澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收4.23亿元（-16%，同比增速，下同）；归母净利润-0.56亿元（-250%）；扣非归母净利润-0.68亿元（-560%）；2025Q3单季度，公司实现营收1.62亿元（+10%），实现归母净利润-0.15亿元（-148%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（-201%）。 　　国内市场逐步恢复，海外市场持续突破。在国内终端市场方面，医疗设备行业终端招标有所复苏，公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。同时，公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，目前公司的海外销售区域以欧洲和ROW区域为主，持续完善海外市场布局：1）一是欧洲市场：公司于2018年收购德国WISAP，拥有一支本土化生产、营销、售后团队，近年来业绩表现较好，同时公司也在加快高端产品在欧洲市场准入工作，已陆续获得阶段性成果；2）二是ROW区域，比如巴西、韩国、马来西亚、泰国、缅甸等区域从0到1，逐步完成高端机型覆盖。 　　AQ-400新品重磅上市，主机性能升级明显。AQ-400推出了全新软镜和成像技术，并且主机性能也有了明显的升级。具体来看：（ 　　统整合进纤细镜身，可精确模拟人类双眼的立体视觉，并通过算法修正视差，还原1）3D成像技术，将双镜头成像系更真实的临床细节，赋能临床诊疗。（ 　　拍摄的图像与远距离拍摄的图像结合在一起，生成具有更宽景深的图像，从而使整2）EDOF功能，景深拓展技术，将近距离 　　个图像区域内都具有更高的清晰度和更丰富的细节，确保连续进行广泛的观察，减少了在检查过程中频繁切换观察模式的需要。（ 　　台，不仅可通过5-LED实现白光和4种CBI分光染色模式；更可通过高光谱功能3）AQ400搭载高光谱光学染色平大幅拓展波段数量，更细致区分不同深度血管和组织。（ 　　主机，整合了图像处理器、光源及相关操控模块，可以简化安装及调试步骤。同时4）AQ400实现了一体化轻巧机身更便于移动诊疗、应急救援等多场景应用。AQ-4003D超高清软镜系统有望凭借多维度技术突破与性能升级，构建起差异化竞争优势，既能解决临床诊疗中的实际痛点，也进一步完善了公司高端产品矩阵；未来该产品有望加速渗透国内三级医院市场、推进海外高端市场准入，成为驱动公司业务增长的核心引擎，助力国产高端内镜替代进程再提速。 　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09/0.86/1.31亿元，增速分别为-59%/900%/52%。考虑到国内设备招投标逐步改善，公司AQ-300产品销售持续推进，同时，随着新产品AQ-400上市，有望为公司增加新的营收增长点，维持“增持”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　业绩实现快速增增长：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现收入4.48亿元（+40%，同比增速，下同）、归母净利润1.36亿元（+40%）、扣非归母净利润1.33亿元（+50%）；2025Q3单季度实现收入1.82亿元（+85%）、归母净利润0.62亿元（+131%）、扣非归母净利润0.61亿元（+148%）。2023Q3单季度来看，公司业绩恢复高速增长，其中，医用内窥镜业务和光学业务均获得快速增长。2025年第三季度医用内窥镜产品国外发货规模同比和环比均实现大幅增长，光学业务中医用光学产品延续半年度增长态势，销售增长较快。受益于收入规模大幅增长，公司净利润实现高速增长。毛利率方面，2025Q3公司毛利率为67.60%，环比增加0.71pct，公司高毛利产品发货占比提高，并且通过协调境内和境外工厂的生产分工降低了关税的影响，主营业务销售毛利率整体保持稳定。 　　公司及时调整产能应对关税风险，业绩实现快速增长。2025年上半年，在美国“对等关税”压力下，公司及时调整国内外产能布局，实现经营业绩稳步提升。具体来看，泰国公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对公司业务的影响；同时在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启公司与分析诊断客户在整机设备上的合作业务；并且启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等。核心大客户方面，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，未来随着公司和大客户合作持续推进，有望带来较高的业务增长。光学业务方面，延续半年度增长态势，今年上半年，与分析诊断客户在原有器件和部件业务基础上，启动了整机合作项目，且多款整机产品已通过客户验证。未来光学业务的发展重点是口腔影像产品；同时加大红外和紫外光学产品的开发与市场推广，为公司增加新的营收增长点。 　　公司持续加大研发，丰富公司产品线。2025年前三季度公司研发投入5158.35万元，同比增长9.4%。研发工作方面，据公司半年报披露，（1）配套客户研发的2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜进入试生产阶段，鼻窦镜已向客户交付样本；（2）获得宫腔镜手术器械的注册证，产品包括剪刀、抓钳和活检钳等，妇科科室的产品体系得到扩充；（3）头颈外科相关镜体和手术器械已提交注册检验；（4）抗酸杆菌显微扫描分析仪已启动注册相关工作，自动显微扫描系统技术平台建设及相关应用研究已开始；（5）已开展用AI技术提升内窥镜图像质量的相关工作，正在调研并开展AI技术辅助诊疗的预研工作。 　　投资建议：考虑到公司和核心大客户合作稳定推进，产能调整后关税风险影响减弱，海外业务有望持续稳定增长，同时，国内加大整机业务推广，随着行业环境和招投标逐步改善，整机业务有望逐步放量。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.80/2.31/2.77亿元，增速分别为33%/28%/20%，对应PE分别为32/25/21倍。随着公司核心客户订单逐步落地，自主品牌整机加速推广，公司业绩有望持续实现快速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：对史赛克粘性较高风险、整机推广不及预期风险、汇率波动风险。

　　维力医疗(603309) 　　投资要点 　　公司业绩实现稳健增长：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入11.91亿元（+12%，同比增速，下同）、归母净利润1.92亿元（+15%）、扣非归母净利润1.84亿元（+15%）。2025Q3单季度实现营业收入4.46亿元（+16%）、归母净利润0.71亿元（+16%）、扣非归母净利润0.67亿元（+13%）。公司持续加大新产品开发，积极开拓市场，内外销并举，实现公司业绩稳健增长。 　　持续加大海外本土化销售布局，外销收入呈稳定增长态势。报告期内，公司进一步深化海外本土化销售，和海外客户达成战略伙伴关系，通过经销商培训、终端走访，提升渠道黏性；通过专业研讨会、沙龙会等进行产品精准推介；根据各个国家和地区的市场差异，采取一国一策的差异化市场策略，同时采取项目合作模式，进行深度业务绑定，取得了较为明显的成效。细分区域方面，北美、南美、东南亚等地区业务均取得快速增长。大客户业务受地缘政治影响较小，仍呈现稳定增长态势。为应对海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司从2024年开始积极筹建海外墨西哥工厂，目前已经完成生产基地的土地购买手续和项目规划设计，正在积极推进厂房建设各项工作。由于墨西哥工厂属于新建项目，建设周期和产品注册周期较长，今年二季度，为应对美国采取的高额关税政策，公司启动了第二个海外生产基地（印尼工厂）的筹备和建设。印尼工厂采用租赁厂房方式进行，目前正在积极推进各项建设工作，如进展顺利，预计年内可以完成一期工程的建设和投产。鉴于海外生产基地的增加，为避免产能重复建设和产能过剩情况，公司国内肇庆生产基地的建设暂时放缓。待上述2个项目建成后，公司产能和自动化生产水平都将得到大幅提升。 　　受医疗行业合规整顿影响，国内新产品进院节奏放缓。受医疗行业整顿影响，公司新产品放量承受较大压力。同时，为应对不断扩大的医疗耗材政府集中采购模式，公司成立公共事务部，深入研究集采政策，通过内部多部门联动，采取灵活的价格策略，大部分集采产品均能中标。具体品种集采方面来看，导尿包通过中标区域集采，持续巩固相关区域终端使用份额，进一步强化市场渗透，带动导尿产品实现较快增长；泌尿外科产品在国内品牌效应逐渐显现，标杆医院突破30家，伴随进口替代效应，泌外产品实现快速增长；血透产品自去年23省联盟集采中标后，整体业务呈现较快增长态势；麻醉和呼吸产品受国内价格联动等政策因素影响，增长有所放缓。在国内市场，公司已有效覆盖全国所有省份，产品进入5,000多家医院，其中三甲医院超过1,000家，并建立专业的学术推广队伍。未来随着行业合规影响减弱，公司有望凭借广阔销售渠道加速终端新产品进院，带动国内业务稳定增长。 　　投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为2.64/3.18/3.84，增速分别为20%/20%/21%，对应PE分别为16/13/11倍。考虑到公司海外业务持续开拓，大客户订单稳步放量，未来随着国内行业合规影响减弱，国内业务有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品放量不及预期风险，集中带量采购风险，海外销售恢复不及预期风险。

　　丹娜生物(920009) 　　投资要点 　　本周三（10月22日）有一只北交所新股“丹娜生物”申购，发行价格为17.10元/股、发行市盈率为11.75倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益前归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。 　　丹娜生物（920009）：公司主要从事病原微生物体外诊断产品研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入2.95元/2.37亿元/2.40亿元，YOY依次为26.11%/-19.78%/1.21%；实现归母净利润0.45亿元/0.78亿元/0.87亿元，YOY依次为-36.56%/73.90%/12.36%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期减少2.51%，归母净利润较上年同期增长15.87%。 　　投资亮点：1、公司是我国侵袭性真菌病诊断试剂的核心供应商，产品种类丰富、且具备较强竞争力。侵袭性真菌病在多种疾病患者中均可出现，对于合并侵袭性真菌感染的高风险群体而言，病死率高达39%-100%，因此早期、快速、精准的检测与诊断是治疗侵袭性真菌病的关键；而在真菌临床诊断过程中，血清学检测方法与传统检测方法相比，更具耗时短、易操作、特异性高等优点。公司创始人及实控人ZHOU ZEQI为美国俄亥俄大学博士、美国塔夫茨大学医学院及哈佛医学院博士后，曾就职于Bayer Corporation、Wyeth-Lederle Vaccines等全球知名创新药企；在实控人带领下，公司深耕侵袭性真菌病血清学早期诊断，建立起差异化的竞争优势。目前，公司自研产品基本覆盖侵袭性真菌病血清学检测的主要临床检测项目，且具备较强的领先性及竞争力；其中自主开发的曲霉菌半乳甘露聚糖定量检测试剂盒（ELISA法）入选国家科技部《创新医疗器械产品目录（2018）》，曲霉半乳甘露聚糖IgG抗体检测试剂、念珠菌甘露聚糖IgG抗体检测试剂则是国内注册的独家产品；同时公司依托产品线多样优势，还推出了联合检测方案，以弥补业内普遍存在的单一检测项目的局限性，从而提高患者治愈率、实现精准诊治。目前，公司试剂产品已进入全国34个省级行政区1,300多家医疗机构，并在侵袭性真菌病诊断试剂细分市场占据较高行业地位；根据弗若斯特沙利文报告，2022年公司在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场的份额达30%。2、公司持续进行新产品开发，产品应用范围从侵袭性真菌病诊断逐步拓展至呼吸道病原微生物检测、妇科病原微生物检测、耐药检测等细分领域。公司拟通过“新产品研发募投项目”，将业务拓展至呼吸道病原微生物检测、妇科病原微生物检测、以及耐药检测等细分领域。据公司问询函披露，1）呼吸道病原微生物检测领域，公司以现有免疫层析技术平台为基础，已启动甲型流感/乙型流感/RSV病毒抗原胶体金检测产品开发，目前处于临床试验阶段；2）妇科病原微生物检测领域，公司已启动念珠菌/阴道毛滴虫/阴道加德纳菌抗原联合检测产品开发；3）耐药检测领域，公司已有基于免疫诊断的细菌耐药检测产品获批上市，并已启动真菌快速药敏检测试剂盒及配套仪器设备的开发，将显著提高药敏检测速度。对比新旧业务来看，真菌是呼吸道感染、妇科感染的重要病原体之一；公司具有多年真菌检测产品开发经验，布局的呼吸道病原微生物产品、妇科病原微生物检测产品以及耐药检测产品，与公司侵袭性真菌病诊断产品在临床诊疗中互为补充、在临床应用上具有连贯性和延续性。 　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取浩欧博、科美诊断、透景生命、亚辉龙、新产业为丹娜生物的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与丹娜生物在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为15.64亿元，平均PE（2024年/剔除异常值）为28.37X，平均销售毛利率为68.42%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　必贝特(688759) 　　投资要点 　　下周二（10月14日）有一家科创板上市公司“必贝特”询价。 　　必贝特（688759）：公司专注于创新药自主研发，覆盖恶性淋巴瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌等肿瘤疾病、银屑病等自身免疫性疾病以及糖尿病合并非酒精性脂肪性肝炎等代谢性疾病。公司2022-2024年尚未实现收入及盈利，净亏损分别为1.88亿元/1.73亿元/0.56亿元，YOY依次为-37.57%/8.27%/67.59%。 　　投资亮点：1、公司深耕抗肿瘤药物研发，独创性地开发了全球首个获批上市的小分子双靶点抑制剂BEBT-908；目前该产品已获批上市，公司正积极推进商业化工作。公司创始科学家钱长庚先生与蔡雄先生具有超过三十年国际化创新药物研发的丰富经验，曾担任美国CURIS负责新药发现和临床前开发的资深副总裁和化学副总裁，带领研发团队在业内率先提出表观遗传调控和蛋白激酶抑制的小分子双靶点抑制剂概念，并成功设计出全球首创的HDAC/PI3Kα双靶点小分子抗肿瘤抑制剂BEBT-908，首个推进的适应症为复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/rDLBCL）；据公司招股书披露，BEBT-908三线及以上治疗r/rDLBCL已于2025年6月30日获批上市，其二线及以上治疗r/rDLBCL的确证性III期临床试验也于2025年1月启动。一方面，抗肿瘤药物具备广阔的市场空间，据弗若斯特沙利文预测，2030年中国淋巴瘤治疗药物的市场规模有望达583亿元，2023年至2030年复合增长率为17.3%；另一方面，公司产品差异化竞争优势显著，与单靶点药物相比，BEBT-908具有更强的破坏肿瘤细胞信使网络能力，并可克服单靶点药物的固有或获得性耐药限制，且作为小分子靶向药物，相较其他竞品在治疗费用、药物可及性、安全性等方面具备优势。截至2025年6月末，除BEBT-908外，国内外尚未有其他HDAC/PI3Kα双靶点抑制剂获批准上市或其它同类双靶点抑制剂临床在研，同时无单靶点PI3K抑制剂或HDAC抑制剂、亦或两者联合用药方案获批用于治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤。2、除BEBT-908获批上市外，公司还拥有多个在研药品管线，其中BEBT-209、BEBT-109、以及以BEBT-908协同抗肿瘤作用为导向的联合用药治疗项目预计于2027年上市。（1）除BEBT-908获批上市外，公司拥有多个在研药品管线，覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌等肿瘤疾病、银屑病等自身免疫性疾病以及糖尿病合并非酒精性脂肪性肝炎等代谢性疾病；其中BEBT-209处于III期临床试验阶段、BEBT-109已获准开展III期临床试验，均有望于2027年获批上市。具体来看：a)BEBT-209是用于治疗晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂，区别于已上市的CDK4/6竞品，BEBT-209在保障安全性的前提下具备更好的抗肿瘤活性；根据弗若斯特沙利文数据，乳腺癌药物市场也是中国癌症治疗药物市场收入最大的癌症适应症之一，2023年市场规模达595亿元、并预计2030年有望攀升至1,104亿元。b）BEBT-109则是用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌的泛突变型EGFR抑制剂，较全球首个上市的第三代EGFR抑制剂奥希替尼具备更高的产品安全性；根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国非小细胞肺癌靶向药物市场规模达621亿元，预计2030年有望攀升至1,598亿元。（2）与此同时，BEBT-908由于其双靶点的独特性和广谱抗肿瘤活性，使其与公司其他抗肿瘤产品具备显著的协同作用和差异化协同开发潜力，如联合BEBT-209和依西美坦或氟维司群治疗CDK4/6抑制剂和内分泌治疗后疾病进展的HR+/HER2-晚期乳腺癌、联合BEBT-109治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性晚期非小细胞肺癌等目前已处于Ib/II期临床试验阶段，预计将于2027年上市。 　　同行业上市公司对比：公司专注于肿瘤等疾病领域创新药研发；根据业务的相似性，选取了迪哲医药、微芯生物、艾力斯、以及益方生物为必贝特的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为11.86亿元、销售毛利率为94.44%；相较而言，公司报告期内尚未产生营业收入和营业成本，与可比公司存在一定差异。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　药明康德(603259) 　　投资要点 　　2025H1业绩超预期，上调全年业绩指引：2025H1，公司实现营业收入207.99亿元（YoY+20.64%）；实现归母净利润85.61亿元（YoY+101.92%）；实现扣非归母净利润55.82亿元（YoY+26.47%）。根据公告，截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元（YoY+37.2%），并上调全年业绩指引，预计整体收入将达425-435亿元（YoY+13%～17%）。 　　TIDES表现持续强劲，加速全球布局与产能建设：分板块来看，2025H1公司化学业务实现收入163.01亿元（YoY+33.51%），其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YoY+17.5%），3月常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；TIDES业务因去年新增产能逐季爬坡实现收入50.3亿元（YoY+141.6%），截至25年6月，TIDES在手订单同比增长48.8%，并持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100000L；测试业务和生物学业务等其它业务整体稳健。当前CXO行业处于快速发展时期，外包渗透率不断提升，作为行业龙头，公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台与全球化产能布局，形成技术壁垒和客户粘性，并深度绑定GLP-1等创新药浪潮，有望持续驱动业绩高增长。 　　美联储降息+创新药浪潮，海外CXO巨头普遍上调业绩。据公开信息，全球部分CXO巨头近期上调了业绩指引，包括Medpace、Labcorp、ICONplc、Lonza等，主要受美联储降息推动Biotech投融资回暖、关税冲击弱于预期及创新药CDMO需求爆发等因素推动。美国CXO企业上调业绩指引，通常意味着全球医药研发需求回暖，有望带动国内CXO企业订单增长，并传导至业绩层面，尤其是包括公司在内的依赖海外市场的头部企业。 　　投资建议：公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台的技术壁垒与全球化产能布局，深度绑定GLP-1等创新药浪潮驱动业绩高增长。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为446.27、511.65、597.66亿元，同比增长13.7%、14.7%、16.8%。归母净利润分别为125.63、151.96、183.79亿元，同比增长32.9%、21.0%、20.9%。市盈率分别24.2、20.0、16.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：全球新药研发不及预期风险，海外利率变化风险，地缘政治风险，行业投融资不及预期风险，国内外药企研发支出不及预期风险，产能过剩风险等。

　　禾元生物(688765) 　　投资要点 　　下下周四（10月9日）有一家科创板上市公司“禾元生物”询价。 　　禾元生物（688765）：公司利用水稻胚乳细胞生物反应器高效重组蛋白表达平台(OryzHiExp)和重组蛋白纯化技术平台(OryzPur)，建立了完善的药品、药用辅料及科研试剂的产业化体系。公司2022-2024年分别实现营业收入1339.97万元/2426.41万元/2521.61万元，YOY依次为-47.49%/81.08%/3.92%；实现归母净利润-14357.63万元/-18696.29万元/-15136.81万元，YOY依次为-7.12%/-30.22%/19.04%。 　　投资亮点：1、我国人血清白蛋白药物拥有较大临床需求和国家战略需求，市场前景良好。人血清白蛋白广泛应用于肝硬化、肾病综合征、急性呼吸窘迫综合征、感染性疾病等领域，是国内临床上使用最广泛的血制品，长期占据院内药品销售额排行榜第一名，且临床暂无同等疗效药物可以替代人血清白蛋白；据招股书预测，2030年国内人血清白蛋白治疗药物市场规模有望增至570亿元人民币。然而，我国人血清白蛋白市场进口依赖严重，2021年进口占比约62.9%、国产替代空间广阔。2、公司是我国率先利用水稻胚乳细胞生物反应器实现药用蛋白规模化生产的“稻米造血”开创者，重组人白蛋白注射液HY1001已于2025年7月获批上市。公司创始人杨代常先生为武汉大学博士、曾任美国VentriaBioscience高级科学家；在其带领下，公司深耕重组人白蛋白领域近20年，建立了国际领先、自主知识产权的水稻胚乳细胞生物反应器表达体系。其中OryzHiExp第三代技术平台已实现20-30g/kg糙米人白蛋白表达量水平，突破了重组人白蛋白药物的底层关键核心技术；相较于目前主流的血浆提取人血清白蛋白，水稻表达体系不再受血浆来源限制、并杜绝从血浆传播血源性病毒的潜在风险，同时较酵母等其他重组蛋白表达体系更具高产量、工艺简单、低成本、易实现规模化生产等优势。目前，公司基于两大技术平台，开发了多款药品、药用辅料及科研试剂等产品，其中研发进展最快的产品HY1001已于2025年7月获批上市，是国内首个获批上市的重组人白蛋白药品，而相应竞品预计仍需1-3年获批上市，充分彰显公司在重组人白蛋白领域的技术先进性。商业化方面，公司年产10吨重组人白蛋白原液及制剂cGMP智能化生产线已建成并获得药品生产许可证、重组人白蛋白产业化基地建设项目也于2024年9月开工建设，并与国药控股、贝达药业等多家药品经销商签订经销协议，完成了全国30余个省市区域的销售网络布局。3、除HY1001外、公司还拥有7个在研药品管线，同时重组人白蛋白药用辅料已完成NMPA及FDA登记，驱动公司长期可持续性成长。1）药品方面，公司除HY1001外，还拥有7个在研药品管线；其中HY1002及HY1003进展相对较快，预计将于2027年获批上市。具体来看：HY1002治疗由轮状病毒引起的儿童感染性腹泻的重组人乳铁蛋白溶菌酶口服液已完成II期临床试验，并计划进一步扩展适应症至儿童急性病毒性腹泻的III期临床方案，预计2025年底启动III期临床；HY1003重组人α-1抗胰蛋白酶已获得美国FDA孤儿药资格认定，并完成了在美国开展的I期临床试验。2）药用辅料方面，公司重组人白蛋白药用辅料已完成NMPA和FDA登记，可用作药物载体、疫苗保护剂、细胞冻存保护剂和医疗器械包埋剂等，目前已成功应用于泰尔康生物的创新药物注射用Tye1001以及成都优赛诺的UC101等产品中，上述药品已在美国及中国获批IND。 　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了神州细胞、百奥泰、君实生物、迈威生物、以及荣昌生物为禾元生物的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为14.24亿元、平均PS-TTM（剔除异常值/算术平均）为18.29X，平均销售毛利率为81.96%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均低于同业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　利安隆(300596) 　　投资要点 　　事件：利安隆发布2025年半年报，2025H1公司实现营收29.95亿元，同比增长6.21%；归母净利润2.41亿元，同比增长9.60%；扣非归母净利润2.36亿元，同比增长11.55%；毛利率21.59%，同比提升0.18pct；净利率7.81%，同比提升0.13pct。单季度看，25Q2实现营收15.14亿元，同比增长3.29%，环比增长2.22%；归母净利润1.33亿元，同比增长18.04%，环比增长23.59%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长18.03%，环比增长29.84%；毛利率21.65%，同比提升0.22pct，环比提升0.13pct；净利率8.56%，同比提升0.89pct，环比提升1.52pct。 　　抗老化添加剂稳步增长，有望受益行业集中趋势。25H1公司核心业务抗老化添加剂营收23.58亿元，同比增长3.06%，出货量6.55万吨，同比增长4.30%。公司利用自身在技术创新、产品供应、全球销售网络等方面的优势资源，加大对全球市场的开拓力度和对新能源汽车行业的开拓深度。公司积极推进技术改造，致力于改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域，不断提高公司竞争力。同时，公司年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程6万吨扩产9万吨技改项目即将完工，产能有进一步提升空间。2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱企业出清，下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。 　　康泰二期投产放量+积极市场拓展，润滑油添加剂量利齐升。润滑油添加剂方面，得益于康泰二期产能于2024年投产放量，25H1实现营收6.18亿元，同比增长18.49%，出货量3.42万吨，同比增长18.27%，实现快速降本，毛利率持续上行。公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、国内骨干油公司以及其他市场的开发力度，不断进行产品研发，力求降低成本。同时，公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，构建了良好行业发展生态。2025年2月，公司启动产能出海计划，截至25H1已在新加坡、马来西亚投资建设海外生产基地，旨在研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品。 　　生命科学业务走向成熟，新兴业务建设继续推进。公司生命科学事业部已形成以生物砌块和合成生物为核心的产业。生物砌块业务关键项目二季度完成稳产稳销，单月销售额破百万。生物合成已经完成3个产品中试，下一步将进入量产阶段。公司在2024年并购处于PI材料领域技术前沿的韩国企业IPITECHINC.，在国内柔性显示屏及柔性线路板领域开发了部分客户，并将在今年完成国内研发基地及国产化产能建设，向电子级高端新材料领域迈出了坚实一步。 　　投资建议：利安隆高分子材料抗老化业务地位稳固，润滑油添加剂迎来快速增长，生命科学业务和以PI材料为基础高端电子材料业务蓄势待发，打造各业务曲线多层次发展的核心竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为65.58/72.64/83.14亿元，同比分别增长15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为5.20/6.04/8.23亿元，同比分别增长22.0%/16.1%/36.2%，对应PE分别为15.6x/13.4x/9.8x；维持“增持”评级。 　　风险提示：需求不及预期；市场竞争超预期；并购整合不及预期；客户拓展不及预期；原材料大幅波动；贸易摩擦风险；项目进度不及预期。

　　沃特股份(002886) 　　投资要点 　　事件：沃特股份发布2025年半年报，2025年上半年实现营收9.06亿元，同比增长12.29%；归母净利润0.18亿元，同比增长23.94%；扣非归母净利润0.12亿元，同比增长39.54%；毛利率16.35%，同比下降2.38pct；净利率1.86%，同比下降0.55pct。25Q2，实现营收5.12亿元，同比增长15.42%，环比增长29.55%；归母净利润0.12亿元，同比增长30.71%，环比增长101.18%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长49.89%，环比增长71.70%；毛利率16.81%，同比下降1.82pct，环比提升1.05pct；净利率2.51%，同比下降0.19pct，环比提升1.48pct。 　　特种高分子占主要地位，产线优化出货量增长。公司主要从事高性能功能高分子材料合成、改性和成品的研产销及技术服务。分板块来看，2025年上半年，公司特种高分子、工程塑料合金以及改性通用材料营收分别为4.43、2.50、1.60亿元，同比分别增长5.55%、29.19%、9.24%；毛利率分别为21.77%、17.72%、2.34%，同比分别下降1.06、2.88、2.73pct。特种高分子材料营收占比48.93%，稳定保持在较高水平，LCP、PPA（含高温尼龙、透明尼龙、长链尼龙、尼龙弹性体）、PPS、PEEK等特种高分子材料出货量均实现增长，改性LCP、改性PEEK、改性PPA、改性PPS产线工艺持续优化，产品品质和生产能力得到进一步提升。越南市场开发成果逐步显现，越南沃特改性材料出货量持续提升。 　　高分子新材料产业平台化布局。公司坚持特种高分子材料平台化战略，创新突破高附加值产品。液晶高分子聚合物（LCP）方面，公司2014年收购韩国三星LCP技术产线，2020年完全自研LCP产线投产，2021年宣布新建2万吨LCP树脂材料（建成后年产能达2.5万吨），彼时位居国内LCP出货量第一。公司现有LCP合成树脂产能2万吨。2025年5月重庆基地新建2万吨LCP树脂材料项目前两期正式投产（三期将依供需调整），公司将成为全球最大LCP供应商。特种尼龙（PPA）方面，包含高温尼龙、长链尼龙、透明尼龙和尼龙弹性体材料，多应用于电子电气、汽车等领域，公司现有特种尼龙系列材料合成树脂设计产能10000吨，已建成产能5000吨，并与中科院深圳先进院共建研发中心合作生物基高分子材料（含生物基尼龙）等材料。聚芳醚酮（PAEK）方面，主要包括聚醚醚酮（PEEK）和聚醚酮酮（PEKK）等。2025年5月，年产1000吨PAEK材料项目一期投产。公司注塑级PEEK材料进行开发验证工作，并取得部分订单。2019年浙江科赛成为沃特控股子公司，其拥有百吨级PEEK型材产能，正逐步供应精密电子、电子信息等领域客户。聚芳醚砜方面，公司规划聚砜产能10000吨，分两期实施同时产线正在技改。聚苯硫醚（PPS）方面，主要提供PPS复合材料，广泛应用在新能源汽车、5G通讯、化工等领域。聚四氟乙烯（PTFE）方面，公司PTFE制品主要供应半导体前端（角槽、提篮等），洁净度高、寿命长，PTFE薄膜可用于制备高频PCB，更因其高洁净度，在液晶行业焊接离型等应用表现优异。 　　新领域拓展持续推进。公司紧抓国内科技产业快速发展机遇，解决下游客户多样化的材料需求。关于高频通讯及高速算力材料，公司于2016年建立5G材料应用开发实验室已取得部分材料特性突破，为下游提供的手机用主动散热风扇材料得到量产，PTFE薄膜得到国内和美国高频高速PCB线路板客户认可。关于“低空经济”无人机材料，公司提供的无人机材料解决方案已经成功运用在不同领域无人机桨叶、机身等关键部件，帮助客户实现高强度、耐腐蚀、长续航等场景应用需要。关于半导体材料，2024年公司持有上海沃特华本100%股权后，已实现业务整合与战略协同，持续为全球头部半导体设备制造商稳定供货。关于汽车材料，2025上半年公司多个客户指定认证的多个车型材料进入量产阶段。关于碳纳米管复材，公司于2010年起致力于研究碳纳米管在高分子材料中的界面研究，目前成功开发一系列以PC、PPO、PA、ABS、PPS、LCP等树脂为基材产品，相关产品已应用于IC载带、IC托盘、ATM机等领域。关于碳纤维复材，热塑性和热固性碳纤维复材相关产品已应用于无人机、电子等行业，同时移动设备结构用高强碳纤维复材已完成客户多轮测试，相关研发项目已备案于深圳科技创新局。此外还在光伏及储能行业材料、免喷涂材料领域实现突破。 　　投资建议：沃特股份坚持特种高分子材料平台化战略，持续开发新兴高分子新材料以贴合市场和客户需求，产品品类不断升级扩充，产能建设和应用客户拓展有序推进，提升公司盈利能力和可持续竞争力，看好公司长期发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为22.31/28.55/35.26亿元，同比分别增长17.6%/28.0%/23.5%，归母净利润分别为0.60/1.22/1.96亿元，同比分别增长62.9%/105.4%/60.2%，对应PE分别为102.4x/49.9x/31.1x；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；新材料、新应用开发拓展不及预期；技术工艺迭代替代风险；并购整合风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

　　核心观点 　　PEEK性能优异，下游发展+应用拓展推升需求。PEEK作为轻量化材料在机械性能、物理性能、耐热性、耐腐蚀、电性能、生物相容性等方面表现出色，综合性能优异，位居特种工程塑料金字塔顶端。经过四十多年发展，PEEK已广泛应用于汽车、电子电气、工业制造、航空航天、医疗等领域。同时，PEEK在新能源、低空、机器人等新兴产业展现巨大潜力，据测算100万台人形机器人可拉动约1万吨PEEK需求，有望打开成长空间。2024年全球PEEK消费量约1万吨，同比增长13.8%，据预测2027年全球市场规模达12.26亿美金。国内PEEK市场增长迅猛，需求量以23.5%的CAGR从2018年1100吨增至2024年3904吨，2024年市场规模达14.55亿元。随下游产业发展及应用拓展，PEEK市场容量不断扩大。 　　PEEK格局一超多强，国内企业乘势加码。PEEK生产技术难度大、建设和客户验证周期长，目前竞争格局呈现一超多强，国内崛起态势。威格斯全球领先，世索科(索尔维)和赢创紧随其后。伴随政策支持和产业发展，国内企业逐步实现技术突破、产品质量和市场认可度提升，中研股份、鹏孚隆、君华股份等逐渐崛起，正加速追赶抢占市场高地。国内其他企业陆续乘势布局加码，加速国产替代。 　　DFBP为PEEK合成关键原料。DFBP绝大部分用于PEEK合成，单吨PEEK约耗用0.8吨DFBP，占据PEEK成本50%左右，为PEEK合成关键原料。2023年全球DFBP消费量6646.97吨，消费额9.74亿元；2023年中国DFBP消费量1910.71吨，消费额2.50亿元。目前规模化生产DFBP企业有限，除威格斯生产自用外，主要被国内新瀚新材、兴福新材、中欣氟材主导。 　　投资建议。建议关注：1)上游原料：新瀚新材、中欣氟材、兴福新材、大洋生物、兄弟科技等；2)PEEK生产：中研股份、沃特股份、金发科技、国恩股份、普利特、凯盛新材、联泓新科、万凯新材、万润股份、泰和科技等；3)PEEK加工应用：会通股份、同益股份、肯特股份、聚赛龙、南京聚隆、富恒新材、金田股份、盛帮股份、海利得、富春染织、恒勃股份、肇民科技、唯科科技、海泰科、唯万密封、双一科技、超捷股份、横河精密、科达利、明阳科技等。 　　风险提示：应用拓展不及预期；市场竞争加剧风险；其他材料替代风险；政策变化风险；贸易摩擦风险；安全环保风险。