金域医学(603882) 　　核心观点 　　第三季度营收同比下降13%，常规检测需求增长不及预期。2024年前三季度公司实现营收56.19亿（-10.95%），归母净利润0.94亿（-83.71%），扣非归母净利润0.78亿（-77.23%）；第三季度实现营收17.38亿（-13.15%），归母净利润0.04亿（-98.56%）。主要原因是由于常规检测需求增长速度不及预期，前期固定成本投入较大，导致经营杠杆效应下降。 　　深耕医检主航道，坚持长期主义和创新两大核心发展理念。公司坚持以客户为中心、以临床和疾病为导向，前三季度公司新增合作精准医学中心25家，新增产学研合作及疾病联盟20项。同时公司持续深化数智化转型工作，充分利用大模型等人工智能技术，进一步深挖医检大数据潜力，已在广州数据交易所上线4个产品。 　　单季度毛利率同比提升，经营现金流大幅改善。2024年前三季度公司毛利率为35.2%（-2.3pp），24Q3毛利率为36.0%，环比增长1.5pp。公司进一步提升精细化管理效应，在营销、供应链、服务、管理等领域的数智化转型变革项目落地取得一定成效，管理效率稳步提升。销售费用率12.1%（+0.4pp），管理费用率8.6%（+0.4pp），研发费用率5.4%（-0.4pp）。24Q1-3净利率1.5%（-7.5pp），信用减值损失为4.21亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.0%，常规检测的盈利能力在逐步恢复中。公司进一步加强现金流管理力度，应收账款回收进度改善明显，前三季度公司经营活动现金流量净额为3.12亿，其中Q3经营现金流净额为2.78亿，同比增长80%。 　　投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入78.49/86.58/95.98亿（原为85.89/95.31/104.94亿），同比增长-8.1%/10.3%/10.9%；归母净利润为2.30/6.89/8.46亿（原为4.54/8.73/10.92亿），同比增长-64.3%/200.1%/22.8%，当前股价对应PE为72.6/24.2/19.7x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨6.13%（总市值加权平均），沪深300上涨5.50%，中小板指上涨5.22%，创业板指上涨9.32%，生物医药板块整体上涨6.43%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.79%，生物制品上涨5.70%，医疗服务上涨10.11%，医疗器械上涨6.37%，医药商业上涨4.68%，中药上涨7.44%。医药生物市盈率（TTM）33.58x，处于近五年历史估值的56.52%分位数。 　　TCE双抗达成多项出海合作，自免是潜力蓝海赛道。2024年三季度以来，国内TCE双抗分子迎来多项出海合作，其中Merck以7亿美元首付款收购同润生物CD3xCD19双抗，GSK以3亿美元首付款收购恩沐生物CD3/CD19/CD20三抗产品。目前，全球已上市超过10款TCE双抗产品，靶点组合主要集中在CD19、CD20、BCMA等，适应症集中在血液瘤领域，但在这些领域，TCE双抗也受到了同靶点CAR-T疗法的激烈竞争。B细胞驱动的体液免疫异常是多种自免疾病的核心发病机制，针对上述机理，发展出了B细胞清除疗法（Bcelldepletion therapies，BCDT），通过直接作用于B细胞（如CD20），或通过干扰T/B细胞间的相互作用（如BAFF）间接抑制B细胞的活化、增殖、分化，从而干预B细胞介导的自免疾病。从机理上看，“CD3+B细胞抗原”的TCE双抗也可以实现持续的B细胞清除，具备自免适应症开发潜力。 　　国信医药观点：TCE双抗在血液瘤治疗领域已有广泛应用，同靶点CAR-T疗法竞争下赛道趋于拥挤；Merck和GSK等海外药企以数亿美元首付款对价达成TCE双抗合作，自免疾病有望成为潜在蓝海赛道。建议关注国内布局TCE平台企业，如泽璟制药、智翔金泰、康诺亚-B等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　从海外MNC药企2024Q3业绩表现来看，创新品种放量依然是增长的主要驱动力。其中，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+20%/+21%；辉瑞及安进分别受到收购并表Seagen及Horizon Therapeutics影响，收入端+14%（剔除新冠药物/疫苗）/+23%；赛诺菲、诺华、BMS分别依靠达必妥、诺欣妥/可善挺、艾乐妥/O药等核心产品驱动，收入端实现+16%/+10%/+10%双位数增长；Merck、GSK分别由于HPV疫苗及RSV疫苗表现不佳，Q3单季度营收增速回落至+7%/+2%个位数增长。 　　肿瘤：2024前三季度，K药销售额稳居第一，实现销售216亿美元（+18%），预计全年销售超过290亿美元，同靶点O药销售68亿美元排名第三，以PD-1为代表的IO疗法依然是肿瘤治疗的基石疗法。 　　代谢：诺和诺德Ozempic+Wegovy+Rybelsus Q3合计销售~74亿美元（同比+38%，环比+13%），礼来Mounjaro+Zepbound合计销售~44亿美元（同比+86%，环比+1%）；美国市场GLP-1总处方量增速>15%，截至Q3末Ozempic/Rybelsus总处方量占比分别为47.0%/6.1%（Q2末为48.4%/6.6%），Tirzepatide市场份额快速上升至31.0%（Q2末为27.9%）。 　　自免：银屑病领域Skyrizi（利生奇珠单抗）前三季度继续维持50%+增速，其他传统靶点/药物基本趋于成熟，销售额增长主要由炎症性肠病、化脓性汗腺炎等其他适应症驱动；特应性皮炎靶向疗法在欧美患者渗透率仍处于低位，Dupixent前三季度销售96亿欧元（+24%），全年指引~130亿欧元；风湿免疫领域传统TNF-α抑制剂受到biosimilar冲击，乌帕替尼为代表的新靶点药物快速增长。 　　投资建议：1）肿瘤：关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药等；2）GLP-1RA及产业链：单靶点/多靶点GLP-1RA创新药及GLP-1RA生物类似药，建议关注：信达生物、华东医药、恒瑞医药等；多肽原料药&CDMO、胰岛素笔，建议关注：诺泰生物、美好医疗等；3）自免：国产IL-17A、IL-4RA品种相继上市，国产自免单品进入商业化新阶段，建议关注：康诺亚-B、智翔金泰、三生国健等。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品临床失败或有效性低于预期，产品商业化不达预期，技术升级迭代的风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　核心观点 　　公司为国产家用无创呼吸机龙头，“短期业绩修复+中长期潜在市场空间”构筑公司业绩弹性与韧性。公司长期以来深耕全球家用无创呼吸机市场，在市场准入、产品设计及渠道建设等方面布局深入，是处于行业前沿的国产医疗器械企业。随着美国去库存渐进尾声，公司短期有望迎来业绩强势复苏，中长期有望凭借自身核心竞争优势持续提升在全球市占率。 　　投资逻辑一：竞争格局巨变，库存出清明确短期业绩拐点。行业重要竞争对手飞利浦出现连续产品召回事件逐步退出美国市场，腾挪大量市场空间，带来竞争格局的迅速变化。受益于该事件，公司家用呼吸机产品2022年在美国市场出货量激增，导致DME端库存水平升至高位，自2023H2起显著影响公司的业绩表现。随着美国库存逐渐降至正常水平，公司美国呼吸机订单开始逐步恢复，预计短期内将迎来拐点，后续业绩修复预期明确。 　　投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间。家用无创呼吸机治疗为OSA及COPD患者重要的非药治疗手段。叠加老龄化、肥胖率增加、COVID-19影响等因素，国内外OSA和COPD患病率预计将进一步提升，家用呼吸机市场也会随着患者群体扩大和治疗渗透率提升而不断增长。根据我们的测算，至2028年全球及中国的家用无创呼吸机销售量将分别达到967万台和120万台。公司在中国、美国及欧洲等主要市场进行全面布局，预计未来呼吸机和耗材收入也将随之迅速提升。 　　投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力。1）公司凭借多年来的市场积累取得了海内外多个市场的准入资质，呼吸机产品在美国、法国等重要市场纳入医保支付；2）随着研发的不断投入及产品持续迭代，公司的产品性能参数已达行业前列，且具备丰富的在研管线支撑未来产品力持续提升；3）公司依靠线上的呼吸数据云平台以及线下的产品体验和售后服务中心，构筑起完整的产品服务体系，优化患者和医生的使用体验。 　　盈利预测与估值：国产家用呼吸机龙头，海内外市场增长空间广阔，首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入9.27/12.41/16.10亿元，同比-17.4%/+33.9%/+29.7%；归母净利润2.07/2.86/3.70亿元，同比-30.2%/+37.6%/+29.7%。我们认为公司合理市值区间为83.58~89.83亿元，对应股价为93.40~100.26元，较当前有18%~27%溢价空间。。 　　风险提示：去库存进度不及预期、竞争加剧、知识产权风险、经销商风险。

　　亚辉龙(688575) 　　核心观点 　　 亚辉龙： 国产化学发光领先品牌。 公司在化学发光领域已构建涵盖高中低端机型及智慧化流水线搭配的完整产品谱系， 在自身免疫、 生殖健康、 糖尿病、感染性疾病、 肝病、 心血管等重要领域形成突出优势。 管理层具备国际前瞻视野和丰富从业经验， 已发布三批股权激励计划， 实现核心骨干与公司股东的利益绑定。 新冠扰动于 2024 年出清， 化学发光业务成为核心成长动力。 　　化学发光行业处于快速成长期， 自免诊断发展潜力巨大。 2023 年中国体外诊断市场规模预计达 1200 亿元， 在政策扶持、 市场需求释放、 技术进步的带动下快速发展。 2023 年国内免疫诊断市场达 375 亿元， 同比增长 13%，为占比最高的细分类别， 化学发光因灵敏度高、 线性范围宽、 简便快速、 临床应用范围广， 已成为免疫诊断领域的主流先进技术。 目前国内自身免疫诊断发展不均衡， 市场规模约为 15-20 亿， 伴随自免药物的创新研发和临床进展， 自身免疫检测在早期诊断评估疾病类型、 辅助制定用药方案、 治疗效果监测等方面的重要性日渐突出， 自免精准诊断的潜在需求巨大。 　　三重驱动： 特色带动常规+学术高举高打+出海初见雏形。 公司化学发光收入由 2018 年 1.4 亿增长至 2023 年 11.7 亿， CAGR 大于 50%。 公司拥有丰富的化学发光试剂套餐， 已有 176 项化学发光诊断项目获得境内外注册证书，在行业内处于领先地位。 “特色入院， 常规放量”的策略成效明显， 已实现高等级医院的广泛覆盖， 2023 年/2024H1 常规项目诊断试剂营收同比大幅增长 50.20%/52.48%， 收入占比已达到一半。 公司在自免领域已构建行业领先的整体解决方案， 拥有“抗磷脂抗体”、 “肌炎抗体谱 17 项”等拳头特色品种，凭借自免发光产品持续扩大竞争优势。 公司在重点领域高举高打， 以学术引领深化顶级医院合作， 前瞻开发丁肝检测、 壳酶蛋白、 CD146 等创新项目，加速产学研转化。 公司推行“发达国家+新兴市场”双轮驱动的出海战略， 以日本 MBL 的合作为契机培育标杆市场， 海外非新冠自产业务收入实现高速增长。 公司补齐生化诊断业务， 丰富多重检、 微流控等前沿技术储备。 　　盈利预测与估值： 预计 2024-26 年营收 20.44/25.02/30.78 亿元， 同比增长-0.5%/22.4%/23.1%； 归母净利润分别为 3.81/5.13/6.67 亿元， 同比增长7.4%/34.5%/30.0%； EPS 为 0.67/0.90/1.17 元， 当前股价对应 PE 约27/20/16 倍。 综合绝对估值和相对估值， 一年期合理股价为 21.23-23.42 元，相较当前股价有 15.9-27.9%溢价空间， 首次覆盖， 给予“优于大市”评级。 　　风险提示： 市场竞争加剧风险， 集采降价风险， 海外推广不及预期风险， 产品研发风险， 新业务拓展不及预期风险， 成本费用控制不及预期风险。

　　百诚医药(301096) 　　核心观点 　　24Q3业绩承压，利润端下滑幅度大于收入端。2024年前三季度公司实现营收7.21亿元（+1.07%），归母净利润1.42亿元（-29.69%），扣非归母净利润1.25亿元（-37.74%）。其中24Q3单季营收1.96亿元（-32.26%），归母净利润0.07亿元（-90.92%），扣非归母净利润0.02亿元（-97.79%）。公司三季度业绩有所下滑，主要系仿制药CRO行业竞争加剧、下游药品行业销售疲软、MAH监管趋严所致，利润端下滑幅度更大，主要系公司加大布局创新药和仿制药自研项目而研发投入增大、商业化产线转固而折旧摊销增多所致。 　　毛利率下滑较多，研发费用率提升明显。24Q3公司毛利率40.90%（-27.52pp），毛利率下滑较多主要系传统仿制药CRO项目价格竞争加剧，以及商业化产线转固后折旧摊销增多所致。销售费用率2.27%（+1.43pp），管理费用率-8.31%（-21.37pp），研发费用率43.97%（+22.54pp），财务费用率1.45%（+2.75pp）。研发费用率提升明显，主要系公司拓展二类新药项目，持续加大研发投入；管理费用率下降较多，主要系公司根据股权激励实际履行等情况调整原计提费用。 　　拓展创新药项目，布局出海。传统仿制药CRO竞争加剧，公司积极寻求新的业务增长点，秉承创新药和仿制药研发双线发展思路，布局自主立项的创新药物研发，目前创新药物研发项目共17项，包括11项小分子化药和6项大分子生物药，广泛布局于肿瘤、自身免疫、神经精神及呼吸道疾病等关键医疗领域。同时，积极布局海外市场，加速原料药、制剂等在海外的注册进程，寻求新的业务增长点。 　　投资建议：考虑传统仿制药CRO竞争加剧及公司持续加大研发投入，下调盈利预测，预计2024-2026年营收9.1/10.8/12.8亿元（原为11.8/14.6/17.5亿元），同比增速-11%/19%/19%，归母净利润1.8/2.2/2.7亿元（原为3.0/4.0/5.0亿元），同比增速-35%/22%/23%，当前股价对应PE25/20/16x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　市场招投标活动放缓影响下，24Q3出现亏损。2024前三季度公司实现营收69.54亿元（-6.43%），归母净利润6.71亿元（-36.94%），扣非归母净利润4.64亿元（-44.00%）。其中24Q3单季营收16.21亿元（-25.00%），归母净利润-2.79亿元（-320.57%），扣非归母净利润-3.34亿元（-899.46%）。公司前三季度业绩承压，其中单三季度利润端出现亏损，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地时间偏长，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，同时公司仍持续加大海外市场建设等方面的投入力度，利润端承压更明显。 　　服务收入快速增长，占比持续提升。分产品线看，2024年前三季度设备销售收入57.05亿元，同比下滑11.53%；维修服务业务快速增长，实现收入9.67亿元，同比增长27.27%，占总收入的13.91%，同比提升3.68pp，主要得益于终端装机量的持续提升。 　　国内市场承压，海外市场表现持续强劲。分地区看，海外市场前三季度订单量和收入均保持高速增长，实现收入14.04亿元，同比增长36.49%，收入占比突破20%。国内受行业整顿、设备更新政策落地缓慢等因素影响，市场需求量同比有所放缓，实现收入55.50亿元，同比下降13.33%。 　　毛利率略有提升，销售费用率提升较多。2024年前三季度公司毛利率49.41%（+0.74pp），中高端产品收入占比提升、维修服务收入占比提升，毛利率有所提升。销售费用率19.92%（+3.06pp），管理费用率5.92%（+0.81pp），研发费用率18.95%（+0.52pp），财务费用率-0.88%（+0.94pp），四费率43.91%（+5.33pp），各项费用率均有所提升，其中销售费用率提升较多，主要系公司加大海外市场投入，特别是销售体系建立。 　　投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收104.4/131.6/157.3亿元（原为133.7/167.7/201.9亿元），同比增速-8.5%/26.0%/19.6%，归母净利润14.2/23.0/28.1亿元（原为23.3/29.6/35.9亿元），同比增速-28.0%/62.1%/21.9%，当前股价对应PE=72/44/36x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　核心观点 　　过去一周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。过去一周全部A股下跌1.10%（总市值加权平均），沪深300下跌1.68%，中小板指下跌0.63%，创业板指下跌5.14%，生物医药板块整体下跌2.90%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.24%，生物制品下跌4.44%，医疗服务下跌4.76%，医疗器械下跌4.04%，医药商业上涨1.37%，中药下跌0.79%。医药生物市盈率（TTM）31.58x，处于近五年历史估值的52.60%分位数。 　　我们梳理了2018年以来6次医保谈判情况，近年来国谈呈现以下特点：1）谈判品种呈现增加趋势，每年参与谈判的品种数从2018年的18种扩大到100种以上；2）所涉企业方面，不区分内外资、企业规模及所有制 　　属性，所有符合条件的药品都可以自主进行申报；3）谈判成功率自2019 　　年起呈现提升趋势，从65%上升至85%左右，创新药谈判成功率更高，以2023年的谈判药物名单来说，25个创新药参加谈判，其中23个谈判成功，成功率高达92%；4）平均降幅基本维持在55%-65%区间内；5）从无到有，中药品种参与度加深。 　　投资建议：以临床价值为导向、专注于满足患者未被充分满足的临床需求，并且具备有效性、安全性和创新性的药物，已成为医保谈判的核心，这也意味着这类产品在后续谈判中需要有合理的价格，以实现“以价换量”的目标，推荐关注恒瑞医药、康方生物、海思科等；中药品种在国谈中的参与度逐步加深，中药新药产品的获批反映了企业的研发水平和创新能力，研发投入高、循证医学能力强的企业有望持续推进产品上市并通过医保谈判等方式加快进入医保目录，助推产品放量，推荐关注：以岭药业、康缘药业等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。