建发致新(301584) 　　投资要点 　　下周三（9月10日）有一家创业板上市公司“建发致新”询价。 　　建发致新（301584）：公司主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营(SPD)服务。公司2022-2024年分别实现营业收入118.82亿元/154.43亿元/179.23亿元，YOY依次为18.54%/29.97%/16.06%；实现归母净利润1.74亿元/1.96亿元/2.28亿元，YOY依次为4.40%/12.64%/16.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长10%至15%，归母净利润较上年同期增长30%至40%。 　　投资亮点：1、公司背靠厦门国资委，通过信息化管理与传统医疗器械流通业务的深度融合，成为国内高值医疗器械配送流通领域的头部企业。公司是国企供应链巨头厦门建发集团旗下的医疗供应链企业，而厦门国资委因持有建发集团100%股权、为公司实际控制人。依托较强的股东背景，通过聚焦高值医疗器械、融合信息化管理等方式，公司逐步发展为全国性的医疗器械配送流通领域头部企业。具体来看，1）公司深耕血管介入、IVD、外科、口腔、眼科等高值医疗器械产品领域；2）公司通过信息化管理与传统医疗器械流通业务的深度融合，成功打造“全国一体化医疗器械流通枢纽”简化医疗机构进行医疗器械采购的流程和环节，不仅降低院方对外采购的管理难度和成本，还实现了医疗器械流通的可追溯化和精细化管理。在直销业务中，公司可为全国31个省、直辖市、自治区超过3,300家终端医疗机构提供上万种规格型号的直销服务；在分销业务中，公司已建立辐射全国范围的分销网络，与超过100家国内外知名高值医疗器械生产厂商建立并保持了长期、稳定的合作关系。依托上述渠道优势，公司已成为国内领先的大型医疗器械流通商、2023年医疗器械收入位居医疗器械流通行业第6位，其中血管介入器械领域的市占率达16.47%、为该细分领域龙头；同时据招股书披露，2025H1公司IVD业务收入较2024同期同比上升4.35亿元、IVD业务市占率或有较大提升空间。2、公司积极将服务延伸至下游终端医疗机构内，为医疗机构提供院内医药耗材集约化管理（SPD）等综合服务。在医用耗材管理中，SPD模式通过联动医用耗材内外供应链上的核心成员，对医用耗材进行统筹管理来实现管理效能的提高，具有良好的应用前景；据公司招股书推测，目前我国医疗器械SPD项目在全国公立医院的渗透率为15.29%、仍有较大提升空间。公司依托丰富的医疗领域流通经验，推动数字化管理向终端医疗机构院内延伸，基于自主开发的智信链智慧医用耗材管理软件为终端医疗机构提供院内医用耗材集约化管理（SPD），覆盖从医院采购到消耗结算的各个环节，进一步提高院内医疗器械流通、使用的管理精度和管理效果。随着公司SPD管理数量增加，公司产生收入的医院SPD项目从2024年初的19家增长至2025年初的29家，2025H1公司SPD服务收入显著抬升、较2024年同期同比上升7,613.06万元；截至报告期末，公司已签约60家医院的医用耗材集约化运营服务，医疗耗材管理规模超100亿元，相关业务收入预期稳步向好。 　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了国科恒泰、嘉事堂、九州通为建发致新的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为610.58亿元、平均PE-TTM为31.17X、销售毛利率为8.39%；相较而言，公司营收规模和销售毛利率暂时未及可比公司均值。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　集采压力基本出清，主营业务趋稳：公司2024年实现营收41.59亿元（YoY+3.99%），实现归母净利润7.12亿元（YoY+15.04%）。成品药收入为25.22亿元（YoY+8.42%），原料药收入为8.76亿元（YoY-8.37），院外渠道增长显著（同比增长超45%），集采影响基本出清，核心品种如左乙拉西坦片、舍曲林片等通过一致性评价后持续放量。25Q1，公司实现营收9.56亿元（YoY-9.86%）；实现归母净利润1.63亿元（YoY-4.62%），主要受去年同期高基数因素影响，全年来看，地达西尼胶囊纳入医保后25年将进入放量期，随着市场渗透率提升有望成为公司新增长点。 　　研发管线持续完善，降脂药JX2201有望BD出海：2024年，公司研发投入3.83亿元，鉴定布局创新药管线。治疗精神分裂症的JX1502MA胶囊II期临床接近尾声；治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床试验进展顺利。此外，公司口服小分子Lp（a）抑制剂JX2201胶囊已于25Q1启动I期临床。在市场上看，石药集团和恒瑞医药的Lp（a）小分子抑制剂分别于2024年10月和2025年3月以20.2亿美元和19.7亿美元的交易总金额将全球权益授权给阿斯利康和默沙东，参考同行，公司有望复制这一路径，实现该产品的BD出海，贡献增量市值。 　　投资建议：公司成品药集采压力逐步出清，失眠新药借医保快速放量，Lp（a）小分子BD出海可期。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为46.44、51.16和56.49亿元，同比增长11.7%、10.2%、10.4%。归母净利润分别为8.96、10.38、11.78亿元，同比增长25.9%、15.8%、13.4%。市盈率分别为19.6、16.9、14.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，海外BD不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，行业政策风险等。

　　泰恩康(301263) 　　投资要点 　　25H1业绩短期承压，和胃整肠丸国产化在即：2025H1，公司实现营业收入3.47亿元（YoY-12.23%）；实现归母净利润0.37亿元（YoY-56.75%）。其中，公司胃肠用药实现收入1.03亿元（YoY+11.04%），眼科用药实现收入0.79亿元（YoY-9.02%），两性健康用药实现收入0.67亿元（YoY-48.75%）。全年来看，公司核心产品“和胃整肠丸”国产化注册申请已于25年3月获CDE受理，安徽泰恩康已完成生产线改造，获批后可迅速实现国产化，有望加速放量。 　　CKBA临床II期疗效安全双优，FIC分子潜力巨大：赛克乳香酸（CKBA）软膏是上海交通大学王宏林教授团队自主研发的I类创新药物，源自中药乳香提取物，用于治疗白癜风。2025年8月5日，公司CKBA在21家临床中心开展的试验数据显示，高剂量组患者疾病好转及复色比例达36%，且药物展现出优异的安全性特征，基于此，公司计划近期向CDE提交该适应症的突破性疗法认定（BTD）申请，并加速推进III期临床试验。在III期试验中，公司将调整入组病人的年龄分布、临床终点评价指标并增加客观评价标准，有望读出更优的临床数据。此外，CKBA在儿童用药领域展现出特殊价值，其于2月启动针对2岁至12岁儿童白癜风患者的研究者发起试验的初步数据显示，CKBA软膏在儿童患者任何皮损部位应用均未导致明显的药物相关不良反应，将有望成为区别芦可替尼等竞品的重要优势。适应症方面，除白癜风外，公司也将积极拓展CKBA关于玫瑰痤疮、阿尔茨海默症等临床试验，其中CKBA乳膏的玫瑰痤疮适应症II/III期临床试验申请已于25年7月获NMPA受理，有望填补这一重要的临床空白，抢占先发优势。 　　投资建议：公司胃肠、两性健康和眼科用药基本盘整体稳健，和胃整肠丸国产化在即有望贡献增量，CKBA临床试验顺利有望抢滩蓝海市场。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为8.88、11.12和13.77亿元，同比增长23.2%、25.2%、23.8%。归母净利润分别为1.56、2.33、3.32亿元，同比增长44.0%、49.8%、42.3%。市盈率分别为93.8、62.6、44.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品国产化不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，行业政策风险等。

　　投资要点 　　反内卷风潮来袭，政策密集出台。内卷式竞争主要是指违背经济运行规律，低质量、同质化的过度无序竞争的现象。近几年，我国内卷式竞争表现特别突出。面对上述情况，近一年来，反内卷相关政策高频出台。去年7月，中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争；去年12月，中央经济工作会议在部署今年重点任务时提出综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为；今年，《政府工作报告》明确指出破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治内卷式竞争；7月1日，中央财经委员会第六次会议则进一步强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。与此同时，中央也发布多项纲领性文件，推进全国统一大市场建设、完善价格机制以及完善相关审查监管制度等。我国对内卷式竞争的重视度明显提升，从防止到综合整治，从强化行业自律到破除地方保护和市场分割，整体规范化方向逐渐明晰，相关措施落地有望提速。 　　产能过度投放叠加内外需变化，行业经营承压。过去几年企业过度追求规模、过度投资、盲目投资，又加上受技术水平与先进性的制约，新建项目重复性高、产品同质化严重。地方政府为追求经济增量，不顾当地产业基础、资源禀赋、承载能力和发展阶段，不惜财政补贴和政策扶持大量招商引资，盲目上马大项目、新项目，盲目追随新产业，造成大量重复建设，产业结构失衡，产品结构严重同质化。部分企业低价销售大打价格战、以次充好，打破原有市场平衡，其他企业也随之跟进，导致“内卷式”竞争加剧，特别是大宗基础产品和通用材料。根据《中国石化市场预警报告2025》，近五年乙烯产能累计增幅59%、产量累计增幅51.2%；丙烯产能累计增幅55%、产量累计增幅44.2%；苯酚产能累计增幅87.9%、产量累计增幅128.9%；双酚A产能累计增幅196.6%、产量累计增幅194.6%；甲醇产能累计增幅9.8%，增幅不大但总产能占世界57.1%，产量累计增幅27%，去年产量占世界64.6%；聚乙烯产能累计增幅51.6%、产量累计增幅39.4%；聚丙烯产能累计增幅77.7%、产量累计增幅33.5%；ABS产能累计增幅129%、产量累计增幅39.6%；聚碳酸酯产能累计增幅105.9%、产量累计增幅190.9%；EVA产能累计增幅195.9%、产量累计增幅212.3%；PX产能累计增幅74.6%、产量累计增幅86.2%；PTA产能累计增幅53.6%、产量累计增幅43.7%；乙二醇产能累计增幅89.6%、产量累计增幅111.4%；PET产能累计增幅33.8%、产量累计增幅36.1%；PA6产能累计增幅30.3%、产量累计增幅53.8%；PA66产能累计增幅130.7%、产量累计增幅81.1%；1,4-丁二醇产能累计增幅129.5%、产量累计增幅99.7%。近五年来多种石化产品或材料产能累计增幅都在50%以上，部分产品产能远大于国内市场消费量。当遭遇世界经济增速下滑、世界市场需求不足的时候，又叠加地缘政治因素、区域动荡、大国博弈和贸易战、关税战，国际国内经济和政治环境双重变化及其形势的严峻性和复杂性，更助推了“内外双卷”的竞争加剧。近年来现状是企业产量、销量、收入增加，但效益不增反降。2023年石化行业实现利润总额同比下降20.7%，2024年同比再降8.8%，今年前5个月同比再降10.1%。利润总额持续下降的主要原因就是，主要产品价格持续低位（前5个月油气开采业出厂价格指数同比下降9%，化学品制造业同比下降4.1%），营业收入利润率也是逐年下降。 　　多管齐下走出内卷困境。破解内卷困境要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。一是加强行业自律。积极发挥行业协会组织的前瞻引领作用和行业自律职能，倡议企业和会员单位自觉规范企业行为、维护市场秩序，严格遵守公平竞争原则。龙头和骨干企业带头自律，不垄断市场、不挤压同行生存空间，摒弃短视行为，不以低于成本价格倾销商品，不扰乱市场秩序、损害行业、兄弟企业和消费者利益。二是加大创新差异化。内卷的深层次原因是创新不强，不掌握高端产品关键核心技术。新建工业化项目和生产装置受技术制约只能选择技术成熟基础产品和通用材料，这是容易出现低水平重复建设的深层因素之一。通过持续创新和技术进步，实现产品特别是高性能材料、高端专用化学品的高端化、差异化，在差异化竞争中走出“内卷式”竞争加剧的困境，改善运营质量和效益，助推产业高质量可持续发展。三是标准先行推动落后产能有序退出。“内卷式”竞争加剧的直接表现就是供大于求的矛盾尖锐、供需严重失衡，破解之道最有效办法是淘汰落后产能和加快无效、低效产能的有序退出。“十三五”期间在钢铁、煤炭、基础化学品、建材等领域已积累了经验。但不能笼统地将规模小、布局散、开工率低、经济效益差的生产装置予以淘汰，也不能沿用过去简单以规模为标准关停生产装置。在严格执行《产业结构调整目录（2024年版）》等产业政策基础上，以更科学措施、更规范标准作为淘汰落后产能的依据，通过生产、技术标准，考核原料消耗水平的先进性和生产技术是鼓励类还是淘汰类；通过能耗、环保标准，考核能耗、能效水平以及废弃物排放、碳排放是否达标；通过安全、质量标准，考核企业生产装置和生产过程安全等级和本质安全水平等。 　　化工处周期底部，积极信号增多，景气有望提振。当前行业正处周期底部区域，中国化工产品价格指数CCPI从2021年高点约6500点持续下滑至2025年7月24日4070点左右。估值上看，截止2025年7月25日行业PB(申万基础化工)为1.98，为2000年以来20%分位，处历史较低水平，具备中长期配置价值。供给端看，上市公司（中信基础化工）资本开支经历2021/2022年高速增长后降速，2024年开始转负，在建工程增速在2022年达最大后降速，并于2025Q1转负，表明整体产能大规模投放已趋于结束，供给冲击最大时期已过。经营情况看，行业上市公司整体收入和归母净利润经历2023/2024年连续负增长后，2025Q1实现正增长，毛利率和净利率也自2021年连续下滑后于2025Q1有所提升。行业底部或已探明，积极信号增多。2025年7月18日工信部发布会上表明将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将陆续发布。7月7日应急管理部公开征求《化工装置老化评估方法(征求意见稿)》意见，科学系统识别、评估与管理化工企业装置、设备老化风险，构建安全风险管控长效机制。7月16日湖南发文开展湖南省石化化工行业老旧装置摸底评估工作，重点摸排截至2025年5月30日，石化化工行业主体设备设施达到设计使用年限、或实际投产运行超过20年的生产装置。后续伴随行业各项工作政策方案出台，部分落后产能有望退出，行业供给端竞争格局有望迎来优化。同时，行业企业也自发进行自律措施。以聚酯瓶片为例，7月3日晚万凯新材（301216.SZ）公告，计划从近日开始有序进行PET减产检修，涉及PET产能60万吨，占公司总产能20%；华润化学已于6月22日开始，三地工厂聚酯瓶片装置同时减产，减产量为其总产能20%，涉及聚酯瓶片产能约66万吨；三房巷自2025年5月底以来已累计停产100万吨聚酯瓶片产能，重启时间未定；逸盛石化于7月1日开始减产，逸盛海南停车75万吨，逸盛大化停车35万吨。此次聚酯瓶片行业集中减产设计产能合计336万吨，占国内总产能16.3%，随计划推行，聚酯瓶片开工率预计将下滑至75%左右，供应端压力显著缓解。在行业处于周期底部承压背景下，政策层和行业层多举措共同发力反内卷，助推竞争格局优化，化工景气有望提振，带动板块估值修复和周期向上弹性。 　　投资建议：化工行业处周期底部区域，估值低位，产能大规模投放已趋结束，多方政策陆续出台引导反内卷，叠加行业企业自发协同性减产等自律措施，助推行业景气提振。建议关注：1)已率先走出内卷困境的高景气方向，制冷剂(巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份)、民爆(易普力、江南化工、雪峰科技、广东宏大)、磷化工(云天化、兴发集团、湖北宜化、新洋丰、云图控股、川发龙蟒、芭田股份、川恒股份、司尔特、川金诺、澄星股份)、钾肥(亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业、盐湖股份)、农药(扬农化工、江山股份、长青股份、利尔化学、和邦生物、利民股份、先达股份、苏利股份、海利尔、湖南海利、广信股份)、味精&氨基酸(梅花生物、阜丰集团、星湖科技)等；2)价格低位，格局良好，易行业协同的维生素(新和成、浙江医药、花园生物、兄弟科技、能特科技、金达威、天新药业、亿帆医药、圣达生物、安迪苏)、添加剂(金禾实业、百龙创园、保龄宝、嘉必优、晨光生物)、氨纶&芳纶&化纤(华峰化学、泰和新材、同益中、新乡化纤)、染料&颜料(浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份、吉华集团、七彩化学、百合花)等；3)已有实质性减产等举措的聚酯瓶片(万凯新材、华润材料)、涤纶长丝(新凤鸣、桐昆股份)、有机硅(新安股份、兴发集团、合盛硅业、东岳硅材、三友化工)、TDI&MDI(沧州大化、万华化学)等；4）价格历史低位、行业老旧产能占比高的氯碱(三友化工、氯碱化工、新疆天业、中泰化学)、纯碱(博源化工、三友化工、山东海化、和邦生物)、钛白粉(龙佰集团、中核钛白)、炼化(恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹)、煤化工&化肥(华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、中化化肥、红四方、史丹利、金正大、富邦股份)等。 　　风险提示：需求不及预期；政策落地不及预期；行业自律不及预期；安全环保风险。

　　投资要点 　　事件：2025年7月24日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，明确提出集采中选不再以简单的最低价作为参考，报价最低企业要公开说明报价的合理性。 　　医疗器械板块迎来政策转折，行业估值有望修复。截至2025年7月25日，医疗器械指数滚动市盈率为37.30倍，沪深300为13.51倍，医疗器械指数市盈率相对于沪深300当前值溢价率为176.16%，2010年至今均值溢价率为266.50%，当前值较2010年以来的平均值低90.35个百分点，板块整体估值仍处于相对低位。医保局明确集采中选不再以简单的最低价作为参考，政策定调下，随着集采规则优化，价格竞争趋缓，相关企业盈利能力有望改善，医疗器械板块有望迎来估值修复。 　　医疗器械板块有望充分受益，建议重点关注。细分板块来看，高值耗材：集采作为板块关键变量，大部分品类基本都已被纳入集采。对于国产化率较高的如骨科、冠脉支架、部分消化器械等品类，随着集采续标逐步开展，规则优化下，价格竞争趋缓，集采影响将逐步出清，基本面有望迎来拐点，建议关注集采续标利好且基本面出现好转的标的，重点关注春立医疗、爱康医疗、心脉医疗、赛诺医疗、南微医学、安杰思等。对于行业渗透率较低的耗材如电生理、神经介入等领域，集采降价影响逐步出清，以价换量逻辑持续兑现，建议重点关注微电生理、惠泰医疗、归创通桥；低值耗材：国内产品终端进院逐步恢复，集采价格端承压有望缓解，短期关税政策调整窗口期下，海外大客户订单稳定增长，相关公司业绩有望实现稳定增长，建议重点关注维力医疗、英科医疗等。IVD：集采和DRG政策影响业绩短期承压，关注企业出海进展。IVD领域集采范围陆续扩大，政策导向下，价格降幅有望收窄；同时，DRG/DIP支付改革全国覆盖后，医院控费趋严，减少非必需检测项目，导致企业营收和利润承压。控费和集采趋势下，国产IVD产品有望凭借性能和性价比优势加速海外市场突破，打造新增长引擎。未来，随着海外本地化深耕和高端市场突破，出海将成为IVD行业核心增长极，建议重点关注新产业、亚辉龙、安图生物等。设备板块来看，集采中标不再唯低价论，价格端降价压力有望缓解，同时以旧换新政策叠加行业库存逐步出清，设备企业Q3有望迎来业绩拐点，重点关注迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、联影医疗等。 　　投资建议：医疗器械板块迎来政策转折，集采规则优化下，相关企业盈利能力有望改善，板块有望迎来估值修复，且目前板块估值处于相对低位，下半年部分重点领域基本面或有明显改善预期，建议重点关注相关标的，心血管耗材：心脉医疗、赛诺医疗等；消化器械：南微医学、安杰思；骨科耗材：春立医疗、爱康医疗；神经介入：赛诺医疗、归创通桥；电生理：微电生理、惠泰医疗；低值耗材：维力医疗、英科医疗；设备：迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、联影医疗等。 　　风险提示：产品放量不及预期；行业竞争加剧；政策推动不及预期。

　　核心观点与标的 　　核心观点：2025年下半年重点关注医疗设备、中成药等渠道库存出清带来的业绩边际拐点。 　　医疗器械：重点关注下半年设备板块弹性以及AI医疗、脑机接口等新技术方向。以旧换新政策驱动叠加医疗行业合规影响渐弱，随着设备厂 　　商渠道库存出清，业绩有望迎来拐点，建议重点关注设备板块。高值耗材端，集采影响逐步出清，关注基本面好转的个股。集采和DRG政策影响导致IVD企业业绩短期承压，关注相关企业出海进展。新技术方向，AI+医疗、脑机接口等新技术领域政策利好频出，产品商业化应用加速，关注相关领域投资机会。 　　中药：板块关注受库存周期扰动的中药OTC边际拐点。把握精品+创新两大主线：精品中药兼具医疗价值与消费属性，品牌效应明显，对应高净值客户，议价能力较强；创新中药在利好政策的支持与外部环境正向刺激下正在逐渐迎来收获期，中药改良型新药、古代经典名方等中 　　药创新药有望持续以临床为导向加速研制，并实现商业化放量，政策催生的结构性机遇凸显。 　　建议关注： 　　医疗器械：1）医疗设备：库存逐步出清，关注业绩拐点，建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山等。2）高值耗材：集采影响减轻，基本面好转，建议关注：春立医疗、赛诺医疗、微电生理等。3）消费器械：人口老龄化叠加健康意识提升，消费器械需求旺盛，建议关注：三诺生物、爱博医疗等。4）低值耗材：关税政策调整窗口期叠加国内终端医院需求复苏，相关公司业绩有望实现稳定增 　　长，建议关注：维力医疗、拱东医疗、英科医疗等。5）IVD：关注企业出海进展，建议关注：新产业、亚辉龙、安图生物等。6）AI医疗及 　　脑机接口等新技术方向：AI+医疗相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、华大基因等；脑机接口相关标的，如创新医疗、三博脑科、爱朋医疗等。 　　中药：1）中药品牌OTC：被动去库存有望改善终端动销，持续分享呼吸道传染病高发、人口老龄化等带来的用药需求空间，建议关注：华润三九、以岭药业、东阿阿胶、太极集团、康恩贝、江中药业、昆药集团、马应龙等。2）精品中药：把握品牌稀缺性和提价精品提价两个要点，消费需求有望回暖，建议关注：同仁堂、东阿阿胶、健民集团、云南白药、广誉远、片仔癀等。3）中药创新药：中药创新药在政策支持、医保准入机制优化及临床需求精准定位的驱动下，正迎来集中收获期。建议关注：康缘药业、天士力、以岭药业、云南白药、珍宝岛、济川药业等。 　　风险提示： 　　医疗设备招采恢复不及预期风险；医疗耗材集采降价风险；出海不及预期风险；国企改革不及预期风险；OTC产品推广不及预期风险；中药材价格波动风险；技术风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　Q2净利重回20%增长，盈利能力提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收111.68亿元（+9.19%，同增，下同），其中创新药收入达49.62亿元（含税），仿制药收入基本持平；归母净利润23.08亿元（+8.91%），扣非归母净利润22.43亿元（+11.68%）；毛利率为84.16%（+0.66pp），净利率为20.51%（+0.29pp）；销售费用、管理费用、研发费用分别为36.78亿元（+12.61%）、10.84亿元（+10.98%）、23.31亿元（+6.73%），三大费用率分别为32.94%（+1.00pp）、9.71%（+0.16pp）、20.87%（-0.48pp）。（2）2023Q2，公司实现营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.47%）。 　　创新药营收贡献增加，仿制药集采仍部分承压。2022年创新药销售收入86.13亿元（含税），营收占比40.48%；2023H1创新药收入49.62亿元（含税），营收占比44.43%。2023H1仿制药收入基本持平，其中手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药增速较明显；但第二批集采涉及产品因受多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023H1销售收入同比减少5.23亿元；2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023H1销售收入同比减少5.78亿元。 　　创新研发实力强劲，在研管线进入密集收获期。公司创新成果显著，目前已有13款自研创新药及2款引进创新药在国内获批上市，并不断拓展适应症；在研管线储备丰富，其中10余项已处于临床Ⅲ期及以上阶段。（1）乳腺癌领域提供用药新选择。达尔西利在HR+/HER2-一线乳腺癌患者疗效数据方面达到同类最高记录，第2个适应症已于2023年6月获批；吡咯替尼第3个适应症于2023年4月获批，为HER2+乳腺癌晚期一线治疗提供新的优效选择；SHR-A1811（HER2ADC）依托公司先进ADC技术平台已快速进入临床Ⅲ期。（2）代谢领域靶点布局丰富。瑞格列汀（DPP-IV）已获批上市，HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已提交NDA并获受理，HR20033（SGLT2/二甲双胍）已提交NDA，诺利糖肽（GLP-1，肥胖）处于临床Ⅲ期。（3）自免领域相关靶点在研进度领先。SHR-1314（IL-17A）及SHR0302（JAK1）已提交NDA并获受理，位于同业在研进度前列；SHR4640（URAT1）处于临床Ⅲ期。（4）其他领域：SHR-1209（PCSK9）、SHR8058（NOVO3）及SHR8028（环孢素A）均已提交NDA并获受理，SHR8554（MOR）已提交NDA。 　　创新药出海迎来积极进展，海外临床稳步推进。（1）对外合作方面，2023年2月公司已将SHR2554（EZH2）除大中华区外的全球权益授权给Treeline，并获得1100万美元首付款，后续将陆续获得不超4500万美元的开发里程碑款及不超6.5亿美元的销售里程碑款；2023年8月公司已将TSLP单抗除大中华区外的全球权益授权给OneBio，将获得2500万美元首付款及近期里程碑款，后续将获得不超10.25亿美元的研发及销售里程碑款，还将获得后续销售提成。（2）国际临床方面，已推进至临床阶段的研发管线近15项，其中卡瑞丽珠单抗已于美国提交BLA并获受理，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已处于Ⅲ期临床。 　　投资建议：公司业绩逐步修复，创新药营收贡献增加。考虑到后续集采影响边际减弱，在研创新管线陆续兑现及国际化进程加速推进，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为47.28/56.80/69.42亿元，增速分别为21.0%/20.1%/22.2%，对应PE分别为52/44/36倍。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、在研产品上市不确定性风险、政策不确定性风险、销售不及预期风险等。

　　皓元医药(688131) 　　事件内容： 3 月 5 日， 公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买药源药物 100%股权，标的资产定价预计不超过人民币 4.2 亿元；同时，公司拟向控股股东安戌信息发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过 5,000.00 万元，用以支付本次重组相关费用、新建项目投资以及补充流动资金。 　　本次收购有望推动公司产品服务链条向后端的制剂业务延伸： 药源药物是一家向新药开发者提供原料药和制剂的药学研发、注册及生产一站式服务的高新技术企业，尤其是在制剂 CMC 业务领域具备一定的竞争优势。比较来看，皓元过去在研发后端的拓展基本局限于原料药和中间体业务，本次收购有望将公司服务链条继续向后延伸，补足公司短板，并打造“中间体-原料药-制剂”一体化的 CRO/CDMO/CMO全产业服务平台。 　　以 2022 年收购标的公司承诺净利润来测算，本次药源药物收购 PE 仅 21X，明显低于行业估值水平。 标的公司制剂车间通过了欧盟 QP 质量审计、 并于 2021 年末顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一动态现场检查，规模化生产能力得到提升。 根据本次收购交易各方签署的相关协议， 业绩承诺方拟承诺标的公司 2022 年度、2023 年度和 2024 年度净利润将分别不低于 2,000.00万元、 2,600.00 万元、 3,800.00 万元，合计不低于 8,400.00 万元；以不超过 4.2亿人民币的交易价格来估算，标的资产以 2022-2024 年承诺净利润对应的收购 PE分别为 21X、 16.15X 和 11.05X。 　　本次收购拟向控股股东定向募集资金不超过 5000 万元，彰显股东信心： 根据公司发布的收购预案，为配合本次收购计划，拟以定价发行方式向控股股东定向募集配套资金，本次发行定价为 151.33 元/股（收购预案公布前公司收盘价为 173.99 元）。本次定向募集控股股东认购的股份自发行结束之日起 18 个月内不得以任何方式转让，我们倾向于认为，控股股东独家定向认购或彰显了其投资信心。 　　投资建议： 公司日前已经发布 2021 年业绩快报、业绩整体保持较快增长，符合我们此前预期；我们预测公司 2021 年至 2023 年每股收益分别为 2.56、 4.14 和 5.99元（前次预测为 2.65、 3.85 和 5.58 元）。考虑到公司的稀缺性，及公司 CXO 全产业链平台业务的持续拓展完善；叠加目前公司估值性价比有所提升，同时结合本次收购事件可能带来的催化，予以上调公司评级至买入-B。 　　风险提示： 1，第三方专利侵权风险； 2，新品研发不达预期风险； 3、政策风险等

　　皓元医药(688131) 　　投资要点 　　事件内容：公司发布2021前三季度财务报告：报告期内公司实现营业收入6.96亿元，同比增长68.62%；实现归属于母公司的净利润1.44亿，较同期增长103.78%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增长115.67%。 　　Q3单季净利润同比实现高速增长，增速较Q2明显上移。Q3单季度同比来看，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长46.88%（Q2同比增速为56.56%）；实现归母净利润0.49亿元，同比增长92.33%（Q2同比增速为25.96%）。比较来看，Q3净利润增速较Q2明显提升，主要原因或在于；1）作为2021Q3比较基数的2020Q3归母净利润值相对较低，2020Q3归母净利润仅0.25亿元，较2020Q2环比下滑21.4%；2）2021Q3同比增速不再受到社保优惠取消、上市等一次性因素影响；3）公司在6月成功IPO上市，实际募集资金达到约11.1亿元，2021Q3公司共获得748.53万元利息收入，增厚公司净利润；4）公司单季度毛利率环比和同比均有上行迹象，2021Q3公司毛利率57.91%，较2021Q2单季度毛利率54.37%增加约3.54个百分点，较2020Q3单季度毛利率54.87%增加约3个百分点。 　　研发费用维持较高投入，夯实公司竞争力。2021Q3公司研发费用共计2579.81万元，较2020Q3同比增长44.6%，与公司收入同比增长保持相当水平。2021Q1-2021Q3，公司研发费用依次为1836.62万元、2498.79万元、2579.81万元，季度环比保持稳步增长。 　　公司外延式扩张发力，利用超募资金增资欧创基因实现生物品线快速布局：10月25日公司公告，与合肥欧创基因生物科技有限公司签订增资协议，拟使用超募资金14,400万元，取得欧创基因增资完成后90%的股权。欧创基因是一家在生物科学领域拥有多项专利技术的国家级高新技术企业，依托北京大学、复旦大学、哈佛大学等合作院校的强大技术支持，建立了一支以教育部“长江学者奖励计划”特聘教授为核心的人才团队；目前欧创基因拥有多重PCR技术、目标基因富集技术、核苷酸修饰与基因合成等多项技术，皓元可依托欧创基因现有的人才团队及研发基础，开发核酸提取试剂盒、多重基因定量试剂盒等分子生物学试剂盒，为公司在生物品线的布局奠定基础。 　　超募资金规划落地，为公司保持较快增长再助力。公司IPO超募资金约4.6亿元，除增资欧创基因外，拟投入全资子公司烟台皓元新药创制及研发服务基地项目、及上海皓元新药创制服务实验室建设项目一期；预计项目投建之后，公司创新药物工具化合物的研发合成能力和CDMO创新药商业化生产能力都将得到显著增强。 　　投资建议：因公司成本费用改善，我们略微上调公司盈利预测，预测公司2021年至2023年每股收益分别为2.65、3.85和5.58元。考虑到公司的稀缺性，及前后端业务都保持良好发展态势，竞争壁垒进一步提升，继续给予公司增持-A建议。 　　风险提示：1，第三方专利侵权风险；2，新品研发不达预期风险；3、政策风险等。

　　新产业(300832) 　　事件： 公司公布 2021 半年报，上半年实现营收 12.26 亿元，同比增长 26.35%；归母净利润 4.29 亿元，同比下降 9.90 %； 扣非归母净利润 3.83 亿元，同比下降12.28%。 　　剔除新冠业务影响，国内外常规业务保持高速增长。分季度看， 公司 Q2 实现营收和归母净利润 6.93 和 2.60 亿元，同比增速分别为 1.76%和-28.64%，环比增速分别为 30.23%和 54.91%。 分业务来看， 得益于疫情的控制和 X8 装机量提升，公司国内业务恢复情况良好，销售收入达到 6.54 亿元，同比增长 81.06%。海外业务由于上半年海外疫情恢复，新冠出口业务受到较大影响，公司上半年新冠业务收入达到 4376 万元，同比下滑 84.05%。剔除新冠业务后，公司海外收入为 2.12 亿元，同比增长 123.73%； 受益于海外疫情缓解和新冠导致的装机量增加，海外常规业务快速恢复。 　　受到激励费用和业务结构变化影响，公司盈利能力受短期干扰。 公司上半年毛利率为 70.64%，同比下降 8.68pct，主要因为 1）新销售策略导致设备毛利率下降明显，且销售占比降低； 2）高毛利的新冠试剂收入占比降低。 期间费用率方面， 公司上半年管理费用率增加 10.6pct 至 14.3%，主要因为计提股权激励费用所致；财务费用率提升提升 3.2pct 至 1.1%，主要因为海外业务汇兑损益；研发和管理费用率合计下降 4.8pct。 综合来看， 公司净利率受到毛利率降低和股权激励费用影响，同比下降 14.07pct 至 34.97%。剔除股权支付和汇兑损益影响后，公司税后经营性利润同比增长 22.26%。 　　海外铺设超预期，新机型 X3 受到认可，客户结构不断优化。铺设量方面， 截止 2020年中，公司国内外分别累计铺设全自动化学发光设备 8900 台和 9500 台，国内外分别新增设备 743 和 1634 台，海外装机量均略超预期，接近去年全年海外新装机量。国内方面， MAGLUMI X8 上半年国内装机 270 台，累计装机 740 台；上半年新机型 X3 装机 260 台。国外方面，上半年海外装机增速达 75.32%，延续去年Q2 以来的高增速。 客户结构方面， 由于 X8 出色的性能和公司新推出的销售政策，上半年公司新增三级医院客户 123 家，产品三甲医院覆盖率进一步提升至 48.99%；三甲医院医疗实力的象征，说明公司产品不断受到认可。 　　发光试剂覆盖最全，研发管道丰富。 公司拥有全国最全的 157 款发光试剂盒产品，其中国内获批 141 项，基本覆盖免疫检测主流临床范围，对于检测项目齐全的高端医疗机构来说，可以省去安装多台设备带来的空间紧缺问题。其他业务方面，公司拥有 4 款全自动生化仪器和 61 项试剂，与公司化学发光仪器配合组成全自动流水线，实现流水线设备自产化。此外，公司已有 3 款核酸检测产品，且在上半年新增全自动核酸提取纯化仪和核酸提取试剂盒两项产品， 将快速推向海外市场，为公司提供新业务收入。研发管线方面，公司目前研发管线中还有在研发光仪器 1 款，生化仪器 1 款，电解质分析仪 1 款；在研发光试剂项目 42 个（新产品 26 个，二代产品 16 个），凝血试剂新项目 7 个，其中已进入药监局审核阶段项目 22 个。研发管线丰富，保证长期发展。 　　投资建议： 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 10.28、 15.64、 20.34亿元，增速分别为 9.5%、 52.2%、 30.0%； EPS 为 1.31、 1.99、 2.59 元，对应估值分别为 43X、 28X、 22X。基于 1）内生成长+进口替代，未来成长空间大； 2）设备铺设速度加快，产品结构改善； 4） 试剂盒设备研发管线丰富； 5）全自动流水线开始铺设，带动 X8 销售； 我们维持公司“增持-A“的评级。 　　 风险提示： 海外销售不及预期；竞争激烈导致价格下降；带量采购等政策风险。