中心思想 重磅交易赋能全球化战略 三生制药（01530.HK）与辉瑞公司就其核心创新药707（PD-1xVEGF双抗）达成一项里程碑式的全球（除中国外）许可协议，总交易金额高达60.5亿美元，其中包括12.5亿美元的首付款和最高48.0亿美元的潜在里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成。此外，辉瑞还将认购1.0亿美元的三生制药普通股。此项重磅交易不仅验证了707在全球市场的巨大潜力，也标志着三生制药创新药出海战略的重大突破，为其全球化布局奠定了坚实基础。 核心产品研发进展与市场认可 707作为一款研发进度靠前的PD-1xVEGF双抗，在非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）等多种实体瘤中展现出优秀的早期临床数据。特别是其单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD-L1阳性NSCLC的临床III期研究已在中国CDE官网公示，并获得突破性治疗认定，加速了其研发和商业化进程。在同类产品中，707的研发进度处于领先地位，有望在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中占据一席之地。 主要内容 707双抗的全球授权与财务影响 2025年5月20日，三生制药与全球制药巨头辉瑞公司签署了关于707的许可协议。根据协议，三生制药将707在全球（除中国外）的研发、生产和商业化权益授权给辉瑞。此次授权的首付款为12.5亿美元，后续还可获得总额最高达48.0亿美元的潜在里程碑付款，涵盖开发、监管批准及销售等阶段，并享有双位数百分比的销售分成。此外，辉瑞将根据股份认购协议认购价值1.0亿美元的三生制药普通股。这项总金额高达60.5亿美元的交易，不仅为三生制药带来了可观的现金流，也极大地提升了公司的市场估值和国际影响力，为公司未来的创新药研发和管线拓展提供了强有力的财务支持。 临床进展与市场竞争优势分析 707是三生制药CLF2平台研发的一款PD-1xVEGF双抗，其临床开发进展迅速且数据表现良好。 多适应症临床研究全面推进： 707目前正在多项实体瘤适应症中开展临床研究。其中，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD-L1阳性NSCLC的临床III期研究已在中国CDE官网公示，入组患者总数达420名。同时，707联合化疗在一线NSCLC（驱动基因阴性，入组235名患者）、结直肠癌（入组130名患者）和子宫内膜癌（联合紫杉醇+卡铂，入组80名患者）等实体瘤中开展临床II期研究。截至目前，已入组患者总数超过300名，并获得了美国FDA批准开展临床研究，显示出其在全球范围内的开发潜力。 研发进度领先同类产品： 在PD-(L)1/VEGF双抗领域，目前仅有康方生物的依沃西（AK112）获批上市，普米斯和BioNTech研发的PM8002处于临床III期阶段。三生制药的707针对一线PD-L1阳性NSCLC适应症的临床III期研究近期公示，其研发进度在同类产品中处于较为靠前的位置，具备一定的市场竞争优势。报告指出，双抗联合ADC有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，而与辉瑞的合作进一步验证了707的国际化潜力。 财务预测与投资建议： 尽管暂未考虑对外授权的财务影响，国信证券维持对三生制药的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.9亿元、27.1亿元和30.7亿元，同比增长率分别为14.1%、13.7%和13.1%。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，创新药管线进度较快，自研和引进的管线即将进入收获期。基于此，国信证券维持“优于大市”的投资评级。 总结 三生制药与辉瑞达成707双抗的全球许可协议，是公司创新药国际化战略的重大里程碑，不仅带来了巨额首付款和潜在里程碑收益，更验证了707在全球市场的巨大潜力。707作为一款研发进度靠前、临床数据优秀的PD-1xVEGF双抗，在非小细胞肺癌等多种实体瘤中展现出广阔的应用前景，并已获得突破性治疗认定。此次合作将加速707的全球研发和商业化进程，进一步巩固三生制药在创新药领域的地位。展望未来，公司创新药管线将逐步进入收获期，预计业绩将保持稳健增长，维持“优于大市”的投资评级。

　　摘要 　　Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 　　BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 　　药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。 　　毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 　　投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

　　5月医药行业投资策略 　　医药板块整体业绩承压，板块间分化明显。医药行业24年报及25一季报发布，整体业绩承压。2024年，分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。2025年一季度，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　投资策略：推荐关注创新药及创新产业链。2025年5月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。 　　体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。 　　毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。 　　投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗器械板块领涨。本周全部A股上涨2.29%（总市值加权平均），沪深300上涨2.00%，中小板指上涨1.49%，创业板指上涨3.27%，生物医药板块整体上涨1.01%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.62%，生物制品上涨1.06%，医疗服务上涨0.54%，医疗器械上涨1.67%，医药商业上涨0.36%，中药上涨1.52%。医药生物市盈率（TTM）32.26x，处于近5年历史估值的61.93%分位数。 　　美国药品价格改革回顾。2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。 　　国信医药观点：Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（MostFavoredNation,MFNRule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。从2020年行政命令最终由于诉讼等原因未能实施来看，此次提出的行政命令可能也会面临相似的司法程序阻碍，并且其落地仍需要进一步补充实施细节，短期对行业的影响相对有限。考虑到Trump政府在2020年就曾推出过一系列药品价格改革相关的政策/行政命令，并且医疗及社会保障（Healthcare and socialsecurity）作为其2024年大选竞选纲领（Agenda47）12项重点内容之一，也再次强调了包括恢复美国本土生产、最惠国价格、增强进口等一系列政策，同时近期由众议院共和党通过预算和经济调和程序（reconciliation）推出的一揽子立法方案“The One,Big,Beautiful Bill”也提出了大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）包括严格的工作与社区服务要求、收入与资产审查，以及对无证移民资助的限制等，预计后续还将会进一步推出医药行业相关政策。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　新产业(300832) 　　核心观点 　　2024年收入同比增长15%，2025年一季度收入同比增长10%。2024年公司实现营收45.35亿（+15.4%），归母净利润18.28亿（+10.6%），扣非归母净利润17.20亿（+11.2%）；其中单四季度营收11.21亿（+9.7%），归母净利润4.45亿（-4.7%），在化学发光行业和同行增长承压背景下，公司收入仍保持稳健增长。2025年一季度公司实现营收11.25亿（+10.1%），归母净利润4.38亿（+2.6%），在同业公司中持续表现优异。 　　海外业务成为核心增长驱动，流水线开始成批量装机。2024年国内收入28.43亿（+9.32%），其中试剂收入同比增长9.87%；国内实现发光仪装机1641台，其中大型机占比74.65%，公司延续大客户营销策略，通过X8、X6和T8等大型仪器持续扩大三级医院客户的覆盖，推动试剂销量稳定增长。海外收入16.84亿（+27.67%），其中试剂收入在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%；海外销售发光仪4,017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，公司已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动。2025年一季度国内业务受省际联盟集采深化影响，同比增长0.11%；海外业务维持高增长，同比增速达27.03%。公司自主研发的T8流水线上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，25Q1销售/装机39条。 　　2024年毛净利率有所下滑，各项费用率较为稳定。2024年公司毛利率为72.07%（-0.89pp），略下滑主要是由于产品结构变化。销售费用率15.76%（-0.28pp），研发费用率10.00%（+0.69pp），管理费用率2.76%（+0.04pp），财务费用率-0.77%（+0.01pp）；销售净利率40.32%（-1.77pp），保持强劲盈利能力。2025Q1综合毛利率下滑至68.01%，导致利润增速慢于收入增速，预计主要由于试剂收入比重下滑导致。 　　投资建议：2024年国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持良好增长趋势。公司的仪器平台已扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。考虑集采等政策影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为20.37/24.31/28.84亿（2025-26年原为23.80/29.52亿），同比增长11.4%/19.4%/18.6%，当前股价对应PE为21/17/15X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

中心思想 港股市场概览：大盘上行与结构性分化 本周港股市场呈现大盘持续上行与内部结构性分化的特征。恒生指数整体上涨1.6%，显示出市场整体的积极态势，尤其是在金融、消费者服务等传统板块的带动下。然而，科技和医药板块则出现回调，恒生科技指数下跌1.2%，反映出市场对高估值成长股的谨慎情绪。资金流向方面，港股通总体资金流入速度放缓，且资金明显流出电子、医药和计算机等科技成长型行业，转而流入消费者服务、非银行金融和银行等板块。 盈利预期调整：钢铁领跑，建筑石油石化承压 在盈利预期方面，港股通总体法EPS预期本周加速上修0.4%，显示出市场对企业盈利前景的乐观预期有所增强。其中，钢铁行业以16.8%的显著上修幅度领跑，电子、电力设备及新能源、基础化工和医药等行业也获得积极上修。这表明部分周期性行业和新兴产业的盈利能力受到市场认可。与此同时，建筑和石油石化行业则面临盈利预期下修的压力，提示投资者关注这些行业的潜在风险。 主要内容 全球市场表现：港股大盘领涨，美欧市场承压 主要指数涨跌幅分析 本周全球主要市场表现各异。港股市场整体表现强劲，恒生指数上涨1.6%，恒生综指上涨1.1%，但恒生科技指数下跌1.2%，显示出内部结构性差异。A股市场普遍上涨，沪深300、万得全A、上证指数和深证成指均录得超过1.9%的涨幅，创业板指更是大涨3.3%，仅科创50微跌0.6%。相比之下，美股市场普遍承压，标普500、纳斯达克100、纳斯达克综指和道琼斯工业指数均出现小幅下跌，跌幅在0.2%至0.5%之间。欧洲市场表现分化，德国DAX指数上涨1.8%，斯托克50指数上涨0.5%，而法国CAC40和英国富时100指数则小幅下跌。日韩市场表现积极，日经225指数上涨1.8%，韩国综合指数上涨0.7%。新兴市场中，越南胡志明指数表现突出，上涨3.3%。 债券、汇率与商品市场动态 在债券市场方面，美债收益率普遍上涨，其中两年期美债收益率上涨8个基点，十年期上涨7个基点，三十年期上涨5个基点。中国国债收益率则普遍下跌，一年期下跌5个基点，五年期下跌3个基点，十年期持平。汇率方面，美元指数上涨0.4%，美元兑离岸人民币也上涨0.4%。商品市场表现活跃，NYMEX WTI原油价格上涨4.6%，COMEX黄金价格上涨2.5%，显示出大宗商品的韧性。 港股通成分股数据跟踪：行业分化与资金流向 港股通涨跌幅与概念指数表现 本周港股通成分股涨跌幅呈现显著分化。个股方面，安德利果汁以69.5%的涨幅领跑，山东墨龙（+59.2%）和远大医药（+26.0%）紧随其后。跌幅榜上，心泰医疗（-17.0%）、达力普控股（-16.6%）和卫龙美味（-14.0%）跌幅居前。概念指数方面，恒生港股通香港公司（+2.9%）、恒生港股通高股息低波动（+2.6%）和恒生港股通中国央企红利（+2.1%）表现较好。而恒生港股通医疗保健指数（-4.7%）、恒生港股通创新药（-4.6%）和恒生港股通资讯科技业（-2.9%）则出现明显回调。 行业层面（中信港股通行业指数），消费者服务（+5.1%）、轻工制造（+4.9%）和国防军工（+3.1%）是本周涨幅最大的三个行业。与之形成对比的是，电子（-4.1%）、医药（-3.3%）和计算机（-2.4%）行业跌幅居前，进一步印证了科技和医药板块的弱势。 资金强度与业绩预期调整 本周港股通总体日均资金强度为+1.7亿港元/日，较上周的+7.1亿港元/日显著放缓，显示资金流入动能减弱。分行业看，消费者服务（+0.9亿港元/日）、非银行金融（+0.8亿港元/日）和银行（+0.6亿港元/日）获得资金净流入。而电子（-1.5亿港元/日）、医药（-1亿港元/日）和计算机（-0.2亿港元/日）则遭遇资金净流出，与股价表现相符。 在业绩预期方面，港股通总体法EPS预期本周上修0.4%，较上周的0.1%有所提速。结构上，25个行业EPS预期上修，其中钢铁行业以16.8%的惊人幅度领跑，电子（+1.4%）、电力设备及新能源（+1.3%）和基础化工（+1%）也获得显著上修。建筑（-0.6%）和石油石化（-0.1%）是仅有的两个EPS预期下修的行业。 收益率归因与资金流向分析 本周港股通行业收益率归因显示，轻工制造（+5.1%）、消费者服务（+4.6%）和国防军工（+3.1%）的总收益率表现突出。电子（-4.3%）、医药（-3.6%）和建材（-2.1%）的总收益率则为负。从EPS调整贡献来看，钢铁（+16.8%）的EPS调整贡献最大，而PE估值贡献方面，钢铁（-15.8%）、电子（-5.7%）和医药（-4.6%）的PE估值贡献为负，表明这些行业的估值承压。 资金流向方面，南向资金增持占成交量排名中，中国外运（52.5%）、昊天国际建投（45.2%）和秦港股份（39.9%）增持幅度较大。减持方面，金界控股（-42.4%）、敏华控股（-28.5%）和上海电气（-28.1%）减持幅度较大。行业内外资流动数据显示，南向资金对石油石化、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、电子和传媒等行业呈现净流出。外资净流入占成交额方面，多数行业为负，显示外资整体流出压力。 恒生综指成分股数据追踪：板块轮动与资金偏好 恒生综指涨跌幅与GICS板块表现 恒生综指成分股本周涨跌幅与港股通成分股类似，远大医药（+26.0%）、巨星传奇（+21.7%）和中烟香港（+21.6%）领涨。心泰医疗（-17.0%）、达力普控股（-16.6%）和卫龙美味（-14.0%）跌幅居前。主题指数方面，恒生金融（+3.2%）和恒生香港35（+3.3%）表现亮眼，而恒生科技（-1.2%）、恒生医疗保健（-3.7%）和恒生创新药（-4.9%）则表现疲软。 GICS板块表现上，金融-多元金融（+3.4%）、金融-银行（+2.6%）和可选消费-消费者服务Ⅱ（+2.4%）是本周涨幅最大的板块。信息技术-半导体与半导体生产设备（-8.1%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-4.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-3.1%）则跌幅居前，再次凸显了科技和医药板块的弱势。 恒生综指资金强度与业绩预期调整 恒生综指成分股的资金强度排名中，美团-W（+81,900千港元）和香港交易所（+39,809千港元）资金强度较强。中芯国际（-82,090千港元）和小米集团-W（-57,319千港元）资金强度较弱。GICS板块资金强度方面，可选消费-零售业（+125.0百万港元）、金融-银行（+56.7百万港元）和可选消费-汽车与汽车零部件（+40.3百万港元）获得资金净流入。信息技术-半导体与半导体生产设备（-106.3百万港元）、信息技术-技术硬件与设备（-97.1百万港元）和医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-79.7百万港元）则遭遇资金净流出。 业绩预期方面，恒生综指成分股的EPS预期调整与港股通成分股类似。第四范式（+27.6%）、新濠国际发展（+22.2%）和东方甄选（+20.7%）的EPS上修幅度最大。北京首都机场股份（-33.0%）、雅生活服务（-9.5%）和融创服务（-7.0%）的EPS下修幅度最大。GICS板块中，日常消费-食品与主要用品零售Ⅱ（+1.5%）、信息技术-技术硬件与设备（+1.5%）和可选消费-汽车与汽车零部件（+1.3%）的EPS上修幅度较大。信息技术-半导体与半导体生产设备（-0.8%）的EPS预期则有所下修。 恒生综指收益率归因 本周恒生综指板块收益率归因显示，金融-多元金融（+3.4%）、金融-银行（+2.6%）和可选消费-消费者服务Ⅱ（+2.4%）的总收益率表现较好。信息技术-半导体与半导体生产设备（-8.1%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-4.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-3.1%）的总收益率表现较差。从EPS调整贡献来看，日常消费-食品与主要用品零售Ⅱ（+1.5%）、信息技术-技术硬件与设备（+1.5%）和可选消费-汽车与汽车零部件（+1.3%）贡献正面。从PE估值贡献来看，金融-多元金融（+3.2%）、金融-银行（+2.6%）和工业-运输（+2.4%）贡献正面，而信息技术-半导体与半导体生产设备（-7.3%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-5.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-4.6%）的PE估值贡献为负。 总结 本周港股市场呈现大盘上涨与结构性分化的特征。恒生指数整体上行，但科技和医药板块出现回调。资金流向显示，市场资金从科技和医药板块流出，转而流入消费者服务、非银行金融和银行等传统价值板块。盈利预期方面，港股通总体EPS预期加速上修，其中钢铁行业表现尤为突出，而建筑和石油石化行业则面临下修压力。全球市场方面，A股普遍上涨，美股和部分欧洲市场承压。美债收益率上行，而中国国债收益率下行。投资者需关注经济基本面、国际政治局势、美国财政政策及美联储货币政策的不确定性带来的风险。

　　华润三九(000999) 　　核心观点 　　2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。 　　分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。 　　并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。 　　经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。 　　风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 　　投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。 　　2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。