中心思想 利润恢复增长，大单品策略驱动结构优化 丸美生物2025年第三季度归母净利润同比增长11.59%，扭转上半年利润增速放缓趋势，主品牌“丸美”与新锐品牌“PL恋火”的大单品（小红笔眼霜、重组胶原系列、恋火粉底液等）表现持续亮眼，带动眼部类收入同比增长20.10%、护肤类收入同比增长42.05%，产品均价同步提升（眼部类单价同比+52.83%）。 尽管营收增速略放缓至14.28%，但毛利率稳中有升（Q3单季75.72%，+1.20pct），净利率恢复至10.13%的合理水平。公司通过优化产品结构（减少低价引流品、提升高单价产品占比），实现增收与利润同步修复，核心财务数据验证了大单品策略的有效性。 费用端短期承压，但经营质量改善可期 期间费用率同比提升3.73pct至69.04%，主因销售费用率上升（60.57%，+1.67pct）受流量竞争加剧影响，以及管理费用率增加（+1.77pct）源于折旧和团队扩张。公司已明确后续将减少达人投放、加强费用管控，助力净利率稳步提升。 经营活动现金流净额同比增长132.19%至1.59亿元，显示销售回款能力增强。盈利预测虽因短期竞争因素小幅下调（2025E归母净利润从4.14亿元调至3.97亿元），但2025-2027年营收/利润复合增速预计仍保持20%以上，维持“买入”评级，体现对公司长期高质量发展的信心。 主要内容 事件概述 2025年三季报核心数据：Q1-Q3营收24.50亿元（+25.51%），归母净利润2.44亿元（+2.13%）；Q3单季度营收6.86亿元（+14.28%），归母净利润0.69亿元（+11.59%）。经营活动现金流净额1.59亿元，同比+132.19%，主因销售商品收到的现金增多。 分析判断 - 收入端：产品结构优化，大单品表现亮眼 分品类收入：眼部类1.49亿元（+20.10%，占比21.67%），单价151.81元（+52.83%），高单价产品销售占比提升驱动均价上行；护肤类3.06亿元（+42.05%，占比44.63%），单价103.95元（+4.51%）；洁肤类0.67亿元（+23.06%）；美容类1.48亿元（-26.71%），但单价上升20.77%，因减少低价引流品；其他收入0.16亿元（+285.46%）。 核心增长引擎：小红笔眼霜、丸美重组胶原系列、恋火绒雾持妆粉底液及气垫霜等大单品持续放量，支撑公司收入增长与均价提升。 分析判断 - 利润端：毛利率稳定，费用率短期承压 盈利能力：25Q1-Q3毛利率74.91%（+0.29pct），归母净利率9.95%（-2.28pct）；Q3单季毛利率75.72%（+1.20pct），净利率10.13%（-0.24pct），毛利率稳中有升，净利率已恢复至合理水平。 期间费用率：25Q3单季期间费用率69.04%（+3.73pct），其中销售费用率60.57%（+1.67pct），管理费用率5.89%（+1.77pct），研发费用率3.33%（+0.23pct）。销售费用增加源于流量竞争加剧，管理费用增加因折旧及团队扩充。公司计划后续减少达人投放，强化费用管控，推动净利率稳步提升。 投资建议 维持“买入”评级。公司主品牌与PL恋火在护肤、彩妆赛道持续推进大单品战略，小红笔及小金针等经典单品表现优异。随品牌心智强化、产品放量及经营效率提升，收入与利润有望同步增长。考虑短期流量竞争加剧，下调盈利预测：2025-2027年营收分别为36.77/44.83/54.22亿元（前值38.25/47.22/58.47亿元），归母净利润分别为3.97/4.93/6.31亿元（前值4.14/5.20/6.57亿元），对应EPS 0.99/1.23/1.57元，PE 35/28/22倍（以10月31日收盘价34.53元计）。 风险提示 宏观经济景气度不及预期；2) 行业竞争加剧，导致营销费用进一步攀升；3) 公司经营改善及费用管控效果不及预期。 财务摘要与估值 成长能力：2024A营收增速33.4%，预计2025-2027年增速分别为23.8%/21.9%/20.9%；归母净利润2024A增速31.7%，预计2025-2027年增速分别为16.1%/24.2%/28.0%。 盈利能力：毛利率稳定在73.7%-73.8%，净利润率从11.5%略降至2025E的10.8%后回升至2027E的11.6%，ROE从10.1%提升至13.0%。 估值指标：当前PE 34.91倍（2025E），低于2024A的40.62倍；2026-2027年PE分别降至28.11倍和21.96倍，PB从3.83倍降至2.86倍（2027E）。 现金流：每股经营现金流从2024A的0.75元增至2025E的1.77元，反映现金创造能力增强。 总结 丸美生物2025年三季度业绩显示利润恢复增长，核心驱动力来自产品结构优化与大单品策略的成功实施——眼部类、护肤类高端产品销量占比提升带动均价上行，同时美容类主动收缩低价引流品，整体毛利率稳中有升。尽管短期销售费用和管理费用因竞争加剧及团队扩张而上行，导致净利率阶段承压，但公司已明确缩减达人投放、强化费用管控的方向，预计净利率将逐步回归正常水平。经营活动现金流大幅改善，验证了销售回款质量。基于此，华西证券小幅下调2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级，认为公司在主品牌与PL恋火双轮驱动下，大单品放量与经营效率提升将支撑未来三年营收和利润复合增速超20%，当前估值（2025E PE 35倍）具备吸引力。主要风险包括宏观经济波动、行业竞争超预期及公司改善节奏不及预期。

中心思想 业绩符合预期，医疗与消费品业务表现分化 25Q3公司实现收入26.01亿元（同比+27.71%），归母净利2.40亿元（同比+42.11%），前三季度收入78.97亿元（同比+30.10%），归母净利7.32亿元（同比+32.36%），总体业绩符合预期。 医疗业务收入13.15亿元（同比+39.6%），主要受GRI并表驱动，其中国外收入同比高增82.4%，但国内医院端和C端增速显著放缓至6.6%/6.3%（25H分别为7.4%/33.2%）。 消费品业务收入12.65亿元（同比+17.3%），卫生巾延续高增（同比+59.8%），而棉柔巾增速放缓至8.4%（25H为19.5%），线下商超渠道增速亦从25H的63.2%降至37.0%。 毛利率同比提升1.3PCT至48.3%，但净利率仅提升0.9PCT至9.2%，主要因管理费用率、财务费用率提升，以及公允价值变动损失、减值损失和所得税占比增加。 存货周转天数同比减少11天至136天，应收账款周转天数减少4天至38天，运营效率改善。 双轮驱动逻辑不变，维持买入评级 短期看，卫生巾受抖音和KA渠道驱动维持高增；中期看，棉柔巾与卫生巾市场空间分别约100/1000亿元，公司凭借产品和渠道优势有望持续提升份额并带动净利率改善；长期看，医疗+消费双轮驱动，GRI整合虽短期利润贡献有限，但中长期有望提升净利率并受益于贸易战背景下的份额增长。 维持2025-2027年盈利预测，对应2025年PE为22倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与业务分析 事件概述：25Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.01/2.40/2.18亿元，同比增长27.71%/42.11%/50.77%；前三季度收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为78.97/7.32/6.79/7.07亿元，同比增长30.10%/32.36%/43.93%/44.92%。 医疗业务分析：25Q3收入13.15亿元（+39.6%）。分产品：耗材/高端敷料/健康个护/其他分别+171.6%/+26.3%/+18.2%/+9.3%，增速较25H普遍放缓（高端敷料持平，其余下滑）。分渠道：国外/国内医院/C端收入分别+82.4%/+6.6%/+6.3%，国外增速与25H的81.3%相当（并表贡献），国内医院和C端增速较25H的7.4%/33.2%明显放缓。 消费品业务分析：25Q3收入12.65亿元（+17.3%）。分产品：干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/其他分别+8.4%/+59.8%/+12.4%/+12.2%，除其他收入外增速均较25H下滑（棉柔巾从19.5%降至8.4%，卫生巾从67.6%降至59.8%）。分渠道：线上/线下门店/商超分别+23.2%/+3.4%/+37.0%，线上持平，线下门店和商超分别从5.8%/63.2%下降。 盈利能力与运营效率：25Q3毛利率48.3%（同比+1.3PCT），净利率9.2%（同比+0.9PCT），净利率增幅低于毛利率，主因管理费用率+0.7PCT、财务费用率+0.7PCT、公允价值变动损失+0.3PCT、资产+信用减值损失0.6PCT、所得税+0.4PCT。存货21.39亿元（+7.61%），周转天数136天（-11天）；应收账款12.37亿元（+9.62%），周转天数38天（-4天）；应付账款10.65亿元（+12.00%），周转天数73天（-15天）。 投资观点与风险提示 投资建议：公司医用背书与棉花产品优势不变，线上能力持续发力。短期卫生巾高增；中期份额有望提升并带动净利率；长期医疗+消费双轮驱动，GRI整合虽短期利润增厚不明显，但中长期有望改善净利率并受益于贸易战背景。维持2025-2027年收入112.50/129.65/149.97亿元，归母净利10.01/12.19/14.72亿元，EPS 1.72/2.09/2.53元，对应25-27年PE 22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、中美贸易摩擦影响、宏观经济波动、存货减值风险、商誉减值风险。 总结 稳健医疗2025年Q3业绩符合预期，医疗业务在GRI并表驱动下收入高增，但国内C端增速大幅放缓；消费品业务中卫生巾延续高增，棉柔巾增速放缓，线下渠道动能减弱。毛利率改善但净利率受费用及减值拖累提升有限，运营周转效率有所优化。展望未来，公司卫生巾线上渠道和KA渠道高增长确定性较强，棉柔巾虽阶段放缓但长期空间仍大，医疗+消费双轮驱动逻辑未变。需重点关注GRI整合效果、国内C端复苏节奏及棉柔巾竞争态势，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳增背后的战略控费逻辑 登康口腔2025Q1-Q3实现营收12.28亿元（+16.66%），归母净利润1.36亿元（+15.21%），扣非归母净利润1.11亿元（+19.78%），业绩延续稳健增长态势。 公司主动战略性降低营销投放力度，2025Q3销售费用率同比大幅下降8.00pct至25.51%，有效对冲了因产品结构变化导致的毛利率短期下滑（Q3毛利率45.90%，同比-8.02pct），使归母净利率仍保持13.13%（+0.11pct）的稳定水平。 经营现金流净额同比增长10.48%至1.77亿元，销售回款能力增强，财务质量良好。 双轮驱动与渠道调整下的长期价值 “营销+研发”双轮驱动持续强化：品牌端巩固“冷酸灵”抗敏感核心定位，研发端依托产学研协同夯实技术壁垒，支撑爆品矩阵与新品类扩张。 面对抖音等高费用渠道表现疲软，公司主动调整渠道战略布局，虽短期拖累毛利率，但为中长期降本增效与渠道健康度优化奠定基础。 抗敏感细分领域线下市场常年第一的品牌心智稳固，有望受益于行业渗透率提升；同时布局高端品牌“医研”及口腔医疗/美容业务，打造第二增长曲线。 主要内容 核心财务数据与经营表现 事件概述：2025Q1-Q3公司营收12.28亿元（+16.66%），归母净利润1.36亿元（+15.21%），扣非归母净利润1.11亿元（+19.78%）；Q3单季营收3.86亿元（+10.49%），归母净利润0.51亿元（+11.43%），扣非归母净利润0.41亿元（+11.03%）。经营活动现金流净额1.77亿元（+10.48%）。 分析判断——营销+研发双轮驱动：营销端持续强化核心品牌“冷酸灵”的专业化、年轻化、国民化形象，并精准定位“登康”“医研”“贝乐乐”“萌芽”等子品牌满足差异化需求；研发端贯彻自主创新与产学研医四位一体协同，为产品升级和新品类布局提供科学背书。 分析判断——战略性降低营销投放：2025Q1-Q3毛利率50.50%（+1.24pct），但Q3单季毛利率45.90%（-8.02pct），主要因渠道结构变化（抖音表现疲软导致高端品占比下降）；同期销售费用率降幅明显（Q3同比-8.00pct至25.51%），归母净利率维持13.13%（+0.11pct），显示控费成效。 战略展望与投资假设调整 投资建议：公司持续深耕口腔清洁护理市场，抗敏感细分线下市场地位稳固，有望充分享受行业渗透率提升红利；同时积极布局高端领域、口腔医疗与口腔美容，完善大健康布局。考虑到主动调整渠道战略，下调2025-2027年营收预测至17.91/20.73/24.14亿元（前值18.41/21.58/25.10亿元），归母净利润预测至1.89/2.26/2.69亿元（前值1.96/2.35/2.77亿元），对应2025年10月27日收盘价PE分别为36/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、渠道推进不及预期、品牌建设不达预期。 总结 登康口腔2025年三季报显示营收与净利润均实现双位数增长，扣非净利润增速更高（+19.78%），反映出核心主营业务的真实改善。公司在三季度的核心变化是战略性降低营销投放，虽然导致销售费用率大幅下降，但因产品结构向中低端偏移使得毛利率短期承压，但由于控费有力，整体净利率保持平稳。公司长期竞争逻辑未变：以“冷酸灵”为核心的抗敏感品牌护城河深厚，叠加高端品牌“医研”及口腔大健康新业务布局，成长空间仍存。但渠道调整和市场竞争加剧的风险需要持续跟踪。整体来看，公司财务质量健康，盈利能力稳定，调整后的盈利预测仍维持“买入”评级，体现了对其长期价值的认可。

中心思想 运营效率与成本控制驱动短期业绩，但宏观政策波动与季节性挑战为远期增长埋下隐忧 Pilbara Minerals 2025Q3 锂精矿产销量维持高位，其中产量环比增长2%至22.48万吨，反映了P1000扩建后工厂可靠性与处理能力的持续提升；销量环比微降1%至21.4万吨，基本持平。单位运营成本（CIF）环比下降9%至422美元/吨，得益于运营优化与矿石分选效益，但雨季及贫化矿石处理预计将推高后续成本。 公司财务表现边际改善：营业收入环比增长30%至2.51亿澳元，经营现金利润受价格提振录得800万澳元，但受客户收款时间及资本支出影响，期末现金环比减少1.22亿澳元至8.52亿澳元。资本配置保持严格，持续推行成本削减计划。 下游合资企业面临美国《通胀削减法案》激励终止带来的需求波动，韩国P-PLS氢氧化锂工厂调整产量并评估闲置产能方案；与赣锋锂业的可行性研究延长至2027Q4。上游P2000扩产研究预计2027财年公布，Ngungaju工厂保持维护状态以待锂价复苏。 主要内容 2025Q3生产经营情况 锂精矿 2025Q3产量22.48万吨，环比+2%，同比+2%；回收率升至78.2%（前值71.6%），体现扩建及矿石分选优化成效。P850运营模式持续推进，通过提高接触矿石给矿比例及利用分选能力实现成本效益最大化，但回收率预计将出现波动，2026财年产量目标仍可达成。 销量21.4万吨，环比-1%，同比持平。平均实际销售价格742美元/吨（CIF SC5.3），环比+24%，同比+9%；SC6.0等值估计均价841美元/吨，环比+20%。 单位运营成本：FOB 353美元/吨（环比-11%，同比-13%）；CIF 422美元/吨（环比-9%，同比-12%）。季节性挑战及端到端优化措施将使后续成本面临上行压力，但2026财年FOB成本仍在全年指导范围内。 钽精矿 产量74267磅，环比+25%，同比+124%；出货量66161磅，环比+9%，同比+29%。 2025Q3财务业绩情况 营业收入2.51亿澳元，环比+30%，同比+20%。期末现金8.52亿澳元，未提取信贷额度6.25亿澳元。现金环比减少1.22亿澳元，主因7800万澳元资本支出及营运资本时间因素（含5000万澳元客户收款及3200万澳元最终价格调整）。 经营现金利润800万澳元（价格提升部分抵消时间因素影响），扣除资本化矿山开发及持续性资本支出后为-1900万澳元。调整客户收款时间后，经营现金利润约为5800万澳元。 总资本支出：现金制7800万澳元，应计制5500万澳元（基础设施与项目2800万，矿山开发2000万，维持性700万）。融资、租赁和外汇变动导致现金流出1900万澳元。公司保持严格资本配置并继续实施成本削减计划。 上游在开发项目情况 Ngungaju加工厂 预计在整个2026财年维持维护与保养状态，保留产能灵活性以应对锂价持续上涨。 P2000可行性研究 Pilgangoora项目产能扩大至200万吨/年以上，研究结果预计2027财年公布。开发进度取决于研究成果、资金情况及锂价环境。 Colina项目-巴西 三季度继续目标勘探，填充和扩大现有矿产资源并测试新目标，成果预计2026年第二季度公布。开发战略与时间表通过持续研究完善，投资决策取决于研究完成及锂市场状况改善。 中下游在开发项目情况 中游示范工厂-澳大利亚 建设继续推进，所有施工按计划进行，预计2025Q4完工。 与韩国浦项制铁公司下游合资企业（P-PLS） 韩国光阳氢氧化锂化工厂两条生产线采用适度批量生产模式以节省资金并优化效率。1号线生产2773吨（销售3245吨），2号线生产2040吨（首次获客户认证，销售1593吨）。美国《通胀削减法案》激励终止导致远期订单减少，公司调整产量并评估闲置产能方案。2026年销售预测仍在确定中，已同意将采购量减少至约15万吨，后续可根据需求增加。P-PLS持续吸引寻求中国以外供应链多元化的客户。 与赣锋锂业下游合作研究 可行性研究在三季度持续推进并于结束后完成，经评估1000多个工业场地后确定潜在地点，双方同意推进详细评估与选择。商业框架协议正在讨论修改，最终投资决定截止日期拟从2025Q4延长至2027Q4，以预留更多时间监测市场状况、供应链及客户需求。公司承诺在有利时机做出投资决策。 总结 Pilbara Minerals 2025Q3季报呈现“生产稳、成本降、利润薄、承压增”的特征：锂精矿产量与回收率显著提升，单位成本环比下降，但销量持平且受客户收款时间影响经营现金流表现一般。上游扩建项目维持谨慎推进节奏，下游合资企业面临美国政策冲击被迫调整产量，与赣锋锂业的合作研究亦推迟投资决策。整体而言，公司通过运营优化和成本管控维持短期韧性，但需警惕政策退出、季节性挑战及下游需求波动对后续盈利的压制，长期增长仍依赖锂价复苏与项目进展的协同。

中心思想 业绩超预期与指引上修 药明康德2025年三季报营收328.6亿元（同比+18.6%），归母净利润120.8亿元（同比+84.8%），核心经营数据显著超越市场预期。基于强劲的业绩表现，公司上修全年收入指引至435–440亿元（此前为425–435亿元），增速从13%–17%提升至17%–18%，反映出管理层对未来增长的信心。 核心业务增长动能 TIDES业务（多肽/寡核苷酸）前三季度收入78.4亿元（同比+121.1%），化学药D&M业务恢复快速增长（收入+14.1%），实验室业务边际改善，三者构成业绩核心驱动力。同时公司在手订单同比增长41.2%，为后续收入持续增长奠定基础。 主要内容 事件概述 公司2025年三季报显示，25Q1–3实现营业收入328.6亿元（同比+18.6%），归母净利润120.8亿元（同比+84.8%），扣非净利润95.2亿元（同比+42.5%），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元（同比+43.4%）。同时，公司拟以28亿元出售康德弘翼和津石医药100%股权。 业绩超市场预期，上修25年全年收入指引 25Q1–3持续经营业务收入324.5亿元（同比+22.51%），其中25Q3单季度收入120.5亿元（同比+19.7%），超市场预期。经调整归母净利润105.4亿元（同比+43.4%），受益于规模效应及低盈利业务剥离。截至9月底，持续经营业务在手订单598.8亿元（同比+41.2%），增速加快。公司据此上修2025年业绩指引：预计全年持续经营业务收入增速从13%–17%上修至17%–18%，整体收入从425–435亿元提升至435–440亿元。 TIDES业务贡献核心业绩弹性 TIDES业务25Q1–3收入78.4亿元（同比+121.1%），单季度25Q3收入28.1亿元（同比+91.9%），延续高速增长。在手订单同比增长17.1%，D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比增加34%。泰兴多肽产能提前完成，多肽固相合成反应釜总体积超10万升，满足增量客户需求。 化学药D&M业务恢复快速增长 化学药D&M业务25Q1–3收入142.4亿元（同比+14.1%），25Q3单季度55.6亿元（同比+9.2%），在24Q3高基数上仍呈增长。新增管线621个分子，包括7个III期项目、8个商业化项目。预计2025年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，产能持续扩张。 实验室业务呈现边际改善 实验室分析与测试业务25Q1–3收入29.6亿元（同比+2.7%），Biology业务收入19.5亿元（同比+6.6%），25Q3单季度均同比增长5.9%，恢复正增长。展望未来，国内外景气度边际改善，实验室业务有望延续改善趋势。 投资建议 调整盈利预测，预计2025–2027年营收分别为449.79/524.16/611.47亿元，EPS分别为5.26/5.69/6.73元，对应2025年10月27日收盘价106.64元，PE分别为20/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 包括核心技术骨干流失、竞争加剧、业务扩展失败、核心客户丢失、汇率波动、美国药品降价、潜在美国相关提案等风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示2023–2027年营业收入复合增速约16%，归母净利润2025年预计增长66.2%至157.07亿元，毛利率和ROE均呈上升趋势。主要财务比率显示公司盈利能力、偿债能力和经营效率持续优化。 总结 药明康德2025年三季报业绩全面超预期，收入与利润均实现高增长，尤其TIDES业务和化学药D&M业务表现突出，公司在手订单强劲增长41.2%并上修全年指引。尽管存在多重外部风险，但核心业务竞争力与产能扩张为未来增长提供确定性。分析师据此上调盈利预测并维持“买入”评级，认为当前估值具备吸引力。

中心思想 三类械获批与双业务共振，打开公司长期成长空间 公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”三类械获批，填补国内空白，标志着其在医美领域的重大突破，有望成为增长新引擎。 凭借深厚研发壁垒、产品协同效应及市场扩容红利，公司医美与护肤品业务共振，有望持续巩固行业领先地位，打开长期成长空间，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 公司首个重组胶原蛋白三类医疗器械获批，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，产品涵盖7种规格，彰显技术领先性。 分析判断 医美：顺利打造增长新引擎，彰显技术优势和强化领先地位 产品采用人天然Ⅰ型α1单链氨基酸序列特定片段，无三螺旋结构，具有更强结构支撑力，形成研发壁垒。 据弗若斯特沙利文数据，2025年中国重组胶原蛋白市场规模将达547亿元，其中医美市场达70亿元，高速增长；公司作为国内第二家获批三类械企业，有望充分受益行业扩容。 医美产品与原有功效性护肤品形成良好协同，巩固技术与品牌优势。 护肤品：短期波动未损稳固积淀，期待多措并举下的企稳回升 短期受达人合作减少影响，部分渠道销售承压，但产品力与品牌力依然强劲。 公司通过优化渠道结构、科学营销等方式补齐流量缺口，叠加丰富产品矩阵与稳健迭代，销售波动有望逐步修复，业绩实现企稳回升。 投资建议 公司研发壁垒深厚、品牌认可度提升，渗透率有望持续走高；同时拓展至增发护发、美白及海外市场，打开长期空间。调整2025-2027年营收预测为69.17/85.40/104.19亿元，归母净利润为24.52/29.89/36.03亿元，对应EPS 2.29/2.79/3.36元，PE 17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费市场表现不及预期 品牌声誉风险 新品推广不达预期 盈利预测与估值 财务摘要显示2023-2027年营收、净利润保持高增长（2023-2024年营收增速49%/57%，预计未来三年增速24%/23%/22%）。 毛利率稳中有降（83.6%→78.3%），ROE稳定在27%-33%，资产负债率低（11%→9%）。 当前PE（2025E）为16.63倍，显著低于历史水平，估值具备吸引力。 总结 本报告围绕巨子生物重组胶原蛋白三类械获批事件，从医美与护肤品双业务维度展开分析：医美业务受益于行业高景气及技术壁垒，将成为核心增长点；护肤品虽短期承压但长期根基稳固；公司通过研发创新、品类拓展及海外布局，有望打开长期成长空间。财务层面，营收与利润保持稳健增长，估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。主要风险在于消费疲软、品牌声誉及新品推广不达预期。

中心思想 业绩超预期驱动因素：海外业务高增长与市场拓展 本报告核心观点指出，药康生物2025年三季报业绩超出市场预期，主要驱动力来自海外业务的高速增长。数据显示，25Q3单季度海外业务收入同比增长63.97%，贡献核心业绩弹性；与此同时，境内业务维持稳健增长（同比+11.7%），共同推动整体收入环比加速。这验证了公司积极市场开拓及国内外景气度改善的战略成效。 盈利预测下调但成长逻辑不变：维持“增持”评级 尽管考虑到前期投融资变化，分析师下调了2025-2027年盈利预测（营业收入由8.56/9.95/NA亿元调整至7.95/9.39/11.10亿元），但基于产能持续拓展及国际化客户拓展预期，判断公司业绩将保持快速增长。根据当前PE估值（2025E为49倍），报告维持“增持”评级，并提示行业竞争、研发不确定性等风险。 主要内容 事件概述 公司公告2025年三季报：25Q1-3实现营业收入5.76亿元，同比增长12.92%；归母净利润1.10亿元，同比增长11.90%；扣非净利润0.93亿元，同比增长29.21%。该数据为后续分析提供基础。 分析判断 业绩超市场预期，海外客户贡献业绩弹性 25Q3单季度收入2.01亿元，同比增长18.56%，相对25H1环比加速，受益于积极市场开拓及国内外市场景气度改善。 25Q3毛利率63.53%、净利率19.42%，相对稳定略升。 25Q3海外业务收入0.39亿元，同比增长63.97%，贡献核心业绩弹性；反向测算境内业务约1.6亿元，同比增长11.7%，维持稳健。 展望未来：产能持续拓展（国内+国外），强化国内市场并积极拓展国际化客户，预计业绩继续快速增长。 投资建议 调整盈利预测：2025-2027年营业收入从8.56/9.95/NA亿元调整为7.95/9.39/11.10亿元；EPS从0.45/0.51/NA元调整为0.35/0.42/0.51元。 当前股价17.05元，对应2025-2027年PE分别为49/40/33倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险。 潜在研发小鼠品系具有不确定性。 核心技术人员流失风险。 募投新产能释放不及预期。 总结 本报告针对药康生物2025年三季报进行点评，核心要点如下：一是25Q3业绩超预期，收入环比加速，海外业务增长63.97%成为主要弹性来源，境内业务稳健；二是公司积极拓展市场及产能，预计业绩将保持快速增长；三是分析师下调2025-2027年盈利预测（收入由8.56亿降至7.95亿等），但基于当前PE估值（49倍），仍维持“增持”评级；四是提示行业竞争、研发不确定性、人才流失及产能释放等风险。整体分析以数据和统计为支撑，强调海外客户对业绩的拉动作用。

中心思想 主品牌稳健增长，索康尼强势驱动 25Q3 特步主品牌零售流水实现同比低单位数增长，折扣水平稳定在七至七五折，渠道库存周转为 4-4.5 个月，整体运营保持平稳。索康尼品牌表现突出，零售销售同比增长超 20%，延续强劲增长态势，成为公司业绩的核心驱动力。 维持买入评级，长期战略明确 基于主品牌 DTC 转型的长期价值、索康尼产品矩阵及渠道拓展、奥莱业务增量等逻辑，分析师维持盈利预测不变，并重申“买入”评级，目标价对应 2025-2027 年 PE 分别为 11/10/9 倍，显示对公司未来持续增长信心。 主要内容 事件概述 公司公告 2025 年 Q3 运营数据：主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七至七五折；索康尼零售销售同比增长超过 20%。 分析判断 主品牌表现：增长平稳，折扣与库存健康 25Q3 零售流水同比低单位数增长，增速环比 25Q2 持平。 零售折扣维持 7-7.5 折，环比持平、同比略降；渠道库存周转 4-4.5 个月，同比略有提升，环比持平。 索康尼及迈乐：专业性能驱动高增长 索康尼 25Q3 零售增长超 20%，环比 25Q2 持平，但同比 24Q3（超 50%增长）有所回落。 分析认为回落主因公司调整索康尼电商业务，减少低价产品、收紧折扣，利于长期品牌提升。 迈乐受益于户外赛道专业性能，也贡献增长。 投资建议 短期投入与长期价值的权衡 DTC 战略短期内因冲回销售对业绩有一定负面影响，但有利于深化消费者互动、提升品牌忠诚度，长期价值显著。 索康尼未来增长路径清晰 拓宽产品矩阵：开发复古和通勤系列。 渠道拓展：一二线城市高端门店，开设旗舰店和概念店，扩展服装和生活产品系列。 电商改革：线上线下产品一致性，有望恢复快速增长。 奥莱业务提供新增量 奥莱渠道有望成为额外增长驱动力。 维持盈利预测：2025/2026/2027 年营业收入分别为 142.86/155.58/172.51 亿元，归母净利润分别为 13.74/15.11/16.64 亿元。2025 年 10 月 16 日收盘价 6.01 港元对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期 品牌营销不及预期 渠道库存处理不及预期 系统性风险 盈利预测与估值（财务摘要） 提供 2023A-2027E 关键财务数据： 营业收入：2023A 127.43 亿元，2024A 135.77 亿元，2025E 142.86 亿元，2026E 155.58 亿元，2027E 172.51 亿元。 归母净利润：2023A 10.33 亿元，2024A 12.38 亿元，2025E 13.74 亿元，2026E 15.11 亿元，2027E 16.64 亿元。 毛利率：2023A 47.47%，2024A 43.20%，2025E 43.70%，2026E 44.20%，2027E 44.50%。 每股收益（元）：0.39/0.49/0.50/0.54/0.60。 市盈率（倍）：10.52/10.78/11.13/10.12/9.19。 财务报表和主要财务比率 包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标（成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析）。2024A 数据显示：营业收入增长 6.55%，净利润增长 26.75%，ROE 15.00%，资产负债率 45.50%，PE 10.63 倍。 总结 本报告基于特步国际 2025 年 Q3 运营数据，核心结论为：主品牌保持低单位数稳健增长，索康尼品牌以超 20%的同比增速成为最大亮点。分析师认为，短期 DTC 投入虽影响利润但利于长期品牌建设；索康尼凭借产品矩阵拓宽、高端门店拓展及电商改革有望延续高增长；奥莱业务亦提供增量空间。公司整体财务健康，未来三年营收及净利润预期均呈稳中有增态势。维持“买入”评级，反映对公司长期成长潜力的看好。

中心思想 研发能力驱动业绩改善，核心管线展现差异化竞争力 益方生物2025年半年报显示，营收同比增长29%（0.19亿元），归母净利润同比减亏44%（-1.19亿元），扣非归母净利润同比减亏40%（-1.29亿元）。公司研发能力显著，聚焦KRAS G12C、SERD、TYK2等靶点，产品管线在临床进度和疗效数据上具备竞争优势。其中KRAS G12C抑制剂格索雷塞已获批上市，TYK2抑制剂D-2570在Ⅱ期临床试验中展现优于同类药物和生物制剂的疗效，有望成为自身免疫性疾病领域的重要选择。 管线价值逐步兑现，维持“增持”评级 基于现有管线进展和商业化潜力，公司维持2025-2027年盈利预测：营业收入2.00/3.50/5.00亿元，EPS为-0.35/-0.24/-0.33元。当前股价33.89元对应PE分别为-111/-159/-116倍。分析师认为公司研发管线持续推进，产品差异化优势明显，商业化能力逐步增强，维持“增持”评级。 主要内容 2025上半年业绩分析：营收增长叠加亏损收窄，经营趋势向好 根据公司半年报，2025年上半年实现营业收入0.19亿元，同比增长29%，主要受益于格索雷塞的上市销售及技术许可收入。归母净利润-1.19亿元，较上年同期减亏44%；扣非归母净利润-1.29亿元，同比减亏40%。亏损收窄主要源于研发费用有效控制及财务费用减少。财务数据显示，2024年研发费用3.84亿元，预计2025年降至3.60亿元，研发效率提升。公司现金流方面，货币资金15.86亿元（2024年底），可支持未来2-3年运营需求。 核心产品管线进展：临床数据亮眼，多个适应症进入关键阶段 KRAS G12C抑制剂（格索雷塞）：2024年11月获批上市，用于非小细胞肺癌治疗。2024年6月，两个新适应症被CDE纳入突破性治疗药物程序，有望拓展结直肠癌等适应症。该产品安全性优于竞品，临床数据支持快速上市。 SERD靶向药（D-0502）：口服给药，对比现有肌肉注射药物氟维司群，依从性更优。2021年10月获CDE同意直接开展单药关键Ⅲ期注册临床试验，2022年9月首例受试者入组。若成功上市，将填补口服SERD市场空白。 TYK2抑制剂（D-2570）：用于银屑病的Ⅱ期临床试验于2025年4月完成，数据显示疗效显著优于安慰剂，且优于同靶点已上市药物，疗效与生物制剂（抗IL-17A、抗IL-23抗体）媲美，总体耐受性良好。2025年5月，针对溃疡性结肠炎的Ⅱ期试验完成首例患者给药。Ⅲ期临床方案已与CDE沟通，预计2025年下半年启动。 总结 管线研发与商业化并进，减亏趋势明确 益方生物2025年上半年核心财务指标出现边际改善，营收增长29%且亏损显著收窄，主要得益于已上市产品格索雷塞的销售贡献以及研发费用控制。公司研发管线中，TYK2抑制剂D-2570在银屑病治疗领域展现出BIC（同类最佳）潜力，临床数据优于已上市同类药物和生物制剂，且安全性窗口更宽，未来有望在自身免疫性疾病市场占据重要份额。KRAS G12C抑制剂格索雷塞和口服SERD药物D-0502分别处于商业化放量和Ⅲ期注册阶段，有望为公司提供持续的收入增量。尽管2025-2027年预计仍为亏损状态，但亏损幅度逐步收窄，且公司现金流充裕，无短期偿债压力。在创新药研发高壁垒、临床需求未满足的市场背景下，公司凭借差异化管线和高执行力，长期成长性值得关注。维持“增持”评级。

中心思想 业绩分化下的战略转型：营收增长与利润承压并存 本报告的核心观点是，名臣健康在2025年上半年实现了营收的温和增长（同比+7.07%），但归母净利润却出现显著下滑（同比-31.97%），主要源于产品结构调整导致的毛利率下降。公司正通过设立子公司、布局小游戏等新业态、缩减费用开支等举措，积极应对市场变化，致力于降本增效并盘活资源。尽管短期利润承压，但公司游戏业务展现出的增长潜力与行业景气度（游戏市场规模创历史新高）为未来业绩反弹提供了支撑，分析师维持“增持”评级。 双轮驱动下的结构优化：日化承压与游戏机遇 报告强调，公司正经历从传统日化向“日化+游戏”双主业转型的关键期。日化业务受原材料价格上行和产品结构调整影响，毛利率下降1.81个百分点；而游戏业务虽因产品结构调整毛利率下滑13.46个百分点，但其通过布局小游戏和探索新业态，有望受益于整体游戏市场的持续扩张。这一转型过程体现了公司主动优化业务结构、追求长期增长的战略意图，但也伴随着短期盈利能力的波动。 主要内容 事件概述：半年报核心数据解析 营收与利润表现：2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比增长7.07%；归母净利润4106.26万元，同比减少31.97%。二季度单季营收3.50亿元，同比增长15.64%，归母净利润2834.96万元，同比增长82.07%，环比增长123.00%。表明二季度业绩显著改善，环比与同比均大幅增长，显示出公司经营逐步向好。 产品结构调整致毛利率下降，费用管控较好 毛利率变化：2025年上半年整体毛利率为53.74%，同比下降7.19个百分点。其中日化业务毛利率38.96%（同比下降1.81pct），游戏业务毛利率58.22%（同比下降13.46pct），主要归因于原材料价格上行及产品结构调整。 费用控制效果：销售费用率同比提升0.52pct至37.57%，但管理费用率下降1.70pct至6.58%，研发费用率下降1.82pct至3.91%，财务费用率下降0.02pct。整体费用管控较为有效，部分抵消了毛利率下滑对利润的侵蚀。 设立子公司完善产业布局，降本增效积极盘活资源 子公司业绩分化：2025年上半年，公司旗下子公司名臣日化、杭州雷焰、海南华多、星炫时空、喀什奥术净利润分别为-632.91万元、1702.28万元、753.67万元、2819.49万元、-590.43万元，显示业务布局下的盈利差异较大，部分子公司已成盈利主力。 业务布局与资源盘活：公司持续加强APP端大型手游研发能力，同时迅速布局小游戏及其他品类项目。通过缩减费用开支、优化产品迭代研发及上线推广投入，有效盘活存量资源，提前锁定项目应有收益。 游戏市场规模创历史新高，探索布局新产品业态 行业数据：根据《2025中国游戏产业趋势及潜力分析报告》，2024年国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53%；用户规模6.74亿人，同比增长0.94%，均为历史新高。自研出海市场收入185.57亿元，同比增长13.39%，连续五年超千亿元。 公司机遇：人工智能及便携式可穿戴设备等可能重塑游戏形态，跨领域IP合作成为核心驱动力。公司持续降本增效，小程序游戏产品市场表现良好，产品储备充足，有望持续受益于市场增长。 投资建议：维持“增持”评级 盈利预测：预计公司2025-2027年营收为16.24/18.67/20.86亿元，归母净利润为1.27/1.44/1.60亿元，EPS为0.40/0.45/0.50元。对应2025年9月3日收盘价15.34元/股，PE分别为39/35/31倍。 评级逻辑：分析师认为公司游戏业务发展具亮点，未来业绩增长空间与弹性较大，当前估值合理，故维持“增持”评级。 风险提示 主要风险：日化市场竞争风险；行业监管政策变化风险；新游戏市场表现不及预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要：报告提供了2023A至2027E的营业收入、归母净利润、毛利率、每股收益等核心指标。2024年营收同比下降15.7%，但2025-2027年预期恢复增长，净利润增速预计在172.3%、13.4%、11.2%。估值方面，2025-2027年PE分别为39.35、34.68、31.20倍。 表格数据：包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，支持上述预测。 总结 该报告全面分析了名臣健康2025年上半年的经营状况与未来展望。核心结论是：公司正经历战略性结构调整，短期利润因产品结构调整和原材料成本上升而承压，但二季度已显示出强劲的环比与同比改善。通过设立子公司、布局小游戏新业态、强化费用管控与资源盘活，公司为长期增长奠定基础。游戏行业整体处于历史高位并持续扩张，为公司提供了有利的外部环境。分析师维持“增持”评级，认为当前估值合理且业绩弹性较大。投资者需关注日化竞争、监管变化及新游戏表现等潜在风险。整体而言，这是一份积极但审慎的评级报告。