乐心医疗(300562) 　　核心观点 　　1Q24营收同比增长53%，公司重回健康增长轨道。1Q24公司实现营收2.49亿元(YoY+52.93%，QoQ-9.90%)，归母净利润0.14亿元(YoY213%，QoQ-28.1%)，扣非归母净利润0.12亿元(YoY193.70%，QoQ-3.40%)。公司在经历了2022-2023年的战略调整后，重新回到健康成长轨道。 　　1Q24公司降本增效成果显著，毛利率创历史新高。1Q24公司费用率29.33%(YoY-4.90pct，QoQ+3.98pct)，其中管理费用率为8.33%，同比+36.98%，主因为股权激励费用增加所致；财务费用率-0.77%(YoY-2.92pct)，主要系美元汇率变动以致用美元结算资产的汇兑收益增加；研发费用率为11.11%(YoY-5.22pct)；销售费用率为3.39%(YoY+0.33pct)。1Q24公司实现毛利率36.46%(YoY+9.61pct，QoQ+4.72pct)，创历史最高水平，这主要得益于公司主动对低毛利业务进行优化调整，叠加海外市场的核心品类血压计、秤、远程医疗服务商的订单获得较大增长，高盈利业务收入占比提升。股权激励计划目标24～25年利润增速达到45%、60%，并设立员工持股计划。公司发布股权激励计划，拟向44名激励对象授予股票期权数量200万份，以业绩作为考核指标，2024～25年分别实现达到5000万元、8000万元的(归母)净利润，同时也对激励对象个人设置了严密的绩效考核体系，只有在这两类指标都达标后才能按计划逐年授予50%、50%的股份份额。则以2023年实现的3437万元归母净利润计算，2024年、2025年公司归母净利润同比增长分别将达到45%、60%。员工持股计划的业绩考核目标与股权激励目标一致，解锁期内达到业绩目标即可解锁，彰显公司对于达成目标的强大信心。 　　我国进入老龄化社会，AI+医疗场景落地顺利。我国目前已经进入老龄化社会阶段，根据统计局数据，2023年我国65岁及以上人口为2.17亿人，占全国人口的15.4%，同比增长0.5pct，接近中度老龄化社会。AI赋能下的可穿戴医疗设备具有实时监测、监护等功能，远程健康管理及远程患者监护（RPM）市场前景极为广阔。2023年公司推出智能血糖仪、OTC助听器，进一步完善健康IoT产品线，并聚焦心脑血管慢病领域，布局数字化血压管理服务、远程动态心电服务，目前心电服务已在多个应用场景落地。随着“健康IoT+大数据+AI+医疗服务”商业模式逐渐成熟，公司第二增长曲线将凸显。 　　盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2024-26年归母净利润0.50/0.64/0.84亿元(+46.0%/28.1%/31.4%)，EPS分别为0.23/0.30/0.39元，当前市值对应PE为38/30/23x，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品技术不及预期、客户拓展不及预期、医疗政策变化风险。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　2024年一季度业绩实现快速增长，利润端增速快于收入端。2024年一季度公司实现营收3.56亿元（+71.02%），归母净利润0.66亿元（+215.65%），扣非归母净利润0.65亿元（+179.69%）。公司2024年一季度业绩实现较快增长，主要系公司持续推进矩阵式商务拓展模式，业务规模持续扩大，利润端增速快于收入端，主要系规模效应及2023年一季度利润端低基数所致。 　　盈利能力提升，研发费用率提升。2024年一季度公司毛利率67.26%（+11.33pp），主要得益于规模效应及多肽原料药需求旺盛，归母净利率18.64%（+8.54pp），盈利能力提升明显。费用方面，2024年一季度销售费用率3.23%（-5.54pp）、管理费用率19.83%（-1.49pp）、财务费用率0.91%（-1.04pp）、研发费用率18.62%（+8.99pp），四费率42.59%（+0.90pp），得益于规模效应，销售、管理费用率均有下降，公司持续加大研发投入，研发费用率有所提升。 　　106车间技改项目完成，多肽原料药产能持续提升。公司IPO募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”已顺利投产，作为第三代多肽生产车间，配备了行业领先的工业机器人、DCS自动控制系统、全密闭生产系统、全自动合成系统、全自动裂解系统以及进口液相制备生产线，实现了生产数字化、智能化、规模化。目前，公司的多肽原料药产能已达到吨级规模。此外，公司还计划新建多肽生产车间，预计到2025年底，多肽原料药产能将达到数吨级。 　　投资建议：在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%，当前股价对应PE=54/39/29x，维持“增持”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　加大研发投入，在研管线有序推进。2023年，公司实现归母净利润-8.01亿元，亏损有所扩大，主要系公司多款新药产品处于在研状态，各项新药研发项目有序推进，研发投入较上年同期增加。其中，2023年研发支出合计达6.20亿元（同比+36.5%）。公司现有在研管线15个，其中9个产品17个适应症获批进入临床，2个适应症NDA已获受理，2个适应症处于Ph3临床阶段，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。 　　核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化。 　　GR1802中重度特应性皮炎适应症Ph3临床完成首例受试者入组。公司IL-4Rα抗体GR1802于2024年初完成中重度特应性皮炎适应症Ph3临床首例受试者入组；慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于Ph2临床试验阶段，整体进度紧跟国内第一梯队。 　　产能及商业化准备充分。公司抗体产业化基地项目一期改扩建项目已完成新增2万升的生物发酵产能，可快速实现赛立奇单抗、GR1802、GR1603等产品的大规模商业化生产；抗体产业化基地项目二期处于前期规划设计阶段。公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，核心管理人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品推广和商业化经验，团队建设稳步推进。 　　投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个报产的国产IL-17A单抗，中/重度斑块银屑病、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量；GR1802已完成Ph3临床首例受试者入组，进度紧跟第一梯队。我们维持此前的盈利预测，预计2024-2025年，公司归母净利润分别为-7.09/-6.00亿元，新增2026年净利润预测值为-2.10亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　百诚医药(301096) 　　核心观点 　　2023年业绩快速增长，2024年一季度延续良好经营态势。2023年公司实现营收10.17亿元（+67.51%），归母净利润2.72亿元（+40.07%），扣非归母净利润2.59亿元（+52.48%）。其中23Q4单季营收3.04亿元（+62.66%），归母净利润0.70亿元（+44.00%），扣非归母净利润0.58亿元（+57.96%）。2024年一季度营收2.16亿元（+34.04%），归母净利润0.50亿元（+42.06%），扣非归母净利润0.49亿元（+41.00%）。公司2023全年及四个季度营收增速均超60%，主要得益于“技术转化+受托开发+权益分成”经营模式不断强化，充足的订单持续兑现。2024年一季度业绩延续快速增长态势，同时仿制药通过率提升及项目获批导致相应预计负债转回，对业绩亦有所增厚。 　　自研技术成果转化业务占比持续提升。2023年公司自研技术成果转化业务共转化104个项目，实现收入3.9亿元（+77.7%），收入占比提升至38.6%（+2.2pp），毛利占比提升至46.3%（+4.2pp），业务结构持续优化。 　　在手订单充沛，新签订单快速增长。2023年，公司搬迁至研发总部，实现了实验室的扩大和技术团队规模的增加，订单承接和执行能力进一步增强，全年新增订单13.6亿元（含税），同比增长35.1%，截至2023年末，在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.9%，充足的订单为未来业绩增长提供保障。 　　投资建议：公司经营态势持续向好，订单保持快速增长，考虑传统仿制药CRO竞争加剧及公司持续加大研发投入，上调24、25年收入预测，下调24、25年利润预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年营收13.7/18.0/22.9亿元（原24-25年为13.3/17.7亿元），同比增速35%/31%/28%，归母净利润3.8/4.9/6.5亿元（原24-25年为3.9/5.1亿元），同比增速39%/30%/32%，当前股价对应PE20/15/12x，维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　2024年一季度收入稳步增长，利润端受股份支付影响。2024年一季度公司实现营收1.69亿元（+34.91%），归母净利润0.03亿元（-83.32%），扣非归母净利润-0.002亿元（-101.54%）。得益于AQ300持续放量，2024年一季度公司收入稳步增长，利润端受到股份支付影响有所下滑。 　　毛利率保持稳定，费用率有所提升。2024年一季度毛利率76.40%（+0.24pp），基本维持稳定。销售费用率37.55%（+4.46pp），管理费用率16.40%（+2.88pp），研发费用率26.27%（+0.90pp），财务费用率-0.21%（+0.02pp），归母净利率1.63%（-11.56pp），公司持续加大新产品推广力度、完善营销体系，注重对人员的投入和激励，费用率有所提升。 　　AQ300推动中高端产品放量。公司2023年三级医院市场渗透率进一步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台（+269%）、316根（+212%），装机（含中标）三级医院73家（+192%）。旗舰产品AQ300自2022年末推出以来，积累了较好的终端口碑，有望进入快速放量期。 　　聚焦创新研发，产品线持续丰富。公司持续加大研发投入，2023年推出了UHD系列十二指肠镜、多款细镜产品、AQ-200Elite内镜系统、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等新品，进一步丰富了产品线，提高了科室覆盖度。在研项目方面，公司正在积极开发3D软性内镜和内镜机器人，未来产品上市有望进一步提升市场竞争力。 　　投资建议：公司2024年一季度收入稳步增长，维持盈利预测，预计2024-26年营收9.9/14.4/20.2亿元，同比增速46.1%/45.8%/39.7%，归母净利润1.0/1.7/2.6亿元，同比增速71.3%/73.2%/52.7%，当前股价对应PS=7/6/4x。看好公司高端产品对业绩的持续驱动，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　康泰生物(300601) 　　核心观点 　　常规疫苗销售收入同比增长19%。2023年，公司实现营收34.77亿元（同比+10.1%），常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.05亿元（同比+19.0%），其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长55.6%、23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长36.9%；实现归母净利润8.61亿元（同比+749.0%），扣非归母净利润7.22亿元（同比+495.1%）。2024Q1，公司实现营收4.52亿元（同比-39.7%），归母净利润0.54亿元（同比-73.1%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-92.4%），预计由于一季度农历春节假期及发货节奏影响。 　　研发费用率改善。2023年，公司毛利率为84.5%（同比+0.3pp）、净利率为24.8%（同比+29.0pp，主要为上年同期受到资产减值影响）。销售费用率35.4%（同比+1.0pp）、管理费用率7.9%（同比+0.6pp）、财务费用率-0.04%（同比+0.6pp）、研发费用率14.4%（同比-11.0pp），主要由于上年同期新冠疫苗Ph3临床支出费用化所致，公司研发费用率逐步回归行业正常水平。 　　人二倍体狂犬病疫苗获批上市，在研管线储备丰富。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序；临床结果表明，两种免疫程序全程接种后，均有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性。 　　公司目前拥有近30项在研管线，其中水痘减毒活疫苗已于2024年4月16日获批上市；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已申请生产注册并获受理；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。 　　投资建议：公司重磅品种人二倍体狂犬病疫苗获批上市，2024年开始商业化并贡献业绩增量；中长期管线储备丰富，多个品种处于报产及Ph3临床阶段，未来2~3年有望陆续推向市场；国际化战略初见成效，13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为10.45/13.42亿元（前值为14.15/18.95亿元），新增2026年净利润预测值为16.66亿元，目前股价对应PE分别为22/17/14x，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　业绩短期承压，海外市场拓展取得成效。2023年，公司实现营收2.43亿元（同比-17.4%），剔除上年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响后，培养基业务收入显著增长，公司整体营业收入相较上年持平；归母净利润5404万元（同比-48.7%），扣非归母净利润3472万元（同比-60.9%），业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 　　分具体业务看，2023年公司实现产品销售1.72亿元（同比-15.5%），其中CHO培养基、293培养基分别实现销售1.33/0.23亿元，分别同比-11.1%/-44.9%；CDMO服务实现营收7070万元（同比-22.2%），毛利率33.4%（同比-7.6pp）。 　　分地区看，2023年公司实现国内市场营收2.04亿元（同比-16.0%），海外市场营收3871万元（同比-24.7%）；2024Q1公司实现境外收入3281万元（同比+795.7%），海外市场拓展取得成效。 　　服务客户管线数量持续增长。截至2024Q1，共有186个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段105个、Ph1临床阶段34个、Ph2临床阶段22个、Ph3临床阶段22个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年末增加75个。 　　D3工厂建设顺利完成，临床后期及商业化生产能力补足。2023年公司完成了D3工厂建设，进入试生产阶段。D3工厂拥有2条2000L、2条200/500L的上下游产线，一条水针制剂生产线，项目建成后公司能够为客户提供覆盖Ph3临床及商业化生产阶段的全流程生物药CDMO项目解决方案。 　　投资建议：公司培养基业务服务客户管线数量快速增长，其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段，2024Q1海外市场营收大幅增长，海外市场拓展取得成效；公司CDMO募投项目已建设完毕并开始试运行，未来公司项目服务能力将进一步扩大至Ph3临床~商业化生产阶段，CDMO业务竞争力有望提升。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为0.80/1.38亿元（前值为1.03/1.78亿元），新增2026年净利润预测值为2.05亿元，目前股价对应PE分别为54/32/21x，维持“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

　　4月医药行业投资观点： 　　创新动能和规范诊疗正在为行业积蓄反转力量。外部事件冲击，行业整顿事件持续影响，此外2023年年初新冠结束后诊疗需求在一季度集中爆发，导致去年基数较高，年初至今医药行业复苏态势较为曲折。反映到股价层面，A股医药指数和港股医药指数均位居行业指数倒数。随着非医药各个行业的轮番表现，医药的关注度和交易拥挤度正在大幅下降，当前的低增长、低盈利能力和低估值正在为未来的反转蓄力。随着创新动能持续引领行业前行，规范诊疗回归常态，预计医药行业将在下半年实现内外开花。 　　淡化行业的短期逆风，以更加理性长期的思维择股。当前医药行业的二级市场投资面临诸多问题，如部分细分行业出海逻辑受到短期事件扰动而变得不确定性提升，国内医改持续深化背景下导致对于医保支付结构的调节，创新公司表观估值过高，行业龙头增长乏力，第二增长曲线占比仍然较小，部分公司仍然受困于新冠后遗症等。在面临以上多重问题的情况下，投资者过于重视短期的定价，逐渐忘记行业的成长属性。然而回顾医药行业的历史，各个细分行业及龙头公司的起起落落证明了真正优质的产品和服务会帮助公司在多变的环境下获得长期增长。我们认为医药行业的魅力仍然在于其通过优质供给创造需求带来的长期成长性。在国内需求和支付不断多元化，且行业政策不断规范化的大背景下，国内孕育优秀产品和服务的土壤已经出现，中国医药行业的全球竞争力相对于3-5年前也有了系统性地提升。 　　建议重点关注以下几个方向：第一类是创新药、创新医疗器械企业，由于创新药和创新器械处于产品生命周期的初期，具有低渗透率、强定价能力、患者真正获益的属性，且是国内医保/商保等支付方大力支持的产品，因而这类企业是医药行业里成长性最好的资产；第二类是有国际化能力及潜力的公司，国内医药、医疗器械企业在未来5-10年有望诞生更多大市值医药公司；第三类是生物医药领域符合“四新”（新赛道、新技术、新平台、新机制）标准，代表新质生产力的行业及公司，如前瞻布局生成式人工智能、脑机接口等技术的企业；第四类是银发经济大背景下能够满足C端居家养老需求、自费属性的产品如康复养老、中医中药等行业。 　　展望24年Q2业绩趋势，由于23年Q2国内常规诊疗和刚性需求持续恢复，大部分院内诊疗相关公司环比23Q1实现较好增长，我们预计24Q2同比23Q2实现行业整顿后的弱复苏。由于2023年7月开始的医疗行业整顿影响，2024年大部分公司业绩增速将呈现前低后高趋势，且行业整顿影响在逐季度减弱。因此，我们认为24年Q2是布局医药板块的最佳时间点。 　　4月投资组合：A股：迈瑞医疗、新产业、智翔金泰-U、迈威生物-U、春立医疗、澳华内镜、艾德生物、振德医疗、美好医疗；H股：科伦博泰生物-B、康方生物、康诺亚-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　药康生物(688046) 　　核心观点 　　海外市场营收同比增长40%，毛利率环比改善。2023年，公司实现营收6.22亿元（同比+20.5%），归母净利润1.59亿元（同比-3.5%），扣非归母净利润1.07亿元（同比+5.0%），预计主要由于公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。2024Q1，公司实现营收1.57亿元（同比+12.0%），归母净利润2948万元（同比-5.1%），扣非归母净利润2287万元（同比+2.7%），毛利率66.0%（环比2023Q4增长2.5pp），预计随着新设施产能爬坡，毛利率有望持续改善。 　　分业务板块看，公司商品化小鼠模型销售实现收入3.67亿元（同比+13.6%），占主营业务收入比例达到59%，毛利率71.6%（同比-4.8pp），预计主要由于产品结构中低毛利率品系占比提升及新产能上线后新增折旧；功能药效服务实现收入1.32亿元（同比+36.1%），预计主要由于公司小鼠品系库进一步完善及客户需求增长；定制繁育业务实现收入0.79亿元（同比+22.4%），毛利率60.2%（同比+4.3pp）；模型定制业务实现收入0.35亿元（同比+49.4%），毛利率59.5%（同比+2.7pp）。 　　分地区看，2023年国内市场实现营收5.29亿元（同比+17.7%），2023年服务国内客户总数超2300家，其中重点加强医院客户开拓，目前覆盖三甲医院近600家，覆盖率达到~35%；海外市场实现营收9295万元（同比+40.0%），占收入比重上升至~15%，服务海外客户超200家，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%，在超20个国家实现销售。 　　国内外新产能陆续投产。国内产能方面，2023年公司北京大兴、上海宝山、广东二期等项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，目前各设施已完成引种，品系扩繁工作有序推进；新设施代理繁育等业务也已正常开展，产能利用率稳步上升。国外产能方面，公司首个海外设施落地SanDiego，并于2024Q1启用，随着美国设施投产，公司对海外客户的响应速度与服务能力进一步提升，海外市场拓展有望提速。 　　投资建议：根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为2.04/2.59亿元（前值为2.54/3.40亿元），新增2026年预测值为2.97亿元，目前股价对应PE分别为25/20/17x，维持“增持”评级。 　　风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点 　　2024年一季度收入增长稳健，归母净利润实现21%增长。公司2023年营收60.76亿元，同比-4.45%，归母净利润5.93亿元，同比-38.97%，扣非净利润同比-42.44%，与此前业绩快报数据基本一致。2024年一季度看，公司营收同比+4.24%，归母净利润同比+21.39%，扣非净利润同比+53.3%，整体盈利水平环比改善明显，受益医疗终端和原料业务增长及费用管控优化。 　　医疗终端业务增长领先，原料业务表现稳健。分业务看，公司医疗终端业务2023年收入同比+58.95%，收入占比同比+7.16pct至17.95%，且2024年一季度继续实现较好的增长表现。其中微交联润致娃娃针产品2023年收入增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，未来也将进一步完善医美业务产品矩阵及渠道覆盖广度和深度。原料业务2023年收入同比+15.22%，收入占比同比+3.17pct至18.58%，表现较为稳健。功能性护肤品业务2023年收入同比-18.45%，收入占比同比-10.61pct至61.83%，主要受公司主动对各大护肤品品牌进行重新梳理及组织架构调整影响。 　　2024年一季度毛利率提升，费用率优化。公司2023年公司毛利率同比-3.67pct至73.32%，主要系原料生产成本上升带来原料业务毛利率下降及护肤品毛利率下降影响。2023年销售费用率同比-1.17pct，受益逐步优化品牌资源配置和营销渠道结构；管理费用率分别同比+1.92pct，主要系职工薪酬增加、物业费及机构服务费增加影响。2024年一季度毛利率同比+1.95pct至75.73%，受益高毛利产品占比提升及成本管控优化。销售/管理/研发费用率分别同比-10.35pct/+1.95pct/+0.67pct，整体期间费用率优化。2024年一季度实现经营性现金流净额0.35亿元，较去年净流出实现转正。 　　风险提示：电商增速不及预；营销费用优化不及预期；新品推广不及预期投资建议：中长期看，公司功能性护肤品牌通过积极优化渠道结构及开拓新品类、新产品，未来仍有成长空间，并随着渠道运营效率的提升有望实现盈利能力的稳步回升。医疗终端业务继续聚焦核心优势产品，持续扩大机构覆盖的广度和深度实现持续增长。原料业务继续推进国际化战略和应用范围扩展，有望延续稳健增长表现。考虑功能性护肤品业务短期仍处于品牌梳理及组织调整期，从而影响收入及毛利率表现，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至9.12/11.22亿元（前值分别为12.7/15.08亿元），新增2026年预测为13.54亿元，对应PE分别为32/26/21.5倍，维持“增持”评级。