核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业板块领跌。本周全部A股下跌0.09%（总市值加权平均），沪深300下跌0.91%，中小板指上涨0.88%，创业板指上涨0.58%，生物医药板块整体下跌0.75%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.33%，生物制品下跌0.01%，医疗服务上涨0.68%，医疗器械下跌0.65%，医药商业下跌5.78%，中药下跌2.84%。医药生物市盈率（TTM）31.78x，处于近5年历史估值的32.80%分位数。 　　人工耳蜗开启信息维护，有望通过国采进一步实现进口替代。2024年6月6日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布开展人工耳蜗类医用耗材产品信息集中维护工作的通知，人工耳蜗或将成为新的国采高耗品种。目前国内共有6家生产人工耳蜗产品的企业，3家进口企业科利耳、美迪医疗、领先仿生，3家国产诺尔康、力声特、弘鼎康医疗，产品挂网价格从8万到27万不等，有望通过集采实现价格的进一步下降。参考前四次高耗国采的降价情况，叠加人工耳蜗市场参与者较少，价格降幅有望趋于合理，国产企业有望通过集采推动进口替代。 　　设备更新政策进入项目申报阶段。当前医疗设备更新政策处于各省项目申报/审批阶段，截至6月中旬，已有安徽、广东省、广西省的项目进行公示/发布可行性研究报告，预计总投资额分别为54、34、7亿元，涉及CT、超声、磁共振、DSA、内窥镜、呼吸机等设备。参照该体量，假设10个经济较发达省份的省均投资额30-40亿元，其余省份的省均投资额10-15亿元，总需求规模有望达到大几百亿级别。项目周期方面，广西省给出的预计项目实施周期为6个月，2024年7-9月进入项目招投标阶段，9-12月完成设备安装交付验收工作。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　国内慢乙肝疾病负担沉重，存量患者数量巨大。我国是全球乙型肝炎负担最大的国家，根据PolarisObservatoryCollaborators数据，2022年我国一般人群乙肝表面抗原（HBsAg）流行率为5.6%，乙型肝炎病毒（hepatitisBvirus，HBV）感染者达到7974万人，其中慢性乙型肝炎（chronichepatitisB，CHB）患者~3000万人。未经治疗CHB患者发展为肝硬化/肝细胞癌（hepatocellularcarcinoma，HCC）概率较高，据统计2022年中国仅有~500万人（占符合治疗条件人数的15%）接受了抗病毒治疗。现阶段CHB的治疗目标是最大限度的长期抑制HBV复制，减轻肝细胞炎症坏死及肝脏纤维组织增生，延缓和减少肝功能衰竭、肝硬化失代偿、HCC和其他并发症的发生，改善患者生命质量，延长其生存时间。 　　短期：NAs经治“优势人群”可通过PEGIFNα治疗获益。NAs单药可强效抑制HBV复制，但无法直接抑制cccDNA的转录活性，因此无法有效抑制病毒蛋白如HBsAg的表达，NAs治疗难以获得持久的免疫学控制，停药后复发率高，患者需要长期/终身用药。对于NAs经治≥1年，HBeAg阴性且HBsAg≤1500IU/mL的CHB患者（优势人群），PEGIFNα单药或联用NAs治疗48周可实现较高比例的功能性治愈。国内PEGIFNα市场竞争格局良好，短期内派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品，凯因科技派益生乙肝适应症处于Ph3临床阶段，NDA申请提交准备中。假设国内慢乙肝抗病毒药物用药人群中PEGIFNα产品远期累计渗透率达到25%，则峰值销售有望达到~60亿元。 　　长期：以小核酸药物为基石，多药物联用冲击功能性治愈。对于HBsAg高基线人群，PEGIFNα单药或联用NAs难以实现治愈，小核酸序贯/联用PEGIFNα是目前效果最好的组合疗法，48周治疗可实现15%~20%临床治愈；并且，小核酸、PEGIFNα、HBsAg抗体、治疗性疫苗等组合疗法48周治疗临床研究正在进行中，预计2024H2~2025H1数据陆续读出，多药物联用策略有望冲击慢乙肝功能性治愈。 　　投资建议：慢乙肝功能性治愈市场空间广阔，随着乙肝临床治愈门诊建设及相关循证医学证据积累，行业有望加速发展，PEGIFNα是乙肝功能性治愈药物组合的重要组成，建议关注特宝生物（核心品种派格宾是目前国内市场唯一长效干扰素产品）、凯因科技（长效干扰素乙肝适应症处于Ph3临床，NDA申请提交准备中；布局HBsAg抗体、siRNA等管线）等。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领跌。本周全部A股下跌1.37%（总市值加权平均），沪深300下跌0.16%，生物医药板块整体下跌2.01%，表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.53%，生物制品下跌2.22%，医疗服务下跌2.34%，医疗器械下跌2.09%，医药商业下跌4.18%，中药上涨0.13%。医药生物市盈率（TTM）31.18x，处于近5年历史估值的45.05%分位数。 　　罗氏诊断研发开放日全面展现新一轮业务布局，平台化大势所趋。2024年有望成为罗氏诊断产品推出数量最多的年份之一。作为体外诊断尤其是生化免疫领域的绝对龙头，罗氏诊断已为下一个阶段的行业发展指明了方向。在中心实验室/血清工作站业务中，罗氏将大力推动临床质谱的应用，将其整合在罗氏强大的流水线解决方案中。同时，罗氏在分子、CGM、纳米孔测序、POCT、神经学诊断等高景气赛道齐头并进，在去中心化检测和前沿科技中发挥罗氏诊断生态的优势，持续引领行业发展。国产体外诊断龙头正在以类似的思路进行布局：迈瑞医疗在血球、生化和发光的业务基础上，将积极探索分子诊断、临床质谱领域。安图生物在过往平台化发展的基础上，进一步补齐测序板块。建议积极关注化学发光国产龙头及平台化的发展机遇：迈瑞医疗、安图生物、新产业和亚辉龙。 　　关注幽门螺杆菌检测及防治领域。幽门螺杆菌（H.pylori，Hp）感染是一种感染性疾病，多个中心的大规模自然人群中Hp感染的流行病学调查结果显示，我国Hp感染率为40%~90%，平均为59%。Hp感染较难自愈，如果不积极进行治疗，大部分Hp感染将终身存在，研发疫苗是预防其感染、大幅降低慢性胃炎、消化性溃疡以及胃癌等相关疾病发病率的最经济、有效的手段之一。全球进入临床阶段的幽门螺杆菌疫苗管线数量较少，并且大多数集中在临床早期阶段。建议关注幽门螺杆菌检测及防治相关领域，相关标的欧林生物。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　5月氟化工行情回顾：截至5月31日，化工行业指数/CCPI/氟化工指数分别报3337.67/4836.00/1266.88点，分别较4月末-1.46%/+2.85%/-6.84%。5月氟化工行业指数跑输申万化工指数5.34%、跑输沪深300指数6.16%。国信化工氟化工价格指数/制冷剂价格指数分别报1103.23/1357.60点，分别较4月底+2.0%/+4.5%。截至6月3日，R22内贸市场因售后维修需求带动且2024年配额削减预期，价格持续强势，出口需求向好、内外价差修复。R125因海外去库及高GWP产品提前削减导致出口需求有所减弱，企业开工降低降库。R134a市场需求表现较为平稳，市场整体维稳为主，售价2.9-3.1万元/吨。R404、R507品种因季节性带动，需求有所好转，但前期渠道低价库存陆续流转、消化市场暂时维稳。R32空调生产订单同比需求依旧增长，但增幅有所回落，价格区间2.9-3.7万元/吨，空调渠道库存陆续消化，预计后续主流订单维稳为主。此外，国内矿山安全检查工作进入重要阶段，萤石价格持续上涨并近五年创新高：97%萤石湿粉报价3808元/吨，已较2月低点+16%。 　　全国各地开展家电汽车“以旧换新”，清凉家电迎来销售旺季，制冷剂保持高景气度。2023Q4，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产及汽车销售数据表现靓丽，制冷剂延续景气上行趋势。空调方面，1-4月我国空调累计产量9914.0万台，同比+17.6%。家用空调需求从4月逐步启动，目前5-6月已进入需求旺季；汽车方面，2024年1-4月，我国汽车产销分别累计完成901.2/907.9万辆，同比分别+7.9％/+10.2％，我国汽车出口增长的势头仍在延续。短期来看，5-6月仍是制冷需求旺季；长期全球空调市场将持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将打开制冷剂需求空间。 　　本月氟化工要闻：房地产优化政策步入密集调整期，多城市“因城施策”助力房地产市场活跃度提升；《2024-2025节能降碳行动方案》发布，推进热泵设备更新；萤石矿专项整治工作进入重要阶段，萤石矿山本质安全保障水平和管理能力提升；清凉家电迎来销售旺季，全国各地顺利开展家电业“以旧换新”活动；近期印度多地遭遇极端高温，防暑降温产品市场供不应求；科慕宣布停止在美国销售R404A和R507等。 　　相关标的：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、金石资源、东阳光等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　5月医药行业投资观点： 　　创新动能和规范诊疗正在为行业积蓄反转力量。外部事件冲击，行业整顿事件持续影响，此外2023年年初新冠结束后诊疗需求在一季度集中爆发，导致去年基数较高，年初至今医药行业复苏态势较为曲折。反映到股价层面，A股医药指数和港股医药指数均位居行业指数倒数。随着非医药各个行业的轮番表现，医药的关注度和交易拥挤度正在大幅下降，当前的低增长、低盈利能力和低估值正在为未来的反转蓄力。随着创新动能持续引领行业前行，规范诊疗回归常态，预计医药行业将在下半年实现内外开花。 　　淡化行业的短期逆风，以更加理性长期的思维择股。当前医药行业的二级市场投资面临诸多问题，如部分细分行业出海逻辑受到短期事件扰动而变得不确定性提升，国内医改持续深化背景下导致对于医保支付结构的调节，创新公司表观估值过高，行业龙头增长乏力，第二增长曲线占比仍然较小，部分公司仍然受困于新冠后遗症等。在面临以上多重问题的情况下，投资者过于重视短期的定价，逐渐忘记行业的成长属性。然而回顾医药行业的历史，各个细分行业及龙头公司的起起落落证明了真正优质的产品和服务会帮助公司在多变的环境下获得长期增长。我们认为医药行业的魅力仍然在于其通过优质供给创造需求带来的长期成长性。在国内需求和支付不断多元化，且行业政策不断规范化的大背景下，国内孕育优秀产品和服务的土壤已经出现，中国医药行业的全球竞争力相对于3-5年前也有了系统性地提升。 　　建议重点关注以下几个方向：第一类是创新药、创新医疗器械企业，由于创新药和创新器械处于产品生命周期的初期，具有低渗透率、强定价能力、患者真正获益的属性，且是国内医保/商保等支付方大力支持的产品，因而这类企业是医药行业里成长性最好的资产；第二类是有国际化能力及潜力的公司，国内医药、医疗器械企业在未来5-10年有望诞生更多大市值医药公司；第三类是生物医药领域符合“四新”（新赛道、新技术、新平台、新机制）标准，代表新质生产力的行业及公司，如前瞻布局生成式人工智能、脑机接口等技术的企业；第四类是银发经济大背景下能够满足C端居家养老需求、自费属性的产品如康复养老、中医中药等行业。 　　展望24年Q2业绩趋势，由于23年Q2国内常规诊疗和刚性需求持续恢复，大部分院内诊疗相关公司环比23Q1实现较好增长，我们预计24Q2同比23Q2实现行业整顿后的弱复苏。由于2023年7月开始的医疗行业整顿影响，2024年大部分公司业绩增速将呈现前低后高趋势，且行业整顿影响在逐季度减弱。因此，我们认为24年Q2是布局医药板块的最佳时间点。 　　5月投资组合：A股：迈瑞医疗、新产业、爱博医疗、智翔金泰-U、迈威生物-U、凯因科技、澳华内镜、艾德生物、振德医疗；H股：科伦博泰生物-B、康方生物、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；医保控费政策超预期风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于市场，生物制品板块领跌。本周全部A股下跌2.20%（总市值加权平均），沪深300下跌2.08%，中小板指下跌2.72%，创业板指下跌2.49%，生物医药板块整体下跌3.74%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌3.90%，生物制品下跌4.61%，医疗服务下跌4.58%，医疗器械下跌3.21%，医药商业下跌2.68%，中药下跌3.10%。医药生物市盈率（TTM）32.04x，处于近5年历史估值的47.36%分位数。 　　ASCO摘要发布，关注国产创新药临床进展。2024年ASCO年会即将举行，包括康方生物的AK112、科伦博泰的SKB264、迈威生物的9MW2821、乐普生物的MRG003和MRG004A等国产创新药均将在今年的ASCO年会上披露临床数据。临床数据的读出对于创新药公司是重要的催化剂和里程碑事件，建议关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：科伦博泰生物-B、康方生物、迈威生物-U、和黄医药等。 　　2024年集采8号文发布，集采提质扩面。集采降价影响对于上市公司的业绩影响基本出清，较多品种未来几年迎来接续采购，接续采购整体呈现竞争格局优化，市场份额向头部集中，价格降幅友好的特征，随报量增长，仿制药存量业务触底反转。此外，国内较多仿制药企业创新转型初见成效，产品进入上市/放量窗口期，有望在未来几年逐渐迎来第二增长曲线。在器械领域，冠脉支架、关节续约结果已分别在去年执行及今年落地，预计到今年年底，耗材及IVD中市场规模较大的“大品种”均已纳入集采，从25年开始，较多器械公司有望迎来类似仿制药公司2022年开始的业绩见底回升的节奏，创新+出海赋予这些公司第二成长曲线。总体而言，看好在产品研发具备核心竞争力的创新药以及医疗器械企业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2023年及2024年一季度创新药板块营收快速增长，亏损大幅缩窄。我们统计了49家A+H股创新药公司的财报（包括24家港股公司），整体来看，2023年创新药板块收入1467.2亿元（+16.7%），归母净利润-66.8亿元（-75.9%）；2024年Q1收入156.0亿元（+30.8%），归母净利润-13.9亿元（-39.5%）。新上市/新进入医保的创新药产品销售快速放量，叠加部分公司对外授权的收入推动板块整体的营收大幅增长；同时各项费用率均有较大幅度的下降，创新药公司的盈利能力明显改善。 　　仿创结合药企：仿制药集采影响逐步消化，创新管线进入收获期。2018年至今，国内已进行了九批药品集采，大品类仿制药基本均已纳入，集采降价影响基本出清，随报量增长，仿制药存量业务有望触底反转。国内仿制药企业创新转型初见成效，产品进入上市/放量窗口期，建议关注：恒瑞医药（创新药收入占比持续提升，海外BD能力逐渐得到验证）、海思科（环泊酚放量，思美宁DPNP适应症获批、PNH适应症提交NDA）、特宝生物（派格宾放量，乙肝功能治愈适应症sNDA获受理，长效生长激素提交NDA）、凯因科技（凯力唯放量，派益生乙肝适应症处于Ph3临床，有望年内提交NDA）等。 　　Biotech公司过去2~3年内集中进入商业化阶段，龙头公司已具备较强的商业化能力。通过对16家样本公司的财报分析发现，在产品销售驱动营收大幅增长的前提下，公司对于销售费用、研发费用的投入趋于谨慎、合理，越来越多的公司实现商业化盈利。优秀的biotech公司具备自身的造血能力之后，可以利用销售产生的现金流支持后续管线的研发，成功实现向pharma的转型。推荐关注商业化能力得到验证的优质公司：百济神州、信达生物、和黄医药、康方生物、三生国健等。 　　创新药授权出海事件频发，国产差异化创新陆续得到全球认可。2024年的ASCO年会将在5月底到6月初举行，相关数据摘要将在5月下旬挂网发布，临床数据的读出对于创新药公司是重要的催化剂和里程碑事件，数据读出对于验证分子的成药性、测算分子的市场空间以及出海潜力也越发关键。建议关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：科伦博泰生物-B、康方生物、迈威生物-U等。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品监管政策调整风险；地缘政治风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　2023年收入同比增长15%，归母净利维持稳健增长。2023年公司实现营收349.32亿（+15.0%），归母净利润115.82亿（+20.6%）。其中单四季度营收76.28亿（+7.9%），归母净利润17.48亿（+16.2%）。自8月以来的行业整顿行动使得国内设备的招标采购活动出现大面积推迟，但体外诊断和种子业务仍保持快速放量，公司盈利能力不断增强。2024年一季度实现营收93.73亿（+12.1%），归母净利润31.60亿（+22.9%），去年同期国内的紧急采购需求量使得今年国内市场整体在高基数下实现个位数增长，其中去年同期受抑制的国内体外诊断和医学影像业务均实现恢复性高增长。去年同期产能倾斜国内导致国际市场基数较低，在海外高端客户群突破持续加快的助力下，国际市场整体今年一季度增长近30%，其中发展中国家增长超过30%。 　　体外诊断业务领衔增长，超声业务持续突破高端。2023年生命信息与支持业务实现营收152.52亿元（+13.81%），截至2023年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，预计对该产线增长会带来显著贡献。体外诊断业务实现营收124.21亿元（+21.12%），其中国际IVD业务连续两年复合增速超过30%。BC-7500系列全年装机超过2000台，成为首款在上市第三年就实现收入突破10亿元的产品。国内化学发光新增装机超过2000台，其中高速机占比达到近六成，在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。医学影像业务实现营收70.34亿元（+8.82%），公司在国内发布国产首款超高端超声平台ResonaA20，并加速海外高端客户突破，海外超声高端型号增长超过25%，助力超声业务首次实现了国内第一和全球第三的行业地位。毛净利率提升，各项费用率保持稳定。2023年毛利率66.16%（+2.01pp）；销售费用率和管理费用率均维持稳定，同时保持高强度研发投入，研发费用率9.83%（+0.20pp），研发投入37.79亿（+18.43%）；财务费用率下降0.96pp，主要由于利息收入增加；净利率33.15%（+1.50pp），盈利能力进一步增强。 　　投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并在海外加快高端客户拓展。微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。综合考虑行业政策影响和惠泰医疗并表，维持2024-25年净利润预测，新增2026年利润预测，2024-26年归母净利润139.79/168.85/203.01亿元，同比增速20.7%/20.8%/20.2%，当前股价对应PE=26.4/21.9/18.2x。公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，将快速成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　多变环境下保持高质量发展，2023年归母净利润同比增长33%。2023年实现营收203.67亿元（+26.43%），归母净利润33.59亿（+33.07%），扣非归母净利润35.14亿（+20.39%）。其中Q4单季度实现营收43.20亿（+41.25%），归母净利润1.78亿（+6.25%）。2023年公司实现门诊量1510.64万人次（+34.26%），手术量118.37万例（+35.95%）。截至2023年末，公司境内医院256家，门诊部183家，分级连锁医疗体系不断扩大；海外已布局131家眼科中心及诊所，形成覆盖全球的医疗服务网络。在高基数和行业整体承压的背景下，2024年一季度公司展现增长韧性，实现营收51.96亿（+3.50%），归母净利润8.99亿（+15.16%）。 　　毛利率较为稳定，降本增效推动净利率提升。2023年毛利率为50.8%（+0.3pp），白内障项目毛利率均提升2.6个百分点，进一步体现规模效应。销售费用率9.7%（同比持平），管理费用率13.1%（-1.1pp），财务费用的增长主要是由于汇兑损益变动。2023年研发投入3.33亿（+22.73%），公司持续加大对临床运用技术及数字化转型投入。净利率提升至18.0%（+1.3pp）。 　　白内障项目收入高速增长，视光业务维持高景气度。2023年屈光项目收入达74.31亿（+17.27%），毛利率为57.40%（+0.58pp），屈光手术量增长的同时满足个性化需求的新术式占比进一步提高，且公司不断加大对基层医院屈光科室的建设。白内障业务收入33.27亿（+55.24%），毛利率为37.97%（+2.63pp），公司经营规模和品牌影响力持续扩大，医疗技术和服务能力不断提升，部分去年因外部环境延迟的老年患者恢复就医。视光项目收入49.60亿（+31.25%），毛利率为57.05%（+0.61pp），国家近视防控战略持续推动，儿童青少年建档量不断增加，爱尔视光的品牌影响力进一步提升；各医院近视防控手段和品类不断完善升级，推动视光业务快速发展。此外，眼前段及眼后段项目均实现快于整体收入的增长。 　　投资建议：考虑宏观环境影响，下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年归母净利润40.63/48.90/58.48亿（2024-25年原为45.36/57.83亿），同比增速20.9%/20.4%/19.6%，当前股价对应PE=30/25/21X。公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩成长。营收净利稳健增长，品牌影响力持续增强，并已形成完善的医教研体系和人才培养机制，新十年“二次创业”稳步推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

　　事项：截至5月22日，百川盈孚73%工业级磷酸一铵市场均价为6138元/吨，较年初上涨14%，较上月上涨12%，较2月中旬的价格底部上涨了18%。73%一铵方面，云、贵、川地区73%一铵少量出厂参考报价6000-6300元/吨，实际少量成交参考价格5900-6100元/吨；湖北地区少量出厂参考报价5900-6100元/吨，实际少量成交参考价格6000-6100元/吨。 　　国信化工观点： 　　1）工业一铵用途广泛，我国是最大的工业磷酸一铵生产国和出口国。工业级磷酸一铵是很好的阻燃、灭火剂，广泛用于木材、纸张、织物的阻燃，防火涂料的配合剂，干粉灭火剂等，同时也用作高档水溶肥料、磷酸铁锂前驱体磷酸铁原料。我国工业级磷酸一铵生产商在32家左右，产能约300万吨，占全球的45%，我国为世界第一大工业级磷酸一铵的生产国和出口国。2023年国内工业级磷酸一铵总产量已提升至180万吨左右。目前我国工业级磷酸一铵主要的产能排名：川发龙蟒（40万吨）、金正大（30万吨）、新洋丰（30万吨）、云天化（28万吨）、川恒股份（26万吨）、云图控股（10万吨）等。 　　2）工业一铵传统需求端：磷系灭火剂需求增长，水溶肥行业加快转型升级步伐。灭火剂方面，磷酸铵盐干粉灭火剂简称ABC干粉灭火剂，其中磷酸一铵(NH4H2PO4)起主要灭火作用，ABC类干粉灭火器表示能够扑救固体、液体、气体火灾。我国已经有生产厂家约120家，年产销量超过150万吨，市场规模近100亿元。随着全球安全生产及消防形势日益受到更广泛的关注，磷系灭火剂尤其是高品质的ABC灭火剂市场需求有望持续上升，进而拉动工业级磷酸一铵需求。水溶肥方面，水肥资源约束已成为制约农业可持续发展的瓶颈因素，我国已具备推广水肥一体化的条件。为推进国内水肥一体化技术发展，国家近年来相继出台了一系列政策。目前水溶肥只占国内化肥市场份额的5%左右，但预计未来水溶肥市场份额将有望增至10%。2022年我国水溶肥市场规模为697.5亿元，预计2025年我国水溶肥市场将增长到860.48亿元，复合增长率为5.16%，水溶肥大面积应用及推广将有望持续拉动工业级磷酸一铵需求。近期新疆水溶肥旺季到来，水溶肥需求明显提振。 　　3）工业一铵新兴需求端：磷酸铁锂市占率突破70%，磷酸铁产量回暖。2024年1-4月，国内磷酸铁锂和三元 　　材料累计产量分别达到58.7万吨和21.6万吨，累计同比分别增长53.2%和28.2%。其中，2024年3-4月，我国磷酸铁锂市占率突破70%大关，继续明显超越三元锂电池。2024年4月，若考虑1/3-1/2的25.5GWh磷酸铁锂电池装车使用工业一铵（其余为钠法或铁粉法等），则我们测算出，4月用于新能源用于的工业一铵消耗量约1.4-2.1万吨，工业一铵下游的电池需求占比已提升至约10%以上（2021-2022年仅占5%-6%）。 　　投资建议：我国磷化工产业的发展处于转型期，前三年（2020-2023年），我国以磷矿石为起点的磷化工行业景气度已明显上行，磷化工行业全产业链持续共振。从上游来看，未来磷矿石在行业准入门槛提高、环保高压的背景下，其供给端有望持续趋紧，资源品稀缺属性凸显；中间产物黄磷由于其高能耗、高污染的特点，行业受到了更严格的监管，产能过剩问题得到缓解；从下游来看，世界各国更加重视粮食安全问题，农业种植面积增加，磷化工下游化肥需求刚性，供给端磷铵限制新建产能。此外，全球磷酸铁锂电池的快速发展提升了工业 　　磷酸一铵、湿法净化磷酸、磷酸铁等的需求。短期看，水溶肥旺季叠加磷酸铁需求回暖，我们看好工业级磷酸一铵仍将保持较高的景气度。相关标的：川发龙蟒、新洋丰、云天化、云图控股、芭田股份等公司。 　　风险提示：下游产品需求不及预期的风险；新装置、新技术发展不及预期；绿色环保处置治理不及预期；公司在建项目进度不及预期的风险；矿业及化工安全生产风险等。