# 中心思想 * **业绩符合预期，三代胰岛素放量可期：** 公司2020年上半年业绩受到疫情影响，但基本符合预期。二代胰岛素业务保持稳定增长，三代甘精胰岛素自2月初上市以来，已在多个省市完成挂网及备案，并覆盖大量二级以上医院，下半年有望实现快速放量，为公司带来新的增长动力。 * **研发投入加大，糖尿病产品线储备丰富：** 公司持续加大研发投入，多个胰岛素相关项目顺利推进，同时积极储备不同种类的糖尿病产品，并建立了糖尿病全病程一体化管理平台，为患者提供更全面的解决方案。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **上半年业绩概况：** 公司2020年上半年实现营业收入14.75亿元，同比增长2.80%；归属于母公司股东净利润5.41亿元，同比增长1.73%；扣非后归属于母公司股东净利润5.42亿元，同比增长3.14%；对应EPS0.27元。 * **二季度业绩表现：** 2020Q2单季实现营收7.56亿元，同比增长4.98%；归母净利润2.64亿元，同比增长2.08%。 ## 产品销售情况 * **二代胰岛素业务稳健：** 重组人胰岛素注射剂实现营收11.61亿元，同比增长5.93%。 * **三代胰岛素市场拓展：** 甘精胰岛素注射剂实现营收4051万元，已覆盖1100多家二级以上医院。 ## 研发进展 * **研发投入增长显著：** 报告期内，公司研发费用为5164万元，同比增长46.16%。 * **重点项目推进：** 门冬胰岛素处于上市申请受理中，门冬30和门冬50处于Ⅲ期临床阶段，利拉鲁肽注射液正式启动Ⅲ期临床。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 胰岛素销售不达预期的风险 * 研发项目进展不达预期的风险 # 总结 本报告对通化东宝（600867）2020年半年度业绩进行了分析，认为公司业绩符合预期，二代胰岛素业务保持稳定增长，三代甘精胰岛素有望快速放量。公司持续加大研发投入，糖尿病产品线储备丰富，并建立了糖尿病全病程一体化管理平台。维持公司“推荐”评级，但需关注胰岛素销售和研发项目进展等风险。

中心思想 创新驱动与市场潜力：君实生物的核心竞争力 君实生物作为一家专注于大分子药物研发的创新型生物制药公司，其核心竞争力在于持续的创新投入和丰富的产品管线。公司致力于开发first-in-class或best-in-class药物，已成功推出国内首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗注射液，并在肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、炎症或自身免疫性疾病及神经系统疾病等多个治疗领域进行布局。尽管目前公司因高额研发投入处于亏损阶段，但其在快速增长的中国生物药市场，特别是单克隆抗体和PD-1/PD-L1抑制剂市场中，展现出巨大的增长潜力和市场拓展空间。 估值分析与投资展望：基于数据预测的价值评估 本报告通过历史估值法和绝对估值DCF法对君实生物进行了深入的估值分析。综合考虑公司所处的发展阶段和未来现金流预期，最终得出公司预测估值约为276.7亿元，并据此给出了31.75元/股的对应股价及[27.61，35.89]元/股的建议询价区间。这一估值反映了市场对其创新能力、产品管线价值以及未来盈利能力的预期。同时，报告也审慎提示了新药上市、研发失败和市场竞争等潜在风险，为投资者提供了全面的专业分析。 主要内容 生物药市场：高速增长与单抗主导 中国生物药市场规模与增长趋势 中国生物药市场正处于高速发展阶段，展现出强劲的增长潜力。2018年，中国生物药市场规模已达到2,622亿元人民币。随着国民支付能力的提升、患者群体的扩大以及医保覆盖范围的持续拓宽，预计到2023年，市场规模将进一步扩大至6,412亿元，年复合增长率高达19.6%。展望更远的未来，至2030年，中国生物药市场规模有望达到13,198亿元。这一增长趋势凸显了生物药在中国医药健康领域日益重要的战略地位和巨大的商业价值。与化学药相比，生物药在功效、安全性、副作用及毒性方面具有显著优势，能够更精准地靶向病灶，满足了大量未被满足的临床需求，使其成为全球最畅销的医药产品之一。全球生物药市场规模也从2014年的1,944亿美元增长至2018年的2,618亿美元，年复合增长率为7.7%，预计到2023年和2030年将分别达到4,021亿美元和6,651亿美元，显示出全球范围内生物药市场的蓬勃发展。 单克隆抗体：生物药市场的核心驱动力 在生物药的众多类别中，单克隆抗体（单抗）药物以其明确的靶向性、高安全性、有效性和依从性，成为全球生物药市场中最大的细分领域。2018年，全球单抗细分市场占据了全球生物药市场总额的55.3%。随着全球医疗需求的不断增长、新型单克隆抗体的持续研发以及渗透率的提高，预计全球单抗市场在2023年将继续增长至2,356亿美元，到2030年将进一步扩大至3,280亿美元。 与全球市场相比，中国单抗市场仍处于发展初期，但其增长潜力更为巨大。2018年，中国单抗市场仅占中国生物药市场总额的6.1%，单克隆抗体药物的种类和覆盖率相对较低。然而，随着国家医保政策对单抗药物覆盖范围的扩大以及免疫治疗产品的引入，中国单抗市场正迎来前所未有的发展机遇。预计到2023年，中国单抗市场规模将显著增长至1,565亿元人民币，到2030年更将达到3,678亿元人民币。这一快速增长将为君实生物等专注于单抗药物研发的企业提供广阔的市场空间。 PD-1/PD-L1抑制剂：肿瘤免疫治疗的革新力量 PD-1/PD-L1抑制剂作为广谱抗肿瘤单抗，是肿瘤免疫治疗领域的一场革新，其市场规模正快速扩张。截至2020年3月，全球已批准10款PD-1/PD-L1产品。该类药物市场从2014年的0.8亿美元迅速增长至2018年的163亿美元。随着更多PD-1/PD-L1抑制剂的获批、适应症的不断拓展以及渗透率的提高，预计全球PD-1/PD-L1抑制剂市场将于2027年达到峰值798亿美元。 中国癌症发病率整体呈上升趋势，肺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌、乳腺癌等高发病率癌种患者人数逐年增加，为PD-1/PD-L1抑制剂市场提供了巨大的患者基础。中国PD-1/PD-L1抑制剂市场同样处于发展初期，但具有强劲的增长潜力。预计随着适应症类型的不断扩大和患者教育带来的可及性增强，中国PD-1/PD-L1抑制剂市场将迎来快速增长，预计到2023年将达到664亿元人民币。君实生物的特瑞普利单抗作为国内首个获批上市的国产PD-1单抗，在这一市场中占据了先发优势，并通过积极拓展适应症，有望进一步巩固其市场地位。 君实生物：创新管线与财务表现 核心产品与研发策略：特瑞普利单抗的先发优势与适应症拓展 君实生物自2012年成立以来，始终将研发与创新视为核心竞争力，致力于通过自主创新开发first-in-class（同类首创）或best-in-class（同类最优）的大分子药物。公司已建立涵盖蛋白药物从早期研发到产业化的完整技术体系，包括抗体筛选及功能测定自动化高效筛选平台、人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、高产稳定表达细胞株筛选构建平台以及抗体质量研究、控制及保证平台四大核心技术平台。 公司的核心产品特瑞普利单抗注射液于2018年12月获批上市，是国内首个获批上市的国产PD-1单克隆抗体注射液，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。该产品于2019年2月开始销售，当年实现营收7.74亿元。尽管黑色素瘤作为首个获批适应症的市场规模相对较小（2019年新发患者约7,563人，其中符合条件的患者仅2,400人），但君实生物采取了“小适应症+大适应症”的竞争策略。除了已获批的黑色素瘤，公司正积极就特瑞普利单抗进行多项拓展适应症的临床试验。截至2020年3月底，公司正在或即将开展超过20项临床试验，其中包括14项关键注册临床，覆盖肺癌、肝癌、尿路上皮癌、食管癌及鼻咽癌等多个适应症，并在美国同步进行I期临床试验。随着肺癌、肝癌等患者基数较大的适应症获批上市，特瑞普利单抗的市场空间将迎来更大的增长。 丰富在研管线：多元化布局与生产能力 除了特瑞普利单抗，君实生物还构建了丰富的在研产品管线，共有21项在研产品，其中19项为创新药，2项为生物类似药。目前，有9项产品处于临床研究阶段，12项产品处于临床前研究阶段。 UBP1211（修美乐生物类似药）：重组人源抗TNF-α单克隆抗体注射液，针对类风湿性关节炎等自身免疫性疾病，已于2019年11月获得NMPA新药申请受理。该产品与修美乐高度相似，有望在抗TNF-α单抗市场中占据一席之地。目前中国市场已有2款阿达木生物类似药获批，另有12项抗TNF-α单抗处于临床III期或NDA阶段，君实生物的产品是其中第三个提交NDA的。 JS002（抗PCSK9单抗）：由公司自主研发的注射用重组人源化抗PCSK9单克隆抗体，用于治疗心血管疾病，目前正在开展临床II期试验。君实生物是国内第一家获得PCSK9临床批件并开展临床的公司，研发进度位于市场前列。PCSK9是最新一代降脂靶点，有望成为他汀类药物之后最有前景的降脂类药物。 JS004（抗BTLA单抗）：全球首个获得临床试验批准的抗BTLA单克隆抗体注射液，正在中美两地进行I期临床试验。 其他在研产品如JS501（安维汀生物类似药）、JS003（重组人源化抗PD-L1单抗注射液）、JS101（Pan-CDK抑制剂）、JS005（重组人源化抗IL-17A单抗注射液）等也已进入I期临床试验，UBP1213（重组人源化抗BLyS单抗注射液）正在进行临床试验准备。 在生产能力方面，君实生物拥有2个生产基地。苏州吴江生产基地已获GMP认证，具备3000L发酵能力，用于商业化生产和临床试验用药。上海临港生产基地按照cGMP标准建设，一期项目已于2019年底投入试生产，产能达30000L。成熟的单抗药物研发和生产体系以及较强的生产成本控制能力，将助力公司在生物药市场竞争中保持良好竞争力。公司在全球设有三个研发中心，分别专注于机制研究、药物发现、精准筛选、功能学验证和工艺开发，持续扩展创新领域至小分子药物、抗体药物偶联物（ADC）等。 财务状况与同业对比：高研发投入下的亏损与成长 君实生物的财务状况反映了其作为创新型生物制药公司的典型特征：高研发投入和前期亏损。在2015年至2018年期间，公司无上市产品，未产生营业收入。随着特瑞普利单抗注射液于2019年上市销售，公司当年营业收入达到7.75亿元。然而，由于大多数产品仍处于研发阶段，公司每年研发支出巨大且持续增长。2017年、2018年和2019年，公司归母净利润分别为-3.17亿元、-7.23亿元和-7.47亿元，持续处于亏损状态。同期，研发费用分别为2.75亿元、5.38亿元和9.46亿元，年复合增长率高达85.38%，显示出公司对研发创新的坚定投入。截至2019年，公司总资产为44.12亿元，资本负债率为32.50%。 与同行业可比公司（如贝达药业、信达生物、百济神州、基石药业等）相比，君实生物在产品数量、营收和净利润方面具有一定的可比性。例如，2019年君实生物营收7.75亿元，净利润-7.44亿元，总市值452亿元（截至2020年6月22日）。虽然其亏损额度与部分同行类似，但其丰富的在研管线和国产PD-1的先发优势，使其在创新药领域具备较强的竞争力。 估值与询价：多维度分析与风险提示 估值方法：历史估值与DCF法的综合应用 本报告采用历史估值法和绝对估值DCF法对君实生物进行了估值分析。 历史估值法：基于公司2019年1月港股市场定向增发后的估值136.8亿元，并给予100%的溢价率，测算出公司当前估值约为273.6亿元。这一方法考虑了公司过往的融资情况和市场对其价值的认可。 绝对估值DCF法：通过对公司研发管线、市场空间和未来收入利润进行测算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设包括Beta系数1.11、无风险利率3.30%、WACC值8.82%和永续增长率3%。最终，DCF法预测公司估值约为278亿元。 估值结果与询价建议 综合两种估值方法，并考虑到公司尚处于早期发展阶段、未实现盈利的特点，本报告以DCF估值法为主、历史估值参考法为辅，分别给予历史估值参考法30%权重、DCF估值法70%权重。最终得出公司当前预测估值约为276.7亿元。 基于此预测市值，并假设公司本次发行新股数量为8713万股，发行后总股本为87128万股，得出公司对应股价为31.75元/股。建议询价区间为[27.61，35.89]元/股。 募投项目与风险提示 公司本次拟向社会公众首次公开发行股票数量不超过8713万股，占公司发行后总股本的比例不超过10.01%，募集资金扣除发行费用后将投资于特定项目，以支持公司的研发和生产扩张。 同时，报告也提示了投资者需关注的风险： 新药上市风险：公司在研药品上市进程存在不确定性，可能出现产品学术推广或商业化进展不及预期现象。 研发失败风险：公司共有21项在研创新药处于研发阶段，存在药物研发失败和研发进展不及预期的风险。 市场竞争风险：公司产品具有多项在研或已上市竞品，上市后可能面临较为激烈的市场竞争。 总结 君实生物作为一家创新型生物制药公司，凭借其在肿瘤免疫治疗、代谢类疾病等多个领域的丰富产品管线和国内首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗的成功上市，在中国高速增长的生物药市场中占据了重要地位。尽管公司目前因高额研发投入而处于亏损状态，但其在研管线的深度和广度，以及在单抗和PD-1/PD-L1抑制剂市场的巨大潜力，预示着未来的强劲增长空间。通过历史估值和DCF法的综合分析，本报告对君实生物给出了276.7亿元的预测估值，并建议询价区间为[27.61，35.89]元/股。然而，投资者在评估其投资价值时，仍需充分考虑新药上市、研发失败和市场竞争等潜在风险。

# 中心思想 ## 葫芦娃（605199.SH）新股询价分析 本报告是华鑫证券对葫芦娃（605199.SH）的新股询价报告，核心观点如下： * **公司特色与优势：** 葫芦娃以儿科用药为特色，中成药为主，化学药品快速发展，在呼吸系统、消化系统、全身抗感染等领域拥有丰富的产品线。 * **市场地位：** 公司拥有较多进入国家基本药物目录和国家医保目录的药品，并在OTC市场中小儿肺热咳喘和肠炎宁产品占有率位居同类产品第二名。 * **建议询价价格：** 建议询价价格为5.19元。 # 主要内容 ## 公司简介 葫芦娃药业主要从事中成药及化学药品的研发、生产和销售，产品涵盖呼吸系统、消化系统、全身抗感染等多个用药领域。主要产品包括小儿肺热咳喘颗粒、注射用盐酸溴己新、复方板蓝根颗粒、克咳片等呼吸系统制剂；奥美拉唑肠溶胶囊、肠炎宁（胶囊及颗粒）等消化系统制剂；头孢克肟分散片、注射用氨曲南等全身抗感染类制剂。 ## 公司亮点 ### 儿科用药优势 公司以儿科药为发展特色，拥有小儿肺热咳喘颗粒、肠炎宁颗粒、头孢克肟分散片等24个优质口服儿科用药品种，其中17个为儿童专用药品，覆盖儿童呼吸系统、消化系统及全身抗感染用药，形成完整的儿科用药产品体系。 ### 产品目录及剂型优势 公司拥有295个药品批准文号，57种产品进入国家基本药物目录，96种产品进入国家医保目录，部分产品为独家剂型或规格。同时，公司具备十六类药品制剂生产线，是国内剂型较为齐全的制药企业。 ### 市场适应性 公司拥有较多纳入国家基本药物目录和国家医保目录的药品，以及体系较为完整、剂型丰富的产品体系，公司可根据市场需求实时调整产品及产品组合，充分发挥生产、销售及品牌推广的规模优势，最大限度满足市场和患者需求。 ## 询价价格 建议询价价格为5.19元。 ## 募投项目 本次募集资金主要用于以下三个项目： 1. 儿科药品研发项目：计划投入募集资金5,000.00万元。 2. 营销体系建设及品牌推广项目：计划投入募集资金4,103.97万元。 3. 补充流动资金：计划投入募集资金6,000.00万元。 # 总结 ## 投资亮点与建议 本报告对葫芦娃（605199.SH）进行了新股询价分析，公司以儿科用药为特色，拥有丰富的产品线和较强的市场竞争力。建议询价价格为5.19元，投资者可关注其在儿科用药领域的优势和未来的发展潜力。

中心思想 本报告是华鑫证券于2020年6月8日发布的新股询价报告，针对甘李药业（603087.SH）的询价价格给出了建议，为63.32元。 核心观点：国产替代与市场先机 国产替代潜力： 甘李药业作为国内首家掌握重组胰岛素类似物产业化技术的企业，有望在快速发展的国内市场中凭借先发优势实现进口替代。 产品线优势： 公司拥有覆盖长效、速效、中效的重组胰岛素类似物产品线，未来将进一步丰富，更好地把握市场机会。 市场优势：销售网络与价格优势 销售网络覆盖广： 公司拥有庞大的专业销售团队和广泛的经销商网络，产品已覆盖全国近7700家县级以上医院。 价格优势明显： 公司产品价格较同类进口产品低20%左右，具有显著的价格优势，有助于降低患者负担并扩大市场份额。 主要内容 公司简介：重组胰岛素类似物领军企业 甘李药业主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售，是中国首家掌握该技术的企业。 公司亮点：先发优势与产品线布局 先发优势显著： 甘李药业是国内首家取得重组胰岛素类似物生产批文并实现产业化生产的企业，在进口替代方面具有先机。 产品线全面： 公司拥有长效、速效、中效等多个重组胰岛素类似物品种，未来产品线将进一步丰富。 销售网络完善： 公司拥有超过1000人的专业销售团队，覆盖全国各省市，与300余家经销商建立了长期合作关系。 价格优势突出： 公司产品价格较进口产品低20%左右，具有较强的市场竞争力。 询价价格：建议询价价格为63.32元 询价信息： 建议询价价格为63.32元，询价日期为2020年6月10日至2020年6月11日，发行股数为4020万股。 募投项目：扩大产能与研发投入 募投项目概览： 募集资金主要用于营销网络建设、重组甘精胰岛素和赖脯胰岛素产品美国注册上市、胰岛素产业化、生物中试研究、生物信息以及补充流动资金等项目。 投资金额： 募集资金投资总额为244,113.45万元，主要用于扩大产能、提升研发能力和补充流动资金。 总结 本报告对甘李药业进行了详细分析，认为公司作为国内重组胰岛素类似物领域的领军企业，具有显著的先发优势、全面的产品线、完善的销售网络和突出的价格优势。建议询价价格为63.32元，并详细介绍了公司的募投项目，主要集中在扩大产能、提升研发能力和补充流动资金等方面。总体而言，甘李药业具有良好的发展前景和投资价值。

# 中心思想 ## 创新生物药研发与市场前景 本报告的核心观点如下： * **创新生物药研发企业：** 神州细胞是一家专注于创新生物药研发的企业，拥有全面的技术平台和丰富的产品管线，致力于开发具有差异化竞争优势的生物药产品。 * **生物药市场前景广阔：** 生物药市场正处于快速增长阶段，尤其是在中国市场，政策鼓励和支付端改革将推动生物药的进一步发展。 * **估值分析与询价建议：** 综合历史估值法和DCF估值法，建议神州细胞的询价区间为[24.52，31.88]元/股。 # 主要内容 ## 一．公司研究分析 ### 1.1 公司概况 神州细胞成立于2007年，是一家创新型生物制药研发公司，主要从事单克隆抗体、重组蛋白和疫苗等生物药的研发生产，专注于恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个治疗和预防领域。拉萨爱力克持有 26783万股股份，占公司总股本 的 69.51%，为公司控股股东；谢良志与其一致行动人合计控制公司79.02%的股份，为 公司实际控制人。目前公司共有2家全资子公司和1家控股子公司。 ### 1.2 公司所处行业分析 公司产品为生物药，相较于小分子化学药，大分子生物药具有高特异性和选择靶 向性等优点。生物药的发展相对较晚，直到近40年才进入大规模产业化阶段。与化学 药相比，现阶段生物药的市场规模小但增速快，根据 Frost & Sullivan 预测，全球 生物药市场将从2018 年的2618亿美元增长至2023年的4021亿美元。在2018年全球 最畅销的10种药物中，9个药物是生物药，其中包含7个单克隆抗体药物和2个融合 蛋白药物。 生物药在我国起步较晚，但增速远快于我国整体医药市场。2014年到2018年，我 国生物药市场规模从1167亿元增加到2622亿元，年化增长率达到 22.4%。据 Frost & Sullivan 预测，2023年我国生物药市场规模将达到6412亿元。相比于全球市场，我 国的生物药行业发展相对滞后，市场仍然处于细分市场结构不稳定、未满足的临床需 求持续增加、技术替代较为频繁、新兴的单克隆抗体等细分市场迅速增长的发展阶段。 2017年，全球单克隆抗体市场占生物药市场份额为 43.2%，而我国单克隆抗体市场只 占生物药市场的 5.4%，具有巨大的发展空间。 目前，我国对生物药的监管方向呈现生物药均按新药管理、改革临床试验制度以 缩短审评审批时限、鼓励创新药物和满足临床急需药物的上市注册、优化药品上市审 评流程、接受药品境外临床试验数据、发布多项生物药针对性指导原则等特点。医保 目录在2017年首次引入动态调整机制，通过两轮的价格谈判使得多达53种昂贵的创 新药物纳入医保目录，其中有12种生物药。在政策鼓励以及支付端改革的推动下，生 物药在我国医药市场具有良好的发展前景。 ### 1.3 公司主营业务分析 自成立以来，公司专注于研发具有领先技术水平和成本优势的生物药,建立了生 物药上、中、下游全链条技术平台，包括五大核心技术体系：（1）创新中和抗体候选 药物发现技术体系；（2）生物药高效生产工艺技术体系；（3）生物药质量控制技术体 系；（4）生物药成药性评价技术体系；（5）规模化生产及管理技术体系。 公司产品涵盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个领域，致 力于研发在临床上具有差异化竞争优势的Me-better或Best-in-Class创新生物药产 品，主要包括单克隆抗体、重组蛋白、疫苗等生物药。公司目前并无上市产品，在研 产品管线包括21个创新药和2个生物类似药，其中1个产品的首轮上市申请获受理， 1个产品的上市申请获受理，6个产品获准进入临床研究阶段，6个品种完成成药性评 价进入临床前研究阶段，9个品种完成候选药物开发进入成药性评价阶段，还有多个 靶点的药物处于候选药物发现和确认阶段。 SCT800为第三代重组凝血八因子产品，拟用于治疗甲型血友病。甲型血友病系因 患者缺乏凝血八因子蛋白引发的凝血功能障碍，截至 2018 年全球血友病患病人数约 77.4 万，其中约 85%为甲型血友病患者。利用外源浓缩或纯化的凝血八因子蛋白补 充甲型血友病患者体内因先天遗传因素缺失的凝血八因子蛋白是甲型血友病患者的有 效治疗方案。 我国血友病患者众多并且呈现持续增加趋势。2018年，我国血友病患者人数增长 至14.0万，预计至2023年和2030年，我国血友病患病人数将分别达到14.4万和14.6 万。并且我国甲型血友病的治疗渗透率较低，2017年我国甲型血友病患者当中接受治 疗的比例只有11.2%，国民人均凝血八因子消耗量仅有0.26IU，远低于发达国家和部 分发展中国家的人均凝血八因子消耗量。据推算，我国每年需要53.5亿IU凝血八因 子才能满足按需治疗的需求。 国内市场上有凝血八因子和重组凝血八因子两大类产品，相比于从血液中直接提 取的凝血八因子，重组凝血八因子的安全性更佳，但价格也较高。目前国内上市的重 组凝血八因子都是进口产品。公司产品SCT800的首轮上市申请于2019年11月14日 获受理，尚在进行青少年及成人PTPs患者III期预防性治疗研究，预计于2020年4 季度至2021年2季度内获批上市，成功上市后有望打破外企垄断局面，以显著低于现 有进口重组八因子价格为甲型血友病患者提供治疗方案。 SCT400 为公司参照进口品种利妥昔单抗研制的人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体新药， 拟用于治疗非霍奇金淋巴瘤。淋巴瘤主要可分为非霍奇金淋巴瘤和霍奇金淋巴瘤两类， 其中非霍奇金淋巴瘤占比约为 90%，而在我国约 94.5%的非霍奇金淋巴瘤患者为 CD20 阳性。根据 Frost & Sullivan 报告，我国新增非霍奇金淋巴瘤病例数将于 2023 年增长至9.2万例，并于2030 年进一步增长至10.6万例。 SCT400是我国最早研制的 CD20 抗体药物之一，临床结果显示SCT400与进口产品 美罗华的药效、药代动力学和安全性高度一致，具有替代进口品种的潜力。同时，公 司已经建立了一条可支持 SCT400 商业化生产的4000升细胞培养规模的生产线。目前 我国已上市两种利妥昔单抗产品——美罗华及汉利康，两种药品均已纳入医保，但由 于未获治疗的非霍奇金淋巴瘤病患人数庞大，以及各地区之间对于利妥昔单抗药物的 报销比例不同，SCT400 仍具有较大的市场机遇。国家药品监督管理局已2019年12月 9日受理SCT400的上市申请，获批上市后将进一步提高CD20抗体药物的可及性。 ### 1.4 公司财务状况分析 公司的产品处于研发阶段尚未实现商业化，生物药研发业务尚未产生营业收入。 2016年公司营业收入来自于科研试剂和研发外包业务；自2016年12月分立将业务剥 离至义翘科技后，公司不再从事科研试剂和研发外包业务，近三年公司的营业收入来 自于资产租赁及代关联方发货收入。2017、2018和2019年公司归母净利润分别为-1.41 亿元、-4.53亿元和-7.95亿元。近年来公司研发费用逐年增长，2019年研发费用为 5.16亿元。2019年公司总资产为8.08亿元，资本负债率为95.69%。 ### 1.5 同行业可比公司分析 公司主要业务为生物药物的研发生产，临床阶段与临床前阶段的产品均以创新药 为主。公司有多项产品处于申报上市和临床后期阶段，与信达生物、君实生物、基石 药业和迈博药业等创新药公司具有一定可比性，目前可比公司尚处于亏损阶段。 ## 二．公司估值及询价分析 ### 2.1 历史估值法分析 从公司历年增资及股份转让情况来看，2019年3月，公司完成股份转让后投后估 值达到81.9亿元，考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价，以及公司的成长性，综 合分析，我们在公司 2019年81.9亿元的基础上，给予50%的溢价率，则公司对应的 当前估值约为122.9亿元。 ### 2.2 绝对估值DCF法分析 我们对公司的研发管线进行了梳理，对公司的市场空间和未来收入利润进行了测 算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设条 件如下：假设公司Beta系数为1.11，无风险利率为3.30%，WACC值为8.82%，永续增 长率为3%。最后，我们采用DCF法预测公司估值约为130.0亿元。 ### 2.3 估值及询价分析 综合分析来看，我们采用历史估值参考法预测公司估值为122.9亿元，采用DCF 法预测公司估值为130.0亿元。考虑到公司尚处于早期发展阶段，未实现盈利，我们 以DCF估值法为主、历史估值参考法为辅对公司进行估值测算，我们分别给予历史估 值参考法30%权重、DCF估值法70%权重，最终得出公司当前估值约为127.8亿元。 我们假设公司本次发行新股数量为6800万股，公司发行后总股本为45334万股 ； 根据公司预测市值127.8亿元，得出公司对应股价为28.20元/股，建议询价区间为 [24.52，31.88]元/股。（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议） ## 三．公司募投项目情况 公司本次拟向社会公众首次公开发行股票数量不超过6800万股，占公司发行后总股 本的比例不低于10%，发行后总股本不超过 45334万股，募集资金扣除发行费用后拟投 资于以下项目。 ## 四．风险提示 1）新药上市风险：公司目前尚无在研产品上市，公司在研药品上市进程存在不确定性， 药品商业化可能不及预期； 2）研发失败风险：公司有多项创新药处于研发阶段，存在药物研发失败和研发进展不及 预期风险； 3）市场竞争风险：公司产品所处治疗市场有较多已上市或处于临床研究阶段产品，上 市后面临较为激烈的市场竞争。 # 总结 ## 神州细胞投资价值分析 本报告对神州细胞进行了全面的分析，认为该公司作为一家创新生物药研发企业， 在快速增长的生物药市场中具有良好的发展前景。公司拥有全面的技术平台和丰富的 产品管线，尤其是在研产品SCT800和SCT400具有较大的市场潜力。综合估值分析， 建议询价区间为[24.52，31.88]元/股。但同时也提示了新药上市、研发失败和市场竞争等风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品优势 大博医疗在2019年实现了符合市场预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出强劲的增长态势。尽管2020年第一季度受疫情影响，公司营收增速有所放缓，但其丰富的产品种类和“两票制”政策带来的毛利率提升，共同支撑了公司良好的内生增长动力。 持续研发投入与未来布局 公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长超过50%，并成功取得多项新产品注册证，进一步丰富了骨科产品线。同时，公司积极布局齿科和运动医学等新兴领域，为未来的长期发展和市场拓展奠定了坚实基础。 主要内容 公司业绩表现与疫情影响 2019年财务概览：大博医疗2019年实现营业收入12.57亿元，同比增长62.77%；归属于母公司股东的净利润为4.65亿元，同比增长25.32%；扣除非经常性损益后归母净利润为4.23亿元，同比增长30.23%。对应每股收益（EPS）为1.16元，公司业绩维持良好增长，符合市场预期。 2020年一季度业绩：2020年第一季度，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长5.89%；归母净利润0.89亿元，同比增长7.85%。受新冠疫情影响，手术量下降导致公司营收增速有所放缓。 产品结构与市场增长分析 毛利率与销售费用变动：受福建等地高值耗材“两票制”政策实施影响，公司产品毛利率提高了5.21个百分点，达到85.61%。与此同时，公司全年销售费用也大幅增长，销售费用率达到32.60%，同比上升16.94个百分点。 内生增长动力：剔除低开转高开因素的影响，公司产品销售收入的实际内生增速预计在30%左右，显示出强劲的市场竞争力。 各类产品营收贡献： 创伤类产品：实现营收7.97亿元，同比增长60.93%，占总营业收入的63.38%。 脊柱类产品：实现营收2.65亿元，同比增长71.95%。 微创外科类产品：实现营收0.92亿元，同比增长88.06%。 神经外科类产品：实现营收0.34亿元，同比增长23.00%。 手术器械：实现营收0.21亿元，同比增长35.61%。 产品注册证与竞争优势：公司已在创伤、脊柱、关节、神经外科、普外科、齿科等多个领域取得一类、二类、三类注册证共计323个，骨科领域产品线较为齐全，具备良好的市场竞争优势。 研发投入与产品线拓展 研发投入增长：2019年全年，公司研发投入达到1亿元，相比去年同期增长54.88%，体现了公司对技术创新的重视。 新产品注册与战略布局：报告期内，公司共取得16个二类及三类注册证。其中，种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统的获证，标志着公司在齿科与运动医学产品领域的长期布局正式开启；椎体成形系统的获证则进一步丰富和完善了公司的脊柱产品线。 未来研发储备：目前，公司还有123个批次的注册证正在申请中，预示着未来产品线的持续扩充。 盈利预测与风险提示 盈利预测：华鑫证券预测大博医疗2020年至2022年归属于母公司净利润将分别达到5.66亿元、7.56亿元和9.72亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.41元、1.88元和2.42元。 投资评级：分析师维持对大博医疗的“推荐”评级。 风险提示：报告提示了产品大幅降价风险、产品销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 大博医疗在2019年展现出强劲的业绩增长，得益于其丰富的产品组合和“两票制”政策带来的毛利率提升。尽管2020年一季度受疫情影响，增速有所放缓，但公司通过持续的研发投入和在新领域的战略布局，如齿科和运动医学，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持了“推荐”评级，并提醒投资者关注产品降价、销售不及预期及研发进度等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩略低于预期，但二代胰岛素恢复增长 本报告分析了通化东宝（600867）2019年的业绩表现，指出公司业绩略低于预期，但二代胰岛素已恢复良性增长。同时，报告强调了市场对公司三代胰岛素放量的期待。 ## 产品升级替代，盈利能力有望提高 报告认为，随着三代胰岛素的相继上市，公司产品将逐步升级替代，盈利能力有望得到进一步提高。公司销售费用增加，研发稳步推进，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司评点报告 * **公司业绩分析：** * 2019年公司实现营业收入27.77亿元，同比增长3.13%；归属于母公司股东净利润8.11亿元，同比下降-3.27%；扣非后归属于母公司股东净利润8.09亿元，同比增长-0.61%；对应EPS0.40元。 * 2019Q4单季实现营收7.20亿元，同比增长5.23%；归母净利润1.23亿元，同比增长-18.49%。 * **核心产品分析：** * 胰岛素系列产品实现营收22.14亿元（+14.09%），其中胰岛素注射剂销量达5401万支，同比增长14.87%。 * 二代胰岛素经历前期去库存后，逐步恢复良性增长。 * 医疗器械实现营收3.55亿元（+8.71%），其中瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等产品的增幅较大。 * 三代甘精胰岛素已于2019年12月获批上市，首批甘精胰岛素已于2020年2月投放市场，有望实现快速放量。 * 门冬胰岛素上市申请已获受理；门冬30和门冬50处于3期临床阶段；地特胰岛素处于临床试验筹备阶段；与法国Adocia合作引进的四代胰岛素产品处于临床前研发阶段。 * **费用与研发分析：** * 公司销售毛利率为74.02%，同比上升1.69pp；销售净利率为29.15%，同比下降2.00pp；全年销售费用率达到30.56%，同比上升4.53pp。 * 全年研发投入1.99亿元，占营业收入比重为7.17%，其中费用化0.78亿元，资本化1.21亿元。 * 激动剂类降糖药利拉鲁肽已启动临床三期，度拉糖肽处于临床前研究阶段，化学口服降糖药瑞格列奈片和瑞格列奈二甲双胍等产品的研发进程也在稳步推进。 * **盈利预测与评级：** * 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元，当前股价对应PE分别为25.1/20.6/16.7倍，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** * 胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩承压但亮点犹存，三代胰岛素值得期待 通化东宝2019年业绩略低于预期，但二代胰岛素业务恢复增长，医疗器械业务表现良好。三代甘精胰岛素的上市有望成为新的增长点，公司在研产品线丰富，未来发展潜力巨大。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 考虑到公司未来的增长潜力，报告维持对通化东宝的“推荐”评级。同时，投资者应关注胰岛素销售和研发项目进展等风险因素。

# 中心思想 * **公司核心竞争力：** 贵州三力以其独家专利产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）为核心，在儿童咽喉疾病中成药市场占据领先地位，并持续提升在整体咽喉疾病用药市场的竞争力。 * **投资建议：** 报告建议询价价格为7.35元，基于公司在医药制造业的优势和未来募投项目的发展潜力。 # 主要内容 ## 公司简介 贵州三力主营药品的研发、生产及销售，产品主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域。核心产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。其中，开喉剑喷雾剂系列是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录。 ## 公司亮点 * **市场领先地位：** 开喉剑喷雾剂（儿童型）连续六年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，开喉剑喷雾剂（含儿童型）在咽喉疾病中成药喷雾剂市场中排名第一，并在医院终端市场连续六年排名第一。 * **产品优势与定价权：** 开喉剑喷雾剂（儿童型）原料天然、质量稳定、安全性高，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，覆盖全国二级及以上医院。作为全国独家品种，公司对产品有着较高的定价自主权。 ## 询价价格 * **建议询价：** 建议询价价格为7.35元。 ## 募投项目 * **募投方向：** 募集资金将主要用于GMP改造二期扩建项目、药品研发中心建设项目和营销网络建设项目，旨在提升生产能力、研发实力和市场覆盖。 # 总结 本报告对贵州三力（603439.SH）的新股询价进行了分析，建议询价价格为7.35元。贵州三力在医药制造业拥有独特优势，尤其是在儿童咽喉疾病用药市场占据领先地位。公司凭借其独家产品开喉剑喷雾剂系列，在市场中具有较强的竞争力。募集资金将用于提升生产、研发和营销能力，有望进一步巩固和扩大市场份额。

# 中心思想 本报告是华鑫证券于2020年4月3日发布的新股询价报告，针对万泰生物（603392.SH）进行分析，并建议询价价格为8.75元。 ## 核心观点：创新驱动的体外诊断与疫苗领先企业 * 万泰生物作为高新技术企业，在体外诊断试剂、仪器与疫苗领域拥有强大的研发实力和丰富的产品线。 * 公司掌握主要原材料，特别是在生物活性原料的研发能力，是其在体外诊断试剂行业的核心竞争力之一。 ## 投资建议：建议询价价格 * 基于公司在行业内的竞争地位和发展前景，建议询价价格为8.75元。 # 主要内容 ## 公司简介：高新技术企业 * 万泰生物是一家从事体外诊断试剂、仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业。 * 公司在国内外拥有大量发明专利，显示了其强大的自主创新能力。 ## 公司亮点：技术平台与产品优势 * **技术平台优势**：公司建立了酶联免疫、生化、化学发光、核酸等八大类产品的技术平台，并主持和参与多项国家级科研项目。 * **产品线丰富**：产品涵盖诊断试剂、疫苗及质控品等多个领域，并自主研发全自动化学发光免疫分析仪，形成试剂与仪器同步发展的格局。 * **客户资源广泛**：产品主要应用于国内各级医院、血站、体检中心等卫生机构，积累了大量优质客户资源。 ## 询价价格：建议8.75元/股 * **询价信息**：建议询价价格为8.75元/股。 * **发行信息**：发行股数为4,360万股，无老股转让，募资净额为31,784.81万元，发行费用为6,365.19万元。 ## 募投项目：提升产能与国际化水平 * **项目构成**：包括化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目、宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目、营销网络中心扩建项目。 * **资金用途**：募集资金主要用于提升公司在化学发光试剂和宫颈癌疫苗领域的生产能力和国际化水平，以及扩建营销网络。 # 总结 ## 投资价值：创新能力与市场前景 * 万泰生物凭借其强大的研发实力、丰富的产品线和广泛的客户资源，在体外诊断和疫苗领域具有显著的竞争优势。 * 募投项目将进一步提升公司的生产能力和国际化水平，为未来的发展奠定坚实基础。 ## 询价建议：基于公司基本面的合理定价 * 综合考虑公司在行业内的地位和发展前景，建议询价价格为8.75元，反映了公司合理的投资价值。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，各业务板块稳健增长 华华鑫鑫证券研究报告指出，复星医药2019年业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长。各业务板块如制药、医学诊断与医疗器械、医疗服务等均呈现不同程度的增长，其中制药板块受益于核心领域产品的良好表现，医学诊断与医疗器械板块达芬奇手术机器人装机量和手术量持续提升，医疗服务板块受新开业医院亏损影响利润有所减少。 ## 研发投入加大，创新药进入收获期 报告强调，复星医药持续加大研发投入，创新药研发进入收获期。多个创新药和生物类似药项目取得重要进展，如CD19 CAR-T细胞注射液被纳入药品上市注册优先审评程序，曲妥珠单抗和阿达木单抗的新药上市申请也被受理并纳入优先审评程序，有望在年内获批，成为公司新的利润增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营业收入与利润增长：** 2019年公司实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归属于母公司股东净利润33.22亿元，同比增长22.66%；扣非后归属于母公司股东净利润22.34亿元，同比增长6.90%；对应EPS 1.30元。2019Q4单季实现营业收入73.58亿元，同比增长8.58%；归母净利润12.58亿元，同比增长104.95%。 ## 各业务板块 * **制药板块：** 实现营收217.66亿元，同比增长16.51%。心血管系统、中枢神经系统等核心领域分别实现稳健增长。非布司他片、匹伐他汀和依诺肝素钠销量分别实现105%、113%和57%的高增长。利妥昔单抗于2019年5月开始销售，销售额约1.5亿元。 * **医学诊断与医疗器械板块：** 实现营收37.36亿元，同比增长2.66%，同口径增长28.5%。达芬奇手术机器人装机量达60台，手术量超4万例。 * **医疗服务板块：** 实现营业收入30.40亿元，同比增长18.61%。剔除出售HHH股权交易的利润等一次性因素影响后分部利润较上年减少22.67%，主要系新开业医院尚处于拓展期有所亏损。 ## 研发力度加大 * **研发投入：** 公司2019全年研发投入为34.63亿元，同比增长38.15%。制药业务的研发投入为31.31亿元，其中研发费用为17.41亿元，同比增长38.72%。 * **在研项目：** 公司在研新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目共计264项，其中小分子创新药19项、生物创新药12项、生物类似药21项。 * **创新药进展：** 复星凯特的CD19 CAR-T细胞注射液完成中国境内桥接临床试验并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序；曲妥珠单抗和阿达木单抗获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序，有望于年内获批。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为36.95亿元、42.89亿元、48.94亿元，对应EPS分别为1.44元、1.67元、1.91元，当前股价对应PE分别为22.0/18.9/16.6。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 新药研发进度不及预期的风险 * 主要产品销售不及预期风险 * 外延整合进度不及预期的风险 # 总结 ## 业绩稳健增长，创新驱动未来 复星医药2019年业绩符合预期，各业务板块均实现稳健增长，尤其制药板块表现突出。公司持续加大研发投入，创新药研发进入收获期，多个创新药项目取得重要进展，有望成为公司新的利润增长点。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 华华鑫鑫证券维持对复星医药的“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测。同时，报告也提示了新药研发进度、产品销售和外延整合进度等风险因素，投资者应予以关注。