中心思想 业绩稳健增长，多业务板块驱动向好 本报告的核心观点聚焦于康龙化成在2025年上半年展现的稳健增长势头与清晰的全年向好趋势。基于1H25业绩数据，公司整体表现符合市场预期，收入和经调整净利润均实现同比正增长。报告强调，公司增长的核心驱动力来源于其“核心业务能力过硬”与“业务板块日趋成熟”的双重优势：一方面，实验室服务作为核心业务，凭借技术实力和稳固客户基础，实现了收入与订单的同步稳健增长；另一方面，CMC、临床CRO等新兴业务板块展现出强劲的增长潜力，共同支撑了公司整体的发展势头。综合来看，报告看好公司在行业需求持续回暖背景下的全年发展前景，并基于此维持其A、H股的“买入”评级。 主要内容 一、财务表现：毛利率与现金流双改善 收入与利润符合预期: 公司2025年上半年实现收入64.41亿元，同比增长14.9%；实现经调整non-IFRS归母净利润7.56亿元，同比增长9.5%。其中，第二季度收入与经调整归母净利润分别同比增长13.9%和15.6%，环比增长7.9%和16.3%，显示出加速增长的态势。 盈利能力与财务健康度提升: 毛利率: 1H25整体毛利率为34.0%，同比提升0.6个百分点，主要得益于实验室服务、CMC等核心业务板块的持续向好。 费用率: 管理费用率同比下降1.8个百分点至12.5%，研发费用率同比增加0.2个百分点至3.9%，显示公司在强化研发投入的同时有效控制了管理成本。 现金流: 1H25经营活动现金流量净额达14.08亿元，同比增长28.1%，现金流水平显著改善，为公司未来发展提供了坚实的资金保障。 二、核心业务分析：实验室服务为基础，CMC业务领涨 实验室服务：收入与订单双增，强化技术壁垒 业绩概览: 1H25实现收入38.92亿元（同比+15.5%），毛利率提升至45.2%（同比+0.7pct）。生物科学收入占板块收入比重已超过55%。 业务亮点: 1H25共参与795个药物发现项目（同比+19.4%）；新签订单金额同比增长超过10%。公司积极推进产能建设（北京第二园区已逐步投入使用）及AI技术规模化应用（课题管理、图谱识别等领域）。 前景展望: 基于其过硬的实验室服务技术实力和稳固的客户基础，看好该板块在2025年实现稳健增长。 其他业务：CMC业务领涨，临床与CGT业务蓄势待发 CMC业务: 1H25收入13.90亿元（同比+18.2%），毛利率30.5%（同比+2.2pct），新签订单金额同比增长超过20%，是拉动公司整体收入增长的主要引擎。公司预计临床用药生物偶联车间将于2H25投入运营，将助力板块实现较快发展。 临床CRO业务: 1H25收入9.39亿元（同比+11.4%），其中2Q25收入环比增长10.0%，看好其海内外市场竞争力带来的全年向好发展。 大分子和CGT业务: 1H25收入2.11亿元（同比+0.1%），其中2Q25收入环比增长14.3%。公司持续提升海内外基地产能及订单承接能力，看好该板块2025年收入稳健增长。 三、盈利预测与估值：维持买入，看好行业领先地位 盈利预测: 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿、21.03亿和25.07亿元人民币。预测公司2025年营业收入为136.85亿元。 估值评级: 报告认为公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显。基于此，给予A股和H股2025年41倍和27倍市盈率的估值（分别高于可比公司Wind一致预期均值的30倍和24倍），并设定目标价为39.83元人民币（A股）和28.54港币（H股）。同时，维持A、H股“买入”评级。 四、风险提示 报告最后列出了投资该标的可能面临的主要风险，包括：1）政策推进不及预期风险；2）科研技术人才流失风险；3）汇率波动风险。 总结 核心业务稳健，多板块协同，展望全年向好 业绩稳健增长: 康龙化成2025年上半年业绩符合预期，收入与经调整净利润均实现稳健增长，其中第二季度增速环比加快。毛利率稳中有升，经营性现金流显著改善，财务基本面健康。 多业务板块表现分化，核心驱动力明确: 实验室服务作为核心支柱，凭借技术壁垒和AI应用，展现出稳健的收入与订单增长，是公司基本盘。 CMC业务以超过18%的同比收入增速领涨各板块，成为本次财报的突出亮点，并显示出强劲的增长动能。 临床CRO与大分子业务虽体量较小，但发展势头良好，有望成为公司未来增长的接力棒。 估值与评级: 报告基于公司技术领先和全球化优势，给予其高于行业均值的估值倍数，并维持“买入”投资评级，显示出对公司长期发展和行业地位的坚定看好。

中心思想 收入利润超预期，AI赋能成效显著 平安好医生2025年上半年业绩表现强劲，收入与利润均超越市场预期。公司通过深化与平安集团的医险协同，以及企业健康管理业务的稳健拓展，实现了收入25.0亿元（同比+19.5%），非IFRS净利润1.6亿元（净利率6.6%，同比改善2.3pp）。同时，AI技术应用加速落地，推出“7+N+1”医疗AI产品体系，显著提升运营效率，家医客均服务成本同比改善52%，中台运营效率同比提升50%，为中长期降本增效提供支撑。 协同效应深化，用户增长强劲 F端（平安集团综合金融）与B端（企业健康管理）业务成为增长双引擎。F端战略业务总收入14.3亿元（同比+28.5%），付费用户数约2000万（同比+34.6%），在平安集团个人金融用户中渗透率达8.2%；B端健管业务收入5.3亿元（同比+35.2%），服务企业数增至3500家，付费用户超360万人（同比+39.2%）。高价值付费用户的快速增长和用户渗透率的提升，为公司未来收入持续扩张奠定基础。 主要内容 业务板块分析：医疗服务与健康服务齐头并进 医疗服务：1H25收入12.8亿元（同比+20.2%），增长主因深化与平安集团综合金融协同，提供多元化家庭医生服务。毛利率36.5%（同比下降3.2pp），受业务结构变化影响。AI方面，推出“7+N+1”产品体系，名医数字分身覆盖8大专科，AI辅助问诊准确率约98%，复杂疾病MDT方案准确率近80%，AI辅助日问诊承接量可达400万人次。 健康服务：1H25收入10.5亿元（同比+7.0%），受消费类健康服务（体检、基因检测）拉动。毛利率29.4%（同比改善4.6pp），因低盈利实物类业务收入占比下降。聚焦“四到网络”建设，合作医院超4000家，合作药店近24万家（较2H24增加约0.5万家）。 用户与财务展望：高价值用户增长，盈利预测上调 F端及B端用户增长：F端付费用户约2000万（同比+34.6%），渗透率8.2%；B端收入5.3亿元（同比+35.2%），付费企业数3500家，付费用户超360万（同比+39.2%），显示拓客进展稳健。 盈利预测与估值调整：上调2025-2027年收入预测2.5%/5.0%/7.6%至55/62/69亿元，主因医险协同需求释放超预期；上调非IFRS归母净利润预测10.0%/14.5%/16.4%至3.3/4.4/5.5亿元，因AI应用推动降本增效。估值方法由DCF切换至可比公司PS法（2026年目标PS 5x，溢价于可比平均4.2x），目标价上调至17.20港元（前值9.0港元），维持“买入”评级。 风险提示：与平安集团协同效应不及预期；AI应用落地不及预期。 总结 平安好医生2025年上半年业绩表现亮眼，收入与利润均超预期，得益于与平安集团的深度协同以及企业健康管理业务的强劲增长。医疗服务板块通过AI技术赋能实现效率提升，健康服务板块通过优化业务结构推动毛利率改善。F端和B端高价值付费用户数快速增长，用户渗透率持续提升。公司上调未来三年盈利预测，并切换至相对估值法，给予目标价17.20港元，维持“买入”评级。未来需关注协同效应释放节奏及AI技术应用的持续进展。

中心思想 创新壁垒产品占比提升，核心业务结构持续优化 远大医药2025年上半年收入61亿港币（剔除集采影响后人民币口径+13% yoy），在集采压力下实现收入企稳，主要得益于创新和壁垒产品收入占比从36.1%提升至51.2%。归母净利润11.7亿港币（-25% yoy），但剔除Telix公允价值变动后的经营性利润仅下降5.9%，显示核心业务盈利能力保持相对韧性。 核药业务高速放量，管线价值有望重塑估值体系 核药板块1H25收入4.22亿港币（+105.5% yoy），Y90微球渗透率极低，后续医院准入、新适应症拓展及商保纳入有望驱动持续放量。公司拥有全球进展领先的27条核药管线，未来通过BD收获后期产品并推进自研管线临床，有望重塑市场对公司价值的认知，这是给予25年20倍PE（目标价12.00港币）的核心逻辑。 主要内容 制药科技：收入维稳，新品整合与存量挖掘并行 1H25制药科技板块收入38.4亿港币（+2.9% yoy），其中呼吸及危重症板块人民币口径+9.9% yoy（主因双恩放量及布地奈德鼻喷整合成功），五官科收入+22.6% yoy，急救板块收入-21.8% yoy。预计全年板块收入企稳：切诺凭借独家优势稳定增长；利舒安集采影响2H25逐步出清；脉血康并表整合推进。生物科技板块1H25收入-12% yoy（原料药行业性震荡），但利润贡献有望维稳。 核药：Y90微球快速上量，差异化管线价值待重估 1H25核药板块收入4.22亿港币（+105.5% yoy），Y90国内估测收入翻番。看好板块25-27年快速爬坡，驱动因素包括：Y90微球渗透率极低、后续医院准入推进、新适应症拓展、商保首批纳入。全球27条核药管线通过BD收获后期产品，专注肿瘤诊疗一体化；自研管线今年陆续推进临床（坚定“中美双报”策略，关注肝癌诊断产品）。心脑血管精准介入诊疗板块收入1.56亿港币，受益新品上市及入院增长，公司与合作方推广Iberis RDN。 研发管线：STC3141进展可期，BD机遇广阔 STC3141国内二期完整数据有望下半年以文献形式读出（已公告达到首要临床终点），目标年内开启三期。海外拟今年启动与FDA沟通。脓毒症海外市场广阔，看好STC3141对海外药企的吸引力。公司25年有望通过BD-in完善现有产品梯队。 盈利预测与估值：上调目标价至12.00港币 预计25-27年归母净利润21/24/26亿港币（前值21/23/27亿港币，26/27年调整主要考虑核药板块研发费用节奏），给予25年20倍PE（与港股可比公司一致），目标价12.00港币（前值10.15港币，基于25年17倍PE）。当前PE 15.61倍（25E），PB 1.87倍（25E）。 总结 远大医药2025H1在集采压力下通过产品结构优化（创新壁垒产品占比提升至51%）实现收入企稳，核药Y90微球以翻番速度放量，制药科技板块呼吸、五官科新品整合顺利。展望未来，Y90渗透率极低、医院准入及适应症拓展驱动核药板块25-27年快速爬坡；STC3141国内三期开启及海外FDA沟通有望打开远期BD机遇；制药板块利舒安集采影响出清叠加新品放量。华泰研究维持“买入”评级，基于25年20倍PE上调目标价至12.00港币。风险提示：核药商业化、原料药竞争、研发、减值及汇率风险。

中心思想 成本改善推动氨基酸业务盈利提升 报告核心观点指出，梅花生物2025年上半年归母净利润同比增长20%，业绩符合预期，主要驱动因素是饲料氨基酸板块的成本下降，尤其是原材料玉米和煤炭价格同比下跌，使得赖氨酸和苏氨酸的综合价差扩大，从而提升了板块盈利。尽管部分产品价格波动，但成本端的改善是利润增长的核心。 多元化战略对冲部分板块景气下滑 报告同时强调，公司多业务布局的优势显现。2025年上半年，虽然鲜味剂（味精）和黄原胶等业务因行业新增产能和需求偏弱导致景气度同比下滑，对整体盈利有所拖累，但氨基酸业务的良好表现有效对冲了这些不利影响，实现了公司整体毛利率的同比提升。 主要内容 一、中报业绩概览：利润增长符合预期 业绩整体概况 25H1收入123亿元，同比-3%，归母净利润17.7亿元，同比+20%，扣非归母净利润16.3亿元，同比+25%，业绩符合预期。 季度业绩分析 25Q2实现收入60亿元，同比/环比-2%/-4%，归母净利润7.5亿元，同比+4%/环比-26%，Q2进入淡季景气环比略回落。 二、业务板块分析：氨基酸盈利改善，味精等承压 饲料氨基酸板块：成本下降推动价差改善 25H1板块营收56.6亿元，同比+3%，赖氨酸(98.5%)/赖氨酸(70%)/苏氨酸综合价差同比+0.1/0.6元/kg，主要得益于玉米和煤炭等成本下降，以及产销增长。 鲜味剂板块：景气度下滑拖累盈利 25H1板块营收35.7亿元，同比-8%，味精市场均价0.72万元/吨（yoy-11%），虽成本有所改善，但价差同比下滑，对整体盈利构成拖累。 其他业务板块：黄原胶价格下跌影响收入 25H1其他业务营收9.2亿元，同比-19%，主要因黄原胶均价22.6元/kg（yoy-8%）下跌所致。 三、未来展望与战略：景气待修复，收购布局出海 产品景气展望 认为下半年旺季来临及供给格局较好，氨基酸、味精等产品景气有望逐步修复，数据指出8月19日赖氨酸/苏氨酸等价格较6月末有所下跌。 出海与股东回报 公司通过收购日本协和发酵氨基酸及HMO业务，初步实现海外生产基地布局，并向高端营养领域延伸。长期注重股东回报，高分红和持续回购有望助力价值重估。 四、盈利预测与估值 核心预测 维持25-27年归母净利润分别为34/36/38亿元的预测，EPS为1.18/1.26/1.34元，同比增长23%/7%/6%。 估值与评级 给予公司25年11倍PE，目标价12.98元（前值维持），维持“买入”评级。当前股价10.98元（截至8月19日），股息率预计3.76%。 五、风险提示 需求不及预期；氨基酸等格局恶化；新技术进展不及预期。 总结 梅花生物2025年上半年业绩整体符合预期，核心亮点在于饲料氨基酸业务因成本改善而实现利润增长，有效对冲了味精和黄原胶等业务景气下滑带来的负面影响，体现了公司多元化布局的韧性。 公司未来增长驱动主要来自行业旺季景气修复和海外业务布局的初步落地。同时，持续的高分红和股份回购策略为股东提供了稳定的回报预期，成为估值的重要支撑。 综合来看，报告认为公司当前估值具备吸引力，基于其盈利能力改善、良好的股东回报政策以及潜在的增长动力，维持“买入”投资评级。

中心思想 短期业绩承压不改长期成长逻辑 万孚生物2025年上半年业绩出现明显下滑，实现收入12.46亿元（同比下降20.9%），归母净利润1.89亿元（同比下降46.8%）。业绩下滑主要归因于国内行业政策变化对院端需求形成短期压制，以及2025年上半年国内呼吸道传染病流行强度显著弱于2024年同期，导致检测需求同比下降。尽管面临短期挑战，报告认为公司长期成长逻辑依然稳固。 美国子公司成为核心增长引擎 从业务结构看，美国子公司表现最为亮眼，2025年上半年收入预计实现近20%的同比增长，成为公司整体收入增长的领衔力量。这一表现得益于毒检业务的稳固基本盘以及呼吸道检测等新品的持续放量。相比之下，母公司国内业务受外部环境因素扰动，同期收入出现同比下滑，凸显出公司海外业务在当前市场环境下的战略重要性。 主要内容 中报点评：业绩承压与战略投入并行 报告数据显示，2025年上半年公司毛利率为62.9%（同比下降1.5个百分点），销售/管理/研发费用率分别为25.6%/7.3%/14.0%（同比分别上升5.4/0.5/1.5个百分点）。费用率提升反映了公司在行业调整期仍持续加大海内外商业化推广渠道建设及新品研发布局，夯实长期发展基础的战略考量。 业务板块表现分化明显 分业务板块看，传染病检测实现收入3.79亿元（同比下降21.1%），主要受国内呼吸道传染病流行强度减弱影响；慢病检测收入5.63亿元（同比下降26.1%），受国内政策变化对终端检测量价的短期扰动；毒检业务收入1.45亿元（同比增长4.3%），表现相对稳健；优生优育收入1.38亿元（同比下降11.7%）。 区域业务分析：海外市场成为关键支撑 报告对各区域业务进行了详细分析，呈现明显的分化格局。美国子公司预计2025年上半年收入同比增长近20%，成为公司整体收入增长的核心驱动力。国际部业务预计实现平稳增长，得益于本地化建设持续发力及化学发光等新品的积极导入。母公司国内业务则受外部环境因素扰动，预计收入同比下滑。 四大业务条线展现差异化前景 从业务条线看，传染病检测板块持续拓展产品矩阵并积极开拓海外市场，报告看好其长期发展势头。慢病检测板块通过免疫荧光业务强化国内外基层覆盖，叠加化学发光等新业务拓展顺利，有望持续提升市场竞争力。毒检/优生优育板块均呈现积极信号，报告看好其中长期伴随新品放量及电商渠道开发实现向好发展。 盈利预测与估值：下调预期但维持乐观 基于国内行业政策变动对收入增速和毛利率的短期扰动，以及公司积极保持销售投入所对应的费用率提升，报告将2025-2027年归母净利润预测分别下调35%/35%/33%至4.26/4.91/5.82亿元。尽管下调了盈利预测，但报告仍给予公司2025年34倍市盈率（可比公司Wind一致预期均值30倍），对应目标价30.09元（前值27.07元），维持"买入"评级。 估值调整逻辑清晰 盈利预测调整的核心逻辑包括：下调收入增速和毛利率预测以反映行业政策变动影响，上调销售费用率预测以反映公司保持销售投入强度。调整后2025-2027年收入分别为26.36/28.68/32.50亿元，毛利率分别为63.0%/63.2%/63.5%，销售费用率分别为24.0%/23.4%/23.3%。 风险提示 报告明确指出了两大核心风险：一是核心产品销售不达预期，产品认可度是商业化推广进度的关键因素，若产品使用性能表现不佳，会造成产品接受度大幅下降；二是核心产品招标降价风险，公司部分试剂产品已纳入医保报销范围，考虑到医保存在控费需求，可能存在试剂招标降价风险。 总结 短期阵痛与长期布局并存 万孚生物2025年上半年业绩显著承压，收入和利润均出现两位数下滑，主要受国内行业政策变化和呼吸道传染病流行强度减弱双重因素影响。然而，美国子公司近20%的收入增长成为整体业绩中的突出亮点，验证了公司海外战略的有效性。尽管面临短期挑战，公司依然保持较高的研发和销售投入力度，体现了管理层对长期发展的战略定力。 海外引擎驱动未来增长 从业务结构看，海内外市场表现呈现明显分化，美国子公司和国际部业务均实现增长，而国内业务则面临调整压力。报告对四大业务条线的长期判断总体乐观，预计毒检和优生优育板块将率先复苏，传染病和慢病检测板块则需等待国内政策环境改善。报告下调盈利预测幅度达33%-35%，反映了对当前市场环境的审慎态度，但维持"买入"评级并上调目标价，表明对公司的长期价值判断仍保持信心。

中心思想 双重驱动与深层矛盾：政策推动下的结构性转型与风险 欧盟生物燃料产业的核心驱动力是碳减排与能源安全，政策框架以可再生能源指令（RED）为基石，历经多轮修订，从追求可再生能源占比转向兼顾减排效率与原料可持续性。 传统作物基燃料（如FAME）因政策收紧逐步退场，可再生柴油（RD）和可持续航空燃料（SAF）成为新兴增长点，但先进原料（尤其是UCO）供应受限、技术成本高企、成员国政策分化及欧洲政治右转等因素，给产业发展带来显著不确定性。 未来传统生物燃料增长将停滞，先进生物燃料成为重点；SAF短期高度依赖政策拉动，其原料保障与技术成熟度直接决定战略目标能否兑现。 产业替代路径清晰但面临三重核心挑战 柴油、汽油、航空煤油领域均已形成明确的生物燃料替代路径：可再生柴油替代柴油、燃料乙醇替代汽油、SAF替代航空煤油，替代规模受政策和市场共同驱动。 当前核心矛盾集中于传统与先进的转型阵痛、原料供应链风险（UCO高度依赖进口）、以及技术与市场的失衡（先进工艺尚未规模化，成本远高于化石燃料）。 主要内容 欧盟生物燃料政策框架 政策背景：欧盟以碳减排与能源安全双重驱动，能源进口依赖度高（石油超90%），地缘政治加剧供应担忧，农业资源薄弱，传统作物基原料受限。 RED体系：从RED I到RED III，可再生能源目标逐步提升（2030年42.5%），引入ILUC风险限制机制和先进生物燃料清单（Annex IX），限制高ILUC原料（棕榈油、大豆油），鼓励先进原料。 航运与航空专项法案：ReFuelEU Aviation要求SAF掺混从2025年2%升至2050年70%，设合成燃料子目标；FuelEU Maritime要求航运燃料温室气体强度从2025年起下降2%（至2050年80%）；EU ETS免费配额覆盖SAF成本差异50%-100%。地中海ECA新规2025年5月生效，强制使用低硫燃料。 原料分级管理：Annex IX分PART A（先进，双倍积分，2030年目标≥5.5%）和PART B（如UCO，上限1.7%），限制第一代原料占比≤7%。UCO依赖进口（中国等亚洲来源），引发合规争议，部分成员国收紧政策。 成员国政策分化：各国对UCO双倍积分政策态度不一，荷兰、西班牙倾向放宽，法国严格限制，奥地利等国提议取消激励。瑞典右翼政府大幅削减柴油掺混比例，导致HVO需求骤降95%。 政治右转风险：2024年欧洲议会右转，绿色政策面临削弱风险。瑞典案例显示政治变化可直接冲击生物燃料需求，未来政策不确定性增加。 欧盟生物燃料主要品类的发展和挑战 生物基柴油：FAME受掺混上限10%限制，公路运输需求萎缩，需求从2019年峰值下降，海运和非道路领域增量有限；RD（HVO/HEFA）无掺混限制，政策驱动下比例持续提升。原料结构上，FAME仍以菜籽油为主，棕榈油退出；RD原料多元，UCO占比上升但供应风险大。产能方面，FAME利用率下降，RD产能快速增长（2024年达7568百万升），但部分产能将转向SAF生产。产量上，FAME从2019年1150万吨降至2024年980万吨，HVO稳步增长。预测RD将继续增长，但受SAF产能挤占阶段性放缓。 可持续航空燃料：需求受ReFuelEU Aviation强制掺混和疫情后航空复苏双重驱动，预计2030年需求470万吨，2050年超2800万吨。成本方面，HEFA SAF比化石航空燃油贵至少一倍，其他工艺贵7倍，但EU ETS免费配额缩小价差。供给端，产能逐步增加，但2030年后掺混指令大幅提升，预计2040年将出现供应缺口（超700万吨）。HEFA工艺主导（2030年占90%），ATJ、PTL等新技术尚未规模化，面临技术和融资挑战。原料方面，脂质原料（尤其是UCO）供应紧张，与FAME和RD竞争，长期依赖新型油籽和其他废弃原料。 燃料乙醇：需求受欧盟汽油强制掺混政策（E10推广）和HEV混动车渗透率提升（2025年2月达35%）推动，尽管纯电动车销量放缓，汽油需求仍坚挺。2023年可再生乙醇减排率达79.1%。供给方面，原料仍以玉米、小麦等第一代作物为主（占比超70%），先进原料增长但规模有限。产能上，第一代产能稳定（70-80亿升），纤维素乙醇利用率低。贸易方面，欧盟是乙醇净进口地区，依赖美国（取消反倾销税后进口大增）和巴西供应，俄乌冲突推高生产成本，竞争力弱于美国和巴西。 欧盟生物燃料对石油消费的替代与影响 替代路径分析：柴油领域，RD可完全替代（无掺混上限），FAME只能掺混10%；汽油领域，乙醇掺混替代；航空领域，SAF逐步替代。替代路径清晰，但规模受政策和原料约束。 对石油消费的影响与风险：生物燃料推广有效降低石油依赖，增强能源安全，但也导致传统炼油产能过剩，倒逼企业转型。全球视角下，欧盟需求下降可能抑制油价，改变贸易格局。不确定性包括：原料供应紧张、技术瓶颈、成本过高依赖补贴；若政策支持减弱，替代进程可能放缓甚至出现石油消费反弹。 总结 产业深度调整，先进生物燃料成未来核心 欧盟生物燃料产业发展围绕碳减排与能源安全，政策框架从RED I到RED III不断强化可持续性，专项法案推动航空、航运脱碳，但成员国政策分化、原料争议和政治右转带来不确定性。 产业结构深度调整：FAME逐步退场，RD成为柴油替代主力，SAF需求明确但面临成本与产能瓶颈，燃料乙醇仍为关键汽油替代选项但受制于原料与国际竞争。 核心矛盾在于：传统与先进的转型阵痛（政策上限导致收缩，合规成本上升）、原料供应链风险（UCO高度依赖进口）、技术与市场失衡（先进工艺成本高，市场竞争力依赖政策补贴）。 短期政策驱动为主，长期可持续性仍存挑战 传统作物基燃料增长将停滞，先进生物燃料（Annex IX原料）成为政策与市场重点。RD在难电动化领域提供减排支撑，SAF主导航空脱碳。 短期内，SAF因成本高企缺乏市场自驱力，需依赖强制掺混比例、财政补贴及碳交易体系；其原料保障、技术成熟度与成本下降速度，将直接决定欧盟能否按期兑现生物燃料在减排与能源安全方面的战略目标。

中心思想 关税冲击导致1H25业绩承压，核心业务增速放缓 本报告核心观点指出，美好医疗2025年上半年（1H25）净利润同比大幅下滑32.4%，主要源于美国关税政策冲击。具体数据显示，1H25公司实现营业收入7.33亿元（同比+3.7%），但归母净利润仅1.14亿元（同比-32.4%）。其中，核心业务家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件收入均出现负增长，同比分别下降2.8%和7.5%，体现了国际地缘政治因素对精密医疗器械供应链的直接负面影响。 多元化业务成为缓冲，长期客户关系支撑边际改善预期 尽管短期承压，报告强调公司多元化业务表现亮眼：其他医疗产品组件收入同比增长54.4%，家用及消费电子组件收入同比增长35.7%，有效对冲了核心业务的下滑。报告维持“买入”评级，核心逻辑在于公司核心客户合作长期稳定，关税影响缓和后核心业务有望边际改善，同时多元化业务正在拓展第二增长曲线。然而，目标价从38.26元大幅下调至24.78元，反映了对短期业绩压力的审慎预期。 主要内容 经营业绩分析：1H25净利润承压，2Q25趋势延续 报告将公司业绩表现按财务数据与业务结构进行了分拆分析。1H25营收同比微增3.7%至7.33亿元，但归母净利润同比大幅下降32.4%至1.14亿元，扣非归母净利润下降32.1%至1.11亿元。2Q25单季表现亦不乐观：收入4.37亿元同比+2.9%，但归母净利润0.62亿元同比-43.8%，降幅较1Q25进一步扩大。报告明确指出利润承压的三重因素：关税影响导致收入增速和毛利率下滑、公司持续加大研发投入（1H25研发费用率同比+1.32pct）、管理费用率同比上升2.40pct至8.51%。 核心业务面临挑战：关税冲击下的负增长 报告按业务线详细分析了各板块表现。家用呼吸机组件：作为最大收入来源（占比约59%），1H25收入4.36亿元（同比-2.8%），毛利率41.03%（同比-2.35pct）。报告指出公司已在马来西亚布局双基地备份工厂以应对地缘政治风险。人工植入耳蜗组件：1H25收入0.60亿元同比-7.5%，但毛利率65.27%同比+1.43pct，呈现收入下滑但盈利能力略有改善的特征。报告认为国际地缘因素同样对该业务产生冲击。 多元业务快速扩张：驱动第二增长曲线 报告强调了非核心业务的强劲增长态势。其他医疗产品组件：涵盖血糖管理、心血管、体外诊断等多领域，1H25收入0.76亿元同比+54.4%，毛利率29.96%同比+2.75pct。特别值得注意的是，公司为国际客户定制的胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主设计开发的“美好笔”核心研发工作已完成，国内外客户拓展正有序推进。家用及消费电子组件：1H25收入1.07亿元同比+35.7%，毛利率28.82%同比+4.42pct，非医疗业务的快速增长为整体收入提供了重要支撑。 财务与估值分析：盈利能力下滑，目标价大幅下调 报告从财务比率和估值角度进行了全面分析。盈利能力方面：1H25毛利率37.52%，同比下滑3.51pct，主要受关税影响；同时各项费用率全面上升（销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.12/+2.40/+1.32/+0.55pct）。盈利预测调整：基于1H25业绩，报告下调了家用呼吸机组件、人工耳蜗组件收入增速及毛利率预期，上调了家用及消费电子组件收入预期，预测2025-2027年归母净利润分别为3.70/4.41/5.23亿元，相较前值分别下调19%/22%/23%。目标价与评级：给予2026年32倍PE估值（可比公司均值27x），目标价24.78元（前值38.26元），维持“买入”评级。报告同时提示了客户集中度高、新业务拓展进度不如预期的风险。 总结 华泰证券发布的证券研究报告对美好医疗（301363 CH）2025年上半年业绩进行了全面深入的剖析。核心结论是：公司1H25净利润同比大幅下滑32.4%，主要归因于美国关税政策对核心业务（呼吸机组件、人工耳蜗组件）的冲击，导致收入增长放缓及毛利率下降。尽管短期业绩承压，报告同时指出了积极因素：多元化业务（其他医疗组件、消费电子组件）收入增长强劲，分别实现54.4%和35.7%的同比增长，为公司提供了业绩缓冲。胰岛素注射笔等新产品的规模化量产也展现了长期增长潜力。基于对核心客户合作稳定性的信心及关税影响缓和后边际改善的预期，报告维持“买入”评级，但鉴于短期业绩压力，大幅下调目标价至24.78元（前值38.26元）。整体来看，报告对美好医疗的判断呈现“短期承压、长期看好”的核心定位，建议投资者密切关注关税政策变化及核心业务修复进度。

中心思想 AI智能体驱动“无就业增长”与“超级个体”新时代 本报告核心观点认为，生成式AI正迈入以AI智能体为主导的发展新阶段。宏观层面，AI智能体引发了“无就业增长”与“超级个体”并存的深远现象，美股“七姐妹”总市值增长160%、盈利增长104%的同时，总员工数量微降1%，标志着硅基智能对人力结构性替代的开始。微观层面，软件商业模式从“边际成本为零”转向基于Token消耗的计价，软件价值与芯片、数据中心、能源等物理基础设施产能深度绑定，产业价值链重心向底层算力供应商转移。 智能体发展路径与中美竞争格局 报告指出，AI智能体的发展将遵循“先2B再2C，最后终端”的轨迹，编程、金融、法律等垂直行业的企业级应用领先于消费级应用，软件发展领先于机器人等物理AI。中国作为美国以外唯一具备完整AI产业链的国家，在机器人等终端领域具有显著的比较优势，能够通过“软硬一体”产品规避纯软件付费困境。基于此，报告提出未来一年美股科技八大预测，看好科技板块整体表现、硬件跑赢软件、ASIC跑赢GPU、台积电领先优势持续等方向。 主要内容 摘要：主要结论核心投资展望 观点回顾：AI开启脑力劳动替代序幕 报告回顾了2023年提出的观点，即AI对人类工作的替代首先从常规性脑力劳动开始，金融、法律及软件外包等知识处理型岗位最先受到冲击。过去一年，AI深度研究工具和编程助手（如Cursor）的普及验证了这一趋势，AI已从辅助工具转变为直接参与价值创造的核心生产力。 宏观证据：“无就业增长”现象凸显算力驱动的生产力革命 自2022年底以来，美股“七姐妹”在总市值增长160%、总盈利增长104%的同时，总员工数微降1%，呈现“无就业增长”现象。这一结构性转变反映了以算力为核心的AI基础设施（“硅基生物”）正规模化替代高成本的知识型劳动力，加速AI应用渗透率攀升，成为企业人效提升的核心驱动力。 智能体经济崛起：驱动AI进入应用爆发期的核心燃料 报告指出，英伟达成为全球首家市值突破4万亿美元的上市公司，反映推理服务Token用量显著增长、美国放松H20出口管制、主权AI兴起以及DeepSeek等开源模型对算力需求的负面影响低于预期。谷歌披露月度Token处理量在数月内增长一倍以上，海量Token消耗主要流向企业级应用，其中40%用于代码生成工具，27%用于情感陪护类应用。 生成式AI的发展轨迹：企业软件发展或领先于应用和终端 当前AI产业呈现与移动互联网时代相反的“正三角”结构：芯片行业市场规模（约1350亿美元）远大于应用规模（约170亿美元）。报告认为生成式AI的发展轨迹将按照算力基础设施、AI云平台和企业级软件、新一代AI应用、机器人等物理AI的顺序展开，2B应用领先于2C应用。 投资机会#1-#4 报告提出2025年下半年四大投资机会：1）英伟达产业链进入GB200放量阶段，看好服务器组装和核心零部件企业；2）国产算力产业链处于扩产阶段，看好代工和半导体设备板块；3）北美CSP进入Token用量增长驱动的正循环；4）北美AI Agent和中国的机器人进入发展快车道，但目前标的以一级市场为主。 美股科技投资八大预测 报告调整了年初的八大预测：1）科技板块有望跑赢美股大盘；2）硬件有望跑赢软件；3）ASIC有望跑赢GPU；4）台积电在先进工艺领域领先优势或持续；5）苹果股价有望实现反转；6）美国或将比特币纳入战略储备；7）设备板块或跑输费城半导体指数；8）模拟板块或跑输费城半导体指数。 AI智能体：新经济范式的诞生 什么是AI智能体？从“对话”到“思考-行动” AI智能体标志着人机交互从被动“对话”模式演进为主动“思考-行动”范式。智能体能够自主感知环境、分解复杂目标、调用工具完成任务，无需持续人工干预，遵循“思考、行动、观察”的循环。 行业领袖的愿景：重塑企业与商业 英伟达CEO黄仁勋提出“IT部门将成为AI智能体的HR部门”，将AI智能体重新定义为需要全生命周期管理的“数字劳动力”。微软CEO纳德拉认为AI智能体将成为新的计算界面，商业模式从“按席位付费”转向“按使用量付费”，计价单位可能是Token消耗量或API调用次数。 Agent企业案例分析 报告分析了五个代表性智能体企业：Cursor（编程AI，ARR超5亿美元，团队仅12-20人）、Harvey（法律AI，估值50亿美元，ARR 7500万美元）、Glean（企业知识智能体，ARR突破1亿美元，估值72亿美元）、SIERRA（消费品牌对话式商业智能体，ARR突破2000万美元，估值45亿美元）、Manus（通用型个人任务执行智能体，估值近5亿美元）。这些企业普遍遵循“基础大模型+垂直领域数据+深度工作流整合”的模式。 我们离“单人十亿美元公司”还有多远？ Sam Altman提出“单人十亿美元公司”构想，指创始人单人借助大量AI智能体创造估值超十亿美元的企业。回顾历史，达到1亿美元ARR所需员工数从LinkedIn的600-700人、Slack的约200-300人，降至Cursor的不到20人和Midjourney的约40人，体现了AI原生公司的极致效率。 算力基础设施：智能体经济时代的基石 智能体对算力需求的指数级放大 AI智能体作为“长时间在线”的用户，其计算资源消耗通过带宽乘数（机器处理速度是人类数十倍）、在线时长乘数（7×24小时）、网络乘数（智能体间自主互动）三个乘数效应呈指数级放大，混合型企业算力需求有望大幅提升。 算力产业链的结构性变迁与新权力格局 报告测算，到2030年全球AI算力硬件市场规模有望达到5410亿美元，显著超过智能手机（5210亿美元）和PC（2580亿美元）市场。自2023年Q3以来，数据中心芯片营收规模已超越PC与智能手机芯片之和，AI服务器营收达到PC与智能手机硬件的一半左右。英伟达在AI训练市场占据绝对垄断地位（市占率69%），但互联网企业正加速与博通等ASIC设计公司合作以制衡。 看好AI产业链企业量价齐升的投资机会 报告持续看好HBM存储、光通信模块、PCB电路板、液冷散热等细分领域。2025年下半年英伟达GB200/GB300平台量产将驱动服务器代工、1.6T光模块、液冷模组、HBM3e存储等环节增长；2026年市场将关注Rubin架构带来的CPO等新技术革新。 AI的尽头是能源，关注主权AI和星际之门等大型数据中心的进展 报告重申“AI的尽头是能源”的判断。2024年全球数据中心规模约50GW，预计到2030年翻倍至100GW。北美占60%份额，亚太占26%，欧洲中东非洲占14%。OpenAI星际之门（4.5GW，5000亿美元）、xAI“巨像”等大型项目是市场热点。 物理世界的AI：漫长而曲折的落地之路 手机与机器人发展低于预期 苹果推迟Apple Intelligence功能发布，特斯拉Optimus 3设计延期到2026年初。端侧芯片算力、用户数据可获取性不足限制了手机AI体验；机器人领域面临高昂数据采集成本、仿真与现实迁移困难等瓶颈。 全球AI产业链重构：从平行发展到竞合新常态 中美AI竞争格局变化 DeepSeek R1模型以训练成本仅为Llama 3系列7%的水平实现顶尖性能，显著缩小中美基座大模型差距。美国新政府取消AI扩散规则，允许H20芯片对华出口。中国科技“七巨头”（小米、联想、比亚迪等）自2025年1月起股价显著跑赢美国“七姐妹”。 中国在物理AI上的比较优势 中国是美国以外唯一具备完整AI产业链的国家，在通信设备、智能手机、电动车等终端设备上具有较强竞争力。未来硬件和基础设施层将呈现有限“分叉”，算法和应用层竞争将空前激烈，形成“犬牙交错”的竞合格局。 风险提示 报告提示贸易摩擦风险、AI技术发展不及预期的风险、测算和可得数据的局限性，明确未上市公司或未覆盖个股内容仅客观公开信息整理。 总结 本报告系统分析了AI智能体驱动的产业变革，核心结论包括：1）AI智能体正引发“无就业增长”和“超级个体”崛起，软件商业模式从零边际成本转向Token计价，算力基础设施成为价值核心；2）智能体发展遵循“先2B再2C，最后终端”的路径，企业级软件率先落地，机器人等物理AI发展相对滞后；3）中国在物理AI（机器人、电动车等）领域具有显著比较优势，中美产业链从平行发展进入竞合新常态；4）基于上述判断，报告提出美股科技投资八大预测，重点看好科技板块、硬件、ASIC、台积电、苹果反转、比特币纳入战略储备等方向，同时提示设备板块和模拟板块可能表现较弱。智能体经济的商业飞轮正在形成：Token消耗驱动算力需求，算力需求推动硬件资本开支，硬件增长支持更多AI应用落地，形成持续的正向循环。

中心思想 特步国际双轮驱动战略成效显著，跑步赛道布局构筑增长壁垒 特步国际在2025年上半年展现出强大的经营韧性，其核心战略——“主品牌稳健经营+专业运动品牌高增”的双轮驱动模式得到充分验证。集团整体收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润大幅增长21.5%至9.1亿元，净利率提升1.6个百分点至13.4%。这一业绩表现的核心驱动力在于：主品牌通过产品迭代与DTC渠道改革，在大众市场巩固基本盘；而专业运动品牌索康尼凭借品牌势能提升，实现流水超30%增长，且运营利润率(OPM)同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，标志着该品牌已进入利润贡献期。 估值重估逻辑清晰，市场风险偏好回升提供上行空间 报告显示，公司净现金水平显著优化94.3%至19.13亿元，为未来的战略投资和股东回报提供了坚实基础。华泰研究基于公司强劲的增长前景和索康尼品牌的利润爬坡趋势，上调目标价7.6%至7.08港币，并维持“买入”评级。这一估值调整反映了市场对公司主品牌DTC改革长期效益、索康尼高端化战略成功以及整体盈利能力改善的积极预期。相较于行业可比公司（安踏、李宁等）25E PE均值14.1倍，特步当前估值仍存在折价，但索康尼的强劲增势正逐步缩小这一差距，为投资者提供了明确的估值修复机会。 主要内容 主品牌经营稳健与专业运动品牌高增 主品牌：线下渠道优化与产品迭代驱动稳健增长 特步主品牌在1H25实现收入60.5亿元，同比+4.5%，流水保持中单位数增长。渠道端表现分化明显，线上渠道增速领先，电商同比实现双位数增长，体现了公司在数字化转型方面的成功。线下方面，公司持续优化渠道结构，加大购物中心和奥莱布局，截至报告期，成人品牌店铺数量达6360家，其中新形象店占比约70%。产品端，160X冠军跑鞋、360X 2.0碳板跑鞋等新品推动了跑步品类ASP上涨，同时服装销售也实现增长。但需注意的是，高增长的电商运营成本提升导致主品牌OPM同比-0.6pct至20.0%，反映出渠道变革初期的成本压力。 专业运动品牌：索康尼品牌势能爆发，OPM大幅改善 索康尼品牌成为本次财报最大亮点，1H25流水实现30%以上增长，收入同比大增32.5%至7.9亿元。这种高增长主要得益于：线下同店销售额实现双位数增长，以及线上渠道和服装销售的增长。更重要的是，品牌规模效应及势能提升带动营业利润同比暴涨236.8%至0.8亿元，运营利润率（OPM）同比大幅提升6.1个百分点至10.0%。这一数据表明，索康尼已从投入期逐步进入利润收获期，其高端定位和精准营销策略正在产生显著的财务回报。 盈利能力整体稳健与现金水平优化 毛利率结构性变化与费用控制 公司整体毛利率同比微降0.1个百分点至45.0%，这主要是由于业务结构变化所致。其中，主品牌毛利率同比-0.3pct至43.6%，受线上推广活动及定价策略影响；专业运动品牌毛利率同比-1.6pct至55.2%，主要受低毛利率的服装销售大幅增长影响。费用方面，销售及管理费用率同比上升0.6pct至31.0%，但研发费用率同比+0.3pct，显示公司持续加大产品创新投入。尽管如此，整体净利率同比提升1.6pct至13.4%，部分得益于K&P同期亏损消除以及政府补贴、授权收入等其他收入增长。 运营效率与财务状况改善 运营层面，应收账款周转天数较年底减少2天至118天，保持健康水平，表明公司回款能力良好。存货周转天数较年底增加23天至91天，主要原因是主品牌为应对下半年马拉松旺季增加三个月备货，以及索康尼开店备货需求增加，这属于战略性提前备货。更值得关注的是，公司净现金大幅上升94.3%至19.13亿元，实现显著改善，为后续的DTC门店回收和渠道扩张提供了充足的资金支持，也增强了公司抵御行业风险和抓住市场机遇的能力。 未来战略：DTC模式升级与索康尼渠道扩张 主品牌DTC模式启动，提升运营效率与长期增长动能 公司宣布将于2H25升级零售战略，正式启动主品牌DTC模式，这可能是公司零售战略的重大转折点。DTC模式有助于公司更直接地触达消费者、提高运营效率、加强品牌掌控力，为长期增长奠定基础。具体执行上，公司计划2025/26年分别完成100-200/300家DTC门店回收，资本开支约4亿元。这一战略如果顺利实施，有望在优化渠道效率的同时提升品牌形象，但短期内可能对利润产生一定影响。 索康尼渠道与产品加速扩张，推动店效及OPM新一轮提升 索康尼在中国内地开店已达155家，较年初净开10家。展望2H25，索康尼新型门店在高线城市的布局节奏将进一步加快，全年计划新开30-50家。更重要的是，公司计划扩展服装和生活产品系列，这有助于提升客单价和复购率，有望推动店效及OPM实现新一轮提升。在品牌势能持续提升的背景下，索康尼正从“小众精英”向“大众高端”过渡，其盈利能力的持续改善将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 总结 特步国际2025年上半年的业绩报告展示了其在复杂的消费环境中，通过精准的战略定位和高效的执行能力，实现了稳健的业绩增长。核心要点在于“双轮驱动”战略的成功验证：主品牌通过数字化渠道改革和产品创新，在大众市场保持了基本盘的稳定；索康尼品牌则凭借强大的品牌势能和规模效应，进入了利润高速增长阶段。 盈利预测方面，报告维持公司2025-27E归母净利润13.7/15.3/17.1亿元的预期，对应EPS为0.49/0.55/0.61元。基于索康尼的强劲增势和市场风险偏好的回升，华泰研究上调目标价至7.08港币（对应25E PE 13.3x）。投资逻辑清晰：公司布局跑步赛道，主品牌DTC改革和索康尼渠道扩张将共同驱动业绩增长，同时净现金水平的显著优化和中期派息比率达50.0%，为股东提供了良好的安全边际和回报。 主要风险因素包括：行业竞争加剧可能压缩利润空间；终端零售复苏不及预期将影响销售收入；店效提升及品牌营销效果若不及预期，可能延缓成长速度。投资者在关注其增长潜力的同时，也需密切跟踪这些风险因素的变化。

中心思想 利润驱动下的稳健经营：成本控制与费效管理成效显著 康师傅控股2025年上半年业绩显示，尽管收入端受市场压力（饮料-2.6%、方便面-2.5%）有所承压，但归母净利润实现20.5%的同比增长（经调整+12.0%），核心驱动力来自原材料价格下行带来的毛利率扩张（同比+1.9pct）以及公司对费用效率的精细化管理。饮料业务受益于糖、PET等原料成本下降，EBIT利润率同比提升1.8pct；方便面业务通过可控促销与提价传导，EBIT利润率同比提升1.1pct。整体来看，公司通过“成本红利+经营提效”的组合策略，成功对冲收入下滑，验证了其在竞争加剧环境下的盈利韧性。 展望与估值：利润稳定向上，高分红凸显价值 展望下半年，饮料旺季的竞争扰动和外卖竞争加剧被视为阶段性影响，公司综合成本波动可控，预计全年净利率有望同比提升。华泰研究维持“买入”评级，基于2025年18倍PE给予目标价15.03港元，同时强调公司未来2-3年100%分红比例的高股息策略，股息率预计达7.3%-8.4%，为投资者提供防御性与回报并重的投资价值。 主要内容 业绩概览：收入承压但利润亮眼 报告显示，康师傅控股25H1实现收入400.9亿元，同比-2.7%，归母净利润22.7亿元，同比+20.5%。经调整归母净利润21.1亿元，同比+12.0%。收入下滑主要受饮料和方便面两大板块同步萎缩影响，但利润端得益于成本下降和费用控制，表现超预期。 业务分拆：饮料与食品均显压力 饮料业务：25H1收入263.6亿元，同比-2.6%。其中即饮茶/果汁/水/碳酸及其他收入分别为106.7/29.6/23.8/103.6亿元，同比-6.3%/-13.0%/-6.0%/+6.3%。碳酸饮料板块有所回暖，但其余品类均出现下滑。 方便面业务：25H1收入134.7亿元，同比-2.5%。容器面/高价袋面/中价袋面/干脆面营收分别同比-1.3%/-7.2%/+8.0%/+14.5%。提价后市场份额短期承压，但通过合理促销已实现小幅回升。 利润率分析：成本红利驱动盈利改善 25H1毛利率同比+1.9pct至34.5%，其中饮料毛利率+2.5pct至37.7%，方便面毛利率+0.7pct至27.8%。费用率方面，销售和管理费用率同比分别+0.6pct和+0.2pct至22.8%和3.6%，费用小幅提升但控制在合理范围。EBIT率同比+1.7pct至9.2%，饮料/方便面EBIT率分别为9.1%/8.7%（同比+1.8/+1.1pct）。此外，资产活化贡献一次性收益，推升归母净利率至5.7%。展望下半年，饮料旺季竞争或加剧，但减促和提价有望持续改善利润。 盈利预测与估值：微调收入，上调利润 考虑外卖竞争加剧及提价后市场份额阶段性下滑，华泰小幅下调25-27年收入预测至同比-3%/+2%/+2%（前次-5%/-5%/-4%）；但同时看好利润率提升及一次性收益，上调EPS预测至0.76/0.81/0.87元（前次+3%/+1%/+3%）。基于可比公司25年平均18倍PE，给予目标价15.03港元（前次15.65港元），维持“买入”评级。 总结 核心结论：利润优先策略下，康师傅展现稳健底色 本报告通过深入分析康师傅控股25H1业绩，揭示了公司在收入承压背景下实现利润显著增长的内在逻辑：一是原材料成本下行带来的毛利率弹性，二是公司主动优化促销力度、提升费效比，从而有效扩大盈利空间。尽管饮料和方便面业务均面临消费疲软和竞争加剧的挑战，但公司的成本管控和经营效率提升措施已初步取得成效。 投资展望：高股息与盈利改善共振，具备防御与成长属性 展望未来，报告预计下半年外卖竞争影响有限，且综合成本波动可控，公司有望通过提价传导、减促、资产活化及运营效率提升，推动利润率持续改善。叠加未来2-3年100%的分红承诺，当前股息率超过7%（2025E），使得康师傅在消费疲弱的市场环境中兼具防御性（高股息）和成长性（盈利修复）。华泰研究维持“买入”评级，建议投资者关注公司成本端走势及消费复苏节奏。