中心思想 本报告的核心观点在于，医药行业在经历前期调整后，业绩底与估值底已基本确认，市场回调主因短期涨幅过大。展望下半年，核心投资主线将围绕“院端诊疗恢复”展开，建议投资者重点把握三大结构性机会：政策风险出清的择期手术高耗及大型药企、业绩有望强势反弹的民营医疗服务、以及mRNA疫苗产业链。 业绩与估值双底确认，市场回调不改复苏趋势 业绩底与估值底已现：报告明确指出，医药行业的“业绩底、估值底均已陆续出现”。虽然二季度受上海等地疫情影响，部分企业中报表现一般，但这些负面预期已在前期股价中得到充分反映。 短期回调主因板块涨幅较大：上周医药健康指数下跌3.77%，跑输沪深300指数2.16个百分点。报告将此归因于板块前期短期涨幅较大后的正常技术性回撤，而非基本面恶化，为下半年的复苏行情提供了相对安全的入场窗口。 院端复苏将成为下半年主线 看好下半年院端诊疗恢复：报告的核心策略是看好下半年因疫情压制的院端诊疗需求将迎来复苏。这为相关板块提供了坚实的业绩增长逻辑。 三条核心投资路径： 政策风险出清，业绩迎拐点：重点关注骨科、电生理等择期手术高耗以及现金流稳健的大型药企。这些赛道支付端相对稳定，且政策风险正在逐步释放。 民营医疗服务强势反弹：随着政策面企稳，常规及消费型医疗服务（如眼科、齿科、医美）在下半年的业绩反弹预期强烈。 关注前沿技术：mRNA疫苗及产业链作为长期技术方向，具备战略投资价值。 主要内容 本周观点：大盘表现与核心策略 市场表现：上周医药健康指数下跌3.77%，跑输沪深300指数2.16pct，板块回撤被定性为短期涨幅过大后的正常调整。 投资策略：建议关注三大细分赛道：1）政策风险出清、支付端稳健的择期手术高耗及大型药企；2）政策面企稳、下半年业绩有望强势反弹的民营医疗服务；3）具备长期战略价值的mRNA疫苗及产业链。 子行业观点：多赛道复苏机遇 药品：建议逐步加大配置现金流稳健的龙头药企。核心逻辑包括：医保结余率高、一级市场融资收紧利好龙头议价能力、部分企业具备全球竞争力以及中药企业性价比凸显。 疫苗：看好流感疫苗需求的V型复苏。催化因素包括南方疫情警醒、疫苗供应前置、新冠疫苗需求挤兑弱化。关注主业扎实、新品驱动的龙头企业。 医疗器械：看好下半年医院诊疗恢复带来的诊疗需求回暖。重点在于基本面向好的诊断试剂、高值耗材，以及受益于关节集采落地、基层医院手术量有望提升的国产关节龙头。 医药外包：CXO赛道维持高景气，受益于全球产业链转移和新冠药品产业链带来的业绩增量，其中CDMO行业政策相对免疫。 医疗服务：眼科、齿科、肿瘤等专科连锁业务恢复靓丽。辅助生殖政策面积极，眼科OK镜销售政策有所“松绑”，看好边际改善。 医药零售与流通：关注疫情对门店经营的短期扰动，集采强化药店终端话语权，头部连锁并购机会增加。流通领域建议关注抗风险能力强的优质龙头。 原料药：凭借规模优势和产业链优势，头部企业通过发展CDMO业务突破天花板。 重点公司概览：核心标的与估值 推荐标的：报告中重点推荐了三诺生物（CGM注册获受理）、春立医疗（国产人工关节龙头）、华东医药（肾小球监测系统上市申请获受理）等15家公司，并给出了详细的买入评级、目标价及盈利预测。 核心公司动态：包括三诺生物CGM产品注册申请受理、春立医疗关节集采落地后放量预期、华东医药进军医疗器械、开立医疗2Q22利润高增长、华兰疫苗中国流感疫苗龙头地位等。 行业与公司动态：政策与市场信息 行业新闻概览：报告汇总了本周内影响行业的重大事件，包括：海南25种集中采购药品降价、第七批国家组织药品集采中选结果出炉、首个国产新冠口服药获批、中共中央政治局要求做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发、各地中医药高质量发展政策等。 公司动态：公告显示东阿阿胶、云南白药、长春高新、华东医药、以岭药业、乐普医疗、三诺生物、药明康德等多家公司均有重大事项进展，涵盖了增资、合作、临床试验批准、产品注册、财报发布等多个方面。 总结 本报告的核心结论是，医药行业已进入“业绩底+估值底”的配置窗口期，短期回调并不改变长期复苏趋势。投资主线应紧扣“院端诊疗恢复”这一核心逻辑，重点布局政策风险出清后业绩有望拐点向上的骨科等择期手术高耗、基本面稳健的大型药企，以及下半年业绩确定性强的民营医疗服务赛道。同时，应持续关注mRNA疫苗产业链以及流感疫苗的复苏性机会。主要风险点在于集采降价、医保控费及疫情反弹超预期，投资者需警惕这些潜在风险对市场情绪的冲击。总体而言，当前是抓住医药行业结构性机遇、进行战略性布局的较好时机。

中心思想 CGM报产获批在即，业绩增长确定性增强 三诺生物的核心产品CGM（连续血糖监测仪）三类医疗器械注册申请已获得NMPA正式受理，标志着其完成了全部临床试验流程并进入最终报产阶段，这是公司产品管线中最关键的战略节点。分析师基于CGM获批后的收入增量及尼普洛赔偿金到账，上调2022-2024年EPS预测至0.57/0.71/0.88元，并将目标价从20.73元大幅上调至36.30元（对应2022年64倍PE），维持“买入”评级。 技术领先与渠道优势铸就长期护城河 公司CGM采用第三代葡萄糖传感器技术，具备免指血校准、使用寿命15天、MARD值7.90%等领先性能指标，显著优于国内多数同类产品。同时，公司作为国内血糖监测领域龙头，在BGM自动化生产经验和全球销售网络（零售+医院+PTS+Trividia）方面积累深厚，预计CGM上市后可快速实现渠道嫁接和规模化放量，巩固其行业领导地位。 主要内容 CGM注册申请获受理，关键节点再下一城 核心事件及影响：公司于7月28日公告，CGM产品的3类医疗器械注册申请正式获NMPA受理，表明已完成全部注册临床试验并进入报产阶段。分析师认为该进展喜人，并据此上调盈利预测，预计22-24年EPS为0.57/0.71/0.88元（前值0.53/0.67/0.83元），给出目标价36.30元，维持“买入”评级。 估值逻辑调整：给予公司22年64倍PE（可比公司Wind一致预期均值56倍），考虑到CGM获批带来的业绩弹性及行业龙头地位，估值溢价合理。图表1显示可比公司2022年PE均值56倍，三诺生物当前PE为53.5倍，调整后估值仍有上行空间。 公司CGM产品国内外注册有序开展，看好后续持续兑现 国内注册进度：CGM已正式向NMPA报产，预计4Q22或1Q23获批上市。根据ATTD 2022大会公布的FIH（人体首次临床研究，6例）结果，产品MARD值为7.90%，使用寿命15天，预计120例完整临床试验数据结果相近，产品质量过硬。 欧盟注册规划：预计2H22启动CE认证注册申报，获批进度或与国内相近。 美国注册规划：预计2H22在美国开展注册临床试验，并于23-24年获得FDA批准。 公司CGM产品综合性能突出，渠道及规模生产经验强化上市后竞争优势 产品性能优势：采用第三代葡萄糖传感器技术，使用前无需指血校准，传感器寿命约15天，MARD值7.90%，性能优于目前国内获批绝大多数国产产品（通常MARD值在9%-10%以上，寿命7-14天）。 规模化生产经验：公司作为国内血糖监测领军者，在BGM领域拥有丰富自动化生产经验，有望延续至CGM。目前半自动化生产线已运行，全自动化生产线预计22年底就绪，产能优势将支撑成本优化和供应链稳定。 渠道网络优势：国内零售+医院渠道，海外PTS+Trividia销售网络完备，CGM上市后有望嫁接现有渠道实现快速放量，降低市场推广成本。 盈利预测与估值 经营预测指标：预计2022-2024年营业收入分别为27.42亿、33.01亿、39.98亿元，同比增长16.1%、20.4%、21.1%；归母净利润分别为3.20亿、4.00亿、4.95亿元，同比增长197.8%、24.9%、23.9%；对应EPS为0.57/0.71/0.88元。ROE从2021年3.9%大幅回升至2024年13.4%，盈利能力显著改善。 可比估值分析：图表1显示可比公司（爱博医疗、欧普康视、迈瑞医疗、艾德生物）2022-2024年平均PE为56x/42x/32x，EPS CAGR（2022-2024）平均30.5%，2022 PEG平均1.37。三诺生物2022年PE 53.5x，略低于行业均值，但EPS CAGR（2022-2024）约24%，PEG约2.2，估值处于合理偏高区间，反映CGM获批带来的高增长预期。 财务健康度：PB从2021年6.15倍下降至2024年4.36倍，净负债比率维持负值（-7.07%），现金流充裕（经营活动现金流持续为正），资产负债率稳定在32%左右，财务风险可控。图表4-5的PE-Bands和PB-Bands显示当前股价处于历史估值中枢上方。 总结 三诺生物在CGM注册申请获受理的关键节点上取得突破性进展，分析师基于产品性能领先（MARD 7.9%，15天免校准）、注册进度明确（国内预计4Q22/1Q23获批，欧盟及美国有序推进）以及渠道与生产经验优势，大幅上调盈利预测和目标价至36.30元。CGM上市后有望成为公司第二增长曲线，叠加BGM业务稳健增长和尼普洛赔偿金到账，公司2022-2024年归母净利润CAGR预计达24.4%，盈利能力将显著修复。风险方面需关注核心产品销售及研发进度不达预期，但当前估值水平（53.5x PE）仍具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 生物资产公允价值损失超预期是净利润大幅下滑的核心原因 优然牧业2022上半年净利润预计同比暴跌75-82%至人民币1.68-2.34亿元，根本原因在于生物资产公允价值损失高达不少于人民币9亿元，远超历史水平（2020/2021全年分别为4.14亿/4.07亿元）。这一损失主要源于原奶价格走软与饲料成本快速上涨的双重挤压，导致奶牛养殖企业的生物资产估值大幅缩水。若剔除该非现金项目影响，调整后净利润预计同比增长27-35%，显示核心经营仍具韧性。 规模扩张战略面临成本与财务压力，但长期成长逻辑未改 公司计划将牛群规模从2021年的41.6万头扩大至2026年的80万头（CAGR 39%），但短期需承受饲料成本上涨（大豆价格同比+10.7%）导致的毛利率收缩（预计1H22毛利率同比-2.6个百分点至28.0%）以及资本开支扩张带来的财务成本上升。华泰研究认为，随着下半年原奶价格季节性回升及饲料成本涨幅趋缓，毛利率和生物资产损失将环比改善，公司长期成长逻辑依然成立，维持“买入”评级。 主要内容 公告点评与盈利警告 净利润大幅下跌：优然牧业发布盈利警告，预计1H22净利润同比下降75-82%至人民币1.68-2.34亿元，主因生物资产公允价值损失（不少于人民币9亿元）、饲料成本上涨侵蚀毛利率及财务成本随资本开支扩张上升。 调整后净利润仍增长：剔除生物资产公允价值变动后，预计1H22调整后净利润同比增长27-35%，反映核心业务盈利能力的相对稳定。 原奶价格与饲料成本分析 成本端侵蚀毛利率：预计1H22毛利率同比收缩2.6个百分点至28.0%，原料奶业务毛利率下滑是主因，而反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务毛利率保持稳定。 数据支撑：1H22国内原奶均价同比下降1.7%（万得资讯），而大豆均价同比上涨10.7%，玉米均价基本持平。预计下半年原奶价格季节性走强叠加饲料成本涨幅趋缓，2H22毛利率将环比改善。 生物资产公允价值变动解析 损失规模创历史新高：1H22生物资产公允价值损失不少于人民币9亿元，显著高于2020/2021全年的4.14亿/4.07亿元。主要驱动因素包括原奶价格下滑、饲料成本上升、单产及牛群结构变化等。 下半年有望收窄：若饲料成本下降，该公允价值损失将在2H22收窄。公司规模扩张计划（2026年达到80万头）虽需要大量资本开支，但长期有助于优化牛群结构和提升单产。 盈利预测调整与估值 盈利预测大幅下调：维持2022-24年销售预测基本不变，但将毛利率预测下调1.9/2.0/2.0个百分点，并上调财务费用假设（规模扩张资本开支），导致净利润预测下调57/39/38%至人民币10亿/18亿/22亿元。摊薄EPS预测下调46/23/21%至人民币0.27/0.48/0.59元。 目标价下调至4.6港币：基于现代牧业2019年以来9.9倍历史PE均值，将目标价从6.5港币下调29%至4.6港币（对应9.9倍2022年动态PE），维持“买入”评级。当前股价对应6.7倍12个月动态PE。 风险提示 原奶价格低于预期：若国内原奶价格持续下行，将直接降低公司收入和毛利率。 饲料成本快速上涨：大豆、玉米等饲料原料价格若进一步攀升，会加大成本压力。 可转换票据公允价值损失高于预期：股价波动可能导致可转债估值损失扩大。 总结 本报告针对优然牧业2022年上半年盈利警告进行深度点评，核心结论如下：公司因生物资产公允价值损失超预期（不少于人民币9亿元）及成本上涨，导致净利润同比下降75-82%，但调整后净利润仍录得增长，显示核心经营韧性。华泰研究认为，下半年随着原奶价格季节性回升和饲料成本涨幅趋缓，毛利率和生物资产损失将环比改善。尽管公司规模扩张战略带来短期财务压力，但长期牛群规模CAGR 39%的成长逻辑未改。基于盈利预测大幅下调（2022-24年净利润分别下调57/39/38%），目标价下调29%至4.6港币（对应9.9倍PE），但当前估值已具备吸引力（6.7倍PE），维持“买入”投资评级。风险主要集中在原奶价格持续走低、饲料成本快速上涨及可转债公允价值损失。

中心思想 医药行业政策底与估值底已现，聚焦中报业绩与政策底赛道 报告认为医药行业的政策底和估值底均已出现，上周回撤主因短期涨幅较大，建议继续寻找中报业绩机会，并逐步布局二季度盈利见底的企业。 核心投资方向包括：疫情后需求修复的药械企业、政策面企稳的民营医院、政策风险出清的择期手术高耗和大型药企、以及mRNA疫苗产业链。 市场表现：医药指数跑输大盘，子板块分化明显 上周医药健康指数下跌0.77%，跑输沪深300指数0.52个百分点。子板块中，医疗服务表现相对较强，而医药商业跌幅较大。 个股表现分化显著，创新医疗、*ST必康等涨幅居前，而海特生物、康龙化成等跌幅较大，反映出市场对中报业绩和政策预期的不同反应。 主要内容 本周观点 报告重申医药行业政策底、估值底已出现，建议投资者聚焦中报业绩，布局二季度盈利见底的企业。 具体方向包括：受益于疫情后需求修复的药械企业、政策企稳的民营医院、政策风险出清的择期手术高耗和大型药企、以及mRNA疫苗产业链。 子行业观点 疫苗 南方疫情警醒、疫苗供应前置、新冠挤兑弱化有望催化流感疫苗需求2022年V型复苏，关注流感疫苗企业。 行业景气度高，建议关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗存在期权的企业。 器械 下半年医院诊疗有望恢复正常，常规诊疗相关的诊断试剂、高值耗材和低值耗材有望受益。 关节全国集采落地，基层医院或承接手术增量，国产关节龙头将明显受益。 药品 建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置。 医保结余率高、一级市场融资收紧有利于大药企合作议价、部分企业推进产品出海、中药企业性价比凸显。 医疗服务 眼科、齿科、一二线城市肿瘤医疗服务业务恢复靓丽。 辅助生殖政策积极，OK镜终端销售政策“松绑”，看好政策边际改善。 消费医疗 上半年受疫情影响，下半年预期逐步恢复，关注有新品上市催化且业绩增长强劲的标的。 医药零售 疫情反复影响门店经营，仿制药集采强化药店话语权，头部连锁药店受益。 疫情加速行业分化，为头部连锁并购提供契机。 医药流通 疫情冲击医院诊疗，影响药品和器械使用，建议关注有较强抗风险能力的优质龙头。 原料药 国内原料药企业凭借规模优势和产业链优势带来全球订单成长和制剂化突破，部分公司发展CDMO业务。 重点公司及动态 重点推荐公司包括华东医药、诺唯赞、华兰疫苗等，并给出目标价和评级。 1H22传奇生物CAR-T药物CARVYKTI实现收入约2400万美元；1H22药明生物经调整Non-IFRS净利润增长58-60%。 重点公司最新观点涉及以岭药业、康龙化成、鱼跃医疗、安图生物、南微医学科技、乐普医疗、华熙生物、片仔癀、凯莱英、迈瑞医疗、迈克生物、康缘药业、健帆生物、云南白药、华东医药、华兰疫苗、春立医疗、诺唯赞、长春高新、荣昌生物、澳华内镜、百普赛斯等。 行业动态 本周行业新闻密集，涉及集采政策（第七批集采中选结果、药企失信名单）、中药标准合作、创新药研发进展、医疗器械注册等。 关键词包括：集采降价超50%、仿制药一致性评价、基药目录更新、中医药产业发展等。 风险提示 集采降价超预期：可能明显降低公司收入和净利润。 医保控费影响超预期：可能影响药品和耗材销售。 疫情反弹影响超预期：可能干扰社会生产和需求供应链。 总结 中期配置窗口已至，建议围绕中报与政策拐点布局 报告核心结论是医药行业已处于政策和估值底部区域，上周的调整属于短期涨幅过大后的正常回撤，并不改变中期向上的格局。 投资者应把握中报业绩机会，重点关注疫情后需求修复、政策风险出清以及景气度回升的子行业，如疫苗、器械、民营医院和大型药企。 风险因素仍需警惕，但结构性机会大于系统性风险 尽管行业基本面逐步改善，但集采降价、医保控费、疫情反弹等风险依然存在，需持续跟踪政策变化。 在风险可控的前提下，细分赛道龙头和具备创新能力的公司有望率先受益于行业回暖，建议精选个股进行配置。

中心思想 集采政策影响与市场机遇 本报告核心观点认为，随着国家人工关节集中带量采购（集采）政策的落地，春立医疗面临的主要政策风险已基本释放。集采带来的耗材价格大幅下降，预计将显著刺激关节置换手术量的结构性高增长，尤其是在非头部医院市场。作为国产人工关节的领头羊，春立医疗凭借其在髋关节产品上的中标优势和重磅新品单髁膝关节的崛起，有望在“后集采时代”获得更大的市场份额，实现业绩的边际改善和高速增长。 多元业务驱动增长 除了核心关节业务的稳健发展，春立医疗正积极布局PRP（富血小板血浆）、运动医学和口腔等新兴业务，构建公司的第二增长曲线。这些新业务预计将在未来三年内逐步贡献收入，为公司提供新的增长动力。同时，公司在脊柱和创伤领域的完善布局，以及全面覆盖的国内经销网络和逐步发力的海外市场，共同支撑了其长期增长潜力。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，并设定了A股和H股的目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心。 主要内容 国产骨科耗材领头羊春立医疗的战略布局与市场表现 春立医疗（1858 HK/688236 CH）成立于1998年，是中国领先的骨科医疗器械厂商，主要产品为关节假体及脊柱类植入产品，并积极拓展PRP、运动医学、口腔等新业务。公司于2015年在港股上市，2021年在A股科创板上市。截至2022年3月31日，创始人史春宝及其妻子岳术俊合计控制公司54.42%的股权。公司营业收入和毛利主要来源于关节假体产品，2017-2021年关节假体产品贡献超过90%的收入和毛利润。尽管2020-1Q22受疫情影响，公司收入和净利润增速有所承压，但2018-2021年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）仍分别达到38.6%和47.4%。公司高度重视研发投入，2021年研发费用达1.05亿元，研发费用率9.46%，1Q22进一步提升至12.88%。 关节业务：集采后的市场机遇与春立医疗的应对策略 关节市场需求旺盛，集采推动手术量增长 我国关节置换手术量远低于欧美发达国家，2019年我国关节人均手术量仅0.4例/千人，显著低于欧美平均3.3例/千人，显示出巨大的潜在需求。人口老龄化加剧导致我国脊柱和关节骨科疾病患病率持续提高，从2013年的11%上升至2020年的13%。国家集采政策落地后，人工关节假体耗材价格大幅降低，髋关节和膝关节平均降幅分别达到80%和84%，平均价格分别为7000元和5000元。参考冠脉支架集采后PCI手术量2021年同比增长20%、支架植入量同比增长54%的经验，报告预计2022年我国关节置换手术量将达到107万例，较2019年增长30%，表明价格降低将显著刺激患者手术意愿。 在供给侧，头部医院手术产能饱和，集采后关节手术量的增长预计将集中在非头部医院。以炎性多关节炎为例，县级医院出院人数占比从2005年的6.9%提高到2020年的44.5%。国产龙头企业在非头部医院具有明显优势，有望获得大部分增量市场份额。集采前，2019年我国人工关节市场规模达86亿元，但市场份额主要集中在进口企业，国产前两名爱康医疗和春立医疗的市场份额分别为9.2%和9.0%。集采后，进口厂商产品溢价大幅降低，国产中小企业面临盈利空间和渠道能力的挑战，市场份额有望向国产龙头集中。 髋关节放量与单髁膝关节崛起 春立医疗在髋关节产品方面，中标了国家集采的所有三个产品系统，中标价格处于主流厂商上游水平（如陶瓷-陶瓷髋关节中标价8000元，高于爱康医疗的6896元，与强生相当），首年意向采购量也处于第一梯队。报告预计，2022年公司髋关节平均价格同比下降30%，销量同比增长70%，收入同比增长19%。预计2022-2024年髋关节收入复合年增长率为22%，到2024年将达到13.9亿元。 在膝关节方面，尽管公司初次全膝关节未能中标，但与贝思达达成战略合作，共同维护医生关系。同时，公司重磅新品单髁膝关节（UKA）有望成为弥补收入下滑的主力产品。单髁置换术创伤小、恢复快、并发症少，可部分替代全膝关节置换术。目前国内单髁置换应用较少，2021年仅2-3万例，渗透率提升空间广阔。春立医疗于2021年8月获批固定平台和活动平台单髁膝关节产品，填补了国内国产常规单髁假体的空白，且国产竞争格局较好（仅春立、爱康、大博和正天四家获批）。报告预计2022年公司单髁产品有望实现1.2亿元收入，显著弥补初次全膝关节落标的影响。 新业务：构建第二增长曲线 PRP：骨科修复新兴疗法 PRP（富血小板血浆）是利用自体血液进行组织修复的新兴疗法，具有安全、操作简单等优点，已广泛应用于运动创伤、骨关节病等领域。PRP中富集的生长因子能促进骨愈合、肌腱修复、软骨再生等。目前国内PRP市场处于起步阶段，NMPA仅批准了五家PRP制备系统，其中仅威高集团为国产。春立医疗的PRP制备系统预计于2022年第三季度上市销售，具有全自动半封闭运行、安全可靠、制备时间短、提取浓度高等优势，预计2023年实现8000万元销售。 运动医学：拓展全产品线 运动医学是新兴的重磅骨科方向，全球市场规模2018年达60亿美元，同比增长5.26%，增速快于传统骨科。全球市场高度集中，CR4达83%。我国运动医学市场发展较晚但增长迅速，2018年市场规模21.2亿元，同比增长24%，但市场基本被进口巨头垄断（市占率超86%）。春立医疗已布局运动医学产品线，不可吸收带线铆钉、非吸收性外科缝线等产品已获注册证，预计今明两年拿全相关注册证，2022年有望实现2000万元收入，2023年销售有望翻倍。 口腔：全面布局种植、正畸和修复 种植牙是牙齿缺失最有效和持久的解决方案。2019年我国种植牙数量达312万颗，种植体市场达23亿元，但国产化率较低。正畸市场方面，中国错颌畸形患病率高但治疗渗透率低（2020年仅0.3%），具有广阔增长潜力。2020年中国正畸市场达79亿美元，预计2030年将达296亿美元，2021-2030年CAGR为14.2%。春立医疗自2020年涉足口腔业务，全面布局种植、正畸和修复。金属和隐形正畸产品预计2022年内取证，其他产品预计2022年内提交注册，2023年口腔产品线有望齐备。预计2022年口腔业务实现1000万元收入，2023年或达4000万元。 脊柱和创伤：完善骨科产品线与渠道优势 脊柱：备战国家集采 脊柱疾病患病率逐年提高，我国脊柱骨科疾病患病率从2013年的18%提高至2020年的23%。2019年中国脊柱市场规模达87亿元，CAGR（2016-2019）为16.6%。市场由进口厂商主导，2019年进口产品份额高达60.9%。春立医疗的脊柱类植入产品包括内固定系统和椎间融合器两大产品线，2021年收入达0.68亿元，同比增长145.6%。《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》已于2022年7月11日出台，预计2023年内执行，公司产品完备，正积极备战。 创伤：补齐骨科业务拼图 创伤类植入耗材主要用于骨折修复或矫形，多为急性手术，技术壁垒相对较低，产品差异化小，市场格局分散且高度依赖渠道。2018年我国创伤市场规模约75亿元。2021年7月和2022年3月，豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀十二省（区、市）联盟和京津冀“3+N”联盟分别进行了创伤类医用耗材集采，平均降幅分别达88.65%和83.5%。春立医疗正持续推进创伤产品落地，多个产品处于送检和注册阶段，旨在补齐骨科传统业务全产品线，并重视海外布局。 销售与盈利预测 国内外销售网络与财务展望 春立医疗的销售模式以经销为主，并逐步推广两票制和配送商模式。公司已建立覆盖全国所有省份、直辖市和自治区的销售网络，成功打通4000余家终端医院的进院渠道，并与700多家经销商建立了长期合作关系。终端销售以三级和二级医院为主，2017-2020年合计占比超90%。海外市场方面，公司客户分布在亚洲、南美洲、非洲、大洋洲及欧洲等，过去以ODM/OEM模式为主，未来将加大海外自主品牌建设。2022年第一季度海外收入同比增长超过100%，预计未来三年海外收入增速将明显快于国内。 基于对各产品线销量、价格、毛利率及费用率的详细假设，华泰研究预计春立医疗2022-2024年营业收入分别为12.79/16.41/21.50亿元，复合年增长率为24.7%；归母净利润分别为3.54/4.49/5.87亿元，复合年增长率为22.1%。公司当前A股股价对应2022-2024年PE为21x/17x/13x，H股股价对应11x/9x/7x。报告认为公司估值目前处于较低水平，且2022年PEG低于可比公司平均水平，营业周期和应收账款周转天数均优于可比公司平均水平，显示出较好的经营质量。 华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，A股目标价25.80元（对应2022年28x PE，高于A股可比公司平均22x PE），H股目标价26.78港元（对应2022年25x PE，与H股可比公司平均25x PE持平），反映了对公司作为国产骨科龙头、集采政策风险释放、新产品线提供增长空间以及经营质量的认可。 总结 春立医疗作为国产骨科耗材领域的领军企业，在国家人工关节集采政策落地后，成功化解了主要政策风险，并有望抓住集采带来的市场结构性增长机遇。公司在核心关节业务上，通过髋关节产品的中标放量和重磅新品单髁膝关节的崛起，预计将实现稳健增长。同时，公司积极布局PRP、运动医学和口腔等新兴业务，这些多元化的增长点将共同构建公司的第二增长曲线，为未来业绩提供持续动力。在脊柱和创伤领域的完善布局，以及覆盖全面的国内外销售网络，进一步巩固了公司的市场地位和增长潜力。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，首次覆盖给予“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，体现了对春立医疗长期发展前景的信心。

中心思想 肾小球监测系统开启第二增长曲线 公司参股子公司MediBeacon的肾小球滤过率动态监测系统（药械组合）上市申请获NMPA受理，预计器械于2023年初获批、药品于2023年四季度获批，有望成为全球首创无创肾小球监测产品，预计实现近10亿销售峰值，标志着公司从传统制药向医疗器械领域的重要突破。 创新药械布局强化慢病领域优势 公司长期深耕慢性肾病及代谢疾病领域，肾小球监测系统可借助百令胶囊（2021年收入约25亿元）的成熟渠道快速放量；同时抗肿瘤、自免、医美等多条管线同步推进，工业创新板块持续丰富，支撑公司长期成长。维持“买入”评级，SOTP估值目标价52.18元。 主要内容 肾病：患者人群广阔，但诊疗率较低 全球慢性肾病（CKD）患者约8.5亿（患病率10-12%），中国约1.5亿（患病率10.8%），致病因素以肾小球肾炎、糖尿病、高血压为主，老龄化使后两者占比上升。急性肾损伤（AKI）全球年新发1600万例（发病率0.21%），中国检出率仅0.99%，漏诊率高；精准早期监测可显著降低死亡率。 MediBeacon肾小球滤过率动态监测系统：全球首创肾小球监测药械组合 产品由荧光示踪剂MB-102（1类新药）与监测器械组成，相较传统内源性标志物检测灵敏度与精确度更高，且无辐射、无肾毒性。器械获FDA“突破性医疗器械”认定，中国上市申请于2022年7月获受理，预计2023年初获批；MB-102美国Ⅲ期临床已启动，中国Ⅲ期预计年内完成并申报NDA，2023年四季度获批。 医疗器械新突破，丰富工业创新板块 公司持续加强创新业务布局： 抗肿瘤：迈华替尼Ⅲ期入组完成，预计年内NDA；IMGN853（卵巢癌ADC）美国提交BLA，国际多中心Ⅲ期入组中；淫羊藿素软胶囊2022年5月上市销售。 慢病：获得武田阿格列汀中国大陆商业化权益；利拉鲁肽降糖适应症有望年内获批，减重适应症有望2023年下半年获批；TTP273（口服GLP-1）进入Ⅲ期。 自免：QX001S（乌司奴单抗类似药，银屑病）完成Ⅲ期入组；PRV-3279（双抗，SLE）全球多中心Ⅱ期。 盈利预测与估值 分部估值法（SOTP） 公司整体合理市值912.98亿元，对应目标价52.18元： 商业业务：22年7倍PE，估值26.81亿元； 工业业务-传统：22年21倍PE，估值436.94亿元； 工业业务-创新：DCF估值（WACC=6.8%，永续增长率-10%），估值107.10亿元； 医美业务：22年113倍PE，估值34.21亿元。 可比公司估值 医药商业可比公司（九州通、柳药股份、上海医药）22年平均PE 8倍；医药工业可比公司（科伦药业、人福医药、通化东宝）22年平均PE 16倍；医美可比公司（爱美客）22年平均PE 87倍。 风险提示 1）医美产品销售不及预期；2）存量产品（百令胶囊、阿卡波糖等）集采或医保降价导致收入增长放缓；3）创新药研发进展不及预期。 总结 产品获批进程与市场前景 肾小球监测系统作为全球首创无创肾小球滤过率动态监测药械组合，上市申请获受理标志着公司迈入医疗器械领域。产品具备高度创新性，覆盖CKD与AKI两大广阔市场（全球约8.5亿CKD患者+1600万新发AKI），预计器械23年初获批、药品23年底获批，有望实现近10亿元销售峰值，成为公司新的增长引擎。 公司估值与投资建议 公司工业传统板块集采风险已出清，创新药械管线逐步兑现，医美业务持续拓展。基于SOTP估值法给予目标价52.18元，较当前收盘价45.99元有13.5%上行空间，维持“买入”评级。需关注产品推广、集采降价及研发不确定性等风险。

中心思想 收入高增长与利润短期承压并行，长期价值依然稳固 康龙化成2022年上半年收入端延续强劲增长态势，同比增长39%-42%，但归母净利润增速仅为0%-8%，经调整Non-IFRS归母净利润增速为19%-27%，显著低于收入增速。利润端承压主要源于欧美通胀推高海外运营成本、临床CRO人员扩张及国内疫情扰动、理财收益大幅下降等非经营性因素。剔除这些短期扰动后，内生利润增长依然健康，公司作为稀缺的CRO+CDMO平台型企业，技术工艺领先，长期发展逻辑未变。 平台化优势支撑业务结构优化，新兴业务进入快车道 公司核心业务实验室服务与CDMO保持35%-40%以上增速，临床CRO、大分子及细胞与基因治疗等新兴板块逐步发力，形成多极增长格局。尽管短期利润受拖累，但收入高增长、产能持续建设、客户需求旺盛为公司未来2-3年业绩奠定坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，目标价115.64元，对应2022年69倍PE（可比公司均值54倍），看好其战略成长性。 主要内容 1H22业绩概览：收入端超预期，利润端受非经营性因素扰动 收入与利润分化明显：1H22实现收入45.67-46.65亿元（yoy+39%-42%），归母净利润5.65-6.10亿元（yoy+0%-8%），经调整Non-IFRS归母净利润7.75-8.27亿元（yoy+19%-27%）。2Q22收入同比增长37%-43%，延续高增长态势。 利润拖累三大主因：①欧美通胀提升海外11家运营主体成本（美国6家、英国5家）；②临床CRO人员投入加大及国内散发疫情影响项目开展；③国际宏观环境导致理财收益大幅下降。 盈利预测下调：考虑海外高运营成本短期持续及培育期业务投入加大，下调2022-2024年归母净利润至19.96/27.46/37.28亿元（前值22.61/30.56/41.29亿元），维持“买入”评级。 业务板块分析：强势业务稳健，新兴业务追赶 实验室服务（旗舰业务） 推测1H22板块收入yoy+35%-40%，强者恒强。看好国内外客户旺盛需求驱动全年收入快速增长，持续巩固CRO领域领先地位。 CDMO（小分子产能释放） 推测1H22板块收入yoy超40%。“漏斗效应”向后导流叠加产能兑现，预计全年收入yoy+35%-45%。商业化能力持续强化，为中长期增长提供核心支撑。 临床CRO（培育期投入加大） 推测1H22收入yoy+30%-40%，疫情下仍保持良好增长。公司自2H21加大人才储备，短期拖累利润但为长期发展蓄力，预计全年收入yoy+30%-40%。 大分子和细胞与基因治疗（新兴业务） 公司持续强化产能建设，板块已步入发展快车道。该业务处于培育期，投入较大，但未来有望成为新增长极，丰富平台化服务组合。 估值与可比公司对比 目标价与PE：给予2022年69x PE（可比公司Wind一致预期PE均值54x），对应目标价115.64元（前值106.28元）。 财务预测关键指标：预计2022-2024年营业收入分别为100.61/133.89/175.45亿元，yoy+35%/33%/31%；归母净利润19.96/27.46/37.28亿元，yoy+20%/38%/36%；EPS分别为1.68/2.31/3.13元。 风险提示：政策推进不及预期、科研技术人才流失、汇率波动。 总结 康龙化成2022年上半年在收入端展现出强劲增长动力，实验室服务与CDMO双轮驱动，新兴业务逐步发力，整体收入增速达到39%-42%，超出市场预期。然而，利润端受海外通胀、临床CRO人员扩张、理财收益下降等多重非经营性因素拖累，归母净利润增速仅0%-8%，经调整净利润增速19%-27%。尽管如此，这些因素多为短期扰动，公司内生利润增长依然健康，长期平台化竞争优势未变。华泰研究考虑到短期成本压力，下调了2022-2024年盈利预测，但基于公司在CRO+CDMO领域的技术工艺领先、客户需求旺盛及产能持续释放，给予69倍PE（高于行业均值54倍），目标价115.64元，维持“买入”评级。核心关注点：①海外通胀及临床CRO投入何时消化；②CDMO产能释放节奏及商业化订单落地；③大分子等新兴业务何时贡献增量利润。整体来看，公司正从“实验室服务为主”向“全流程一体化平台”演进，长期价值值得期待。

中心思想 政策底与估值底确认，盈利底成为关键变量 本报告核心观点认为，医药行业的政策底部和估值底部均已出现。上周医药健康指数下跌3.68%，跑输沪深300指数1.24个百分点，主要归因于前期短期涨幅较大后的正常回调。市场当前的核心矛盾在于探寻“盈利底”，即通过即将披露的分化中报来验证企业真实盈利能力。报告建议7月份投资主旋律为“交易二季报”，并前瞻性布局那些二季度盈利已见底、有望在下半年迎来拐点的企业。 结构性机会聚焦四大方向 报告进一步明确了四个具体的结构性投资机会：第一，受疫情显著干扰销售的药械企业，有望在疫情后迎来需求修复；第二，民营医院政策面趋于稳定，看好常规及消费型医疗服务相关标的；第三，关注政策风险逐步出清、业绩拐点明确的骨科等赛道；第四，关注mRNA疫苗、新冠小分子药产业链等前沿领域的投资机会。 主要内容 本周观点：交易二季报，布局盈利拐点 全行业策略：聚焦盈利底与细分赛道复苏 报告指出，医药行业政策底与估值底已经确认，未来市场将围绕分化的中报业绩寻找盈利底。投资策略上，建议7月重点交易二季报，并逐步布局二季度盈利见底的企业。具体包括：疫情显著干扰销售的药械企业有望受益于需求修复；民营医院政策企稳，看好常规及消费型医疗服务；关注政策风险出清的骨科赛道；关注mRNA疫苗和新冠小分子药产业链。 子行业观点：六大细分赛道投资逻辑 报告对以下六大子行业进行了详细分析： 疫苗：南方疫情警醒、疫苗供应前置、新冠挤兑弱化，有望催化流感疫苗需求V型复苏，建议关注疫苗龙头。 医疗器械：下半年医院诊疗有望恢复正常，常规诊疗相关耗材受益诊疗需求回暖；关节全国集采落地，手术量有望受降价刺激明显提高，深耕基层的国产关节龙头将受益。 药品：建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置，理由包括医保有结余、一级市场融资收紧利于大药企合作、产品出海提升天花板、部分中药企业性价比凸显。同时关注小分子新冠药研发进展。 医疗服务：眼科、齿科、一二线城市肿瘤服务等专科连锁业务恢复靓丽；辅助生殖政策积极，眼科ok镜终端销售政策“松绑”，看好相关服务机构。 中药：关注7地中医药改革区动态与基药目录更新对中药企业的影响。 其他：医疗外包（CXO）受益全球产业链转移，关注CDMO龙头；医药零售关注疫情防控及头部连锁并购；医药流通关注抗风险龙头；原料药关注CDMO业务突破。 重点公司概览：业绩与估值图谱 重点公司一览表：盈利预测与估值对比 报告以表格形式列出了26家重点公司的评级、收盘价、目标价、2021-2024年EPS及P/E估值。覆盖标的包括长春高新、开立医疗、荣昌生物、药明康德、迈瑞医疗、华东医药、华兰疫苗、诺唯赞等，评级均为“买入”或“增持”。数据显示，部分公司如药明康德（1H22 non-IFRS净利润同比增长76%）、华东医药（利拉鲁肽减重BLA获受理）等有显著事件驱动。 重点公司最新观点：个股催化与业绩分析 报告详细展开了每家重点公司的最新观点。例如，长春高新出台人才激励计划；开立医疗2Q22利润高增长；荣昌生物定位全球best-in-class；药明康德1Q22收入利润高增长；华东医药利拉鲁肽减重适应症BLA获受理，第七批集采中标；华兰疫苗为中国流感疫苗领导者；诺唯赞常规业务高增长。每家公司均给出了具体的目标价调整依据和盈利预测。 行业动态：政策与事件跟踪 行业新闻概览：集采、新冠药、业绩预告 报告整理了2022年7月11日至17日的行业新闻，重点包括：第七批国家药品集采开标，60种药品中标，平均降价48%，其中“流感神药”奥司他韦降至每片1元以下；新冠检测企业上半年业绩分化，九安医疗净利增超27000%；首款国产新冠口服药提交上市申请；《疫苗生产流通管理规定》发布施行；国家中药监管蓝皮书显示2021年中药全年营收同比增12.4%。 公司动态：重点公司公告与事件 报告汇总了东阿阿胶、华东医药、以岭药业、凯莱英、乐普医疗、迈克生物、健帆生物、康龙化成、药明康德、通化东宝等多家公司的公告。内容包括半年度业绩预告、药品集采拟中标、药品注册受理、股份回购、股权激励等。例如，华东医药公告利拉鲁肽减重BLA获受理及第七批集采拟中标；药明康德发布2022年半年度业绩预增公告；通化东宝德谷胰岛素注射液申报临床获受理。 风险提示：三大不确定性因素 报告最后提示了三大主要风险：1）集采降价超预期；2）医保控费影响超预期；3）疫情反弹影响超预期。这些风险可能显著影响相关公司的收入、净利润及供应链稳定性。 总结 本报告从宏观策略到微观个股，系统分析了医药健康行业在2022年第二十八周的动态与投资机会。核心结论是：行业政策底与估值底已确认，当前应重点关注二季报所揭示的盈利底，并布局疫情后需求修复、政策风险出清（如骨科）、消费医疗服务以及新冠产业链等结构性机会。市场层面，上周医药指数跑输大盘，反映短期调整压力。个股层面，报告重点推荐了26家公司，其中重点关注华东医药（利拉鲁肽减重BLA受理、集采风险出清）、诺唯赞（常规业务高增长）和华兰疫苗（流感疫苗龙头）等。同时，需警惕集采降价、医保控费和疫情反弹三大风险。

迈克生物（300463 CH）1H22年报分析：内生常规业务逆势突围，化学发光点亮增长新引擎 ## 核心矛盾：短期业绩承压，内生增长韧性凸显 本报告的核心观点在于，迈克生物在2022年上半年面临新冠疫情扰动、代理业务战略性收缩以及新冠检测产品高基数回落的三重压力下，整体业绩出现下滑。然而，公司内生常规业务（非新冠自主产品）展现出强大的韧性，实现了稳健增长。这一核心逻辑表明，公司业务结构的优化和自主产品的竞争力是驱动长期价值的根本。此外，基于SOTP估值法，分析师维持“买入”评级，认为尽管短期内面临挑战，但公司作为国内体外诊断（IVD）领域的龙头企业，其成长空间依然可观。 ## 短期业绩波动背后，结构性调整成效显现 报告显示，公司1H22实现收入17.82亿元（同比-9.1%），归母净利润4.06亿元（同比-23.7%）。业绩下滑的主要驱动力来自两个方面：一是公司主动优化业务结构，低毛利的代理业务占比从1H21的40.0%降至1H22的35.1%；二是新冠检测产品的收入在高基数下自然回落。然而，剔除这些影响后，公司内生常规业务（非新冠自主产品）收入实现了约5.3%的同比增长。这一数据是核心看点，它证明了公司自主产品在常规诊疗领域（如化学发光、临检等）的强劲生命力。 ## 化学发光业务：装机量提升，进口替代进程加速 化学发光是公司最具成长潜力的业务线。报告推测，1H22公司化学发光收入同比增长约15%，新增仪器装机约550台。公司预计全年装机量有望超过1000台，这使其有望跻身行业第一梯队。仪器的装机量是后续试剂销售的“入场券”，随着高速机i3000和i1000的占比提升，该业务有望在2H22显著提速。从市场数据看，化学发光领域正迎来国产替代的关键窗口期，迈克生物的提速动作正合时宜。 ## 临检业务爆发式增长，新冠试剂贡献增量 其他业务线表现分化，凸显公司多元化的产品组合优势： 临检（血球等）： 1H22收入同比增速超过40%，展现出爆发式增长态势。随着高端血球产品的补齐，该业务有望在22年全年实现高速增长。 生化： 1H22收入同比下滑约10%，但考虑到其高端定位和量值溯源优势，公司有望在政策企稳后实现约5%的增长。 新冠试剂： 1H22收入3.93亿元（同比-13.0%），虽有所下滑，但国内常态化核酸检测及海外抗原检测需求仍将为全年贡献增量。 代理业务： 1H22收入6.26亿元（同比-20.2%），战略性弱化趋势明显，收入和利润占比将持续降低。 总结：结构优化叠加细分赛道高景气，维持“买入”评级 综上所述，迈克生物在2022年上半年经历了一个“阵痛期”，但这份阵痛是主动优化业务结构、聚焦高毛利自主产品的必然过程。其核心看点在于化学发光业务的持续高增长与装机放量，以及临检业务的超预期爆发。从财务数据看，公司2Q22环比改善明显，显示出经营韧性。尽管血常规业务的短期下滑和新冠检测产品的价格压力构成风险，但基于对自产IVD业务（采用22年15倍PE）和代理业务（采用14倍PE）的SOTP估值，分析师给出了22.32元的目标价，看好其未来三年的盈利增长（2022-2024E净利润CAGR预计为18.6%），维持“买入”评级。

中心思想 政策底明朗下的支付端宽松预期 北京医保新政（试行新药新技术豁免CHS-DRG支付）延续并验证了创新药械服务支付的边际宽松趋势，为近一年低迷的医药板块注入政策底预期。 医保结余率创历史新高（1Q22北京结余率36%，1-5M22全国结余率34%），支付端可支配空间充足，叠加诊疗端有望在2H22持续复苏，板块修复行情具备基本面支撑。 北京作为国内创新产品的重要市场，其新政具有示范效应，尤其是发达地区可能跟进，有利于维护创新积极性并缓解竞争格局恶化带来的微观结构压力。 主要内容 北京CHS-DRG新政：新药械与新技术可申报豁免 7月13日北京医保局印发通知，明确部分创新药械及服务不纳入DRG支付，三年有效。 豁免条件：三年内上市或适应症变化较大的创新药/创新器械；三年内新纳入医保目录的药品；三年内价格调整新增的可另行收费医疗器械；三年内北京新增的医疗服务价格项目。 临床效果较传统药械/治疗项目有较大提升，且对DRG病组支付标准有较大影响者方可申报。 支付端呈现边际温和改善 2021年9月医保局文件明确谈判品种不纳入医院总额，可及时调整DRG/DIP支付权重，降低国谈品种入院压力。 2022年首次发布续约规则，新增简易续约（符合规则产品无需新一轮谈判竞价），并明确常规目录纳入要求，规则明晰利于定价理性。 北京新政明确创新产品豁免DRG，作为国内创新产品较大市场，其合理利润维护创新积极性，且可能带动其他发达地区跟进。 宽松的底气：医保结余充裕 1Q22北京医保结余166亿元，结余率36%，显著高于1Q21的22%；1-5M22全国医保结余4310亿元，结余率34%，高于2019-2021年同期（25%/18%/23%）。 医保可支付空间充足，看好政策边际宽松下创新品种受益。 诊疗端预计2H22持续修复：1H22受部分地区疫情与防控政策扰动有所波动，但伴随各地政策灵活度提升，诊疗人次有望回升。 总结 本报告围绕北京医保新政展开分析，认为该政策明确创新药械豁免CHS-DRG支付，延续并验证了支付端边际宽松趋势，政策底逐步明朗。核心支撑在于医保结余率创历史新高，支付空间充裕，且诊疗端有望在下半年复苏。报告指出北京新政具有示范效应，可能带动其他发达地区跟进，从而维护创新积极性。同时，近一年板块行情低迷（申万医药生物指数自2021年7月高点回落28%），主要因创新产品微观结构恶化（竞争白热化、审批与支付端遏制低水平创新、出海波折），而本次新政有望缓解上述压力，推动板块修复行情。风险提示包括政策执行不及预期、新冠疫情超预期发展、诊疗复苏不及预期。