安琪酵母(600298) 　　事件 　　2025年10月29日，安琪酵母发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入117.86亿元（同增8%），归母净利润11.16亿元（同增17%），扣非净利润9.65亿元（同增15%）。其中2025Q3总营业收入38.87亿元（同增4%），归母净利润3.17亿元（同增21%），扣非净利润2.23亿元（同减8%）。 　　投资要点 　　成本位于周期底部，盈利能力优化 　　2025Q3毛利率同增3pct至24.43%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，预计未来1-2年内糖蜜价格仍处于周期底部位置，叠加公司水解糖成本托底，预计后续公司持续锁定毛利率优势。2025Q3销售/管理费用率分别同增1pct/1pct至6.24%/3.77%，净利率同增1pct至8.24%，盈利能力持续提升。 　　主业稳步增长，海外延续高增 　　分产品来看，2025Q3酵母及深加工产品营收26.45亿元（同增2%），主要系量增贡献，随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放；2025Q3制糖产品营收2.56亿元（同减17%），2025Q3食品原料营收5.61亿元，公司积极推进战略新品酵母蛋白推广动作，依托原有渠道资源进行市场导入，多家客户保持稳定合作。分区域来看，2025Q3国内/国外营收分别为21.90/16.87亿元，分别同比-3%/+18%，截至2025Q3，国内/海外经销商数量较2025H1末分别净增加173/192家至18419/6535家，国内受下游烘焙需求疲软影响，营收相对承压，海外中东、非洲、东南亚、中亚等市场延续高增，2025年初俄罗斯、埃及产线投产，发挥海外低价原料与运费优势，印尼工厂预计2026年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力。 　　盈利预测 　　国内年初推进事业部架构调整，Q1磨合期结束后，中后台效率持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.17/2.53元（前值为1.81/2.06/2.31元），当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

　　祥生医疗(688358) 　　事件 　　祥生医疗发布公告：2025年第三季度实现收入1.07亿元，同比减少6.68%，实现归属于上市公司股东的净利润2422万元，同比增长41.95%。 　　投资要点 　　盈利能力提升，Q3净利回升， 　　2025年Q3公司实现净利2422万元，同比增41.95%，扣非净利2314万元，同比增53.63%，公司净利增长是克服美元贬值背景下取得的，公司2025Q3单季度毛利率为58%，对比2024年同期提升0.86个百分点，2025Q3单季度净利率为22.64%，对比2024年同期提升7.76个百分点。 　　SonoAI全域落地，重塑诊疗链 　　公司作为AI超声领域的创新先锋，以临床需求为导向，深度融合大模型与深度学习算法，整合产学研资源，攻克超声大模型训练、智能影像理解、多模态数据融合等核心技术难题，以“大模型+小样本”策略突破数据瓶颈，重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现智能扫查、精准测量、辅助诊断、自动报告等全链条智能化升级。公司SonoFamily全系列产品搭载SonoAI，通过病灶智能识别、图像自优化及诊断路径导航等核心能力，让影像价值穿透诊疗全流程。 　　AI+机器人突破乳腺筛查 　　公司持续加码超声设备衍生领域，自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，推出“AI+机器人扫查”系列解决方案，为恶性肿瘤的群体性筛查提供新路径。公司的“乳腺人工智能超声机器人”率先获得医疗器械检测报告，面向全球发病率最高的乳腺癌，构建“筛查—转诊—治疗”全闭环管理。7月22日，公司获得盖茨基金会210万美元的资助，以支持公司开发并推广创新型产科及乳腺超声筛查设备。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为4.94、5.36、6.58亿元，EPS分别为1.32、1.46、1.98元，当前股价对应PE分别为26.8、24.2、17.8倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　美元汇率波动对公司汇兑损益的影响；美国贸易关税对出口的影响；AI技术应用落地的不确定性。

　　医药行业观点 　　1.信达生物与武田制药达成重要合作，继续看好中国创新出海趋势 　　10月22日，信达生物与武田制药达成全球战略合作，按照协议，信达生物将获得12亿美元首付款以及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元，同时信达生物还将获得销售分成。该项目也是2025年第一个首付款超过10亿美元，同时总金额也超过100亿美元的项目。信达生物与武田制药就IBI363采取共同开发和商业化的方式，也是中国创新药出海的重要探索。根据医药魔方数据，2025年前三季度，License-out交易数量突破百起，达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%。进入10月份后，BD落地节奏显著加快，十月的第三周，国内落地多个创新药的对外授权项目，包括维立志博（BDCA2/TACI双抗，临床前）、翰森制药（CDH17ADC,I期）、奥赛康(VEGF/ANG-2,II期）、海和药物（PI3Kα抑制剂，NDA）等。在重磅交易落地和创新药授权出海数量和金额再创新高的背景下，9月1日至10月24，万得创新药指数（8841049.WI）却下跌了8.08%，医药生物指数（000808.CSI）下跌4.42%，显著跑输沪深300指数。自2024年9月创新药指数触底反弹以来，对外授权是催化医药行业上涨的重要因素，项目首付款和总额也为创新药估值提供重要锚点。随着2025年上半年数个重磅交易的落地，从资本市场到医药产业界都对出海的预期也有所变化，但重磅交易并非常态，中国创新药实际上是MNC对中国研发管线优中选优的过程。在授权交易落地之后，创新药的价值仍需等待与合作方共同推进临床研究，待更多临床结果验证后，里程碑等才陆续获得支付。 　　2.CDMO业绩趋势逐步确定，全球产业分工仍以效率为导向 　　截止10月24日，已有九洲药业、博腾股份、同和药业等CDMO企业发布2025年三季报。九洲药业为CDMO行业首家Q3季报，其Q3单季度收入同比增7.37%，扣非净利同比增长46.42%，对比Q2季度，增速显著提升。博腾股份第三季度继续实现扭亏，扣非净利环比Q2增长186.20%，CDMO行业业绩持续向好趋势逐步确认。新冠之后，CXO行业经历了一轮供给端洗牌出清，即使是上市公司，昭衍新药等单季度也经历了较大的业绩波动。随着小企业退出，CXO逐步迎来修复机遇。根据医保魔方数据，2025H1中国创新药License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道。在获得资金之后，biotech纷纷加快创新的研发和临床节奏，带动CXO订单恢复。政策方面，2024年7月31日，国家药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。根据Insight数据库，2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件，其中1月获批数量有51款，2月有32款，3月直接飙升至103款。随着产业复苏的扩大，Q3起行业订单增加将逐步扩大，二线和三线CRO企业也有望获益。海外方面，美国参议院通过了新版《生物安全法案》，新法案并未并未点名相关企业，对中国的CRO企业影响极为有限。在全球研发分工下，美国的制药企业仍离不开高效率的中国CXO企业。 　　3.设备Q3招采持续恢复，出口增长具备刚性 　　根据众成数科数据，2025年第三季度，我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长29.8%，对比第一和第二季度，增速虽然有所回落，但恢复趋势延续，整体市场保存平稳增长。从各品类来看，医学影像设备增长55.02%，而体外诊断设备公开招中标市场规模同比下降25.90%。集采和检验收费政策的调整对近年来体外诊断行业增长构成压力。出口方面，据中国医药保健品进出口商会统计，2025年上半年，我国医疗器械进出口总额达410.9亿美元，同比增长1.1%；其中出口额241.0亿美元，同比增长5.0%；进口额169.9亿美元，同比下降3.9%。上半年实现贸易顺差71.1亿美元。上半年出口额的增长是经受了美国4月份关税冲击影响的结果，美国市场出口额也同比下滑4.41%。从品类来看，医院诊断与治疗类产品的出口额达112.3亿美元，同比增长8.2%。中国的制造水平提升，产品继续凭借其卓越的性价比在全球市场中持续渗透，并向技术密集型不断转型，从而提升了行业的国际竞争力。 　　4.关注口服自免药物的趋势 　　据《华尔街日报》10月10日报道，强生（J&J）正洽谈收购其免疫疗法合作伙伴Protagonist Therapeutics，强生与Protagonist Therapeutics主要合作品种为口服多肽药物——Icotrokinra，Icotrokinra靶向interleukin-23（IL-23）受体，目前中重度银屑病已完成三期临床，2025年7月份递交美国FDA申请上市，其他自免适应症银屑病关节炎、溃疡性肠炎和克罗恩病正处于临床中。强生已有成熟的注射自免管线，与Protagonist Therapeutics从合作到整体收购，可见其对口服自免管线的重视，除此之外Icotrokinra目前正推进与乌司奴单抗头推头的临床研究。除了IL-23靶点之外，针对IL-17、TYK2、JAK1靶点的口服自免药物也有多项在临床的研究，在疗效、安全性方面，各有优劣。2025年10月8日，诺诚健华与ZenasBioPharma,Inc达成协议，合作内容包含了两款临床前的口服自免药物，分布靶点为IL-17AA/AF抑制剂和可透过血脑屏障的TYK2抑制剂。 　　5.关注流感等呼吸道传染病的趋势 　　据流感监测周报，2025年第42周（2025年10月13日－2025年10月19日），南方省份哨点医院报告的ILI%为3.8%，低于前一周水平（4.1%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.3%），低于2023年同期水平（5.3%），北方省份哨点医院报告的ILI%为2.7%，低于前一周水平（2.9%），低于2022年、2023年和2024年同期水平（2.8%、3.6%和3.4%）。按照目前气温变化，预计11月份北方将进入呼吸道疾病的高发阶段，南方预计12月份在进入高发阶段。从病原体来看，哨点医院门急诊流感样病例呼吸道样本检测阳性率前三位病原体为鼻病毒（11.0%）、肠道病毒（7.5%）、流感病毒（5.8%）；住院严重急性呼吸道感染病例呼吸道样本检测阳性率前三位病原体为鼻病毒（9.4%）、呼吸道合胞病毒（8.4%）、肠道病毒（3.9%）。呼吸道疾病的发病变化对医学检测和治疗用药均有影响。治疗用药方面，2025年新批准众生药业的昂拉地韦、青峰医药（玛舒拉沙韦片）、征祥医药（玛硒洛沙韦片）三个品种。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO受益于创新环境好转和订单恢复增长，推荐【维亚生物】、【百诚医药】、【凯莱英】、【普蕊斯】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。 　　2）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，PEEK材料和液态硅胶在人形机器人方向的应用拓展，推荐【美好医疗】。 　　3)流感等呼吸道传染病增加，对零售渠道的拉动，关注【大参林】、【益方药房】。 　　4）小核酸和基因治疗技术持续突破，推荐【西藏药业】，关注小核酸药物研发的，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【迈威生物】。 　　5）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　6）关注免疫方向，银屑病领域市场空间大，出海趋势值得关注，推荐【益方生物】，关注【荃信生物-B】、【诺诚健华】、【丽珠集团】。 　　7）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，ADC的授权，关注【复宏汉霖】、【石药集团】。 　　8）TCE技术平台迭代升级和出海机会，关注【维立志博】、【德琪医药】、【和铂医药】、【先声药业】。 　　9）商保创新药目录和2025年版医保目录谈判，关注【北海康成】。 　　10）减重方向，关注国产GLP-1的差异化研发布局，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】。

　　投资要点 　　硫酸、硫磺等涨幅居前，天然气、PS等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：硫酸（浙江和鼎98%，26.15%），醋酸乙烯（华东，4.87%），硫磺（高桥石化出厂价格，4.58%），甲醇（华东地区，3.59%），二氯甲烷（华东地区，2.98%），环氧丙烷（华东，2.83%），锂电池电解液（全国均价/磷酸铁锂电解液，2.70%），盐酸（华东合成酸，2.65%），纯MDI（华东，2.56%），合成氨（安徽昊源，2.00%）。 　　本周跌幅较大的产品：燃料油（新加坡高硫180cst，-5.72%），原盐（山东地区海盐，-5.78%），国际柴油（新加坡，-6.05%），氯化铵（农湿）（华东地区，-6.25%），原油（布伦特，-6.38%），国际石脑油（新加坡，-6.52%），丙酮（华东地区高端，-6.56%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-7.74%），PS（HIPS/CFR东南亚，-9.96%），液氯（华东地区，-322.22%）。 　　本周观点：关税摩擦再起，国际油价震荡下行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：本周主要受到中美贸易摩擦再度升温影响，国际油价震荡下行。截至10月17日收盘，布伦特原油价格为61.29美元/桶，较上周下滑2.30%；WTI原油价格为57.54美元/桶，较上周下滑2.31%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价下降的预期，我们看好具有高股息特征，同时受益原材料降价的中国石化等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨26.15%，醋酸乙烯上涨4.87%，硫磺上涨4.58%，甲醇上涨3.59%等，但仍有不少产品价格下跌，其中PS下跌9.96%，天然气下跌7.74%，氯化铵下跌6.25%，原盐下跌5.78%。从化工行业中报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价下跌的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。其中中国石化的化工品产出最多，深度受益油价下行带来的原材料成本下降。此外，一系列民营大炼化公司因其较高的化工品收率和生产效率，也会在本轮油价下行行情中获益，建议关注荣盛石化、恒力石化 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　1.创新药出海节奏恢复，中国创新优势继续保持 　　10月的第三周，国内落地多个创新药的对外授权项目，包括维立志博（BDCA2/TACI双抗，临床前）、翰森制药（CDH17ADC,I期）、奥赛康(VEGF/ANG-2,II期）、海和药物（PI3Kα抑制剂，NDA）等。虽然缺少首付款超过2亿美元以上的重磅交易，但创新药对外授权的节奏已恢复。根据医药魔方数据，截至2025年8月，中国License-out出海交易数量已达93笔，占全球交易数量32%，License-out首付款总额已达43亿美元，总金额848亿美元，首付款与总金额均已超过去年全年总额，并有望创下近十年新高。从BD的阶段分析，MNC依然青睐于中国早期研发资产，II期临床前数量占比更高，而市场期待已久的双抗，ADC等热点领域，2025年Q3却没有重磅BD落地。实际在过去5年，超过3亿元美元首付的重磅BD在全球交易中仍是少数，在重磅交易落地前，实际需要经历了漫长的临床数据读出和商务谈判等诸多环节，而早期I期和临床前管线，MNC决策更为迅速。中国创新药企业的效率优势将继续保持，即使面临中美贸易等不确定因素，中国创新出海的交易占比将继续提升，而在重磅交易上，其落地节奏具有较大的不确定性，是海外MNC优中选优的过程。以目前中国企业在双抗、ADC，小核酸等建立的技术优势，未来重磅交易依然值得期待。 　　2.ESMO会议召开，关注重点Ⅲ期临床数据的发布 　　2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会于10月17至21日在德国柏林举行，其中多项中国创新药研发的最新结果将首次发布，多个Ⅲ期临床研究最新成果将对未来治疗趋势产生重要影响。2025年10月18日，康宁杰瑞/石药发布安尼妥单抗（KN026）联合化疗用于经治HER2阳性胃癌或胃食管结合部癌的Ⅲ期临床期中分析。期中分析显示，截至2025年4月3日，安尼妥单抗组的中位随访时间为9.7个月（95%CI：7.2至11.9个月），对照组的中位随访时间为9.8个月（95%CI：7.4至12.9个月）。相比DS-8201最新发布在二线胃癌的DESTINY-Gastric04结果，安尼妥单抗在疗效和安全性方面都具有潜在优势。安尼妥单抗Ⅲ期临床的最终结果将影响二三线HER2阳性胃癌的治疗趋势，并有望改变有望改变二线及以上胃癌治疗的临床指南。在双抗领域，康方生物将发布依沃西（PD-1/VEGF双抗）联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗，用于一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的注册性III期临床研究（AK112-306/HARMONi-6）研究成果。此前，康方生物已经宣布了HARMONi-6研究达到无进展生存期（PFS）的主要研究终点，研究结果具有统计学显著获益和重大临床获益，ESMO将发布更为全面的临床研究结果。

　　根据医药魔方数据，2025年上半年，中国License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半；交易总金额较2024年全年高出16%，其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔。进入2025年Q3之后，出海趋势延续，但上市公司的重磅BD较少，NewCo形式的BD也未能达到市场预期。短期中美贸易冲突升级，市场可能会担心未来脱钩的风险，但全球创新研发向更高效率的中国转移是不可阻挡的趋势。中国创新药出海，是创新成果持续涌现和创新效率驱动的结果，是产业趋势不可逆转。美国政府与MNC的药价谈判，降价的结果会进一步强化对高效率低成本的中国新药成果的需求。接下来的第4季度，我们认为随着更多BD落地中国创新药企业，对出海的信心会逐步恢复。经历Q3的调整，市场也会逐步认知创新药的出海，是MNC对全球管线优中选优的过程，只有具备全球竞争优势的管线才能胜出。 　　2.小核酸药物出海突破，关注降压降脂等慢病方向 　　9月小核酸领域，中国创新药出海实现重要突破。9月3日，舶望制药宣布与诺华达成一项新战略合作协议，双方共同开发多项心血管产品，根据协议，舶望制药授予诺华两款处于早研阶段分子的中国以外权益的选择权，用于治疗重度高甘油三酯血症（sHTG）和混合型血脂异常，同时，舶望制药将获得1.6亿美元的预付款，并可能获得潜在的里程碑和期权付款以及商业销售的分级特许权使用费，总潜在里程碑价值高达52亿美元。9月17日，迈威生物与Aditum Bio Fund3,L.P.宣布成立Kalexo Bio,Inc.，并就心血管领域双靶点siRNA创新药2MW7141达成全球独家授权协议。化学修饰和递送系统是小核酸药物开发的核心，目前国内已有多个创新企业掌握技术，并推进海外的临床研发，治疗领域涉足心血管、代谢性疾病、慢性乙肝、肿瘤等多个治疗方向。降血压、降血脂等慢病方向，患者基数庞大、临床需求长期未被充分满足，商业前景广阔。9月18日阿里拉姆（Alnylam）启动了高血压RNAi疗法Zilebesiran（ALN-AGT0）的首个III期临床试验（ZENITH），而国内企业悦康医药于7月23日获得美国FDA同意关于小核酸药物YKYY029注射液用于治疗高血压进行临床试验。 　　3.关注口服自免药物的趋势 　　据《华尔街日报》10月10日报道，强生（J&J）正洽谈收购其免疫疗法合作伙伴Protagonist Therapeutics，强生与Protagonist Therapeutics主要合作品种为口服多肽药物——Icotrokinra，Icotrokinra靶向interleukin-23（IL-23）受体，目前中重度银屑病已完成三期临床，2025年7月份递交美国FDA申请上市，其他自免适应症银屑病关节炎、溃疡性肠炎和克罗恩病正处于临床中。强生已有成熟的注射自免管线，与Protagonist Therapeutics从合作到整体收购，可见其对口服自免管线的重视，除此之外Icotrokinra目前正推进与乌司奴单抗头推头的临床研究。除了IL-23靶点之外，针对IL-17、TYK2、JAK1靶点的口服自免药物也有多项在临床的研究，在疗效、安全性方面，各有优劣。2025年10月8日，诺诚健华与ZenasBioPharma,Inc达成协议，合作内容包含了两款临床前的口服自免药物，分布靶点为IL-17AA/AF抑制剂和可透过血脑屏障的TYK2抑制剂。 　　4.胰淀素首个单药减重III期数据读出，关注MASH适应症的组合治疗趋势 　　9月16日，诺和诺德在欧洲糖尿病研究协会（EASD）大会上公布了在研长效胰淀素类似物（cagrilintide）单药治疗的III期临床数据。有效性方面，治疗68周后，cagrilintide单药实现了11.8%（12.5kg）的平均体重减轻，显著优于安慰剂的2.3%（2.5kg）。安全性方面，cagrilintide耐受性良好，最常见的不良反应为胃肠道反应，且大多为一过性，严重程度为轻度至中度。虽然Cagrilintide的减重效果略低于司美格鲁肽单药，但安全性是其核心优势，试验组中因恶心导致永久停药的比例仅为1.0%，未来对肌肉的影响也会陆续读出。围绕胰淀素类似物的开发，诺和诺德、礼来、罗氏、阿斯利康等MNC均开始布局。国内方面，众生药业、博瑞医药和九源基因等也后续跟进，后续合作值得期待。GLP-1治疗MASH适应症方面，2025年8月美国FDA正式批准诺和诺德的Wegovy（2.4mg司美格鲁肽）用于MASH的治疗，主要治疗MASH F2~F3期。2025年10月，诺和诺德宣告宣布以52亿美元的价格收购Akero Therapeutics，将获得其核心药物Efruxifermin。Efruxifermin是针对FGF21靶点的MASH新药，目前II期临床试验HARMONY（F2-F3期患者）和SYMMETRY（F4期代偿期肝硬化患者）均取得了突破性结果。诺和诺德对Akero Therapeutics的收购完成，将探索GLP-1与FGF21靶点治疗的协同。 　　5.CXO逐步恢复，海外风险逐步落地 　　新冠之后，CXO行业经历了一轮供给端洗牌出清，即使是上市公司，昭衍新药等单季度也经历了较大的业绩波动。随着小企业退出，CXO逐步迎来修复机遇。根据医保魔方数据，2025H1，License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半；交易总金额较2024年全年高出16%，其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔。同期，License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道。在获得资金之后，biotech纷纷加快创新的研发和临床节奏，带动CXO订单恢复。政策方面，2024年7月31日，国家药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。根据Insight数据库，2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件，其中1月获批数量有51款，2月有32款，3月直接飙升至103款。随着产业复苏的扩大，Q3起行业订单增加将逐步扩大，二线和三线CRO企业也有望获益。海外方面，美国参议院通过了新版《生物安全法案》，新法案并未并未点名相关企业，对中国的CRO企业影响极为有限。在全球研发分工下，美国的制药企业仍离不开高效率的中国CXO企业。 　　6.2025年医保谈判和商保创新药目录专家评审结束 　　2025年9月20日，国家医保局公告2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整通过形式审查的申报药品专家评审阶段性结果。预计10月份国家医保局将开始拟谈判/竞价/价格协商企业现场沟通会。根据8月28日医保局发布通过形式审查的目录，基本医保目录535个通过形式审查，其中目录外311个、目录内224个；商保创新药目录121个通过形式审查，其中同时申报基本医保目录和商保创新药目录的有79个。2025年是商保目录制定的首年，其最终目录品种范围和落实报销幅度对参与谈判企业影响较大。从审核通过121个药品来看，孤儿药、进口PD-1/L-1是通过审核进入程序的主要品种，部分品种继通过了医保目录的审核，也通过了商保创新药目录的的审核。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO受益于创新环境好转和订单恢复增长，推荐【维亚生物】、【百诚医药】、【凯莱英】、【普蕊斯】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。 　　3）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　5）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，ADC的授权，关注【复宏汉霖】、【石药集团】。 　　6）TCE技术平台迭代升级和出海机会，关注【维立志博】、【德琪医药】、【和铂医药】、【先声药业】。 　　7）商保创新药目录和2025年版医保目录谈判，关注【北海康成】。 　　8）减重方向，关注国产GLP-1的差异化研发布局，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】。 　　9）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，PEEK材料和液态硅胶在人形机器人方向的应用拓展，推荐【美好医疗】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2025-10-12EPS PE 　　公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　投资要点 　　合成氨、苯胺等涨幅居前，天然气、硫酸等跌幅较大本周涨幅较大的产品：合成氨（河北金源，8.58%），锂电池电解液（全国均价/磷酸铁锂电解液，5.71%），苯胺（华东地区，3.90%），无水氢氟酸（华东地区，3.80%），金属硅（云南金属硅3303，2.88%），萤石粉-湿粉（华东地区，2.76%），DMF（华东，2.58%），涤纶工业丝（1000D/192F）（高强型，2.35%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，2.22%），醋酸（华东地区，2.07%）。 　　本周跌幅较大的产品：赖氨酸（河北地区70%，-3.12%），煤焦油（山西市场，-3.21%），HDPE（注塑/CFR东南亚，-3.30%），二氯甲烷（华东地区，-3.83%），合成氨（安徽昊源，-3.85%），双酚A（华东，-4.27%），对硝基氯化苯（安徽地区，-4.76%），尿素（云南云维(小颗粒)，-5.79%），硫酸（双狮98%，-5.81%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-7.90%）。 　　本周观点：美联储降息，俄乌冲突局势不明朗，国际油价反复震荡，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：本周主要受到美联储降息及俄乌冲突局势影响，国际油价反复震荡。截至9月26日收盘，布伦特原油价格为70.13美元/桶，较上周上涨5.17%；WTI原油价格为65.72美元/桶，较上周上涨4.85%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65-70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：合成氨上涨8.58%，锂电池电解液上涨5.71%，苯胺上涨3.90%，无水氢氟酸上涨3.80%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌7.90%，硫酸下跌5.81%，尿素下跌5.79%，对硝基氯化苯下跌4.76%。从化工行业中报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　业绩符合预期，市场地位稳固 　　2025上半年，公司实现营业收入22.64亿元，同比增长6.12%；归母公司净利润1.81亿元，同比下降8.52%。截至半年报，公司占据中国50%以上的血糖仪零售市场，为全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品覆盖3,800家等级医院、超过40万家药店，在全球公司拥有超过2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区。 　　CGM国际化布局持续推进，全球加速放量可期，目前，血糖仪仍是公司主要的业绩贡献来源，占比超过73%。公司持续巩固现有优势，上半年持续葡萄糖监测系统（CGM）产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证。此外，公司CGM二代产品已获得欧盟MDR认证，进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。 　　软实力不断提升，助力全球业务发展 　　公司组建了专业的健康管理团队，依托于公司旗下糖尿病门诊、糖尿病逆转中心等机构和平台，持续完善服务体系建设，为患者提供慢病精细化治疗和管理，服务网络覆盖全球。公司以丰富的产品为基石，辅以全方面的软性服务，协同海外子公司PTS和Trividia通过全球经销商体系建立起覆盖全球187个国家和地区的销售和服务体系。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为48.87、55.72、61.29亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.15元，当前股价对应PE分别为28.3、21.4、17.6倍。公司深耕血糖检测领域，地位领先，CGM海外审批进入关键后期阶段，看好后续CGM获批后美国市场放量，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品商业化不及预期的风险。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　基数影响逐步出清，业绩稳步向上 　　2025年上半年，公司实现营业收入9.14亿元，同比下降0.91%；归母净利润1.54亿元，同比增长23.47%。其中，2025年一季度，公司实现营业收入4.20亿元，归母净利润0.65亿元，二季度相比一季度环比实现增长，业绩稳步改善。 　　研发持续产出，提升市场竞争力 　　2025年上半年，公司产品注册与认证成果显著。其中，CX系列病人监护仪、WT-6M试验数据处理软件、SE-1202E心电图机、SE-310多道心电图机、Nano超声诊断仪、AX8系列及AX9系列便携式彩色超声诊断设备等产品及软件获得中国NMPA注册。海外部分，公司iV100监护仪、SE-310系列心电图机、Nano系列超声诊断仪、LX9系列超声诊断系统等产品获得CE认证；Ax8&Ax9系列全数字超声诊断系统和C9UHD&C12UHD电子阴道镜通过FDA510（k）认证。截至2025年上半年，公司新获得海内外授权专利47项。 　　AI赋能业务突破，提升运营效能与服务覆盖 　　2025年上半年，公司智慧健康业务以大数据算法为基石，加速推进AI创新成果落地，相继推出智慧重症AI大模型、远程胎监小助手、智慧胎监全场景AI应用等产品。截至半年报，公司智慧健康业务累计服务超15,000家医疗机构，涵盖超1000家二级医院，实现了从全国知名三甲医院到村卫生室的纵贯式覆盖。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为20.27、22.41、24.85亿元，EPS分别为0.35、0.41、0.50元，当前股价对应PE分别为34.2、28.5、23.8倍。公司多年研发和技术积累已经进入回报期，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源，有望带动业绩进一步增长，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品上市和推广速度低于预期。

　　瑞迈特(301367) 　　投资要点 　　业绩符合预期，毛利率稳步提升 　　2025年上半年，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长42.3%；归母净利润1.31亿元，同比增长42.19%。公司2023、2024、2025H1的毛利率分别为46.14%、48.34%、52.17%，呈现稳步提升的态势。 　　战略布局海外市场，耗材板块快速增长， 　　2025年上半年，公司耗材实现收入1.78亿元，同比增长30.26%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司自2023年便通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。 　　海外业务持续推进，全球市场地位稳步提升 　　公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，全球竞争力稳步提升。2025年上半年公司海外收入为3.53亿元，同比增长61.33%。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一，已覆盖全球100多个国家和地区 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为10.13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为31.5、24.4、18.3倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。