中心思想 业绩触底反弹，全年增长可期 联影医疗在经历了2024年因国内政策落地延迟和战略性研发投入导致的业绩短期承压后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，收入和归母净利润均重回增长轨道。公司1Q25实现营业收入24.78亿元，同比增长5.4%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.9%；扣非归母净利润3.79亿元，同比大幅增长26.1%。毛利率也稳中有升至49.9%，主要得益于高端新品的放量和维保服务收入占比的提升。展望全年，随着国内设备更新政策的边际提速和公司全球化推广的持续发力，联影医疗有望实现稳健发展，业绩增长前景积极。 核心业务与市场拓展双轮驱动 公司两大主营业务——设备类产品和维保服务——均呈现向好发展趋势。尽管2024年设备类产品收入受外部因素影响有所下滑，但RT（放射治疗）业务逆势增长18.1%，显示出高端产品的强大竞争力。维保服务业务则持续保持高速增长，2024年收入同比增长26.8%，毛利率高达63.4%，且收入占比提升至13.2%，成为公司业绩增长的重要驱动力。在市场拓展方面，联影医疗在国内市场认可度持续提升，2024年在中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率位列头名；同时，海外市场加速布局，2024年境外收入同比增长35.1%，业务已覆盖超85个国家和地区，并在欧洲五国实现全面突破。这种“核心业务增长”与“国内外市场扩张”的双轮驱动模式，为公司2025年及未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 2024年业绩表现及原因分析 联影医疗在2024年面临业绩挑战，全年实现营业收入103.00亿元人民币，同比下降9.7%；归属于母公司股东的净利润为12.62亿元人民币，同比大幅下降36.1%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为10.10亿元人民币，同比下降39.3%。这些数据符合公司此前发布的业绩快报预期。报告分析指出，业绩下滑的主要原因在于国内设备更新政策的落地延迟，短期内对行业需求释放造成了扰动。此外，公司着眼于长期发展，积极强化新品研发投入和全球化销售能力建设，这些战略性投入在短期内也对公司的盈利能力产生了一定影响。 2025年第一季度业绩回暖 进入2025年第一季度，联影医疗的业绩表现显著改善，重回增长轨道。公司1Q25实现营业收入24.78亿元人民币，同比增长5.4%；归属于母公司股东的净利润为3.70亿元人民币，同比增长1.9%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3.79亿元人民币，同比大幅增长26.1%。这一季度的业绩增长表明公司已有效应对了此前的市场挑战。同时，公司1Q25的毛利率达到49.9%，同比提升0.4个百分点，毛利率的稳中有升主要得益于高端新品的逐步放量以及维保服务收入占比的持续提升，这反映了公司产品结构优化和高附加值业务的贡献。 全年发展积极展望 基于2025年第一季度的良好开局，华泰研究对联影医疗的全年发展持积极乐观态度。报告预计，随着国内设备更新政策的落地有望边际提速，将有效刺激国内医疗设备采购需求。叠加公司在全球化推广方面的持续发力，其海外市场份额有望进一步扩大。这些积极因素共同作用下，公司有望在2025年实现稳健发展。鉴于此，华泰研究维持对联影医疗的“买入”投资评级。 两大主营业务发展态势 设备类产品业务分析 2024年，联影医疗的设备类产品收入为84.45亿元人民币，同比下降14.9%。报告指出，这一下滑主要受国内外部因素短期影响行业规模增长所致。然而，在整体承压的市场环境中，公司的RT（放射治疗）业务表现突出，凭借其产品的优异性能实现了收入的逆势增长，同比增长18.1%。这表明公司在高端医疗设备领域仍具备强大的竞争力和市场需求。展望2025年，随着国内设备更新政策执行的边际向好以及公司海外市场竞争力的持续提升，预计设备类产品板块将实现向上发展。 维保服务业务分析 维保服务业务是联影医疗的另一大核心增长引擎，并在2024年展现出强劲的增长势头。该板块实现收入13.56亿元人民币，同比增长26.8%，远高于公司整体收入增速。维保服务的毛利率高达63.4%，同比提升1.7个百分点，显示出其高附加值特性。同时，维保服务收入占公司总收入的比重也提升至13.2%，同比增加3.8个百分点，表明该板块对公司整体经营质量和业绩贡献度持续提升。截至2024年底，公司全球设备装机量已超过34500台/套，庞大的装机量为维保服务提供了坚实的基础。随着海外售后团队及本地化平台的持续完善，预计2025年维保服务板块将实现快速增长。 国内外市场拓展成果与策略 境内市场表现与增长潜力 2024年，联影医疗的境内市场收入为80.34亿元人民币，同比下降17.5%，主要受到国内行业因素的短期扰动。尽管国内行业规模整体增长放缓，但公司产品在国内市场的认可度持续提升。根据新增市场金额口径统计，联影医疗在2024年中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率中位列头名，这充分体现了其在国内市场的领先地位和品牌影响力。展望2025年全年，随着配置证管理优化以及设备更新政策的落地提速，预计公司国内业务将实现稳健增长。 境外市场加速布局与成效 联影医疗在境外市场的拓展取得了显著成效。2024年，公司境外收入达到22.66亿元人民币，同比大幅增长35.1%。截至2024年底，公司的海外业务已覆盖超过85个国家和地区，显示出其全球化战略的广度和深度。尤其值得一提的是，公司在欧洲市场实现了全面突破，成功进入英国、法国、德国、意大利、西班牙这五个主要国家。报告认为，随着公司持续深化海外本地化运营与精准区域策略，其在全球市场的品牌影响力和竞争力将持续提升。因此，预计2025年海外收入将保持快速增长态势。 盈利预测与估值分析 盈利预测调整与核心假设 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，华泰研究对联影医疗的盈利预测进行了调整。公司预测2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为2.43元、2.93元和3.53元。与此前的预测相比，2025年和2026年的EPS预测值均下调了15%。这一调整反映了分析师对短期市场环境影响的审慎评估，但长期增长潜力依然被看好。 估值水平与目标价 联影医疗被定位为国产医学影像领域的龙头企业，其产品性能领先，且国内外销售渠道持续完善。基于此，华泰研究给予公司2025年65倍的市盈率（PE）估值，高于可比公司Wind一致预期均值55倍，体现了市场对其龙头地位和成长性的认可。据此，公司目标价设定为158.03元人民币（前值为154.90元人民币），对应2025年54倍PE，而可比公司PE均值为45倍。维持“买入”评级。 主要风险提示 报告同时提示了联影医疗可能面临的风险因素，包括：核心产品销售不达预期，这可能影响公司的收入增长和市场份额；市场竞争加剧，尤其是在高端医疗设备领域，国内外竞争对手的投入可能对公司构成挑战；以及核心技术人员流失，这可能影响公司的研发能力和技术创新，进而对其长期发展产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 联影医疗在2024年受国内政策延迟和战略投入影响，业绩短期承压，但其在2025年第一季度已实现业绩的强劲反弹，收入和利润均重回增长轨道，毛利率稳中有升。公司两大核心业务——设备类产品和维保服务——均展现出积极的发展态势，其中RT业务逆势增长，维保服务持续高速扩张并贡献更高利润。在市场拓展方面，联影医疗在国内市场保持领先地位，并在国际市场加速布局，实现境外收入大幅增长和欧洲市场的突破。尽管分析师对2025-2026年EPS预测进行了调整，但基于其国产医学影像龙头地位、领先的产品性能和完善的国内外渠道，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价158.03元，看好公司在政策利好和全球化战略驱动下，2025年实现稳健发展。投资者需关注核心产品销售、市场竞争及人才流失等潜在风险。

中心思想 稳健医疗Q1业绩亮眼，双轮驱动成长提速 稳健医疗在2024年实现了稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均大幅提速。公司通过消费品板块（全棉时代）的持续优化和医疗耗材板块的内生外延发展，成功构建了“消费+医疗”双轮驱动的成长模式。尽管2024年利润受到资产减值损失影响，但核心业务表现积极，未来成长潜力突出。 维持“买入”评级，目标价上调至60.06元 基于公司消费品和医疗业务的增长提速，以及对未来盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了稳健医疗2025-2026年的收入预测，并新增了2027年盈利预测。分析师认为，公司凭借其品牌护城河和双轮驱动战略，有望实现持续增长，因此维持“买入”评级，并将目标价上调至60.06元人民币。 主要内容 2024年及2025年Q1业绩回顾与展望 稳健医疗2024年实现营收89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%。营收表现超出此前预期（87.2亿元），但利润低于预期（8.2亿元），主要原因在于2024年公司计提了约2.4亿元的资产减值损失。进入2025年第一季度，公司业绩表现靓丽，营收达到26.1亿元，同比大幅增长36.5%；归母净利润2.5亿元，同比亦增长36.3%。收入和利润增长均显著提速，主要得益于消费品板块的增长提速以及医疗业务并表GRI带来的增量贡献。综合来看，公司消费品板块经营渐入佳境，重点品类放量可期；同时，医疗板块高基数压力充分消化，2025年有望实现内生和外延双向发力。 消费品板块：全棉时代核心品类增长再提速 2024年，稳健医疗的健康生活消费品板块实现营收49.9亿元，同比增长17.1%。2025年第一季度，该板块营收进一步提速至13.4亿元，同比增长28.8%。从具体品类来看，2024年干湿棉柔巾、卫生巾、成人服饰和婴童服饰用品分别实现营收15.6亿元（同比+31%）、7.0亿元（同比+18%）、9.6亿元（同比+15%）和9.6亿元（同比+13%），核心产品均实现了双位数增长。2025年第一季度，棉柔巾、卫生巾和成人服饰的收入同比增幅分别达到39%、74%和23%，显示出消费品板块强劲的成长势能。 医疗耗材板块：感染防护高基数消化，并购GRI贡献增量 2024年，医疗耗材板块实现营收39.1亿元，同比增长1.1%。2025年第一季度，该板块营收大幅增长至12.5亿元，同比增长46.3%。分品类看，2024年感染防护产品营收3.5亿元，同比下降61.2%，但季度数据显示，其高基数压力正逐步消化，2024年Q1至Q4的同比增速分别为-87.6%、-19.8%、+3.1%和+2.2%。常规品收入在2024年达到35.5亿元，同比增长20.4%，其中传统伤口护理和包扎、高端伤口敷料、手术室耗材和健康个护的营收分别为11.9亿元（同比+4%）、7.8亿元（同比+31%）、8.3亿元（同比+49%）和4.0亿元（同比+35%），显示出常规医疗耗材业务的良好增长态势。 盈利能力与费用结构分析 2024年，稳健医疗的毛利率同比下降1.7个百分点至47.3%，主要原因系原材料成本上涨等因素。然而，同期期间费用率同比下降1.7个百分点至35.5%，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比下降0.3、1.0、0.1和0.3个百分点。期间费用率的下降主要得益于收入增长对费用的摊薄效果增强，显示出公司在费用控制方面的有效性。 盈利预测与估值调整 考虑到公司消费品及医疗业务增长提速，华泰研究上调了稳健医疗2025-2026年的收入预测，并新增了2027年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.61亿元、13.01亿元和15.89亿元，其中2025-2026年的预测值较前值分别上调了5.5%和9.7%。对应每股收益（EPS）分别为1.82元、2.23元和2.73元。参考可比公司2025年30倍PE的Wind一致预期均值，并考虑到稳健医疗“消费+医疗”双轮驱动的独特优势和构筑的品牌护城河，分析师给予公司2025年33倍目标PE，将目标价从前值的51.90元上调至60.06元，并维持“买入”评级。 总结 稳健医疗在2024年实现了营收和利润的稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的加速增长态势，这主要得益于其消费品板块（全棉时代）核心品类的快速放量以及医疗耗材板块在消化高基数压力后，通过内生增长和外延并购（GRI并表）实现的增量贡献。尽管2024年毛利率受原材料成本影响略有下降，但期间费用率的有效控制提升了整体经营效率。基于公司“消费+医疗”双轮驱动的成长战略和显著的成长势能，华泰研究上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，看好其未来的发展潜力。投资者需关注需求复苏、渠道拓展及原材料成本波动等潜在风险。

中心思想 1Q25业绩稳健开局，奠定全年向好基调 康龙化成在2025年第一季度展现出稳健的财务表现，尽管行业整体面临筑底挑战，公司收入仍实现16.0%的同比增长，达到30.99亿元。经调整non-IFRS归母净利润同比增长3.1%，达到3.49亿元。毛利率提升1.0个百分点至33.7%，经营活动现金流净额同比增长14.4%至8.53亿元，显示出公司在规模效应和产能利用率提升方面的积极成效。新签订单金额在高基数背景下仍实现超10%的同比增长，充分证明了公司技术实力和市场竞争力的稳固，为全年业务的向好发展奠定了坚实基础。 核心业务竞争力持续强化，驱动未来发展 公司通过持续提升核心业务的综合实力，确保了各业务板块的健康发展。实验室服务在小分子优势基础上，积极拓展新分子实体研发服务能力，并探索AI和机器学习应用以提升研发效率。CMC业务受益于内部项目向后端导流，订单承接能力持续增强，实现快速增长。临床CRO业务则通过国内一体化平台和海外基地技术特色，实现国内外市场的协同发展。大分子和CGT业务也持续强化产能并积极提升订单承接能力，展现长期发展潜力。这些战略举措共同构筑了康龙化成作为行业稀缺CXO平台型企业的核心竞争力，驱动公司在未来持续实现高质量增长。 主要内容 1Q25财务表现分析 收入与利润增长 康龙化成在2025年第一季度实现了30.99亿元的营业收入，同比增长16.0%，显示出在行业持续筑底的背景下，公司收入仍保持了稳健的增长态势。同期，经调整non-IFRS归母净利润为3.49亿元，同比增长3.1%。尽管利润增速阶段性慢于收入增速，但考虑到宏观经济和行业环境的挑战，这一表现仍体现了公司的韧性。 盈利能力与现金流 公司1Q25的毛利率为33.7%，同比提升了1.0个百分点。这一提升主要得益于整体规模效应的显现以及CMC业务产能利用率的提高，表明公司在运营效率和成本控制方面取得了积极进展。此外，公司经营活动现金流净额达到8.53亿元，同比增长14.4%，现金流水平持续向好，为公司的持续运营和未来投资提供了坚实的财务支持。 利润增速低于收入增速的原因 报告分析指出，公司non-IFRS归母净利增速阶段性慢于收入增速，主要原因有两方面：一是公司宁波大分子CDMO产能于2Q24投产，导致1Q25运营成本及折旧同比增加；二是公司员工数量较1Q24有所增加，人力成本相应上升。这些因素在短期内对利润增长构成压力，但长期来看，产能和人才的投入将为公司未来的发展提供支撑。 各业务板块发展概况 实验室服务：能力与技术双提升 实验室服务板块在1Q25实现收入18.57亿元，同比增长15.7%，毛利率达到45.5%，同比提升1.4个百分点。新签订单金额在高基数背景下仍同比增长超10%。公司持续提升核心业务综合实力，具体体现在： 能力提升：在原有小分子优势业务基础上，进一步强化了复杂小分子、多肽、寡核苷酸、ADC等新分子实体研发服务能力。 技术提升：积极探索AI和机器学习在药物发现及药理学机制等方面的应用，以提高研发效率。 产能提升：宁波第三园区（主要提升动物实验服务能力）和西安园区均于2024年内逐步投入使用，同时北京第二园区建设也在持续推进中。 鉴于公司实验室服务业务竞争力的持续强化，预计该板块在2025年将实现稳健的收入增长。 CMC业务：领衔增长，订单充沛 CMC业务在1Q25表现突出，实现收入6.93亿元，同比增长19.1%，毛利率为30.4%，同比提升2.5个百分点。内部项目持续向后端导流，推动板块发展持续向好。该板块订单承接能力持续提升，1Q25新签订单金额在高基数背景下仍同比增长超10%。预计CMC业务在2025年将实现较快发展。 临床CRO业务：国内外市场协同发展 临床CRO业务在1Q25实现收入4.47亿元，同比增长14.2%。其中，国内收入同比快速增长，海外收入同比稳健增长。毛利率为11.8%，同比提升2.5个百分点。公司在国内临床CRO一体化平台竞争力明显，海外基地技术特色突出，预计该板块在2025年将实现向好发展。 大分子和CGT业务：长期发展潜力 大分子和CGT业务在1Q25实现收入0.99亿元，同比增长7.9%。公司持续强化相关产能并积极提升订单承接能力，看好该板块的长期发展潜力。 盈利预测与估值 维持“买入”评级及目标价 华泰研究维持对康龙化成的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿元、21.03亿元和25.07亿元。公司被定位为行业稀缺的CXO平台型企业，拥有过硬的技术能力和广泛的全球化客户来源。基于此，华泰研究维持公司A股和H股的“买入”投资评级，并维持目标价不变，分别为人民币36.92元和港币20.79元。A股和H股分别给予2025年38倍和20倍的市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值（A股27倍，H股17倍），体现了市场对公司未来增长潜力和行业地位的认可。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险以及汇率波动风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康龙化成1Q25业绩亮点与未来展望 康龙化成2025年第一季度表现强劲，收入同比增长16.0%至30.99亿元，经调整non-IFRS归母净利润同比增长3.1%至3.49亿元。尽管利润增速受产能投入和员工增加影响略低于收入，但毛利率提升1.0个百分点至33.7%，经营现金流同比增长14.4%至8.53亿元，显示出良好的运营效率和现金管理能力。新签订单在高基数下仍实现超10%的增长，凸显公司强大的市场竞争力。 各业务板块均呈现积极发展态势：实验室服务通过能力、技术和产能的全面提升，预计2025年收入将稳健增长；CMC业务在内部项目导流和订单增长的驱动下，预计将实现较快发展；临床CRO业务凭借国内外平台的协同优势，有望持续向好；大分子和CGT业务则展现长期增长潜力。 华泰研究维持公司“买入”评级，并重申A/H股目标价，强调康龙化成作为行业稀缺CXO平台型企业的价值。公司凭借其技术实力和全球客户基础，有望在行业筑底背景下实现向好发展。投资者需关注政策、人才和汇率等潜在风险。整体而言，康龙化成1Q25的良好开局为全年业绩增长奠定了坚实基础，未来发展值得期待。

中心思想 业绩边际提速与全年向好展望 通策医疗在2024年面临外部环境短期扰动，导致业绩增速放缓，但2025年第一季度已展现出显著的边际提速态势，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润同比增速均有所提升，环比增速更是强劲。研究报告基于公司在口腔医疗服务领域领先的品牌影响力、完善的浙江省内服务网络以及积极的省外市场拓展策略，对公司2025年在外部环境进一步改善后的向好发展持乐观态度，并维持“买入”评级。 核心业务稳健增长与全国化布局 尽管部分业务在2024年受到外部环境影响，但种植业务实现稳健增长，儿科业务需求明确且渗透率提升空间大，修复/大综合业务持续向上。公司通过明确的医院定位（区域总院、蒲公英分院）协同提升整体覆盖能力，并积极推进“自建+并购+加盟”的全国化布局，尤其在浙江省外市场取得进展。这些战略举措有望持续贡献业绩增量，支撑公司长期成长，巩固其作为口腔服务龙头的市场地位。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年一季度表现 2024年财务表现分析 通策医疗在2024财年实现了营业收入28.74亿元人民币，相较于2023年的28.47亿元，同比增长了1.0%。归属于母公司股东的净利润为5.01亿元人民币，与2023年的5.00亿元相比，微幅增长0.2%。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.96亿元人民币，同比增长3.2%。尽管这些核心财务指标实现了正增长，但略低于Wind一致预期的收入29.87亿元和归母净利5.38亿元。分析师推测，业绩未达预期主要归因于外部环境因素在短期内对部分患者的口腔诊疗需求释放造成了扰动。这表明在宏观经济和消费环境不确定性增加的背景下，即使是刚性需求也可能受到一定程度的影响。 2025年第一季度业绩显著提速 进入2025年第一季度，通策医疗的业绩表现出明显的边际提速态势，显示出公司业务的强劲复苏能力。报告期内，公司实现营业收入7.45亿元人民币，同比增长5.1%。归属于母公司股东的净利润达到1.84亿元人民币，同比增长6.2%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.82亿元人民币，同比增长7.1%。更值得关注的是，与2024年第四季度相比，公司业绩实现了显著的环比增长：收入环比增长16.2%，归母净利润环比增长高达5727.9%，扣非归母净利润环比增长更是达到7770.8%。这种爆发式的环比增长，虽然部分可能源于季节性因素，但更重要的是明确传递出公司业务已走出低谷，进入加速增长通道的信号。分析师认为，公司业绩的边际提

中心思想 投资评级与增长驱动 华泰研究维持创业慧康“买入”评级，目标价6.75元人民币。尽管2025年一季度营收同比下降22.67%至2.90亿元，主要受去年出售子公司不再并表及下游客户招投标延后影响，但公司业务有望恢复增长。核心驱动力在于医共体信息化建设需求的转暖、医院积极拥抱AI技术以及区域卫生信息化政策红利。 盈利能力与战略布局 公司一季度毛利率同比提升3.51pct至55.12%，经营性净现金流同比增长24.16%，显示经营质量有所改善。同时，公司积极布局医疗AI领域，推出BsoftGPT平台并拓展合作生态圈，有望将多年积累的医院客户资源转化为“医疗+AI”的竞争优势。作为区域卫生信息化龙头，公司将受益于国家卫健委等部门发布的紧密型县域医共体信息化建设政策，预计带动订单加速增长。 主要内容 2025年一季度业绩回顾与财务表现 创业慧康2025年一季度实现营业收入2.90亿元，同比下降22.67%。收入下降主要原因包括去年出售子公司不再纳入合并报表，以及去年下游客户招投标延后导致在手订单不足。扣非净利润亏损0.28亿元，而2024年同期盈利0.10亿元，主要受收入端影响。尽管如此，一季度公司医疗信息化业务新增订单数量企稳，新签千万级订单8个。 财务方面，2025年一季度公司毛利率为55.12%，同比增长3.51pct。销售、管理、研发费率分别为7.76%、19.65%、27.30%，同比变动-0.97、3.23、9.1pct。销售和管理费用绝对额同比有所下降，研发费用有所上升，三费合计绝对额与去年相比变化不大，费用率增加主要是由于收入下滑所致。财务费用较去年大幅上升，主要因去年大额存单到期，利息收入减少。公司经营性净现金流同比增长24.16%，经营质量有所提升。 医疗AI战略布局与区域卫生政策机遇 公司积极拥抱医疗AI变革，一季度将DeepSeek大模型与医疗场景结合，推出BsoftGPT平台系统一体机产品，覆盖临床辅助、病历生成、质控筛查等数十个医疗场景。同时，公司积极拓展BsoftGPT生态圈，与浙江大学计算机创新技术研究院合作开发启真医学智能体，与华为联合推出AI医疗解决方案，并与每日互动、浙江省智慧医疗创新中心达成战略合作以推广医学大模型。公司多年积累的医院客户资源优势有望转化为“医疗+AI”的竞争优势，看好后续院端AI产品落地潜力。 在区域卫生信息化领域，2025年3月国家卫健委等三部门印发《关于印发紧密型县域医共体信息化功能指引的通知》，明确要求基于省统筹的全民健康信息平台进行建设。创业慧康作为区域卫生信息化龙头厂商，已覆盖370+区域公共卫生客户，并建设了全国首个省级集中部署的基层医疗一体化系统——江西省基层智医系统。此次政策出台为公司区域卫生业务发展提供了良好政策支持，有望带动公司订单加快增长。 盈利预测与估值分析 华泰研究维持对创业慧康的盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为16.07亿元、18.21亿元和20.71亿元，同比增速分别为12.97%、13.33%和13.68%。归属母公司净利润预计分别为1.33亿元、1.83亿元和2.65亿元，同比增速分别为176.77%、37.16%和45.00%。 参考可比公司Wind均值4.8倍2025年PS，考虑公司Hi-HIS新产品加速推广，给予公司6.5倍2025年PS，维持目标价6.75元。风险提示包括HI-HIS推广低于预期、政府支付能力不足以及市场竞争加剧。 总结 创业慧康2025年一季度业绩受非经常性因素及招投标延后影响，营收和扣非净利润出现下滑，但毛利率有所恢复，经营性净现金流改善。公司积极布局医疗AI，通过BsoftGPT平台及生态合作拓展市场，并有望受益于紧密型县域医共体信息化建设的政策红利，作为区域卫生信息化龙头，未来订单增长可期。华泰研究维持“买入”评级，预计公司盈利能力将逐步恢复。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力犹存 开立医疗在2025年第一季度面临业绩压力，收入同比下降10.3%至4.30亿元，归母净利润同比大幅下滑91.9%至807万元。这主要归因于国内行业外部因素对院端设备招采节奏的短期影响，以及公司主动进行市场调整。尽管短期表现不佳，华泰研究仍维持“买入”评级，并看好公司在2025年设备更新政策加速落地背景下实现稳健发展。 核心业务驱动，政策利好助推 报告强调，开立医疗的彩超和内窥镜两大核心业务板块具备明确的增长驱动力。彩超板块凭借多样化的产品矩阵、全面的科室覆盖和持续完善的销售渠道，预计在行业需求回暖后将重回稳健增长。内窥镜板块则受益于国内诊疗渗透率的提升、产品性能的持续升级（如4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端产品放量）以及商业化推广的强化，预计2025年将实现较快发展。政策层面，医疗设备更新政策的提速落地将为公司带来积极影响。 主要内容 2025年第一季度业绩分析与评级 开立医疗2025年第一季度财务数据显示，公司实现营业收入4.30亿元，较去年同期下降10.3%；归属于母公司股东的净利润为807万元，同比大幅下滑91.9%。研究报告分析，业绩下滑的主要原因在于多重因素的综合影响，包括国内行业外部环境对医院设备采购节奏的短期扰动、公司为适应市场变化而主动进行的调整，以及为强化销售推广和新品研发而持续增加的投入。尽管短期业绩承压，华泰研究认为公司通过持续强化产品推广，结合院内医疗设备采购需求的明确性，有望在2025年设备更新政策加速落地的背景下实现稳健发展。基于此判断，华泰研究维持开立医疗“买入”的投资评级，并维持目标价为人民币40.03元不变。 彩超与内窥镜业务展望 彩超业务：稳健发展可期 公司彩超板块在2025年第一季度收入同比下滑，主要系国内行业外部因素影响下，院内超声类产品采购需求有所扰动，叠加公司主动开展市场调整。展望2025年全年，研究员对彩超板块实现稳健发展持乐观态度，主要基于以下几点： 产品矩阵多样化： 公司已在超高端、高端及中低端超声平台实现体系化布局，能够满足不同层级医疗机构的需求。 覆盖科室齐全： 产品广泛应用于全身介入、妇产、心血管介入、POC（即时检验）及兽用超声等多个领域，终端需求广泛。 销售推广渠道完善： 持续完善的销售推广渠道将有助于公司在行业需求回暖时迅速抓住市场机遇。 内窥镜业务：明确驱动因素，向好发展 公司内窥镜及镜下治疗器具板块在2025年第一季度收入同样出现同比下滑。然而，展望2025年全年，研究员仍看好该板块实现较快发展，其驱动因素明确： 国内诊疗渗透率提升： 国内内镜诊疗渗透率持续提升，开立医疗作为国产行业龙头有望积极受益于这一趋势。 产品性能可靠且品类丰富： 公司软镜及硬镜产品性能可靠，品类丰富，能够满足消化科、呼吸科、普外科等多个临床科室的诊疗需求。 产品持续升级与竞争力提升： 4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端软镜及硬镜产品有望积极放量，进一步提升公司市场竞争力。 商业化推广强化： 持续强化的产品商业化推广将进一步夯实公司内镜业务的整体实力。 财务预测与估值逻辑 盈利预测数据 华泰研究维持对开立医疗的盈利预测，预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到24.25亿元、29.14亿元和34.79亿元，同比增速分别为20.44%、20.13%和19.38%。归属于母公司净利润预计分别为4.12亿元、5.17亿元和6.47亿元，同比增速分别为189.60%、25.27%和25.16%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为0.95元、1.19元和1.49元。 估值分析 报告指出，开立医疗作为国产超声及内窥镜行业的领导者，拥有丰富的产品矩阵和持续提升的市场竞争力。基于此，华泰研究给予公司2025年42倍的市盈率（PE）估值，该估值略高于可比公司Wind一致预期均值38倍，体现了市场对公司未来增长潜力和行业地位的认可。维持目标价40.03元不变，并重申“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括下游产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 华泰研究报告维持开立医疗（300633 CH）“买入”评级，目标价为人民币40.03元。尽管公司2025年第一季度业绩受国内行业外部因素及市场调整影响，收入同比下降10.3%至4.30亿元，归母净利润同比大幅下滑91.9%至807万元，但研究员对公司后续恢复和长期发展持乐观态度。报告强调，开立医疗在彩超和内窥镜两大核心业务板块具备强劲的增长潜力。彩超业务凭借多样化的产品矩阵、全面的科室覆盖和完善的销售渠道，预计在2025年行业需求回暖后将重回稳健增长。内窥镜业务则受益于国内诊疗渗透率的持续提升、产品性能的不断升级（如4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端产品放量）以及商业化推广的强化，预计全年将实现较快发展。 财务预测方面，华泰研究预计公司2025-2027年营业收入将分别增长20.44%、20.13%和19.38%，归母净利润将分别增长189.60%、25.27%和25.16%，EPS预计分别为0.95/1.19/1.49元。基于公司作为国产超声及内窥镜行业领导者的地位和持续提升的市场竞争力，报告给予公司2025年42倍PE估值，高于可比公司平均水平，体现了对其未来增长的信心。报告同时提示了下游产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动等风险。总体而言，报告认为开立医疗有望在医疗设备更新政策加速落地的背景下实现稳健发展。

中心思想 核心业务稳健增长，多元化发展可期 美好医疗在2025年第一季度面临费用率提升带来的利润增速压力，但其核心业务，包括家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，展现出稳固的客户合作关系和持续的快速增长潜力。公司通过多元化发展战略，预计未来几年将保持营收和归母净利润的稳健增长态势。 费用投入短期承压，长期增长逻辑不变 尽管1Q25公司为拓展新赛道持续加大各项费用投入，导致销售、管理、研发和财务费用率同比提升，进而影响了短期归母净利润增速，但华泰研究认为这不改公司作为国产精密医疗器械供应链龙头的长期增长逻辑，维持“买入”评级。 主要内容 1Q25业绩概览与费用分析 美好医疗2025年第一季度实现营业收入2.96亿元，同比增长5.1%。然而，归母净利润和扣非归母净利润分别为0.52亿元和0.49亿元，同比分别下降10.6%和11.7%。利润增速承压的主要原因是公司持续加大各项费用投入，导致各项费用率同比提升。具体来看，1Q25销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.06%、10.58%、11.05%和-4.39%，同比分别提升0.79、2.28、2.98和0.25个百分点。尽管费用率上升，公司1Q25毛利率为39.28%，同比略有提升0.99个百分点。 核心业务增长驱动与未来展望 公司两大核心业务预计将保持快速增长。 家用呼吸机组件： 2024年收入保持快速增长，马来西亚和国内工厂双线供货，与龙头客户合作关系稳固。预计2025年收入同比增长20-25%。 人工植入耳蜗组件： 2024年收入同比稳定增长，公司是全球龙头客户部分零部件的独家供应商，合作稳定。预计2025年收入同比增长约20%。 华泰研究预计公司核心业务收入在2025年将保持快速增长态势，为整体业绩提供坚实支撑。 盈利预测与估值展望 华泰研究维持对美好医疗的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和6.8亿元，同比增速分别为26%、23%和21%，对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.38元和1.68元。考虑到公司核心业务客户合作长期稳定以及多元化业务增长潜力，华泰研究给予公司2025年34倍的PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为25倍），目标价为38.26元（前值为37.14元，对应2025年33倍PE）。 风险提示 报告提示了公司面临的风险，包括客户集中度高的风险以及新业务拓展进度不如预期的风险。 总结 美好医疗在2025年第一季度因加大新赛道投入导致费用率提升，短期利润增速承压。然而，公司两大核心业务——家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件——均展现出强劲的增长势头和稳固的客户关系，预计2025年将保持20%以上的收入增长。华泰研究维持“买入”评级，并预测公司2025-2027年归母净利润将实现21%-26%的复合增长，目标价38.26元。尽管存在客户集中度和新业务拓展不及预期的风险，但公司作为国产精密医疗器械供应链龙头的多元化发展前景依然值得期待。

中心思想 1Q25业绩短期承压，后续改善可期 万孚生物在2025年第一季度面临业绩压力，实现收入8.00亿元，同比下降7.1%；归母净利润1.89亿元，同比下降13.4%。业绩下滑主要受国内行业政策调整及2024年同期高基数效应（1Q24收入和归母净利润分别占2024全年比重的28.1%和38.9%）影响。尽管短期承压，但公司毛利率稳中有升至66.7%（同比提升0.4个百分点，环比提升0.8个百分点），得益于高端产品占比提升和内部降本增效。随着高基数影响减弱，公司后续季度业绩同比增速有望边际改善。 全球化布局与多元化产品矩阵驱动长期增长 展望2025年全年，万孚生物凭借其持续拓展的产品矩阵和积极的海内外市场布局，预计将实现稳健发展。美国子公司业务表现亮眼，呼吸道三联检等新品持续放量；国内业务虽受政策影响，但免疫荧光和发光业务快速增长；国际部业务在强化经营质量后亦有望稳健增长。公司在传染病检测、慢病检测、毒检及优生优育检测四大业务领域均有明确增长驱动，为全年业绩向上发展奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，目标价27.07元，反映了对公司作为POCT行业龙头，其产品丰富性和国内外市场竞争力的认可。 主要内容 2025年第一季度财务表现深度解析 收入与利润表现 万孚生物2025年第一季度实现营业收入8.00亿元人民币，较去年同期下降7.1%。同期归属于母公司股东的净利润为1.89亿元人民币，同比下降13.4%。这一表现低于市场预期，主要反映了宏观环境和行业特定因素的影响。 毛利率提升与成本控制 尽管收入和净利润有所下滑，公司在盈利能力方面展现出积极信号。2025年第一季度毛利率达到66.7%，同比提升0.4个百分点，环比提升0.8个百分点。毛利率的稳中有升主要归因于两个方面：一是公司高端产品收入占比的持续提升，优化了产品结构；二是内部降本增效措施积极显现成果，有效控制了运营成本。 业绩下滑原因分析 报告指出，第一季度业绩下滑的主要原因有二。首先，国内行业政策调整对公司业务产生了一定影响。其次，2024年第一季度业绩基数较高，对2025年同期的同比增速造成了压力。具体数据显示，2024年第一季度的收入和归母净利润分别占2024年全年总额的28.1%和38.9%，显示出其在全年业绩中的显著贡献，从而形成了较高的比较基数。 核心业务板块区域发展与战略展望 美国子公司业务表现亮眼 美国子公司业务在2025年第一季度实现了收入的同比快速增长。这一增长主要得益于呼吸道三联检等新产品的持续放量。报告强调，公司在毒检业务方面具有明确的竞争力，并且呼吸道新品的市场接受度持续提升。基于这些积极因素，华泰研究看好美国子公司在2025年实现较快发展。 国内业务面临挑战与新增长点 母公司国内业务在2025年第一季度收入同比有所下降。这主要是由于国内行业政策的调整，以及1Q25国内呼吸道传染病流行强度弱于1Q24，导致国内胶体金产品收入贡献有所降低。然而，公司在国内市场也展现出新的增长点，免疫荧光业务稳步推广，发光业务实现快速放量。因此，报告预计母公司国内业务在2025年收入将实现稳健增长。 国际部业务策略调整与展望 国际部业务在2025年第一季度收入同比有所下滑。这并非市场需求不足，而是公司主动强化经营质量，并控制了对回款周期较长客户的发货节奏。通过这一策略调整，公司旨在优化现金流和经营效率。随着国际部销售推广的持续强化，报告看好国际部业务在2025年收入实现稳健增长。 全年增长引擎与盈利能力预测 传染病检测业务持续贡献 展望2025年全年，万孚生物的传染病检测业务预计将保持稳健发展。呼吸道和消化道传染病业务将持续贡献稳定收入，同时血液传染病业务也将带来增量。 慢病检测与新品放量 在慢病检测领域，公司荧光产品性能过硬，且国内外市场推广持续强化。此外，发光、出凝血、血气等新产品将有序导入市场并积极放量，为慢病检测业务带来新的增长动力。 毒检及优生优育检测积极发展 毒检及优生优育检测业务有望伴随新品的持续导入和电商渠道的积极开发，实现积极发展，进一步丰富公司的产品组合和市场覆盖。 维持盈利预测与目标价 华泰研究维持对万孚生物的盈利预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为6.52亿元、7.52亿元和8.67亿元。公司作为国内POCT（即时检验）行业的龙头企业，产品品类丰富，且海内外市场竞争力稳步提升。基于此，华泰研究给予公司2025年20倍PE的估值（高于可比公司Wind一致预期均值18倍），并维持目标价27.07元不变，重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 万孚生物2025年第一季度业绩受高基数和国内政策调整影响，收入和归母净利润同比有所下滑，但毛利率逆势提升，显示出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。展望全年，公司凭借美国子公司业务的强劲增长、国内免疫荧光和发光业务的拓展，以及国际部业务的策略性调整，预计将实现稳健发展。传染病、慢病、毒检及优生优育四大业务板块的多元化增长驱动，将支撑公司整体业绩向上。华泰研究维持“买入”评级和27.07元的目标价，肯定了公司作为POCT行业龙头的市场地位和长期增长潜力，同时提示了核心产品销售及招标降价的风险。

中心思想 业绩承压下的增长潜力 卫宁健康在2025年第一季度面临营收和归母净利润的显著同比下降，主要原因在于去年同期较高的基数以及市场经营环境影响导致的在手订单不足。尽管公司通过实施降本增效措施，有效控制了销售、管理和研发费用，但收入端的压力仍是影响利润表现的关键因素。然而，随着院端AI需求的加速释放，市场预期公司全年收入有望恢复增长，显示出其在短期挑战下的长期增长潜力。 AI战略驱动市场竞争力 公司积极响应市场对AI技术的需求，通过快速接入DeepSeek等国产大模型并发布WiNEX Copilot 2.1版本，显著提升了其医疗垂直大模型的专业性和可靠性，以适应医疗严肃场景的应用。同时，卫宁健康与华为昇腾、深信服等国产基础平台深度合作，共同推出了“WiNGPT-DeepSeek·昇腾双模一体机”和“医疗核心业务超融合解决方案”。这些战略合作不仅优化了信创环境下临床业务的性能，更展现了公司快速构建AI应用生态圈的决心，有望获取新的商业机遇并持续提升在医疗信息化领域的市场竞争力。 主要内容 2025年一季度财务表现分析 卫宁健康在2025年第一季度报告中显示，公司营业收入为3.45亿元人民币，同比大幅下降30.24%。这一收入下滑主要归因于两个方面：一是去年同期较高的收入基数，二是去年受市场经营环节影响，导致在手订单不足。同期，公司实现归属于母公司股东的净利润为529万元人民币，相较于2024年同期的1662万元，呈现显著下降。尽管公司积极采取了降本增效措施，使得销售费用、管理费用和研发费用均有较大幅度下降，但收入端的压力仍然是影响利润表现的关键因素。 从盈利能力指标来看，2025年第一季度公司毛利率为34.46%，同比提升了0.75个百分点，这表明公司在成本控制方面取得了一定成效。在费用管控方面，销售费率、管理费率和研发费率分别为14.96%、9.23%和14.85%，同比变动分别为-0.09、0.57和0.67个百分点，整体费用管控表现良好。 进一步分析分业务收入，医疗卫生信息化业务收入为3.13亿元，同比下降23.44%。其中，核心产品软件销售及技术服务收入为2.92亿元，同比下降18.08%；硬件销售收入为2147万元，同比大幅下降75.65%。互联网医疗健康业务收入为3168万元，同比下降36.77%。报告指出，一季度公司收入受低毛利率的硬件及互联网医疗业务影响较大，这进一步解释了整体营收下滑的原因。 AI战略与国产化生态建设 面对当前的市场挑战，卫宁健康正积极推进其AI战略，并深化与国产基础平台的合作，以期驱动业务恢复增长并提升核心竞争力。 垂直大模型与市场需求响应 公司紧密关注国内大模型技术的发展趋势，特别是DeepSeek R1在国内大模型应用方面取得的快速突破。卫宁健康积极响应客户需求，迅速发布了WiNEX Copilot 2.1版本，并将其接入DeepSeek通用大模型。为了确保该模型在医疗严肃场景中的专业性和可靠性，公司从数据工程、算法及知识图谱等多个维度进行了模型增强。目前，公司新版本大模型与医护助手已在北京大学人民医院等三甲医院进行试点上线，这预示着以DeepSeek为代表的国产大模型技术突破将为公司带来新的商业机遇和增长点。 联手国产平台构建AI应用生态 卫宁健康积极与国内领先的基础平台厂商合作，共同推动大模型在医院端的部署和应用。公司与华为昇腾联合发布了“WiNGPT-DeepSeek·昇腾双模一体机”。该一体机集成了公司自主研发的医疗垂直大模型WiNGPT、医护智能助手WiNEX Copilot以及DeepSeek通用大模型，能够提供包括智能问答、知识助手、诊中决策支持、病历质控、文书生成、报告质控等在内的20多个应用场景，极大地丰富了医疗AI的应用广度和深度。 此外，公司还联合华为和深信服共同发布了“医疗核心业务超融合解决方案”。该方案通过整合华为的硬件基础和深信服的虚拟化技术，显著提升了信创环境下的临床业务性能。具体数据显示，该解决方案能够将临床业务加载响应速度提升25%，在高并发场景下每秒查询率提升15%，并支持不同架构体系间的无缝融合。这些合作举措表明卫宁健康正在快速构建一个全面的AI应用生态圈，旨在持续提升其在医疗信息化领域的竞争力。 盈利预测与投资评级 华泰研究维持对卫宁健康的“增持”投资评级，并对其未来的盈利能力保持乐观预期。根据最新的盈利预测，公司2025年至2027年的归属于母公司净利润预计将分别达到4.23亿元、5.42亿元和6.91亿元。这一预测反映了分析师对公司业务在AI驱动下恢复增长的信心。 在估值方面，报告参考了可比公司Wind一致预期平均50.7倍的2025年市盈率（PE）。考虑到卫宁健康在AI新产品方面的加速落地及其在医疗AI领域的战略布局，华泰研究给予公司更高的估值，即65.0倍的2025年PE，并将目标价设定为12.44元人民币。此目标价相较于之前的11.48元有所上调，此前目标价对应的2025年PE为60倍，而可比公司均值为46倍。 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括WiNEX推广低于预期以及医疗AI技术发展低于预期，这些因素可能影响公司的业绩表现。 总结 卫宁健康在2025年第一季度面临营收和净利润的短期压力，主要受去年同期高基数和在手订单不足的影响。尽管公司通过有效的费用管控措施部分缓解了利润下滑幅度，但其积极的AI战略布局和与国产基础平台的深度合作，为未来的业务增长奠定了基础。公司通过接入DeepSeek等国产大模型并发布WiNEX Copilot 2.1版本，以及与华为昇腾、深信服联合推出一体机和超融合解决方案，正在快速构建全面的医疗AI应用生态，有望在院端AI需求加速释放的背景下实现业务恢复增长。华泰研究维持“增持”评级，并基于公司AI新产品加速落地的预期，上调目标价至12.44元，反映了对公司长期竞争力和增长潜力的信心，但同时提示了WiNEX推广和医疗AI技术发展不及预期的潜在风险。

中心思想 稳健增长与创新驱动 华东医药在2025年第一季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到107.36亿元（同比增长3.12%）和9.15亿元（同比增长6.06%），扣非净利润同比增长7.04%。这一增长主要得益于其工业板块中创新药的快速入院和微生物工业的强劲表现，同时仿制药集采影响可控。公司通过持续的研发投入和多元化业务布局，展现出良好的发展韧性。 多元业务布局与未来展望 报告维持了对华东医药的“买入”评级，并上调目标价至53.71元人民币，主要基于其自研创新药（特别是GLP-1系列）有望实现国际授权（BD出海）、2025年集采影响较小以及国内创新药密集获批并快速放量。公司在工业、商业和医美三大板块的协同发展，以及GLP-1创新药管线的全球领先布局，为其未来的持续增长和价值提升奠定了坚实基础。 主要内容 1Q25 业绩概览与投资评级 华东医药在2025年第一季度表现出稳健的财务增长。 财务表现： 公司实现营业收入107.36亿元，同比增长3.12%；归属于上市公司股东的净利润为9.15亿元，同比增长6.06%；扣除非经常性损益的净利润为8.97亿元，同比增长7.04%。 投资评级： 华泰研究维持了对华东医药的“买入”投资评级，并将目标价上调至53.71元人民币（前值为52.27元人民币）。 评级理由： 维持“买入”评级的主要考量包括：自研创新药有望通过BD模式实现国际市场拓展；2025年国家药品集中采购对公司业绩影响预计较小；以及公司在国内市场有多个创新药密集获批并加速进入医院渠道。 工业业务：创新药驱动与集采风险可控 工业板块是公司业绩增长的核心驱动力，创新药的快速入院和微生物工业的强劲增长抵消了集采的部分影响。 中美华东业绩： 2025年第一季度，中美华东实现收入36.2亿元，同比增长6.5%；归母净利润8.4亿元，同比增长12.2%。其中，工业微生物业务表现突出，同比增长30.0%。 创新药快速入院进展： BCMA CAR-T（肿瘤）： 已于2024年3月获批上市，并已纳入70多家商业保险报销范围，预计峰值销售额可达10亿元以上。 乌司奴单抗生物类似药（自免）： 于2024年11月获批，截至2025年第一季度已有800多家医院开具处方，预计峰值销售额可达20亿元以上。 加格列净（降糖）： 已于2024年底纳入医保目录，实现快速入院。 塞纳帕利（PARP，肿瘤）： 于2025年1月获批，公司已布局100多家DTP药房，覆盖300多家医院。 未来展望： 考虑到仿制药集采影响有限以及国内创新药获批上量，预计2025年工业收入将实现双位数增长。 商业与医美业务：结构性变化与增长潜力 商业业务保持稳定增长，而医美业务短期面临压力，但新产品上市有望带来增长。 商业业务： 2025年第一季度，商业板块实现营收69.34亿元，同比增长3.23%；净利润1.15亿元，同比增长7.33%。预计2025年商业收入将实现个位数增长。 医美业务： 2025年第一季度医美收入短期承压。 海外医美： 海外营收2.38亿元，同比下降12.29%，但环比增长24.37%。考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，预计2025年海外收入将持平。 欣可丽美学： 收入2.54亿元，同比下降1.36%，环比增长10.64%。尽管少女针在国内市场竞争加剧，但随着MaiLi产品预计于2025年5月正式商业化销售，以及多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial也将在2025年正式商业化销售，预计2025年医美收入增速将达到10%以上。 GLP-1创新药管线：国际化布局与临床进展 公司在GLP-1领域拥有完备的创新药组合，具备国际化潜力。 HDM1002（口服GLP-1小分子）： 减重适应症： 中国三期临床试验已于2025年4月完成首例受试者入组，公司预计2025年6月完成全部受试者入组。 降糖适应症： 中国二期临床试验正在进行中，公司预计2025年第三季度取得二期临床顶线结果，并于2025年下半年进入三期临床。该产品在全球同类药物中排名第四，在中国排名第三。 DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21三靶点激动剂）： 全球FIC产品： 该产品是全球首创（First-in-Class）产品。 临床进展： 中国正在开展重度高甘油三酯血症和代谢相关脂肪性肝病的二期临床试验。公司预计重度高甘油三酯血症适应症将于2025年第三季度取得顶线结果。 HDM1005（GLP-1/GIP双靶点激动剂）： 临床进展： 中国降糖和减重适应症均处于二期临床阶段。公司预计2025年第四季度将进入减重三期临床。 盈利预测与估值：SOTP模型与风险提示 华泰研究维持了对公司未来盈利的积极预测，并采用SOTP估值法。 盈利预测： 维持2025-2027年归母净利润预测分别为40.49亿元、46.40亿元和52.29亿元。 SOTP估值法： 采用分部估值法（SOTP）计算公司整体合理市值为942.05亿元，对应目标价53.71元。 商业业务： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9倍，给予公司商业板块9倍PE，对应市值40.36亿元。 工业业务-传统： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 16倍，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%估值溢价，即18倍PE，对应市值550.42亿元。 工业业务-创新： 采用DCF估值法，根据10年期国债利率及β系数算得WACC=5.5%，给予永续增长率-2%，对应公司创新业务合理市值226.49亿元。 医美业务： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 23倍，给予公司医美板块23倍PE，对应市值124.78亿元。 风险提示： 报告提示了产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期等潜在风险。 总结 华东医药在2025年第一季度实现了稳健的收入和利润增长，主要得益于其工业板块中创新药的快速入院和微生物工业的强劲表现。公司在肿瘤、自身免疫、糖尿病等多个治疗领域的创新药管线进展顺利，并已开始贡献业绩。尽管医美业务短期面临市场竞争压力，但新产品的上市和海外市场的潜在回暖有望带动其未来增长。特别值得关注的是，公司在GLP-1领域的自研创新药组合具有全球领先潜力，有望通过国际授权实现价值最大化。基于对公司多元化业务布局、创新药驱动增长以及GLP-1管线前景的积极预期，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，反映了市场对其长期发展潜力的认可。