中心思想 集采政策影响与市场机遇 本报告核心观点认为，随着国家人工关节集中带量采购（集采）政策的落地，春立医疗面临的主要政策风险已基本释放。集采带来的耗材价格大幅下降，预计将显著刺激关节置换手术量的结构性高增长，尤其是在非头部医院市场。作为国产人工关节的领头羊，春立医疗凭借其在髋关节产品上的中标优势和重磅新品单髁膝关节的崛起，有望在“后集采时代”获得更大的市场份额，实现业绩的边际改善和高速增长。 多元业务驱动增长 除了核心关节业务的稳健发展，春立医疗正积极布局PRP（富血小板血浆）、运动医学和口腔等新兴业务，构建公司的第二增长曲线。这些新业务预计将在未来三年内逐步贡献收入，为公司提供新的增长动力。同时，公司在脊柱和创伤领域的完善布局，以及全面覆盖的国内经销网络和逐步发力的海外市场，共同支撑了其长期增长潜力。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，并设定了A股和H股的目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心。 主要内容 国产骨科耗材领头羊春立医疗的战略布局与市场表现 春立医疗（1858 HK/688236 CH）成立于1998年，是中国领先的骨科医疗器械厂商，主要产品为关节假体及脊柱类植入产品，并积极拓展PRP、运动医学、口腔等新业务。公司于2015年在港股上市，2021年在A股科创板上市。截至2022年3月31日，创始人史春宝及其妻子岳术俊合计控制公司54.42%的股权。公司营业收入和毛利主要来源于关节假体产品，2017-2021年关节假体产品贡献超过90%的收入和毛利润。尽管2020-1Q22受疫情影响，公司收入和净利润增速有所承压，但2018-2021年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）仍分别达到38.6%和47.4%。公司高度重视研发投入，2021年研发费用达1.05亿元，研发费用率9.46%，1Q22进一步提升至12.88%。 关节业务：集采后的市场机遇与春立医疗的应对策略 关节市场需求旺盛，集采推动手术量增长 我国关节置换手术量远低于欧美发达国家，2019年我国关节人均手术量仅0.4例/千人，显著低于欧美平均3.3例/千人，显示出巨大的潜在需求。人口老龄化加剧导致我国脊柱和关节骨科疾病患病率持续提高，从2013年的11%上升至2020年的13%。国家集采政策落地后，人工关节假体耗材价格大幅降低，髋关节和膝关节平均降幅分别达到80%和84%，平均价格分别为7000元和5000元。参考冠脉支架集采后PCI手术量2021年同比增长20%、支架植入量同比增长54%的经验，报告预计2022年我国关节置换手术量将达到107万例，较2019年增长30%，表明价格降低将显著刺激患者手术意愿。 在供给侧，头部医院手术产能饱和，集采后关节手术量的增长预计将集中在非头部医院。以炎性多关节炎为例，县级医院出院人数占比从2005年的6.9%提高到2020年的44.5%。国产龙头企业在非头部医院具有明显优势，有望获得大部分增量市场份额。集采前，2019年我国人工关节市场规模达86亿元，但市场份额主要集中在进口企业，国产前两名爱康医疗和春立医疗的市场份额分别为9.2%和9.0%。集采后，进口厂商产品溢价大幅降低，国产中小企业面临盈利空间和渠道能力的挑战，市场份额有望向国产龙头集中。 髋关节放量与单髁膝关节崛起 春立医疗在髋关节产品方面，中标了国家集采的所有三个产品系统，中标价格处于主流厂商上游水平（如陶瓷-陶瓷髋关节中标价8000元，高于爱康医疗的6896元，与强生相当），首年意向采购量也处于第一梯队。报告预计，2022年公司髋关节平均价格同比下降30%，销量同比增长70%，收入同比增长19%。预计2022-2024年髋关节收入复合年增长率为22%，到2024年将达到13.9亿元。 在膝关节方面，尽管公司初次全膝关节未能中标，但与贝思达达成战略合作，共同维护医生关系。同时，公司重磅新品单髁膝关节（UKA）有望成为弥补收入下滑的主力产品。单髁置换术创伤小、恢复快、并发症少，可部分替代全膝关节置换术。目前国内单髁置换应用较少，2021年仅2-3万例，渗透率提升空间广阔。春立医疗于2021年8月获批固定平台和活动平台单髁膝关节产品，填补了国内国产常规单髁假体的空白，且国产竞争格局较好（仅春立、爱康、大博和正天四家获批）。报告预计2022年公司单髁产品有望实现1.2亿元收入，显著弥补初次全膝关节落标的影响。 新业务：构建第二增长曲线 PRP：骨科修复新兴疗法 PRP（富血小板血浆）是利用自体血液进行组织修复的新兴疗法，具有安全、操作简单等优点，已广泛应用于运动创伤、骨关节病等领域。PRP中富集的生长因子能促进骨愈合、肌腱修复、软骨再生等。目前国内PRP市场处于起步阶段，NMPA仅批准了五家PRP制备系统，其中仅威高集团为国产。春立医疗的PRP制备系统预计于2022年第三季度上市销售，具有全自动半封闭运行、安全可靠、制备时间短、提取浓度高等优势，预计2023年实现8000万元销售。 运动医学：拓展全产品线 运动医学是新兴的重磅骨科方向，全球市场规模2018年达60亿美元，同比增长5.26%，增速快于传统骨科。全球市场高度集中，CR4达83%。我国运动医学市场发展较晚但增长迅速，2018年市场规模21.2亿元，同比增长24%，但市场基本被进口巨头垄断（市占率超86%）。春立医疗已布局运动医学产品线，不可吸收带线铆钉、非吸收性外科缝线等产品已获注册证，预计今明两年拿全相关注册证，2022年有望实现2000万元收入，2023年销售有望翻倍。 口腔：全面布局种植、正畸和修复 种植牙是牙齿缺失最有效和持久的解决方案。2019年我国种植牙数量达312万颗，种植体市场达23亿元，但国产化率较低。正畸市场方面，中国错颌畸形患病率高但治疗渗透率低（2020年仅0.3%），具有广阔增长潜力。2020年中国正畸市场达79亿美元，预计2030年将达296亿美元，2021-2030年CAGR为14.2%。春立医疗自2020年涉足口腔业务，全面布局种植、正畸和修复。金属和隐形正畸产品预计2022年内取证，其他产品预计2022年内提交注册，2023年口腔产品线有望齐备。预计2022年口腔业务实现1000万元收入，2023年或达4000万元。 脊柱和创伤：完善骨科产品线与渠道优势 脊柱：备战国家集采 脊柱疾病患病率逐年提高，我国脊柱骨科疾病患病率从2013年的18%提高至2020年的23%。2019年中国脊柱市场规模达87亿元，CAGR（2016-2019）为16.6%。市场由进口厂商主导，2019年进口产品份额高达60.9%。春立医疗的脊柱类植入产品包括内固定系统和椎间融合器两大产品线，2021年收入达0.68亿元，同比增长145.6%。《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》已于2022年7月11日出台，预计2023年内执行，公司产品完备，正积极备战。 创伤：补齐骨科业务拼图 创伤类植入耗材主要用于骨折修复或矫形，多为急性手术，技术壁垒相对较低，产品差异化小，市场格局分散且高度依赖渠道。2018年我国创伤市场规模约75亿元。2021年7月和2022年3月，豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀十二省（区、市）联盟和京津冀“3+N”联盟分别进行了创伤类医用耗材集采，平均降幅分别达88.65%和83.5%。春立医疗正持续推进创伤产品落地，多个产品处于送检和注册阶段，旨在补齐骨科传统业务全产品线，并重视海外布局。 销售与盈利预测 国内外销售网络与财务展望 春立医疗的销售模式以经销为主，并逐步推广两票制和配送商模式。公司已建立覆盖全国所有省份、直辖市和自治区的销售网络，成功打通4000余家终端医院的进院渠道，并与700多家经销商建立了长期合作关系。终端销售以三级和二级医院为主，2017-2020年合计占比超90%。海外市场方面，公司客户分布在亚洲、南美洲、非洲、大洋洲及欧洲等，过去以ODM/OEM模式为主，未来将加大海外自主品牌建设。2022年第一季度海外收入同比增长超过100%，预计未来三年海外收入增速将明显快于国内。 基于对各产品线销量、价格、毛利率及费用率的详细假设，华泰研究预计春立医疗2022-2024年营业收入分别为12.79/16.41/21.50亿元，复合年增长率为24.7%；归母净利润分别为3.54/4.49/5.87亿元，复合年增长率为22.1%。公司当前A股股价对应2022-2024年PE为21x/17x/13x，H股股价对应11x/9x/7x。报告认为公司估值目前处于较低水平，且2022年PEG低于可比公司平均水平，营业周期和应收账款周转天数均优于可比公司平均水平，显示出较好的经营质量。 华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，A股目标价25.80元（对应2022年28x PE，高于A股可比公司平均22x PE），H股目标价26.78港元（对应2022年25x PE，与H股可比公司平均25x PE持平），反映了对公司作为国产骨科龙头、集采政策风险释放、新产品线提供增长空间以及经营质量的认可。 总结 春立医疗作为国产骨科耗材领域的领军企业，在国家人工关节集采政策落地后，成功化解了主要政策风险，并有望抓住集采带来的市场结构性增长机遇。公司在核心关节业务上，通过髋关节产品的中标放量和重磅新品单髁膝关节的崛起，预计将实现稳健增长。同时，公司积极布局PRP、运动医学和口腔等新兴业务，这些多元化的增长点将共同构建公司的第二增长曲线，为未来业绩提供持续动力。在脊柱和创伤领域的完善布局，以及覆盖全面的国内外销售网络，进一步巩固了公司的市场地位和增长潜力。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，首次覆盖给予“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，体现了对春立医疗长期发展前景的信心。