# 中心思想 本报告对普利制药(300630)2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩超预期增长：** 公司二季度业绩表现靓丽，受益于集采中标和疫情期间需求增加，收入和利润均实现显著增长。 * **成本控制有效：** 公司销售费用和管理费用控制良好，现金流状况健康。 * **产品线丰富，国内外市场并重：** 公司海内外品种申报稳步推进，多个注射剂产品有望在国内外获批上市，产能扩张为未来放量奠定基础。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年营收和净利润将保持快速增长，维持“买入”评级。 ## 主要内容 ### 1. 公司半年报业绩分析 * **Q2业绩增长强劲：** 随着疫情好转，公司Q2单季度收入同比增长18.43%，归母净利润同比增长56.58%，业绩呈现明显好转趋势。 * **集采中标影响分析：** 地氯雷他定片和左乙拉西坦注射用浓溶液在第三批集采中中标，虽然价格有所下降，但预计销量增加和原料药自产优势将降低对公司业绩的影响。左乙拉西坦注射用浓溶液作为“光脚”品种，中标后有利于提高公司市占率和品牌影响力。 * **分业务板块收入分析：** 抗过敏药物收入有所下滑，抗生素产品收入受益于疫情需求激增，非甾体产品收入实现增长。 ### 2. 盈利能力分析 * **费用控制良好：** 销售费用率和管理费用率同比下降，财务费用率略有增加，研发费用率保持平稳。 * **现金流状况良好：** 经营性现金流同比增加32.26%，现金流状况良好。 ### 3. 产品研发与产能扩张 * **海内外品种申报稳步推进：** 公司坚持海内外双报策略，多个项目正在审评审批中，包括地氯雷他定片、左氧氟沙星片等已在海外获批。 * **产能扩张为放量奠定基础：** 伏立康唑、万古霉素等大品种预计三季度完成产能转移，二车间3000万支产能释放后为获批品种放量奠定基础。 ### 4. 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年公司营收分别为13.38/18.91/26.37亿元，归母净利润分别为4.41/6.61/9.25亿元，EPS分别为1.03/1.54/2.15元/股。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，目标价47.11元。 ### 5. 风险提示 * **政策风险：** 药品政策变化可能对公司经营产生影响。 * **疫情影响海外销售风险：** 海外疫情可能影响公司产品销售。 * **产品研发风险：** 新药研发存在不确定性。 * **药品质量风险：** 药品质量问题可能对公司声誉和业绩产生影响。 # 总结 本报告对普利制药2020年半年报进行了深入分析，公司二季度业绩表现亮眼，集采中标和疫情需求带动业绩增长，成本控制有效，现金流状况良好。公司海内外产品线丰富，产能扩张为未来发展奠定基础。维持对公司“买入”评级，但同时也需关注政策风险、疫情影响、产品研发风险和药品质量风险。

# 中心思想 本报告对万东医疗(600055)2020年半年度报告进行了深度分析，核心观点如下： * **疫情驱动与集采助力：** 疫情期间，移动DR需求激增，常规DR需求保持稳定，下半年集采有望继续贡献销量，推动公司业绩增长。 * **盈利能力显著提升：** 毛利率因移动DR产品销量增加而提升，费用控制良好，经营现金流大幅改善，显示出公司良好的盈利能力和运营效率。 * **多元业务恢复良好：** MRI、DSA等产品销售逐步恢复，万里云业务扭亏为盈，超声产品管线不断丰富，为公司业绩增长提供新增动力。 # 主要内容 ## 公司概况 本报告为国元证券于2020年8月23日发布的关于万东医疗(600055)的公司点评报告。报告分析了公司2020年半年度报告，并对公司未来发展前景进行了展望，维持“买入”评级。 ## 财务数据 * **营收与利润双增长：** 公司2020年上半年实现营业收入5.03亿元，同比增长33.03%；归母净利润1.05亿元，同比增长137.25%。 * **单季度业绩分析：** 第二季度营收和归母净利润分别为2.53亿元和0.54亿元，同比增长16.94%和41.08%。 ## 业务分析 * **DR产品表现亮眼：** 移动DR实现收入1.85亿元，销量同比增长数倍；常规DR销量预计超过800台。 * **毛利率提升：** 公司上半年毛利率为55.99%，同比增长9.12个百分点，主要受益于高毛利率的移动DR产品销量增加。 * **费用控制良好：** 销售费用率、管理费用率分别下降0.22和1.71个百分点，财务费用率略有上升0.12个百分点。 * **现金流改善：** 经营现金流净额为1.45亿元，同比大幅增加214.02%，主要系销售贷款增加所致。 * **其他产品恢复良好：** MRI、DSA等产品销售逐步恢复，万里云业务实现净利润127万元。 ## 投资建议与盈利预测 * **盈利预测：** 预计2020-2022年公司营收分别为13.29/14.69/15.88亿元，同比增长35.38%/10.50%/8.08%；归母净利润分别为2.53/2.93/3.46亿元，同比增长49.92%/15.74%/17.91%。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险：产品销售不及预期、新产品研发上市不及预期、疫情影响采购恢复不及预期、市场竞争超过预期、价格降幅超过预期、股东减持影响等。 # 总结 本报告通过对万东医疗2020年半年度报告的详细分析，认为公司在疫情期间受益于DR产品需求的激增，盈利能力显著提升，多元业务恢复良好。维持“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对博瑞医药(688166)2020年半年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长稳健，未来可期：** 公司在疫情期间仍保持了业绩的持续高增长，产品销售是主要驱动力。随着后续产品逐渐实现商业化销售，公司业绩有望持续稳定增长。 * **研发驱动，多点开花：** 公司持续加大研发投入，多个产品研发申报进展顺利，不断丰富产品管线，为未来业绩增长提供保障。 * **上调评级，前景乐观：** 考虑到公司布局产品逐渐进入商业化阶段，国内外销售释放确定性增强，以及管线产品具有竞争优势，将公司评级上调至“增持”。 ## 业绩增长的驱动因素 公司业绩增长主要得益于产品销售的快速增长，尤其是海外市场芬净类和莫司类等主要产品的快速增长，以及国内磺达肝癸钠、注射用醋酸卡泊芬净的上市销售。 ## 研发管线与未来增长 公司多个产品研发申报进展顺利，包括注射用醋酸卡泊芬净获批上市、与美国公司签订高壁垒产品艾日布林的合作协议等，这些都将为公司未来的业绩增长提供强劲动力。 # 主要内容 ## 公司2020半年报业绩分析 2020年上半年，博瑞医药实现营收3.03亿元，同比增长44.24%，归母净利润0.74亿元，同比增长78.27%。Q2维持Q1增长态势，受疫情影响较小。产品销售收入2.4亿元，同比增长45.64%，是业绩增长的主要贡献因素。 ## 盈利能力分析 公司毛利率维持较高水平（59.16%），但同比下降2.04pct，预计主要系国内毛利率相对较低的恩替卡韦销售增加所致。技术转让和权益分成毛利率较高，分别为79.69%和100%。经营现金流净额为0.59亿元，同比增长1735.12%。 ## 费用控制与研发投入 公司成本控制良好，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率为20.81%。 ## 产品研发申报进展 公司多个产品研发申报进展顺利，注射用醋酸卡泊芬净在国内获批上市，注射用米卡芬净钠在国内获批上市且一致性评价申请已获NMPA受理，恩替卡韦原料药获得欧洲CEP认证并开始向美国出口恩替卡韦片。 ## 投资建议与盈利预测 预计公司20-22年营业收入为7.09/9.45/12.85亿元，增速为41.00%/33.17%/36.04%，归母净利润为1.84/2.95/4.58亿元，增速为65.58%/60.36%/55.14%，上调至“增持”评级。 ## 风险提示 研发进度不及预期，疫情恢复不及预期，技术收入波动风险，汇率风险。 # 总结 本报告对博瑞医药2020年半年报进行了全面分析，公司业绩增长稳健，盈利能力良好，研发投入持续加大，产品管线不断丰富。考虑到公司未来的增长潜力，将公司评级上调至“增持”。但同时也提示了研发进度、疫情恢复、技术收入和汇率等风险。

　　分子诊断引领IVD快速发展，应用场景多样化 　　分子诊断是IVD领域发展最快的细分领域，2019年国内市场规模达132.1亿元，年复合增长率达到31.63%。分子诊断技术和应用场景多样化，不同场景处在不同的发展阶段、拥有不同的判断逻辑： 　　NIPT：NGS技术的发展典范，发展相对成熟，已进入市场认知较高、医保支持覆盖阶段，渗透率继续提升、产品升级换代为主要成长逻辑。贝瑞基因和华大基因寡头垄断，先发优势显著。预计预计2025年国内NIPT市场规模将达到约100亿元。 　　伴随诊断：多种检测手段并行，目前以PCR为主，NGS是未来方向，在技术发展、新靶点和新靶向药物发现、伴随诊断产品纳入医保等驱动力下，检测市场仍有量价齐升空间。代表企业包括艾德生物、燃石医学、泛生子等。 　　肿瘤早筛：“蓝海”市场，理论市场空间大。从技术上来看，液体活检发展是核心，从市场上来看，精准定位需求是关键。 　　肿瘤早筛是概念还是有前景？ 　　早筛的目标群体主要是健康人群，较肿瘤患者群体更具有群众基础；同时，肿瘤早筛成熟化产品尚未形成，早筛理论前景可期。我们认为能够率先走出来的产品需要精准抓住需求点及诊疗路径，如贝瑞基因PreCar肝癌早筛项目：1）精准定位需求：以潜在高危人群为主，相较于普通健康人群，具有更高意愿进行肝癌相关早筛。2）精准定位诊疗路径：应用场景可拓展至医院院内，不局限于体检机构及一年一次的体检频率。 　　PCRvsNGS：优势互补，长期共存 　　NGS存在部分技术瓶颈尚未解决、成本较高、入院困难、医保覆盖范围有限等诸多难题，对PCR市场份额的冲击较小。从基因检测数量看，PCR能满足现有检测需求，NGS适合高通量检测需求；PCR和NGS在应用场景是重叠度较低，PCR和NGS在不同细分领域“各领风骚”。因此我们认为，短中期来看，PCR和NGS之间是优势互补、相辅相成、共存发展而并非替代的关系，目前PCR仍将是主流的分子诊断平台，NGS是未来发展的重要趋势。 　　投资建议与盈利预测 　　考虑到分子诊断市场蓬勃发展、技术革新，我们给予行业推荐评级。重点推荐PCR+NGS双布局的艾德生物、NIPT现金流+肝癌早筛产品即将落地的贝瑞基因和专注妇幼检测龙头凯普生物，建议关注国内基因测序服务龙头华大基因及关联上游企业华大智造；肿瘤NGS检测上市龙头企业燃石医学、泛生子及拟上市世和基因、诺禾致源。 　　风险提示 　　公司产品研发不及预期、政策风险、新冠疫情风险。

# 中心思想 ## 疫情影响消退与业绩增长 本报告分析了艾德生物(300685)在2020年上半年的业绩表现，指出公司受益于疫情影响的逐渐消退，二季度业绩恢复良好，实现了营收和利润的双增长。 ## 战略合作与研发投入 报告强调了艾德生物与多家知名药企的战略合作，以及公司在研发方面的持续投入，这些举措有望推动公司未来业绩的稳健增长。 # 主要内容 ## 公司概况与事件 2020年7月27日，艾德生物发布2020年半年度报告，报告期内实现营收2.83亿元，同比增长6.44%；归母净利润0.81亿元，同比增长3.38%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长0.12%。 ## 经营分析 ### 疫情影响与业绩恢复 一季度受疫情影响，公司业绩短暂下滑。二季度疫情进入缓和期，肿瘤患者就诊意愿增强，公司业绩实现快速增长。单季度来看，公司Q2实现营收1.92亿元（+31%），归母净利润0.55亿元（+20%）。 ### 各板块收入分析 检测试剂实现收入2.26亿元（+3.37%），毛利率为92.18%（-0.69pct）；检测服务实现收入0.38亿元（-7.48%）,毛利率为66.94%（-10.66pct）；技术服务实现收入0.18亿元（+190.01%），毛利率为86.15%（-11.26pct）。 ### 费用分析 2020H1公司研发费用率18.68%（+3.43pct）；疫情期间学术推广活动减少，销售费用率为25.23%（-12.64pct）；管理费用率为17.96%（+8.76pct），主要系股份支付费用增加所致。 ## 战略合作 ### 与药企合作模式 公司重视和药企战略合作，和强生、阿斯利康、日本卫材等知名药企合作密切。自2020年以来，公司先后和强生、安进达成伴随诊断战略合作，旨在加速公司10基因产品的变更注册（扩大其伴随诊断范围），推动11基因产品在NMPA的注册审批。 ### 与阿斯利康合作 公司继续与阿斯利康加强市场推广合作，在2019年底合作的EGFR基因突变检测试剂盒、5基因检测产品等相关产品基础上新增BRCA1/2基因检测产品，借阿斯利康推广团队进一步扩大基层市场渗透率。 ## 研发投入与新品 公司重视新品研发，目前SDC2基因甲基化检测试剂盒、PDL1抗体试剂在国内处于技术审评阶段，11基因产品已启动在日本临床注册。在NGS平台领域，公司进一步加强PARP抑制剂伴随诊断领域的研发，在2019年国内首家获批BRCA1/2检测产品后加快同源重组修复基因突变（HRR）、同源重组修复缺陷（HRD）检测产品的研发，相关产品已处于科研试用阶段。 ## 投资建议与盈利预测 考虑到下半年疫情影响较小以及公司销售推广的加强，预计2020-2022年营业收入为7.13/9.33/11.84亿元，同比增长23.37%/30.83%/26.89%，归母净利润为1.74/2.54/3.45亿元，同比增长28.72%/45.54%/35.77%，EPS分别为0.79/1.15/1.56元，对应PE为95/66/48X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 疫情影响海外市场开拓；产品面临降价风险；NGS产品市场竞争风险。 # 总结 ## 业绩恢复与战略合作 艾德生物在2020年上半年业绩恢复良好，得益于疫情影响的消退和与多家药企的战略合作。 ## 研发投入与未来增长 公司持续加大研发投入，新品研发稳步推进，为未来业绩的持续增长奠定了基础。

中心思想 自主研发驱动的创新药企 君实生物作为一家立足本土的创新驱动型生物制药公司，凭借其强大的自主研发能力和前瞻性的战略布局，已成功从研发阶段迈入商业化收获期。公司通过持续高投入的研发策略，建立了包括抗体筛选、膜受体蛋白组库、高产稳定表达细胞株构建及抗体质量控制在内的四大核心技术平台，为新药的发现、开发及商业化奠定了坚实基础。其核心产品特瑞普利单抗（PD-1）作为首个获批上市的国产PD-1单抗，在黑色素瘤等适应症上展现出与进口药物媲美的疗效，并正通过差异化策略积极拓展市场份额。 多元化管线与市场策略 公司不仅在肿瘤免疫领域取得突破，还积极响应全球公共卫生挑战，快速推进新冠中和抗体的研发并达成国际合作，展现了卓越的项目执行力和社会责任感。此外，君实生物的在研管线涵盖肿瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等多个治疗领域，拥有21个在研项目，包括PCSK9抑制剂、IL-17A单抗、BTLA单抗、CDK抑制剂和TIGIT抑制剂等，形成了丰富的产品梯队，为公司的长期可持续发展提供了多元化的增长动力。在市场策略上，公司采取“大小适应症齐头并进”的差异化布局，并通过医保谈判和产能保障，力求在激烈的市场竞争中占据有利地位，预计未来销售峰值有望突破40亿元。 主要内容 1. 公司简介：立足本土创新，塑造稳健成长 创新发展与资本布局 君实生物于2012年在上海成立，致力于创新药物的发现、开发、临床研发及全球商业化。公司在全球设有苏州、旧金山和马里兰三个研发中心，专注于肿瘤、心血管疾病和自身免疫性疾病领域的新药研发。历经8年发展，君实生物已进入收获期，首个商业化产品特瑞普利单抗于2018年12月上市，2019年实现销售额7.74亿元。公司通过新三板、H股上市，并于2020年3月30日科创板上市申请获审议通过，广纳资金，为研发与生产提供充足支持。员工人数从2018年末的600人增至2019年末的1421人，同比增长136%，显示出快速发展态势。 研发实力与市场表现 公司管理层实力雄厚，核心技术人员经验丰富，并通过股权激励机制绑定团队。研发投入持续高增长，2016-2019年研发费用分别为1.22亿元、2.75亿元、5.38亿元和9.46亿元，其中2019年临床研究和技术服务费用达6.12亿元。公司建立了抗体筛选及功能测定、人体膜受体蛋白组库和高通量筛选、高产稳定表达细胞株筛选构建以及抗体质量研究、控制及保证四大核心技术平台，助力创新药研发。在产能方面，公司拥有苏州吴江基地3000L生产能力，并于2019年底竣工上海临港cGMP标准生产基地一期项目，新增30000L发酵产能，总计33000L，为产品放量提供保障。特瑞普利单抗销售额稳步爬坡，2019年全年综合毛利率达88.30%，销售费用率为41.29%，显示出精细化的费用管理和良好的现金回款情况。 2. 中和抗体——新冠疫情的潜在利器 新冠中和抗体研发领先 面对全球新冠疫情，君实生物快速响应，于2020年2月与中科院微生物所合作，成为全球最早针对新冠中和抗体进行药物开发的企业之一。中和抗体通过识别SARS-CoV-2病毒S蛋白的受体结合域，阻断病毒与宿主细胞ACE2受体的结合，从而抑制病毒感染。公司在3月31日已获得两个具有高亲和力的新冠病毒中和抗体，并利用自身工艺平台完成了IND所需的临床前研究和GMP生产。 国际合作与临床进展 2020年5月26日，《自然》杂志发表了君实生物与中科院微生物所合作研发的中和抗体临床前研究结果，显示经Fc段改造的中和抗体CB6-LALA在恒河猴动物实验中能显著抑制SARS-CoV-2感染，并观察到治疗和预防效果，减少感染相关的肺损伤。君实生物于5月4日与药企巨头礼来达成合作研发协议，礼来获得除中国以外全球其他地区的独家开发、生产和销售JS016的权利，并支付1000万美元首付款及最高2.45亿美元里程碑款。目前，中和抗体的国内I期临床已于6月7日完成首例受试者给药，海外临床试验也在礼来支持下顺利进行，研发进度处于全球领先地位。 3. PD-1——竞争加剧，公司新适应症快速推进 PD-1市场竞争与产品优势 国内PD-1/PD-L1市场竞争日益激烈，已有8款产品获批上市（4款进口，4款国产）。国产产品年平均费用在10-12万元，进口产品在20-30万元。特瑞普利单抗（JS001）作为国内首个获批上市的国产PD-1单抗，属于IgG4/Kappa亚型，具有全新的CDR序列和独特的强劲诱导PD-1内吞作用，在体外结合力头对头试验中表现出更强的结合力。在黑色素瘤注册性临床POLARIS-01研究中，ORR为17.3%，DCR为57.5%，中位PFS为3.6个月，与进口药物可类比。特瑞普利单抗联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤的ORR达到48.5%，DCR为84.8%，并获得FDA孤儿药资格认定。目前，尿路上皮癌和鼻咽癌的NDA申请已提交，临床试验结果表现出色。 差异化策略与销售潜力 君实生物采取“大小适应症齐头并进”的PD-1临床开发策略，已开展14项注册临床研究。在“小适应症”方面，优先布局中国特有的高发癌种（如鼻咽癌、胃肠肿瘤），以获取绝对市场份额，例如黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌每年累加新发患者超过15万。在“大适应症”方面，如肺癌、肝癌等，公司虽上市时间可能晚于部分企业，但有望通过医保谈判扩大市场占有率。公司还积极探索多样化临床方案，包括单药、与化疗联用、与自研药物联合（如BTLA、TIGIT单抗）以及与其他国内外药企合作。销售费用控制得当，2019年销售费用率为41.29%，销售团队已覆盖全国190个省市、650家医院。随着新适应症的获批和医保谈判的推进，预计特瑞普利单抗的销售峰值有望突破40亿元。 4. PCSK9——高胆固醇血症的新型治疗方案 PCSK9抑制剂：降脂新方案 PCSK9（前蛋白转化酶枯草溶菌素9型）是最新一代降脂靶点。抗PCSK9单抗通过与PCSK9结合，阻断其与肝细胞表面低密度脂蛋白受体（LDL-R）的结合，减少LDL-R降解，从而增强肝细胞对LDL的摄取，达到降低血液中LDL-C水平的目的。与他汀类药物抑制胆固醇合成的机制不同，PCSK9抑制剂是增加胆固醇的“去路”。 国内外市场格局与君实进展 高胆固醇血症在中国成人患病率达4.9%，预计人群达6400万，包括杂合子型和纯合子型家族性高胆固醇血症。他汀类药物是传统基石，但存在疗效天花板和不良反应。PCSK9抑制剂可显著降低LDL-C水平，耐受性良好且具额外心血管获益，采用皮下注射，使用方便。海外已上市安进的依洛尤单抗和赛诺菲/再生元的阿利西尤单抗，2018年两者销售总收入达9亿美元。国内，安进和赛诺菲的产品已上市，信达生物、康融东方、恒瑞医药和君实生物（JS002）的PCSK9抑制剂均已进入临床II期，未来有望在药价降低和患者可及性提高的背景下迎来增长。 5. 自身免疫疾病——下一个蓝海市场 自身免疫疾病：广阔蓝海市场 自身免疫疾病是因自身免疫系统缺陷导致的一类疾病，全球发病率3%~5%，中国患病人数3~4千万。该类疾病病因不明，多无根治性疗法，主要通过激素和免疫抑制剂治疗。类风湿关节炎（RA）、强直性脊柱炎（AS）和银屑病（PS）是中国主要的自身免疫疾病，患病人数呈稳步增长趋势，预计到2030年RA、AS、PS患者将分别达到641万、405万和685万人。免疫靶向生物制剂通过阻断关键炎症细胞因子或细胞表面分子发挥治疗作用，包括TNF-α抑制剂、IL单抗、CD单抗、BAFF抑制剂等，已有多款产品获批上市并取得极佳疗效。 IL-17A与TNF-α单抗竞争态势 IL-17A单抗通过与IL-17A结合，抑制角化细胞激活，从而抑制炎症反应。海外已上市诺华的苏金单抗和礼来的依奇珠单抗，2019年销售额分别达35.5亿美元和13.7亿美元。国内，这两款产品已获批用于成年中重度斑块状银屑病。国内IL-17A单抗领域竞争激烈，包括恒瑞医药、智翔医药、三生国建、君实生物（JS005）、康方生物、丽珠单抗&鑫康合生物在内的6款产品均处于临床I期，针对中重度斑块化银屑病。 TNF-α抑制剂通过特异性结合TNF-α并阻断其与细胞表面受体结合，抑制下游免疫反应，是治疗类风湿性关节炎、银屑病、克罗恩病、强直性脊柱炎等自身免疫性疾病的重要靶点。海外市场竞争激烈，阿达木单抗等原研药面临专利悬崖和生物类似药冲击，全球TNF-α抑制剂原研药销售额从2016年的363亿美元降至2019年的346亿美元。国内已上市10种TNF-α抑制剂，其中三生制药的益赛普是市场主流产品。随着戈利木单抗、英夫利昔单抗和阿达木单抗等纳入国家医保目录，以及百奥泰和海正药业的阿达木单抗类似物上市，国内市场可及性有望大幅提高。君实生物的UBP1211（修美乐生物类似药）已提交NDA申请，有望在未来市场中占据一席之地。 6. 其他靶点 多靶点创新药物布局 君实生物在其他靶点领域也进行了广泛布局。在系统性红斑狼疮（SLE）治疗方面，BLyS（B淋巴细胞刺激因子）抑制剂通过抑制B细胞特异性功能来缓解病情，全球仅GSK的Benlysta于2011年上市，2019年销售额6.13亿英镑。国内荣昌生物的泰它西普已进入NDA阶段，君实生物的UBP-1213处于临床I期。 合作开发与未来潜力 在肿瘤免疫领域，君实生物针对BTLA靶点进行新药研发，JS004是重组人源化抗BTLA单克隆抗体注射液，已在中国和美国进入临床I期，用于晚期不可切除或转移性实体瘤治疗，有望与PD-1产生互补作用。在CDK抑制剂方面，CDK4/6抑制剂通过调控细胞周期，将细胞增殖阻滞于G1期，主要适应症为HR+/HER2-转移性乳腺癌。海外辉瑞的哌柏西利2019年销售额达49.61亿美元。国内恒瑞医药已进入III期临床，君实生物的JS101进入临床I期，并与润佳医药合作开发泛CDK抑制剂和PI3K抑制剂。在TIGIT抑制剂方面，TIGIT通过抑制NK和T细胞对肿瘤细胞的杀伤作用，是肿瘤免疫治疗的新靶点。罗氏的tiragolumab已进入III期临床阶段，君实生物的JS006目前处于临床前阶段。这些多靶点创新药物的布局，以及与国内外药企的合作，为君实生物的长期发展奠定了坚实基础。 7. 盈利预测 核心产品收入展望 根据报告假设，预计君实生物2020-2022年特瑞普利单抗的收入将分别达到13.71亿元、18.92亿元和29.42亿元，同比增长76.85%、38.02%和55.53%。此外，预计中和抗体有望在2020年第四季度获批上市，基于海外疫情情况，预计其在2020年和2021年将分别实现5亿元和10亿元的销售分成收入。综合来看，公司2020-2022年总营业收入预计分别为18.71亿元、28.92亿元和29.42亿元。 盈利能力与投资评级 由于公司在新药研发方面投入巨大且销售成本较高，预计将在2023年实现扭亏为盈。在不考虑中和抗体影响的情况下，2020-2022年归母净利润预计分别为-9.37亿元、-7.61亿元和-1.79亿元。公司科创板发行价为55.50元/股，发行后总市值483.56亿元，对应的“市值/研发费用”倍数为51.11倍。考虑到公司在自主研发、产品管线丰富性以及市场策略上的长期发展潜力，报告给予“买入”评级。 8. 风险提示 主要经营风险 报告提示了君实生物面临的主要风险，包括新药研发失败的风险，新产品上市或销售不及预期的风险。此外，新冠疫情可能中短期消失或疫苗接种获得终身免疫，将对中和抗体的销售前景产生影响。同时，合作项目存在违约或毁约的风险，可能影响公司未来的研发和商业化进程。 总结 君实生物作为一家以自主研发为核心的创新型生物制药公司，已成功将其首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗推向市场，并在黑色素瘤等适应症上展现出良好疗效。公司通过差异化的市场策略，积极拓展PD-1适应症，并前瞻性地布局了包括新冠中和抗体、PCSK9抑制剂、IL-17A单抗、BTLA单抗、CDK抑制剂和TIGIT抑制剂在内的多元化创新药物管线，覆盖肿瘤、自身免疫和心血管等多个重要治疗领域。尽管公司目前仍处于高研发投入阶段，预计将在2023年实现扭亏为盈，其强大的研发实力、丰富的在研产品以及灵活的市场策略，为公司的长期增长奠定了坚实基础，具备显著的投资价值。

中心思想 山河药辅：政策驱动下的辅料行业龙头扩张与整合 本报告核心观点认为，山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，正受益于国家政策的深度调整和自身产能的持续扩张，有望在行业集中度提升的浪潮中进一步巩固其市场地位并实现业绩增长。 产能扩张与产品优势并举： 公司通过募投项目二期和收购曲阜天利，显著提升了微晶纤维素、倍他环糊精等核心产品的产能，并在产品广度和深度上保持领先优势。 政策红利推动行业洗牌： 仿制药一致性评价和关联审评审批制度的实施，大幅提高了对药用辅料的质量要求，促使制剂企业优选高质量供应商，加速淘汰落后产能，从而推动行业集中度向头部企业集中。 国产替代与市场份额提升： 在集采降价压力和供应链安全考量下，仿制药企业对质量一致且价格更具竞争力的国产辅料需求增加，山河药辅凭借其在CDE辅料登记和激活数量上的领先优势，有望率先受益于国产替代趋势。 稳健增长与投资价值： 预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，结合其行业龙头地位和政策利好，给予“增持”评级。 主要内容 公司深耕辅料行业，产品积累深厚 稳健的财务表现与核心产品贡献 山河药辅作为国内药用辅料龙头企业，专注于药用辅料的研发、生产和销售，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。公司与上药、广药、石药、扬子江、哈药等大型制药集团建立了长期业务关系，并与赛诺菲、辉瑞等国际药企合作。 收入与利润持续增长： 2015-2019年，公司营业收入保持稳健增长，年复合增长率（CAGR）达15.71%。2019年实现营收4.64亿元，同比增长8.3%；归母净利润0.84亿元，同比增长20.3%，增速高于营收，主要得益于产品提价。2020年一季度，公司营收和归母净利润分别为1.25亿元和0.24亿元，分别同比增长8.5%和22.6%，受疫情影响较小。 核心品类贡献主要营收： 纤维素及其衍生物类产品和淀粉及其衍生物类产品是公司主要业务，2019年分别贡献营收1.96亿元（占比42.17%）和1.43亿元（占比31.23%）。 海外市场潜力巨大： 2012-2019年，公司海外营收从679.04万元增长至4114.96万元，CAGR高达29.35%，占比从3.76%提升至9.00%。公司多个核心产品获得美国和欧盟认证，在欧美市场具有成本竞争力。 毛利率稳步提升： 2019年公司毛利率为36.53%，同比增长2.63个百分点，主要系产品提价所致。其中，纤维素及其衍生物类产品毛利率为37.0%（+2.8pct），淀粉及衍生物类毛利率35.5%（+2.9pct），带动整体毛利率上行。 费用控制与现金流： 公司销售费用率和管理费用率维持在8%左右的良好水平。2019年经营性活动现金流净额为0.79亿元，同比增长6.3%。 产能扩张顺利进行： 公司募投二期微晶纤维素项目顺利投产，预计2020年新增产能2500吨。此外，2017年收购的曲阜天利（国内排名前三的口服固体制剂药用辅料生产供应商）新厂区已建成并进入试生产，预计上半年全面投产，将大幅提升倍他环糊精、糊精、淀粉等优势品种的产能。 辅料对制剂质量至关重要，公司深耕细分品规 国内辅料市场现状与公司研发策略 药用辅料是药物制剂中除主药以外的一切成分的统称，其功能性对制剂的质量、安全性和有效性至关重要。 国内辅料市场发展滞后： 我国药用辅料发展起步较晚，目前品种数量约为540余种，《中国药典》收录270种（2015版），远低于美国（约1500种）和欧洲（约3000种）。国内药用辅料市场规模预计仅在474亿元左右，占整个药品制剂产值的3%-5%，远低于海外成熟市场的10%-20%。国内约470家药用辅料生产企业，市场份额分散，行业集中度较低。 单一品种的广泛用途与工艺研发关键性： 药用辅料的功能性不仅在于其品种，更在于同一辅料在不同使用浓度或不同制剂中的差异化表现。例如，微晶纤维素作为赋形剂和崩解剂，其不同的微粒大小和含水量会影响其性质，5%~20%浓度可用于抗黏剂，5%~15%可用于解崩剂，20%~90%可用于稀释剂。因此，对同一辅料品种的新规格研发至关重要。 公司聚焦新品规研发： 山河药辅的研发策略着重于大品种下的细分品规研发。针对市场较大的微晶纤维素品种，公司已开发15个细分品规，位居国内前列。公司微晶纤维素目前产能共6000吨，募投项目二期投产后总产能将达8500吨，位居国内首位。公司还是国内羟丙甲纤维素龙头企业，产能1100吨，并拥有亚洲最大的硬脂酸镁生产企业（市占率约40%）。此外，交联聚维酮和交联羧甲基纤维素钠将新建产能各300吨。 仿制药一致性评价+关联审批利好行业集中度提升 政策驱动下的行业格局重塑与国产替代机遇 国家政策的调整对药用辅料行业产生了深远影响，推动行业向高质量、高集中度方向发展。 关联审评审批提升质量要求： 过去，药用辅料因管理不严曾导致多起药害事件。2016年8月，国家药品监督管理局发布《关于药包材、药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》，明确药用辅料不再单独审批，而是关联药品注册申请一并审评审批。新版《药品管理法》（2019年修订版）进一步强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，并明确制剂企业对药用辅料的使用负责。这些政策将促使制剂企业优先选择质量高、安全性有保障的辅料供应商，淘汰质量差、生产不规范的企业，极大带动药用辅料行业产品质量提升和行业集中度提升。 一致性评价与集采推动国产替代： 仿制药一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量直接影响制剂的质量、稳定性和疗效，因此辅料筛选是评价的重要内容。在一致性评价政策下，制剂企业与药用辅料供应商将从传统供需关系转变为战略合作关系。同时，国家级带量采购已常态化，平均降幅显著（首轮52%，扩面超25%），仿制药降价压力不断显现。在此背景下，国内辅料与进口辅料的价差优势凸显，仿制药企业有望寻求质量一致、价格更具优势的国产辅料企业。 山河药辅的领先地位： 从CDE的辅料登记平台来看，山河药辅在辅料登记和激活数量上处于领先地位，已登记28个品种，其中23个已被激活。公司有望凭借其在质量和成本上的优势，率先受益于国产替代趋势。此外，国际贸易的不确定性也促使国内药企提高国产辅料使用率，进一步利好山河药辅。 盈利预测 基于公司产能逐步扩张以及政策利好，我们对公司未来业绩进行了预测： 核心假设： 纤维素及其衍生物类产品：预计2020-2022年增速分别为33.33%、25%和22%。 淀粉及衍生物类业务：随着曲阜天利新厂房投产，预计2020-2022年增速分别为30%、23%和20%。 无机盐类产品：预计2020-2022年收入增速分别为20%、18%和18%。 其他产品业务：预计2020-2022年增速均为15%。 业绩预测： 预计公司2020-2022年营业收入分别为5.92亿元、7.22亿元和8.66亿元；归母净利润分别为1.13亿元、1.42亿元和1.75亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.02元和1.26元。 投资建议： 考虑到公司作为国产药用辅料龙头企业，且行业集中度有望提升，给予“增持”评级。 风险提示 新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性。 一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性。 公司成本端受上游原材料影响存在价格波动。 总结 山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，凭借其深厚的产品积累、持续的产能扩张以及在政策红利下的战略布局，展现出强劲的增长潜力。国家推行的一致性评价和关联审评审批制度，正加速药用辅料行业的优胜劣汰，促使市场集中度向高质量、规范化的头部企业集中。同时，带量采购带来的降价压力和全球供应链的不确定性，也进一步推动了国产优质辅料的替代进程。山河药辅在CDE辅料登记和激活数量上的领先地位，使其能够有效抓住这些市场机遇。尽管面临产能投产、集采中标和原材料价格波动等风险，但公司稳健的财务表现和明确的增长路径，使其在行业变革中具备显著的竞争优势和投资价值。

中心思想 本报告对正海生物(300653)2020年一季报进行了点评，并分析了公司未来的发展前景。核心观点如下： 疫情短期影响，长期向好趋势不变： 疫情对公司一季度业绩产生负面影响，但考虑到种植牙需求的刚性以及门诊恢复，预计后续业绩有望追赶，行业或将迎来报复性回升。 新产品梯队式布局，活性生物骨值得期待： 公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的策略，不断推出新产品，其中活性生物骨的获批将为公司带来新的增长点。 主要内容 2020Q1业绩回顾：疫情影响下的业绩波动 2020年一季度，正海生物实现营收0.45亿元，同比下降26.96%；归母净利润0.19亿元，同比下降28.22%；扣非后归母净利润0.17亿元，同比下降34.60%。业绩下滑主要受疫情期间牙科门诊停诊的影响，导致种植牙业务停滞，口腔修复膜使用量减少。但公司毛利率仍保持在较高水平，为94.37%，同比增长0.52个百分点。 新产品研发与注册：阶梯式布局，静待活性生物骨获批 公司采取阶梯式新产品上市策略，目前在研品种较多。活性生物骨已进入上市申请的补充资料阶段，该产品结合了骨修复材料和活性成分BMP2，有望取代自体骨在术后骨缺损的应用。此外，高膨可降解止血材料和生物硬脑（脊）膜补片已进入临床试验阶段，子宫内膜、3D打印生物骨修复材料等产品也在研发中。 投资建议与盈利预测：维持“增持”评级 考虑到疫情影响，预计公司20-22年营收分别为3.36/4.16/5.46亿元，归母净利润为1.27/1.57/2.02亿元，EPS为1.59/1.96/2.52元/股，对应PE为51/42/32倍，维持“增持”评级。 财务数据与估值分析 营业收入： 2018年为2.16亿元，2019年为2.80亿元，预计2020-2022年分别为3.36亿元、4.16亿元和5.46亿元。 归母净利润： 2018年为0.86亿元，2019年为1.07亿元，预计2020-2022年分别为1.28亿元、1.57亿元和2.02亿元。 ROE： 2018年为16.22%，2019年为18.25%，预计2020-2022年分别为17.81%、17.94%和18.80%。 市盈率(P/E)： 2018年为76.35倍，2019年为61.01倍，预计2020-2022年分别为51.37倍、41.85倍和32.44倍。 风险提示 新产品研发风险 审批进度不达预期 医疗纠纷风险 动物疫情风险 总结 本报告认为，正海生物短期业绩受到疫情影响，但长期向好趋势不变。公司积极布局新产品，活性生物骨的获批值得期待。维持“增持”评级，但需关注新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。

# 中心思想 ## 疫情驱动移动DR需求激增 万东医疗在2020年一季度业绩表现亮眼，主要受益于疫情期间移动DR需求的激增。公司凭借CE注册证，积极支援海内外市场，订单持续景气。 ## 盈利能力稳步提升 公司通过优化产品结构、控制费用等方式，毛利率和净利率均得到显著提升，盈利能力持续增强。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **2019年业绩回顾：** * 公司2019年实现营业收入9.82亿元，同比增长2.92%；归母净利润1.69亿元，同比增长10.04%。 * **2020年一季度业绩亮点：** * 公司2020年一季度实现营业收入2.5亿元，同比增长54.53%；归母净利润5070万元，同比大幅提升787.21%。 * 疫情期间移动DR和普通DR需求激增，预计分别达到600台和200台，移动DR预计增幅超过2019年5倍左右。 * 公司移动DR具有CE注册证，海外疫情发酵，陆续在二季度支援海外，订单持续景气。 * **分版块业务分析：** * DR仍然是主要业务支撑，预计销售台数为1699台。 * MRI、DSA 新品推出，积极布局基层市场。 * 苏州百胜完成3个系列，16个超声产品的注册递交，预计2020年超声产品正式上市。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升：** * 2019年和2020Q1公司毛利率分别为46.87%（+3.27pct）和58.23%（+17.79pct），主要系毛利率较高的超导磁共振、移动DR等占比提升影响，同时部分产品元部件突破国产，毛利率有所提升。 * **费用控制良好：** * 全年销售费用控制较好，2019年费用率为7.16%（-0.13pct），主要系剔除湖南万东并表影响。 * 研发投入继续提升，研发费用率上升0.66pct到7.14%，公司将继续加大对3.0T MRI和新一代DSA的研发。 * **净利率提升：** * 整体净利率为16.80%（+1.17pct），一季度受疫情影响，高毛利产品提升，净利率进一步提到19.53%。 ## 投资建议 * **盈利预测：** * 预计20-22年公司有望实现营收13.29/14.69/15.88亿元，同比增长35.38%/10.50%/8.08%，归母净利润2.53/2.93/3.46亿元，同比增长49.92%/15.74%/17.91%，EPS为0.47/0.54/0.64元/股，对应PE36/31/26倍。 * **投资评级：** * 维持“买入”评级。 * **风险提示：** * 产品销售不及预期；新产品研发上市不及预期；疫情影响采购恢复不及预期；市场竞争超过预期；价格降幅超过预期等；股东减持影响等。 # 总结 万东医疗受益于疫情期间移动DR需求的激增，2020年一季度业绩表现亮眼。公司通过优化产品结构、控制费用等方式，盈利能力稳步提升。维持“买入”评级，但需关注产品销售、研发、疫情影响、市场竞争和股东减持等风险。

# 中心思想 ## 疫情影响下业绩稳定增长，未来发展潜力巨大 本报告分析了普利制药2020年第一季度的财务报告，核心观点如下： * **业绩稳健增长：** 尽管受到新冠疫情的影响，公司一季度营收和净利润仍实现稳定增长，显示出较强的抗风险能力。 * **产品布局稳步推进：** 海内外市场布局持续推进，多个产品纳入优先审评，有望为未来业绩增长提供动力。 * **盈利能力提升：** 期间费用率下降，经营性现金流表现良好，盈利能力有所提升。 * **产能扩张奠定基础：** 针剂产能通过美国FDA现场检查，产能瓶颈有望解决，为未来放量奠定基础。 * **投资评级维持：** 维持“买入”评级，看好公司未来发展前景。 # 主要内容 ## 一季度业绩及海内外布局分析 公司2020年第一季度实现营收1.71亿元，同比增长9.0%，归母净利润为8008.09万元，同比增长14.38%。 * **疫情影响分析：** 疫情期间，口服制剂产品受到一定影响，但注射制剂表现相对稳健，抗感染产品需求激增。 * **产品进展：** 注射用阿奇霉素被多国列入抗击肺炎药品清单，市场需求激增；左氧氟沙星片和注射用比伐芦定纳入优先审评；地氯雷他定片在德国获批上市；注射用更昔洛韦钠在塞浦路斯获批上市。 ## 期间费用率及现金流分析 报告期内，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降，研发费用率较为平稳。经营性现金流为641.38万元，同比增长34.28%。 ## 产能布局及投资建议 公司针剂车间通过美国FDA现场检查，整体冻干产能有望达到3000万支，为针剂放量奠定基础。预计公司20-22年归母净利润将持续增长，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了海外疫情爆发、带量采购降价、新产品申报不及预期、政策监管、药品质量和原材料价格上涨等风险。 # 总结 普利制药一季度业绩稳定增长，海内外布局稳步推进，期间费用率下降，经营性现金流表现良好，产能预先布局，加深先发优势。维持“买入”评级，但需关注海外疫情、带量采购、新产品申报、政策监管、药品质量和原材料价格上涨等风险。