中心思想 业绩承压与订单强劲增长并存 药明康德2024年上半年营收符合预期，但归母净利润同比下降。然而，剔除新冠项目影响后，在手订单和净新签订单均实现快速增长，为未来业绩增长提供了确定性。 业务结构调整与盈利能力维持 TIDES业务受益于产能释放实现强劲增长，而药物发现、测试、生物学和ATU等业务受全球投融资环境及美国相关提案影响。公司通过降本增效，维持2024年收入指引和较高的经调整non-IFRS归母净利率水平。 主要内容 事件概述 2024年上半年财务表现 药明康德发布2024年年中报，上半年实现营业收入172.41亿元，同比下降8.64%；实现归母净利润42.40亿元，同比下降20.20%；实现扣非净利润44.14亿元，同比下降8.33%；实现经调整非《国际财务报告准则》之母公司持有者应占利润43.72亿元，同比下降14.19%。 分析判断 收入符合预期，在手订单呈现快速增长、增添业绩增长确定性 24Q2业务表现：公司24Q2实现收入92.6亿元，同比下降6.6%。剔除新冠业务后，收入略有增长，符合之前预期。 分业务板块分析： 化学药CDMO业务：24Q2收入41.5亿元，同比微降0.4%，维持相对稳健。 TIDES业务：24Q2收入13.0亿元，同比强劲增长67.1%，核心受益于产能释放等因素。 药物发现业务：24Q2收入11.8亿元，同比下降16.0%。 测试业务：24Q2收入15.3亿元，同比下降6.7%。 生物学业务：24Q2收入6.1亿元，同比下降7.3%。 ATU业务：24Q2收入2.95亿元，同比下降24.3%。 DDSU业务：24Q2收入1.8亿元，同比微增0.6%。 市场环境影响：测试业务、生物学业务、药物发现业务、ATU业务等均受到近几年全球投融资环境变弱以及美国相关提案带来的客户不确定性影响。 订单增长情况：根据2024年年中报披露数据，公司24H1在手订单为431.0亿元；剔除新冠商业化项目影响后，同比增长33.2%。测算显示，24H1净新签订单为251.0亿元，同比增长25.8%，恢复快速增长趋势。 未来业绩指引：展望未来，考虑到订单呈现快速增长以及继续降本增效，公司维持2024年收入指引383~405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%~8.6%。同时，公司维持预计2024年将保持与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平，即维持较高的盈利能力。 投资建议 盈利预测调整：考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，调整前期盈利预测。2024-2026年营收从392.70/453.12/533.06亿元调整为391.91/447.62/515.45亿元；EPS从3.14/3.67/4.34元调整为3.35/3.72/4.32元。 评级维持：对应2024年07月30日40.69元/股收盘价，PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、美国相关提案潜在风险、2021年关联股东违规减持风险。 盈利预测与估值 关键财务指标预测 (2024E-2026E) 营业收入：预计分别为39,191百万元、44,762百万元、51,545百万元，同比增长率分别为-2.9%、14.2%、15.2%。 归母净利润：预计分别为9,761百万元、10,844百万元、12,592百万元，同比增长率分别为1.6%、11.1%、16.1%。 毛利率：预计分别为40.3%、40.6%、40.6%。 每股收益（元）：预计分别为3.35、3.72、4.32。 市盈率（PE）：预计分别为12.14、10.93、9.41。 总结 药明康德2024年上半年业绩显示，尽管营收符合预期但归母净利润有所下滑，主要受全球投融资环境和美国相关提案影响。然而，公司在手订单和净新签订单（剔除新冠项目后）均实现快速增长，特别是TIDES业务表现强劲，为未来业绩增长提供了坚实基础。公司维持全年收入指引，并预计将保持较高的盈利能力。鉴于订单的快速增长和持续的降本增效措施，分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了核心技术骨干流失、竞争加剧、客户丢失以及美国相关提案等潜在风险。

中心思想 业绩超预期，海外市场增长强劲 维力医疗2024年上半年业绩表现超出市场预期，特别是第二季度，营收和归母净利润均实现显著增长。这一强劲增长主要得益于公司海外市场的快速扩张和定制化项目落地，有效对冲了国内市场短期承压的影响。 研发投入持续，产品线不断丰富 公司持续加大研发投入，研发费用率稳步提升，并成功推动多款新产品获得国内外注册认证。通过不断拓展麻醉、护理和泌尿外科等领域的产品线，维力医疗为未来的市场竞争力和业务增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年及Q2业绩表现 维力医疗2024年上半年实现营业收入6.76亿元，同比增长3.72%；归母净利润1.06亿元，同比增长15.17%；扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长22.08%。 其中，2024年第二季度表现尤为突出，实现营业收入3.67亿元，同比增长26.39%；归母净利润5579.76万元，同比增长39.55%；扣非后归母净利润5402.09万元，同比增长52.5%。这表明公司在第二季度实现了显著的加速增长。 业务板块分析 产品线收入结构与增长 从产品线来看，2024年上半年各业务板块表现分化： 导尿业务：收入1.94亿元，同比增长14.89%，增长稳健。 护理业务：收入7071.7万元，同比增长40.31%，实现快速增长。 麻醉业务：收入2.19亿元，同比下降4%。 泌尿外科业务：收入9298.5万元，同比下降13.93%。 呼吸业务：收入4425.91万元，同比增长0.49%。 血透业务：收入3388.39万元，同比增长4.82%。 整体来看，导尿和护理业务是上半年增长的主要驱动力。 区域市场动态：内销承压与外销强劲 国内市场：2024年上半年内销实现收入3.25亿元，同比下滑14.05%。下滑主要原因在于国内手术类耗材终端需求受手术量同比减少影响而有所下滑。尽管如此，公司在国内市场仍积极推进新产品入院，例如可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘新进院54家，前端可弯曲清石鞘进院66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院61家。 海外市场：2024年上半年外销实现收入3.37亿元，同比增长27.71%，表现出强劲的增长势头。公司持续推进海外大客户定制化项目，并成功落地更多项目，形成稳定的业务增量。此外，公司通过海外建厂和设立业务公司，如2024年5月在墨西哥设立孙公司并拟投资新建生产基地，进一步加快海外本土化部署，加强销售渠道建设，深入海外终端市场，推动海外业务更快更全面的发展。 研发投入与产品创新 2024年上半年，公司研发投入达到4312.5万元，同比增长4.8%；研发费用率为6.38%，同比提升0.07个百分点，显示公司持续提升研发能力。 在产品注册方面，公司取得了多项进展： 国内：一次性使用可视双腔喉罩获得国内医疗器械注册证。 美国FDA：有麻醉呼吸回路套件和海南维力乳胶导尿管获得批准注册。 德国：有18个产品（包括口咽通气道、尿袋、乳胶导尿管、硅胶导尿管、PVC喉罩、输尿管清石鞘、取石篮等）获得注册登记。 加拿大：有2个产品（取石篮、输尿管导管）获得注册认证。 公司在研重点产品线丰富，麻醉线包括可视单腔支气管插管、免充气喉罩等；护理线包括可视控弯肠管、废液收集系统等；泌尿外科领域包括载药球囊、多功能输尿管球囊导管、长期留置输尿管支架等。 投资建议与盈利预测调整 考虑到国内需求和政策变化以及海外大客户下单节奏，华西证券调整了维力医疗的盈利预测： 营业收入：预计2024-2026年分别为16.82亿元、20.23亿元、24.59亿元（原预测为17.29亿元、20.76亿元、25.04亿元）。 归母净利润：预计2024-2026年分别为2.35亿元、2.95亿元、3.76亿元（原预测为2.43亿元、3.02亿元、3.86亿元）。 EPS：预计2024-2026年分别为0.80元、1.01元、1.28元（原预测为0.83元、1.03元、1.32元）。 基于2024年7月26日收盘价11.63元，对应PE分别为15倍、12倍、9倍。华西证券维持对维力医疗的“买入”评级。 风险因素提示 报告提示了以下风险： 国际形势扰动风险。 客户拓展或订单不及预期风险。 新品获批及销售推进不及预期风险。 汇率波动风险。 产品质量控制风险。 总结 维力医疗2024年上半年业绩表现超出预期，特别是第二季度实现了营收和净利润的强劲增长。这主要得益于公司海外市场的显著扩张和本土化战略的深入推进，有效弥补了国内市场短期承压带来的影响。导尿和护理业务表现突出，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司持续加大研发投入，不断丰富产品线，并成功获得多项国内外产品注册认证，为未来发展积蓄了动能。尽管面临国内市场挑战和国际形势等风险，但鉴于公司在海外市场的强劲表现和持续的研发创新，分析师维持了“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 战略转型与多元增长 东软教育（9616.HK）正通过学历教育的稳健增长和康养业务的战略收购，积极构建“教育+科技+康养”的协同生态，旨在培育第二增长曲线，以应对未来高教市场可能面临的人口结构变化，并实现中长期价值提升。公司在保持核心高教业务优势的同时，通过拓展康养领域，展现出前瞻性的市场布局和多元化发展策略。 财务表现与未来展望 公司学历教育板块学额和学费持续增长，为业绩提供了坚实支撑。尽管新收购的康养业务短期内可能对利润造成一定压力，但预计其将在中期内实现扭亏为盈并贡献可观净利。分析师维持对公司2024-2026财年的营收和归母净利润的稳健预测，并重申“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力和战略执行力的信心。 主要内容 事件概述与业务拓展 学额稳健增长 根据公司2023财年年度业绩PPT，东软教育在2024/2025学年学额达到20,170人，同比增长3.5%，继续保持稳健增长态势。具体来看，大连学院学额同比增长15%至9,241人，成都学院同比增长3%至6,723人，而广东学院则因容量受限同比下降15%至4,206人。预计2024/2025学年在校生总数将达到6.1万人，同比增长7%。 收购康养业务，打造第二增长曲线 2024年5月31日，公司公告完成对东软健康医疗的收购。此举旨在中长期打造公司的第二增长曲线，以应对未来10年后高教业务可能受到人口下降的影响。康养业务的拓展将与公司现有业务形成“教育+科技+康养”的协同效应，并可复用现有校园和科技园资产，实现资源优化配置。尽管短期内康养业务尚处于培育期，可能带来一定亏损，但其战略意义重大。 康养业务分析 现有康养业务构成 公司目前的康养业务主要包括： 大连睿康心血管病医院：由东软健康医疗管理公司投资建设，委托大连医科大学附属第二医院管理，是一家非营利性三级心血管病医院。该医院以泛血管疾病管理为特色，提供全生命周期综合医疗服务，并开展心脑血管病专科、医学减重中心、微创手术、介入手术、慢性疼痛治疗等诊疗服务。 大连睿康卓美口腔医院：一家按三级标准建设的大型口腔专科医院，面积达10,000平方米，满规格运营可达150张牙椅和50张床位。医院由高水平专家团队管理，提供综合牙科、口腔种植、口腔正畸、儿童口腔及VIP治疗等服务，并与多家医院及高校合作，集临床、教学、培训、科研为一体。 睿康颐养：一家采用日式管理的养老机构，其优势在于能与医院形成协同效应，为老年人提供更全面的康养服务。 康养业务亏损原因与扭亏展望 收购标的在2022年和2023年分别亏损8,400万元和7,500万元。分析认为，亏损主要由于业务成立时间尚短，产能利用率尚未达到盈亏平衡点。然而，第三方估值报告预计该业务有望在2026年实现扭亏为盈，并在2028年贡献1亿元的净利润。 增收减亏策略 为实现康养业务的增收减亏，公司计划采取以下措施： 提升床位使用率：医院设备先进，且与大连医科大学附属第二医院享有合作，未来有望通过提升床位使用率来增加收入。 细分科室提高产能：口腔医院成立5个中心，通过细分科室来提高产能利用率和专业服务水平。 协同效应增加获客：康养业务有望通过与医院的协同优势增加获客，提高利用率，并通过提供不同护理级别的增值服务来提升收入。 增加区域市场推广度：加强市场推广，提升品牌知名度和影响力，吸引更多客户。 学历教育板块展望 学额与在校生规模增长 公司学历教育板块有望保持稳健增长。大连学院受益于2021年投入新校区，具备了扩容条件，学额同比增长15%。尽管成都和广东学院受容量限制，但公司总体学额仍实现3.5%的增长。预计2024/2025学年在校生规模将达到6.1万人，同比增长7%。 学费增长与利润率提升 学费方面，2024/2025学年成都学院和广东学院的学费预计将分别增长6%和10%，显示出学费持续增长的趋势。此外，广东学院由于折旧年限较短，未来有望贡献更高的利润率，进一步提升学历教育板块的盈利能力。 投资建议与风险提示 投资建议 分析师维持对东软教育的“买入”评级。预计公司2024-2026年的营收分别为21.11亿元、24.59亿元和28.15亿元；归母净利润分别为4.40亿元、4.81亿元和6.10亿元；每股收益（EPS）分别为0.68元、0.74元和0.94元。以2024年7月5日收盘价3.07港元计算，对应市盈率（PE）分别为4倍、4倍和3倍（1港元=0.93元人民币），估值具有吸引力。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：政策变化的风险、渠道扩张及校区利用率不达预期的风险、市场竞争激烈及新进入者威胁的风险，以及系统性风险。 总结 东软教育（9616.HK）通过学历教育的稳健发展和康养业务的战略布局，成功构建了多元化的增长路径。公司2024/2025学年学额同比增长3.5%，预计在校生规模将增长7%，学费亦持续提升，为核心业务提供了坚实支撑。同时，通过收购东软健康医疗，公司积极拓展康养业务，旨在打造“教育+科技+康养”的协同生态，培育第二增长曲线，以应对未来高教市场的人口结构变化。尽管康养业务短期内可能面临亏损，但预计其将在2026年扭亏为盈，并在2028年贡献1亿元净利，展现出显著的中长期盈利潜力。分析师维持对公司2024-2026财年营收和归母净利润的稳健预测，并重申“买入”评级，反映了对公司战略转型和未来增长前景的积极预期。投资者应关注政策变化、市场竞争及校区利用率等潜在风险。

中心思想 瑞普生物：动保行业领军，新业务驱动增长 本报告核心观点认为，瑞普生物作为我国动保行业的领军企业，凭借其稳健的主营业务和前瞻性的新业务布局，展现出强劲的增长潜力。公司在禽畜用生物制品及化药制剂领域拥有深厚积累和市场优势，并通过持续的研发投入和与下游头部企业的战略合作，巩固了其市场地位。 下游市场回暖与新兴产业机遇 报告强调，随着下游养殖业基本面的逐步改善，特别是猪价有望在下半年回暖，以及宠物经济的蓬勃发展，动保行业景气度将触底回升。同时，公司积极布局合成生物学这一战略性新兴产业，凭借其绿色低碳、降本增效的特点和国家政策的大力支持，有望为公司未来发展贡献新的增长极。 主要内容 01 公司为我国动保行业领军企业 1.1 发展历程与多元化业务布局 瑞普生物自1998年成立以来，从高端制剂起家，逐步通过收购和兼并进入生物制品领域，并于2010年在深交所上市。公司业务不断拓展，2012年进军宠物领域，2023年正式布局合成生物学。目前，公司已建成11个兽药GMP生产基地，拥有96条产品线，涵盖兽用生物制品、化药制剂、中药制剂、功能性添加剂、消毒剂、原料药六大领域，产品品类齐全，基本覆盖禽畜养殖业主要疫病，是国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业之一。 1.2 业绩稳健增长与核心业务贡献 公司营业收入持续稳步增长，2014年至2023年复合年增长率达16%，2023年实现归母净利润4.53亿元，创历史新高。营收和毛利主要来源于原料药及制剂和禽用生物制品业务，2023年两者营收占比合计达89%。其中，禽用生物制品毛利率常年维持在60%以上，原料药及制剂毛利率约为39%。公司股权结构稳定，高管集中持股，为公司长期发展奠定基础。 02 下游基本面逐步改善，行业景气度有望底部回升 2.1 兽药市场结构与行业集中度 中国兽药产业销售额呈上涨趋势，2022年总销售额达673.45亿元，近十年复合增长率为5.91%。市场结构中，化药制剂、原料药和生物制品占据主要份额，分别为42%、26%和24%。尽管我国动保行业集中度（2022年CR5为15%）相比全球（2019年CR5接近55%）仍偏低，但随着GMP认证的强制实施和行业壁垒的提高，未来有望进一步提升。 2.2 动保行业后周期属性与猪价反转预期 动保行业是典型的后周期行业，其业绩与下游养殖业的盈利水平、存栏量及疫病发生情况高度相关。2023年以来，生猪养殖持续亏损，导致猪用疫苗需求明显下滑。然而，由于能繁母猪存栏量自2023年1月开始持续去化，至2024年3月已累计去化9%，接近正常保有量，预示着生猪供应将逐月减少。叠加下半年消费旺季，猪价有望回暖，从而带动动保行业景气度提升。 2.3 养殖业集中度提升与新兴市场机遇 生猪养殖行业集中度持续提升，2023年我国生猪出栏量前十大上市公司合计份额约为20.53%。规模化养殖场对动保产品的数量和质量要求更高，且防疫费用高于散养户，这将利好头部动保企业扩大市场份额。此外，中国宠物行业在消费升级驱动下持续增长，2023年市场规模达2793亿元，其中宠物医疗市场份额为29%，药苗占比13%，显示出宠物动保广阔的发展前景。 2.4 合成生物学：未来产业与政策支持 合成生物学作为一门基于工程化设计理念的新兴交叉学科，旨在改造或创造人造生命体系，兼具降本增效和绿色低碳的显著优势。该领域被视为继“DNA双螺旋结构”和“基因组技术”之后的第三次生物科技革命，并被国家定位为“新质生产力”之一。国家及地方政府频繁出台利好政策，支持合成生物学产业发展，预示着其在中国处于起步阶段，未来发展空间广阔。 03 主营业务经营稳健，看好合成生物业务未来发展 3.1 创新驱动与研发投入领先 瑞普生物拥有完善的软件和硬件设施，设有五个研究院、六个国家级创新平台和七个天津市级创新平台，并与30余家国内外知名科研院所建立了长期合作关系。公司创新氛围浓厚，2023年研发费用投入达1.73亿元，居行业第一，研发人员数量稳定在330人左右，占总人数的13%，为公司持续创新筑牢了竞争力。 3.2 禽畜业务领先地位与战略合作 禽用生物制品是公司营收的主要来源，2023年营收占比41%。公司禽用活疫苗和灭活疫苗销售量持续增长，2020年禽用疫苗市占率提升至14%。公司与白羽肉鸡养殖龙头圣农发展签署战略合作协议，通过联合成立疫病防控研究院和优先采购机制，为公司禽用产品销售提供保障，预计2024-2025年将带来7500万元和1亿元的收入贡献。在畜用疫苗方面，公司产品线丰富，2024年通过收购将口蹄疫业务纳入版图，有望受益于养殖行业集中度提升而实现爆发式增长。 3.3 宠物板块进入收获期与国产疫苗突破 公司深耕宠物板块多年，产品涵盖疫苗、驱虫、耳部健康、营养保健等多个品类。其自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”是国内首批通过应急评价并率先上市的国产猫三联疫苗之一，打破了长期依赖进口的局面。2024年第一季度，“瑞喵舒”已实现销售收入超过1200万元。随着高性价比国产疫苗的涌现和“科学养宠”理念的普及，预计中国猫三联疫苗市场渗透率将逐步提升，市场规模有望从2023年的10亿元增长至2026年的40亿元，复合年增长率高达59.54%。 3.4 合成生物学布局与广阔市场前景 2023年，公司前瞻性布局合成生物学，与中国科学院天津工业生物技术研究所等合资成立天津国家合成生物技术创新中心有限公司，围绕核酸疫苗、重组蛋白疫苗、酶制剂、益生元、兽用抗生素、饲料添加剂等领域开展合作。公司与中科院天津所联合研发的动物饲料维生素新产品已进入验证阶段，并成立“微生物蛋白规模化制造”攻关突击队，旨在解决饲料中豆粕替代的“卡脖子”问题，未来有望为公司贡献新的收入和利润。此外，公司借助创新联合体与高校建立合作，2024年一季度已有4款合作研发新产品量产上市，并计划转化超过30个项目，显示出合成生物业务的巨大潜力。 04 盈利预测与投资建议 公司主营业务经营稳健，产品矩阵丰富。鉴于母猪产能持续去化导致生猪供应逐月减少，叠加下半年需求旺季，养殖业有望改善并推动动保景气上行。基于此，报告上调公司2024-2026年营收预测至26.61/32.06/38.23亿元，归母净利润预测至5.41/6.52/7.26亿元，EPS预测至1.16/1.40/1.56元。2024年5月17日收盘价16.76元/股对应24-26年PE分别为14/12/11X，维持“增持”评级。 05 风险提示 报告提示了多项风险，包括动物疫情风险、市场竞争风险、产品开发风险、合成生物业务推进不及预期风险，以及公司在2019-2020年因营销中心以员工个人名义收取客户款项未纳入公司账户而收到警示函的合规风险。 总结 瑞普生物作为中国动保行业的领军企业，通过持续的研发投入和多元化的业务布局，实现了营收和归母净利润的稳健增长，并在2023年创下历史新高。公司在禽畜用生物制品领域拥有稳固的市场地位，并通过与下游头部企业的战略合作进一步巩固了销售渠道。面对下游养殖业的周期性波动，公司有望受益于猪价回暖和养殖集中度的提升。同时，公司前瞻性布局宠物医疗和合成生物学等新兴产业，特别是国产猫三联疫苗的率先上市和合成生物学在饲料蛋白替代等领域的应用前景，为公司未来发展打开了新的增长空间。尽管面临动物疫情、市场竞争和新业务推进不及预期等风险，但公司凭借其创新能力、产品矩阵和战略布局，有望在行业景气度回升和新兴产业机遇中实现持续发展。

中心思想 加州LCFS修正案：深化脱碳目标与市场激励 加利福尼亚州2024年对低碳燃料标准（LCFS）计划的修订，旨在通过提高碳强度基准、扩大清洁燃料范围及强化可持续性要求，加速实现深度脱碳目标。这些修正案不仅通过市场机制激励可再生燃料的消费与生产，特别是对可再生柴油和可持续航空燃料（SAF）形成有力支撑，同时亦着重于确保生物燃料原料来源的可持续性，以应对潜在的土地利用变化风险。 生物燃料产业结构性调整与可持续发展 本次修正案将对加州乃至美国生物燃料市场产生深远影响，推动产业结构向更低碳、更可持续的方向调整。通过取消化石喷气燃料豁免和引入严格的作物基生物燃料标准，修正案旨在引导投资流向先进生物燃料技术和可持续原料供应链，同时通过扩大零排放汽车基础设施信贷，构建多维度清洁交通生态系统。 主要内容 新的碳强度基准 目标提升与市场影响 加州空气资源委员会（CARB）建议将2030年的碳强度目标从20%提高至30%，并计划在2025年一次性降低5%的碳强度基准。此举旨在应对可再生生物柴油等燃料的生产过剩，并通过提高标准来刺激可再生燃料的进一步使用。从数据来看，加州是美国可再生柴油的主要消费地，2023年其消费量约20亿加仑，占美国总量的71%。同期，加州生物柴油和可再生柴油的用量已达22亿加仑，占公路用柴油总量的55%。因此，碳强度目标的提升将为加州可再生柴油市场提供强劲的政策支撑。 取消州内化石燃料喷气燃料豁免 推动可持续航空燃料发展 CARB提议从2028年起取消LCFS法规中对州内化石喷气燃料的现有豁免。加利福尼亚州是美国最大的喷气燃料消费州，2017-2019年平均年消费量高达46亿加仑。鉴于目前可持续航空燃料（SAF）市场发展滞后，取消豁免预计将有效激励SAF的生产和应用，从长期来看，对可持续航空燃料产业的发展具有积极的推动作用。 新的基于作物的生物燃料标准 原料可持续性与追溯机制 修正案对生物燃料生产中使用的作物基原料提出了新的跟踪要求，以应对潜在的森林砍伐和不利的土地利用变化。具体要求包括：作物和林业原料不得来源于2008年1月1日以后造林的土地，且所有原料必须在2028年1月1日前完成原产地认证。此举旨在通过施加额外的可持续性要求，降低生物燃料生产扩张可能带来的环境风险，并明确规定棕榈油或棕榈衍生物生产的运输燃料不符合LCFS信贷条件。 扩大零排放汽车基础设施信贷 零排放交通基础设施建设 修正案提议为零排放汽车（ZEV）建设快速充电或加氢基础设施提供新的信贷。这一措施旨在进一步支持电动汽车和氢燃料电池汽车的普及，完善清洁交通基础设施网络，与生物燃料政策共同构建多元化的低碳交通体系。 总结 加利福尼亚州2024年LCFS修正案是一项全面且具有前瞻性的政策调整，旨在通过提高碳强度目标、取消化石喷气燃料豁免、强化生物燃料原料可持续性标准以及扩大零排放汽车基础设施信贷，加速实现深度脱碳目标。这些修正案将显著影响加州乃至美国生物燃料市场格局，特别是对可再生柴油和可持续航空燃料的需求形成有力支撑，并引导生物燃料产业向更可持续、更环保的方向发展，同时促进零排放交通基础设施的建设。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 博瑞医药在2023年及2024年第一季度实现了营业收入的稳健增长，分别达到11.8亿元（同比增长15.9%）和3.4亿元（同比增长11.5%）。尽管同期归母净利润和扣非归母净利润有所下滑，但公司在核心业务领域展现出韧性。公司通过持续的研发投入，创新转型成果逐渐显现，原料药业务受益于市场需求增长，制剂业务则通过集采中标实现快速增长。 战略融资优化财务结构 创新药BGM0504在减重和2型糖尿病治疗领域取得关键临床进展，参照同靶点明星产品替尔泊肽的巨大市场成功，预示着博瑞医药在该领域拥有广阔的增长潜力。公司近期发布的定向增发预案，旨在募集资金补充流动资金和偿还银行贷款，此举将显著优化资本结构，降低财务风险，并提升整体盈利能力，同时体现了实际控制人对公司未来发展的坚定信心。综合来看，博瑞医药正处于从传统业务稳健发展向创新驱动转型的关键时期，尽管短期盈利面临挑战，但长期增长潜力显著，维持“增持”评级。 主要内容 业绩概览与业务结构分析 博瑞医药2023年实现营业收入11.8亿元，同比增长15.9%；归母净利润2.0亿元，同比下降15.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比下降12.8%。2024年第一季度，公司营业收入达3.4亿元，同比增长11.5%；归母净利润0.64亿元，同比下降9.5%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降7.9%。尽管营收保持增长，但净利润短期内受到研发投入增加和部分产品毛利率波动的影响。 2023年，原料药产品实现收入8.85亿元，同比增长13.94%，主要得益于流感影响导致的奥司他韦原料药需求激增。制剂产品收入增长显著，达到1.38亿元，同比增长37.46%，主要受益于米卡芬净钠集采中标。此外，权益分成收入0.62亿元，同比增长20.46%；技术收入0.76亿元，同比下降10.17%。整体业务结构显示，原料药仍是主要收入来源，而制剂业务正成为新的增长点。 研发创新与市场拓展 公司在创新药领域持续投入，BGM0504注射液在减重和2型糖尿病治疗两项适应症上已获得Ⅱ期临床试验伦理批件，并已完成全部受试者入组。其中，糖尿病适应症5mg剂量组受试者已全部出组，10mg剂量组仅剩一例尚未出组。该产品与礼来制药的替尔泊肽（Tirzepatide）为同靶点药物。替尔泊肽的降糖版Mounjaro在2023年销售额暴涨10倍多至51.63亿美元，2024年Q1销售额达18.07亿美元，同比增长217%。减肥版Zepbound自2023年11月获批上市后，不到两个月创收近2亿美元，2024年Q1销售额已超过5亿美元。这些数据充分表明，相关治疗领域市场空间广阔，BGM0504有望为博瑞医药未来业绩提供重要增量。 在仿制药方面，公司积极推进多款产品研发。依维莫司片和吸入用布地奈德混悬液已在国内申报。羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于稳定性阶段。沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成小试。丰富的仿制药管线将为公司提供持续的业绩支撑。 战略融资与财务优化 博瑞医药于2024年5月6日发布定增募资预案，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过5亿元，发行价格为22.56元/股。募集资金净额将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。此次定增的发行对象为公司实际控制人之一袁建栋先生，其全额认购体现了对公司未来发展的坚定信心。此举将有效满足公司未来持续提升创新能力和业务发展的流动资金需求，同时优化资本结构，提升流动比率和速动比率等指标水平，从而降低财务费用，有效控制财务风险并提升整体盈利能力。 投资展望与风险评估 考虑到研发投入的增加以及原料药端部分产品毛利率受阶段性需求变动、客户库存调整及产品价格波动的影响，分析师调整了公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年预测。预计公司2024-2026年营业收入分别为13.02/14.87/17.62亿元，对应EPS分别为0.54/0.61/0.69元。基于2024年5月9日36.20元/股的收盘价，对应PE分别为67/60/52倍。鉴于公司在创新转型方面的积极进展和长期增长潜力，维持“增持”评级。 报告提示了多项风险，包括创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价和带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险、定增发行的审批风险。此外，还提及了公司董事长、总经理袁建栋及公司董事会秘书王征野曾收到监管警示函或通报批评的历史合规风险。 总结 博瑞医药在2023年及2024年第一季度展现出稳健的营收增长态势，尽管短期内净利润受到研发投入和市场因素影响有所波动。公司在原料药和制剂两大核心业务板块均取得积极进展，特别是制剂业务在集采中标的推动下实现快速增长。创新药BGM0504的临床试验进展顺利，结合同靶点药物替尔泊肽的巨大市场成功，预示着博瑞医药在代谢疾病领域拥有显著的长期增长潜力。通过定向增发募集资金，公司将有效优化财务结构，降低财务风险，并为未来的创新研发和业务扩张提供坚实的资金保障。尽管面临研发、市场竞争和政策等多重风险，但博瑞医药的创新转型战略和财务优化措施有望支撑其实现可持续发展，因此维持“增持”的投资评级。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 金河生物作为全球最大的饲用金霉素生产企业，其核心业务展现出稳固的市场领导地位和持续的增长潜力。尽管下游生猪养殖行业面临周期性低迷，公司通过深化金霉素业务的竞争优势，并积极拓展兽用化学药品（如强力霉素）产品线，有效对冲了市场风险。公司营业收入在2011年至2023年间实现稳步增长，年复合增长率达9.64%，显示出其在传统优势领域的韧性。同时，公司积极响应饲料“禁抗”政策和养殖业规模化趋势，将金霉素从饲料添加剂转变为治疗用药，并提升使用剂量，进一步巩固了其在兽药市场的地位。 疫苗业务驱动未来发展 公司通过多年的兼并收购，成功布局并构建了多元化的兽用疫苗业务体系，成为其未来收入和利润增长的关键驱动力。兽用疫苗业务收入在2016年至2023年间以34.81%的年复合增长率高速发展，且毛利率长期维持在较高水平（近年来保持在60%左右）。特别是公司自主研发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）“佑布泰®”，凭借其对人安全、孕畜可用、全群免疫、牛羊通用等显著优势，有望成为公司新的明星大单品，为公司贡献可观的收入和利润增长点。尽管短期内动保业务受下游养殖亏损影响承压，但公司在疫苗领域的战略布局和新产品的市场潜力，为公司带来了逆势增长的强大动力。 主要内容 经营业绩概览与业务结构 金河生物是一家以金霉素预混剂及动物保健品生产销售为主的股份制企业，被认定为“国家重点高新技术企业”和“农业产业化国家重点龙头企业”。公司已形成“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域协同发展的格局。其核心产品金霉素预混剂年综合产能达5.5万吨，在全球产销量和品牌优势方面均处于领先地位。 从财务表现来看，公司营业收入在2011年至2023年间从7.21亿元增长至21.74亿元，年复合增长率（CAGR）为9.64%，整体呈现稳步增长态势。归母净利润则表现出明显的周期性波动，2011年的0.77亿元增长至2016年的1.64亿元后，受生猪存栏去化影响有所下滑，2018-2020年受益于猪价回暖和存栏恢复，净利润维持在1亿元以上。然而，2021-2023年受下游生猪养殖低迷影响，归母净利润分别为0.94亿元、0.76亿元和0.86亿元。值得注意的是，2024年第一季度，公司实现营业总收入5.19亿元，同比微降1.49%，但归母净利润达到0.45亿元，同比大幅增长22.27%。 在收入构成方面，2023年兽用化药和添加剂业务实现营业收入10.31亿元，占比47.42%；农产品加工业务收入6.13亿元，占比28.20%。兽用生物制品业务收入从2015年的2.74%提升至2023年的15.41%，达到3.35亿元。毛利构成显示，兽用化药&添加剂贡献了52.34%的毛利（3.36亿元），而兽用生物制品凭借其高毛利率，贡献了32.71%的毛利（2.10亿元），且近年来毛利占比持续维持在30%以上。公司期间费用率方面，销售费用率在2023年为6.59%，管理费用率维持在15%左右，财务费用率约为2%。2024年第一季度，销售费用率因新产品推广有所提升至7.16%，管理费用率显著下降至13.79%。 金霉素市场地位与竞争优势 饲用金霉素主要用于动物疾病预防和治疗，具有生产工艺成熟、效价高、成本低、抗菌谱广、安全性高且不易产生交叉耐药等特点。全球饲用金霉素行业呈现典型的双寡头竞争格局，总产能约10.8万吨/年。其中，金河生物产能为5.5万吨/年，占比51%；正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）产能合计4.8万吨/年，占比45%。公司与正大集团合计产能占比高达96%，市场地位稳固。 金河生物在金霉素产业的优势显著：一是高度重视研发和技术创新，拥有自主研发的高产菌种和先进生产工艺，成本竞争力突出；二是产品质量稳定可靠，通过农业农村部兽药GMP认证，并连续八次通过美国FDA质量验收；三是产品矩阵丰富，现有产能5.5万吨/年，新建六期工程项目投产后将新增6万吨产能，进一步保障市场需求；四是建立了覆盖国内外的全球销售网络，国内设有六个大区，国际通过美国法玛威公司及代理商辐射全球重点市场。 政策方面，2020年起，金霉素预混剂从饲料添加剂转变为兽药，使用剂量由25-75ppm调整为400-600ppm，且在养殖端的渗透率逐渐上升。同时，非洲猪瘟疫情推动了生猪养殖业的规模化和集约化发展。2007-2022年，年出栏1-49头生猪饲养规模场数量从8010.48万户降至1798.21万户，年复合下降9.48%；而年出栏5万头以上规模场数量从50户增至993户。2023年，前十大上市猪企出栏量占全国总量的20.53%。规模化养殖对生物防疫提出更高要求，带动了金霉素等药物饲料添加剂的市场需求扩大。 强力霉素业务拓展 强力霉素（盐酸多西环素）作为兽用处方药，是四环素类抗生素，对革兰氏阳性菌和阴性菌均有抑制作用，常用于治疗猪、鸡的大肠埃希菌病、沙门氏菌病、巴氏杆菌病以及支原体引起的呼吸道疾病，并与氟苯尼考具有协同作用。金河生物利用其成熟的土霉素碱生产技术、完善的营销渠道和强大的污水处理能力等优势，于2021年成立子公司内蒙古金河制药科技有限公司，负责实施“盐酸多西环素项目”。截至2023年底，公司新建的1000吨/年盐酸多西环素项目已投产，进一步丰富了公司兽用化药产品体系。此外，新建六期工程项目将于2024年投产，其中包含1.5万吨土霉素用作强力霉素的原料药，预计将成为公司新的收入和利润增长点。全球强力霉素市场空间约为6500-7500吨，行业竞争激烈，但公司在原料和能源方面具备优势。 动保行业挑战与机遇 2023年，生猪价格表现平淡，下游养殖业持续亏损，截至2024年4月底已连续亏损15个月。持续亏损导致养殖企业为减亏而减少动保支出，或转向成本更低的产品。根据钢联数据，2023年猪用疫苗需求出现明显下滑，口蹄疫、伪狂犬、蓝耳、猪瘟、猪细小等主要疫苗的批签发数量同比均有所下降，其中猪细小疫苗降幅高达30.8%。 尽管短期承压，但非洲猪瘟疫情提升了行业准入门槛，加速了生猪养殖行业的规模化和集中度提升。2023年，我国生猪出栏量前十的上市公司合计出栏约1.49亿头，占全国总出栏量的20.53%，较2022年继续提升。长期来看，养殖规模化有利于带动动保需求增长和行业集中度提升。规模养殖场养殖密度大、防疫风险高，对疫苗数量需求多、质量要求高，且倾向于采购大型动保企业的优质产品。例如，2020年规模养殖场医疗防疫费用平均高于散养猪场7.78元/头。因此，下游养殖业集中度提升将利好头部动保企业。 疫苗业务布局与布病疫苗潜力 金河生物通过兼并收购，多年来持续布局国内外动保市场。2008年在美国设立金河（美国）有限公司（后更名为法玛威药业有限公司），2015年设立控股子公司内蒙古金河生物制品有限公司（后更名为金河佑本生物制品有限公司），并收购杭州佑本股权。2016年，法玛威收购美国普泰克公司，获得其在兽用疫苗研发生产方面的领先技术和产品储备。2023年，金河佑本收购吉林百思万可60%股权，该公司正与知名企业合作研发非洲猪瘟冻干灭活疫苗，有望增强公司在动物疫苗领域的核心竞争力。 公司控股子公司金河佑本是动保制剂业务的主要资源整合平台，旗下杭州佑本侧重猪用疫苗，内蒙佑本主要生产牛羊疫苗及特种疫苗，美国法玛威负责海外生产、基因工程亚单位疫苗、宠物和伴侣动物疫苗研发，吉林佑本工厂将作为未来创新型疫苗的生产基地。公司拥有抗原工业化量产、抗原定量检测、基因工程亚单位抗原构建、抗原纯化四大技术平台，以及猪用、牛羊用、宠物用疫苗和诊断试剂四大产品体系。 公司兽用疫苗业务发展迅速，2016-2023年收入从0.41亿元增长至3.35亿元，CAGR高达34.81%。疫苗毛利率长期维持在较高水平，2016-2019年约为40%，近年来保持在60%左右，2021年一度超过70%。这得益于公司丰富的产品体系（猪用、牛羊用、宠物用疫苗），能够对冲单一市场低景气影响；产品可靠、临床效果好；以及构建了全国营销网络。 布鲁氏菌病（布病）是人畜共患传染病，对畜牧业和人类健康构成威胁。我国布病发病人数在2004-2023年间从1.23万人增至7.59万人，CAGR为10.06%，2023年达到近20年来的最高峰。动物布病发病数量在2023年4月至2024年3月间为28191只（头）。国家层面出台多项政策推动布病防控，将其列为强制免疫疫病，并提供财政补助。 金河佑本与中国农业大学合作研发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）“佑布泰®”已获批上市。该疫苗具有显著优势：对人安全（食蟹猴实验显示安全性良好）、孕畜接种安全性高（妊娠牛羊流产率均为0%，远低于A19株）、已建立鉴别诊断方法、牛羊通用。这些特点使得“佑布泰®”实现了“一布到位”：对人安全、全群免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势。根据2021年我国牲畜饲养量和疫苗使用测算，布病疫苗市场空间超过10亿元。公司第一批布病活疫苗（BA0711株）已于2023年12月8日获得签发，并于2024年4月19日中标内蒙古自治区动物疫病预防控制中心采购项目，中标数量1229.5万头份，中标总价1229.5万元。公司保守预计2024年布病疫苗销售目标为5000万元左右，规划产能为4亿绵羊头份，有望成为公司新的明星大单品。 盈利预测与投资建议 鉴于下游生猪养殖行业持续低迷对动保业务造成的短期压力，华西证券下调了金河生物2024-2025年的营业收入和归母净利润预测，并新增了2026年的预测。新的预测显示，2024-2026年营业收入分别为29.90亿元、36.99亿元和44.39亿元；归母净利润分别为1.41亿元、1.86亿元和2.45亿元；每股收益（EPS）分别为0.18元、0.24元和0.31元。基于2024年5月8日的股价4.42元/股，公司2024-2026年的市盈率（PE）分别为24倍、19倍和14倍。分析师维持“买入”评级。 分业务板块来看，兽用药物添加剂业务受益于下游规模化养殖和“禁抗”政策，预计2024-2026年收入增速均为20%，毛利率维持在15%。兽用生物制品业务因布病疫苗的明星单品潜力，预计2024-2026年收入增速分别为50%、50%和25%，毛利率维持在62%-64%的高水平。兽用化学药品业务（强力霉素）预计2024-2026年收入增速分别为50%、20%和20%，毛利率在28%-30%。农产品加工和环保业务也预计将保持稳健增长。 风险提示包括原材料价格上涨、汇率异常波动、新产品市场开发不达预期、政策扰动以及曾因关联方资金占用收到警示函及问询函（已于2023年底清理完毕）。 总结 金河生物凭借其在全球饲用金霉素市场的稳固龙头地位和持续的技术创新，在传统业务领域展现出强大的韧性。尽管下游生猪养殖行业的周期性低迷给动保业务带来短期压力，但公司通过积极拓展兽用化学药品（如强力霉素）产品线，并战略性布局高增长、高毛利的兽用疫苗业务，成功构建了多元化的增长引擎。特别是其自主研发的布鲁氏菌病活疫苗“佑布泰®”，以其独特的安全性、全群免疫和牛羊通用等优势，有望成为公司未来业绩增长的明星大单品。综合来看，公司在核心业务的稳健表现、新业务的战略布局以及新产品的市场潜力，共同支撑了其未来的增长前景，分析师维持“买入”评级。