核心观点： 　　国改深化+新“国九条”大环境下，头部央企有望受益：国企改革深化+新国九条下，央企作为表率，有望实现优势资源整合、经营改善、人员优化、提高分红等利好催化兑现； 　　国药为央企集团，体系庞大，资源雄厚，改善潜力巨大：国药集团是由国务院国资委直接管理的中央企业。集团营业收入超7000亿元，位列世界500强企业第80位，全球制药企业首位，下属有上市公司9家，1700家企业；国药系不少上市公司在同行业中的经营水平与估值均处于行业低位，提升空间巨大； 　　人事调整+并购整合，大动作不断，持续兑现改革成效：1）人事变动：新总经理赵炳祥任集团总经理，迎来新掌门人，子公司关键岗位亦有较多变动；2）并购整合：20年收购太极集团、九强生物，23年收购卫光，24年2月中国中药私有化，集团内外部整合机会诸多，多家上市公司有望迎来收并购；）激励措施：同为央企的华润系已完成多家公司的股权激励，国药系尚未有股权激励落地，未来有望持续兑现。 　　国药系相关公司： 　　太极集团（中药）：国药入主改革成效显著，24Q2-3业绩拐点明确，后续多项催化。24年预计利润11.1亿，估值19倍PE。 　　国药现代（工业）：Q1利润同比80-90%，原料药提价+集采出清，并购元年，24年预计利润9.5亿，估值16倍PE。 　　国药一致（药店）：零售净利率改善确定性强，24-26年利润CAGR13%，24年预计利润18.5亿，估值11倍PE。 　　国药股份（精麻分销）：麻药配发份额高达80%，参股人福20%，24年预计利润23.8亿，估值8倍PE。 　　天坛生物（血制品）：采浆量增长超预期，层析静丙、重组八因子新品种贡献增长。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润13.6亿，估值34倍PE。 　　卫光生物（血制品）：23年国药并购，有望同天坛进行整合。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润2.6亿，估值26倍PE。 　　九强生物（器械）：IVD稳健增长，并购增长细分布局，未来将成为国药器械平台。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润5.9亿，估值16倍PE。 　　国药控股（分销）：药品分销、器械分销、医药零售三大板块稳健增长。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润98.5亿，估值6倍PE。 　　中国中药（中药）：中药配方颗粒集采落地，根据iFinD一致预期，24年一致预期利润13亿，估值15倍PE。 　　风险提示：负向政策超预期；竞争加剧超预期风险；业绩不及预期风险；价格波动风险；新品研发与推广不及预期风险。

　　投资要点 　　本篇报告作为我们将聚焦于门诊统筹政策，主要分析以下四个问题：（1）统筹门店的渗透率目前是什么水平？还有多大空间？（2）哪些地区门诊统筹政策对于药店是利好？如何判断？（3）门诊统筹政策正在发生什么变化？如何影响行业？（4）门诊统筹对不同上市公司影响有何差异？（1）统筹门店的渗透率目前是什么水平？还有多大空间？ 　　根据我们不完全统计，截止2024年5月，全国共有纳入门诊统筹的零售药店门店数量约为11.59万家，占2023年全国零售药店总量约17.4%。作为对比，截止2023年8月，全国共有32.09万家定点医疗机构开通门诊统筹，占2023年全国医疗卫生机构总量约30%，零售药店的门诊统筹比例仍有较大提升空间。 　　（2）哪些地区门诊统筹政策对于药店是利好？如何判断？ 　　我们认为判断一个地区门诊统筹政策对药店利好与否可以从以下方面进行考虑：（1）处方获取的难易程度（细分为处方来源、处方外配要求、报销待遇差别），（2）商品定价，（3）起付线和支付限额。根据各省份的政策细则梳理，结合我们的主观评分判断，我们认为目前政策对零售药店相对友好的地区为湖南、四川、上海、辽宁和陕西；相对严格的地区为福建、安徽、河南、西藏和广西。 　　（3）门诊统筹政策正在发生什么变化？如何影响行业？ 　　从去年年底以来，各省份门诊统筹政策的调整主要集中在三个方向：放宽处方来源、优化支付政策、规范细化政策。我们认为，处方来源的放宽将显著加速处方流转至统筹药店的进度，支付政策的优化有望加速催化统筹对于门店销售额增长的拉动，政策的细化规范有利于头部企业持续提升市场份额。 　　（4）门诊统筹对不同上市公司影响有何差异？ 　　益丰药房：统筹门店占比最高，数量第二高。公司重点布局的省份湖南、湖北、上海、江苏、江西中，湖北、上海、江苏、江西属于门诊统筹推进节奏较快的省份，湖北、湖南、上海属于政策较为宽松的省份，仅江西属于政策较为严格的省份； 　　老百姓：统筹门店占比第二高，数量最高。公司布局的省份较广，其中江苏、内蒙古、陕西、湖北四个省份门诊统筹推进节奏较快，湖南、陕西、天津属于政策较为宽松的省份，甘肃、广西、安徽、河南属于政策较为严格的省份； 　　大参林：公司大本营广东门诊统筹推进节奏较缓，但其政策属于较为宽松的水平； 　　一心堂/健之佳：核心区域云南门诊统筹推进节奏较缓，但政策近期出现明显边际改善； 　　漱玉平民：核心区域山东门诊统筹推进节奏较缓，其政策属于中等宽松程度； 　　国药一致：公司布局较广，各省份差异较大，其中门店较多的北方地区整体推进速度较快，但政策相对严格 　　风险提示：政策变动风险。

　　事件： 　　5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》。总体要求：2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。 　　石化化工行业安排： 　　1.大力促进非化石能源消费。“十四五”前三年节能降碳指标进度滞后地区要实行新上项目非化石能源消费承诺，“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，鼓励地方结合实际提高比例要求。加强可再生能源绿色电力证书（以下简称绿证）交 　　易与节能降碳政策衔接，2024年底实现绿证核发全覆盖。 　　2.严格石化化工产业政策要求。强化石化产业规划布局刚性约束。严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模。新建和改扩建石化化工项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平，用于置换的产能须按要求及时关停并拆除主要生产设施。全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。 　　3.加快石化化工行业节能降碳改造。到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。2024—2025年，石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨。 　　4.推进石化化工工艺流程再造。加快推广新一代离子膜电解槽等先进工艺。大力推进可再生能源替代，鼓励可再生能源制氢技术研发应用，支持建设绿氢炼化工程，逐步降低行业煤制氢用量。有序推进蒸汽驱动改电力驱动，鼓励大型石化化工园区探索利用核能供汽供热。 　　点评： 　　划定非化石能源消费比例下限，提高产能扩张门槛。 　　一方面新增产能会向可再生能源资源条件更好的区域集中，另一方面抬高了项目批准的门槛，供给扩张将更加有序。 　　严格石化化工产业政策要求，收紧项目审批约束。 　　2022年开始由于经济下行压力加大，地方政府对于化工项目的审批控制有所放松，加上前期资本开支惯性导致化工品普遍出现产能大幅扩张以及利润下行，政策再次重提产能约束，统一地方政府项目审批的尺度。 　　加快石化化工行业节能降碳改造，老旧产能加速出清。 　　增加标杆能耗新约束，老旧产能加速出清。老旧产能相比新产能折旧成本低，导致相关落后产能通过市场力量自然出清困难，而政策要求到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上 　　产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出， 　　诚信专业发现价值1 　　上述产品部分中型装置技改还有经济性，小产能只能退出。另根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》石化领域需要重点关注的产品有炼油、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、烧碱、纯碱、电石、石脑油制乙烯、对二甲苯、乙二醇等，上述产品供需有望率先迎来反转，相关行业龙头的利润或将持续改善。 　　推进石化化工工艺流程再造，新老能源有序置换。 　　有破有立，新能源代替传统能源。政策主要强调了新能源制氢以及化工生产过程的燃动力以核能、可再生能源代替煤制气等传统能源，推动从源头改变能源结构，实现化工行业的新老能源置换。而由于氢能、核能产能相对集中的特点，若要依托相关资源，对化工项目的一体化、集中化也产生了隐性约束。 　　投资建议 　　建议关注高能耗细分行业龙头，煤化工行业华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源；炼化行业恒力石化、荣盛石化、恒逸石化；纯碱行业远兴能源；氯碱行业新疆天业、君正集团、滨化股份、氯碱化工、嘉化能源。建议关注有氢能、核电供能相关布局的东华能源、万华化学、卫星化学。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动风险，需求不及预期风险，政策执行偏差风险。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3079.63点，环比上涨0.19%。其中，涨幅前五的有濮阳惠成(15.97%)、晶瑞电材(15.53%)、南大光电(14.16%)、彤程新材(14.05%)、江化微(11.05%)；跌幅前五的有沃特股份(-10.31%)、瑞丰高材(-7.34%)、赛伍技术(-4.97%)、金丹科技(-4.65%)、利安隆(-3.52%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报4813.11点，环比上涨4.83%；申万三级行业显示器件材料指数收报989.22点，环比下跌2.11%；中信三级行业有机硅材料指数收报5644.98点，环比下跌0.8%；中信三级行业碳纤维指数收报1267.33点，环比下跌0.24%；中信三级行业锂电指数收报1746.93点，环比下跌0.33%；Wind概念可降解塑料指数收报1593.27点，环比下跌0.29%。 　　国家大基金三期成立。国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司成立，法定代表人为张新，注册资本3440亿人民币，经营范围为私募股权投资基金管理、创业投资基金管理服务，以私募基金从事股权投资、投资管理、资 　　产管理等活动，企业管理咨询。股东信息显示，该公司由财政部、国开金融有限责任公司、上海国盛（集团）有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国银行股份有限公司等19位股东共同持股。（资料来源：天眼查、财联社、半导体芯闻） 　　预估Q2MLCC出货量季增6.8%。根据TrendForce集邦咨询观察，预期2024年第一季MLCC出货量应该是近三季的谷底，第二季ODM手中订单除AI服务器（AIServer）需求稳步成长，其余消费性电子因传统季节性的招标项目需求低，以及中国五一长假、618电商节庆备货动能不足，表现均不如预期。整体而言，受惠于来自AI服务器的订单需求支撑，以及ICT产品需求虽不见节庆备货的高成长，但仍较第一季维持低成长，助益产能稼动率逐渐回稳，因此预估第二季MLCC出货量将季增6.8%，达12,345亿颗，同步带动第二季营收呈现小幅成长。（资料来源：TrendForce、全球半导体观察） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、 　　高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保 　　持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（5.27-5.31）中信医药生物板块指数下跌0.8%，跑输沪深300指数0.2pct，一级分类中排名第19位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌12.9%，跑输沪深300指数17.3pct，在中信行业分类中排名第26位。本周涨幅前五的个股为欧林生物（+19.5%）、天益医疗（+16.8%）、东诚药业（+13.3%）、康为世纪（+13.1%）、吴海生科（+8.8%）。 　　CRRT系ICU救治利器，政策催化CRRT渗透率，国内百亿存量空间，国产显著替代，产品力内生提升+并购有望打开出海加速。 　　1）国产渗透率逐步提升，远期国内存量空间超150亿元。《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》提出，到25年末，全国重症医学床位需达15张/10万人；到27年末，提升至18张/10万人。参考综合ICU设备配置标准，每10张床位需要配备3台CRRT；预计远期国内出厂端存量空间达150亿，27年后稳定年需求超10亿规模。2）疫情期间ICU显著扩容，CRRT加速国产渗透，23年国产占比已提升至45.2%。3）同时国产CRRT在功能与适应症上追赶国际，内生外延国产CRRT走向海外可期。 　　建议关注：天益医疗（拟收购Nikkiso持有CRRT业务）、山外山（CRRT产品已实现外销）、健帆生物。 　　市场总结及中短期投资思考：上周市场继续调整，AH医药均显著跑输大盘，医药指数已连续调整三周，我们认为主要系：1）政策上，医保局之前发布24年集采提质扩面通知，不分领域不确定性增加，而大家期待的一些利好政策预计还在路上；2）基本面上，23年疫后诊疗过峰，4-5月仍有高基数，下半年医药同比增速将显著提升；3）情绪上，创新作为医药行情的矛，短期受康方生物核心产品数据误读影响，好在公司本周五对外公告称，核心依沃西对比K药的头对头试验取得结果，达到PFS的主要终点，创新情绪有所好转。医药最新成交量极其低迷，上周整周占比仅5.6%已创地量，考虑到即将进入6月，后续逐季好转，我们认为医药短期调整到位，可以积极关注。具体投资方向我们不再赘述，仍看好：创新+国改+中药+设备+原料药方向。 　　我们认为医药需要加大配置，医药仓位高低或决定全基超额收益来源。 　　中长期配置思路：五条主线（建议关注标的详见正文）：1）主线-创新药械：符合国家新质生产力方向，预计有持续政策催化且部分公司进入商业化兑现放量阶段。2）主题-国企改革：新国九条下国企确定性高，国资委对上市公司经营及市值提高要求，重点国药系，如中药业绩好，血制品有整合；3）主线-中药：政策环境好或有基药催化，高股息有业绩符合当前市场风格，关注基药和高分红OTC；4）主线-医疗设备：反腐影响接近尾声且股价调整充分，关注Q2招标情况，Q3同比加速，可提前布局；5）主线-原料药：板块底部调整充分，部分产品已涨价，短期业绩不错，行业大的拐点预计下半年更明确，可提前布局。 　　本周建议关注组合：太极集团、康弘药业、新诺威、麦澜德、三诺生物、美好医疗、天益医疗、康为世纪。 　　六月建议关注组合：太极集团、新诺威、派林生物、康弘药业、亿帆医药、千红制药、三诺生物、迈普医学。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌0.07%，创业板指数下跌0.74%，沪深300下跌0.6%，中信基础化工指数下跌0.43%，申万化工指数下跌0.98%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为电子化学品(7.08%)、橡胶助剂(5.32%)、合成树脂(2.68%)、改性塑料(0.23%)、钾肥(0.22%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为粘胶(-5.41%)、涤纶(-3.45%)、涂料油墨颜料(-3.43%)、食品及饲料添加剂(-3.33%)、其他化学原料(-2.93%)。 　　本周行业主要动态： 　　其亚600万吨煤基甲醇项目获批。5月27日，昌吉州新疆其亚新材料有限公司600万吨/年煤基甲醇项目通过新疆自治区发改委核准。项目总投资287亿元，建设600万吨/年煤制甲醇项目，项目选址位于新疆准东经济技术开发区将军庙产业园，年转化煤炭量1200万吨。该项目依托准东地区煤炭资源优势，以洁净煤技术生产的甲醇产品有利于促进新疆优势煤炭资源就地转化，对于推动国家现代煤化工产业升级示范、促进新疆现代煤化工产业高质量发展具有重要意义。（资料来源：昌吉州发展改革委、其亚新材料） 　　康菲石油宣布收购马拉松石油公司。5月29日，美国第三大石油公司康菲石油宣布以225亿美元的企业价值收购马拉松石油公司，其中包括54亿美元的净债务。根据交易条款，马拉松石油的股东将以每1股马拉松石油公司普通股换取0.255股康菲石油普通股，较5月28日收盘价溢价14.7%。通过收购，康菲石油在美国国内页岩油生产的足迹将从的克萨斯州扩张到北达科他州，油气储量资源也将延伸远至赤道几内亚。康菲石油表示，此次收购将为其现有的美国陆上投资组合增加高度互补的面积，增加超过20亿桶的资源，预计平均供应成本低于30美元/桶。此次收购预计将于2024年第四季度完成。康菲石油表示，预计在交易完成后的第一年，将实现5亿美元的成本和资本协同运行率。（资料来源：中国化工报） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎市场是万亿级赛道，国内部分轮胎企业已在海内外占据一定份额。随着海运周期恢复政策、海外经销商库存接近去化完毕，轮胎行业景气度有望底部反转。建议关注：森麒麟（泰国二期即将达产，全球化布局西班牙、摩洛哥工厂，成长性足）、赛轮轮胎（全钢胎、非道路轮胎优势显著，液体黄金材料进一步构筑性能优势）。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，跌价下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　IVD与康复医美双驱，平台型器械布局成型，连续多年业绩高增公司成立于2008年，围绕临床康复、IVD、医美三大领域平台型布局成型，业绩增长兑现度高，2019-2023年营收、归母净利润CAGR分别达28%、34%。IVD+康复医美双轮驱动，海内外齐放量，业绩增长动能持续强劲。 　　IVD：电化学发光国产先行者，糖化出海打开空间 　　1）化学发光：仪器带动试剂上量趋势明显。公司电化学发光产品eCL8000于2017年上市，为全球第二家、国产首家，打破了进口技术垄断，性能指标优秀。同时大型电化学发光设备eCL9000系列产品22年上市，大小发光产品布局齐全。公司差异化的发光路线优势带动安徽集采中标情况良好，后续随集采推进，份额有望加速提升；2）糖化：突破核心技术层析介质生产的壁垒、双检测模式血红蛋白分析仪获国际市场高度认可，2020年探索出海ODM合作，海外快速放量增长。 　　康复：康复器械大市场，公司打造完善解决方案 　　康复器械千亿级市场，公司的光子治疗仪产品先发优势明显，核心技术、主要性能指标优异。公司围绕光子治疗仪优势，打造八大康复与治疗解决方案，全方位满足患者多元化需求。治疗与康复业务23年实现收入3亿（同比+34%），保持高速增长趋势，此外，公司于2022年7月收购智信生物拓展内窥镜布局，进一步丰富、完善康复产品线。 　　医美：迅速完成光电医美布局，冷拉提+超声V拉美高速放量进行时公司于2020年和2021年先后收购重庆京渝和为人光大，快速切入医美赛道，21年历经5年自主研发的冷拉提器械产品上市、2023年新品超声V拉美、MM光上市，冷拉提+V拉美+MM光“抗衰+修复+美白”组合拳有望快速放量，未来第二成长曲线加速打开。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为14.4亿、18.5亿、23.6亿元，对应同比增速分别为26%、28%、28%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.2亿、5.4亿、6.9亿元，增速分别为29%、28%、28%。采用可比公司估值法，我们选取4家体外诊断领域上市公司迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙；治疗与康复领域上市公司翔宇医疗；医美领域上市公司昊海生科作为可比公司。2024年可比公司的平均PE为25.1倍，考虑到普门科技康复医美+体外诊断双驱，两大业务板块均有较高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　IVD领域集采中标情况不及预期的风险，医美、IVD行业竞争格局恶化的风险，医美产品推广不及预期的风险

　　美好医疗(301363) 　　投资要点： 　　深耕行业构筑技术壁垒，国内最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头 　　公司深耕行业十余载，专注自主研发，设备及设施优势领先。截至2022年年底，公司已取得205项国内专利和24项软件著作权，液态硅胶技术和精密模具技术，使公司产品使用寿命等指标已达到国际先进水平，为我国最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头企业。公司近年业绩增速亮眼，2018-2022年营业收入CAGR达24.9%，归母净利润CAGR达32.4%。2023年受海外客户去库存影响业绩同比略有下滑，我们预计24Q2随着大客户去库存进入尾声，业绩有望迎来拐点。 　　下游产业链扩容持续，公司深度绑定行业优质大客户资源 　　1）阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）高患者基数叠加低渗透率，家用呼吸机市场空间广阔，2025年全球市场规模有望达56亿美元级。市场主要以瑞思迈和飞利浦为主，二者合计占据了80%的份额；公司坚持自主开发，奠定核心竞争优势壁垒，与全球行业龙头建立超10年的稳固合作关系，23年贡献收入超8亿元，销售收入占客户营业成本的比重由2018年的6.89%提升至2020年的7.15%，下游需求扩容+代工组件增加双轮驱动公司业绩增长；同时面罩耗材占比提升带动内部结构优化，盈利能力有望持续向上。2）人工植入耳蜗百亿级市场，竞争格局高度集中，澳大利亚科利耳、美国AdvancedBionics和奥地利MED-EL三家厂商共占据全球市场90%以上的份额；人工耳蜗技术复杂，公司率先突破技术壁垒，绑定行业龙头厂商客户，收入稳健增长。 　　外延布局高潜力新业务领域，开启第二增长曲线 　　液态硅胶可在医疗、母婴、食品、消费电子领域广泛应用，公司业务未来可拓展空间广阔。公司持续基于技术优势外延拓新业务领域，为多家全球医疗器械100强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务，其中家用及消费电子组件收入从2019年的826万增长到2023年的1.5亿元，CAGR为106.5%。2023年，其余板块营收综合增速38.1%。同时，公司正加速在血糖、呼气检测、心血管、器械消毒、眼科器械等细分领域与多家企业展开合作推进，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备先发优势明显，有望持续提高公司业务多元性，打开第二增长曲线。 　　盈利预测与投资建议 　　公司深耕精密器械十余载，基于自研技术+规模优势长期绑定高潜力市场下游国际龙头客户，成就国内最大呼吸机和人工耳蜗组件生产商，外延拓展新业务打开第二增长曲线。基于业务及商业模式的相似性，我们选取医疗器械上游上市公司海泰新光、奕瑞科技、同样具有呼吸机业务的怡和嘉业为可比公司。预计2024-2026年公司营收分别为16.3/19.8/23.7亿元，同比增长22%、21%、20%；归母净利润分别为3.9、4.9、6.1亿元，同比增长25%、25%、25%；对应PE为26、21、16倍。同时，考虑到公司正外延布局高潜力新业务领域，我们认为远期具备一定的估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。 　　“羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。 　　“自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

　　太极集团(600129) 　　投资要点： 　　老牌国企历久弥新，国药入主激发新机 　　太极集团作为国内老牌中药国企，资产底蕴丰富，布局有医药工业、医药商业、药材种植、医药研发完整的医药产业链，拥有中西药批件1240个，其中更有藿香正气、急支糖浆等家喻户晓的大单品。2020年国药集团正式入主，并在2021年12月发布十四五战略规划，明确成为世界一流中药企业的战略目标，在以总经理俞总为首的新一届领导层的带领下再度焕发新机，2022年扭亏为盈，2023年归母净利润同比增长132%，多项财务指标得到明确改善，改革成效显著。 　　以藿香正气口服液和急支糖浆为代表的核心单品强势放量。 　　国药入主后明确聚焦核心单品战略，创新建立品牌营销表格，落实销售改革，使公司核心单品实现突破性增长。藿香正气口服液作为公司核心单品，2022-2023年分别实现70%/45%的强势增长，已成为超20亿级别大单品，目前仍在不断深化经营战略，拓宽应用场景，未来有望持续创下新高。急支糖浆作为品牌止咳中药，知名度较高，经过公司重新规划布局，2022-2023年分别实现同比增长90%/67%，销售额近9亿，2024年有望突破10亿。 　　二线品种逐步发力，积极布局人工虫草，中长期成长潜力充足。 　　公司在短期改善发力后，中长期仍然具备较大成长潜力。1）二线品种储备丰富，部分品种已经开始发力。公司在手批件上千，二线品种已有部分初步发力，通天口服液、鼻窦炎口服液经过初步经营，23年销售额已分别达3.2亿和2.6亿，未来仍具备较大空间成长空间。2）中药材资源布局，人工虫草有望成为大品种。公司中药材板块快速扩容，2023年实现营收超10亿，同比实现翻倍以上增长，人工虫草新品种持续推进落地，未来有望成为公司新一代大品种。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为181.88/205.73/231.18亿元，增速为16%/13%/12%。2024/2025/2026年公司净利润分别为11.05/14.09/17.65亿元，增速为34%/27%/25%。太极集团自国药入主改革成效显著，藿香+急支中药大单品与二线品种持续放量，中长期成长潜力充足，给予24年30倍PE，市值为332亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。