全球生物医药投融资复苏，CXO行业需求向好。全球生物医药投融资已迈入明确复苏通道，为CXO行业需求增长注入强劲动力。2025年全球医疗健康领域一级市场共完成融资2353笔，同比增长3%，累计融资额604亿美元，同比增长4%。CDMO方面，全球药品市场的平稳增长为CDMO行业筑牢需求根基，新分子疗法的爆发式增长更开辟了核心增量空间；CRO方面，作为研发链条的核心环节，其受投融资复苏的驱动更为直接，业绩兑现的确定性与增长弹性显著增强，行业景气度持续上行。 　　CDMO：具有强劲需求韧性，新分子引领增长。生物CDMO方面，以Lonza、SamsungBiologics、Fuji为代表的海外生物CDMO业绩表现十分亮眼，2025年业绩同比实现较高增长，稳步推进的资本开支与持续扩容的产能布局，为高效率的订单交付提供保障。化学CDMO领域，全球多肽、ADC、寡核苷酸等药物市场有望保持双位数复合增长，国内龙头CDMO企业布局领先；相比欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权等方面的短板，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，我们认为中国企业在化学CRDMO领域的行业地位中期维度（5年内）难以撼动。推荐关注：药明康德、药明合联、凯莱英等。 　　CRO：呈现温和复苏态势，从收入端来看，临床CRO复苏快于临床前CRO。全球生物医药投融资回暖持续释放积极信号，一方面有效缓解了biotech企业的资金压力、推动其重启或加速研发项目，另一方面推动跨国药企“扫货”热潮。双重因素共同加速医药研发管线的推进节奏。新药IND的恢复性增长已在临床CRO企业业绩中兑现，IQVIA、Fortrea、MedPace等海外龙头均实现稳健增长，国内市场同样呈现量价齐升格局，泰格医药营收同比已重回正增长通道。临床前CRO领域，实验动物相关订单已率先触底反弹，后续增长确定性增强。推荐关注：昭衍新药等。 　　风险提示：需求下降风险、市场竞争加剧风险、药品审批风险、合规风险、汇率波动风险、产能不及预期风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业涨幅居前。本周全部A股下跌1.74%（总市值加权平均），沪深300下跌1.37%，中小板指下跌2.13%，创业板指下跌4.44%，生物医药板块整体上涨2.26%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.12%，生物制品上涨2.68%，医疗服务上涨3.57%，医疗器械下跌0.54%，医药商业上涨5.65%，中药上涨1.32%。医药生物市盈率（TTM）35.01x，处于近5年历史估值的76.69%分位数。 　　社保第六险“长护险”将向全国推行。2026年3月25日，中办、国办发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，将建立适应中国基本国情，覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的长期护理保险制度，这标志着长期护理保险制度从局部试点转向全国推行。中国60岁及以上老年人口达3.2亿，其中失能老人约3500万。针对失能人员长期护理需求，建立专门社会保险制度安排，为这一群体的基本生活照料和与之密切相关的医疗护理，提供服务或资金保障，是构建全方位一体化应对人口老龄化战略布局的关键举措。2016年、2020年国家层面先后组织共49个城市开展试点，当前的长期护理保险制度已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元。《意见》提出用3年左右时间基本建立适应中国基本国情的长期护理保险制度的工作目标，明确了制度安排、资金筹集、待遇保障、管理运行等方面核心政策措施。加快建立长期护理保险制度，是释放内需潜力、助力银发经济发展的重要支撑。建议关注长护险直接受益的终端医疗机构以及家用医疗器械龙头企业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　上市以来首次营收利润双降，2026年国内业务有望实现正增长。2025年公司实现营业收入332.82亿元（-9.4%），归母净利润81.36亿元（-30.3%）其中单四季度实现营收74.48亿元（+2.9%），归母净利润5.66亿元（-45.2%）。国内医疗设备行业历经了过去连续三年的深度调整，医院当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。2026年国内业务有望实现正增长，2027年及之后将有望进入更加稳定的持续快速增长阶段。国际业务持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，有效克服了部分宏观环境的负面影响。2025年公司累计现金分红将达53.10亿元（含税），现金分红比例为65.27%。 　　国际收入占比达53%，体外诊断和新兴业务为核心引擎。分产品看，体外诊断业务实现营收122.41亿元（-9.41%），国内MT8000流水线新增订单超过360套、新增装机近270套，目标在3年时间内将核心业务如免疫、生化、凝血在国内平均占有率从10%左右提升至20%；生命信息与支持业务实现营收98.37亿元（-19.8%），国际收入占该产线比重进一步提升至74%；医学影像业务实现营收57.17亿元（-18.02%），其中国际收入占该产线比重进一步提升至65%；新兴业务实现营收53.78亿（+38.85%），国际新兴业务实现同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内的比重超过20%。分区域看，海外实现收入176.50亿元（+7.4%），欧洲市场在高增长的基础上，2025年进一步实现17%的增长，国际高端战略客户贡献收入占国际比例提升至15%。毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年公司毛利率为60.3%（-2.8pp），销售费用率15.5%（+1.1pp），管理费用率4.7%（+0.3pp），研发费用率10.8%（+0.8pp），公司保持高强度研发投入；财务费用率-0.8%（+0.3pp），主要由于利息收入减少以及汇兑损失增加；销售净利率25.4%（-6.6pp），盈利能力阶段性承压。经营性现金流净额为101.4亿（-18.4%），经营性现金流与归母净利润的比值为125%，保持健康优质水平。 　　投资建议：考虑国内业务仍处于恢复期，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为83.28/94.28/107.59亿（2026-27年原为111.53/131.29亿），同比增速2.4%/13.2%/14.1%，当前股价对应PE为23.0/20.3/17.8x，维持“优于大市”评级。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，数智化转型升级有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：政策风险、汇率风险、地缘政治风险、设备招采不及预期。

　　丸美生物(603983) 　　核心观点 　　线上投放及折旧摊销增加，利润阶段性承压。公司2025年全年实现营收34.59亿/yoy+16.48%；归母净利实现2.47亿/yoy-27.63%；扣非归母净利润实现2.31亿/yoy-29.20%。单Q4实现营收10.09亿/yoy-0.84%，归母净利0.03亿/yoy-96.75%，利润下滑幅度较大主要由于1）经营性相关利润同比减少约3000万，主要由于双11受平台政策调整影响导致前期推广投入未能实现相应回报；2）丸美总部大厦落成后转固的折旧费用约3800万，房产税约1400万，同时理财本金减少导致理财收益减少约1200万。 　　分品牌看，主品牌丸美实现收入25.47亿/yoy+23.94%，品牌持续深化大单品策略，小红笔眼霜、重组胶原蛋白系列产品等均有较好增长。恋火实现收入9.06亿，同比基本持平。分渠道看，全年线上渠道实现收入30.59亿/yoy+20.42%，其中抖音渠道自播业务表现亮眼，全年销售同比增长95%；线下渠道实现收入3.95亿/yoy-7.46%，仍有一定承压。 　　多因素致费用率上行。2025Q4实现毛利率72.76%/yoy+0.84pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为63.62%/5.93%/2.24%，分别同比+8.22/+2.27/+0.36pct，销售费用率大幅提升主要由于投放加大且投放产出未达预期，管理费用率提升主要由于新总部大楼转固后开始计提折旧及摊销。营运能力方面，2025年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为92/4天，同比+1/0天，基本持平。现金流方面，公司2025Q4年经营性现金流净额为1.15亿/yoy-50.5%，主要由于投入未达预期。 　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。

　　核心观点 　　3月氟化工行情回顾：截至3月末（3月31日），上证综指报3891.9点，较2月末下跌6.5%；沪深300指数报4450.1点，较2月末下跌5.5%；申万化工指数报4674.4，较2月末下跌10.3%；氟化工指数报1942.3点，较2月末下跌13.6%。3月氟化工行业指数跑输申万化工指数3.3pct，跑输沪深300指数8.1pct，跑输上证综指7.1pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2026年3月31日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1352.16、2030.67点，分别较2月底+6.62%、+2.82%，3月萤石、无水氢氟酸、部分制冷剂均有不同程度上涨。 　　R32、R125、R134a、R410a长协及报价上涨。据氟务在线、卓创资讯，截至2026年3月31日，R32二季度长协价格环比上涨1000元/吨，报价上涨1000元至6.25-6.35万元/吨。R22成交价上涨至1.75万元/吨。R125报价上涨2000元至5.1-5.7万元/吨；R410a/R404/R507跟涨1000/1000/1000元至5.7/5.05/5.05万元。R134a报价上涨1000元至5.9万元/吨。 　　据产业在线，2026年5月起空调排产同比增速转正。2026年1-2月受春节假期影响排产出现分化。3-4月家用空调内销排产体现出较强韧性，保交楼带动的配套安装需求，行业基本面仍有支撑，在去年基数较高叠加原料成本持续上涨背景下仅同比小幅下滑。随着高温旺季到来，5-6月空调排产同比提升。出口方面，2026年1-2月受国内春节影响出现分化。3月春节假期影响褪去，出口排产降幅快速收窄，但由于2025年海外集中补库形成较高基数，叠加中东战争影响运输成本，3-4月出口排产仍同比下滑。内销排产方面，2026年4月排产1270万台，同比-0.5%；出口排产方面，2026年4月出口排产975万台，同比-12.2%。 　　关注成本支撑、供需改善背景下含氟聚合物价格上涨。（1）PTFE短期成本端持续走强、原料价格稳步上行，推高企业生产成本，为市场涨价形成坚实支撑。截至2026年3月31日，悬浮中粒售价5-5.2万元/吨，悬浮细粉5.1-5.3万元/吨，分散树脂5-5.4万元/吨，分散乳液3-3.2万元/吨。（2）PVDF市场整体挺价维稳，细分品类走势分化：涂料级价格保持平稳；制品级短期货源偏紧，叠加部分企业检修减产，报价普遍上调3000元/吨；锂电级依托储能需求释放，实际成交价逐步靠拢官方报价。截至2026年3月31日，涂料级报价5.4-6万元/吨，制品级报价5.6-6万元/吨，锂电级报价5.5-6万元/吨。（3）FEP依托原料成本上行、下游需求回暖、现货货源偏紧的多重支撑，企业挺价举措逐步落地，短期价格预计延续上行。截至2026年3月31日，挤出料报价5.6-5.8万元/吨，模压料报价6.8-7.3万元/吨。 　　本月氟化工要闻：金华永和年产8800吨含氟高性能材料技改项目公示；常熟三爱富四代制冷剂项目公示；三美股份四代制冷剂中试项目拟审批通过；东岳集团2025年净利润同比增长102.49%。 　　投资建议：2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R32、R134a、R125等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注PVDF、PTFE等含氟高分子价格修复。 　　建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　2026年3月2日，卡塔尔能源公司位于拉斯拉凡与梅赛义德工业城的运营设施遭军事袭击，已停止LNG及相关产品的生产；2026年3月18至19日，拉斯拉凡工业城再次遭导弹袭击并引发火灾，城内两条主力LNG生产线及配套设施损毁。拉斯拉凡工业城是全球最大的LNG生产与出口综合体、全球最大的LNG装船码头，是欧洲、亚洲市场LNG核心供应来源，同时也是全球最大的商用氦气生产基地之一，复产时间未定。 　　国信化工观点：1）全球主要氦气资源国及生产国为美国、卡塔尔、俄罗斯、阿尔及利亚等，近年来我国氦气进口依赖度近90%；2）卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭导致全球约30%氦气供应紧张，工业城复产时间未定，国内氦气价格持续上涨；3）保障我国氦气供应链安全需从丰富氦气进口源头、扩充氦气储运能力、发展国内提氦产业等多方位入手；4）投资建议：建议关注在海外拥有较丰富氦气进口源、拥有充足氦气储运能力、布局国内自主提氦的企业：金宏气体、中国石油；5）风险提示：俄罗斯、美国等其他氦气源头供应不稳定的风险；氦气价格剧烈波动的风险。

　　特宝生物(688278) 　　核心观点 　　2025全年营收同比增长31%。2025全年，公司实现营收36.96亿元（+31.2%），主要由于随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，接受公司核心产品派格宾治疗的患者持续增加，收入稳步增长，同时新产品益佩生上市带来增量收入；归母净利润10.31亿元（+24.6%）。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收6.73/8.37/9.69/12.16亿元（分别同比+23.5%/+29.9%/+26.7%/+41.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+24.3%/+15.7%/+25.5%），归母净利润1.82/2.46/2.38/3.65亿元（分别同比+41.4%/+40.0%/-4.6%/-33.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+34.9%/-3.1%/-53.3%）。 　　分业务看，抗病毒板块收入30.91亿元（同比+26.3%），毛利率96.3%（同比+0.1pp）；血液/肿瘤板块收入3.33亿元（同比-8.1%），毛利率68.9%（同比-6.5pp）；内分泌板块收入2.56亿元，毛利率86.6%，处于上市初期阶段。 　　产品端迎来关键突破。公司核心产品派格宾于2025年10月获批新增“联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除”适应症，成为全球首个以临床治愈为治疗目标获批的药物，进一步稳固公司在慢乙肝临床治愈领域的先发优势；同时，益佩生于2025年5月获批上市，用于治疗儿童生长激素缺乏症，并于2025年12月纳入国家医保目录，成为首批进入医保目录的长效生长激素品种，大幅提升长效产品可及性，也进一步完善了公司的产品矩阵。 　　投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；长效生长激素益佩生获批上市，进一步完善公司产品矩阵。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收46.81/58.00亿元（前值为49.60/63.95亿元），新增2028年营收预计69.98亿元；预计2026-2027年净利润12.88/17.21亿元（前值为15.38/21.70亿元），新增2028年净利润预计21.99亿元；目前股价对应PE为21/16/12x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务降幅居前。本周全部A股下跌3.42%（总市值加权平均），沪深300下跌2.19%，中小板指下跌3.86%，创业板指上涨1.26%，生物医药板块整体下跌2.77%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.08%，生物制品下跌1.79%，医疗服务下跌4.32%，医疗器械下跌4.00%，医药商业下跌4.01%，中药下跌1.16%。医药生物市盈率（TTM）35.19x，处于近5年历史估值的77.27%分位数。 　　炎症靶点在心血管领域进展梳理。心血管疾病是全球第一大死因，从风险因子及药物开发角度，第一梯队仍为apoB/LDL-C为代表的动脉壁内沉积导致动脉粥样硬化形成，目前基于他汀、依折麦布、PCSK9抗体/siRNA以及即将上市的口服PCSK9抑制剂等药物已形成较为完善的治疗范式；第二梯队为Lp(a)所代表的遗传性残余风险，多个候选管线处于临床后期阶段；第三梯队为以NLRP3→IL-1→IL-6→CRP通路为代表的炎症轴，其在治疗心血管疾病中的核心意义，是在降脂、降压、抗栓之外进一步处理“残余风险”。目前，药物开发主要围绕NLRP3/IL-1/IL-6。其中，IL-1靶点进展最快，CANTOS研究初步证明机制有效性，但由于安全性、药物经济学等限制未能成功商业化；IL-6通路中NovoNordisk的ZiltivekimabCVOTPh3ZEUS研究将于2026H2读出，直接验证ASCVD+CKD+高hsCRP人群硬终点获益，Novartis也以14亿美元对价收购Ph2阶段IL-6抗体资产，加大对心血管领域布局；NLRP3处于通路上游，同时参与炎症和细胞凋亡机制，理论天花板较高，但目前尚处于“生物标志物+小样本功能验证”的临床早期阶段。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　核心观点 　　公司2025年全年增速稳健，Q4增速有所回升。2025年公司实现营业收入25.84亿元，同比增长25.1%；归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%。25Q4单季度公司实现营收7.16亿元，同比增长32.4%；归母净利润1.97亿元，同比增长36.09%；单季度营收再创历史新高。公司全年业绩增速稳健主要得益于产品覆盖率以及入院率的持续提升，以及新产品的获批和迭代。随着公司PFA以及血管介入领域新产品商业化的不断推进，后续公司有望维持较高营收增速及盈利水平。 　　费用率控制良好，毛利率水平持续提升。2025年公司销售费用率17.8%（-0.2pp）；管理费用率4.6%（+0.1pp）；财务费用率-0.3%（+0.3pp）；研发费用率14.1%（+0.1pp）；公司费用率水平基本呈稳定趋势，展现了在新产品商业化快速推进期公司良好的费用控制能力。公司2025毛利率72.9%（+0.6pp），净利率31.3%（-0.6pp），毛利率的提升主要受益于高毛利产品的放量。 　　PFA商业化表现亮眼，股权激励彰显公司发展信心。2025年公司专注于核心PFA产品的准入与推广，全年累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，在全国多家头部中心完成PFA产品的准入以及常规开展工作。国内传统三维房颤手术量全年累计超1.5万例。此外，公司冠脉产品及外周产品已进入医院数量分别同比增长超13%、20%，仍具备强劲市场表现。从海外市场看，公司2025年海外收入3.37亿元，同比增长20.1%，自主品牌持续驱动国际业务发展。公司发布新一轮股权激励计划，给予2026-2029年较高业绩考核目标，彰显公司未来发展信心。 　　投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，PFA等热门产品商业化持续推进，海外业务加速布局。受益于国内PFA和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。考虑传统电生理业务及冠脉业务增速略有下滑，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入32.89/41.26/50.86亿元（同比+27.3%/25.5%/23.3%；2026-2027原为34.23/44.01亿元）；预计公司2026-2028年归母净利润10.92/13.99/17.50亿元（同比+33.1%/28.0%/25.1%；2026-2027原为11.34/14.73亿元），当前股价对应PE=29.2/22.8/18.2倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

　　创新药临床开发持续推进。近期，国产创新药在学术会议上读出优秀的临床数据，建议关注二季度的ASCO等重磅学术会议。26Q1以来，国产创新药的出海趋势仍在继续，基于技术平台的多项目的合作协议表明了中国创新药的研发能力不断获得跨国药企的认可，中国创新药的效率优势、成本优势得到持续的体现。 　　关注CXO行业投资机会。基于行业的短期业绩及长期全球竞争力，我们认为CXO仍是当前医药板块的最强投资主线。从R端来看：国际方面，投融资改善，全球医药研发温和复苏；国内方面，创新药研发欣欣向荣，带动临床前需求回暖、临床批件数目中高速增长。从D和M端来看：小分子领域，中国凭借过硬的化学能力、充足的合规产能、优渥的工程师红利，中长期竞争力稳固；大分子领域，行业中高速发展，中国企业与MNC的合作逐步加深。建议关注：药明康德、药明合联、凯莱英、普洛药业、康龙化成、昭衍新药等。 　　看好消费属性强+低估值反转预期的家用医疗器械及连锁药房板块。随着老龄化的加深以及部分热门单品的放量，家用医疗器械板块正呈现出长期行业空间广阔、中短期结构性强势增长的特点，国内消费环境好转预计将带动家用器械的需求提升，看好国内高端产品布局完善、海外进展节奏迅速的家用医疗器械公司，如鱼跃医疗、瑞迈特、可孚医疗、三诺生物等。近期全国性零售药房行业政策出台，推动行业向合规、专业、集中的方向发展。在零售药房行业整合背景下，头部连锁药房有望借助较强的并购能力以及过去积累的高效供应链和管理模式，逐步实现市占率的提升。建议关注业绩边际改善、跨区经营能力强的头部连锁药房公司，如益丰药房、老百姓、大参林等。 　　关注手术机器人的投资机会。国家医保局1月20日发布《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，指南设立导航、参与执行、精准执行等价格项目，打破手术入路、应用部位、国内外品牌等传统限制，让智能化的创新产品临床应用获得合理收费标准。腔镜和骨科手术机器人出海加速，截至2月12日，微创旗下图迈手术机器人全球商业化订单突破两百台，覆盖近五十个国家和地区，已完成商业化装机近130台。天智航的骨科手术导航定位系统及工具包已获得CE认证，多渠道拓展海外市场。 　　2026年3月投资组合：A股：迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、新产业、英科医疗、艾德生物、药康生物、金域医学、爱尔眼科、鱼跃医疗、益丰药房、大参林；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、固生堂、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。