中心思想 核心产品驱动增长与多元管线布局 康诺亚-B（02162.HK）凭借其核心产品CM310在多个适应症上的全球领先获批和显著先发优势，展现出强劲的商业化放量潜力。同时，公司构建了丰富且稳步推进的创新药物管线，包括与阿斯利康合作的CMG901以及多款处于不同临床阶段的双抗和抗体药物，为公司未来持续增长奠定基础。 商业化加速与全球化价值兑现 公司通过积极的BD（业务拓展）策略，成功将早期管线资产的全球化价值进行兑现，为公司提供了重要的现金流支持。结合核心产品CM310的加速商业化，以及对未来营收的乐观预测，康诺亚-B正逐步从研发投入期迈向商业化收获期，其创新能力和市场潜力获得专业机构的“买入”评级认可。 主要内容 财务表现与运营概览 2024年整体业绩符合预期 康诺亚-B在2024年全年实现总收入4.3亿元人民币，同比增长20.9%。其中，药品销售额为3594万元，BD收入贡献了3.9亿元。 公司毛利达到4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率高达97.2%，显示出其产品的高附加值。 归母净利润为-5.1亿元，反映出公司仍处于研发投入阶段。 三费方面，研发费用为7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元。 截至年报，公司在手现金合计约21亿元，具备一定的财务韧性。 核心产品与创新管线进展 核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期 核心大单品CM310，25年加速放量 CM310已陆续获批三项适应症，包括成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎，其在全球范围内的研发进度领先，具备显著的先发优势。 其他适应症目前正处于关键III期临床阶段。 临床数据显示，CM310在已获批的三项适应症中均表现出良好的患者反应疗效，这显著拓宽了其销售空间。 截至2024年底，CM310在上市后的三个半月内销售收入约4000万元，预计2025年销售额将实现快速提升。 CMG901携手AZ，进军全球市场 公司与阿斯利康（AZ）合作开发的CMG901正在由AZ主导进行多项全球多中心临床试验，包括2L+胃癌（III期）、1L胃癌（II期）、1L胰腺癌（II期）和2L+胆道癌（II期）等，旨在将其推向全球市场。 后续管线布局丰富，多款管线临床稳步进行 CM313针对复发/难治性多发性骨髓瘤（I/II期）、系统性红斑狼疮（Ib/IIa期）和原发免疫性血小板减少症（II期）等适应症的临床试验正稳步推进。 此外，公司还有多款创新管线，如CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM383（Aβ原纤维抗体）、CM355（CD20/CD3双抗）等，均在有序进行临床开发，覆盖多种疾病领域。 BD持续推进，积极兑现早期管线的全球化价值 康诺亚-B积极探索多元化的BD模式，通过NewCo等形式，迅速兑现早期管线资产的全球化价值。 根据公司年报，已成功兑现价值的管线包括CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM536（临床前）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM313（CD38）和CM355（CD20/CD3双抗）等。 凭借强大的研发实力和丰富的后续管线，公司有望通过持续的BD活动为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与评级 华源证券研究所预计康诺亚-B在2025年至2027年的营业收入将分别达到6.96亿元、11.57亿元和22.47亿元，呈现显著增长趋势。 通过DCF（现金流折现）方法计算，假设永续增长率为2%，WACC（加权平均资本成本）为8.50%，公司合理股权价值为153亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司创新管线的出色表现和商业化放量的强劲势头，维持公司“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了潜在的风险，包括竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险，投资者需予以关注。 总结 康诺亚-B（02162.HK）在2024年实现了20.9%的收入增长，其中BD收入贡献显著，毛利率高达97.2%。核心产品CM310已获批三项适应症，在全球范围内具有领先的先发优势，预计2025年将加速放量。公司与阿斯利康合作的CMG901在全球多中心临床试验中稳步推进，同时拥有CM313、CM512等多款丰富且进展顺利的创新管线。通过积极的BD策略，公司成功兑现了多项早期管线的全球化价值，为未来发展提供现金流。基于对公司创新管线和商业化潜力的认可，分析师预计公司未来三年营收将持续高速增长，并维持“买入”评级，但同时提示了竞争、销售和政策等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。 　　创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在 　　研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。 　　BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83 　　亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　一品红(300723) 　　投资要点： 　　主业有望见底回升，痛风新药AR882存在较大预期差。2022年以来，受行业集采扰动、市场环境变化以及海外创新药子公司亏损增加等影响，公司业绩表现承压，随着政策扰动影响逐渐出清，以及2025年初公司发布股权激励，我们预计公司主业有望见底回升。创新药方面，我们认为市场对痛风新药AR882市场潜力存在较大预期差，AR882目前研发进度全球领先，且在临床效果上或有望成为同类最优之一，考虑到痛风市场当前临床治疗存在痛点，且庞大的患者人群基数，我们认为AR882市场潜力值得期待。 　　全球痛风市场尚未打开，AR882研发进度全球领先，痛风石适应症有望成为差异化竞争点，市场潜力值得期待。中国痛风患者人数超千万，美国痛风患者人数约900万人，且随着当前饮食结构变化患病人数或将持续上升，目前主流治疗药物均有一定缺陷，我们认为全球痛风药物治疗市场尚未打开，临床上需要疗效和安全性俱佳的新药上市。当前临床上新药开发主要集中在新型URAT1抑制剂领域，AR882由一品红美国子公司Arthrosi开发，Arthrosi管理层团队在痛风新药开发领域经验极其丰富。AR882为新一代URAT1抑制剂，将苯溴马隆中乙基羟基化、苯并呋喃环引入4个氘代，从而改变苯溴马隆的代谢路径和代谢产物谱，降低肝毒性，目前AR882已经完成国内Ⅲ期临床首例患者入组和全球Ⅲ期试验REDUCE2受试者入组，研发进度处于全球第一梯队，从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。 　　出台股权激励，彰显公司发展信心。传统主业方面，受过去几年行业政策影响，公司业绩承压，我们认为随着公司主要产品如克林霉素棕榈酸酯等影响逐渐出清，以及新产品集采放量，公司主业或有望企稳回升。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.61/1.99/2.61亿元，2025-2026年归母净利润对应当前PE分别为80/61倍。我们选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑到公司创新药兑现在即，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策影响超预期的风险。

中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略加速 信达生物在2024年超预期实现了Non-IFRS净利润和EBITDA转正，标志着公司盈利能力的显著提升和商业化运营的成熟。同时，公司通过授权合作和积极的研发投入，加速推进全球化布局，旨在巩固其在创新生物制药领域的领先地位。 创新管线驱动未来增长 公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，并积极布局代谢与自免领域，多款重磅产品上市或即将获批，有望形成新的增长曲线。清晰的战略目标（2027年产品收入200亿，2030年5个管线进入全球三期临床）展现了公司对未来增长的信心和规划。 主要内容 2024年超预期提前实现盈利目标 财务表现亮眼，实现Non-IFRS盈利转正 2024年公司实现营业收入94.22亿元，同比增长51.8%。 按国际财务报告准则（IFRS）计算，亏损大幅缩减90.8%至9463.1万元。 Non-IFRS净利润达到3.32亿元，Non-IFRS EBITDA为4.12亿元，均实现转正。 产品收入为82.3亿元，同比增长43.6%。 基于向驯鹿生物授予CAR-T产品伊基奥仑赛注射液的全球商业化权益，整体授权费收入翻倍提高至11亿元。 研发开支为26.81亿元，费用率同比减少7.44个百分点至28.46%。 销售及推广开支为43.47亿元，费用率同比减少3.83个百分点至46.14%。 行政及其他开支为7.38亿元，费用率同比减少4.26个百分点至7.83%。 公司设定战略目标：2027年实现200亿产品收入；2030年实现5个管线进入全球三期临床研究。 肿瘤业务：IO+ADC策略巩固领先地位 肿瘤创新策略与高潜力在研管线 已上市药物方面，信迪利单抗（PD-1）持续扩充适应症，2024年收入达5.26亿美元。同时，通过BD引进奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼等高潜力新药，持续扩充管线厚度。 在研新药方面，公司积极布局“IO+ADC”策略，其中IBI363（PD-1/IL-2）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）等药物均有积极数据读出。 特别是IBI363在肺癌、黑色素瘤、肠癌等适应症研究中读出亮眼早期数据，有望在免疫治疗失败、PD-L1低表达甚至不表达的“冷肿瘤”领域取得突破性进展，并已获得FDA两项快速通道认定，具备高价值出海潜力。 代谢与自免：第二增长曲线战略性崛起 多款重磅产品上市及获批在即 心血管代谢领域首款商业化产品信必乐（PCSK9单抗）已于2025年1月正式纳入国家医保药品目录（NRDL）。 自免领域产品信必敏（IGF-1R抑制剂）于2025年3月获批，作为中国甲状腺眼病领域70年来首款新药，将重塑疾病治疗格局。 战略性基石产品玛仕度肽（GCG/GLP-1）预计今年有望获批减重和T2D（2型糖尿病）适应症。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）的新药上市申请（NDA）已于2024年9月获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理。 盈利预测与评级 稳健的业绩预期与投资评级 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到117.84亿元、143.01亿元和192.31亿元。 通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，加权平均资本成本（WACC）为8.57%，公司合理股权价值为957亿港元（汇率人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司商业化加速放量和全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 竞争格局恶化风险。 销售不及预期风险。 行业政策风险。 总结 信达生物在2024年实现了超预期的盈利转正，Non-IFRS净利润和EBITDA均由负转正，营业收入同比增长51.8%，产品收入和授权费收入均表现强劲。公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，信迪利单抗表现稳健，多款在研新药如IBI363展现出高价值出海潜力。同时，代谢与自免领域作为第二增长曲线战略性崛起，信必乐、信必敏已上市或获批，玛仕度肽和匹康奇拜单抗有望近期获批。分析师预计公司未来几年营收将持续增长，并维持“买入”评级，但提示需关注竞争、销售和政策风险。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　事件：国药股份公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入506亿元，同比+1.8%，实现归母净利润为20亿元，同比-6.8%。24Q4单季度公司实现收入125.7亿元，同比-4.5%，实现归母净利润5.2亿元，同比-24.1%。 　　受部分子公司利润大幅下滑影响，拖累整体利润。商品销售实现收入529亿元，同比+3.6%；产品销售实现收入4.7亿元，同比-56.4%；仓储物流实现收入3.9亿元，同比+8.4%。商品销售板块中，母公司实现收入218.1亿元，同比+3.2%，净利润15.5亿元，同比-5.5%；国控北京实现收入147.8亿元，同比+7.1%，净利润3.6亿元，同比+7%；国控华鸿实现收入62.8亿元，同比+5.8%，净利润0.8亿元，同比-33.8%；国控天星实现收入54.7亿元，同比-4.9%，净利润0.9亿元，同比-21.64%；国控康辰实现收入35.6亿元，同比+0.9%，净利润1亿元，同比-21.4%。产品销售业务中，国瑞药业受行业环境及政策影响，部分品种价格及销量下滑，导致实现收入4.7亿元，同比-56.5%，净利润0.3亿元，同比-63.6%。 　　仓储物流毛利率下滑较多，控费良好。2024年公司实现毛利率7.1%，同比-0.9pct。其中商品销售、产品销售、仓储物流毛利率分别为6.6%、34.8%、17.8%，同比-0.5/+1.7/-8.2pct。销售、管理、财务费用率分别为1.6%、0.9%、-0.1%，同比-0.3pct、基本持平、+0.1pct（2023年同期为-0.3%）。经营性现金流同比下滑39.2%至16.6亿元，主要是由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，以及资金筹措结构调整所致。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业 　　务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

中心思想 康方生物：创新管线驱动业绩增长，医保纳入加速商业化 本报告的核心观点是，康方生物（09926.HK）凭借其强大的创新管线布局和关键产品纳入医保目录，正迎来重要的业绩增长催化节点。尽管2024年总收入受授权费用减少影响有所下降，但扣除分销成本后的商业销售收入实现显著增长，显示出公司核心产品市场表现强劲。随着卡度尼利和依沃西等核心产品适应症的不断拓展和全球临床进展，以及“IO+ADC”2.0战略的深入推进，公司未来业绩增长潜力巨大，维持“买入”评级。 核心产品放量与多元化管线布局 报告强调，卡度尼利和依沃西成功纳入最新医保目录，将显著提升药物可及性并降低患者负担，预计2025年销售额将实现高速增长。同时，公司积极拓展核心产品的适应症，并加速推进ADC、双抗以及非肿瘤领域的创新管线，构建多元化的产品组合，为长期发展奠定坚实基础。海外临床数据的逐步清晰，也进一步增强了公司的国际市场竞争力。 主要内容 2024年财务表现与运营分析 康方生物2024年全年总收入为21.239亿元，同比下降53.08%，主要原因在于授权费用的减少，其中从SUMMIT收到的授权费用为1.216亿元。然而，扣除分销成本后的商业销售收入达到20.024亿元，同比增长24.88%，表明公司核心产品的市场销售表现良好。归母净利润为-5.01亿元。在费用方面，2024年全年研发开支为11.88亿元，同比下降5.29%；销售及营销费用为10.02亿元，同比增长12.51%；行政开支为2.04亿元，同比增长1.77%。整体业绩符合市场预期。 核心产品医保纳入与适应症拓展 卡度尼利和依沃西医保放量与新适应症进展 卡度尼利和依沃西于2024年首次成功纳入医保目录，使得销售重点转向院内市场，有望大幅提高药物可及性，降低患者用药负担，预计2025年销售额将实现高速增长。 依沃西新适应症获批及数据催化： 治疗一线PD-L1阳性NSCLC适应症的sNDA已于2024年7月获NMPA受理，有望在2025年上半年获批。二线EGFR-TKI进展nsq-NSCLC的全球HARMONi临床试验预计在2025年中发布顶线数据，若结果积极，有望于今年向FDA提交上市申请。 卡度尼利适应症不断拓展与出海价值： 一线胃癌适应症已于2024年9月获批，一线宫颈癌适应症的NDA于2024年4月受理。此外，肝癌术后辅助、中期肝癌、二线胃癌和一线PD-L1阴性NSCLC的3期临床试验正在积极推进中，有望提供新的业绩增量。卡度尼利有望填补胃癌/宫颈癌PD-L1低表达/阴性人群免疫治疗的空白，具备显著的出海价值。 “IO+ADC”2.0战略与多元化管线布局 ADC/双抗管线加速推进 公司全面夯实“IO+ADC”2.0战略优势，在ADC和双抗领域取得积极进展。 ADC药物： 公司自研的首个ADC药物AK138D1(HER3)已在澳洲完成I期首例入组。 双抗ADC药物： 公司自研首个双抗ADC药物AK146D1(Trop2/Nectin4)的IND已获CDE受理。 早期双抗： 五款早期双抗，包括AK129(PD-1/LAG-3)、AK131(PD-1/CD-73)、AK130(TIGIT/TGF-β)、AK132(CLDN-18.2/CD-47)和AK137(CD-73/LAG-3)，均在积极推进中。 非肿瘤领域资产进展积极 公司在非肿瘤领域也取得了重要进展，进一步丰富了产品管线。 伊努西单抗(PCSK9)： 已于2024年9月获批。 依若奇单抗(IL-12p40)： NDA已于2023年8月获受理。 古莫奇单抗(IL-17A)： NDA已于2025年1月获受理。 自免双抗： 公司首个自免双抗AK139(IL-4Rα/ST2)的IND已获受理。 盈利预测与投资评级 业绩展望与估值分析 华源证券研究所预计康方生物2025-2027年营业收入分别为34.19亿元、55.98亿元和85.77亿元，同比增长率分别为60.98%、63.71%和53.23%。归母净利润预计在2025年实现扭亏为盈，达到24百万元，并在2026年和2027年分别增至587百万元和1343百万元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为8.67%，公司合理股权价值为1003亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。 维持“买入”评级 鉴于公司出色的创新管线、强劲的商业化能力以及逐渐清晰的海外临床确定性，华源证券维持康方生物“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 总结 康方生物在2024年展现出稳健的商业销售增长，尽管总收入受授权费用减少影响有所波动。公司核心产品卡度尼利和依沃西成功纳入医保目录，预计将显著推动2025年销售额的快速增长，并通过不断拓展适应症和推进全球临床试验，进一步巩固市场地位。同时，公司在“IO+ADC”2.0战略下，加速推进ADC和双抗等创新管线，并在非肿瘤领域取得积极进展，构建了多元化的产品组合。基于对公司创新管线、商业化能力和海外市场潜力的综合评估，华源证券维持康方生物“买入”评级，并预计未来几年营收和净利润将实现高速增长。投资者应密切关注市场竞争、销售表现及政策变化带来的潜在风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点： 　　事件：国药一致公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入743.8亿元（同比-1.5%），实现归母净利润6.4亿元（同比-59.8%）。单Q4实现收入179.1亿元，同比-5.2%；实现归母净亏损4.2亿元，同比下滑203.3%。 　　业务拆分： 　　分销板块：2024年实现收入529.8亿元，同比+2.0%；净利润9.2亿元，同比-12.7%。子公司国控广州及国控广西分别实现收入413亿元及78.3亿元，同比+2.5%及1.6%，分别实现净利润6.4亿元及1.6亿元，同比-15.5%及-3.3%。利润下滑的主要原因为应收账款回款延迟，资金占用规模上升，带来的相应资金成本增加，以及2023年的土地处置利得造成的较高基数所致。 　　零售板块：2024年实现收入223.6亿元，同比-8.4%；实现净亏损11.0亿元，同比-309.5%。利润下滑主要是由于受到医药零售行业政策变化、竞争加剧等影响，公司计提资产减值准备所致，总共对归母净利润造成6.3亿元的负面影响。国大药房2024年对旗下门店进行亏损治理与闭店优化，战略性退出并关闭1270余家直营门店，截止年底共有9569家门店，门店总数同比下滑9%。其中直营门店7770家，同比下滑8.9%，加盟门店1799家，同比下滑9.5%。 　　毛利率有所下滑，财务状况良好。2024年毛利率为11.1%，同比-0.9pct，主要受到保健食品、器械、中药饮片等高毛利品种销售占比下滑的影响；销售/管理/财务费用率分别为7.2%/1.4%/0.3%，同比+0.2/持平/+0.1pct。2024年公司流动比率、速动比率、现金比率分别为1.52/1.18/0.29，同比提升0.03/0.05/0.05，短期偿债能力指标同比得到优化，资金链安全边际扩大。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、 　　9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月31日至4月3日，医药指数上涨1.20%，相对沪深300指数超额收益为+2.57%。本周创新药板块继续活跃，科伦药业、海思科、一品红、恒瑞医药等前期滞涨标的涨幅较好，出口产业链受美国关税影响，表现较差。近期美国推出“对等关税”，中国政府宣布反制关税，建议关注：1）国产替代机会，建议关注医疗器械（联影医疗、开立医疗、澳华内镜、天臣医疗、惠泰医疗、微电生理、迈普医学）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）以及上游产业链等；2）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙等），家用器械（鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.20%。本周上涨个股数量357家，下跌个股数量128家，涨幅居前为多瑞医药（+56.32%）、欧康医药（+48.62%）、伟思医疗（+31.80%）、哈三联（+31.15%）和润都股份（+27.01%），跌幅居前为东方生物（-11.15%）、能特科技（-9.09%）、双成药业（-8.50%）、百普赛斯（-8.15%）和迪瑞医疗（-6.98%）。 　　政策持续支持中药创新研发，重点关注健民集团。2025年3月20日，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，明确提出推进中药科技创新，鼓励中药新药及儿童药品研发。2025年新药审评效率显著提升，截至目前已有8个中药新药获批上市，与去年同期相比有较大幅度增加，同时中药新药从上市到纳入医保的周期已缩短到2年以内，有望加速进院放量。中药头部企业持续加码创新投入，华润三九、康缘药业等企业产品研发与商业化布局领先，建议重点关注健民集团，作为国内儿童药龙头企业，已有两款中药1.1类新药商业化；在研管线中，牛黄小儿退热贴2024年申请上市，作为国内独家的儿童外用退热中药贴膏，有望于2025年获批后填补市场空白，另外两款产品已完成II期临床，未来将进一步丰富公司消化领域产品矩阵；建议关注华润三九、方盛制药。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：派林生物、联影医疗、健民集团、昆药集团、一品红； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　事件：2024年度，公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。24Q4单季，实现营业收入9.36亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长183.84%。公司进一步提高分红率，拟每股派发现金红利0.62元（含税），分红比例提升11.71pct至50.61%。 　　2024年业绩符合预期，毛利率提升显著。分板块来看，2024年，医药工业实现营收21.61亿元（同比+17.82%），医药商业实现营收12.49亿元（同比+14.81%），医疗服务实现营收4.49亿元（同比+30.15%）。公司毛利率提升显著，主因治痔类产品毛利率提升及大健康产品收入占比提高，全年毛利率达46.55%（+4.64pct），归母净利率为14.16%（+0.04pct）。期间费用率略有提升，2024年期间费用率28.45%（+1.35pct），其中销售费用率25.13%（+2.33pct），管理费用率3.07%（-0.44pct），财务费用率-1.54%（-0.13pct），研发费用率1.79%（-0.41pct）。 　　治痔产品稳健增长，渠道网络持续优化。2024年，治痔药/皮肤药/眼科药分别实现营收15.92/1.29/0.40亿元（同比+23.19%/10.27%/15.34%），我们预计治痔药品有望保持持续稳健增长，基于：1）渠道体系升级，2024年公司深化与特约经销商合作，强化头部连锁拓展及合作，百万级/千万级产出的连锁数量持续增加，同时新设广阔渠道，加大基层市场拓展力度，主要品种终端覆盖率实现同比提升；2）加码品牌营销，公司不断加大营销资源投入，积极拓展线上营销和内容电商，促进终端产品动销；3）研发管线突破，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏（暂定）已获得临床批件，新品获批后有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。 　　大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域延伸拓展，现已拥有大健康产品200余个，重点打造马应龙八宝眼霜、卫生湿巾等核心单品。2024年美妆系列产品营收同比增长30%，卫生湿巾系列营收突破亿元。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.44/7.45/8.54亿元（同比增长22%/16%/15%），当前股价对应PE分别为18X、15X、13X。基于公 　　司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速拓展、分红能力进一步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

中心思想 核心投资策略与市场展望 本报告旨在为投资者提供2025年4月的“十大金股”推荐，涵盖医药、建筑、传媒、电子、消费、交运、农业、海外及北交所等多元化行业。核心投资策略聚焦于具备稳健增长潜力、创新驱动、市场份额领先、高股息回报以及受益于特定宏观趋势（如AI技术、新兴市场扩张、国产替代）的优质企业。报告通过对各推荐标的的基本面、增长前景及市场定位进行深入分析，旨在识别并推荐在当前市场环境下具有较强投资价值的个股。 潜在风险因素分析 报告在提供投资建议的同时，也充分提示了潜在的市场风险。宏观层面，经济修复不及预期（如就业增长缓慢、企业收入下降、市场需求减少）可能导致经济增长放缓或停滞。微观层面，个股基本面可能出现重大变化，例如公司面临严重的财务危机、经营问题导致营收或净利润大幅下滑，或市场份额急剧缩水。此外，各行业及个股还面临特有的风险，如临床研发风险、市场竞争加剧、政策监管趋严、原材料价格波动、汇率风险等，投资者在做出决策时需全面考量。 主要内容 1. 医药 1.1 中国生物制药（1177.HK） 中国生物制药展现出稳健的业绩增长态势，预计到2025年，其创新药收入占比有望接近50%，从而驱动公司整体业绩保持双位数增长。公司在创新管线出海方面具备显著潜力，如PDE3/4、PD-L1/4-1BB、P2X3等多个创新药物有望实现国际化突破，填补其全球化战略的关键空白。然而，投资者需关注临床研发、市场竞争格局及销售预期等方面的潜在风险。 2. 建筑 2.1 四川路桥（600039.SH） 四川路桥的经营状况已回归正轨，业绩有望迎来拐点。公司将受益于中西部腹地建设带来的新增需求，同时其高股息政策也使其具备较强的吸引力。潜在风险包括基建投资增速低于预期以及资金到位情况不及预期。 3. 传媒 3.1 恺英网络（002517.SZ） 恺英网络以《传奇》、《奇迹》等情怀产品构筑了稳健的基本盘。公司拥有丰富的新游IP储备，预计《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》等重磅新游将于2025年推出。此外，公司积极布局“AI+”产品，投资AI公司自然选择，并计划于2025年上线AI陪伴产品EVE，有望抓住AI情感陪伴赛道广阔的市场空间。主要风险包括市场竞争加剧、政策监管趋严以及老产品流水下滑。 4. 电子 4.1 传音控股（688036.SH） 传音控股深耕新兴市场多年，2024年智能机出货量达1.069亿部，位居全球第四。公司未来将持续深耕非洲等优势市场并积极开拓新市场。通过持续加大研发投入，公司有望在中高端销量上实现突破，并在AI技术的加持下，带动智能手机产品结构改善和均价提升。风险因素包括新兴市场发展及下游需求不及预期、新业务开拓不及预期以及市场竞争加剧。 5. 消费 5.1 毛戈平（1318.HK） 毛戈平作为国内首个高端国货美妆品牌，展现出强劲的成长后劲。其MAOGEPING品牌是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，产品差异化定位较高价格带，有效避开了竞争激烈的大众价格区间，并相对于欧美品牌更具性价比。公司线下美妆专柜构筑了稳固的根基，线下复购率领先线上且远高于行业平均水平。公司近期加快了上新节奏，推出了国韵凝香系列香水、塑颜紧致系列及身体护理系列等新品，持续扩充SKU，打开了多类细分赛道的成长空间。创始人IP深度赋能品牌，护肤与彩妆品类稳步增长，线上线下优势显著，品牌势能稳步向上，未来业绩增长确定性较高。主要风险在于化妆品行业及电商渠道竞争加剧，以及新品孵化风险。 6. 交运 6.1 深圳国际（0152.HK） 深圳国际的华南物流园转型升级项目一期已兑现土地增值收益23亿港元。后续仍有约47.51万平方米土地预计分两期确认，同口径测算下，预计仍有约82亿港元的土地置换税后收益有待释放，有望显著增厚2025-2026年利润。公司维持50%的分红比例，高股息政策有望支撑公司价值回归。风险提示包括物流园区项目进展或资产证券化进度不达预期、转型升级进度不及预期以及高速公路车流量恢复情况。 7. 农业 7.1 海大集团（002311.SZ） 海大集团的自由现金流已进入释放期。其国内业务无需额外资本开支即可实现中速成长，而海外业务则保持高增长态势，且海大全产业链价值模式非常适合海外市场，有望在短中长期内提供坚实的生态回报基础。预计2025年国内市场景气度将有所改善，海外业务有望打造公司的第二成长曲线。主要风险包括天气异常及养殖疫病对饲料行业的阶段性波动影响、主要原材料价格大幅波动、环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的影响以及汇率波动风险。 8. 海外 8.1 伟仕佳杰（0856.HK） 伟仕佳杰作为亚太地区领先的科技服务平台，兼具高分红和出海概念。其传统主业IT分销业务受益于AI浪潮和企业数字化转型，市场需求呈现回暖趋势。风险因素包括市场竞争加剧、东南亚市场增长不及预期以及跨市场选择可比公司的风险。 8.2 百胜中国（9987.HK） 百胜中国展现出优质的治理结构和稳健的经营表现。公司高管激励与经营表现紧密挂钩，近年来通过下沉策略积极抢夺市场份额，在头部品牌中占据领先身位，该策略有望从覆盖率和渗透率层面支撑公司未来业绩。此外，公司持续进行股票回购，计划在2025-2026年回购分红共计30亿美元，其中2025年上半年计划回购3.6亿美元，持续的回购行动为投资者带来可观回报。主要风险包括宏观消费恢复不及预期、快餐行业竞争加剧、同店增长不及预期以及门店数量测算存在偏差。 9. 北交所 9.1 民士达（833394.BJ） 民士达在芳纶纸行业竞争格局中占据优势地位，成功突破杜邦公司的全球垄断，成为国内首家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二。公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等高科技领域。作为成长股典范，民士达有望凭借芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务的横向拓展。此外，公司研发的新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸有望受益于C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机升级换代、高速列车芳纶替代铝蜂窝以及低空经济（eVTOL、无人机）发展带来的市场需求扩大，实现持续放量。公司在过去十年间实现快速发展，2015-2024年复合增速达24%，2024年归母净利润达1亿元。公司还通过中试验证、整合外部资源等措施，加快闪蒸无纺布、RO膜基材、碳纤维发热纸等新产品的开发力度，积极打造第二增长曲线。主要风险包括主要原材料对关联方的依赖、单一产品风险以及人才流失风险。 总结 本报告对2025年4月推荐的“十大金股”进行了专业而深入的分析。这些推荐涵盖了多个关键行业，旨在为投资者提供多元化的投资选择。报告所推荐的个股普遍具备以下特征：一是业绩增长潜力显著，多受益于创新驱动、市场扩张或行业景气度提升；二是具备独特的竞争优势，如技术领先、品牌稀缺性、市场份额优势或高股息回报；三是积极布局新兴领域或受益于宏观趋势，如AI技术应用、新兴市场拓展、国产替代等。 同时，报告也强调了投资过程中需警惕的各类风险，包括宏观经济波动、行业竞争加剧、公司基本面变化以及特定业务风险。投资者在采纳本报告建议时，应结合自身的投资目标、风险承受能力和财务状况，对所推荐的标的进行独立评估，并充分考虑所有潜在风险因素，以做出明智的投资决策。