行业总结：2024年及2025H1医药业绩承压、分化显著，消费类疲弱，创新药+原料药+CXO表现较好 　　行业整体：2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；共实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025H1，实现营收1.22万亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1020亿元，同比下降2.1%。 　　创新药：2025H1创新药公司共实现营收269.64亿元，同比增长11.78%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。通过核心产品商业化放量，A股创新药企业正逐步迎来扭亏为盈的拐点，完成自给自足的华丽转身。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2025H1化药公司共实现营收1980.57亿元，同比下降3.83%；共实现归母净利润221.39亿元，同比下降0.11%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。 　　医疗器械：2025H1医疗器械公司共实现营收1068.2亿元，同比下滑5.32%，2025H1共实现归母净利润175.8亿元，同比下滑18.07%，25Q2实现收入551.1亿元，同比下滑5.71%，归母净利润为86.8亿元，同比下滑24.32%。受行业库存、政策影响，上半年医疗设备、体外诊断行业公司业绩端承压，高值耗材因同期基数、集采出清、创新品类放量等因素驱动，整体业绩表现较好，建议关注拐点信号凸显、创新技术转换落地方向。 　　生物制品：1）血制品：2024年，实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%，2025H1，实现营收113.7亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润27.5亿元，同比下滑13.1%，白蛋白周期向下或已经见底，静待行业反转；2）疫苗公司：2024年，实现营收407.7亿元，同比下滑45.3%；共实现归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%。2025H1，实现营收105.4亿元，同比下滑58.0%；共实现归母净利润-5.2亿元，同比下滑116%，行业受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2025H1中药公司共实现营收1743.76亿元，同比下降4.57%，共实现归母净利润224.79亿元，同比增长0.70%，25Q2实现收入839.51亿元，同比下滑1.49%，归母净利润为102.99亿元，同比增长6.95%。板块业绩承压主要受政策监管趋严、终端消费需求疲软、呼吸类产品高基数及渠道去库存等因素影响，建议关注品牌OTC龙头企业，院内中药创新药快速放量的企业及国企改革有望迎来业绩拐点的企业。 　　原料药：2025H1实现营收478.6亿元，同比-2.90%；实现归母净利润81.0亿元，同比+20.61%。2025Q2实现营收234.3亿元，同比-6.88%；实现归母净利润38.6亿元，同比-0.21%。板块分化明显，高景气赛道如多肽链、VE/VA表现亮眼，如诺泰生物、新和成；纵向延伸原料药制剂一体化的部分个股业绩亦表现亮眼，如天宇股份。 　　医药商业：2025H1医药商业公司共实现营收5178.6亿元，同比持平；共实现归母净利润120.9亿元，同比增长7.6%。其中，线下药店实现收入577.7亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润25.5亿元，同比增长0.9%。医药流通实现营收4600.9亿元，同比持平；实现归母净利润95.4亿元，同比增长9.6%。25Q2医药商业公司共实现营收2567亿元，同比增长0.9%；共实现归母净利润64.6亿元，同比增长19.8%。其中，25Q2线下药店实现营收281.6亿元（同比+0.4%），实现归母净利润11.1亿元（同比+9.1%）；25Q2医药流通实现营收2285.4亿元（同比+1.0%），实现归母净利润53.6亿元（同比+22.3%）。25Q2环比趋势好于25Q1，收入增速在行业整体承压下继续稳定维持在较低位置，利润端环比增速则实现大幅提升。 　　医疗服务：2025H1医疗服务公司共实现营收363.60亿元，同比下滑4.93%；实现归母净利润23.52亿元，同比下滑11.17%；25Q2实现营收183.9亿元，同比下滑8.05%；归母净利润为12.8亿元，同比下滑24.83%。其中5家眼科公司2025H1共实现营收161.02亿元，同比增长6.75%；共实现归母净利润23.93亿元，同比增长0.39%；25Q2实现营收77.4亿元，同比下滑0.1%；归母净利润为11.3亿元，同比下滑12.9%，Q2增速较Q1放缓，静待行业需求复苏。 　　CXO&科研服务上游：2025H1共实现营收506.4亿元，同比+13.05%；共实现归母净利润119.1亿元，同比+60.6%%。2025Q2CXO&科研服务产业链共实现营收267.4亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润68.1亿元，同比增长53.9%。科研上游、CXO板块持续改善，其中，CXO龙头韧性较强，业绩持续高增。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化风险、行业需求不及预期风险。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　事件：科兴制药发布2025年中期业绩，2025H1营业总收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%；销售费用2.55亿元，同比-23.86%；管理费用0.43亿元，同比+2.89%；研发费用0.82亿元，同比+1.66%。按季度看，2025Q2营业总收入3.47亿元，同比-13.11%；归母净利润0.55亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.23亿元，同比+97.91%。此外，公司正在筹划发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市。 　　上半年海外收入大幅增长，不断拓展海外商业化平台。公司2025H1海外收入达到1.88亿元，同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇的持续放量，2025Q2白蛋白紫杉醇环比收入增长35.84%。上半年约60个国家的注册申请获得受理，取得十余个国家/地区的注册批准，截至报告期内白蛋白紫杉醇、英夫利西、贝伐珠已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家注册获批。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台。上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液、磷酸西格列汀片、丙泊酚乳状注射液等重磅产品，系列化、梯队化引进了19款产品的海外商业化权益，实现海外商业化的全面进阶，公司将加快欧美市场产品的引进与合作，夯实商业化平台的全球竞争力，为公司的长远发展与高质量增长持续注入新动力。 　　基于差异化平台，创新自研管线未来可期。公司搭建了KX-BODY抗体技术平台，包括FIT-BODY单抗平台、FLEX-BODY多靶点抗体融合蛋白和FIGHT-BODYFIC双抗平台。基于此先进的技术平台，公司开发了一系列潜力管线：1）GB18：针对目前尚无创新药获批的肿瘤恶病质适应症，目前已获得中美IND批准，预期2025Q3临床1期入组，在动物模型中显示出与Ponsegromab相当的疗效指标，肌肉纤维微观结构、机体代谢水平及运动功能方面效果更优；2）GB12：针对特应性皮炎适应症，通过双阻断机制同时实现抗炎和止痒的效果，潜在优势显著未来可期；3）GB24：针对炎症性肠病适应症，通过抗炎+抗纤维化协同效应，有望覆盖IBD全病程治疗。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/2.07/3.46亿元，股价对应的PE分别为70/41/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：9月1日至9月5日，医药指数上涨1.40%，相对沪深300指数超额收益为2.21%。本周，海辰药业、长春高新、百花医药、迈威生物-U、泽璟制药-U等公司涨幅居前，创新药本周涨幅靠前，继续重点看好创新药行业，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽 　　璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量203家，下跌个股281家，涨幅居前为海辰药业（+29%）、长春高新（+24%）、百花医药（+21%）、迈威生物-U（+21%）、泽璟制药-U（+18%），跌幅居前为舒泰神（-24%）、广生堂（-16%）、塞力医疗（-16%）、华康洁净（-14%）、昂利康（-14%）。 　　传统BigPharma正加速迎来价值重估，建议重点关注。自2018年开始医药集采，BigPharma老品种受此影响，公司营收及利润承压，倒逼BigPharma创新转型增加研发投入。经过7年转型，各大BigPharma的经营情况和业绩出现好转，创新转型不断深化，创新收入不断上升，BigPharma有望加速迎来价值重估。我们认为，BigPharma的主要逻辑有以下三点：1）经营趋势改善。具体体现为收入/利润的快速增长，研发投入的不断提高，销售/管理费用的逐步下降等，体现出BigPharma内在经营质量的显著提升；2）创新产品替代仿制药。创新成为BigPharma业绩增长核心内生动力，创新收入及占比不断提升，新质生产力成为业绩增长强劲动能；3）丰富且优质的临床管线，出海未来可期。长年累月研发投入开花结果，催生各领域多层次高质量的创新管线，具备潜在全球竞争力，BD出海或成为BigPharma业绩增长第二曲线，戴维斯双击正当时。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、热景生物、人福医药、石药集团、中国生物制药； 　　九月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，科伦药业，康弘药业，中国生物制药，翰森制药，信达生物，三生制药，上海谊众，前沿生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　营收稳健增长，利润拐点或已现。2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中25Q2公司实现营收41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。 　　国内业务边际改善，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q2酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。其中，公司酵母主业保持双位数稳增，预计系国内需求改善、销售改革逐步见效以及海外业务持续放量。分区域看，Q2国内、海外营收分别同比+4.3%/+22.3%；H1国内、国外经销商数量分别净增加254/315家，同时海外平均单商收入同比+9.6%，海外保持高质量增长。其中，埃及工厂在新产能释放下提速，H1营收同增38%，海外营收增量贡献比例约32%，同期净利率约30%。 　　成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q2毛利率显著改善。盈利端，公司上半年综合毛利率为26.09%，对比上年同期提升1.81pct，其中Q2公司综合毛利率实现26.19%，对比同期提升2.27pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1毛利率分别改善1.13/1.31pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价逐步回落等贡献。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct，Q2四项费用率合计同比+0.57pct，整体表现稳健。总体来看，Q2公司扣非归母净利率/归母净利率同比+1.7/+0.38pct，后者改善较小预计主要系政府补贴高基数等。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.5/19.8/22.9亿元，同比分别为+25%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍。我们选取安井食品、海天味业、晨光生物作为可比公司，考虑到公司作为全球酵母龙头，营收增长稳健，盈利周期预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　联影医疗(688271) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025上半年业绩，25H1实现营收60.16亿元（yoy+12.79%），实现归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28亿元（yoy+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（yoy+17.96%）。 　　国内经营回暖，海外维持快速增长。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入48.90亿元（yoy+7.61%），其中MR、MI分别收入19.68亿（yoy+16.81%）、8.41亿（yoy+13.15%），CT、RT分别实现收入15.15亿、2.42亿；维修服务业务实现收入8.16亿元（yoy+32.21%），软件收入0.29亿(yoy-7.73%)。2025H1，公司实现境内收入48.73亿（yoy+10.74%），国内医学影像与放射治疗设备综合市场 　　占有率同比提升3.4pct，MR、MI、XR等核心产品持续巩固并扩大优势，RT、DSA国内市占率分别提升17.70pct、2pct；同期海外收入11.42亿（yoy+22.48%），北美、欧洲、印度、拉丁美洲及新兴市场均实现多笔订单签约。 　　毛利率小幅调整，创新产品获批行业影响力持续提升。2025H1，公司整体毛利率47.93%（yoy-2.44pct），其中服务业务毛利率保持在60%以上。2024年公司研发费用7.66亿，研发人员总数增至3391人，占比超40%，创新产品持续突破，全球首创双宽体双源CTuCTSiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序、国产首款光子计数能谱CTuCTUltima获批上市，公司技术创新能力和组合竞争力持续提升。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为66x、54x、44x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。 　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广 　　不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点： 　　事件：泽璟制药发布2025年半年报。公司2025年上半年营业总收入3.76亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73亿元；扣非归母净利润-1.03亿元。三费方面，公司2025年上半年销售费用2.11亿元，同比+75.76%；管理费用0.39亿元，同比+46.43%；研发费用1.97亿元，同比+8.47%。 　　商业化进展顺利，吉卡昔替尼获批上市。2025年上半年公司营业总收入3.76亿元，同比增长56.07%，主要得益于重组人凝血酶纳入国家医保目录后明显销量增长的带动，多纳非尼成功续约，医院和药房覆盖面广，已上市产品为公司带来持续稳定收益。公司重磅产品吉卡昔替尼2025年5月成功获批上市，纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2025》，作为原发性骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐和二线/进展期治疗的II级推荐，骨髓纤维化相关贫血患者一线治疗的I级推荐首选，同时吉卡昔替尼治疗重症斑秃适应症的NDA已获受理。吉卡昔替尼作为公司重磅产品，有望快速放量带来持续收益。重组人促甲状腺激素正在稳步推进上市评审工作，战略合作推动商业化落地。 　　在研管线潜力可期，看好双抗/多抗出海潜力。公司在研管线潜力可期，进度不断推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中美双报，适应症包括二线及以上宫颈癌、联合用药一线治疗实体瘤等，ASCO20252L+宫颈癌数据ORR为40.9%，DCR为68.2%，mPFS已超过11个月；2）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：中美双报，全球同类首创分子形式，获得FDA孤儿药资格认定，纳入NMPA突破性治疗品种名单，主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，ASCO20253L+小细胞肺癌10mg Q2W和30mg Q2W的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%，疗效显著；3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：中美双报，全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，ASCO2025临床数据显示安全性良好；4）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：中美双报，已向CDE和FDA提交IND申请，拟用于晚期实体瘤并获得FDA批准。公司在研管线潜力丰富，BD出海潜力可期。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年总营收分别为8.24/13.88/23.91亿元，归母净利润分别为-0.95/1.17/5.61亿元，当前股价对应26-27年PE分别为242/50倍。鉴于公司商业化进度顺利，在研管线丰富，BD出海可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025上半年业绩，2025H1实现营收2.66亿元（yoy+20.50%），实现归母净利润0.74亿元（yoy+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿元（yoy+12.07%）。2025Q2实现营业收入1.19亿元（yoy+15.52%），实现归母净利润0.28亿元（yoy-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿元（yoy-7.07%）。 　　境外产能有序落地，海外收入快速增长。2025H1，公司医用内窥镜收入2.07亿（yoy+17.72%），客户完成降库存，上半年发货规模大幅增长，公司与美国大客户启动下一代内窥镜系统合作开发，泰国公司完成内窥镜生产线和光源模组生产线建设，为销往美国产品提供境外产能支持，降低关税对公司业务影响，泰国二期产线也已启动建设；光学行业收入0.57亿（yoy+34.62%）。区域维度，国内收入0.67 　　亿（yoy+1.70%），国外收入1.98亿（yoy+28.58%）。 　　产线毛利率提升，现金流回暖。2025H1，公司产品毛利率65.84%（yoy+1.75pct），其中医疗器件、光学器件毛利率分别为69.68%（yoy+0.77pct）、44.85%（yoy+6.57pct），核心业务毛利率均有所提升，高毛利产品发货占比提升，境内外工厂协同分工，降低关税成本影响。期间费用端，销售费用0.20亿（yoy+93.95%），增长较大，主要因公司积极拓展国内市场，完善销售网络体系，提升品牌力。公司经营性现金流净额0.81亿（yoy+25.87%），系销售规模增长，回款相应增加。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.86/7.38/9.03亿元，同比增速分别为32.32%/25.99%/22.35%，2025-2027年归母净利润分别为1.85/2.37/2.95亿元，增速分别为36.34%/28.62%/24.27%。当前股价对应的PE分别为28x、22x、17x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。 　　风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点： 　　事件。2025年上半年，公司实现营业收入90.8亿（同比-23.2%），归母净利润10.0亿元（同比-44.4%）；2025Q2，公司实现营业收入46.9亿（同比-16.3%），归母净利润4.2亿元（同比-46.2%）。 　　大输液及中间体业务短期需求下滑，看好2026年两块业务收入边际向上改善。业绩下降主要系：1）科伦博泰受授权收入（里程碑）同比减少，2025年上半年转亏；2）川宁生物终端需求下降，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加；3）输液和非输液产品市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少。2025上半年，公司毛利率为49.76%，同比下降4.07pct；销售费用率为15.82%，同比下降0.4pct；管理费用率为6.79%，同比上升1.6pct；研发费用率为11.54%，同比上升2.42pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2025上半年收入37.5亿元，同比下降19.65%，密闭式输液销量占比较上一年提升0.39pct。非输液药品销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%；海外收入11.30亿元，同比下降39.69%，主要系海外授权收入下降。 　　拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，科伦博泰在ADC研发方面积累了过十年经验，拥有内部研发平台OptiDCTM，有超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段。截至目前，合作伙伴默沙东正在推进14项针对sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症(包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症)的全球多中心3期临床研究。 　　多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/29.4/34.7亿元，同比增速分别为-17.7%/21.8%/17.8%，当前股价对应的PE分别为24/20/17倍，维持为“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

　　圣湘生物(688289) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营收8.69亿元（yoy+21.15%），实现归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%），实现扣非归母净利润1.36亿元（yoy+12.19%）。2025Q2实现营业收入3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润0.71亿元（yoy-6.21%），扣非归母净利润0.45亿元（yoy-4.18%），业绩符合预期。公司2025年半年度拟每10股派发现金2.62元。 　　海外业务高速增长，全球化布局输出惠民方案。2025上半年，公司海外业务收入同比增长超60%，目前已经设立印尼、法国、菲律宾、加拿大等海外子公司，进一步聚焦重点国家，如扩大法国、意大利等国家私立医院市场渗透率，并针对美国市场，制定呼吸道、尿路感染等系列产品方案，产品和方案已服务160多个国家和地区，输出全球惠民“圣湘方案”。 　　产业投资进入兑现期，诊疗一体化稳步推进。2025H1，公司持续推进“诊断+治疗”一体化战略，全资收购中山海济，布局生长激素业务，实现收入2.4亿，净利润0.97亿，同比增长120%。进一步增资真迈生物，深化合作，25H1公司测序业务收入超三千万元，同比增长三倍。公司加大战略板块孵化力度，参股圣维鲲腾、圣微速敏等板块新增投入超1亿元，同比增长超40%。 　　毛利率短期调整，临床方案不断丰富。2025H1，公司毛利率73.28%（yoy-3.99pct）。销售费用2.76亿（yoy+23.67%），主要因宣传推广费用、技术咨询服务费增长较多；研发费用1.19亿（yoy+0.80%），整体较为平稳，呼吸道领域自主研发耶氏肺孢子菌等三联核酸检测试剂盒，妇幼领域提供“检测-评估-接种”全流程1小时闭环解决方案，临床检测场景个性化需求不断丰富。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为18.62/21.20/23.11亿元，同比增速分别为27.71%/13.84%/9.04%，2025-2027年归母净利润分别为3.03/4.08/5.46亿元，增速分别为10.06%/34.52%/33.79%。当前股价对应的PE分别为40x、30x、22x。基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

　　人福医药(600079) 　　投资要点： 　　事件。2025年上半年，公司实现营业收入120.6亿（同比-6.2%），归母净利润11.55亿元（同比+3.92%）；2025Q2，公司实现营业收入59.3亿（同比-8.7%），归母净利润6.1亿元（同比-1.7%）。 　　宜昌人福利润稳健，高壁垒板块贡献稳定现金流。25H1子公司分拆：1）宜昌人福：收入44.2亿元（同比-1.75%），净利润14.3亿元（同比+0.5%），净利率为32.38%（同比+0.73pct），其中麻醉收入约39亿元，同比增长约4%；2）葛店人福：收入6.97亿元（同比+3.6%），净利润1.1亿元（同比-23.3%）；3）武汉人福：收入2.2亿元（同比-10.2%），净利润0.35亿元（同比+9.3%）；4）EpicPharma：收入7.1亿元（同比+15.3%），净利润-0.08亿元；5）新疆维药：收入5.7亿元（同比+0.2%），净利润0.7亿元（同比-0.11%）；6）北京医疗：收入8.4亿元（同比-12.4%），净利润0.5亿元（同比-20.2%）；7）湖北人福：收入36.3亿元（同比-12.6%），净利润0.3亿元（同比-30.5%）。费用率方面，2025H1，公司销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为18.35%、6.16%和7.07%。 　　创新研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。创新药管线方面，我们认为市场存在预期差，继续看好公司在招商局赋能（内生+外延）下，有望迎来戴维斯双击。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.4/25.6/27.5亿元，同比增速分别为76.0%/9.2%/7.5%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持为“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。