投资要点： 　　本周医药市场表现分析：8月18日至8月22日，医药指数上涨1.05%，相对沪深300指数超额收益为-3.13%。本周，欧林生物、福瑞股份、立方制药等公司涨幅居前，中药、医疗器械细分赛道本周涨幅靠前，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量313家，下跌个股171家，涨幅居前为ST香雪（+40.39%）、欧林生物（+38.27%）、透景生命（+29.53%）、福瑞股份（+28.23%）、立方制药（+23.69%），跌幅居前为南模生物（-17.91%）、福元医药（-17.87%）、广生堂（-17.18%）、辰欣药业（-15.14%）、创新医疗（-14.14%）。 　　传统Pharma中报表现亮眼，创新转型成果显著。2025年上半年，各大传统Pharma业绩亮眼，创新收入及占比不断攀升，创新逐渐成为驱动业绩高速增长的重要引擎。1）恒瑞医药：上半年恒瑞医药共录得收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，创新收入占比（不含授权）同比增长2pct，达到48%；2）翰森制药：上半年翰森制药共录得收入74.34亿元，同比增长14.3%；归母净利润31.35亿元，同比增长15.0%；创新药销售收入44.88亿元，同比增长20.89%，创新收入占比（不含授权）同比增长5pct，达到78%；3）中国生物制药：上半年中国生物制药共录得收入175.7亿元，同比增长10.7%；归母净利润33.9亿元，同比增长12.3%；创新收入共78.0亿元，占公司营收比44.4%，同比增长27.23%，创新收入占比同比增长5.8pct，达到44.4%。综合来看，我们认为传统Pharma创新转型大势已成，创新收入未来有望成为业绩的高速增长点。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、上海谊众、昂利康、热景生物、中国生物制药； 　　八月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、恒瑞医药、科伦药业、昂利康、热景生物、微芯生物、悦康药业、康弘药业、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　信立泰(002294) 　　投资要点： 　　事件。2025年上半年，公司实现营业收入21.31亿元，同比增长4.32%，实现归母净利润3.65亿元，同比增长6.10%；2025Q2，公司实现营业收入10.69亿元，同比增长12.30%，实现归母净利润1.65亿元，同比增长14.55%。 　　阿利沙坦酯带动制剂板块稳健增长，研发投入持续加大。2025年上半年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收17.41亿元，同比增长6.76%；2）原料业务：实现营收1.53亿元，同比下滑34.75%；3）医疗器械业务：实现营收1.82亿元，同比增长32.54%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：25H1为39.3%，同比24H1提升3.0pct；2）研发费用率：25H1为11.0%，同比24H1提升1.1pct；3）管理费用率：25H1为6.55%，同比24H1基本持平。 　　创新管线不断丰富，大品种S086预计放量在即。S086（高血压）已上市，我们预计有望参与25年医保谈判、26年加速放量；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成III期临床研究，预计2025年递交上市申请，SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂）两项联合给药均已完成患者入组，处于随访阶段。JK07国际多中心II期临床进展顺利，正在开展国际多中心临床的高剂量组患者入组工作。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验完成入组。公司合作引进的AGT-SiRNA药物GW906(SAL0132)正处于1期临床；创新基因编辑药物YOLT-101注射液(SAL061)提交IND，已获得临床试验默示许可。预计2025下半年，在心血管、代谢等领域，公司还将有3~4个项目推进到IND阶段。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.7/9.0亿元，同比增速分别为9.6%/16.8%/17.3%，当前股价对应的PE分别为87/74/63倍，维 　　持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：8月11日至8月15日，医药指数上涨3.08%，相对沪深300指数超额收益为0.7%。本周，赛诺医疗、创新医疗、广生堂等公司涨幅居前，医药行情进一步扩散，医疗服务、化学制剂细分赛道本周涨幅靠前，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量279家，下跌个股200家，涨幅居前为赛诺医疗（+69.13%）、创新医疗（+51.53%）、广生堂（+40.66%）、南模生物（+39.71%）、济民健康（+30.45%），跌幅居前为*ST苏吴（-16.81%）、*ST三圣（-15.17%）、*ST生物（-14.15%）、达嘉维康（-10.33%）、华康洁净（-9.41%）。 　　肿瘤免疫治疗方案迭代中，建议提前布局三抗/多抗。自2024年康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）头对头3期临床试验对比K药获得阳性结果以来，肿瘤免疫治疗由单抗向双抗/多抗疗法迭代逻辑逐步得到验证，双抗/多抗的热度显著提升，研发管线数量、BD交易事件数及交易总金额均呈现明显上升趋势，且趋势延续至2025年上半年。和双抗相比，三抗及多抗仍处于较低开发度和关注度位置，整体管线布局较少，阶段也多以临床前为主，但未来临床潜力可期。我们认为，随着肿瘤免疫治疗机制的深入研究以及更多靶点的临床验证，更多靶点的组合有望在临床展现出更好的疗效，建议关注PD-1/VEGF/IL-2三抗（上海谊众YXC-001）、PD-1/TIGIT/IL-15三抗（汇宇制药）、PD-1/VEGF/CTLA4三抗（基石药业）等靶点。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、上海谊众、福元医药、昂利康、中国生物制药； 　　八月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、恒瑞医药、科伦药业、昂利康、热景生物、微芯生物、悦康药业、康弘药业、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　正确认识多癌早筛的临床价值：打破目前癌症早筛局限，补充而非替代 　　癌症早筛存在较多局限：1）目前仅有少数癌症具备推荐的筛查方法，仍存在大量无早筛方法的癌症；2）小癌种早筛产品回报率低，开发动力不足；3）现有的单癌早筛PPV较低、假阳性率较高，并非“完美”手段。 　　多癌早筛为补充手段而非替代，具备高依从性+有助于提升癌症筛查参与率。在癌症早期筛查领域，目前最紧迫、且未被满足的需求是检测那些尚无推荐筛查手段的癌症。多癌早筛（Multi-Cancer Early Detection，MCED）技术可通过一次抽血同时筛查多达50种癌症（以Grail的Galleri为例），并在症状出现之前识别分子层面的变化，有望填补临床癌症筛查手段不足的问题，同时抽血检测具备较高依从性，也可以吸引目前未参与任何筛查的人群，提升癌症筛查参与率，临床价值彰显。 　　Grail：多癌早筛赛道中最引人注目的“圣杯” 　　 “钱、人、时间”投入较多，商业先发优势显著，具备高品牌认知度。合计超38万人的临床试验，据不完全统计超35亿美元的运营费用支出，使Grail成为多癌早筛赛道中投入较大的公司。从结果来看，其MCED产品Galleri率先经过大规模前瞻验证，临床布局遥遥领先。2021年率先在美国以LDT形式上市，商业进展也较为领先，凭借庞大的临床积累+商业先发优势在应用端建立认可度。2024年实现收入1.26亿美元，同比增长35%，预计2025年美国Galleri收入同比增长20%-30%。 　　商业化探讨：目前暂未有MCED产品获得FDA批准上市，Grail在监管层面的进展较为领先，因此我们认为其监管进度对整个行业的发展具有前瞻性的借鉴意义。当前在美国商业化面临的两个核心机构分别是FDA及CMS： 　　FDA：注重性能评估，重点关注分析有效性及临床有效性，以及风险获益比。 　　CMS：需要额外立法推动医保覆盖MCED产品，2024年曾以38:0全票通过筹款委员会，2025年政府换届后正在重新推进流程。 　　深耕百亿美元赛道，Grail蓄势待发：好生意（1年1次）+大人群（美国超1亿潜在筛查群体）+大空间（单美国对应250亿美元空间）+低渗透（目前几乎为0%）造就基因检测领域潜力最大的赛道，Grail作为较早开始推动该行业的引领者，若监管推进顺利，有望最大受益。 　　催化剂梳理：1）2025年10月PATHFINDER 2前2.5万人数据读出；2）2026年中NHS-Galleri数据读出、26H1提交FDA注册申请；3）2027年开始等待FDA审批决定。 　　风险提示：产品销售不及预期；管线产品临床数据/上市进展不及预期；竞争加剧风险。

　　激励模式、组织架构、公司文化调整等多方面变革，帮助公司彻底摆脱早期对于单一业务的依赖，实现多元化发展，使整体收入重回高个位数-双位数增长轨道。 　　重视创新+收购优质资产，业务向高增市场转移。对于创新的重视以及成功的外延战略也是公司业绩重新提速的核心因素，公司研发费用率长期保持在约10%，2024年绝对金额超16亿美元。同时凭借收购优质资产，公司所处细分赛道持续向创新+高增市场调整，处于高增赛道的产品收入占比从2012年的10%提升至2024年的40%，预计在未来成为公司持续增长的主要驱动力。同时通过有效经营，使公司自身收入增速始终高于所布局产品所处的整体加权市场增速。 　　深耕潜力赛道，多个板块处于领先地位。根据公司预测，其布局的八个赛道2023年的合计市场规模超500亿美元，并在左心耳封堵、内窥镜、泌尿/女性健康等领域均保有较多份额。同时，由于电生理业务2024年快速增长，市场份额有望实现较大提升。 　　风险提示：产品销售不及预期；管线产品临床数据/上市进展不及预期；竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：8月4日至8月8日，医药指数下跌-0.84%，相对沪深300指数超额收益为-2.07%。本周，南模生物、海辰药业、赛诺医疗等公司涨幅居前，医疗器械细分赛道本周涨幅靠前，脑机接口方向表现较好，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量183家，下跌个股301家，涨幅居前为南模生物（+42.48%）、海辰药业（+41.29%）、赛诺医疗（+39.52%）、诚意药业（+35.81%）、大博医疗（+31.49%），跌幅居前为南新制药（-18.5%）、奇正藏药（-16.11%）、生物谷（-15.8%）、科兴制药（-15.68%）、海特生物（-14.61%）。 　　BD交易势头火热，自免双抗或迎来潜在布局机会期。海外MNC正面临专利悬崖带来的营收压力，由于其在手类现金资产筹码丰富，MNC将更倾向于用产品管线引进的方式补充管线维持优势。中国创新药相关资产正逐步体现“质优价低”的特色，MNC对中国创新药的关注度不断上升。2025年初至今的Top15License-out交易主要集中在肿瘤与代谢领域，自免领域显著缺位。考虑到自免领域广阔市场空间及众多国内优质资产BD出海热潮下，我们认为目前或是自免相关优质资产（尤其是双抗/多抗）潜在布局机会，国内自免优质管线出海BD交易可能有望带动相关企业估值空间上涨，提供显著弹性空间，建议关注信达生物、科兴制药、康诺亚、再鼎医药等。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：热景生物、昂利康、福元医药、恒瑞医药、中国生物制药； 　　八月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、恒瑞医药、科伦药业、昂利康、热景生物、微芯生物、悦康药业、康弘药业、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：7月28日至8月1日，医药指数上涨2.95%，相对沪深300指数超额收益为4.7%。本周，南新制药、利德曼、辰欣药业等公司涨幅居前，医药行情进一步扩散，化学制剂、中药细分赛道本周涨幅靠前，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量338家，下跌个股144家，涨幅居前为南新制药（+78.01%）、利德曼（+46.45%）、辰欣药业（+40.88%）、奇正藏药（+39.99%）、广生堂（+36.42%），跌幅居前为*ST苏吴（-15.07%）、三诺生物（-10.10%）、博拓生物（-9.49%）、神州细胞（-8.96%）、天益医疗（-6.55%）。 　　恒瑞达成高额超预期BD交易，后续管线潜力可期。2025年7月28日，恒瑞医药发布公告，和GSK就自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821及其他11款药物达成协议，以5亿美元首付款+里程碑+销售分成总计潜在120亿美元的价格，获得上述药物及管线除大中华区以外地区的全球独家权益，彰显海外MNC对恒瑞医药创新实力的认可。梳理并展望恒瑞医药后续临床管线，根据医药魔方数据库，处于全球TOP5研发进度的管线共计40余条，涉及包括肿瘤、自免、心脑血管等领域。我们认为，恒瑞医药后续管线创新潜力或仍然强劲，未来有望通过创新出海为公司提供稳定利润收入，为公司提供第二增长曲线，公司有望加速迎来戴维斯双击。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、昂利康、悦康药业、泽璟制药、中国生物制药； 　　八月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、恒瑞医药、科伦药业、昂利康、热景生物、微芯生物、悦康药业、康弘药业、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点： 　　投资要点。开立医疗在超声、内镜等细分医疗设备品类处于国内领先位置，24年研发、销售环节逆势扩张，25年各产线迎来新品收获，随着国内医疗设备更新有序落地，短期有望在行业回暖周期中脱颖而出，中长期向器械平台持续发展。 　　HD-650打造4K智慧内镜，加速高端市场渗透。2025年，开立推出新一代高端产品HD-6504K内镜，通过新物镜、光学材料、成像焦距的设计，结合内镜制造的Know-How，产品清晰度向4K迈进，操作性也有大幅提升。iEndo系列内镜配置独立GPU，对临床数据各环节处理加强，针对不同科室和病种，实现AI辅助解读，赋能头部医院。HD-580中标价格已处于国产领先水平，与奥林巴斯等头部品牌价差缩小，随着HD-650的上市推广，公司内镜产品具备进一步往高端市场渗透潜力。 　　设备招采回暖，逆势扩张有望迎来积极拐点。受行业整顿及采购需求推迟影响，超声、内窥镜等医疗设备24年采购需求下滑明显，使得相关公司业绩承压。截至25年1-6月，国内招采活动逐步恢复常态，超声、消化内镜累计中标金额分别同比增长62.2%、30.0%，各地设备更新数量、金额较同期提升明显，行业景气度有望持续回暖。公司24年逆势扩张，销售、技术人员分别增加161、119人，总人数均达到历史新高，为产品推广和市占率提升奠定有力基础，有望率先迎来拐点。 　　产品、渠道深化布局，潜力业务释放长期增长动能。产品端，软镜快速迭代，步入高端场景，超声也通过80系产品突破中高端用户。微创外科、心内等种子业务团队磨合成熟，持续取得快速增长，有望亏损缩小，并稳步提升国内市占率，有望提供增长新动能。财务端，高端产品突破带来高质量增长，经历了2024年调整后，团队磨合成型，费用或有序维稳，利润压力逐步缓和，重回增长轨道可期。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.88/27.77/32.24亿元，同比增速分别为18.56%/16.32%/16.07%，归母净利润分别为3.07/5.06/6.42亿元，同比增速分别为115.45%/64.85%/26.99%，当前股价对应的PE分别为45/27/22倍。选取澳华内镜、海泰新光、迈瑞医疗作为可比公司，基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　事件：恒瑞医药2025年7月28日发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。 　　核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：7月21日至7月25日，医药指数上涨1.90%，相对沪深300指数超额收益为0.21%。本周，涨幅靠前包括海特生物、振东制药、塞力医疗等，医药行情进一步扩散，受益于国务院新闻发布会对集采新规划，医疗器械、医疗服务细分赛道下半周涨幅靠前，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业、科伦药业、福元医药、苑东生物等） 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量358家，下跌个股125家，涨幅居前为海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、塞力医疗（+31.73%）、辰欣药业（+30.75%）、仁度生物（+27.82%），跌幅居前为*ST苏吴（-22.34%）、永安药业（-13.73%）、力生制药（-13.67%）、首药控股-U（-13.48%）、泽璟制药-U（-12.74%）。 　　小核酸药物进入快速发展期，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、石药集团等。以Alnylam为首的美国小核酸领域龙头企业近年来进入关键突破期，市值及业绩随着相关小核酸产品的上市及放量出现显著上抬。以龙头企业Alnylam的发展历程为例，小核酸药物从本世纪初经历了类似的创立期、资本退潮期及商业化反攻期三个阶段。随着技术的不断突破（尤其是GalNAc递送技术），小核酸药物成药性诸多痛点得到解决，商业化的成功形成逻辑闭环，小核酸药物公司实现了自给自足的正向循环。随着临床管线的高速推进不断兑现，我们预计小核酸药物或已进入明显突破期，海外小核酸领域药企的业绩充分证明这一点。映射到国内标的，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、石药集团等。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、昂利康、悦康药业、科兴制药、中国生物制药； 　　七月建议关注组合：热景生物、微芯生物、悦康药业、华纳药厂、神州细胞、中国生物制药、三生制药、泰恩康、康弘药业、科兴制药、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。