中心思想 平台优势与多元化战略 乐普医疗已成功转型为国内领先的心血管大健康平台型企业，业务涵盖器械、药品和服务全产业链。公司凭借其在底层研发平台、渠道协同以及全面的创新产品矩阵方面的核心优势，构筑了难以逾越的护城河，确保了在复杂市场环境下的竞争韧性。 创新驱动与稳健增长 通过多元化产品组合和股权激励机制，公司有效应对了国家集采压力，实现了业绩的稳健增长。乐普医疗持续高强度研发投入，构建了全面的创新产品矩阵，并积极拓展国际化和消费端市场，以创新为核心驱动力，保障了企业的长期可持续发展。 主要内容 平台化优势与集采韧性：稳健增长的基石 心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势： 乐普医疗自1999年成立、2009年上市以来，已从单一的支架企业发展成为国内领先的心血管大健康平台型企业，业务覆盖“器械+药品+服务”全产业链。公司在2000年推出国内首款裸金属支架，2005年药物洗脱支架获批，市场份额从2005年的3%迅速提升至2008年的25.8%。 截至2022年6月底，公司累计申请专利1541项，国内外上市产品600余个，NMPA批准的II/III类医疗器械达541个，另有34项产品获美国FDA认证、234项获欧盟CE认证。公司是国家科技部授予的唯一“国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心”，成功研发了国内第一个心脏支架、心脏起搏器、生物可吸收支架、切割球囊以及产业化AI医用技术（AI-ECGPlatform）。 公司核心优势体现在其底层研发平台，包括用于开发创新心血管类医疗器械和基于人工智能开发生命体征监测类医疗器械两大平台。凭借这些平台优势，公司常规心血管器械从产品定型到申报注册的平均耗时仅为4.5年（行业平均6.5年），且耗费可降低约50%。 在渠道方面，公司已构建起覆盖国内超过9000家各级医疗机构和遍布各国的近20万家零售药店的强大销售及分销网络，海外覆盖超过120个国家和地区。通过针对不同产品临床定位搭建差异化销售条线，以及渠道协同和品牌效用，大幅节省了创新产品的前期费用开支和耗时，延长了产品生命周期和商业化价值。 扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长： 面对2019-2021年氯吡格雷、阿托伐他汀钙、冠脉钴铬合金支架三大品类国家集采带来的60%-90%的显著降价压力，乐普医疗通过多元化产品组合策略成功应对，实现了2019-2021年营收和扣非归母净利润复合增速分别约16.9%和22.3%的稳健增长，经营性现金流量净额复合增速达24.0%。 2022年上半年，公司国采金属支架仅占冠脉总营收的12%，主要集采药品基本实现集采周期有序衔接，集采影响基本触底。政策面也呈现边际缓和趋势，例如医保局明确创新医疗器械暂不纳入集采，冠脉国采续标最高有效申报价为首次国采最高价（798元），未进一步下压。 为充分调动核心团队积极性，公司于2022年5月发布股票激励计划，激励对象包括810名高级管理人员及核心骨干员工。该计划设定了2022-2023年扣非归母净利润分别不低于21.33亿元和24.50亿元的业绩目标，同比增速不低于14.99%和14.86%，同时注销1240.28万股回购股份，均彰显了公司对未来发展的坚定信心

中心思想 业绩稳健增长，核心产品逆势放量 报告指出，卫信康2022年上半年在疫情管控严格、医疗机构服务量下降的背景下，核心产品（注射用12种维生素、多种微量元素、小儿多种维生素13）仍实现强劲增长（同比涨幅分别达37.8%、302%、54.74%），推动业绩位于预告中枢，归母净利润同比增幅达93.10%，凸显公司产品在肠外营养领域的刚需属性与市场竞争力。 上调盈利预测，维持买入评级 基于上半年超预期的表现及疫情缓和后核心品种放量加速的预期，分析师上调2022-2024年EPS预测，对应PE分别为33/22/15倍，维持“买入”评级，认为公司具备高成长性与估值吸引力。 主要内容 事件概述 公司发布2022年半年报：营业收入6.68亿元（+33.63%），归母净利润1.03亿元（+93.10%），扣非归母净利润1.02亿元（+95.66%），业绩位于预告中枢。 核心产品疫情影响下仍然实现高增长 2022上半年，公司市场服务及其他项目收入（主要为注射用12种维生素）4.81亿元，同比2021H1增长37.8%；多种微量元素收入0.84亿元，同比增长302%；小儿多种维生素13收入0.2亿元，同比增长54.74%。预计随着疫情管控缓和，核心品种将进一步加速放量。 投资建议 维持公司2022-2024年营业收入预测不变，分别为14.33/19.45/25.42亿元；上调EPS预测由0.33/0.46/0.64元调整为0.40/0.61/0.85元，对应2022年8月22日收盘价13.20元，PE分别为33/22/15倍；维持“买入”评级。 风险提示 核心产品医保降价风险、新产品推广不及预期风险、集采风险。 总结 卫信康2022年半年报业绩表现强劲，营收与利润实现高速增长，核心产品在不利外部环境下仍逆势放量，验证了公司产品竞争力与市场需求的刚性。分析师据此上调盈利预测并维持“买入”评级，但提示投资人需关注医保降价、新产品推广及集采等潜在风险。综合来看，公司正处于业绩加速释放阶段，具备较高的投资价值。

中心思想 剔除补贴后净利持平，核心盈利质量承压 李宁2022年上半年实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，但归母净利润21.89亿元中，剔除政府补贴3.37亿元后仅19.36亿元，同比微降1%，表明在疫情反复与高基数背景下，公司核心盈利能力实际持平甚至略有下滑。 毛利率同比下降5.9个百分点至55.0%，主要受零售折扣加大、原材料成本上升及高毛利渠道占比下降影响；净利率下降1.6个百分点至17.6%，但降幅小于毛利率，得益于财务费用率下降和政府补贴贡献，补贴对利润的短期支撑作用显著。 库销比维持健康，中期关注店效与专业运动战略 尽管存货同比增长51.17%至19.76亿元，库销比仍保持在3.6的健康水平，平均存货周转天数仅上升2天至55天，渠道库存增长40%-50%中段，但未出现严重积压风险。 中期看，中国李宁进入渠道调整阶段，未来核心逻辑在于店效提升与主品牌专业运动属性强化；长期扣非净利率提升逻辑未改，维持2022-2024年盈利预测和“买入”评级。 主要内容 事件概述 22H公司实现收入124.09亿元（+21.7%），归母净利21.89亿元（+11.6%），超出预期主要受政府补贴3.37亿元带动；剔除补贴后净利19.36亿元（-1%）。经营现金流/净利为72%，因存货上升所致。 分析判断 收入增长主要来自批发贡献，鞋类高增体现聚焦专业运动战略 分渠道：直营受疫情影响扩张放缓、流水增10.8%；电商稳增19.2%；经销增速28.5%，部分因公司给予信用额度，应收账款同比增34%；国际业务增52.91%。 分品牌：李宁主品牌/YOUNG门店数同比增4.08%/12.87%至5937/1175家，上半年净增2家（直营+100，加盟-98）。直营收入增长中，开店贡献9%，单店销售贡献2%；经销收入增长中，开店贡献-2%，单店出货额贡献31%。 分品类：鞋/服装/配件和器材分别增47.12%/-3.06%/37.40%，鞋类高增反映聚焦专业运动战略。 分区域：国内北部/南部增速16.56%/25.94%。 分季度：2022Q2整体零售流水高单位数下降（线下高单位数下降，电商中单位数增长）；整体同店销售10%-20%低单位数下降（直营和加盟均10%-20%高单位数下降，电商低单位数增长）。 净利率降幅低于毛利率降幅，财务费用率下降及补贴贡献是主因 净利率17.6%（同比-1.6PCT）。毛利率55.0%（同比-5.9PCT），主因零售折扣加大、原材料成本上涨、毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下降、存货拨备增加。 销售/管理/财务费用率分别为27.3%/4.2%/-1.4%（同比-0.7/-0.1/-1.3PCT）；其他收入3.37亿元（主要为政府补贴），占收入比增加1.34PCT。 存货仍处于健康水平 存货19.76亿元（+51.17%），库销比约3.6，平均存货周转天数55天（同比+2天，较20H1+31天）。6个月售罄率下跌约7PCT，3个月下跌约9PCT。渠道库存取得40%-50%中段增长。平均应收贸易款项周转天数14天（+1天），平均应付贸易款项周转天数48天（-5天）。 投资建议 短期看，下半年低基数有望迎来收入复苏；中期看，中国李宁渠道调整阶段，主要关注店效提升，主品牌强化专业运动属性；长期看，扣非净利率提升逻辑不变。 维持2022/2023/2024年收入273.10/323.26/379.58亿元，归母净利45.49/55.80/66.98亿元，EPS为1.74/2.13/2.56元，对应PE 38/31/26倍，维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 总结 李宁2022年上半年业绩呈现“收入增长、剔除补贴后净利持平”的特点，盈利质量受补贴依赖度较高、毛利率下滑等因素压制。收入增长主要由经销批发和鞋类高增驱动，体现专业运动战略成效，但直营渠道受疫情影响扩张放缓。库销比维持健康，存货周转保持稳定，未构成重大风险。公司短期看好低基数复苏，中期聚焦店效与专业定位，长期扣非净利率提升逻辑不改。华西证券维持盈利预测与“买入”评级，但需警惕时尚流行趋势变化、库存恶化及折扣加大等风险。

　　事件概述: 　　1、2022年8月3日，EIA根据2022年4月以来的数据统计，未来2年Permain盆地将新增5条天然气管道。其中4条是计划建设项目，另外一条是在建项目。这五个项目加在一起将在未来两年内将二叠纪盆地的天然气外输能力增加41.8亿立方英尺/日，约1.2亿方/天，约合440亿方/年。4条管道中的3条将于明年年底前投产，另外一条将于明年3季度投产。在建的1条天然气管道将于今年年底前投产。 　　2、2022年7月，EIA的短期能源展望预计，2022年Permain盆地的产量将增加23亿立方英尺/日（约合237.7亿方/年），2023年将增加14亿立方英尺/日（约合144.7亿方/年）。 　　分析与判断: 　　美国Permain盆地页岩气产能将大幅增长，弥补欧洲天然气需求。 　　EIA统计，未来2年permain盆地将新增5条天然气管道，提高输气能力约合440亿方/年。近期欧洲减少俄罗斯天然气进口量，加大了对美国液化天然气的需求。因欧洲天然气的需求缺口较大，也间接导致了全球天然气价格上涨。 　　未来两年，美国Permain盆地天然气产能整体规模增产较大。欧洲月平均天然气消费量约400多亿方，Permain盆地的增产规模约等于欧洲一个月的天然气消费量。 　　美国将加大页岩气压裂施工，利好压裂设备出口。 　　2020-2021年，美国天然气年平均产量为9250亿方，相比2019年略有下降。根据EIA的短期能源展望预计，2022-2023年美国天然气产量将显著增长，仅二叠纪盆地2022年将增长237.7亿方、2023年增长144.7亿方。美国天然气开发主要来自页岩气的增产，而页岩气增产主要依赖水利压裂施工。2020-2021年美国天然气产量下降减少了压裂设备利用率，而2022-2023年天然气产量提升将恢复页岩气压裂设备的利用率。考虑到美国上次页岩气大规模开发还在15年前，未来电驱压裂设备对老旧柴油压裂设备的替代将大大提高，利好国内电驱压裂设备出口。 　　欧洲减少进口俄罗斯天然气将推动天然气价格上涨，利好国内页岩气开发。 　　全球天然气价格大幅上涨，国内也加大了对页岩气的开发。7月24日，国家能源局在北京组织召开2022年大力提升油气勘探开发力度工作推进会，要求以国内油气增产保供的确定性，来应对外部环境的不确定性；要求大力推动油气相关规划落地实施，以更大力度增加上游投资，助力保障经济运行和民生需求。7月27日，国新办举行“加快建设能源强国全力保障能源安全”新闻发布会。李福龙表示，能源消费仍将保持增长态势，增长速度和上半年相比会有所加快，进入冬季取暖期以后，天然气的需求还会进一步增加。 　　投资建议: 　　相关受益标的有杰瑞股份，公司主要生产柴油及电驱压裂设备，未来将受益国内外压裂设备需求增长。相关受益标的有四方达，公司主要生产油气钻采用金刚石复合片，未来将受益天然气钻井需求增长。 　　风险提示 　　宏观经济风险、俄乌冲突缓和、美国天然气管道项目进度滞后等。

中心思想 业绩超预期，内外销改革驱动增长可持续 公司2022年上半年业绩预告显示归母净利润同比增长68%-80%，扣非净利润同比增长67%-79%，显著超预期，表明公司基本面发展势头强劲。 外销市场通过北美大客户订单放量、海运缓和及战略战线前移实现可持续增长，内销改革成效在疫情影响下仍持续兑现，高毛利创新产品推动品牌影响力提升。 综合内外销积极变化，公司业绩有望持续快速增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2022年上半年业绩预告大幅超预期 公司发布2022年半年度业绩预告，预计归母净利润7800-8400万元，同比增长68%-80%；扣非归母净利润7000-7500万元，同比增长67%-79%。 国内其他区域及海外市场强劲增长有效对冲疫情影响，若处于常规状态，业绩预期将显著超预期。 外销超预期：大客户项目兑现及战线前移 上半年海外超预期增长，一季度增长超50%，二季度延续态势，主要受海外疫情常态化、海运缓和及北美大客户（Cardinal、Medline等）订单放量驱动。 超20项在研新品种预计未来几年陆续兑现，产品质量和交付能力获得认可，毛利率提升并拓展客户范围。 年初实施外销战略改革，战线前移计划在北美、欧洲试点设立海外分公司，提升外销可持续性。 内销改革成效持续兑现：疫情影响下仍保持增长 2020年落地分线销售、深度营销内销模式，结合可视双腔支气管插管、负压清石鞘等高毛利创新产品，内销成效持续兑现。 在上海等局部疫情影响下，其他区域销售积极推动，导尿线、麻醉线、泌尿外科线重点产品及新产品实现较快增长，品牌影响力和终端覆盖率持续提升。 投资建议：维持“买入”评级 考虑销售架构调整驱动内销发力、高毛利品种放量及外销可持续发展潜力，结合股权激励，预期业绩持续快速增长（剔除口罩后）。 预测2022-2024年营业收入分别为13.58/16.99/21.97亿元，同比增长21.40%/25.10%/29.35%；归母净利润分别为1.56/2.02/2.62亿元，同比增长47.30%/29.20%/29.85%；对应PE为29/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 包含疫情影响原材料供应及出货、新品获批及放量不及预期、国际形势及汇率波动、核心技术人员流失、销售不及预期等风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示2020-2024年营业收入、归母净利润、毛利率、每股收益等关键指标及预测数据。 提供利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，详列2021-2024年财务预测。 总结 维力医疗2022年上半年业绩超预期，主要源于外销市场北美大客户订单放量及战略改革驱动，以及内销改革成效持续释放，高毛利创新产品支撑增长。 公司内外销改革并行推进，基本面发生全面积极变化，销售架构调整、创新型品种放量及外销可持续发展潜力为未来业绩增长提供坚实基础。 在风险可控前提下，公司剔除口罩后有望实现持续快速增长，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩略超预期，核心业务高速增长 公司2022年上半年实现营业收入177.56亿元（+68.52%），归母净利润46.36亿元（+73.29%），扣非净利润38.50亿元（+81.00%），经调整净利润43.01亿元（+75.68%），整体业绩略超预期。其中Q2单季营收92.82亿元（+66.16%），增速超出此前63%–65%的预期，主要受益于核心实验室CRO、常规CDMO业务高速增长及新冠商业化项目贡献增量。 中长期成长性与战略优势凸显 作为全球性CXO龙头企业，药明康德具备“工程师红利”与生产成本优势，且国内CXO供应链在全球占比仍较低，未来3–5年行业高速增长趋势明确。以李革为核心的管理团队兼具前瞻性布局与业务拓展能力，平台型服务商竞争壁垒深厚，是A股少有的中长期成长性标的。 主要内容 事件概述 公司发布2022年上半年业绩预告，实现营业收入177.56亿元（同比+68.52%），归母净利润46.36亿元（同比+73.29%），扣非净利润38.50亿元（同比+81.00%），经调整净利润43.01亿元（同比+75.68%），业绩整体略超预期。 分析判断 Q2单季营收92.82亿元（同比+66.16%），超出此前63%–65%的预期，主要源于核心实验室CRO、常规CDMO业务延续高速增长，以及新冠商业化项目持续贡献增量。上半年经调整净利润43.01亿元（+75.68%），经调整净利率24.22%，较2021年上半年提升0.99个百分点，盈利能力有所增强。国内工程师红利和生产成本优势依然存在，CXO供应链全球占比较低，行业未来3–5年高增长趋势确定，药明康德作为全球CXO龙头将持续受益。 投资建议 公司为“大而强”的平台型创新药服务商，具备全球竞争力，管理团队战略前瞻且执行力强，中长期成长性突出。维持盈利预测：2022–2024年营收分别为388.83/467.37/584.92亿元，EPS分别为2.94/3.71/4.58元。对应2022年7月11日收盘价108元，PE分别为36.70/29.11/23.58倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、增长策略及业务扩展失败风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新冠疫情对国内外业务拓展的影响等。 盈利预测与估值 2020–2024年主要财务数据预测：营业收入从16,535百万元增至58,492百万元，归母净利润从2,960百万元增至13,536百万元，每股收益从1.06元增至4.58元，市盈率从101.89倍降至23.58倍。毛利率预计从38.0%提升至39.2%。具体财务比率详见报告财务报表部分。 总结 本报告核心结论：药明康德2022年上半年业绩略超预期，Q2单季收入增速66.16%超出指引，核心业务增长强劲且盈利能力提升。基于国内CXO行业高景气和公司龙头地位、管理团队优势，中长期成长性明确。维持盈利预测不变，给予“买入”评级。需关注行业竞争、核心人才流失、汇率波动及新冠疫情等风险因素。

中心思想 高景气赛道与龙头地位确立 本报告核心观点为，百诚医药作为国内仿制药CRO市场的龙头企业，正深度受益于由“一致性评价政策、集中带量采购及MAH制度”共同驱动的行业高景气度。公司凭借“受托研发服务+研发技术成果转化”的双线战略，在渗透率仍处于较低水平的市场中实现了高速增长，其收入和利润增速远超行业平均水平。 战略延伸与增长逻辑 报告指出，市场对仿制药CRO赛道的持续性存在预期差。公司不仅在核心的仿制药CRO业务上通过权益分成模式构建了稳定且高增长的现金流，更前瞻性布局了CDMO业务和创新药研发业务。这种“仿制药CRO现金牛+CDMO业务闭环+创新药长期期权”的三位一体战略，为公司未来3-5年的持续高速增长奠定了坚实基础，使得公司具备显著的长期投资价值。 主要内容 1. 仿制药CRO市场龙头与战略布局 公司成立于2011年，并于2021年上市。其核心业务模式是通过“受托研发技术服务+研发技术成果转化”两条路径，为仿制药企业赋能。近年来，公司业绩呈现爆发式增长，2021年营业收入和归母净利润分别同比增长80.6%和93.5%，2018-2021年复合增速高达65.8%和115.9%。公司以仿制药CRO为核心，战略延伸至CDMO（浙江赛默）和创新药研发，旨在形成从研发到生产的一体化服务闭环，为中长期增长提供确定性。 2. 高景气度仿制药CRO赛道分析 2.1 驱动因素：政策与市场需求共振 仿制药注册申报和一致性评价需求依然处于上升通道。2021年ANDA注册申请和一致性评价申请受理数量合计达2699件，同比增长32.4%。其中，ANDA注册申请受理数量为1791项，同比增长59.2%，显示出强劲的增长动力。尽管仿制药一致性评价申请趋于稳定，但ANDA注册的高速增长，特别是MAH制度下医药投资类企业的涌入，将为行业持续注入活力。截至2022年Q2，累计集采品种仅221个，且基药中化学药通过一致性评价的比例仅为36.04%，未来发展空间巨大。 2.2 市场格局：龙头低渗透率、高增速、高盈利能力 国内仿制药CRO市场高度分散，龙头渗透率仍有巨大提升空间。以百诚医药和阳光诺和为例，2021年其市场渗透率仅约4.1%-5.2%和5.6%-7.0%。行业整体呈现高景气度，2021年可比公司合计营收同比增长52.5%。同时，该赛道盈利能力较强，主要公司的毛利率普遍处于50%-70%的高位区间，充分反映了行业的优越结构性。 3. 仿制药CRO业务：核心业绩增量贡献者 3.1 “双线战略”驱动订单与业绩高速增长 公司持续深耕“受托研发服务+研发技术成果转化”战略。2021年新签订单达8.08亿元（含税），仿制药CRO业务收入同比增长61.56%至3.19亿元。MAH类客户已成为核心增长点之一，2021年上半年贡献了22.87%的收入。此外，公司体现强大研发实力的证据是，截至2021年底，已有250余项自主研发项目立项待转化，这为未来业绩持续增长奠定了基础。 3.2 权益分成：构建持续增长的利润引擎 公司自2016年起布局带有销售权益分成的CRO服务模式，这是区别于传统CRO的核心优势。截至2021年底，公司拥有33个权益分成项目。当年，与花园生物合作的缬沙坦氨氯地平片首次贡献分成收入3217.14万元，标志着该商业模式的成功落地。预计随着草酸艾司西酞普兰片等多个项目进入集采，权益分成收入将持续贡献核心业绩增量。 4. 战略布局：CDMO与创新药为中长期增长提供确定性 4.1 CDMO业务：实现业务闭环，贡献新增量 公司于2019年投资建设CDMO生产基地，截至2021年底已投产8.92万平厂房，拥有12条生产线。此举不仅加速了自主研发项目的推进，还实现了“药学研究+临床试验+定制化生产”的一站式服务闭环。2021年下半年，CDMO业务已对外承接14个项目，实现收入940.14万元，并协助内部完成57个项目验证。预计随着商业化生产项目的增多，该业务将从2022年起逐步贡献可观业绩增量。 4.2 创新药研发：布局长期增长期权 公司自2016年起布局创新药研发，目前拥有6个在研项目，涉及H3、CDK4/6、PI3K等热门靶点。其中，BIOS-0618已进入临床I期。公司创新药业务有望通过项目转让或收入分成模式，为中长期业绩增长提供确定性。 5. 盈利预测与投资建议 报告预测公司2022-2024年营收分别为5.67/8.21/11.18亿元，对应EPS为1.81/2.61/3.42元。考虑到可比公司23年平均PE估值为45倍，给予公司2023年45倍PE估值，对应目标价117.47元，相对当前收盘价83.88元有40.4%的上涨空间，给予“买入”评级。 总结 百诚医药是国内仿制药CRO市场的领导者。报告认为，市场对该赛道的可持续性存在预期差，实际上行业在未来2-3年仍将处于高景气周期。公司不仅能充分享受行业红利，更通过独特的“受托研发+成果转化”双线战略和创新的“权益分成”模式，巩固了龙头地位并塑造了高增长的盈利模式。其对CDMO和创新药的前瞻布局，更是从服务闭环和产品管线两个维度为公司中长期增长提供了确定性。基于对公司强劲增长逻辑的认同，报告给出了明确的“买入”评级及高达40.4%的上涨目标价。

中心思想 双轮驱动，康复医疗与智能配用电业务共促增长 三星医疗凭借其在智能配用电领域的稳固地位和在康复医疗服务领域的积极布局，形成了“传统电力业务稳扎稳打，康复业务大有可为”的双轮驱动发展格局。公司通过差异化战略，在康复医疗这一高增长市场中占据先发优势，并通过技术创新和市场份额提升巩固智能配用电业务的头部地位。 市场机遇与公司战略性扩张 康复医疗服务市场受益于持续扩大的需求人群、健康消费升级及政策支持，预计未来五年将实现高速增长，存在巨大的供给缺口，尤其适合连锁化发展。三星医疗通过成立医疗投资集团、持续并购和自建康复医院，并辅以股权激励机制，加速全国布局，旨在打造“综合+专科”的医疗服务连锁体系。同时，智能电表行业在轮换周期到来、新标准实施及新能源应用驱动下，迎来量价齐升的扩容期，公司凭借其领先的技术储备和制造管理能力，有望进一步提升市场份额。 主要内容 1. 公司历史沿革与基本情况 发展历程与股权结构 三星医疗成立于2007年，并于2011年在上交所上市。公司在2015年通过收购宁波明州医院正式进入医疗服务行业，并逐步设立子公司拓展康复、口腔、眼科、健康体检等专科业务，尤其重点打造康复领域的优势地位。公司实际控制人为郑坚江先生，直接和间接合计持有公司约40.35%的股权。 主营业务概览与财务表现 公司主营业务包括智能配用电和医疗服务。营业收入规模持续扩大，从2011年的24.8亿元增长至2020年的70.9亿元，复合增长率达12.4%。归母净利润同期从2.1亿元增至9.6亿元，复合增长率为18.50%。2021年受疫情影响，公司实现营业收入70.2亿元（同比下降1.0%），归母净利润6.9亿元（同比下降27.8%）。分业务来看，智能配用电业务是主要收入来源，2021年占比77%；医疗服务业务稳步增长，从2015年的4.9亿元增至2021年的13.7亿元，复合增长率达18.9%。 2. 公司康复医疗业务走向差异化发展道路 康复服务行业：需求旺盛、供给不足与连锁化趋势 康复医疗服务市场潜力巨大。2020年中国康复医疗服务市场规模约为853亿元，预计到2025年将扩大到2207亿元，2020-2025年复合增长率达17.2%。2019年全球康复需求人数达24.1亿，中国为4.6亿，其中肌肉骨骼疾病患者数量最多，达3.22亿人。然而，中国人均康复支出（约5.5美元）远低于美国（54美元），显示出巨大的增长空间。 在供给方面，我国康复医疗资源发展迅速，康复医院数量从2010年的268家增至2020年的739家，康复科室床位数从2013年的11.8万张增至2020年的30万张。但与巨大的需求相比，仍存在较大缺口，例如2030年全国康复床位需求约为70万张，而2020年仅有30万张，存在40万张的供给缺口。民营康复医院数量增长迅速，2020年达573家，占比77.54%。国家政策持续支持康复行业发展，并将更多康复项目纳入医保范围，进一步推动了行业增长。 康复医疗行业竞争格局尚未稳定，民营连锁医院规模普遍不大。康复医院对高价值设备和高等级医生的依赖度较低，治疗方案标准化程度高，可复制性强，非常适合连锁化发展。 医疗投资集团：丰富的管理经验与竞争优势 三星医疗于2014年成立全资子公司奥克斯医疗集团，作为其健康事业平台。通过托管、并购、合资、合作、新建等多种模式，公司已运营15家医院（包括4家综合医院和11家专科康复医疗机构），并参股基金投资了21家医院。公司在医疗领域具备四大竞争优势：医疗资源平台、连锁模式、医疗技术和人才机制。公司还通过与知名医疗机构、大学和协会合作，打造“名校、名院、名医”的“三名模式”，以提升品牌影响力。 持续聚焦康复：构建“综合+专科”医疗体系 公司持续整合优质医疗资源，打造“综合+专科”医疗体系。 浙江大学明州医院： 作为旗舰综合医院，2018年营收达10.47亿元，2020年净利润1.31亿元。医院开放床位1130张，其中康复床位400余张，是浙江省规模较大、标准较高的综合性民营医院之一。 浙江明州康复医院： 成立于2016年，以重症康复为特色，设置床位430余张。2020年收入达1.53亿元，净利润2992万元，病床利用率达89%，单床收入和利润产出分别达39.7万元和7.8万元。医院在重症康复领域具有先发优势，并与公立医院形成有效补充。 加速康复领域产业布局： 2021年11月，公司通过全资子公司奥克斯康复投资分别以3.97亿元和1.19亿元收购杭州明州脑康康复医院84%股权和南昌明州康复医院85%股权。杭州明州脑康康复医院2020年营收1.96亿元，净利润3600万元；南昌明州康复医院2020年营收4330万元，净利润700万元。2022年3月，公司再次以8.4亿元收购南京、武汉、常州等5家明州康复医院100%股权，预计2022年将为上市公司贡献收入2.8亿元和利润0.4亿元。 医教研一体化建设： 公司获得“抚州医学院”举办权，旨在打造医学教育和研究中心，为公司及社会输送大量专业人才，为医院快速扩张提供人才保障。 扩张模式与盈利周期： 公司对外扩张主要采取自建和并购两种模式。自建模式投入5000-8000万元，2-3年开始盈利；并购模式速度快，无需重新申请医保资质，但前期投入较大。单家康复医院的盈亏平衡点约对应45%的床位利用率，单店盈亏平衡期约为1-1.5年。公司参股基金旗下目前还拥有22家康复医院，主要集中在江浙等经济发达地区。预计2022-2024年每年将自建5家康复医院。 医疗服务股权激励：彰显发展信心 公司于2021年12月通过第四期股权激励计划，向189名激励对象授予限制性股票，其中医疗集团管理人员和核心骨干人员占比82.8%。股权激励计划设定了明确的业绩考核要求：以2020年医疗服务营业收入13.99亿元为基准，2022-2024年医疗服务营业收入不低于18.19/22.38/27.98亿元，且每年新增项目医院数量不低于10家。这充分彰显了公司对康复医疗业务未来发展的信心。 3. 公司智能配用电业务：技术储备积极拥抱行业新变化 智能电表行业：量价齐升驱动扩容，格局优化下优秀企业有望提份额 我国智能电表行业发展呈周期性波动。在经历了2010-2015年的大规模普及和2016年后的招标量下降后，随着智能电表8年左右的轮换周期到来，以及2020年智能电表新标准的出台和新能源领域的应用（如充电桩和分布式光伏发电），行业自2018年起开始回暖，招标量和中标均价均出现较大幅度增长，行业迎来量价齐升的扩容期。预计2022-2024年智能电表招标量将达到7000-8000万台，市场规模预计分别达到180/201/222亿元。 当前国网智能电表中标企业竞争格局较为分散，排名前五的企业合计市场份额不到20%。然而，对精确度和技术要求更高的产品集中度更高。随着新标准的实施和国家电网对供应商资质管控的加强，具有较高研发实力和制造管理能力的优秀企业有望进一步提高市场份额。此外，全球能源价格上涨和智能电网建设也带动了海外电表市场需求的快速增长，国内电表企业出口规模迅速扩大，2020年出口总额超过13亿美元。 公司智能电表行业头部地位稳固 三星医疗在智能配用电业务领域具有较高的品牌知名度，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能配电系统等全产业链，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司智能配用电业务规模稳健增长，营业收入从2011年的24.5亿元增至2020年的53.1亿元，复合增长率达9.0%。2021年营收53.8亿元（同比增长1.4%），但受芯片、大宗原材料价格上涨影响，毛利润有所下降至13.0亿元（同比下降16.9%）。 公司较早开拓海外市场，建立了国际化营销网络，海外业务收入规模持续增长，2020年占比公司电力收入达29%，且国外电力业务毛利率高于公司整体。在历年国家电网电能表和用电信息采集招标中，三星医疗的中标份额稳固在前三，2020年和2021年连续两年中标金额排名第一，是国内当之无愧的头部智能电表企业。 新一代智能电表：集中度提升与公司储备 新一代智能电表代表着更高的技术门槛，有利于具有研发实力和制造管理能力的企业提升市场份额。三星医疗持续关注行业最新动态，在产品创新领域不断投入，参与多项国家和行业标准制定，拥有多项发明专利，并建有CNAS认证实验室、EMC实验室等，研发创新能力突出。公司还拥有一流的制造设备和先进的信息化管理系统，建成了业内自动化程度领先的三星5G+工业互联网数字化车间，具备领先的制造管理能力。 电表业务股权激励：发展信心与决心 公司于2022年1月通过第五期股权激励计划，向159名激励对象授予限制性股票。该计划设定了以2020年智能配用电扣非净利润4.54亿元为基准，2022-2024年扣非净利润增长不低于30%/70%/120%的业绩考核要求，彰显了公司对电表业务未来发展的信心和决心。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测与估值分析 基于对医疗服务和智能配用电业务的分析，预计公司2022-2024年整体实现收入分别为91、116、141亿元，同比增长29%、28%、21%；实现归母净利润9.3、11.7、14.8亿元，同比增长35%、26%、27%。对应2022年6月22日10.62元/股收盘价，PE分别为16/13/10X。 分部估值显示，2023年医疗服务业务预计净利润2.3亿元，给予45倍PE，对应估值105亿元；智能配用电业务预计净利润7.7亿元，给予12倍PE，对应估值93亿元；融资租赁业务预计净利润0.33亿元，给予8倍PE，对应估值3亿元。 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级，公司合理市值约200亿元。公司在康复医疗领域的产业布局和区域连锁扩张，以及智能配用电业务在量价齐升阶段的头部优势，将共同推动公司业绩持续增长。 5. 风险提示 医疗服务业绩不及预期风险： 行业竞争激烈，可能存在经营、发展不达预期的风险。 智能配用电业务不及预期风险： 受国家电网招标规模影响较大，若招标不及预期，可能对业务造成较大影响。 医疗事故风险： 随着医院数量增加，管理难度上升，若出现医疗事故可能对公司品牌和业务造成负面影响。 总结 三星医疗凭借其在智能配用电和康复医疗两大核心业务领域的深耕，展现出稳健的增长潜力和战略性扩张能力。在康复医疗方面，公司精准把握市场需求旺盛、供给存在缺口以及政策支持的行业机遇，通过建立奥克斯医疗集团、积极并购和自建康复医院，并辅以股权激励机制，加速构建“综合+专科”的连锁化医疗服务体系，有望在这一高增长市场中持续扩大领先优势。 在智能配用电业务方面，公司作为智能电表行业的头部企业，受益于智能电表轮换周期、新标准实施以及新能源应用带来的量价齐升，其稳固的市场地位、突出的研发创新能力和先进的制造管理水平，将确保公司在该业务板块的持续增长和市场份额的提升。尽管面临医疗服务竞争、智能配用电招标波动及医疗事故等风险，但公司通过双轮驱动战略和有效的激励机制，预计未来几年将实现营收和归母净利润的持续增长，具备良好的投资价值。

中心思想 并购落地强化动物模型供应链，多元化布局拓宽安评护城河 本报告的核心观点认为，昭衍新药通过正式完成对云南英茂生物的股权收购并表，标志着公司在实验模型动物领域的战略布局进入实质性落地阶段。此举不仅完善了公司“药物非临床毒理学评价+临床研究+实验模型动物”的多元化业务战略，更通过整合“自有广西梧州猴场、云南英茂、广西玮美”三大核心供应基地，显著提升生物药安评服务能力与供应链稳定性。分析师基于公司作为国内药物安全性评价龙头的行业地位，以及区域化多点布局与国际化协同的战略前景，维持“买入”评级。 财务数据支撑高成长预期，盈利预测维持高速增长轨迹 报告通过盈利预测与估值模型指出，公司22-24年营收预计分别为21.62/30.46/40.21亿元，归母净利润分别为7.77/10.32/13.14亿元，对应EPS为2.04/2.71/3.45元，净利润增速虽因基数效应从2021年的77%逐步回落至27.3%，但仍保持30%左右的高增长中枢。当前PE估值（58.88/44.31/34.81倍）反映市场对其龙头地位和持续扩张的溢价认可。 主要内容 一、事件概述：云南英茂生物正式并表，战略并购进入执行阶段 公司此前公告拟以8.30亿元收购云南英茂生物100%股权，近日已完成相关工商变更登记备案手续，标的成为公司全资子公司并纳入合并报表范围。此举印证了公司“加速建设自有广西梧州猴场+外延并购”双轮驱动的实验动物资源策略，标志着多元化业务布局从规划阶段迈入收获期。 二、分析判断：完善多元化布局，巩固非临床毒理学竞争优势 三大动物模型供应基地雏形初现：在自有广西梧州猴场基础上，并购云南英茂（已完成）及广西玮美生物（尚待并表），将形成三大核心供应基地，显著提升生物药安评试验的服务能力与供应链韧性。 强化“核心业务+延伸能力”的战略协同：公司以药物非临床毒理学评价为核心，通过强化实验模型动物能力建设，进一步巩固在细分行业的竞争壁垒，为承接更多创新药订单提供交付保障。 三、投资建议：维持盈利预测与“买入”评级 核心逻辑不变：公司受益于国内创新药研发繁荣（新签订单22Q1同比增长65%+）及国际化空间扩容，区域化多点布局（国内安评市场深耕）与国际化协同（美国Biomere平台）构成未来3-5年增长双引擎。 估值与风险提醒：维持22-24年EPS预测（2.04/2.71/3.45元），对应PE分别为58.88/44.31/34.81倍。风险提示包括核心人才流失、竞争加剧、产能扩张及国际化失败、疫情不确定性以及广西玮美收购尚未完成等。 四、财务预测与估值（关键数据摘要） 报告提供了完整的财务摘要和主要财务比率（2020A-2024E）： 营收与利润增速：2021年营收15.17亿元（+41%），净利润5.57亿元（+77%）；预计2022-2024年营收复合增速约38%，净利润复合增速约33%。 盈利能力稳定：毛利率预计从2021年的48.7%提升至2022年后的52%以上，净利率维持在32-36%区间。 现金流健康：经营活动现金流持续高于净利润，2022-2024年预计分别为8.47/11.10/14.84亿元，支撑资本开支与并购整合。 资产负债表稳健：2021年末货币资金41.54亿元，资产负债率仅16.3%，为后续并购与扩张提供充足财务弹性。 总结 本报告围绕昭衍新药收购云南英茂生物并表这一事件，系统论证了其对公司战略布局、供应链稳定性及竞争壁垒的积极影响。分析显示，该并购是公司“多元化业务战略”的重要里程碑，通过整合动物模型供应端资源，有效提升了生物药安全性评价的服务能力，进一步巩固了公司在药物非临床毒理学领域的龙头地位。财务层面，公司维持高增长预测，22-24年EPS复合增速约30%，PE估值处于合理区间。尽管存在人才流失、竞争加剧及收购整合风险，但整体基本面扎实，成长逻辑清晰。分析师基于现状维持“买入”评级，表明对公司长期价值的信心。

中心思想 业绩拐点确立，核心产品放量驱动高增长 报告指出，卫信康在经历2017-2020年业绩低迷后，2021年迎来经营拐点，净利润同比大增64.2%，2022Q1延续110%高增长。核心驱动因素为：注射用多种维生素(12)于2020年底进入国家医保后快速放量（2021年收入增长60%以上），以及重磅品种多种微量元素注射液（2020年获批，2021年销售额约0.55亿元）处于高速放量初期。预计未来3年公司收入复合增速约35%，利润复合增速超过40%，成长确定性高。 国产独家优势构筑高壁垒，成长空间广阔 公司核心产品如多种微量元素注射液、注射用多种维生素(12)、小儿多种维生素注射液(13)均为国产独家品种，竞争格局极佳，短期内集采风险较低。产品属于大复方制剂，工艺和仿制难度高，进一步强化了市场壁垒。同时，公司全面布局氨基酸、维生素、电解质、微量元素等肠外营养升级产品，协同效应显著，长期成长空间有望打开。 主要内容 1. 投资逻辑 报告认为公司未来3年收入复合增速35%左右，利润复合增速超40%，当前估值对应2022/2023年PE分别为31/22倍，PEG显著低于1，投资价值显著。驱动因素包括：注射用多种维生素(12)进入医保后持续放量（预计未来3年复合增速超30%）、多种微量元素注射液快速放量（2022-2023年销售额有望达1.6/2.9亿元）、以及多个潜力品种贡献增量。产品多为国产独家，工艺壁垒高，短期无集采压力。 2. 肠外营养领域龙头，产品布局全面 公司成立于2006年，聚焦肠外营养药物（氨基酸、维生素、电解质、微量元素），是国内该领域龙头。2021年服务性收入7.26亿元（主要来自注射用多种维生素(12)），多种微量元素收入0.55亿元，电解质补充药1.91亿元。公司早期与普德药业合作，通过技术支持和独家经销模式构建销售网络。2021年毛利率提升至51.59%，主要因高毛利新产品放量。2017-2020年业绩低迷后，2021年迎来高速增长拐点。 3. 核心产品市场格局好，处于快速放量期 公司选择技术门槛高、竞争小的差异化品种，核心产品多为国产独家。主导产品注射用多种维生素(12)为国产独家、国家医保乙类；多种微量元素注射液为国产独家；小儿多种维生素注射液(13)为国内首仿、国产独家。公司在研项目30多个，持续丰富产品线。 3.1 多种微量元素作为升级产品，临床优势大 多种微量元素注射液（40ml）于2020年3月获批，是国产独家，无其他企业申报上市。2021年样本医院该品类销售规模12.64亿元，同比增长35.62%，公司产品占比11.80%。公司产品配方优化、安全性高，将逐步替代旧产品市场。2021年完成23个省级行政区域挂网，覆盖医院超100家，销售收入约0.55亿元，预计峰值可达5-10亿元。 3.2 注射用多种维生素(12)进入医保后快速开拓新市场 该产品系静脉维生素复合制剂，国产独家，多个仿制企业申请未获批。2021年国内多种维生素市场规模约43亿元，公司产品以12.13亿元收入占28.21%份额。2020年底进入国家医保常规目录后，2021年样本医院终端收入增长25%。已完成29个省级行政区域挂网，覆盖医院超1600家，仍有近一半市场待开发，预计国内市场空间可达35亿元。 3.3 布局特色儿科用药，独家产品小儿多种维生素快速放量 小儿多种维生素注射液(13)为国内首仿、国产独家，无进口产品及国内其他申报企业。产品符合儿童生理特点，为指南推荐用药。2021年销售收入2965万元，同比增长158%，已完成26个省级行政区域挂网，覆盖医院近百家。公司还拥有小儿复方氨基酸注射液(19AA-I)等儿科品种，在儿科领域形成特色布局。 4. 盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测 预计2022-2024年营业收入分别为14.33/19.45/25.42亿元，增速38.6%/35.7%/30.7%；归母净利润1.45/2.01/2.80亿元，增速50.8%/39.2%/39.0%；EPS分别为0.33/0.46/0.64元。其中服务性收入（注射用多种维生素(12)）预计2022-2024年增速34%/27%/25%；多种微量元素预计增速191%/80%/50%；电解质补充药因医保剔除影响增速较缓；其他业务（小儿多种维生素等）预计高增长。 4.2 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。对应2022年6月8日收盘价10.14元，2022-2024年PE分别为31/22/16倍，估值合理且业绩高增长确定性强。 5. 风险提示 包括：核心产品医保降价风险（注射用多种维生素(12)若持续高增长可能面临降价）、新产品推广不及预期风险（如多种微量元素受疫情或进院影响）、集采风险（核心产品均为仿制药，若其他企业获批超过3家可能被纳入集采）。 总结 卫信康作为国内肠外营养龙头，凭借注射用多种维生素(12)、多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液(13)等国产独家品种，正处于业绩高速增长通道。2021年净利润增长64.2%为拐点，未来3年利润复合增速有望超40%。产品竞争格局好、工艺壁垒高，短期集采风险低。当前估值对应2022年PE约31倍，PEG低于1，具有显著投资价值。首次覆盖给予“买入”评级。需关注医保降价、新品推广及集采风险。