利民股份(002734) 　　核心观点 　　全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善。利民股份披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润为0.81亿元，同比增长31.11%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，受益于多个主营产品涨价，公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%。 　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨；此外，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%。2024年以来公司多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显；此外公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。在合成生物学方面，2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，维持“优于大市”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.53%（总市值加权平均），沪深300下跌0.18%，生物医药板块整体上涨1.78%，表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.58%，生物制品上涨1.74%，医疗服务上涨1.42%，医疗器械上涨0.48%，医药商业上涨1.15%，中药上涨0.19%。医药生物市盈率（TTM）33.25x，处于近5年历史估值的65.57%分位数。 　　脓毒症治疗或迎来创新疗法，建议关注远大医药。脓毒症是机体因急性感染引起的宿主反应失调所致的危及生命的器官功能障碍。脓毒症有较高的发病率和病死率。根据WHO官网，2020年全球范围内新发脓毒症约4890万例，1100万患者死亡，约占全球总死亡人数的20%。脓毒症的治疗方法主要包括抗感染、液体复苏和器官损伤的功能支持，尚无针对性治疗手段。2018年《脓毒症集束化治疗指南更新》提出采用“1小时集束化治疗（hour-1bundle，H1B）”策略，成为初步处理脓毒性休克的策略。近几十年鲜有针对脓毒症的创新药物上市，脓毒症反应的个体差异极大影响了治疗选择，不同的病因、器官功能状况、合并症和遗传因素等表现出不同的临床表型和机体反应，这也是脓毒症临床试验失败率高的主要因素。远大医药STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，中国II期临床研究成功达到临床终点，安全性、耐受性良好，且药代动力学特征也符合预期。STC3141有望推动脓毒症治疗迈入新纪元，是潜在的重磅炸弹级别药物。建议关注远大医药。 　　5月投资策略：关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　事项： 　　2025ASCO年会发布摘要内容，多项国产创新药将在年会发布研究成果。 　　国信医药观点：1）美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的内容已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果；2）多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006和再鼎医药的DLLADCZL-1301等；3） 　　投资建议：国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期。

　　摘要 　　Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 　　BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 　　药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。 　　毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 　　投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

　　5月医药行业投资策略 　　医药板块整体业绩承压，板块间分化明显。医药行业24年报及25一季报发布，整体业绩承压。2024年，分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。2025年一季度，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　投资策略：推荐关注创新药及创新产业链。2025年5月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。