪竞争力强劲，产品进军顶端市场，市占率有望持续提升；化学发光基数较低，加速进口取代，已经成为新的增长点；LA-60系统带动整体化实验室业务，配合国产化政策支持，持续贡献业绩增量。 　　海外销售体系持续优化，业务高速扩张 　　随着公司的物联网平台业务布局的日益完善，公司深耕海外市场已超过20年，拥有稳定的销售渠道和品牌影响力，并不断加强市场推广和商务拓展。近年来公司海外收入增长迅速，2023年上半年2.41亿元，同比增长率29.87%。目前，公司产品已销售到全球120多个国家和地区，并在全球范围内建立了完善的销售和服务网络，有望持续扩张海外市场。 　　投资建议与盈利预测 　　公司在体外诊断领域竞争力强劲，自研产品技术领先，预计明年试剂放量，仪器业务则有望继续保持快速增长，加速进口替代。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为3.26、4.08和5.14亿元，EPS为1.19、1.48和1.87元/股，对应PE分别为21、17和13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险，协同效应不及预期风险等。

中心思想 业绩显著改善与平台价值凸显 和铂医药在2023年实现了显著的财务扭亏为盈，预计将取得约1800万美元的溢利，相较于2022年的巨额亏损，标志着公司运营效率和商业化能力的重大提升。这一转变主要得益于其全球专利保护的全人源抗体平台（Harbour Mice®、HBICE®）的强大优势，以及通过授权合作和业务效率提升带来的收入增长。 创新驱动与战略合作共赢 公司通过与全球制药巨头的战略合作，不仅验证了其研发平台的市场价值，获得了可观的首付款和里程碑付款，也为未来发展奠定了坚实基础。其独特的创新型疗法管线，尤其是在免疫与肿瘤免疫领域的布局，结合诺纳生物作为研发平台的持续贡献，共同驱动了公司的业绩增长和市场认可。 主要内容 财务表现与增长动因 2023年度财务表现 和铂医药预计截至2023年12月31日止年度将取得约1800万美元的溢利，与2022年度约1.37亿美元的亏损形成鲜明对比，实现了业绩的大幅扭亏为盈。这是公司上市以来首次在年度财务报表中取得净利润。 盈利驱动因素分析 公司业绩转亏为盈主要归因于以下几个方面： 成本控制与运营效率提升： 通过提高业务营运效率，有效改善了成本控制。 创新产品授权与合作： 来自Harbour Therapeutics产品组合中创新产品的授权及合作，为截至2023年6月30日止六个月的收入作出了重大贡献。 战略合作伙伴关系： 与全球制药公司持续保持战略合作伙伴关系，例如合作开发及商业化HBM9033项目，获得了5300万美元的首付款及近期付款。 诺纳生物的收入增长： 诺纳生物把握持续的全球产业及业务发展势头，实现了显著的收入增长。 核心技术平台与合作模式 全人源抗体平台Harbour Mice® 公司拥有全球专利保护的全人源抗体平台Harbour Mice®，能够产生全人源抗体（H2L2）和全人源重链抗体（HCAb）。该平台的优势在于： 低免疫原性： 降低了药物在人体内引起免疫反应的风险。 高亲和力： 确保抗体与靶点结合的效率和特异性。 无需先导抗体优化： 简化了药物开发流程，缩短了研发周期。 避免人源化降低亲和力： 解决了传统人源化过程中可能导致抗体亲和力下降的问题。 双特异性抗体平台HBICE® 基于HCAb平台，和铂医药还开发了免疫细胞衔接器的双特异性抗体平台HBICE®。该平台具有以下特点： 独特且灵活多样的空间结构： 能够实现快速开发免疫细胞重定向到肿瘤微环境的多特异性抗体分子。 提升抗肿瘤效果潜力： 有望提升传统药物联合疗法治疗的抗肿瘤效果。 创新药管线： 通过HBICE®平台，和铂开发了全球首创双特异性抗体HBM7008等系列创新药，并计划开发NK细胞衔接器及下一代ADC。 战略授权合作与现金流 公司积极通过对外授权合作，加速在研新药的开发并增加公司现金流： 与阿斯利康的合作： 2022年4月，公司与阿斯利康就对外授权HBM7022全球开发签订协议，获得了2500万美元的首付款以及高达3.5亿美元的总里程碑款项及相应特许使用费。 持续合作策略： 公司将持续进行此类合作，目前有4个重点临床合作项目，旨在实现平台价值最大化。 里程碑付款： 随着HBM7022及HBM7008等项目的推进，公司每年也将持续获得里程碑付款。 诺纳生物的平台贡献 诺纳生物作为和铂医药的研发平台，在公司收入中扮演着日益重要的角色： 丰富的合作项目： 拥有超过30个进行中的合作项目和超过20个新启动项目。 技术迭代创新： 不断进行迭代创新，并已落成ADC开发服务平台。 显著的收入贡献： 每年为和铂医药贡献千万美元级别的外部客户收入。 投资观点与未来展望 核心竞争力与增长潜力 分析师认为，和铂医药拥有多个全球专利保护的全人源抗体平台，管线独特，通过不断地授权合作将带动公司未来业绩的增长。公司一直专注于免疫与肿瘤免疫领域的新一代创新型疗法，其Harbour Mice®、HBICE®、GPCR药物开发、ADC平台都独具优势，构成了其核心竞争力。 估值分析与投资建议 目前，和铂医药的股价对应2023年PE为9倍，分析师认为其价值被严重低估。鉴于公司在技术平台、创新管线和商业合作方面的突出表现，建议投资者积极关注。 总结 和铂医药凭借其领先的全人源抗体技术平台（Harbour Mice®和HBICE®）和成功的战略合作模式，在2023年实现了显著的财务业绩扭转，预计将取得约1800万美元的溢利，摆脱了前一年的亏损局面。公司的创新研发能力、与全球制药巨头的深度合作以及诺纳生物的持续贡献，共同为其带来了稳定的现金流和未来的增长潜力。分析师认为，公司当前估值被严重低估，具有显著的投资价值。

　　丸美股份(603983) 　　事件： 　　公司发布2023年业绩预告。 　　点评： 　　全年净利润同比增长72%-89%，预计营业收入增长超30% 　　公司发布2023年度业绩预告，预计2023年营业收入增长超30%，实现归属于上市公司股东的净利润3-3.3亿元，比上年同期增长72%-89%；扣除非经常性损益后的净利润盈利2.2-2.5亿元，比上年同期增长62%-84%，2023年非经常性损益影响预计约8000万元，估算归母净利率超13%。单Q4来看公司预计实现净利润1.26-1.56亿元，比上年同期增长133%-188%。扣非归母净利润0.63-0.93亿元，比上年同期增长35%-99%。净利润增长主要系本期营业收入增长、产品结构优化降本提效等所致。 　　线上渠道组织结构调整成效显著，线下渠道有望实现恢复性增长公司积极推进线上渠道转型，23年对线上电商团队进行了重大调整，将原来的大电商部分拆为电子商务部、达播电商部和直播电商部，分别负责不同类型不同属性的电商平台。电商团队成员年轻化，精准把握电商平台趋势，有效提升线上业务竞争力。线下方面随客流恢复、连锁渠道的拓展以及公司精细化运营的推进有望实现恢复性增长。 　　主品牌丸美坚定分渠分品战略，兴趣电商及恋火品牌驱动高增 　　分品牌来看，主品牌丸美坚定分渠分品，线下主打系列，客单价300-500元，聚焦35岁+人群，主要针对三四线以下城市；线上主推大单品，小红笔眼霜聚焦天猫渠道、重组双胶原小金针次抛精华聚焦抖音渠道，客单价200-300元，聚焦25-35岁人群，向一二线城市反渗透明显。23年丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%。第二品牌PL恋火稳步推进精品策略，通过蹭不掉和看不见两大底妆系列，满足干敏油皮不同底妆需求，渗透高质极简底妆心智，23年全渠道同比增速超100%。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有定位中高端的规模品牌“丸美”以及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌“恋火”，以差异化定位，满足不同消费需求。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润3.13/3.91/4.77亿元，EPS分别为0.78/0.97/1.19元，对应PE36/29/24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。